Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
Чернышевского
И.Ю. Выгодчикова
ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ
ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
Учебное пособие для студентов
механико-математического факультета
Выгодчикова И.Ю.
В92 Оценка доходности финансовых активов: Учеб. пособие для сту-
дентов мех.-мат. фак. – Саратов: Изд-во Сарат. ун-та, 2009. – 92 с.: ил.
ISBN 978-5-292-03952-5
Рекомендуют к печати :
Кафедра математической экономики
механико-математического факультета
Саратовского государственного университета
Доктор физико-математических наук В.Н. Гусятников
Доктор экономических наук В.А. Балаш
3
Поскольку любая финансовая сделка сопряжена с риском потерь до-
ходов, то этот риск необходимо так или иначе учитывать. С другой сторо-
ны, расширение понятия риска для спекулятивных сделок на финансовых
рынках может учитывать не только нежелательные потери, но и неожи-
данную выгоду. Если устойчивой тенденции изменения цен и доходов не
наблюдается, то потерять деньги можно с той же вероятностью, что и по-
лучить, в связи с чем при анализе инвестиционных решений операционный
риск потерь фактически сводится к процентному риску, который учитыва-
ется в ставках альтернативного вложения средств, по которым производит-
ся дисконтирование.
В пособии также рассматриваются приёмы оценки финансовых рис-
ков. Под риском обычно понимают возможность экономических потерь,
возникающих при наступлении неблагоприятных событий, часто случай-
ных. В математическом понимании риск – это вероятность таких потерь, и
он возникает при наличии неопределённости в финансовой сфере. При
оценке доходности финансовых активов необходимо измерить возможные
потери в стоимостном (денежном, процентном или долевом) выражении.
Для этого применяют характеристики различного уровня сложности.
К наиболее простым измерителям риска относят меры, характери-
зующие только неопределённость. Традиционно и вполне обоснованно не-
определённость характеризуют с помощью показателя «волатильность»
(изменчивость, неустойчивость во времени финансового показателя, на-
пример, рыночных цен акций, дохода). Ее измеряют с помощью стандарт-
ного, или среднеквадратического отклонения, дисперсии и коэффициента
вариации. Эти показатели применяют как самостоятельные меры финансо-
вого риска, так и как важные параметры ряда математических моделей, на-
пример, модели Блэка – Шоулза. В качестве мер риска применяются кван-
тили вариационных рядов.
Также рассматриваются показатели, характеризующие сроки дейст-
вия финансового инструмента.
Такие статистические показатели взаимосвязи, как коэффициенты
корреляции, детерминации и ковариации, как правило, применяются не
самостоятельно, а в рамках более сложных методов анализа риска. Нахо-
дят себе применение и коэффициенты регрессии. В качестве примера мож-
но указать на коэффициент бета (beta), который по отношению к акциям
является индикатором степени доходности акций относительно рынка в
целом.
К группе современных измерителей риска относят показатели чувст-
вительности (sensitivity) цен активов и стоимости под риском (Value at
Risk, VaR). Под показателем чувствительности понимают меру риска, ко-
торая характеризует степень изменения экономического показателя при
изменении значения одного фактора, как правило, случайного. Например,
чувствительность цены финансового инструмента с фиксированным дохо-
дом к изменению рыночной процентной ставки измеряют с помощью мо-
4
дифицированной дюрации (modified duration). Для измерения чувствитель-
ности цен опционов к ряду факторов разработан набор показателей – дель-
та (delta), гамма (gamma), вега (vega), тета (theta), ро (rho). Совокупность
последних часто называют Греки (Greeks) [1].
Поскольку оценка доходности сделок с ценными бумагами по срав-
нению с оценкой эффективности денежных операций имеет особенность,
связанную, в первую очередь, с двоякой трактовкой стоимости ценных бу-
маг, то вводится ряд специфических показателей.
При инвестировании средств экономические агенты могут стремить-
ся получить прибыль или же возможность влиять на дальнейшие финансо-
вые решения относительно развития объекта инвестирования. Оценка це-
лесообразности операций с ценными бумагами предполагает расчет теоре-
тической стоимости акции и сравнения ее с текущей рыночной ценой. Це-
лью оценки является сопоставление ожидаемых результатов с затратами и
выработка рекомендаций инвесторам, какие действия предпринять сего-
дня, чтобы сохранить и преумножить капитал, и стоит ли осуществлять
капитальные вложения вообще. Ввиду постоянной смены тенденций на
финансовых рынках, полученные оценки необходимо достаточно часто
корректировать. Такие корректировки надо обязательно производить еже-
квартально в соответствии со сроками ежеквартальной бухгалтерской от-
чётности.
5
Глава 1. ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ДОХОДНОСТИ
ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
7
Пример 1.2. С суммы 5 млн руб. удерживаются сложные проценты
по годовой ставке 25%. Промежуток удержания 2 года. Найти оставшуюся
сумму.
Решение. Пользуясь формулой (1.9), найдем оставшуюся сумму по-
сле удержания с суммы S(2) = 5 млн р. процентов r = 0,25 при T = 2:
1
S (0) 5 млн р. = 3,2 млн р.
(1 0,25)2
Процентная ставка, которая объявлена в договоре и используется в
расчётах, называется номинальной.
Эффективной называется годовая ставка по сложным процентам,
которая позволяет за указанную в договоре сумму S(0) через T лет полу-
чить сумму S(T) независимо от указанной схемы начисления и номиналь-
ной процентной ставки. Значение эффективной ставки
1
S (T) T
ref 1 (1.10)
S (0)
позволяет сравнивать между собой сделки, построенные по различным
схемам. Чем выше эффективная ставка, тем (при прочих равных условиях)
выгоднее сделка для кредитора. Если начисление ведётся по схеме слож-
ных процентов m раз в году, то
m
r
ref 1 1 , (1.11)
m
в частности, при m = 1 ref r .
Пример 1.3. Какие условия предоставления кредита более выгодны
банку:
) процентная ставка составляет 28% годовых, сложные проценты
начисляются ежеквартально;
) процентная ставка составляет 30% годовых, сложные проценты
начисляются раз в полгода?
Решение. В случае , r 0,28 , m 4 . По формуле (1.11)
4
0,28
ref 1 1 0,31 [31%]. В случае , r 0,3 , m 2 . Находим
4
2
0,3
ref 1 1 0,322 [32,2%]. Сравнивая эффективные ставки для
2
случаев и , делаем вывод о том, что банку более выгоден вариант .
Пример 1.4. В одном банке за использование денег клиента по пла-
стиковой карте ежегодно начисляют сложные 2 % , а в другом банке –
ежемесячно сложные 0,16 % . В каком банке держать кредит?
Решение. Выгоднее первый вариант, поскольку эффективная ставка в
этом случае выше: 0,02 1 0,001612 1 0,019 .
8
1.2. Виды доходности финансовых операций
NPV K
R (1 r )n 1 .
(1.13)
r (1 r )n
Если NPV 0 , то инвестиционный проект следует отклонить, если
NPV 0 , то проект принимается к рассмотрению.
Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последователь-
ное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет K0 ,..., Km1
(пренумерандо), то формула для расчета NPV модифицируется.
10
m 1 Кj n
Rk
NPV ,
j 0 (1 r )
j k
k 1 (1 r )
где m n , m – число периодов инвестирования средств в проект; r – ставка
приведения; n – число периодов получения доходов.
Индекс доходности (Profitability Index).
Индексом доходности называется отношение современной стоимо-
сти чистых доходов от инвестиций к современной стоимости осуществ-
ляемых капиталовложений.
Этот показатель в отличие от предыдущего является относительным
и измеряется в долях или в процентах.
При единовременном капиталовложении индекс доходности связан с
чистым приведённым доходом соотношением
NPV K 1 n Rt
PI . (1.14)
K K t 1 (1 r )t
Если Rt R const , t 1, n , то
PI
R (1 r )n 1 .
Kr (1 r )n
Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последователь-
ное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет K0 ,..., Km1
(пренумерандо), то формула для расчета PI модифицируется следующим
образом:
n m 1 К
(1 r )k NPV
Rk j
j 0 (1 r )
j
k 1
PI m 1 m 1 К
, (1.15)
Кj
(1 r ) j j
(1 r ) j
j 0 j 0
12
где m n , m – число периодов инвестирования средств в проект, n – число
периодов получения доходов.
Пример 1.5. Требуется проанализировать целесообразность покупки
четырехгодичной облигации за 175 руб., номиналом 15 руб., по которой
ожидаются следующие купонные доходы (постнумерандо): 30, 70, 70, 55.
Рассмотрим два случая: а) цена капитала 12%:
30 70 70 70
NPV = 175 1,9 (млн р.),
1,12 1,122 1,123 1,124
т.е. проект является приемлемым.
б) ожидается, что цена капитала будет меняться по годам следую-
щим образом: 12, 13, 14, 14%, NPV находится с учётом реинвестирования
капитала:
30 70 70
NPV= 175
1,12 1,12 1,13 1,12 1,13 1,14
70
1,8 (млн р.),
1,12 1,13 1,14 1,14
т.е. проект убыточен.
Количественно оценку меры риска для n вариантов вложения капи-
тала с заданной вероятностью реализации каждого варианта можно рас-
считать по следующей формуле:
n
S (IRR i ERR)2 pi , (1.20)
i 1
n
где ERR pi IRR – ожидаемая норма доходности, pi – вероятность
i 1
i-го исхода.
Пример 1.6. Возможные нормы доходности (IRR) двух финансовых
проектов А и В находятся в зависимости от будущего состояния экономики
(табл. 1.1). Какой из проектов менее рискован для инвестора?
Таблица 1.1
IRR, %
Состояние экономики Вероятность данного состояния
Проект A Проект В
Подъем Р1= 0,25 35 25
Норма Р2 = 0,5 20 20
Спад Р3 = 0,25 5 15
n
Решение. Прежде всего по формуле ERR pi IRR рассчитаем для
i 1
каждого из проектов ожидаемую норму доходности ERR:
ERRA= 0,25·35% + 0,5·20% + 0,25 (5%) = 20%;
ERRB = 0,25·25% + 0,5·20% + 0,25·15% = 20%.
13
Оказалось, что ожидаемые нормы доходности проектов совпадают,
несмотря на то, что диапазон возможных значений IRR сильно различает-
ся: у проекта А от 5 до 35%, у проекта В от 15 до 25%.
Рассчитываем количественные оценки меры риска по формуле
(1.20):
S А (35 20)2 0,25 (20 20)2 0,5 (5 20) 2 0,25 10,6 %;
S В (25 20)2 0,25 (20 20)2 0,5 (15 20) 2 0,25 3,5 %.
Оба проекта имеют приемлемый уровень риска (не более 30 %), хотя
проект А более рискованный.
Для расчёта внутренней нормы доходности при краткосрочном инве-
стировании средств, например, при кредитовании клиентов (в прил. 2 при-
ведён пример расчёта эффективной ставки при потребительском кредито-
вании на один год с возвратом средств ежемесячно) применяется формула
n
CFi
(d d )
i
0,
0
i 1
(1 IRR) 365
14
4. Расчет суммы текущих стоимостей спрогнозированных потоков
доходов.
Расчёт ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – требуе-
мая инвестором ставка дохода на вложенные инвестиции, рассчитывается с
учетом уровня риска на оцениваемом сегменте рынка.
Величина ставки отражает масштабы возможного риска, связанного
с операциями на финансовом рынке, учитывает действительную инфляцию
и возможность альтернативных вложений капитала. Для определения став-
ки дисконта необходимо понимать, что инвестор, приобретая ценные бу-
маги, отдает свои деньги в обмен на право вернуть их в будущем с соот-
ветствующей прибылью. Вкладывая свой капитал, инвестор рискует не по-
лучить эту прибыль и в силу этого он вправе требовать в качестве компен-
сации соответствующую премию за риск в виде процентных надбавок к
норме прибыли, которую он мог бы получить, вложив свой капитал в бо-
лее надежное дело, например, положив деньги в банк.
Ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск – до-
ход», а также степень влияния факторов риска, присущих именно этому
виду ценных бумаг.
Задача определения ставки дисконтирования (нормы дисконта) явля-
ется одной из важных и в то же время наиболее непростых задач, возни-
кающих в процессе оценки стоимости методом дисконтирования денеж-
ных потоков.
Ставка дисконтирования используется для приведения денежной
суммы, выплачиваемой или получаемой в будущем, в ее текущую стои-
мость. С точки зрения экономиста, норма дисконта отражает рискован-
ность инвестиций и одновременно скорректированную с учетом инфляции
минимально приемлемую для инвестора доходность вложенного капи-
тала.
Современная теория и практика оценки стоимости предлагают три
базовых концепции определения ставки дисконтирования. Во-первых,
норма дисконта может быть установлена на основе существующих реально
альтернативных вложений капитала. Данный подход подкупает своей про-
стотой и вследствие этого весьма широко практикуется. Однако вопрос:
существует ли в действительности та или иная альтернатива и насколько
достоверна информация о ней – весьма непростой, а ответ на него во мно-
гом субъективен. В случае если бизнес-процессы компании четко опреде-
лены, норма прибыли не меняется годами и сопоставима с показателями
доходности рынка в целом, а руководство не планирует реализацию сколь-
ко-нибудь уникальных проектов, можно использовать, например, ставку
доходности по банковским депозитам (один из наиболее популярных вари-
антов). Но так как мы имеем дело с различными проектами, данный под-
ход может оказаться нереализуемым.
Вторая концепция исходит из того, что необходима дифференциация
ставок дисконтирования для различных групп проектов – прежде всего, в
15
зависимости от отрасли. Однако среднеотраслевая ставка дисконта обычно
слабо отражает реальные условия конкретного проекта (структуру финан-
сирования, перспективы развития, политические риски). Общие риски,
присущие конкретной отрасли экономики, безусловно, существуют, но в
условиях развивающегося рынка России они редко отражают индивиду-
альные риски отдельно взятого предприятия.
Наиболее научно обоснованной должна быть признана третья кон-
цепция, предполагающая использование в качестве ставки дисконта стои-
мость капитала проекта или компании в целом. Изучение опыта развитых
стран заставляет признать, что усредненные рыночные оценки инвесторов
все-таки более объективны, чем оценка отдельно взятого аналитика, кото-
рый зачастую мотивирован на определенный результат.
Из всех методов, существующих в рамках данного подхода, в совре-
менной российской практике получили два: метод кумулятивного по-
строения («build up») и расчет средневзвешенной стоимости капитала.
Определение средневзвешенной стоимости капитала. Средневзве-
шенная стоимость капитала (weighted average cost of capital – WACC) учи-
тывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость за-
емных средств.
Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет пока-
затель WACС, который рассчитывается по формуле
WACC = Re (E/V) + Rd (D/V)(1 – tc),
где Re – ставка доходности собственного (акционерного) капитала; E – ры-
ночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала), рассчи-
тывается как произведение общего количества обыкновенных акций ком-
пании и цены одной акции; V = E + D – суммарная рыночная стоимость
займов компании и ее акционерного капитала; D – рыночная стоимость за-
емного капитала, на практике часто определяется по бухгалтерской отчет-
ности как сумма займов компании; Rd – ставка доходности заемного капи-
тала компании (затраты на привлечение заемного капитала), в качестве та-
ких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпора-
тивным облигациям компании; tc – ставка налога на прибыль.
Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом. Логика ме-
тода проста и основывается на утверждении, что за безрисковое вложение
инвесторы требуют безрисковую ставку доходности на инвестиции. Но так
как большинство инвестиций не являются безрисковыми (т.е. испытывают
влияние факторов риска), то, оценив риск экспертным путем, можно доба-
вить к безрисковой ставке некоторое количество рисковых премий. Обыч-
но конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется
экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5% годовых
(номинальная ставка в долларах США).
R = Rf + R1 + ... + Rn,
где R – ставка дисконтирования; Rf – безрисковая ставка доходности;
R1 + ... + Rn – рисковые премии по различным факторам риска.
16
Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквид-
ные активы, т.е. отражающая фактические рыночные возможности вложе-
ния денежных средств фирм и частных лиц, без какого бы ни было риска
невозврата [2].
Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой
премии на практике определяются экспертным путем. Одним из главных
недостатков метода кумулятивного построения является допущение об ад-
дитивности рисков, в то время как все факторы зависят между собой и не
действуют отдельно друг от друга. В связи с этим возникает потенциаль-
ная опасность двойного (и более) учета того или иного фактора и соответ-
ственно искусственного завышении ставки дисконта. Кроме того, сущест-
вует вероятность, что аналитик не учтет какой-либо из факторов риска, так
как не существует стандартного набора рисков, общего для всех случаев.
Субъективная интерпретация получаемых результатов со стороны анали-
тика усиливает погрешность результата.
Для корректного определения текущей стоимости будущих поступ-
лений величина денежного потока и ставка дисконтирования должны быть
выражены в одной валюте (мы используем единую валюту для всех расче-
тов – доллары США).
Таким образом, несмотря на существенные недостатки (субъектив-
ность оценки рисков аналитиков, предположение об аддитивности рисков,
опасность пропустить отдельные виды рисков), метод кумулятивного по-
строения является наиболее популярным способом расчета ставки дискон-
тирования, используемым российскими компаниями (по оценкам аналити-
ков, более 75%). Чаще всего метод кумулятивного построения ставки дис-
контирования используется в тех случаях, когда заказчик требует соблю-
дения определенных пожеланий к результатам оценки, так как ставка дис-
контирования, рассчитанная данным методом, может варьироваться в диа-
пазоне от чистого значения безрисковой ставки (например, 7%) до макси-
мального риска по всем факторам (при вышеуказанной безрисковой став-
ке, 42%). Это позволяет по желанию инвестора изменять стоимость, полу-
ченную в рамках доходного подхода, в несколько раз.
Однако существует возможность минимизировать подобные недос-
татки при помощи факторного анализа. Его сущность состоит в том, что
имеются факторы, влияющие на тот или иной показатель метода кумуля-
тивного построения, которые можно выразить в односложных вопросах с
ответами «да», «нет», «нет данных» или «не знаю». Таким образом, для то-
го чтобы достоверно рассчитать ставку дисконтирования, необходимо об-
ладать достоверной исходной информацией об оцениваемом проекте и в
соответствии с ней ответить на ряд простых вопросов, понятных и не спе-
циалисту в оценочной деятельности. Это позволяет избежать:
возможности «подгонки» результата под требования заказчика, так
как правильность ответов на поставленные вопросы может проверить
любой внешний пользователь отчета об оценке;
17
применения «экспертного» мнения оценщика, снижающего досто-
верность итоговых результатов;
лишних трудозатрат по поиску необходимой достоверной информа-
ции для точного расчета ставки дисконтирования иными методами.
В соответствии с исходным методом кумулятивного построения
ставки дисконтирования учитываются следующие факторы риска, прини-
мающие значения от 0 до 5%:
ключевая фигура в руководстве, качество руководства;
размер компании;
финансовая структура (источники финансирования компании);
товарная и территориальная диверсификация;
диверсификация клиентуры;
доходы: рентабельность и предсказуемость;
прочие особые риски.
Таким образом, если топ менеджеры и руководитель оцениваемой
компании имеют необходимые знания (образование), у них накоплен зна-
чительный опыт работы в данной области, руководитель имеет значитель-
ный опыт руководства подобной компанией, имеется достаточный кадро-
вый резерв, то присутствует минимальное значение фактора риска «клю-
чевая фигура в руководстве, качество руководства».
Как уже было сказано, составляющими каждого фактора риска яв-
ляются простые вопросы. Следовательно, присвоив каждому ответу соот-
ветствующее значение риска, можно рассчитать совокупное значение фак-
тора риска. Если ответу «да» присвоить минимальное значение риска 0%;
ответу «нет» – максимальное значение 5%, а ответу «не знаю» соответст-
венно среднее значение 2,5%, тогда совокупное значение фактора риска
«ключевая фигура в руководстве, качество руководства» можно рассчитать
по следующей формуле:
R1 = (В1 + В2 + В3 + В4 + В5 + В6)/ 6,
где R1 – итоговое значение фактора риска «ключевая фигура в руководстве,
качество руководства»; В1 – B6 – значения составляющих фактора (т.е. со-
ответствующие значения ответов на ключевые вопросы – 0,5 или 2,5%).
Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная методом ку-
мулятивного построения с учётом факторного анализа, даёт более точные
результаты и не позволяет использовать возможность изменения результа-
тов оценки в соответствии с пожеланиями заказчика, так как проверить
достоверность ответов на односложные вопросы может и не специалист в
оценочной деятельности.
В качестве возможных безрисковых ставок в пределах Российской
Федерации принято рассматривать следующие инструменты:
депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;
западные финансовые инструменты (государственные облигации раз-
витых стран, LIBOR);
18
ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR);
ставку рефинансирования ЦБ РФ.
В оценочной практике часто встречаются случаи использования ста-
вок по депозитам в качестве безрисковых (табл. 1.2).
Таблица 1.2
Ставки по депозитам в долларах США в соответствии
с рейтингом надежности банков России по состоянию
на 1 января 2009 года
Сбербанк РФ 6,75
ВТБ 24 6,5
Газпромбанк 5,5
Транскредитбанк 8,5
Уралсиб 8
Альфа-банк 6,5
19
Таблица 1.3
Ответы
Значение,
Факторы риска («да», «нет»,
%
«не знаю»)
Ключевая фигура в руководстве, качество руководства
Профильное образование топ менеджеров «да» 0
Опыт работы топ менеджеров в данной области более 3 лет «да» 0
Профильное образование руководителя (генерального директора) «да» 0
Опыт работы руководителя в данной области более 5 лет «не знаю» 2,5
Время работы руководителя на должности более 2-х лет «да» 0
Имеется достаточный внутренний резерв кадров «да» 0
Сумма значений 2,5
Количество составляющих факторов 6
Итоговое значение фактора риска 0,42
Размер компании
Объем чистых активов выше или равен среднему значению по
«не знаю»
отрасли 2,5
Объем выручки выше или равен среднему значению по отрасли «не знаю» 2,5
Объем чистой прибыли выше или равен среднему значению по
«да»
отрасли 0
Объем валюты баланса выше или равен среднему значению по
«да»
отрасли 0
Среднесписочная численность сотрудников выше или равна
«да»
среднему значению по отрасли 0
Наличие сети филиалов «да» 0
Сумма значений 5
Количество составляющих факторов 6
Итоговое значение фактора риска 0,83
Товарная и территориальная диверсификация
Широкая номенклатура производимой продукции (работ, услуг) «не знаю» 2,5
Постоянный (не сезонный) спрос на производимую продукцию
«не знаю»
(работы, услуги) 2,5
В номенклатуре производимой продукции есть товары (работы,
«да»
услуги) первой необходимости 0
Экспортная продукция (работы, услуги) «нет» 5
Наличие региональной сети филиалов (региональной сбытовой
«да»
сети) 0
Сумма значений 10
Количество составляющих факторов 5
Итоговое значение фактора риска 2,00
Диверсификация клиентуры
Наличие государственных заказов «нет» 5
Наличие корпоративных заказчиков «да» 0
Наличие частных заказчиков «да» 0
Наличие зарубежных заказчиков «да» 0
Равномерное распределение всего объема выручки по заказчикам
(отсутствие одного или нескольких заказчиков, формирующих «не знаю»
доминирующую часть выручки) 2,5
Наличие сети сбыта продукции «да» 0
Сумма значений 7,5
Количество составляющих факторов 6
Итоговое значение фактора риска 1,25
20
Окончание табл. 1.3
Ответы
Значение,
Факторы риска («да», «нет»,
%
«не знаю»)
Доходы (рентабельность и предсказуемость)
Значение коэффициента рентабельности основного капитала
«да»
выше средних значений по отрасли 0
Значение коэффициента рентабельности собственного капитала
«не знаю»
выше средних значений по отрасли 2,5
Значение коэффициента рентабельности основной деятельности
«не знаю»
выше средних значений по отрасли 2,5
Значение коэффициента устойчивости экономического роста
«не знаю»
выше средних значений по отрасли 2,5
Равномерность изменения основных финансовых показателей в
«да»
ретроспективе (за 3 – 5 предыдущих лет) 0
Сумма значений 8
Количество составляющих факторов 5
Итоговое значение фактора риска 1,50
Прочие особые риски
Умеренная (либо низкая) конкуренция в отрасли (один или не-
«да»
сколько конкурентов) 0
Проведение ежегодного (ежеквартального) внутреннего аудита «да» 0
Проведение ежегодной переоценки основных средств предпри-
«да»
ятия 0
Постоянное повышение квалификации сотрудников (инвестиции
«да»
в профессиональный рост сотрудников) 0
Затраты на НИОКР выше или равны средним значениям по от-
«да»
расли 0
Затраты на переоснащение основных фондов выше или равны
«да»
средним значениям по отрасли 0
Сумма значений 0
Количество составляющих факторов 6
Итоговое значение фактора риска 0
Безрисковая ставка 7
Итого ставка дисконта (сумма всех значений рисков и безрисковой ставки) 13
Тест
22
Вопрос 8. При непрерывном начислении сложных процентов темп
роста δ связан с эффективной ставкой r соотношением:
а) ln 1 r 1; б) ln 1 r ; в) e 1 ; г) r ln 1 .
1 r
tSt
n
Ta t 1 , (2.1)
t 1 St
n
n t
tS v
Te tn1
t
, (2.2)
t 1 t
S v t
tSt 2500 , S t
t 600 .
t
24
К простым статистическим мерам риска, характеризующим колеба-
ния значений экономической переменной (цены, уровня доходности, про-
центной ставки и т.п), имевшим место в периоде наблюдения, можно отне-
сти ряд показателей. Наиболее элементарным из них является размах –
диапазон значений. Чем шире размах, тем, в общем, ситуация более неоп-
ределённая и, вероятно, выше риск. Очевидно, что для финансового анали-
за размах мало что даёт, поскольку он определяется только двумя крайни-
ми значениями переменной. Мера риска, которая в отличие от размаха
обобщает все наблюдавшиеся значения выбранной характеристики, – это
волатильность (volatility). В широком смысле под волатильностью пони-
мают изменчивость, вариацию во времени величины финансового или эко-
номического показателя. Волатильность как меру риска обычно характери-
зуют с помощью широко распространённого статистического параметра –
стандартного, или среднего квадратического отклонения (σ).
Другая распространённая статистическая мера изменчивости, функ-
ционально связанная со стандартным отклонением, – дисперсия ( D 2 ).
Чем больше стандартное отклонение, или дисперсия, тем, очевидно, выше
неопределённость в величине соответствующей характеристики и, следо-
вательно, выше риск. Волатильность в виде стандартного отклонения, или
дисперсии, используется как непосредственная мера риска, так и в качест-
ве одной из важнейших величин, применяемых в более сложных методи-
ках измерения риска, например, при определении чувствительности цен
облигаций и опционов, а также при расчёте стоимости под риском [1].
Стандартное отклонение равно среднему квадрату отклонений от
арифметической средней варьирующего признака. Измеряется оно в тех же
единицах, что и величина этого признака. Набор данных, по которым оп-
ределяется стандартное отклонение, в финансовом анализе обычно назы-
n
x
вают выборкой. При определении средней x i теряется одна степень
i 1 n
свободы, и вместо числа наблюдений n используется величина n 1 . По-
этому для расчёта стандартного отклонения и дисперсии с учётом числа
степеней свободы получаем соответственно формулы
n
( xi x )2
i 1
, D 2 .
n 1
Расчёт средних, дисперсии и стандартного отклонения легко произ-
водится с помощью встроенных функций электронных таблиц.
Для сопоставления различных экономических тенденций по степени
волатильности удобнее применять относительный показатель – коэффици-
ент вариации, который может измеряться в долях: v или в процентах:
x
25
v 100% . Для расчёта волатильности при агрегировании данных во
x
времени обычно допускают, что статистические величины имеют одинако-
вое распределение и не коррелируют в последовательных интервалах вре-
мени. На практике часто применяют следующие формулы агрегирования
во времени показателей волатильности:
год мес 12, 10дневн дневн 10 ,
год дневн 252 (если в году 252 торговых дня).
Пример 2.2. Пусть волатильность доходности за месяц равна 10, то-
гда в расчёте за год она составит 34,65.
Дисперсия (с учетом
степеней свободы) 2A 0,71904 2B 2,33088 ДИСП()
Стандартные отклоне-
A 0,84797 B 1,52672 СТАНОТКЛОН()
ния
Ковариация cov xA , xB –0,197 КОВАР()
Коэффициент корреляции AB –0,166 КОРРЕЛ()
28
Рассматриваем случаи полной положительной корреляции ( 12 1),
полной отрицательной корреляции ( 12 1 ) и отсутствия корреляции
( 12 0 ). Обозначим доли активов в портфеле через 1, 2 . Ясно, что
1 2 1. В частности, при 1 2 получаем формулы, изображенные
в табл. 2.2. Указанная зависимость графически представлена на рис. 2.2.
Таблица 2.2
Волатильность портфеля с двумя видами активов ( 1 2 )
p 2 2112 2 1 1 22 2 1 1 1212 211212
21 12 21212 22 21212 222 0 .
Из условия 12 1 вытекает, что производная второго порядка
2
p
2
1
2
21212 22 0 .
Поэтому в стационарной точке достигается минимум дисперсии:
22 1212 12 1212
1* , 2
*
.
12 21212 22 12 21212 22
(* указывает на оптимальность результата).
Тест
34
увеличивается общее число акций данного АО с одновременным умень-
шением их номинальной и рыночной цены. Для осуществления дробления
должны быть внесены изменения в устав компании относительно номи-
нальной цены и числа объявленных акций. После данной процедуры вла-
делец одной старой акции получит взамен две или большее количество но-
вых, номинал которых будет меньше номинала старой акции во столько
раз, на сколько акций было осуществлено дробление одной акции. Одно-
временно следует ожидать и уменьшения рыночной цены новых акций.
Практика работы западных компаний показывает, что дробление ак-
ций, являющееся следствием продуктивной работы АО, приводит к росту
рыночной цены новых акций относительно номинала.
Пример 3.1. Рыночная цена акции номиналом 100 руб. выросла до
200 руб., и акционеры приняли решение о дроблении каждой акции на две
новые. После такой операции владелец одной старой акции получит две
новые акции номиналом 50 руб. Рыночная цена новой акции может соста-
вить 100 руб. или больше, например, 105 руб. Тогда акционер выиграет от
дробления.
Операцию, обратную дроблению, называют консолидацией.
Несмотря на то, что акция делает акционера одним из владельцев
компании и предоставляет ему право голоса и контроля, на практике по-
ложение дел в АО зависит от того лица (или группы лиц), в руках которого
находится контрольный пакет акций, который даёт владельцу возможность
проводить свои решения на собрании акционеров.
Метод капитализации дохода предполагает, что внутренняя стои-
мость любого капитала основана на денежном потоке, который инвестор
предполагает получить в будущем в результате обладания этим капиталом.
Поскольку денежный поток ожидают в будущем, его величину корректи-
руют с помощью процентной ставки r (доходность по альтернативному
вложению, соответствующая уровню риска для данного финансового по-
тока, выраженная в долях единицы).
Внутренняя (истинная) стоимость капитала (актива, цн. б.)
Rt
V , (3.1)
t 1 1 r
t
35
Внутреннюю стоимость обыкновенных акций, определяемую ак-
ционером, рассчитывают дисконтированием всех возможных дивидендов,
которые будут по ней выплачены. Поскольку акция является цн. б. без ог-
раниченного срока погашения и получение дивидендов теоретически
предполагается бесконечным, формула для расчёта внутренней стоимости
( Pвн ) акции принимает вид
d
Pвн
акц, t
, (3.2)
t 1 1 r t
окончательно получаем
d акц, 0
Pвн . (3.3)
r
Показательный рост дивидендов можно рассматривать как вклад на-
чальной суммы дивидендов на некоторый период, при условии наращения
этой суммы по сложным процентам. Если дивиденды растут с постоянной
скоростью, то в t-м году ожидается получить
dакц, t dакц, 0 1 g .
t
(3.4)
Здесь g – годовой темп прироста дивиденда. Обозначим через r – ставку
альтернативного вложения средств с тем же уровнем риска, g r , dакц, 0 –
дивиденд за текущий (базовый) год. Внутренняя стоимость акции при по-
стоянных темпах роста, как и при нулевом росте, является суммой беско-
нечно убывающей геометрической прогрессии и составляет
Pвн
d
1 g t
dакц, 0 (1+g).
акц, 0
акц, t
d
t 1 1 r t 1 1 r rg
t t
Pвн lim акц, 0
d ((1 r ) n
1)
n 1
n 1
g 1 r 1 g 1 r n
n n
r 1 r
2 n
r 1 r
n
r (1 r )
dакц, 0 g gr 1 g
dакц, 0 .
r r 1 r r
2
r
Если инвестор планирует владеть акцией некоторое время, а затем
продать её, то для расчёта внутренней стоимости акции используется фор-
мула
n d
Pn
Pвн
акц, t
, (3.6)
t 1 1 r 1 r
t n
где Pn – цена акции в конце n-го года, когда инвестор планирует её про-
дать.
При инвестировании средств в акции можно рассчитать все показа-
тели из п. 1.3. Приведём эти формулы с учётом принятых обозначений.
Рассматриваем следующие показатели:
чистый приведённый доход по акциям;
индекс доходности;
внутренняя черта доходности.
Чистый приведённый доход по акции (иногда называют чистой
стоимостью акции) равен разнице между внутренней стоимостью Pвн и
текущей рыночной ценой акции P :
NPV Pвн P . (3.7)
Формула (3.7) с учётом принятых обозначений эквивалентна форму-
ле (1.12).
Также можно рассчитать индекс доходности:
PI Pвн / P .
Используя процедуру, основанную на методе капитализации дохода,
оценщики приравнивают внутреннюю стоимость акции к её рыночной це-
37
не: Pвн P и находят «обещанную» от операций с акцией доходность
(внутреннюю норму доходности, IRR, см. гл. 1), rоб , из соотношения
n dакц, t Pn
P . (3.8)
t 1 1 rоб 1 rоб
t n
38
Рис. 3.1. Подбор параметра в меню MSExcel 2007
Формула в ячейке
а б
39
Поскольку rоб 10,02% , акция недооценена рынком и является кан-
дидатом на покупку.
Применение функции ВСД()
РЕЗУЛЬТАТ:
40
n
P P
dакц, ср n 0 dакц, t Pn P0
Dоп n t 1 . (3.10)
P0 nP0
Здесь dакц, ср
– среднегодовое значение дивиденда, руб., n – число лет от
покупки до продажи акции, P0 – цена покупки акции, или текущая рыноч-
ная цена, или цена акции в любой момент времени, являющийся началом
отсчёта.
Большое значение для акционеров имеет отношение чистой прибыли
компании, которую она заработала за рассматриваемый период, к числу
акций. Этот показатель носит название прибыль (доход) на одну акцию при
условии, что вся чистая прибыль к распределению будет выплачена в каче-
стве дивидендов. Прибыль на акцию (Earning per ordinary share) определя-
ют по формуле
П Nобл dкуп Nпр. ак dпр. ак
EPS , (3.11)
Nоб. ак
где П – чистая прибыль, dкуп – купонный доход по облигации, dпр. ак –
дивиденд по привилегированной акции, Nобл , Nпр. ак , Nоб. ак – число обли-
гаций, размещённых привилегированных и обыкновенных акций соответ-
ственно. EPS показывает, насколько высока рыночная стоимость компа-
нии, поскольку выражает долю чистой прибыли в денежных единицах,
приходящейся на одну обыкновенную акцию. Увеличение этого показате-
ля свидетельствует о росте компании – эмитента. Покупка акций такой
компании выгодна, поскольку, помимо дивидендов, можно ожидать также
роста курса акций.
Однако общая сумма дивидендов по обыкновенным акциям, кото-
рую АО выплачивают своим акционерам, бывает меньше чистой прибыли
к распределению. Оставшуюся часть называют нераспределённой прибы-
лью, ее определяют по данным бухгалтерской отчётности. Она может быть
направлена в резервный фонд АО.
Пример 3.4. Прибыль компании в текущем году после уплаты нало-
гов составила 1 млн руб. У компании размещено 50 тыс. обыкновенных
акций. Определите прибыль на одну акцию и размер нераспределённой
прибыли, если в текущем году дивиденд на одну обыкновенную акцию со-
ставит 15 руб.
По формуле (3.11) EPS 1млн р. / 50 тыс. р. 20 р. Нераспределённая
прибыль на одну акцию составит 5 руб., а общая сумма нераспределённой
прибыли составит 250 тыс. руб.
Рассмотрим также другие критерии эффективности инвестиций в
акции.
Дивиденды на акцию (Dividends per ordinary share):
41
Дивиденты по обыкновенн ым акциям
DPS .
Число обыкновенн ых акций
Этот коэффициент показывает, какая сумма дивидендов распределя-
ется на каждую обыкновенную акцию. Повышение дивидендов, как прави-
ло, свидетельствует о росте прибыли компании и является сигналом по-
вышения курсовой стоимости акций.
Соотношение рыночной цены обыкновенной акции и прибыли на ак-
цию (Price to Earning):
P Рыночная цена одной обыкновенн ой акции
P/E . (3.12)
EPS Прибыль на одну обыкновенн ую акцию
P/E показывает, за сколько лет прибыль на одну акцию окупает её
цену (если первый показатель рассчитан по годовой отчётности). Если на
рынке цн. б. уверены в хороших перспективах компании, срок окупаемо-
сти её акций возрастает, так как увеличивается рыночная цена акции
вследствие увеличения спроса на неё. Для компании такая ситуация явля-
ется благоприятной, поскольку создаются условия для увеличения её ры-
ночной капитализации. Высокие значения показателя позволяют инвестору
рассчитывать на высокие темпы прироста дивидендов. Показатель P/E
считается специалистами наиболее широко используемым на рынке цн. б.,
его значения публикуют в котировке акций в газетах и журналах. Однако
сопоставлять по этому показателю можно только компании одной отрасли.
Соотношение рыночной цены обыкновенной акции и выручки от
реализации на акцию (Price to Turnover):
Рыночная цена одной обыкновенн ой акции
PT . (3.13)
Выручка от реализации на одну обыкновенн ую акцию
Соотношение рыночной цены обыкновенной акции и собственных
средств предприятия на акцию (Price to Equity):
Рыночная цена одной обыкновенн ой акции
PE . (3.14)
Собственны е средства на одну обыкновенн ую акцию
Коэффициент выплаты (Payout Ratio):
Дивиденты на все акции
PR
Чистая прибыль
показывает, какая доля чистой прибыли идёт на выплату дивидендов ак-
ционерам.
Рекомендуемое значение этого показателя 0,25 – 0,5.
Поток наличности (Cash Flow):
CF = чистая прибыль + износ внеоборотных активов –
– прирост внеоборотных активов + нерегулярные доходы
(поток наличности со знаком «плюс» от операционной деятельности) –
42
– нерегулярные расходы
(поток наличности со знаком «минус» от операционной деятельности)
показывает, какая сумма оборотных активов остаётся в распоряжении
компании после вычета расходов.
Поток наличности на одну акцию (Cash Flow per share):
CF
CFS = .
количество акций
При оценке часто используют показатель общая доходность компа-
нии за период n:
Рк. п Рн. п dакц n
Dоб. к , (3.15)
Рн. п
где Рк. п , Рн. п – рыночная цена акций компании на конец (цена продажи)
и на начало (цена покупки) периода n.
44
центе насчитывается 100 базисных пунктов. Например, если доходность
облигации выросла с 20 до 20,4%, то в таком случае можно сказать, что
доходность увеличилась на 40 базисных пунктов.
Доход по бескупонной облигации, если её не предполагается прода-
вать, представляет собой разницу между номиналом и ценой приобретения
бумаги. Доход по купонной облигации – сумма купонных платежей и
скидки (разница купонных платежей и премии). Премия уменьшает доход
инвестора. Например, вкладчик купил облигацию с погашением через год
номиналом 1000 руб. и купоном 20% за 960 руб. В конце года ему выпла-
тят 200 руб. по купону. Поскольку облигация погашается по номиналу,
вкладчик выиграет ещё 40 руб. за счёт разности между номиналом и упла-
ченной ценой. В зависимости от состояния рынка цена купонной облига-
ции может быть выше или ниже номинала, однако к моменту её погашения
она должна ему равняться.
Оценка внутренней стоимости облигаций, так же как и оценка внут-
ренней стоимости акций, основана на принципе дисконтирования всех до-
ходов, которые она принесёт:
n dкуп, t Pн
Pвн . (3.16)
t 1 1 r 1 r n
t
Pвн
n dкуп
Pн
dкуп 1 r 1
n
Pн
. (3.17)
t 1 1 r t
1 r n
1 r n
r 1 r n
45
Вывод формулы (3.18). Пользуясь суммой nm членов геометриче-
dкуп / m 1
ской прогрессии с первым членом и знаменателем ,
1 r / m m 1 r / m
получаем
mn d куп m d куп m d куп m 1 d куп m 1
(1 r m)
(1 r m) (1 r m)
...
(1 r m) (1 r m) mn 1
t 1 (1 r m) t
1
1
d куп m (1 r m) mn d куп m (1 r m) mn 1
(1 r m) 1 (1 r m) (1 r m) mn 1 r m
1
(1 r m)
(1 r m) mn 1
d куп
.
(1 r m) mn r
Пример 3.7. Номинал облигации равен 1 тыс. руб., купон, выплачи-
ваемый 1 раз в год, – 20 %, до погашения остаётся 3 года. На рынке доход-
ность инвестиций с уровнем риска, соответствующим данной облигации,
оценивают в 15 %. Определить внутреннюю стоимость бумаги.
Решение. Непосредственно по формуле (3.17) получаем
Pвн
200 1,153 1 1000 1114,15 (р.).
1,153 0,15 1,153
Поскольку купонные облигации имеют 2 вида дохода, они характе-
ризуются купонной, текущей и валовой доходностью. Купонная доход-
ность задаётся при выпуске и определяется ставкой купона. Её размер за-
висит от двух факторов: срока займа и надёжности эмитента. Как правило,
наиболее надёжным заёмщиком считается государство.
«Чистой» ценой облигации называют её текущую рыночную цену.
Накопленный купонный доход:
H КД
dкуп / m t P kt
н ,
(3.19)
T /m T
где dкуп – купонный доход за 1 год, m – число выплат купонов в год, t –
число дней со дня последней выплаты купона до дня продажи (покупки),
T – используемая временная база (360, 365, 366), часто в мировой банков-
ской практике применяется понятие «финансовый год» (360 дней в году,
30 дней в месяце), Pн – номинал, k – ставка купона. Последнее правило
применяется в Российской Федерации для расчётов процентных выплат по
облигациям внутреннего валютного (ОВВЗ) займа и еврооблигациям.
Рассчитанное значение купонного дохода представляет собой часть
купонного дохода, на которую будет претендовать продавец. Своё право
на получение части купонного дохода он может реализовать путём вклю-
46
чения накопленного купонного дохода в цену облигации. «Грязная» цена
равна сумме текущей цены и накопленного купонного дохода.
Курс продажи облигации («грязная цена»/рыночная цена покупки)
Р Н КД
К , (3.20)
Рн.п
где Рн.п – рыночная цена на начало периода (покупки). Если облигация
куплена по номиналу, то Рн.п Рн .
Текущая доходность облигаций с фиксированной ставкой купона
определяется по формуле
dкуп
D тек , (3.21)
Р
где Р – текущая рыночная цена облигации.
Доходность к погашению (валовая доходность) представляет собой
годовую доходность, которую обеспечит себе инвестор, если, купив обли-
гацию, продержит её до погашения.
dкуп Рн Р / nпог
Dпог , (3.22)
Р
где dкуп – купонный доход за 1 год, Рн – номинал, Р – текущая рыночная
цена, nпог – число лет до погашения.
Пример 3.8. Облигация государственного сберегательного займа пя-
той серии номиналом 100 руб., выпущенная 10 апреля 2000 г., была прода-
на 18 марта 2001 г. Дата предыдущей выплаты купона – 10 января 2001 г.,
дата ближайшей выплаты купона – 10 апреля 2001 г. Текущая купонная
ставка – 33,33% годовых. Число выплат – 4 раза в год. Определить накоп-
ленный купонный доход и курс продажи, предположив, что облигация бы-
ла приобретена продавцом по номиналу.
Решение. Поскольку облигация продавалась 18 марта 2001 г., т.е. за
23 дня до следующей выплаты, купонный доход, равный 33,33% годовых,
был получен 10 апреля 2001 г. новым хозяином бумаги – покупателем. Оп-
ределим абсолютную величину купонного дохода
dкуп 100 0,333 / 4 8,3325 (р.).
С момента предыдущей выплаты, 10 января 2001 г., до заключения сделки,
18 марта, прошло 67 дней. Считая финансовый год, равным 360 дням, оп-
ределим накопленный купонный доход:
8,3325 67
Н КД 6,2 (р.),
90
получили часть купонного дохода, на которую будет претендовать прода-
вец. Своё право на получение части купонного дохода он может реализо-
вать путём включения накопленного купонного дохода в цену облигации.
Тогда курс продажи составит
47
100 62
К 1,062 .
100
Повышение этого курса принесёт продавцу дополнительный доход, пони-
жение – убыток.
Пример 3.9. Текущая цена облигации – 150 руб., годовая ставка ку-
пона 10%, номинальная стоимость облигации – 100 руб. Определить теку-
щую доходность для случая падения рыночной цены облигации в 2 раза и
при рыночной цене, равной номиналу.
Решение. Находим абсолютное значение купонного дохода
10
dкуп 100 0,1 10 р. Тогда Dтек 6,67% . Если бы рыночная цена
150
облигации упала до 75 руб., то текущая доходность операции с такой обли-
гацией составляла бы 13,33%. При рыночной цене, равной номиналу, те-
кущая доходность составит 10%.
Пример 3.10. Рыночная цена облигации с периодом погашения
10 лет составляет 75 руб. Номинальная цена равна 100 руб., годовой ку-
пон – 10%. Рассчитать доходность к погашению.
Решение. По формуле (3.22) находим
10 100 75 / 10
Dпог 16,67% .
75
ИТОГ (IRR)
49
где dкуп, t – величина платежа по купону за t-й период, руб., n – число лет
(срок) погашения, r – процентная ставка, равная доходности к погашению
или рыночной процентной ставке, Pвн – текущая (внутренняя) стоимость
потока доходов и поступлений по облигации:
n d
Рн
Pвн
куп, t
,
t 1
t п
1 r 1 r
Рн – номинальная цена облигации, St – доход по облигации в конце года t:
St d куп, t , t 1,...,n 1 ; S n d куп, n Pн .
В расчётах удобно использовать дисконтирующий множитель
1
v 1 r .
Перепишем формулу (3.24) в виде
n
t St v t
t 1
DM . (3.25)
Pвн
При расчете дюрации часто используют условие равенства текущей
рыночной цены и внутренней стоимости облигации, т.е. в качестве про-
центной ставки рассматривают внутреннюю норму доходности по облига-
ции. Тогда формула дюрации примет вид
n
t St v t
t 1
DM . (3.26)
P
Здесь Р – рыночная цена облигации.
Пример 3.11. Облигация номиналом 1 000 руб. и ставкой купонного
дохода 7%, выплачиваемого 1 раз в год, имеет срок обращения 3 года. Оп-
ределим дюрацию данного обязательства, принимая рыночную процент-
ную ставку (доходность к погашению), равной 10%. Для расчёта составим
таблицу.
t dкуп t, руб. Pн St ν = (1+r)–1 νt St νt t St νt
1 70 70 0,90909 0,90909 63,6364 63,6364
2 70 70 0,90909 0,82645 57,8512 115,702
3 70 1000 1070 0,90909 0,75131 803,907 2411,72
925,394 2591,06
Дюрация = 2591,06/925,394 = 2,79995.
Таким образом, средняя продолжительность платежей по 3-летней
купонной облигации равна приблизительно 2,8 года.
Пример 3.12. Теперь предположим, что процентная ставка в услови-
ях предыдущего примера такова, что внутренняя стоимость облигации
равна номинальной цене. Такое равенство возможно, если процентная
50
ставка, как и ставка купона, составляет 7%. В таком случае расчёт дюра-
ции следующий.
t dкуп t, руб. Pн St ν = (1+r)–1 νt St νt t St νt
1 70 70 0,93458 0,93458 65,4206 65,4206
2 70 70 0,93458 0,87344 61,1407 122,281
3 70 1000 1070 0,93458 0,8163 873,439 2620,32
1000 2808,02
Дюрация = 2808,02/1000= 2,808.
DM
1 r
п
n;
Рн
1 r п
дюрация купонной облигации всегда меньше срока погашения:
n n dкуп, t пРн n dкуп,t Рн
n
1 r t 1 r п t 1 1 r t 1 r п
n n.
t 1
DM n
n
dкуп, t Рн dкуп, t Рн dкуп,t Р
1 r t 1 r t 1 r t 1 нr п
t 1 1 r п
t 1 1 r п t 1
Дюрацию часто интерпретируют как средний срок обязательства с
учётом его текущего (современного) значения или как срок эквивалентно-
го обязательства без текущих выплат (бескупонной облигации). Облигация
с более высоким купоном имеет меньшую дюрацию.
Для портфеля, состоящего из финансовых активов с фиксированным
доходом (например, из облигаций), дюрация находится как средняя взве-
шенная величина дюраций составляющих портфеля:
n
DM i DM ,i , (3.27)
i 1
где n – число видов активов, i – удельный вес i-го актива в стоимости
портфеля, DM ,i – дюрация этого актива.
При оценке стоимости облигаций важно установить зависимость
между изменением цены облигации и изменением процентных ставок за
определённый период. Изменение цены облигации зависит от размера ку-
51
пона и периода времени, оставшегося до погашения. Наиболее изменчи-
выми по цене являются облигации с низким купоном, а наименее изменчи-
выми – краткосрочные облигации с высоким купоном.
Критериями чувствительности облигаций к уровню процентных ста-
вок являются модифицированная дюрация Маколи и критерий «одна вось-
мая».
Модифицированная дюрация является показателем чувствительно-
сти цены облигации к уровню рыночной процентной ставки r и находится
по формуле
D
DM * M , (3.28)
r
1
m
где m – число выплат купонных доходов в году, в частности, для выплаты
купона 1 раз в году, получаем
D
DM * M . (3.29)
1 r
Модифицированная дюрация, вычисляемая по формуле (3.26), по-
зволяет измерить риск изменения цены облигации при обратном измене-
нии уровня процентной ставки. Для вывода формулы (3.29) можно вос-
пользоваться разложением прироста цены относительно процентной став-
ки по формуле Тейлора:
dP 1 d 2 P 2 1 d 3P 3
P r 2 r 3 r ...
dr 2 dr 6 dr
В правой части этой формулы отбросим все слагаемые, кроме первого:
dP
P r . (3.30)
dr
Поскольку подразумеваем, что P Pвн , то, учитывая (3.30), получаем
t
P dP dPвн d St 1 rоб
r dr dr dr 1 r
52
Указание. Выполнить расчёты дюрации и показателей доходности
самостоятельно.
В примере 3.13 фигурирует показатель модифицированной дюрации
DM
*
9,394 / 1,12 8,39 .
Пример 3.14. Оценить влияние на цену облигации предполагаемого
повышения рыночной процентной ставки с 10 до 10,5%, считая, что
Р = 925,394 .
Решение. Облигация из примера 3.11 характеризуется модифициро-
ванной дюрацией
2,79995
DM* 2,5454 года.
1 0,1
Используя полученное значение модифицированной дюрации, оце-
ним влияние на цену облигации предполагаемого повышения рыночной
процентной ставки с 10 до 10,5% при Р = 925,394. По формуле (3.33) полу-
чаем
P 925,394 2,5454 0,105 0,1 11,77753 (д.е.).
Как видим, цена облигации сократится на 11,77753 д.е., или
на 1,27 %.
Для измерения уровня чувствительности облигаций к величине r
применяют также критерий «одна восьмая», который показывает, на
сколько долей должен измениться уровень процентной ставки, чтобы цена
облигации изменилась на 1/8 д.е. (12,5 %). Чем больше значение этого кри-
терия, тем менее чувствительна облигация, поскольку существенные изме-
нения процентной ставки приведут к изменению цены лишь на 1/8.
53
Если процентные ставки растут, цены на облигации обычно падают.
Рассмотрим именно такую ситуацию.
Пример 3.15. Облигация имеет цену 925,394 руб. и доходность 10%.
Критерий «1/8» равен 0,00525 %. Как изменится цена облигации, если про-
центная ставка возрастёт до 10,5%?
Решение. При каждом 0,025%-м изменении процентных ставок цена
облигации будет меняться на 1/8 рубля. Поскольку процентные ставки вы-
росли на 0,5%, то цена облигации должна уменьшиться на
1/8· 0,5/0,00525 = 11,9 рубля и составить 913,494 рубля.
Указание. Сопоставить результат с примером 3.14.
Пример 3.16. Облигация имеет цену 95 руб. и доходность 12%. Кри-
терий «1/8» равен 0,15%. Как изменится цена облигации, если процентная
ставка возрастёт до 12,9%?
Решение. При каждом 0,15%-м изменении процентных ставок цена
облигации будет меняться на 1/8 рубля. Поскольку процентные ставки вы-
росли на 0,9%, то цена облигации должна уменьшиться на
1/8 · 0,9/0,15=3/4 рубля и составить 94,25 рубля.
Мера выпуклости. Снова воспользуемся разложением прироста цены
относительно процентной ставки по формуле Тейлора:
dP 1 d 2P 1 d 3P
P r 2 r 2 3 r 3 ... ,
dr 2 dr 6 dr
но рассмотрим уже второе слагаемое. Производная второго порядка цены
по процентной ставке, делённая на цену, даст меру выпуклости (convexity):
1 d 2P
C . (3.34)
P dr 2
Подсчитаем эту величину:
1 d 2 P t t 1 St v t t 1 St vt 2
t
C 2 . (3.35)
P 1 r
2
P dr P
54
Оценка стоимости среднесрочной и долгосрочной бескупонной об-
лигации. Из формулы (3.16) получаем выражение для расчёта внутренней
стоимости бескупонной облигации:
Pн
Pвн . (3.36)
1 r n
Тест
56
в) Текущая доходность облигаций с фиксированной ставкой купона
равна отношению размера годового купона к разнице между текущей ры-
ночной ценой и номинальной ценой;
г) Текущая доходность облигаций с фиксированной ставкой купона
равна отношению размера годового купона к текущей рыночной цене.
Вопрос 7. Номинал облигации равен 1 тыс. руб., купон, выплачивае-
мый 1 раз в год, – 15%, до погашения остаётся 8 лет. На рынке доходность
инвестиций с уровнем риска, соответствующим данной облигации, оцени-
вают в 13,5 %. Определить внутреннюю стоимость бумаги.
а) 1072,766 pуб.; б) 1070,766 pуб.; в) 1073,766 pуб.; г) 1069,766 pуб.;
Вопрос 8. Пусть dкуп, t – величина платежа по купону в период t ,
руб., n – число лет (срок) погашения, r – процентная ставка, равная доход-
ности к погашению или рыночной процентной ставке, Рн – номинальная
цена облигации, Рвн – текущая (внутренняя) стоимость потока доходов и
поступлений по облигации. Формула дюрации (по F.Macaulay):
n n
St t St
а) DM
t 1 1 r t ; б) DM
t 1 1 r t ;
n n
tSt St
t 1 1 r t t 1 1 r t
n n
tSt S
t 1 t r t
в) DM
t 1 1 r t ; г) DM
t 1 .
n n
St St
t 1 1 r t t 1 1 r t
Вопрос 9. Пусть DM – дюрация Маколи. Модифицированная дюра-
ция облигации с выплатой купона 1 раз в году при рыночной процентной
ставке r находится по формуле
DM D
а) DM * ; б) DM * M ; в) DM * DM 1 r ; г) DM * DM r .
r 1 r
Вопрос 10. Для портфеля, состоящего из финансовых активов с фик-
сированным доходом (например, из облигаций), пусть DM ,i – дюрация
i-го актива, i – удельный вес этого актива в стоимости портфеля, n – чис-
ло видов активов. Дюрация портфеля находится по формуле
n n
а) DM i DM ,i ; б) DM 1 i DM ,i ;
i 1 i 1
n n
в) DM 1 i DM ,i ; г) DM i DM ,i .
i 1 i 1
57
Глава 4. ОПТИМИЗАЦИЯ ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ
где bij cov Ri , R j .
Если в портфель включены статистически независимые друг от друга
n
активы, то ковариационная матрица B bij является диагональной,
i , j 1
по диагонали стоят выборочные дисперсии активов.
Предположим, что требуемый уровень доходности портфеля задан и
составляет m p .
В результате получаем оптимизационную задачу:
60
n
F : bij i j min ,
i , j 1
n n
i 1, mii m p , i 0 , i 1, n , (4.1)
i1 i 1
61
Решение единственно: 1 1 2 , 12 1 2 5,12 9,6 , откуда
2 0,35, 1 0,65 (табл. 4.1, портфель 14). Целевая функция при этом не-
существенна и служит лишь для оценки уровня риска
( 21,22 0,652 8,32 0,352 14,08 ).
В более сложных задачах целевая функция весьма существенна.
Пример 4.3. Рассмотрим портфель, состоящий из трёх видов незави-
симых ценных бумаг с ожидаемыми доходностями 10, 20 и 15 % и рисками
(корень квадратный из дисперсии) 15, 40 и 12 соответственно. В таком
случае ковариационная матрица является диагональной (по диагонали сто-
ят дисперсии):
225 0 0
B 0 1600 0 .
0 144
0
Требуется сформировать портфель из трёх видов ценных бумаг с мини-
мальным риском потерь капитала и ожидаемой доходностью 15%. Следо-
вательно, нужно найти, в каких долях ( 1, 2 , 3 ) должны входить ценные
бумаги в портфель. Получаем следующую задачу:
F : 22512 160022 14432 min ,
3
i 1,
i1
2 2251 10 0 ,
2 16002 20 0 ,
2 1443 15 0 ,
3
i 1,
i1
62
а
Рис. 4.1: а – ввод формул в ячейки В11, В12, F11 и процедура решения задачи
Марковица в MSExcel
63
б
Риск Ожидаемая
актива доходность
15.0 10
40.0 20
12.0 15
в
Рис. 4.1. Окончание: б – вызов надстройки «Поиск решения»; в – результат
решения задачи Марковица в MSExcel
64
Пример 4.4. Рассматривается динамика доходностей (абсолютные
показатели, измеряемые в денежных единицах) трёх активов за 3 последо-
вательных периода времени (табл. 4.2).
Таблица 4.2
Доходности активов
Периоды
первого второго третьего
1 1 1 1.8
2 1 2 1.8
3 2 1.2 1.2
Требуется:
а) сформировать портфель минимального риска из этих активов, взяв
в качестве ожидаемых доходностей линейные оценки доходностей к треть-
ему периоду, полученные по методу наименьших квадратов. Доходность
портфеля должна быть не менее 1.6;
б) сформировать портфель максимальной эффективности из этих ак-
тивов, взяв в качестве границы риска минимальное значение целевой
функции для задания а).
Далее рассматриваются задачи субоптимизации: а) минимального
риска, б) максимальной эффективности.
Решение. Воспользовавшись функциями ОТРЕЗОК, НАКЛОН элек-
тронной таблицы MSExcel (в других электронных таблицах эти функции
могут называться иначе, например, в OpenOfficeCalk, intercept и slope), на-
ходим оценки доходностей: p11 t 0.33 0.5t , p12 t 1.2 0.1t ,
p13 t 2.2 0.3t .
Вычисляем ожидаемые доходности для третьего периода:
p11 3 1.83 , p12 3 1.5 , p13 3 1.3 .
Рассчитываем дисперсии, используя функцию ДИСП, соответствен-
но имеем 0.33, 0.28, 0.12.
Получаем две задачи субоптимизации: а), б).
а) Задача минимального риска:
0.3312 0.2822 0.1232 min, 1 2 3 1,
1.831 1.52 1.33 1.6, 1 0, 2 0, 3 0.
Решаем эту задачу в MSExcel (рис. 4.2).
0.462066 0.275524 0.262409 0.0999756
θ1 θ2 θ3 кв. cигмаp (кв. риска)
Ограничения:
1.6 (доходность)
1 (сумма долей)
65
Итак, получаем доли активов в оптимальном портфеле 46,2, 27,6,
26,2%, квадрат риска этого портфеля 0.0999756.
Самостоятельное задание. Если в качестве ожидаемых доходностей
активов брать выборочные средние доходностей: 1.33, 1.3, 1.6 соответст-
венно, результаты расчётов существенно изменятся. Провести расчёты и
сопоставить результаты.
б) Задача максимальной эффективности:
1.831 1.52 1.33 max ,
0.3312 0.2822 0.1232 0,0999756 ,
1 2 3 1, 1 0, 2 0, 3 0 .
Решаем эту задачу в MSExcel (рис. 4.3).
0,46175 0,27637 0,262 1,6
θ1 θ2 θ3 mp
Ограничения:
0,09998 (риск в квадрате)
1 (сумма долей)
Рис. 4.3. Результаты решения задачи максимальной эффективности
71
Замечание 4.2. Пример 4.5. в значительной мере условен, так как ря-
ды наблюдений существенно короче, чем это необходимо для практиче-
ского анализа.
Замечание 4.3. Текущая доходность по акциям, выраженная в про-
центах, в некоторых источниках называется коэффициентом дивидендной
отдачи. Этот показатель быстро меняется, поскольку рыночная цена акций
динамична, в то время как размер дивидендов обычно устанавливается по
итогам года или квартала: например, из отчёта ОАО «Газпромнефть», по
результатам деятельности компании в третьем квартале 2001 г. на основа-
нии решения Совета директоров от 16.08.2001 г. выплачены промежуточ-
ные дивиденды в размере 3,79 руб. на одну акцию, по результатам дея-
тельности компании в четвертом квартале 2001 г. на основании решения
Совета директоров от 12.11.2001 г. выплачены промежуточные дивиденды
в размере 2,32 руб. на одну акцию, по результатам деятельности компании
за 2002 г. общим годовым собранием акционеров 15.05.2003 г. принято
решение выплатить дивиденды в размере 7,22 руб. на одну акцию, по ре-
зультатам деятельности компании в первом полугодии 2003 г. на внеоче-
редном общем собрании акционеров 15.09.2003 г. принято решение выпла-
тить дивиденды в размере 6,44 руб. на одну акцию (www.gazprom-
neft.ru/investor/dividends/).
Исходя из рыночной модели (4.3), общий риск ценной бумаги i, из-
меряемый ее дисперсией i2 , состоит из двух частей: 1) рыночный (или
систематический) риск (market risk); 2) собственный (или несистематиче-
ский) риск (unique risk).
Таким образом, i2 определяется следующим выражением:
i2 i2r2 2 , (4.8)
где i r – рыночный риск ценной бумаги i; – собственный риск ценной
бумаги i, мерой которого является среднеквадраическое отклонение слу-
чайной погрешности i .
Рассмотрим в этой ситуации портфель ценных бумаг. Оказывается,
доходность (рисковой части) портфеля с зафиксированными долями бумаг
также линейно зависит от доходности рынка. В самом деле, пусть доля i-й
бумаги есть i , тогда доходность портфеля
m p i (i i mr ) . (4.9)
Общий риск портфеля аналогично общему риску отдельной ценной
бумаги состоит из двух компонент: рыночного риска и собственного риска:
2p 2pr2 2 . (4.10)
Увеличение диверсификации (рост количества ценных бумаг в порт-
феле) приводит к снижению общего риска портфеля. Это происходит в
следствие сокращения собственного риска портфеля, в то время как ры-
ночный риск портфеля остается приблизительно таким же.
72
Для портфеля β-коэффициент находится как средневзвешенное
β-коэффициентов, входящих в портфель активов:
p ii . (4.11)
Концепция β-коэффициентов составляет основу модели оценки фи-
нансовых активов. При помощи этого показателя может быть рассчитана
величина премии за риск, требуемой инвесторами по вложениям, имею-
щим систематический риск выше среднего.
Из сказанного вытекает соотношение, известное под названием ли-
ния рынка капитала (CML), которое отражает зависимость «риск – доход-
ность», т.е. тр и p (m p mp , p m ) , для портфелей, сочетающих рис-
ковые и безрисковые активы:
mr m f
mp m f p , (4.12)
r
где m p – ожидаемая доходность (эффективность) портфеля акций; m f –
доходность безрисковых ценных бумаг; r – волатильность (среднеквад-
ратическое отклонение) доходности рыночного портфеля ценных бумаг;
p – волатильность (среднеквадратическое отклонение) доходности акций
портфеля.
Уравнение (4.12) показывает, что ожидаемая доходность эф-
фективного портфеля (т.е. портфеля, лежащего на линии CML) равна сум-
ме безрисковой ставки и премии за риск, которая исчисляется умножением
mr m f
коэффициента Шарпа на среднеквадратическое отклонение
r
портфеля p
Следует заметить, что САРМ разрабатывалась на основе не вполне
реалистичных предпосылок, поэтому эта модель, скорее всего, не отражает
в полной мере реальной ситуации. Ряд специалистов подвергают сомне-
нию возможность точной концептуальной проверки САРМ. Поэтому ее
применение на практике ограничено.
а) i (вид) 1 2 3 4
mi, % (доходность) 1 4 8 12
σi (риск) 3 4 5 7
б) i (вид) 1 2 3 4
mi, % (доходность) 1 4 8 12
σi (риск) 1 3 5 6
в) i (вид) 1 2 3 4
mi, % (доходность) 3 4 8 12
σi (риск) 2 3 5 6
г) i (вид) 1 2 3 4
mi, % (доходность) 4 5 8 12
σi (риск) 1 3 4 6
б) Доходность акций
Месяцы
A B Рыночная
1 2,2 2,8 2,5
2 0,7 2,9 2,8
3 1,8 3,2 3,2
4 2,4 4,1 4,1
5 2,0 4,2 3,7
6 1,4 2,9 4,1
7 1,9 3,7 4
8 2,2 3,8 3,6
9 1,5 2,6 3,9
10 2,1 3,3 3,6
11 4,1 3,2 3,7
12 4,2 2,5 3,8
75
в) Доходность акций
Месяцы
A B Рыночная
1 2,5 2,8 2,5
2 1,1 3,1 2,8
3 2,2 3,2 3,1
4 2,9 4,1 4,1
5 2,5 4,2 3,7
6 1,6 2,9 4,1
7 2,3 3,7 4
8 2,6 3,8 3,6
9 1,7 2,6 3,9
10 2,5 3,3 3,6
11 4,4 3,2 3,7
12 4,4 2,5 3,8
г) Доходность акций
Месяцы
A B Рыночная
1 2,8 2,5 2,5
2 1,0 2,9 2,6
3 1,7 3,2 3,2
4 2,0 4,1 4,1
5 1,5 4,2 3,8
6 0,9 2,9 4,1
7 1,2 3,7 4
8 1,7 3,8 3,9
9 1,0 2,6 4,1
10 1,3 3,3 3,9
11 2,7 3,2 3,7
12 4,1 3,1 3,9
77
КРАТКИЙ СЛОВАРЬ АНАЛИТИКА
78
прибыль или её часть на выплату дивидендов, либо соглашаясь с реинве-
стированием в расширение предприятия.
Бар – представление развития цены за определённый торговый пе-
риод (день, неделю, месяц и т.п.) на гистограмме.
Бык – участник рынка ценных бумаг, ожидающий повышения их
курса.
Вексель – документ, содержащий безусловное обязательство вексе-
ледателя выплатить векселедержателю определённую сумму денег к опре-
делённому моменту (обычно вексель выдаётся в качестве оплаты за по-
ставленный товар).
Деньги – товар особого рода, являющийся всеобщим эквивалентом.
Депозитный сертификат – свидетельство банка о приёме денежных
средств вкладчика, представляющее собой двустороннее обязательство:
вкладчика – не изымать деньги некоторое время и банка – уплатить через
этот срок достаточно высокий процент по вкладу.
Диверсификация – распределение, рассредоточение вложений ка-
питала.
Дивиденд – доход, который может получить акционер за счёт части
чистой прибыли текущего года акционерного общества, которая распреде-
ляется между держателями акций в виде определённой доли их номиналь-
ной цены. Дивиденды могут выплачиваться деньгами или, по усмотрению
общества, другим имуществом (как правило, акциями дочерних предпри-
ятий или собственными акциями). Если дивиденд выплачивается собст-
венными акциями, говорят о «капитализации дохода».
Доджи – японская свеча, у которой цены открытия и закрытия тор-
гового периода совпадают, либо диапазон между ними очень мал.
Доходность финансового актива – годовая процентная ставка, от-
ражающая отдачу на капитал, вложенный в данный актив. В самом общем
виде рассчитывается отношением годового дохода, генерируемого данным
активом, к величине исходных инвестиций в него (начальной цене, по ко-
торой актив может быть куплен). Общая доходность равна сумме текущей
(дивидендной, процентной) доходности и капитализированной доходно-
сти. Последняя возникает в результате изменения (роста) цены актива и
находится отношением изменения цены к цене приобретения (начальной
цене) актива. Текущая доходность равна отношению годового дохода
(дивидендного или процентного) к цене приобретения (начальной цене)
актива.
Доходность (обещанная, внутренняя) – ставка, при которой дискон-
тированные средства, вложенные в финансовый актив, полностью возвра-
щаются владельцу.
Дробление акций – это процедура обмена (конвертации) одной ак-
ции на две или большее число акций той же категории с учётом кратного
снижения номинальной цены новой акции. Процедура, обратная дробле-
нию, называется консолидацией.
79
Инвестиции (экон.) – представленные в стоимостной оценке расхо-
ды, сделанные в ожидании будущих доходов. Инвестиции подразделяются
на 2 вида – финансовые и реальные. Финансовые инвестиции представля-
ют собой вложение капитала в долгосрочные финансовые активы – паи,
акции, облигации. Вложением средств в набор финансовых активов, осу-
ществляется портфельное инвестирование. Реальные инвестиции – вложе-
ния капитала в развитие материально-технической базы предприятия, про-
изводственной и непроизводственной сфер.
Инвестиция (юрид.) – это денежные средства, ценные бумаги, иное
имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие де-
нежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или)
иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижение иного
полезного эффекта.
Инвестиционная деятельность (юрид.) – вложение инвестиций и
осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или)
достижение иного полезного эффекта.
Инвестиционный проект – план или программа мероприятий, свя-
занных с осуществлением капиталовложений с целью их последующего
возмещения и получения прибыли.
Инвестиционный процесс – поток платежей, в котором инвестиции
(капиталовложения) отрицательны, а доходы положительны.
Инвестор – лицо, вкладывающее на долгосрочной основе в некото-
рый проект собственные средства в предположении их возврата с при-
былью.
Капитализация компании определяется как произведение текущей
рыночной цены всех размещённых акций на их число.
Капитальные финансовые активы являются инструментами фор-
мирования капитала фирмы, одновременно и объектами, и способами как
мобилизации (путём эмиссии), так и инвестирования средств. К таковым
относятся акции и облигации.
Конъюнктура – текущее соотношение спроса и предложения на
рынке.
Котировка ценных бумаг – определение курса их покупки и про-
дажи на определённый момент времени, то есть определение наивысшей
цены, предлагаемой за ценную бумагу покупателем и наименьшей цены,
по которой продавец готов её уступить.
Купонная ставка – ставка дохода по облигации, выраженная в фик-
сированном проценте к ее номинальной стоимости.
Курс ценной бумаги – её рыночная цена.
Ликвидность – способность предприятия в полной мере и в уста-
новленный срок выполнить свои обязательства.
80
Лицами, принимающими решение, называются руководители, ин-
весторы, кредиторы и прочие юридические и физические лица, способные
влиять на финансовое состояние предприятия и заинтересованные в этом.
Медведь – участник рынка ценных бумаг, ожидающий понижения
их курса.
Номинал акции – это то, что указано на её лицевой стороне, поэто-
му иногда именуется нарицательной (лицевой) стоимостью. Из суммы всех
номиналов акций, находящихся в обращении, складывается уставный ка-
питал акционерного общества.
Облигация – одностороннее обязательство эмитента вернуть через
определённый срок номинальную стоимость плюс проценты, это форма
займа, не предполагающая движения товара, к которой приходится прибе-
гать государству, органам местной власти и предприятиям при наличии
временных финансовых трудностей.
Оборот – общее количество акций определённого вида, на которые
заключены кассовые сделки купли-продажи в течение одной биржевой
сессии.
Объём – общая стоимость заключённых кассовых сделок купли-
продажи по одной акции в денежном выражении во время данной бирже-
вой сессии.
Окно – разрыв в ценовом чарте с японскими барами.
Опцион (англ. option – выбор) – ценная бумага, оформленная в виде
контракта, дающая владельцу право (но не обязательство) купить, если это
опцион «колл» (англ. call – затребовать), или продать, если это опцион
«пут» (англ. put – выложить), определённое количество акций по опреде-
лённой цене в течение определённого времени или на определённую дату.
Опционный контракт имеет две стороны – продавец (выписыватель) и по-
купатель (подписчик) опциона. Покупатель опциона имеет право купить
или продать определённое количество акций по определённой цене и за
это право он платит продавцу определённую премию (цену опциона). Про-
давец опциона несёт перед покупателем соответствующее обязательство:
например, если покупатель воспользуется опционом «пут», то продавец
опциона обязан купить у него указанное количество акций по указанной в
опционе цене.
Открытый интерес – это сумма всех открытых фьючерсных кон-
трактов на покупку того или иного вида ценных бумаг в каждый момент
биржевой сессии.
Портфель (инвестиционный, рыночный) – набор различных ценных
бумаг одного владельца, которые выбраны на основе учёта целей данного
инвестора и результатов анализа.
«Пробой» линии ценового тренда означает, что график развития
цен пересёк линию тренда снизу вверх при понижательной тенденции или
сверху вниз при повышательной тенденции.
Рынок – сфера купли-продажи товаров.
81
Рынок финансовый состоит из трёх частей: рынка ценных бумаг,
рынка банковских ссуд и валютного рынка. Рынок ценных бумаг часто на-
зывают также фондовым рынком. Рынок ценных бумаг, фондовый рынок
(англ. stock market, англ. equity market) — совокупность экономических
отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг между его уча-
стниками.
Риск – возможность экономических потерь, возникающих при на-
ступлении неблагоприятных событий, часто случайных.
Средняя цена акции по итогам торгового периода – отношение
объёма торговли к обороту за этот период.
Стоимость под риском – Value at Risk (VaR) – стоимостная мера
риска, абсолютный максимальный размер потерь, которые можно ожидать
при владении финансовым инструментом (или их портфелем) на протяже-
нии некоторого фиксированного периода времени (временнóго горизонта)
в нормальных рыночных условиях при заданном уровне доверительной ве-
роятности.
Текущая доходность облигации – отношение годового купонного
дохода к цене покупки облигации.
Технический анализ является способом анализа тенденций измене-
ния цен и объёмов торговли ценными бумагами в прошлом для предвиде-
ния изменения цен в будущем. Технический анализ, главным образом,
применяется для анализа цен на рынке ценных бумаг – фондовом рынке.
Однако точно так же он может применяться для анализа валютного рынка
и рынка ссудных капиталов. В последнем случае аналогом цен акций будут
курсы валют или динамика процентов за использование денег.
Товарный варрант (англ. warrant – полномочие, правомочие) – сви-
детельство, выдаваемое товарными складами о приёме товара на хранение,
этот документ даёт владельцу право получить заем под залог указанного
товара.
Трейдер – участник рынка ценных бумаг, осуществляющий их по-
купку и продажу, в том числе брокер, дилер, инвестор, доверительный
управляющий ценными бумагами (англ. trade – торговля).
Трейдинг – проведение сделок купли и продажи с ценными бума-
гами.
Тренд – направление развития цен в виде линии.
Финансовые активы, согласно международным стандартам финан-
совой отчётности (МСФО), включают: денежные средства, договорное
право требования денежных средств или других финансовых активов (на-
пример, дебиторская задолженность), прочие долговые обязательства пе-
ред субъектом (например, купленные облигации), договорное право на об-
мен финансовых инструментов (например, опцион), долевой инструмент
(например, акции).
82
Фондовая биржа – организатор торговли на рынке ценных бумаг,
причём участниками торгов на фондовой бирже являются только брокеры,
дилеры и управляющие.
Формации разворота (Reversal Patterns) – графические фигуры,
сигнализирующие о глобальном изменении тренда.
Формации продолжения (Continuation or Sideways Patterns) – гра-
фические фигуры, появляющиеся внутри долговременных тенденций, по-
сле завершения которых ожидается движение цен в том же направлении,
которое предшествовало их формированию.
Фундаментальный анализ рынка ценных бумаг (ФуА) представ-
ляет собой метод классификации компаний на основе экономических фак-
торов. Важнейшей его целью является определение реальной стоимости
акций. Если реальная стоимость акций компании оказывается ниже их те-
кущей рыночной цены, то компания считается переоцененной, в против-
ном случае – недооцененной. Для оценки реальной стоимости акций ис-
пользуются данные о финансовом состоянии компании, перспективах раз-
вития бизнеса и внешние факторы – влияние конкурентов, контрагентов и
государства.
Цена – денежное выражение стоимости. С точки зрения фундамен-
тального анализа цена отличается от стоимости актива: «цена – это то, что
ты платишь, а стоимость – это то, что ты получаешь».
Ценные бумаги – это особым образом оформленные документы или
записи в системе ведения реестра ценных бумаг (при без документарной
форме), свидетельствующие о правах их владельца на определённое иму-
щество или денежную сумму.
Чарт – графическое представление динамики рыночных цен на фон-
довой бирже.
Чистый приведённый доход от инвестиций в акции равен разнице
между внутренней стоимостью Pвн и текущей рыночной ценой акции P :
NPV Pвн P .
83
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
84
ПРИЛОЖЕНИЯ
85
Рис. П1
Рис. П2
86
Рис. П3
Рис. П4
87
Рис. П5
Рис. П6
t D П t D П
1 100 400 6 800 1100
2 300 600 7 900 1300
3 450 700 8 1000 1400
4 550 800 9 1100 1500
5 700 1000 10 1200 1700
Рис. П7
Рис. П8
90
Рис. П9
Рис. П10
91
Это выраженная в денежных единицах оценка величины, которую не превысят
ожидаемые в течение данного периода времени потери с заданной вероятностью. Еще
называется показателем «16:15», ибо это время, в которое он должен был быть на столе
у главы правления банка J.P. Morgan. В этом банке показатель VaR и был впервые вве-
ден в обиход с целью повышения эффективности работы с рисками.
VaR характеризуется тремя параметрами:
временным горизонтом, который зависит от рассматриваемой ситуации. По
базельским документам – 10 дней, по методике Risk Metrics – 1 день. Чаще распростра-
нен расчет с временным горизонтом 1 день. 10 дней используется для расчета величины
капитала, покрывающего возможные убытки;
доверительным интервалом (confidence level) – уровень допустимого риска.
По базельским документам используется величина 99%, в системе RiskMetrics – 95%.
базовой валютой, в которой измеряется показатель.
VaR – это величина убытков, которая с вероятностью, равной уровню доверия
(например, 99%), не будет превышена. Следовательно, в 1% случаев убыток составит
величину, большую, чем VaR.
Проще говоря, вычисление величины VaR проводится с целью заключения ут-
верждения подобного типа: «Мы уверены на X% (с вероятностью X/100), что наши по-
тери не превысят Y долларов в течение следующих N дней». В данном предложении
неизвестная величина Y и есть VaR.
Для оценивания VaR применяются преимущественно параметрический и непа-
раметрический методы. При непараметрическом оценивании непосредственно исполь-
зуются данные статистического ряда распределения финансовой характеристики (цены,
дохода, валютного курса и т.д.). Приведём формулу VaR, основанную на применении,
пожалуй, самого распространённого параметрического метода. В последнем случае при
оценивании VaR используются параметры распределения вероятностей экономических
характеристик.
Имеем
VaR V z ,
где μ – ожидаемая доходность, т.е. средняя величина доходности актива; σ – среднее
квадратическое отклонение; V – текущее значение стоимости актива (в денежных еди-
ницах)
Предположение о нормальности распределения доходностей позволяет нам вы-
числить z-уровень для данного доверительного уровня. Так, для 95%-ного доверитель-
ного уровня имеем z = 1.645 – квантиль нормального распределения для вероятности в
95%.
Замечание. Для получения значения z при заданном уровне вероятности в
MSExcel можно воспользоваться функцией НОРМСТОБР(0,95)=1,644485 или обратной
к ней НОРМСТРАСП(1,645)=0,95.
Рассмотрим оценивание VaR для портфеля из двух составляющих. Пусть VaRA
является рисковой стоимостью для составляющей A портфеля, а VaRB является риско-
вой стоимостью для составляющей B портфеля. И пусть корреляции доходов состав-
ляющих будет равна ρ. Тогда общая рисковая стоимость удовлетворяет формуле
(VaRtotal)2 = (VaRA)2 + (VaRB)2 + 2 × ρ × VaRA × VaRB .
Заметим, что:
если эти две составляющие полностью коррелированны (ρ = +1), то VaRtotal
является суммой рисковых стоимостей этих двух составляющих, если ρ = –1, то моду-
лем разностей;
в любом другом случае имеется расхождение прибыли, и VaR total портфеля то-
гда меньше, чем сумма VaR двух составляющих.
92
ОГЛАВЛЕНИЕ
Введение ....................................................................................................... 3
Глава 1. Основные показатели доходности финансовых активов ...... 6
1.1. Простые и сложные проценты. Эффективная ставка .................. 6
1.2. Виды доходности финансовых операций ..................................... 9
1.3. Показатели эффективности инвестиций ....................................... 9
1.4. Метод дисконтирования денежных потоков ................................ 14
Тест .......................................................................................................... 21
Глава 2. Оценка финансовых рисков ......................................................... 23
2.1. Статистические измерители финансового риска ......................... 23
2.2. Доходность и волатильность портфеля активов .......................... 26
Тест .......................................................................................................... 30
Глава 3. Оценка стоимости ценных бумаг ................................................ 32
3.1. Оценка стоимости акций ................................................................. 32
3.2. Оценка стоимости облигаций ......................................................... 42
Тест .......................................................................................................... 53
Глава 4. Оптимизация доходности портфеля ........................................... 56
4.1. Оптимизация портфеля финансовых активов по Марковицу ..... 56
4.2. Модель оценивания финансовых активов ..................................... 64
Задачи для самостоятельного решения .............................................. 71
Краткий словарь аналитика ........................................................................... 76
Библиографический список .................................................................... 82
Список рекомендуемой литературы .................................................. 82
Приложения .................................................................................................. 83
Приложение 1 ......................................................................................... 83
Приложение 2 ......................................................................................... 87
Приложение 3 ......................................................................................... 89
93
Учебное издание
ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ
ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
Ответственный за выпуск О. Л. Б а г а е в а
Технический редактор Л. В. А г а л ь ц о в а
Корректор Е. Б. К р ы л о в а
Оригинал-макет подготовлен О. Л. Б а г а е в о й
Подписано в печать 29.10.2009. Формат 60 84 1/16.
Бумага офсетная. Гарнитура Таймс. Печать офсетная.
Усл. печ. л.5,35(5,75). Уч.-изд. л. 5,1. Тираж 150 экз. Заказ 93.
Издательство Саратовского университета.
410012, Саратов, Астраханская, 83.
Типография Издательства Саратовского университета.
410012, Саратов, Астраханская, 83.
94