Вы находитесь на странице: 1из 164

СТРАТЕГИЯ

ДЕКАБРЬ 2021
Акции защитят
от инфляции

Российский рынок:
коррекция даст импульс
для роста

Фокус-лист акций:
«голубые фишки»
в нефтегазе и финансах

Мировые рынки:
ожидаем ротацию акций
роста и стоимости

Экономика России:
инфляция – камень
преткновения

Нефть: все зависит


от предложения,
прогноз – $75 за
баррель в 2022

ОФЗ: необязательные
заимствования на фоне
ужесточения ДКП

2022
Фокус-лист, АТОН
компания тикер цель потенциал роста
Газпром OGZD LI $12.5 38%
Роснефть ROSN LI $9.8 28%
Норникель MNOD LI $40 38%
Сбер SBER RX 400 руб. 26%
TCS Group * TCS LI $120 29%
Система AFKS RX 45 руб. 80%
Яндекс YNDX US $100 39%
МТС MTSS RX 395 руб. 34%
Магнит MGNT RX 7 700 руб. 32%
Фосагро PHOR LI $28 27%
Интер РАО * IRAO RX 7.0 руб. 61%

Лучшие дивидендные истории, АТОН **


компания тикер DPS, 12м доходность 12м
Евраз EVR LN 82.9 15%
Газпром GAZP RX 48.2 14%
ВТБ VTBR RX 0.01 14%
MMK MAGN RX 8.2 14%
Северсталь CHMF RX 199 13%
НЛМК NLMK RX 26.6 12%
Сбер прив. SPERP RX 34.3 12%
Татнефть TATN RX 52.9 11%
Globaltrans GLTR RX 59.7 11%
ЛУКОЙЛ LKOH RX 730 11%

* Целевая цена и потенциал роста рассчитаны по данным Bloomberg ** На основании рейтингов акций и
ликвидности; DPS в руб./акцию

Рис. 1: Индекс РТС против других EM, с начала года


● P/E FY 22
● Див. дох-ть 2021, %
21,7 9% 9% 6%
3% 2% 2% 5%

14,0
1% 12,5
10,5
9,0
7,3 5,9 5,7

Индия MSCI EM Китай Ю. Корея ЮАР Бразилия Россия Турция

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа


Российский рынок: коррекция даст импульс для роста
Российский рынок – это хорошая страховка от риска ускорения глобальной инфля-
ции в сочетании с привлекательной оценкой: большинство «голубых фишек» тор-
гуются с дисконтом 30-40% к мировым аналогам. Благоприятные цены на сырьевые
товары обеспечат рост EPS в российских компаниях на 10-15% в 2022 в сочетании
с дивидендной доходностью 9-15% большинства «голубых фишек». Это высокий
уровень даже по сравнению с растущей доходностью ОФЗ. Недавний откат индекса
РТС на 15% с максимумов в 4К21 на возникших «ковидных» рисках создает хорошие
условия для продолжения восходящего тренда. Мы видим потенциал роста индекса
РТС на 20-30% к 2 000 пунктам в 2022.

Фокус-лист акций: «голубые фишки» в нефтегазе и финансах


Сырьевые и финансовые компании - основные бенефициары высоких цен на сырье
и растущей инфляции – Газпром, Роснефть, Сбер и ВТБ выглядят наиболее привле-
кательно. Несколько в тени в 2022 должны оказаться горно-металлургический
сектор (за счет охлаждения после ралли), недвижимость (в силу роста ипотечных
ставок) и электроэнергетика (из-за отсутствия катализаторов). Мы представляем
фокус-лист АТОНа, включив в него бумаги, которые будут наиболее
привлекательными в новом году.

Мировые рынки: ожидаем ротацию акций роста и стоимости


Восстановительный рост мировой экономики в 2021, вероятно, достиг пика, и мы
ожидаем его замедления в 2022-2023. Это должно снизить привлекательность
«акций роста», которые обычно неважно себя чувствуют при повышении
процентных ставок, а инвесторы могут переключиться на стоимостные и цикли-
ческие компании. Поскольку соотношение экономический рост/инфляция будет
ухудшаться, следующий год видится нам волатильным для финансовых рынков,
особенно для его более рискованных сегментов, таких как рынок акций.

Экономика России: инфляция – камень преткновения


ВВП России в 2022 замедлится до 2.8-3.0% по сравнению с 4.2% в прошлом году.
Как и во всем мире, с точки зрения макроэкономики основной проблемой также
является инфляция, но велика вероятность, что она начнет замедляться уже в конце
2021-начале 2022. Однако вернуть инфляцию к целевому уровню (сейчас он состав-
ляет 4%) ЦБ РФ вряд ли удастся раньше 2023 года.

Нефть: все зависит от предложения, прогноз – $75/барр. в 2022


Мировой спрос на нефть, как ожидается, в 2022 превысит уровни до начала
пандемии COVID-19, в то время как мировые запасы нефти остаются низкими
(на 5% ниже средних за 5 лет). В этой связи мы ожидаем, что ограничение
предложения на рынке сохранится, учитывая многолетнее недоинвестирование
в сектор. Наш прогноз на 2022 – $75 за баррель Brent - несколько выше консенсус-
прогноза.

ОФЗ: необязательные заимствования на фоне ужесточения ДКП


В ближайшие несколько лет федеральный бюджет, как ожидается, будет
профицитным, что позволит правительству обходиться без заимствований, кроме
рефинансирования существующего долга. Для международных инвесторов
открываются крайне привлекательные возможности carry trade, и мы считаем, что
приток иностранного капитала в ОФЗ может ускориться, как только ЦБ даст понять,
что цикл повышения ставок закончился.
Содержание

6 Взгляд 6 Российский фондовый рынок в 2022


на рынки 8 Россия в глобальном контексте:
по-прежнему один из самых
привлекательных рынков для carry trade
9 Фокус-лист АТОНа на 2022 год
12 Изменения целевых цен

16 Ключевые 16 Российская экономика в 2022:


рост продолжится
темы
18 Нефть: цены немного снизятся,
но баланс спроса и предложения
останется устойчивым
20 Рубль: останется в широком диапазоне
22 Инфляция как мировая проблема
24 Российские дивиденды: один
из столпов российского рынка
27 Российские инвесторы пользуются
окном возможностей для проведения
IPO
32 Золото: есть потенциал роста
после года консолидации
34 ОФЗ
42 Оценки российских 42 Нефть
акций 48 Природный газ

54 Золото и производители золота


60 Алмазы и АЛРОСА
66 Цветные металлы и МПГ
72 Сталь, уголь и железная руда
78 Банки и финансы
88 Потребительский сектор
98 Химическая продукция и удобрения
104 Транспорт
112 IT и телекомы
124 Недвижимость

132 Приложение: краткий


обзор компаний
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Взгляд
на рынки
Российский фондовый рынок в 2022
Вне зависимости от того, как завершится 2021 год, циями, считаются фондовыми инструментами с
он стал успешным для фондовых рынков во всем большой дюрацией и обычно плохо себя чувствуют
мире. С начала года индекс MSCI AC World при- при росте ставок. Результатом сверхлиберальной
бавил 18%* при том, что в 2020 он вырос на 16.9%, ДКП стало падение реальной доходности до
а в допандемическом 2019 прирост составил 27.3%. уровня, ранее наблюдавшегося почти 50 лет назад
Подобные долгосрочные периоды роста наблю- – во время нефтяного кризиса 1973-74 – после чего
дались в конце 1990-х, середине 2000-х и нес- последовал резкий отскок вместе с номинальной
колько раз в 2010-х годах. Даже в нелегком 2020 в доходностью облигаций. Поскольку крупнейшие
условиях пандемии динамика фондового рынка центральные банки достигли точки смены тренда
была весьма достойная благодаря сверхлибераль- в сторону ужесточения политики, мы, вероятно,
ной денежно-кредитной политике крупнейших находимся в точке перелома тренда и в доход-
центробанков, а также нескольким масштабным ности, что обусловливает необходимость пере-
пакетам финансового стимулирования. Однако смотра инвестиционных портфелей – как комбини-
сейчас все это уже по большому счету в прошлом, и рованных, так и включающих исключительно акции.
на фоне ускоряющейся инфляции в мире рынки
задаются совсем другими вопросами: будут ли Мы предполагаем, что глобальная инфляция до-
крупные центробанки продолжать мягкую полити- стигнет пика в 4К21-1К22 и замедлится к концу
ку, когда грядет ее неизбежное ужесточение и следующего года, но в этом десятилетии она будет
удастся ли денежно-кредитным учреждениям избе- выше, чем в 2010-х годах. Центробанки, по всей
жать ошибок в регулировании. видимости, будут гораздо спокойнее относиться
к краткосрочным всплескам инфляции, помня
Самые впечатляющие показатели до и после начала о чрезмерном ужесточении политики после
пандемии продемонстрировали индекс Nasdaq 100 финансового кризиса 2007-2008 – тогда рост цен
и акции технологических компаний. Совокупная затормозили до неприемлемо низкого уровня,
доходность Nasdaq 100 за 2018-2021* составила создав риск дефляции по японскому сценарию.
164%, а компаний US Tech – 183%, по сравнению В текущем цикле как рынки, так и инвесторы
с более умеренной доходностью S&P 500 (+97%) должны будут привыкать работать в условиях
и MSCI AC World (+76%). Пандемия создала повышенной инфляции.
условия для подъема «новой экономики», ускорила
тенденции к цифровизации и привела к переходу Более высокие (но не слишком высокие) темпы
множества людей и предприятий в онлайн. инфляции традиционно благоприятствуют акциям
Следствием этих тенденций стала значительно бо- сырьевых и циклических компаний, а также акциям
лее сильная динамика акций мировых техноло- стоимости. Мы считаем, что именно такие акции
гических компаний, чем в целом по рынку и, в част- должны преобладать в инвестиционных портфелях.
ности, в «традиционных» секторах. Кроме того, обращаем внимание, что мировая
экономика продолжает устойчиво расти, а реальная
Однако ускорение инфляции и ожидаемый рост доходность остается на низком уровне, что
процентных ставок и доходности облигаций благоприятствует сохранению готовности инвес-
несколько омрачают дальнейшие перспективы быс- торов к риску.
тро дорожающих бумаг технологических компаний
и, в более широком смысле, так называемых «акций
роста». Такие акции, применяя аналогию с облига-

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 Взгляд на рынки 02 03 04 6/7

При этом в 2021 темпы роста мировой экономики, жны считаться с тем, что акции уже оценены вы-
вероятно, достигли пика и в 2022-2023 на фоне соко, особенно в технологическом секторе и ин-
высокой инфляции вполне может последовать дексах с высоким потенциалом роста.
замедление до уровня долгосрочного растущего
тренда. На протяжении 2022 соотношение Недавняя 4-я волна пандемии COVID-19 спровоци-
рост/инфляция будет ухудшаться, что сулит неспо- ровала ралли в акциях мировых технологических
койные и, вероятно, нестабильные времена компаний и акциях роста и вывела соотношение
на финансовых рынках, особенно для рисковых ак- «рост против стоимости» на новый рекордный
тивов. На фондовом рынке инвесторы также дол- максимум.

Рис. 2: MSCI AC World - динамика акций роста и стоимости с 1975

150

140

130

120

110

100

90

80

70

60

50
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Источник: Bloomberg

Мы ожидаем увидеть на рынках «Рефляцию 2.0», маржи. В выигрыше окажутся и акции компаний
которая окажет влияние на разные классы активов, сектора туризма и организации досуга, а также
как это уже произошло в 4К20-2К21. Как мы производители товаров длительного пользования
упомянули выше, в условиях высокой инфляции по мере ослабления пандемии COVID-19 (вслед-
и растущей доходности облигаций инвесторы ствие роста числа вакцинированных), а также
должны обратить внимание на акции стоимости возобновления поездок за границу и между-
и циклические бумаги, что ознаменует новый виток народного туризма.
ротации из одного типа акций в другие. Одним Одним из ключевых рисков в следующем году
из основных бенефициаров этого перетока должен может стать «процентный шок» – инвесторы будут
стать нефтегазовый сектор на фоне высоких цен избавляться от облигаций в условиях высокой
на нефть за счет общего восстановления мирового инфляции и низкой номинальной доходности
потребления и ограничений добычи в рамках долговых бумаг. Это может стать очередным
соглашения ОПЕК+. В секторе наблюдается значи- потрясением для рынка – ранее мы наблюдали
тельный разрыв между ростом цен на нефть «инфляционный шок» (2021) и «шок роста» (2020).
и динамикой акций нефтегазовых компаний. Еще Если ставки станут более волатильными, как
одним бенефициаром роста инфляции и процент- в начале 2021 и 2018, это может вызвать
ных ставок видится банковский сектор, имеющий значительную турбулентность в акциях – в частнос-
высокую корреляцию и самую высокую бету к до- ти, спровоцировать существенную коррекцию.
ходности облигаций. Кроме того, при повышении
ставок у банков растет уровень чистой процентной

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Россия в глобальном контексте: по-прежнему один из самых


привлекательных рынков для carry trade

Если в 2020 российский фондовый рынок был в полной мере отражает видение того, на каких
одним из мировых аутсайдеров, то в 2021 он стал российских акциях в перспективе следует
одним из лучших на фоне стремительного роста сосредоточиться. Что касается потенциальной
цен на нефть и природный газ. Кроме того, высокая доходности инвестиций в российский рынок
доходность его финансовых инструментов на 2022 г, то после недавней коррекции на слухах
привлекла к нему интерес инвесторов со всего о вторжении России в Украину, она выглядит очень
мира. Перспективы роста мировых цен на нефть привлекательно и сопоставима с ожидаемой
остаются благоприятными, так как ожидается доходностью рынков Китая и Бразилии.
дальнейшее восстановление глобального спроса до
уровня, предшествующего началу пандемии на В отличие от многих развитых и развивающихся
фоне продолжающейся вакцинации, которая стран, форвардный мультипликатор P/E для MSCI
потенциально устранит фактор COVID-19 и Russia упал до +0.4 сигмы к своему среднему
приведет к росту мобильности населения. С другой многолетнему уровню и выглядит более интересно
стороны, в последнее десятилетие инвестиции по сравнению с другими рынками. Российский
в нефтедобычу ведущими нефтяными компаниями рубль остается привлекательной валютой для carry
были недостаточными, а для производителей trade и должен отыграть недавние потери, как
сланцевой нефти теперь в приоритете денежные только спадет захлестнувшая его волна геополи-
потоки, а не наращивание доли рынка, поэтому тических рисков. Нет нужды напоминать, что
быстро увеличить объем предложения для российский фондовый рынок по-прежнему
удовлетворения растущего спроса будет проблема- лидирует среди крупных рынков по дивидендной
тично. доходности – ее очень высокий уровень в номи-
нальном выражении продолжит привлекать инвес-
Российский фондовый рынок состоит в основном торов, нацеленных на повышенную доходность и
из стоимостных акций – первые два места ищущих привлекательные возможности carry trade.
в индексе MSCI Russia занимают нефтегазовый
сектор (46.8%) и банки (20.6%). Эта структура

Рис. 3: Форвардная (12-мес.) див. доходность на основных фондовых рынках развитых и развивающихся стран

9,4%

7,5%
6,7%

4,1%
3,1% 3,0%
2,3% 2,1% 2,1% 1,9%
1,4% 1,4%
S&P 500
MSCI Europe

MSCI ACWI
MSCI Japan

MSCI India
MSCI Turkey

MSCI EM

MSCI DM
MSCI UK
MSCI Russia

MSCI Brazil

MSCI China

Inde x

Источник: Bloomberg

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 Взгляд на рынки 02 03 04 8/9

Фокус-лист АТОНа на 2022 год


После впечатляющего ралли с начала года индекс Сбербанк, чтобы инвесторам было легче выбирать.
РТС с пикового значения 1 900 пунктов упал на 15% Также, мы включили в этот список акции
на фоне роста геополитических рисков связанных Норникеля и ФосАгро, также обеспечивающие
с Украиной и новостей о распространении нового экспозицию на сырьевые сегменты. Кроме того, в
более опасного штамма коронавируса. Хотя нашем фокус-листе на 2022 присутствуют акции
на данный момент мы не располагаем подробной Системы, МТС и Магнита. Нам нравится их
информацией о новом штамме «омикрон», инвестиционный профиль и планы развития на
мы считаем, что коррекция рынка носит скорее следующий год, а недавнее снижение стоимости их
временный, чем фундаментальный характер и даже акций в рамках общей коррекции рынка
в некоторой степени может восприниматься представляет привлекательную точку захода в
со знаком плюс, поскольку тем самым на рынке бумаги. Каждая из этих компаний – лидер в своей
создается возможность для хорошего роста в 2022. отрасли, что позволяет диверсифицировать инвес-
Исходя из целевых цен, которые мы рассчитываем тиционный портфель, не ограничиваясь только
для компаний в рамках нашего аналитического сырьевыми именами. Мы также включили в наш
покрытия, индекс РТС, на наш взгляд, имеет фокус-лист Яндекс и TCS Group, которые остаются
потенциал роста еще на 20-30%, что в следующем самыми быстрорастущими компаниями на россий-
году должно привести его в район около 2 000 ском фондовом рынке с отличным потенциалом
пунктов. роста, в том числе на международных рынках.
Наконец, в наш фокус-лист добавляется Интер
Как мы уже отмечали выше в прогнозе на 2022 год, РАО как самая недооцененная российская акция,
российский фондовый рынок сохраняет возмож- которая может показать хороший рост на фоне
ности для дальнейшего роста благодаря высоким роста финансовых результатов и возможного
ценам на сырьевые товары, щедрым дивидендам, ускорения активности в сфере M&A.
которые большинство «голубых фишек»
выплачивают с доходностью 9-14%+, а также Среди секторов, которые в следующем году могут
относительно низкой оценке российских оказаться условно менее привлекательными
компаний, торгующихся с дисконтом 30-40% мы выделяем горно-металлургическую промышлен-
к мировым аналогам по любым известным ность, недвижимость и электроэнергетику. Акции
мультипликаторам. горно-металлургического сектора были одними из
самых быстрорастущих в 2020-2021, и мы ожидаем
С точки зрения отраслевого подхода – об этом некоторого снижения интереса со стороны
тоже говорится в начале нашего отчета – основ- инвесторов к этому сектору, хотя все произво-
ными бенефициарами в контексте высоких цен на дители стали по-прежнему выплачивают большие
сырьевые товары и ускорения инфляции будут дивиденды и потому некоторые компании имеет
сырьевые и финансовые компании, на которые смысл держать в инвестиционных портфелях. На
фактически приходится более 70% капитализации сектор недвижимости негативно повлияет
российского рынка. В этих двух секторах мы повышение ставок по ипотеке, что приведет
выделяем Газпром, НОВАТЭК, Роснефть, ЛУКОЙЛ, к снижению спроса. При этом нам по-прежнему
Сбербанк и ВТБ. Все эти компании в 2022 будут нравится ГК ПИК, в акциях которого мы ожидаем
увеличивать доходы и выплачивать солидные значительного роста в следующем году. В секторе
дивиденды, оставаясь при том сильно электроэнергетики мы не видим хороших
недооцененными относительно мировых аналогов. катализаторов для роста (за исключением Интер
Из этого списка в чем-то схожих компаний в наш РАО, которая входит в наш фокус лист).
фокус-лист на 2022 мы включили исходя из наших
предпочтений только Газпром, Роснефть и

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 4: Фокус-лист АТОНа на 2022

Компания (тикер) Целевая цена Потенц. роста, % EV/ EBITDA 22П P/E 22П DY 12М

Газпром (OGZD LI) $12.5 38% 3.2x 3.3x 14%

Мы сохраняем позитивный взгляд на среднесрочные перспективы Газпрома, учитывая кризис на европейском газовом рынке. Газпром
потенциально выигрывает от текущей благоприятной макроэкономической конъюнктуры благодаря развороту в генерации FCF
и снижению долговой нагрузки. Процесс сертификации газопровода Северный поток-2 при любом раскладе выгоден для Газпрома:
его завершение станет значимым событием и позитивным катализатором, а задержки повысят нервозность на рынке, что приведет к росту
спотовых цен на газ. Объявленное увеличение объема инвестпрограммы практически не влияет на дивиденды, которые выплачиваются
из чистой прибыли. Исходя из выплаты дивидендов в размере 50% от величины чистой прибыли, рынок ожидает дивидендную
доходность по акциям Газпрома на уровне 13% за 2021 и 14% за 2022.

Роснефть
$9.8 28% 3.9x 4.8x 8%
(ROSN LI)
Роснефть предлагает уникальное сочетание роста и дивидендов. Ключевой проект роста – Восток Ойл – может обеспечить рост добычи
у Роснефти в ближайшее десятилетие при условии ослабления или полного снятия ограничений ОПЕК+. Наша оценка ЧПС проекта
составляет $70 млрд и, занимая консервативную позицию, мы учитываем только 25% ЧПС Восток Ойл в нашей оценке внутренней
стоимости Роснефти (+$1.6/ADR). Роснефть рассматривает вариант сокращения своей доли в Восток Ойл до 50% +1 акция, и объявление о
продаже долей должно стать важным катализатором для бумаги. Высокие дивиденды ожидаются уже по итогам 2021-22 и, по консенсус
оценкам, они обеспечат доходность 8-11%.

Норникель
$40 38% 4.9x 6.1x 10%
(MNOD LI)
Благодаря уникальной корзине руд Норникель предлагает инвесторам исключительно низкую денежную себестоимость производства
и диверсифицированную структуру выручки, тем самым обеспечивая высококачественную экспозицию на циклическую отрасль – мы
считаем, что в неспокойном 2022 это будет особенно важно. Следует учитывать потенциальный риск изменения дивидендной политики,
но Норникель может остаться в «лиге» компаний, платящих дивиденды с доходностью в районе 10%, если акционеры решат направлять
на дивиденды 100% FCF, что мы считаем вероятным сценарием. Мы считаем, что у Норникеля есть потенциал положительной переоценки
в результате повышения ESG-рейтингов, когда капзатраты в охрану окружающей среды начнут давать результат. Риск изменения
в налогообложении реализовался, но существенного ухудшения показателей прибыли Норникеля не произошло.

Сбер
400 руб. 26% 1.1x 5.5x 11%
(SBER RX)
Мы повысили рейтинг Сбера с НЕЙТРАЛЬНО до ВЫШЕ РЫНКА с учетом падения его акций в ноябре почти на 20% относительно ранее
достигнутого максимума, в результате чего их оценка стала привлекательной: банк торгуется с мультипликаторами P/E 2022П 5.5x
и P/TBV 2022П 1.1x – это сравнительно дешево и несколько уступает историческим средним мультипликаторам. Мы также повысили нашу
целевую цену до 400 руб. за акцию с 385 руб., что предполагает потенциал роста в 26%. Банк сочетает в себе относительно низкую
оценку, устойчивый рост прибыли, солидные и предсказуемые дивиденды. При коэффициенте дивидендных выплат не менее 50%
дивидендная доходность по обыкновенным акциям Сбера составит около 8%, но мы не исключаем, что Сбер может неожиданно
порадовать инвесторов увеличением коэффициента выплат, принимая во внимание достаточный коэффициент достаточности капитала
(сейчас CET1 составляет около 15%, а безопасным уровнем Сбер считает 12.5%). При коэффициенте выплат 60% Сбер выплатил бы более
32 руб. на акцию, что обеспечило бы дивидендную доходность по обыкновенным и привилегированным акциям на уровне 10% и 11%,
соответственно. Ближайшим катализатором роста акций видится День инвестора в декабре 2021, когда банк представит свой прогноз
на 2022 год.

TCS Group
$120 * 29% 5.9x 19.1x 2%
(TCS LI)

TCS Group на самом деле скорее является финтех-компанией, нежели банком. Группа продолжает стремительно расти. Общая клиентская
база показала значительный рост, составив 18.5 млн на конец 3К21, что на 1.8 млн выше предыдущего квартала. Это означает, что банк
вполне может достичь своей цели на 2023 по увеличению клиентской базы до 20 млн уже к концу 2021 и таким образом выйти на второе
место по числу частных клиентов после Сбера. Банк успешно развивает все финансовые вертикали, включая инвестиционный бизнес,
сервис рассрочки платежей, страхование, эквайринг и банковские услуги. Банк приступил к международной экспансии, начав с Юго-
Восточной Азии, где в фокусе его внимания клиенты на Филиппинах и ряда других стран. Учитывая наличие у TCS как финансовых
ресурсов, так и мощной технологической инфраструктуры, мы надеемся, что банк сможет реализовать свои амбиции в мировом масштабе
– в случае успеха в этом направлении у него грандиозный потенциал роста, несмотря на уже относительно высокую оценку, которую
мы считаем оправданной.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 Взгляд на рынки 02 03 04 10/11

Рис. 4: Фокус-лист АТОНа на 2022

Компания (тикер) Целевая цена Потенц. роста, % EV/ EBITDA 22П P/E 22П DY 12М

Система
45 руб. 80% 4.3x 9.6x 2%
(AFKS RX)

Система выступает хорошей ставкой на рост российской экономики. Показатели холдинга отражают сильную динамику его ключевых
активов, большинство из которых отчитались о высоких результатах: МТС в 3К21 увеличила выручку на 8.4% г/г, а выручка Ozon за 3К21
выросла на 85% г/г. В среднесрочной перспективе, на наш взгляд, катализаторами для акций Системы могут выступить IPO МТС Банка,
Медси, агрохолдинга СТЕПЬ и Биннофарма, а также дальнейшее снижение долговой нагрузки и уменьшение дисконта, с которым
торгуется холдинг.

Яндекс
$100 39% 32.6x 76.5x 0%
(YNDX US)
Яндекс по-прежнему предлагает лучшую ставку на российскую ИТ-отрасль за счет реализации четкой стратегии развития и сильных
позиций в основных сегментах. Сегмент Поиск и портал демонстрирует высокие показатели роста (+33% г/г по выручке за 9М21)
и остается основным источником инвестиций в новые вертикали при рентабельности EBITDA около 48%. Сегменты заказа поездок
в такси и фудтех показывают высокую динамику выручки (+75% и +143% за 9М21 соответственно). Одним из ключевых приоритетов
компании стал Яндекс.Маркет, товарооборот которого за 9М21 вырос на 163%.
Мы ожидаем, что Яндекс сохранит динамику роста в ключевых вертикалях. Кроме того, компания развивает и другие направления бизнеса
и новые инициативы (включая беспилотный транспорт, Yandex.Cloud и финтех), которые могут стать сильными катализаторами для акций.

МТС
395 руб. 34% 4.7x 8.5x 11%
(MTSS RX)
МТС – наш фаворит в телекоме. Несмотря на растущую конкуренцию в отрасли и эффект высокой базы, активная абонентская база
компании продолжает расти, достигнув 79.7 млн в 3К21 (+1.5 млн г/г, +1.1 млн кв/кв). Компания продолжает трансформироваться
в цифровую экосистему, что должно положительно повлиять на мультипликаторы, количественно отражающие ее оценку.
МТС по-прежнему предлагает хорошую экспозицию на дивиденды с ожидаемой доходностью в 2022П в районе 11%, а также планирует
выплачивать дивиденды чаще и в более солидном объеме. Существенное значение имеет и потенциальное IPO МТС Банка, которое
может состояться в следующем году.

Магнит
7,700 руб. 32% 5.4x 12.5x 7%
(MGNT RX)

Магнит планомерно увеличивает выручку – за 9 месяцев она выросла на +14.5% г/г за счет как хорошей динамики LfL-продаж (+6.0% г/г),
так и консолидации Дикси. Магнит продолжает активный органический рост – за 9М21 открыто 1 274 новых магазина (нетто). В результате
отставание Магнита от X5 Group по выручке сократилось до 10% в 3К21 с 21% в 3К20. Также стоит отметить, что компания сосредоточена
на развитии онлайн-продаж, новых форматов (включая сегмент дискаунтеров) и финансовых сервисов.

ФосАгро
$28 27% 4.7x 6.4x 8%
(PHOR LI)
Акции Фосагро предлагают хорошую возможность для участия в позднем сырьевом суперцикле. Мы позитивно смотрим на рынок
удобрений, учитывая высокие цены на газ и сельскохозяйственную продукцию, а также ограничения на экспорт из Китая и России.
На наш взгляд, привлекательность Фосагро для инвесторов определяется низкой денежной себестоимостью производства
и оптимальным балансом между инвестициями в проекты роста и дивидендными выплатами. Фосагро торгуется с большим дисконтом
относительно оценки по спотовым ценам и курсу рубля (50%), чем у производителей стали (30%) и цветных металлов (20%). Оценка
Фосагро остается весьма привлекательной – акции компании торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2022П 4.7x против среднего 5-
летнего значения 6.3x.

Интер РАО 6.96


61% 1.6x 5.0x 6%
(IRAO RX) руб. *

Интер РАО – одна из самых дешевых и недооцененных бумаг на российском фондовом рынке: компания торгуется с мультипликаторами
EV/EBITDA 2022П 1.6x и P/E 2022П 5.0x. Интер РАО остается привлекательной идеей для инвесторов, которым нравятся долгосрочные
недооцененные истории. Компания показывает хорошие результаты по МСФО, но платит умеренные дивиденды, исходя
из коэффициента выплат 25%. «Денежная подушка» холдинга составляет 200 млрд руб., но рынок фактически игнорирует этот факт –
инвесторы сомневаются, что компания сможет эффективно использовать эти средства. В то же время часть денежного запаса может быть
использована для сделок M&A, что может способствовать повышению стоимости бизнеса.

* Расчет на основе консенсуса целевой цены на перспективу 12 мес. по данным Bloomberg.

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Изменения целевых цен


Мы обновили наши модели оценки для ряда компа- ставок на рынке, включая и безрисковую ставку
ний, представленных в таблице ниже. В большин- (основанную на доходности к погашению долго-
стве случаев основной причиной пересмотра стал срочных суверенных облигаций), которая исполь-
технический перенос целевых цен на год вперед, зуется для дисконтирования свободных денежных
а также пересмотр параметров расчета ставки дис- потоков компаний с целью определения их спра-
контирования (WACC) на фоне роста безрисковой ведливой стоимости. По нашим оценкам, повыше-
ставки. Также в этом году существенно выросли ние безрисковой ставки на 100 бп снижает оценку
цены на многие сырьевые товары, и мы интегриро- российских акций на 10-15% в среднем, в зависи-
вали эти изменения в наши оценочные модели. мости от их структуры капитала и распределения
денежных потоков. Негативное влияние более
На фоне ускорения инфляции Банк России в тече- высоких ставок, тем не менее, в значительной
ние всего 2021 г постепенно повышал ключевую степени нивелируется очень сильным ростом цен
ставку с 4.25% до 7.5% и вероятно повысит ее еще на сырье, которое отражается повышением дохо-
до конца года. Повышения ключевой ставки дов российских компаний. В результате, оснований
транслируются в рост всех остальных процентных для снижения целевых цен у нас не возникает.

Рис. 5: Новые и старые целевые цены и причина изменения

Компания Тикер Старая цель Старый рейтинг Новая цель Новый рейтинг Потенц.

Нефть и газ

Газпром нефть GAZ $29.3 Выше рынка $29.3 Нейтрально -12%

Акции достигли нашей целевой цены, и мы снижаем рейтинг до Нейтрально без изменений прогнозов
и параметров оценки.

Металлы и добыча

РУСАЛ 486 HKD5.8 Нейтрально HKD7.5 Нейтрально 1%

Новые прогнозы по ценам на алюминий и глинозем. Обновление WACC и технический перенос целевых цен
на год вперед.

En+ ENPL $11 Выше рынка $11 Нейтрально -4%

Акции достигли нашей целевой цены, и мы снижаем рейтинг до Нейтрально без изменений прогнозов
и параметров оценки.

НЛМК NLMK $26.5 Выше рынка $33 Нейтрально 13%

Новые цены на сталь, ЖРС и коксующийся уголь. Обновление WACC и технический перенос целевых цен
на год вперед.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 Взгляд на рынки 02 03 04 12/13

Рис. 5: Новые и старые целевые цены и причина изменения (продолжение)

Компания Тикер Старая цель Старый рейтинг Новая цель Новый рейтинг Потенц.

Северсталь SVST $19 Выше рынка $25 Нейтрально 15%

Новые цены на сталь, ЖРС и коксующийся уголь. Обновление WACC и технический перенос целевых цен
на год вперед.

ММК MMK $8 Нейтрально $14 Выше рынка 30%

Новые цены на сталь, ЖРС и коксующийся уголь. Обновление WACC и технический перенос целевых цен
на год вперед.

Евраз EVR 850 пенсов Выше рынка 750 пенсов Выше рынка 31%

Новые цены на сталь, ЖРС и коксующийся уголь. Обновление WACC и технический перенос целевых цен
на год вперед.

Металлы и добыча

TMK TRMK 72 руб. Выше рынка RUB95 Выше рынка 19%

Технический перенос целевых цен на год вперед и новые прогнозы по ценам. Мы видим потенциал
переоценки бумаги по мере раскрытия ТМК синергетического потенциала от приобретения и консолидации
ЧТПЗ.

Полюс PLZL $140 Выше рынка $115 Выше рынка 22%

Снижение наших прогнозов по цене золота до $1 900/унц. в 2022. Мы сохраняем позитивный взгляд на золото,
закладывая в модель цену выше консенсуса ($1 800/унц.).

Полиметалл POLY 2,400 пенсов Выше рынка 1,750 пенсов Выше рынка 30%

Снижение наших прогнозов по цене золота до $1 900/унц. в 2022. Мы сохраняем позитивный взгляд на золото,
закладывая в модель цену выше консенсуса ($1 800/унц.).

Удобрения

Фосагро PHOR $26 Выше рынка $28 Выше рынка 27%

Мы повышаем нашу целевую цену на фоне повышения прогнозов по ценам на удобрения, а также обновления
WACC и технического переноса целевых цен на год вперед.

Акрон AKRN 6 400 руб. Нейтрально 10 000 руб. Нейтрально -24%

Мы повышаем нашу целевую цену на фоне повышения прогнозов по ценам на удобрения. Мы подтверждаем
наш рейтинг Нейтрально, ожидая нормализации цен на газ к середине 2022. Ралли в акциях Акрона
преимущественно связано с существенным дисконтом внутренних цен на газ к спотовым экспортным
котировкам.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 5: Новые и старые целевые цены и причина изменения (продолжение)


Компания Тикер Старая цель Старый рейтинг Новая цель Новый рейтинг Потенц.

Недвижимость

Группа ЛСР LSRG 1 150 руб. Выше рынка 750 руб. Нейтрально 1%

Мы снижаем целевую цену и рейтинг ЛСР из-за невпечатляющих операционных результатов за 9M21/3К21,
а также ожидаемого снижения объемов продаж за весь 2021 и слабой видимости в отношении объемов продаж
в 2022-2023.

Transport

$7,5 $8,5
Globaltrans GLTR Выше рынка Выше рынка 20%
/550 руб. /650 руб.

Мы продляем базовый период оценки на следующие 12M и повышаем целевую цену до 650 руб./$8.5 за акцию,
подтверждая рейтинг Выше рынка. Мы ожидаем сильный спрос на транспортные услуги в 2022, что также
приведет к росту ж/д тарифов. Это поддержит прибыль, рентабельность и дивиденды компании.

Финансы

Сбербанк SBER 385 руб. Нейтрально RUB400 Выше рынка 26%

Мы возвращаем наш рейтинг Выше рынка, т.к. бумага скорректировалась с максимумов 4К21 вместе с остальным
рынком. Текущие ценовые уровни Сбера мы считаем хорошей точкой входа, поскольку его оценка
представляется привлекательной. Мы повышаем нашу целевую цену до 400 руб., учитывая сильные результаты
компании за 3К/9M21. Мы также улучшили наши прогнозы по прибыли на 2022 из-за снижения отчислений
в резервы.

Потребительский сектор

Магнит MGNT 5 700 руб. Выше рынка 7 700 руб. Выше рынка 32%

Консолидация результатов Дикси и ожидания укрепления LfL-динамики.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 Взгляд на рынки 02 03 04 14/15

Рис. 5: Новые и старые целевые цены и причина изменения

Компания Тикер Старая цель Старый рейтинг Новая цель Новый рейтинг Потенц.

ИТ

Яндекс YNDX $84 Выше рынка $100 Выше рынка 39%

Мы учли сильные результаты ключевых вертикалей Яндекса – Поиск и Портал +33% г/г за 9M21, Такси +75%,
а также стремительную экспансию Фудтеха (+143%) и прогресс развертывания Яндекс.Маркета.

Mail.ru MAIL $34 Выше рынка $29 Выше рынка 74%

Мы учли слабые результаты MMO-игр (+6.6% г/г за 9M21) и Community IVAS (-0.2%) и снижение оценки
мировых аналогов Образовательных технологий.

Ozon OZON НР НР $47 Нейтрально 15%

Мы запускаем аналитическое покрытие Ozon, присвоив рейтинг НЕЙТРАЛЬНО, с целевой ценой $47. Ozon –
одна из ведущих компаний в сфере электронной коммерции в России. Ее привлекательность определяют такие
факторы, как емкий целевой рынок, расширение географии размещения логистических мощностей и мощная
технологическая база. Во время пандемии компания смогла усилить динамику товарооборота (+144% г/г в 2020)
и ожидает высоких показателей в 2021 (+120% г/г). В то же время перспективы выхода компании на
безубыточность остаются довольно неопределенными: рентабельность EBITDA составила -27.2% в 3К21
против -8.3% в 3К20, а конкуренция в секторе тем временем растет.

HeadHunter HHR $58 Выше рынка $65 Выше рынка 21%

Мы учли повышение прогноза компании по росту: до 84% г/г в 2021 против до 68% ранее и сильную динамику
рентабельности: рентабельность EBITDA +3.8 пп г/г, +2.5 пп кв/кв, несмотря на приобретение менее
рентабельных бизнесов (Zarplata и Skillaz).

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Ключевые
темы
Российская экономика в 2022: рост продолжится
Бурный восстановительный рост вернул экономику вероятно, что инфляция начнет замедляться уже
России на предкризисный уровень уже к середине в конце 2021 или начале 2022 года. В этом случае
2021. Более того, ей удалось выйти на траекторию ряд экспортных ограничений, введенных в 2021
роста, который наблюдался в 2019 году. В 2022 году с целью сдерживания роста внутренних цен, будет
ВВП страны может вырасти на 2.8-3.0%. В то же снят. Одновременно с этим регулятор сможет
самое время правительство консолидировало приступить к снижению процентных ставок
бюджет и, согласно официальным прогнозам, в следующем году. Однако вернуть инфляцию к це-
он будет профицитным в 2022-23 (без учета левому значению, которое на настоящий момент
операций по пополнению ФНБ). Инфляция составляет 4%, можно будет не ранее 2023 года. В
остается ключевой проблемой в макроэкономике, следующем году Банк России планирует завершить
но она скорее всего замедлится в следующем году. обзор ДКП (который проводится впервые), в
После резкого снижения в 2020, мировая результате которого целевой показатель инфляции
экономика начала довольно быстро приходить может быть снижен, хотя более логичным может
в себя и к середине 2021 года в большинстве быть отложить это решение до 2023 года.
крупных стран вернулась к докризисному уровню. C точки зрения бюджетной системы, никаких
Меры фискального и монетарного стимулирования, фундаментальных изменений не запланировано.
которые активно применялось властями разных Госдума одобрила решение повысить порог объема
государств в той или иной форме, стали основным ликвидных средств Фонда национального
фактором быстрого восстановления. Российская благосостояния (ФНБ) с 7% до 10% ВВП (в начале
экономика следовала за мировым трендом, за ноябре их объем уже превысил 7%-ный барьер).
исключением того, что ее снижение в 2020 было Основанием для этого решения стало стремление
достаточно умеренным (-3% ВВП), поэтому и рост увеличить «подушку безопасности» в преддверии
в этом году был более скромным (как ожидается, масштабного перехода к углеродно-нейтральной
ВВП увеличится на 4.2% в 2021). В целом мы можем экономике, в результате которого традиционные
сказать, что она вернулась на траекторию роста, доходы бюджета могут снизиться. Это означает, что
которая наблюдалась до кризиса, и в 2022 году в ближайшие годы, несмотря на профицит бюджета,
российский ВВП может прибавить около 3%. правительство будет заниматься активными
К сожалению, побочным эффектом антикризисных заимствованиями, чтобы пополнить ФНБ.
мер, принятых в прошлом году, стало ускорение Еще одной характеристикой бюджетной структуры
инфляции. Эта проблема наблюдается во всем является довольно консервативный подход
мире, а Россия столкнулась с ней даже раньше, правительства к прогнозированию доходов.
чем многие другие страны. Инфляция начала Это почти наверняка означает, что бюджет будет
набирать обороты уже в конце 2020 года. Для ее пересмотрен в следующем году, и какая-то часть
сдерживания монетарные власти начали ужесточать доходов, полученных сверх прогнозов, будет
ДКП. Так, ключевая ставка Банка России с начала традиционно использована для поддержки
года была повышена на 325 бп, и высока населения, что позитивно для потребления.
вероятность очередного повышения по итогам
декабрьского заседания. Тем не менее, вполне

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 16/17

Рис. 6: Российский ВВП быстро восстановился

4,2

2,8 2,9

2,0
1,8

0,7
ВВП %, г/г

0,2

-2,0

-3,0

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 оц. 2022П

Источник: Росстат, оценки АТОНа

Рис. 7: Без аккумулирования средств в ФНБ российский бюджет был бы профицитным

Дефицит(-)/профицит (+) бюджета, млрд руб. Изменение объема ФНБ, млрд руб

3397,7
2956,8
2562 2710,8
1974,5 2096,7
1327,7

299,1

-257,1 -275,7
-522,7

-4102,5

2019 2020 2021 оц. 2022П 2023П 2024П

Источник: Минфин, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Нефть: цены немного снизятся, но баланс спроса


и предложения останется устойчивым
– Мировой спрос на нефть продолжит укреп- Рис. 8: Баланс мирового пр-ва и потребления
ляться в 2022 (+3.4-4.2 млн барр. в сутки г/г, по жидких видов топлива, млн барр./сут.
прогнозам МЭА и ОПЕК соответственно) и
несколько превысит докризисные уровни. 105
– Предложение должно также вырасти (до 28.4 Прогноз
100
с 26.3 млн барр. в сутки) и охладить цены.
Потенциал «распечатывания» стратегических 95
запасов и экспортные ограничения крупными
90
экономиками – неизвестное в уравнении
Мировое пр-во
мирового спроса и предложения нефти. 85
– В настоящий момент мы считаем фунда- Мировое потреб.
80
ментально обоснованной цену около $75/барр. в
К1 К1 К1
2022 – чуть выше консенсуса $72.3/барр. и
прогноза Минэнерго США в $71.4/барр.. 2020 2021 2022
Источник: МЭА, оценки АТОНа

Цены на черное золото росли в 2021 (Brent +52% что средняя спотовая цена Brent составит
с начала года) на фоне увеличения спроса, $75/барр., что немного выше консенсуса. Объем
нарушений с поставками в связи с погодными предложения нефти также должен увеличиться
условиями и ограничений добычи ОПЕК примерно на 6 млн барр./сут. ввиду снижения
и партнерами. Спрос на нефть подскочил после ограничений на добычу в рамках соглашения
снятия локдаунов и достиг почти допандемических ОПЕК+ на протяжении этого года. Рост предло-
уровней во всем мире. Китай лидирует в восста- жения со стороны США должен составить 60%
новлении спроса – его уровни потребления в росте предложения среди стран не-ОПЕК,
превысили допандемические максимумы на 10%. который оценивается МЭА в 1.9 млн барр. в сутки
На поставках сказались ураганы Ида и Николас в 2022. Мы считаем, что к серьезному профициту
в Мексиканском заливе, разрушившие нефтяную на рынке это не приведет, если только
инфраструктуру в США, а также остановка не последует каких-то неприятных сюрпризов
мощностей на ремонт и перебои с поставками в динамике роста спроса – либо из-за вспышек
в Анголе, Казахстане и Нигерии. В этой обстановке COVID, либо из-за высоких цен на сырье.
запасы нефти снижались с августа 2020, падая
на 1% в месяц. К 4К21 запасы ОЭСР составляли Распечатывание резервов нефти в Китае и США
2.782 млн барр. – примерно на 4-5% ниже средних свидетельствует о готовности двух крупнейших
5-летних значений. В декабре запасы, как в мире потребителей нефти охладить нефтяной
ожидается, достигнут уровня 2 751 барр. – на 6% рынок. Другие страны, такие как Индия, Япония
и 2% ниже 5-летнего и 10-летнего среднего и Южная Корея, также могут присоединиться
соответственно. И, наконец, резко подскочившие к этим усилиям. США объявили о высвобождении
цены на природный газ увеличили привлекатель- 50 млн баррелей, что, по грубым оценкам,
ность нефти как альтернативного источника составляет всего половину дневного объема
энергии. потребления (или 0.15% от годового). Объемы,
В последних месячных отчетах ОПЕК и МЭА которые могут быть предложены другими странами,
оставили неизменными свои прогнозы будут существенно ниже. С нашей точки зрения,
по мировому спросу на нефть в 2022, ожидая этот шаг не сможет существенным образом
восстановления в 3.4-4.2 млн барр. в сутки г/г повлиять на глобальные цены на черное золото.
в следующем году. В результате показатель за 2022
может чуть превысить допандемический уровень Устойчивое развитие будет ключевой темой
на фоне высоких цен на газ, который, как в нефтегазовом секторе. По словам замминистра
ожидается, останется дорогим, как минимум, энергетики РФ, российские производители нефти
в течение зимы 2021-22. и газа могут терять $3-4 млрд в год в случае
Мы ожидаем, что на рынке в целом сохранится введения в ЕС пограничного налога на выбросы
баланс с возможностью умеренного профицита углерода. Поэтому мы считаем, что Россия, скорее
в 2022, который должен охладить цены – из-за всего, продолжит уделять повышенное внимание
связанных с COVID шоков спроса или повышения вопросам устойчивого развития с учетом пред-
предложения, например, в случае роспуска стоящего введения такого налога в ЕС.
стратегических запасов. Мы прогнозируем,

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 18/19

Рис. 9: Мировые товарные запасы нефти и жидкого топлива на конец периода по ОЭСР, млн барр.

5-лет. диапазон 2020 5-лет. ср. 2021 2021П 2022П

3 300

3 200

3 100

3 000

2 900

2 800

2 700
млн барр.
2 600
янв. фев. мар. апр. май июн. июл. авг. сен. окт. ноя. дек.

Источник: МЭА, оценки АТОНа

Рис. 10: Brent – форвардная кривая, $/барр.

77,0

75,0

73,0

71,0

69,0

67,0

65 ,0
2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рубль: останется в широком диапазоне


Обменный курс оставался волатильным в 2021 году рель на 2022 год, сместится вверх на $2-3, в зави-
и колебался в широком диапазоне, границы кото- симости от фактического объема финансирования,
рого определялись набором факторов, включая которое будет реализовано в следующем году.
мировые потоки капитала, цены на нефть, геопо- Последнее оставляет дополнительный потенциал
литическую напряженность и т.д. С фундамен- для укрепления валюты в случае благоприятной
тальной точки зрения рубль выглядит сильным, конъюнктуры на рынке. Стоит отметить, что
принимая во внимание текущий профицит счета корреляция между рублем и ценой на нефть была
текущих операций, который может достичь $120 сильнее (около 70%), когда нефть торговалась выше
млрд за 2021. Тем не менее, бюджетное правило $80. Эта зависимость скорее всего сохранится
препятствует чрезмерному укреплению рубля. в следующем году.
Подобный расклад скорее всего сохранится в 2022, C фундаментальной точки зрения рубль остается
и при прочих равных условиях рубль будет привлекательным. Профицит счета текущих опера-
торговаться в диапазоне 71-75 руб./$. ций превысил $94 млрд за 10M21 и скорее всего
Бюджетная система России вернулась в нормаль- будет выше $120 млрд в 2021, что является рекор-
ный режим в 2021 году. Напомним, с апреля по де- дом в российской истории. Это делает позиции
кабрь 2020 года правительство продавало валюту рубля сильными и повышает привлекательность
из ФНБ, поскольку цены на нефть упали ниже carry trade. Напомним, центральный банк начал
«базового» уровня, предусмотренного бюджетным повышать процентные ставки с 1К21 и по состо-
правилом. В этом году власти вернулись к аккуму- янию на середину ноября спред между доходно-
лированию денег в фонде, поскольку рынок стью 10-летних ОФЗ и 3-месячной ставкой LIBOR
энергоносителей восстановился. Более того, составлял более 800 бп. Когда инфляция начнет
размер ежемесячных валютных интервенций в ноя- замедляться, а ЦБ -посылать сигналы, что цикл
бре превысил 500 млн руб. – это самый высокий ужесточения ДКП позади, больше зарубежных ин-
показатель с конца 2018 года. весторов могут попробовать воспользоваться этой
Учитывая решение правительства повысить порог возможностью и нарастить позиции в рублевых
накопления ликвидных активов в ФНБ до 10% ВВП процентных инструментах (включая ОФЗ). Этот
и относительно сильные прогнозы по рынку нефти, приток капитала может привести к временному
Минфин продолжит абсорбировать валютную укреплению валюты, и она может определенное
ликвидность с рынка, имитируя сценарий «$44 время торговаться ниже «справедливого» уровня.
за баррель» и не давая рублю чрезмерно укреп- Кроме волатильности на мировых рынках, есть еще
ляться в случае высоких цен на энергоносители. один фактор, который сильно влияет на валютный
Тем не менее необходимо учитывать один важный рынок. Время от времени геополитическая
фактор, который будет оказывать прямое напряженность нарастает, что обычно приводит
воздействие на действия Минфина в ближайшие к негативной динамике курса. Как только опасения
годы. Правительство согласилось выделить из ФНБ начинают рассеиваться, «санкционная премия»
1.6 трлн руб. на финансирование инфраструктурных тоже снижается. Например, спекуляции в отно-
проектов в 2021-24 гг., и вдобавок к этому шении потенциальной эскалации военного кон-
дополнительные 0.9 трлн руб. на строительство фликта на Украине в ноябре увеличили эту премию
морского порта в Усть-Луге. В реальности примерно на 2 руб./$. Без этого фактора и при
финансирование этих расходов начнется не ранее условии стабильных цен на нефть, «справедливым
2022 года. Это решение приведет к сокращению диапазоном» для рубля на следующий год можно
покупок валюты Минфином на открытом рынке, назвать 71-75 руб./$.
поскольку эти операции будут уравновешиваться
продажами из ФНБ для финансирования расходов.
Другими словами, «базовая» цена нефти, которая
официально установлена на уровне $44.2 за бар-

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 20/21

Рис. 11: Профицит счета текущих операций может достигнуть рекордного уровня в 2021 году

125,0
115,7
103,9
97,3
92,3 90,0
84,4
72,2 71,3
67,5 67,8 65,4
58,6 57,5
50,4
45,4
33,1 33,4 36,0
32,1 32,2
27,5 24,5
22,9
8,9 7,4 10,1
0,1

-0,8
1994

1997

2013
1998

2018
2012
2011
1996

2016
1995

1999

2015

2019
2010

2014

2017

2022П
2020

2021 оц.
2000

2004

2007
2003

2008
2002
2001

2006
2005

2009

Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа

Рис. 12: Зависимость рубля от роста цен на нефть, когда она торгуется выше $80/барр.

78

77

76

75

74
руб./$

73

72

71

70

69
55 60 65 70 75 80 85 90
Нефть, $/барр.

Источник: Bloomberg

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Инфляция как мировая проблема


Ультрамягкая монетарная политика ключевых цен- сбережений. Последнее, по сути, можно интерпре-
тральных банков в 2020-21 создала предпосылки тировать как отложенный спрос. Кроме того, во
для ускорения инфляции, реализации которых время карантинов потребление услуг сократилось,
способствовали как структурные изменения спро- тогда как спрос на товары длительного пользования
са, так и определенные проблемы с предложением. сильно вырос. Наряду с перебоями в производстве
В результате рост потребительских цен, например и цепочках поставок (также из-за COVID-19) это
в США, оказался самым сильным с начала 80-х привело к ускорению «товарной» инфляции.
годов XX века. Принимая во внимание текущие В то же самое время издержки на стороне пред-
дисбалансы, можно предположить, что темпы ложения стали очень быстро увеличиваться,
инфляции в 2022 году замедлятся, но останутся и темпы роста цен производителей существенно
выше целевых показателей регуляторов, а значит превысили темпы роста потребительских цен.
монетарная политика практически неизбежно В этой ситуации производители начали искать
должна будет стать более жесткой. способы переложить затраты на конечных потре--
Во время пандемии COVID-19 многие страны бителей. Обычно это получается сделать, но этот
реализовывали беспрецедентные меры монетарно- процесс может занять много времени. Таким
го и фискального стимулирования для поддержания образом, в текущей ситуации почти невозможно
потребительской активности в периоды локдаунов ожидать быстрого снижения ИПЦ до целевых
и для ускорения восстановления экономик после уровней ключевых центральных банков.
их снятия. Важной особенностью антикризисных Очевидно, что повышенная инфляция сохранится,
программ во многих странах стали прямые денеж- как минимум, до конца 2022, а более вероятно –
ные выплаты населению (так называемые «верто- и до 2023 года. В то же самое время мы считаем,
летные деньги»). Как показывает ретроспективный что логистические проблемы постепенно исчезнут,
анализ, некоторые предложенные инициативы как и перебои в цепочках поставок, что устранит
были избыточными, однако учитывая высокий уро- основные проблемы на стороне предложения.
вень неопределенности на тот момент, правитель- Принимая во внимание ожидаемое восстановление
ства и центральные банки предпочитали перестра- трудовой миграции, можно предположить, что цены
ховаться и сделать больше, нежели жалеть потом, на продукты питания и сельскохозяйственные
что упустили возможность стабилизировать товары в следующем году будут расти более уме-
ситуацию. Тем не менее побочным эффектом этих ренно. В то же самое время мы считаем, что дис-
мер стало существенное увеличение денежной балансы на рынке труда также постепенно сгладят-
массы, а значит были созданы фундаментальные ся. Последнее приведет к росту зарплат, что также
предпосылки для ускорения инфляции. можно считать дезинфляционным фактором. Тем не
Изменения в структуре потребления во время лок- менее отложенный спрос, восстановление индус-
даунов стали важным фактором. Расходы домохо- трии услуг и высокий уровень издержек произво-
зяйств снизились, в то время как доходы, напри- дителей будут стимулировать рост цен. В этих
мер, в США, увеличились в результате различных условиях ужесточение ДКП в 2022 представляется
трансфертов от государства (включая повышение практически неизбежным.
пособий по безработице), что подстегнуло рост

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 22/23

Рис. 13: Потребление товаров длительного пользования в США выросло более чем на 30% по сравнению
с январем 2020

150
Потребительские расходы в США, % к янв.-20

140

130

120

110

100

90

80

70

60

1
0

21

1
20

1
0
0

02
02
02

02
02
02

02

02
02

.20
.20

7. 2
5.2
3.2

9.2
7. 2
3.2

5.2

.2
9.2

1
1

.11

.0

.0
.0
.0

.0
.0

.0
.0

.0

.0

01

01

01
01
01

01
01

01
01

01

01

Услуги Товары длительного пользования Прочие товары

Источник: Bloomberg

Рис. 14: Цены производителей растут быстрее, чем потребительские

15

10

5
% г/г

-5

-10
6

9
1

4
3
0

21
20
07

08

09

1
1

1
1

1
.20

.20
.20

.20

.20

.20

.20

.20

.20
.20

.20
.20

.20

.20
.20

1
1

1
1

1
1

1
1

.0

.0
.0

.0

.0

.0

.0

.0

.0
.0

.0
.0

.0

.0
.0

01

01
01

01

01

01

01

01

01
01

01
01

01

01
01

ИПЦ ИЦП

Источник: Bloomberg

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Российские дивиденды: один из столпов российского рынка

Покупка дивидендных акций – одна из лучших дол- торов последние десять лет. Важность дивидендов
госрочных инвестиционных стратегий. Она позво- для инвесторов можно продемонстрировать следу-
ляет инвесторам получать дивиденды, реинвес- ющими цифрами. Средняя годовая доходность
тировать их, а также получать прибыль при росте индекса Московской биржи полной доходности за
стоимости самих акций. Кроме того, дивидендные последние десять лет (2012-2021) составила около
акции обычно менее волатильны, чем быстрорас- 18%. Она рассчитывается в рублях и учитывает
тущие имена, которые дивиденды, как правило не дивиденды, выплачиваемые компаниями и реинвес-
платят, а инвестируют свободные средства в свой тированные за этот период. Без учета дивиденд-
рост. Высокие дивиденды характерны для акций ного фактора средняя годовая доходность индекса
стоимости (value), и мы не исключаем, что в бли- составляет всего 12%. Это означает, что дивиденды
жайшие годы они могут обогнать быстрорастущие добавляют в среднем 6% к доходности акций.
акции (growth), которые были фаворитами инвес-

Рис. 15: Динамика индекса Мосбиржи и его Рис. 16: Динамика индекса РТС и его полная
полная доходность с учетом дивидендов доходность с учетом дивидендов

250
600
200
500
400 150
300
100
200
100 50

0 0
12/15

12/19
08/12

04/21
12/17
12/13

08/16
12/11

08/14

08/18

08/20
04/15

04/19
04/17
04/13

04/21
12/11

08/14

12/15

12/19
08/18
08/12

12/17
12/13

08/16

08/20
04/13

04/15

04/19
04/17

Индекс Мосбиржи полной доходности Индекс РТС Индекс РТС полной доходности

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 17: Динамика процентных ставок Рис. 18: Динамика дивидендной доходности индекса
и дивидендной доходности российских акций РТС по годам
9,5%
Див. дох-ть Дох-ть 10-лет. ОФЗ 8,7%
20,0%
Рублевый депозит, 1 год Ключевая ставка ЦБ

15,0% 6,5%
6,0%
5,2% 5,3% 5,4%
4,5% 4,7%
10,0% 3,8% 4,0%

5,0%

0,0%
2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021П

2022П
6

9
4
3

П
20
1
1

1
1

21

22
20
20

20

20

20

20
20

20

20

20

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 24/25

Многие годы российские акции предлагают одни доходность свыше 10%. По итогам 2021 г основ-
из самых высоких дивидендных доходностей среди ными «дивидендными» секторами являются нефте-
крупных развивающихся и развитых рынков, газовый, который обеспечивает доходность в
и последние годы доходности лишь растут на фоне среднем 10-11%, а Газпром – 13-14%, и горно-
благоприятной ценовой конъюнктуры на различных металлургический, в котором почти каждая компа-
сырьевых рынках (нефть, газ, сталь, уголь) ния предлагает не менее 10% годовых с ежеквар-
и ослабления рубля. Средняя дивидендная доход- тальными выплатами. В финансовом секторе мы
ность компаний, входящих в индекс РТС, состав- также ожидаем увидеть высокие дивиденды от ВТБ
ляет 8.7% и 9.5% за 2021 и 2022 годы соот- в перспективе (14%+) и неплохие дивиденды
ветственно. При этом около 20 ликвидных бумаг, от Сбера (8-10%+).
которые входят в состав индекса, предлагают

Рис. 19: Топ-30 акций по дивидендной доходности в ближайшие 12 месяцев

15% 14%
14%
14%
13%
12%
12% 12%
11% 11% 11%
11% 11% 11% 11%
10% 10%
10% 10% 10%
9% 9%
9% 9%
8% 8% 8%
8% 8%
7%
FEES

HYDR

ETLN
EVR

UPRO

QIWI
VTBR

SIBN

GLPR
SBER
LK OH
NLMK

ROSN
RTKMP
SVST

RTKM

BSPB
SBERP

ALRS
MMK

GLTR

GMKN

FIVE
TATN

MOEX
MTSS

PHOR
NMTP

VEON
GAZP

Источник: данные компаний, оценки АТОНа

Для тех инвесторов, которые особенно момент составляет свыше 11%, а его кумулятивная
заинтересованы в получении долгосрочных доходность может превысить 30% за следующие
дивидендов, мы предлагаем диверсифицированный три года. Если инвесторы предпочитают более
дивидендный портфель, который включает 15 бумаг концентрированные дивидендные идеи,
из различных секторов. Ожидаемая дивидендная мы выделяем пять фаворитов, включая Газпром,
доходность этого портфеля на сегодняшний ВТБ, ЛУКОЙЛ, ММК и МТС.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Дивидендный портфель АТОНа


Сектор Тикер DPS, руб. Див. дох-ть Вес
Нефть и газ
Газпром GAZP RX 48.2 14.4% 15.0%
ЛУКОЙЛ LKOH RX 730 11.0% 10.0%
Газпром нефть SIBN RX 42.9 8.7% 5.0%
Металлы и добыча
Норникель GMKN RX 2 192 10.1% 5.0%
АЛРОСА ALRS RX 13.4 10.4% 5.0%
Северсталь CHMF RX 199 12.6% 5.0%
ММК MAGN RX 8.2 13.8% 5.0%
Финансы
Сбер, прив. SBERP RX 34.3 11.7% 15.0%
ВТБ VTBR RX 0.0068 14.2% 5.0%
Московская биржа MOEX RX 10.8 7.1% 5.0%
Телекомы
МТС MTSS RX 31.5 10.8% 10.0%
Ритейл
Магнит MGNT RX 412.7 7.1% 2.5%
Х5 FIVE RX 208.6 10.0% 2.5%
Транспорт
Globaltrans GLTR RX 59.7 11.3% 5.0%
Электроэнергетика
Юнипро UPRO RX 0.32 11.6% 5.0%
Дивидендная доходность портфеля 11.5% 100%

Источник: оценки АТОНа

Риски. Большинство российских компаний имеют которое может привести к снижению прибыли
прозрачную дивидендную политику, которая и дивидендов сырьевых компаний. В нашем
позволяет прогнозировать размер дивидендов портфеле на них приходится 50%, на циклический
на много лет вперед. Однако значительные риски финансовый сектор – 25%, на нециклические
представляет существенное падение цен на сырье, отрасли – оставшиеся 25%.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 26/27

Российские инвесторы пользуются окном возможностей


для проведения IPO

Продолжая тренд второго полугодия 2020, $1.7 млрд и стало крупнейшим IPO в России после
российский рынок продемонстрировал сущест- МегаФона в 2012.
венный рост размещений акций в 2021. Стиму-
лирующая монетарная политика в мире и ожидания Мы ожидаем увидеть такой же уровень интереса
восстановления рынка привели к притоку капитала к размещениям акций в 2022 при условии
со стороны нерезидентов и частных инвесторов, сохранения стабильности на рынке. Мы ждем IPO
ищущих высокие доходности. Этот отложенный в финансовом, промышленном, ритейл- и ИТ
спрос создал благоприятную конъюнктуру для секторах. Самыми заметными размещениями могут
публичных размещений, в результате которых стать IPO Банка Открытие – одного из крупнейших
российские компании привлекли свыше $3 млрд в российских банков, Mercury Retail Holding – вла-
рамках IPO и провели свыше 20 размещений дельца крупнейших в России розничных сетей по
против $1.9 млрд и 13 размещений в 2020. Одним продаже алкогольных напитков «Красное и белое»
из наиболее примечательных событий стало IPO и «Бристоль».
ритейлера FixPrice, которое привлекло более

Рис. 20: Размещения акций российскими компаниями в 2021

Компания Сектор Тип

Fix Price Потреб. IPO

Самое крупное IPO в России после МегаФона в 2012, привлекло $1.77 млрд в ходе двойного листинга
на Мосбирже и Лондонской бирже.

Semrush ИТ IPO

Semrush продала 10 млн акций на IPO (вместо планируемых 16 млн) по нижней границе установленного
ценового диапазона; бумага потеряла 19.9% стоимости к концу дня.

М.Видео Потреб. SPO

Сафмар продал долю 13.5% с дисконтом 4% к цене закрытия предыдущего дня, собрав 17.6 млрд руб.

Segezha Group Пром-ть IPO

Одна из первых компаний лесопромышленного сектора, которая стала публичной в России. Привлекла
300 млрд руб.

Московский кредитный банк Банки SPO

Один из крупнейших частных банков в России привлек 22.7 млрд руб. в рамках своего второго SPO, концерн
Россиум купил 1.8 млрд акций (50% от предложенного объема).

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 20: Размещения акций российскими компаниями в 2021

Компания Сектор Тип

Группа Эталон Недвиж. SPO

Один из 10 крупнейших девелоперов разместил 88.5 млн обыкновенных акций по $1.7 за штуку, собрав $150
млн.

OZON Эл.коммерц. SPO

Миноритарные акционеры продали 2.9% акций OZON по $50 за бумагу, с дисконтом 3.3% к рыночной цене.

HeadHunter ИТ SPO

Эльбрус Капитал и Goldman Sachs продали 8.9%.

Белуга Групп Пищ. пром-ть SPO

Tottenwell продал 12.7%, увеличив free float до 28% (в 2x раза).

Европейский медицинский центр Здравоохр. IPO

Первое IPO частной компании в сфере здравоохранения в России с 2012 привлекло $500 млн ($12.5 за акцию)
по нижней границе установленного ценового диапазона.

Группа ПИК Недвиж. SPO

ПИК привлек 36.3 млрд руб., чтобы выкупить свои ГДР у ВТБ в рамках форвардного соглашения (11.6 млрд руб.)
и провести экспансию. Одно из крупнейших SPO в отрасли.

Rusagro Group Пищ. пром-ть SPO

Granada Capital CY продала 13.4%, собрав $275 млн.

Ренессанс Страхование Страхование IPO

Первая страховая компания в России, которая вышла на международное IPO, привлекла $250 млн.

Softline ИТ IPO

Международная ИТ-компания привлекла $400 млн для фондирования сделок M&A и дальнейшего развития
бизнеса.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 28/29

Рис. 20: Размещения акций российскими компаниями в 2021

Компания Сектор Тип

СПБ Биржа Финансы IPO

Вторая крупнейшая биржа в России привлекла $175 млн при запланированных $150 млн на IPO СПБ по $11.5
за акцию.

Банк ВТБ Банки ABB

Национальный банк Траст продал 9.1% с дисконтом 9% к цене рыночного закрытия.

Магнит Потреб. ABB

Банк ВТБ продал в совокупности 17.28% Marathon Group (12.2%) и разместил 4.9% на рынке с дисконтом 9%
к цене закрытия.

Kismet Acquisition Two Corp. Финансы IPO

Вторая SPAC-компания бывшего гендиректора МегаФона, нацеленная на приобретение технологического


бизнеса в Европе, привлекла $230 млн в ходе IPO на Nasdaq.

Kismet Acquisition Three Corp. Финансы IPO

Третья SPAC-компания Ивана Таврина, специализирующаяся на интернет- и технологических секторах


в Европе и России, была оценена в $10 за бумагу и привлекла $287.5 млн в ходе IPO на Nasdaq.

ЦИАН IT IPO

Крупнейший онлайн сервис объявлений по аренде и продаже недвижимости в России привлек $291 млн в ходе
двойного листинга на Нью-Йоркской бирже и Мосбирже

ММК M&M SPO

Основной акционер, Mintha Holding Lmtd, разместил 3% акций, повысив free float до 18.7%.

ММК M&M SPO

Мажоритарный акционер продал 1.5%, обеспечив включение компании в индекс MSCI Russia.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 21: Размещения акций российскими компаниями в 2022-2023П


Компания Сектор Тип

Делимобиль Транспорт IPO


Один из лидеров каршерингового рынка отложил IPO с двойным листингом на Московской бирже и Нью-
Йоркской бирже на 2022 из-за недостаточного спроса со стороны инвесторов.

Mercury Retail Holding Потреб. IPO


Ритейл-компания с самой высокой рентабельностью EBITDA в отрасли в России отложила публичное
размещение за день до начала торгов до стабилизации рынка; планирует разместить 10-15% текущего
капитала.

ВкусВилл Потреб. . IPO


Одна из наиболее быстрорастущих российских ритейл-компаний планирует двойной листинг в Нью-Йорке
и в Москве.

Familia Потреб. IPO


Сеть розничных дисконт-магазинов планирует IPO в начале 2022 на Нью-Йоркской бирже.

Металлоинвест Металлург. IPO


Крупнейший производитель железной руды в России рассматривает идею публичного размещения
в следующем году.

Открытие Банки IPO


Банк России планирует продать свои акции в одном из десяти крупнейших российских банков через IPO
в середине 2022.

AliExpress Russia Эл. коммерц. IPO


СП Alibaba Group, Mail.ru, МегаФон и РФПИ планирует IPO в 2022.

Европлан Лизинг IPO


Одна из ведущих российских компаний по автолизингу отложила IPO с осени 2021 на 2022.

МТС Банк Банки IPO


МТС Банк рассматривает возможность выйти на биржу в ближайшие 12-18 месяцев.

Nordgold Металлург. IPO

Производитель золота Nordgold отложил свое IPO с середины 2021 до улучшения конъюнктуры на рынке.

СУЭК Металлург. IPO

Пятая по величине угольная компания уже довольно давно рассматривает возможность выхода на биржу. Мы
считаем это маловероятным, но возможным, учитывая высокие цены на сырье.

EN+ Металлург. SPO

EN+ выкупила 21.37% у Банка ВТБ в начале 2020 и сейчас рассматривает SPO.

СИБУР Металлург. IPO

После завершения слияния с ТАИФ, крупнейшая нефтехимическая компания в России СИБУР планирует IPO.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 30/31

Рис. 21: Размещения акций российскими компаниями в 2022-2023П


Компания Сектор Тип

Биннофарм Фармацевтика IPO

Фармацевтическая компания планирует выйти на биржу в 2022.

Positive Technologies IT IPO

Мировая компания в сфере кибербезопасности рассматривает возможность листинга в России.

Азбука Вкуса Потреб. IPO

Премиальная продовольственная розничная сеть уже довольно давно планирует публичное размещение.

Mercury Потреб. IPO

Крупнейший российский ритейлер предметов роскоши рассматривает возможность IPO.

Delivery Club Эл. коммерц. IPO


Из-за возросшего интереса со стороны инвесторов, компания, занимающаяся доставкой продуктов,
рассматривает возможность размещения в ближайшие один-два года.

Самокат Эл. коммерц. IPO

СП Сбера и Mail.ru Group по доставке еды объявили о возможности IPO в 2023.

Sokolov Потреб. IPO

Одна из топ-3 (по продажам) ювелирных компаний в России хочет выйти на биржу в США и России.

Совкомбанк Банки IPO


В связи со слиянием с Банком Восточный, один из 12 крупнейших российских банков отложил IPO с 1К21
до улучшения конъюнктуры на рынке.

Медси Здравоохр. IPO

Сеть медклиник планирует IPO, которое будет зависеть от условий на рынке.

СТЕПЬ С/х IPO

С/х холдинг планирует размещение в ближайшем будущем.

Самолет Недвижимость SPO


Московский девелопер планирует провести SPO в середине 2023 года на бирже Nasdaq, в зависимости
от спроса со стороны инвесторов. Free float увеличится до 30-35%.

СПБ Биржа Финансы SPO

Вторая крупнейшая биржевая площадка в России рассматривает возможность SPO на Nasdaq в 2022.

Инвитро Здравоохр. IPO


Франшиза мед. лабораторий вернулась к идее двойного размещения в России и США или Великобритании
после отложенного размещения в 2014. Компания рассчитывает на оценку свыше $1 млрд.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Золото: есть потенциал роста после года консолидации


Более высокая, чем ожидалось, инфляция, возвра- крупнейших стран составляет менее 5%, что очень
щает золото на радары инвесторов, и мы считаем, мало, если опираться на базовое правило, что
что его перспективы в 2022 году начинают золото должно составлять не менее 10% портфеля.
оцениваться инвесторами как в целом умеренно Например, Россия держит около 20% в золоте,
позитивные. Цена будет зависеть от следующих а Германия и Италия – свыше 70%.
неизвестных – ДКП, пандемия коронавируса, В 2021 году золото торговалось в диапазоне $1 750-
мировая геополитическая обстановка и спрос 1 850/унц., что мы считаем консолидацией после
со стороны центральных банков. По нашим предшествующего ралли, когда котировки достигли
прогнозам, средняя цена золота составит $1 исторического максимума в $2 064/унц. Золото
900/унц. в 2022. отстало от многих циклических металлов, таких как
Текущая стимулирующая монетарная политика алюминий или сталь, и интерес инвесторов поугас.
и инфляция считаются позитивными факторами для Золото хорошо показывает себя в периоды
золота. Мы полагаем, что в цене золота уже неконтролируемой инфляции, что может случиться
заложено постепенное повышение процентных в 2022, поскольку инфляция продолжает
ставок на фоне восстановления экономики и роста ускоряться, а рынок начинает тревожить ее устой-
инфляции. То, как будет развиваться ситуация чивость и темпы. Американские законодатели не-
с пандемий в течение зимы, включая необхо- давно утвердили пакет инфраструктурных расходов
димость дальнейших новых ограничений, таких как размером $1 трлн в конце 2020. Это, наряду с
запрет на поездки, повлияет на темпы вос- растущим долгом США, поддержит золото и
становления экономики и решения в области ДКП. негативно скажется на долларе.
Золото демонстрирует сильную динамику во время Ралли в биткоине часто называется причиной от-
экономической нестабильности. Мы считаем, что ставания цен на золото, но мы считаем, что риск
колебания в отношениях между США, Китаем замещения сдерживается присущими крипто-
и Россией, как и события на Ближнем Востоке, валюте уникальными рисками – волатильностью,
могут вернуть аппетит к желтому металлу. более высокой вероятностью хакерских атак (в от-
И наконец, мы подтверждаем огромный потенциал личие от краж золота, например), зависимостью от
роста спроса со стороны центральных банков. майнинга криптовалют в других странах.
Средневзвешенная доля золота в запасах 10

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 32/33

Рис. 22: Прогнозы по золоту, АТОН и консенсус Bloomberg

Консенсус Bloomberg 2 000

Форвардная цена 1 900


1 820
Прогноз АТОНа
1 892
1 854
1 803
1 771
1 705
1 780
1 650

1 394

1 269

2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

Источник: оценки АТОНа, Bloomberg

Рис. 23: Резервы РФ с учетом золота, $ млрд

700
Золото Другие

600

500

400

300

200

100

0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Источник: оценки АТОНа, Bloomberg

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

ОФЗ: «необязательные» заимствования на фоне


ужесточения ДКП

Российские власти вернулись к относительно в 2020. Отечественные банки активно покупали эти
жесткой бюджетной политике, при которой заим- бумаги, чтобы снизить процентный риск. В то же
ствования скорее опция, чем необходимость. самое время Минфин принял существенный его
Вместе с тем, решение продолжать аккумулировать объем на свой баланс. Доля флоатеров на рынке
средства в Фонде национального благосостояния ОФЗ составляет более 30%, в то время как
(ФНБ) делает программу заимствований оптимальный уровень по мнению эмитента – около
амбициозной, а ее реализацию – непростой 20-25%. В связи с этим Минфин перестал выпус-
задачей, принимая во внимание неясную ситуацию кать такие бумаги, несмотря на то, что спрос на них
с инфляцией. Тем не менее с фундаментальной оставался высоким, и такая ситуация скорее всего
точки зрения ОФЗ являются надежным инстру- сохранится и в 2022.
ментом и могут продемонстрировать сильную
динамику в 2022, если инфляция замедлится. Существенное ускорение инфляции в 2021,
с которым столкнулся практически весь мир,
Федеральный бюджет в ближайшие годы, как вынудило ЦБ РФ начать цикл повышения ставок.
ожидается, будет профицитным, что теоретически Это оказало серьезное давление на рынок ОФЗ –
позволяет правительству избежать заимствований, доходность 10-летних бумаг выросла более чем
за исключением тех, которые необходимы для на 200 бп с начала года. Более того, это привело
рефинансирования текущего долга. Например, план к ин-версии кривой. Традиционно короткая часть
заимствований на этот год был сокращен в марте кривой более чувствительна к колебаниям ключе-
на 875 млрд руб., что отражает как наличие вой ставки, а значит рост доходности в этой части
свободных бюджетных остатков (они все еще кривой оказалось более существенным. Спред
имеются), так и «необязательный» их характер. между 10-летними и 2-летними выпусками ушел в
При необходимости подобная же процедура может минус (-40 бп на конец ноября) впервые с 2017 года.
быть применена и в следующем году, но
в реальности этот механизм будет использован Вряд ли стоит рассматривать эту ситуацию как
только в крайнем случае. В остальном же правила ранний признак будущей рецессии, однако она
игры будут определяться бюджетным правилом, отражает взгляды участников рынка на динамику
которое вынуждает Минфин осуществлять инфляции. Большинство из них считает, что
заимствования на открытом рынке для пополнения текущий всплеск инфляции будет относительно
ФНБ. Эта специфика ставит перед правительством кратковременным (и мы разделяем эту точку
амбициозные задачи в части эмиссии госбумаг. зрения), тогда как в долгосрочной перспективе
В результате власти платят довольно высокую цену ИПЦ будет снижаться. Возможности carry trade для
за заимствования на внутреннем рынке, который международных инвесторов выглядят очень
стал главным источником фондирования привлекательными, поэтому мы ожидаем рост при-
в последние несколько лет в связи с санкциями. тока иностранного капитала в ОФЗ в бли-жайшие
Общий размер планируемых выпусков ОФЗ на месяцы. Этот процесс может ускориться, когда (и
2022 составляет 3.3 трлн руб. против 2.8 трлн руб. если) Банк России пошлет сигнал, что цикл
в 2021 – другими словами, объем предложения повышения ставки завершен. Этот сценарий веро-
будет значительным. ятен, если инфляция начнет замедляться, что может
случиться в 1К22, и в этом случае ОФЗ проде-
Выпуск ОФЗ с плавающей ставкой стал главным монстрируют сильную динамику.
инструментом финансирования дефицита бюджета

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 34/35

Рис. 24: План по выпуску ОФЗ - абмициозный

5 279

4 703

4 122

3 436
3 259
млрд руб.

2 793 2 664 2 672

2 083 2 199
1 702 1 807
1 338
1 000 1 124 1 035
636 500 591

10

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 б 2022 б 2023 б 2024 б

Общий объем выпуска Чистые заимствования

Источник: Минфин РФ

Рис. 25: Кривая ОФЗ приобрела инвертированный вид в 2021

250

200

150
Спред между 10-лет. и 2-лет. ОФЗ, бп

100

50

-50

-100

-150

-200

-25 0
01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21

Источник: оценки АТОНа, Bloomberg

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Динамика российских акций в 2021


Рис. 26: Динамика секторов РФ, % с начала года Рис. 27: Динамика секторов РФ, % с начала года

Индекс Мосбиржи Эл.энергетика 170 Индекс Мосбиржи Телекомы


Финансы Металлы и добыча Хим. пром-ть Транспорт
Нефть и газ Потреб.
170 150

150
130
130
110
110

90 90

70
70
янв.-21 март-21 май-21 июль-21 сент.-21 нояб.-21
янв.-21 март-21 май-21 июль-21 сент.-21 нояб.-21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 28: Динамика секторов РФ, % с начала года Рис. 29: Индекс РТС и другие ЕМ, % с начала года
59,0% 25,3%
51,6% 21,6% 22,1%

7,7%

19,9% 23,0%

6,9% -4,2%
4,2% 4,6% -5,0%

-19,6%
-11,4% -10,7% -25,5%
MICEX
Телекомы

Финансы

Удобрения
Металлы
Потреб.
Транспорт

Нефть и газ
Эл. энерг.

MSCI EM

Ю. Корея

Россия
ЮАР
Китай

Турция
Бразилия

Индия
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 30: Форв. 12М див. доходность MSCI Russia Рис. 31: MSCI Russia по форв. P/E, дисконт к MSCI
и MSCI EM EM
MSCI Russia Inde x (A1)
14% MSCI EM 12М форв. див. дох-ть, % A1 A2 MSCI Russia P/E vs EM, % (A2) A3
13% MSCI Russia P/E, x (A3)
12% MSCI Russia форв. див. дох-ть, % 1150
11% 0% 18
10%
1050 15
9% -2 0%
8% 12
7% 850 -4 0%
6% 9
5% -6 0%
650
4% 6
3% -80%
2% 550 3
1%
-1 00% 0
0%
350
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 36/37

Рис. 32: 12M средний потенциал роста по секторам Рис. 33: Нефть и газ: потенциал роста
оценки АТОНа консенсус

65%
>75% ATON >75% консенсус смешанный
SG GD

44%
SNGS P

40%
39%
36%
31%
TRNFP
28%
28%
23%

TATNP

Нефть и газ
OGZD
4%

TATN

ROSN
Нефть и газ

Финансы

Эл.энергетика

Транспорт

Потреб.сектор
Металлы и добыча

ИТ

Недвижимость
Телекомы
Удобрения

NVTK

LKOD

GA Z

-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 34: Металлы и добыча: потенциал роста Рис. 35: Финансы/эл.энергетика: потенциал роста
оценки АТОНа консенсус оценки АТОНа консенсус
IRAO
MNOD
FEES
Эл. энергетика

EVR ENRU
POL Y UPRO
RSTI
MM K
Металлы и добыча

RSTIP
PLZL
BSPB
TRM K MOEX
ALRS QIWI
Финансы

VTBR
SVST
CBOM
NLMK
TCS G
RUAL SBER
ENPL SBERP

-10% 0% 10% 20% 30% 40% -30%-20%-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 36: Потреб. сектор/Телекомы: потенциал Рис. 37: Другие сектора: потенциал роста
роста
оценки АТОНа консенсус оценки АТОНа консенсус
Удобрен

AFKS PHOR
ия

VEON AKRN
Телекомы

RTKM MAIL
MTSS YNDX
ИТ

RTKMP HHR
FIVE OZON
MVID FL OT
Транспорт

OKEY GL PR
Потреб. сектор

FIXP AFL T
MG NT GL TR
MDMG PIKK
Недвижимость

LNTA ETLN

DS KY SM LT
AG RO LS RG

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 38: Топ – 20 лидеров роста, % с начала года Рис. 39: Топ – 20 лидеров снижения, % с начала года

SMLT 460% -44% LNZL

TCSG 204% -32% MAIL

RASP 157% -28% RSTI

AKRN 110% -23% POLY

RU AL 97% -23% FEES

PIKK 82% -23% FIVE

HHR 80% -21% MVID

PHOR 78% -19% QIWI

BSPB 69% -15% IRAO

GAZP 65% -14% LSRG

SIBN 64% -13% AFKS

MTLR 42% -13% OZON

AGRO 36% -12% AFLT

NVTK 35% -12% BANEP

ROSN 33% -11% MTSS

ALRS 32% -10% FLOT

FIXP 32% -10% RT KM

LKOH 30% -10% PLZL

VTBR 29% -9% SNGSP

TRMK 24% -7% GMKN

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 40: Топ – 20 лидеров роста, % за 3M Рис. 41: Топ – 20 лидеров снижения, % за 3M

AKRN 86% -35% TRMK

SMLT 38% -24% OZON

FIXP 27% -21% PIKK

SGZH 25% -20% AFKS

RU AL 20% -19% MMK

SIBN 20% -18% LNZL

PHOR 19% -15% MAIL

BSPB 17% -14% FEES

SNGS 14% -14% VEON

GAZP 12% -13% GLTR

RASP 5% -12% FIVE

LKOH 5% -11% NLM K

ROSN 4% -10% TRNFP

MGNT 4% -10% ALRS

PLZL 3% -10% MTSS

TCSG 3% -10% AFLT

TATN 2% -10% YNDX

DSKY -1% -9% RT KM

SNGSP -1% -9% MVID

UPRO -1% -9% QIWI

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 37/39

Рис. 42: Топ - 20 акций с низким 2021П P/E Рис. 43: Топ - 20 акций с низким 2021П EV/EBITDA
2022П 2023П 2022П 2023П
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0

BSPB IRAO

RSTI ENPL
VTBR MMK

ENPL FEES

FEES OGZD
OGZD SGZH

SGGD VEON
MMK RSTI
RUAL LK OD

VEON QIWI
TRMK ATAD
QIWI HYDR

ROSN RTKM
EVR SIBN

IRAO EVR

SIBN ROSN
HYDR NLMK

ATAD RUAL

NLMK MVID
SGZH AFKS

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Оценки российских акций

Рис. 44: Сравнительная оценка компаний по секторам, 2022П-2023П

Див.
EV/EBITDA** P/E Дох-ть FCF, %
Потенц., дох.
Компания Посл. цена Цель АНР* Кап-я, $ млн
% след.
22П 23П 22П 23П 22П 23П
12М
Нефть и газ
Роснефть USD 7.6 9.8 28% Выше рынка 78 978 3.9 3.9 4.8 5.0 9% 8% 8.1%
ЛУКОЙЛ USD 88 100 13% Выше рынка 60 723 3.4 3.6 6.5 7.0 13% 12% 11.0%
СургутНГ обыкн. USD 5.1 НР 76% НР 21 305 отр. отр. 3.5 3.8 17% 17% 1.6%
СургутНГ прив. RUB 38 НР 69% НР - - - - - - - -
Татнефть обыкн. USD 38 51 35% Выше рынка 14 495 3.5 3.5 5.2 5.2 15% 15% 11.4%
Татнефть прив. RUB 440 617 40% Выше рынка - - - - - - - -
Газпром нефть USD 33 29.3 -12% Нейтрально 31 387 3.7 3.7 5.2 5.4 8% 9% 8.7%
Газпром USD 9.0 12.5 38% Выше рынка 106 223 3.2 3.7 3.3 4.1 14% 12% 14.4%
НОВАТЭК USD 219 265 21% Нейтрально 66 283 11.0 10.7 11.7 12.1 5% 6% 4.4%
Металлургия
Норникель USD 29.0 40.0 38% Выше рынка 44 022 4.9 5.2 6.1 6.7 11% 9% 10.1%
РУСАЛ HKD 7.4 7.5 1% Нейтрально 14 439 4.1 4.4 4.0 5.1 11% 13% 3.4%
MMK USD 10.7 14.0 30% Выше рынка 9 025 2.6 3.2 3.9 5.1 27% 16% 13.8%
НЛМК USD 29.2 33.0 13% Нейтрально 17 380 4.1 5.5 5.3 7.7 н/д н/д 12.3%
Северсталь USD 21.7 25.0 15% Нейтрально 17 776 4.3 5.3 5.9 7.6 16% 15% 12.6%
Евраз GBp 572 750 31% Выше рынка 11 242 3.7 5.0 5.0 7.5 20% 13% 14.6%
Полиметалл GBp 1 342 1 750 30% Выше рынка 8 593 5.5 5.7 7.3 7.4 8% 9% 4.8%
АЛРОСА RUB 125 145 16% Нейтрально 12 583 6.2 5.9 9.3 8.8 12% 12% 10.4%
TMK RUB 80 95 19% Выше рынка 1 067 6.5 6.0 4.7 3.8 50% 69% 4.0%
Полюс Золото USD 94 115 22% Выше рынка 25 785 7.2 7.3 9.9 10.1 6% 6% 4.6%
EN+ Group USD 11.4 11.0 -4% Нейтрально 7 283 2.6 3.1 2.8 3.3 46% 35% 5.9%
Финансы
Сбербанк обыкн. RUB 317 400 26% Выше рынка 91 077 1.1 1.0 5.5 5.2 н/д н/д 10.9%
Сбербанк прив. RUB 294 360 23% Выше рынка 3 919 1.1 1.0 5.5 5.2 н/д н/д 11.7%
TCS Group USD 93 120*** 29% Пересмотр 19 425 5.9 4.6 19.1 15.4 н/д н/д 1.7%
Банк С-Петербург RUB 88 150 70% Выше рынка 558 0.4 0.3 2.4 2.2 н/д н/д 8.3%
МКБ RUB 6.7 8.9 33% Выше рынка 2 994 0.9 0.8 5.3 5.2 н/д н/д 5.0%
Московская биржа RUB 152 230 51% Выше рынка 4 548 2.2 2.1 10.9 9.4 н/д н/д 7.1%
ВТБ RUB 0.047 0.065 38% Выше рынка 8 105 0.5 0.5 2.6 2.1 н/д н/д 14.2%
Qiwi USD 8.9 12.8*** 44% Пересмотр 915 3.4 3.2 4.8 4.3 17% 19% 10.8%
Недвижимость
ГК Эталон RUB 99 175 76% Выше рынка 517 4.1 3.8 4.9 4.2 neg 19% 9.1%
Группа ЛСР RUB 745 750 1% Нейтрально 1 016 4.8 4.5 5.5 5.9 neg 29% 6.6%
ГК ПИК RUB 1 100 2 000 82% Выше рынка 9 492 7.1 5.9 7.5 5.9 0% 14% 5%
Самолет RUB 4 775 НР 38% НР 3 927 8.2 5.8 10.1 7.0 н/д н/д н/д
Транспорт
Аэрофлот RUB 61 81* 33%* Пересмотр 1 980 4.4 4.1 12.9 3.8 н/д н/д 0
Globaltrans USD 7.1 8.5 20% Выше рынка 1 276 4.7 4.4 7.8 7.2 13% 14% 11.3%
Группа НМТП RUB 7 - - НР 1 807 4.8 н/д 5.0 н/д н/д н/д 10.0%
Global Ports USD 3.3 4.5 36% НР 642 5.4 5.2 6.3 5.9 17% 19% 7.8%
Совкомфлот RUB 82 НР 54% НР 2 564 6.0 5.1 11.5 7.5 neg 2% 4.4%
Потреб. сектор
Магнит RUB 5 846 7 700 32% Выше рынка 7 938 5.4 4.7 12.5 11.0 8% 9% 7.1%
X5 Group USD 27 43 57% Выше рынка 7 470 4.5 5.0 10.6 9.2 7% 10% 10.0%
O’КЕЙ USD 0.7 1.0 50% Нейтрально 180 4.6 4.4 12.0 9.4 н/д н/д 2.6%
Лента USD 2.8 3.5 27% Нейтрально 1 303 3.9 3.7 6.9 6.6 25% 27% 3.0%
* Для акций без рейтинга и на пересмотре – оценки на основе консенсус-прогноза Bloomberg ** P/B для банков (кроме Qiwi) ***
Bloomberg консенсус
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 Ключевые темы 03 04 40/41

Рис. 44: Сравнительная оценка компаний по секторам, 2022П-2023П, продолжение

EV/EBITDA** P/E Дох-ть FCF, % Див. дох.


Компания Цена Цель Потен., % AНР* Кап-я, $ млн
22П 23П 22П 23П 22П 23П след. 12M

Телекомы

МТС RUB 296 395 34% Выше рынка 7 855 4.7 4.5 8.5 7.7 12% 15% 10.8%

Ростелеком RUB 86 128 49% Выше рынка 3 936 3.6 3.4 7.4 6.3 11% 18% 8.3%

Ростелеком прив. RUB 79 95 21% Нейтрально 3 936 3.6 3.4 7.4 6.3 11% 18% 10.4%

VEON USD 1.8 2.7 53% Выше рынка 3 096 3.3 3.2 4.5 3.8 33% 34% 8.9%

Система RUB 25 45 80% Выше рынка 3 233 4.3 4.1 9.6 7.7 14% 57% 1.6%

IT

Яндекс USD 72 100 39% Выше рынка 25 816 32.6 18.3 76.5 35.6 1% 3% 0.0%

HeadHunter USD 54 65 21% Выше рынка 2 722 19.7 15.5 27.6 21.2 4% 6% 2.5%

Mail.ru USD 17 29 74% Выше рынка 3 966 8.5 7.0 20.5 13.1 3% 4% 0.0%

OZON USD 41 47 15% Нейтрально 8 615 отр. отр. отр. отр. отр. 1% 0.0%

Удобрения

Фосагро USD 22 28 27% Выше рынка 8 556 4.7 5.9 6.4 9.0 12% 11% 7.7%

Акрон RUB 13 130 10 000 -24% Нейтрально - - - - - - - -

Эл/энергетика

Русгидро RUB 0.76 НР 30% НР 4 417 3.6 3.4 5.2 6.4 14% 19% 9.4%

Интер РАО RUB 4.32 НР 61% НР 6 071 1.6 1.6 5.0 5.2 16% 15% 6.0%

Юнипро RUB 2.73 НР 14% НР 2 323 4.7 4.4 7.4 6.9 н/д н/д 11.6%

Энел Россия RUB 0.85 НР 19% НР 396 5.1 4.3 8.0 7.0 отр. отр. 14.3%

ФСК RUB 0.17 НР 25% НР 2 830 3.0 2.9 2.9 3.1 отр. отр. 11.4%

Россети RUB 1.24 НР -3% НР 3 358 3.4 3.4 2.6 2.5 40% 60% 3.2%
* Для акций без рейтинга и на пересмотре – оценки на основе консенсус-прогноза Bloomberg ** P/B для банков (кроме Qiwi) ***
Bloomberg консенсус
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Нефть
Все зависит от роста
предложения
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Мы ожидаем, что цены на нефть останутся


устойчивыми в 2022 за счет благоприятных
фундаментальных факторов, однако ралли,
которое мы наблюдали в 2021, исчерпало
себя.

Мы прогнозируем цену на нефть на уровне


$75/барр. В 2022 и $70/барр. в 2023, что
обеспечит дивидендную доходность
в секторе 9-13%.

Среди российских нефтяных компаний


наши фавориты – Роснефть (цель – $9.8/ГДР)
и ЛУКОЙЛ (цель – $100/ГДР). Рейтинг обеих
компаний – ВЫШЕ РЫНКА.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Цены на нефть подскочили выше $80 за баррель

Цены на черное золото в 2021 шли вверх на фоне На динамику предложения повлияли ураганы Ида
растущего спроса, перебоев в поставках из-за и Николас, прошедшие через Мексиканский залив
неблагоприятной погоды и ограничений на добычу и повредившие нефтяную инфраструктуру в США,
в ОПЕК и странах-партнерах. Спрос на нефть а также перебои с поставками в Анголе,
вырос после снятия «ковидных» ограничений Казахстане и Нигерии. В такой обстановке запасы
и почти достиг допандемического уровня по всему нефти сокращались с августа 2020, падая на 1%
миру. Лидирует в динамике восстановления в месяц. К 4К21 года запасы нефти в странах ОЭСР
спроса Китай, где потребление уже превысило были на 4-5% ниже средних 5-летних. Наконец,
пиковый допандемический уровень на 10%. стремительный взлет цен на природный газ сделал
нефть привлекательным альтернативным источни-
ком энергии.

Рис. 45: Цена на нефть марки Brent в долл. и руб. Рис. 46: Динамика акций в долларах США и индекс
РТС, с начала года
Brent, $/барр. (лев.) Brent, руб./барр. (прав.) NVTK LI OGZD LI LK OD LI
95 90% ATAD LI RTS
6 000
70%
75 5 000
50%
4 000
55
3 000 30%
35
2 000 10%

15 1 000 -10%
2017 2018 2019 2020 2021 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Верим в стабильные цены на нефть в 2022

Фундаментальная конъюнктура на нефтяном рынке


Рис. 47: Brent – форвардная кривая,
остается благоприятной благодаря росту спроса
$/барр.
(который, как ожидается, в 2022 превысит
допандемические уровни), и дороговизне газа, цены 77
на которой останутся, по нашему мнению, стабильно
высокими как минимум в течение зимнего сезона.
Объем предложения нефти также должен увеличиться 75
примерно на 6 млн барр./сут. ввиду снижения
ограничений на добычу в рамках соглашения ОПЕК+
на протяжении этого года. Мы считаем, что к серь- 73
езному профициту на рынке это не приведет, если
только не последует каких-то неприятных сюрпризов
в динамике роста спроса – либо из-за вспышек 71
COVID, либо из-за высоких цен на сырье.

Распечатывание резервов нефти в Китае и США 69


свидетельствует о готовности двух крупнейших
в мире потребителей нефти охладить нефтяной
рынок. Однако, как мы считаем, это вряд ли поможет 67
существенно снизить снизить цены. США объявили
о высвобождении 50 млн баррелей, что, по грубым
оценкам, составляет всего половину дневного объема 65
потребления (или 0.15% от годового). Объемы, кото- 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
рые могут быть предложены другими странами, будут
существенно ниже. Источник: Vygon consulting, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 44/45

Углеродный налог в Европе и вопросы ESG: теперь все серьезно

Кризис, вызванный распространением COVID-19, внимание вопросам устойчивого развития с учетом


способствовал усилению внимания во всем мире предстоящего ведения такого налога в ЕС.
к вопросам устойчивого развития. По словам зам- Российским нефтяным компаниям еще предстоит
министра энергетики РФ, российские произ- долгий путь наверх в рейтингах ESG: из расс-
водители нефти и газа могут терять $3-4 млрд в год в матриваемых нами компаний самый высокий рейтинг
случае введения в ЕС пограничного налога на Sustainalytics в российской нефтегазовой отрасли
выбросы углерода. Поэтому мы считаем, что Россия, у НОВАТЭКа (32.3), который входит в топ-5 лучших
скорее всего, продолжит уделять повышенное в мире интегрированных нефтегазовых компаний.

Рис. 48: Российские и мировые нефтяные компании: сравнение риска выбросов по рыночной капитализации
($ млн)
37,5
Россия 41,8
EM DM
34,9
140
Выбросы парниковых газов на млн бнэ

120
Repsol Exxon Mobil
100
Газпром PetroChina
80

60 Eni Shell
Роснефть Chevron
40 Total BP
20 Татнефть
НОВАТЭК
ЛУКОЙЛ
0 CNOOC
20 25 30 35 40 45 50 55 60
Средний риск Высокий риск Очень высокий риск
Риск-рейтинг ESG *

* 0-10 – несущественный риск, 10-20 – низкий риск


Источник: Sustainalytics, Bloomberg, оценки АТОНа

Солидная дивидендная доходность на фоне благоприятной


макроэкономической конъюнктуры

Поскольку потенциал роста нефтяных компаний С точки зрения дивидендов нашими фаворитами
ограничен действием соглашения ОПЕК+, инвесторы в нефтяном секторе являются Роснефть и ЛУКОЙЛ.
сосредоточатся на дивидендной доходности. Исходя Отдельно мы выделяем Сургутнефтегаз, выпла-
из прогноза цены на нефть в $75/барр. в 2022, чивающий дивиденды по привилегированным акциям
в ближайшие 12 месяцев мы ожидаем солидной из чистой прибыли, на размер которой существенно
доходности в нефтегазовых компаниях даже влияет переоценка ликвидных активов компании
по меркам российского рынка (10.9% против ожида- (более $50 млрд по итогам 3К21). В 4К21 мы видим
емой динамики индекса РТС 8.5%. рост волатильности курса рубля, и, на наш взгляд,
точно прогнозировать спот-курс на конец 2021 вряд
ли возможно.

Рис. 49: FCF и дивидендная доходность российских нефтегазовых компаний, 2022П


Доходность FCF Дивидендная доходность
15% 14% 14%
13% 13%
10% 11%
9% 9%
8%
5% 4%

Роснефть ЛУКОЙЛ Татнефть Газпром нефть Газпром НОВАТЭК

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Роснефть
(ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $9.8 )

Роснефть – это уникальное сочетание роста (проект ROSN LI ВЫШЕ РЫНКА


Целевая цена $9.8
Восток Ойл может обеспечить прирост объемов
Потенциал роста 28%
добычи в течение десятилетия при условии смягчения
ROSN RX ВЫШЕ РЫНКА
или полного снятия ограничений на нефтедобычу)
Целевая цена 750 руб.
и отличной дивидендной доходности. Потенциал
Потенциал роста 32%
роста еще не полностью реализован, но уже за 2021- LKOD LI ВЫШЕ РЫНКА
2022 компания вполне может выплатить солидные Целевая цена $100
дивиденды с доходностью 8-11% соответственно. Потенциал роста 13%
Мы ожидаем, что в следующие несколько лет LKOH RX ВЫШЕ РЫНКА
дивидендная доходность Роснефти останется Целевая цена 7,650 руб.
на хоро-шем уровне: консенсус прогнозирует, Потенциал роста 16%
что доходность за 2023 составит 10%. GAZ LI НЕЙТРАЛЬНО
Целевая цена $29.3
В целом, мы считаем проект Восток Ойл основным Потенциал роста -12%
драйвером роста стоимости акций компании SIBN RX НЕЙТРАЛЬНО
в ближайшие годы. Наша оценка ЧПС составляет $69.7 Целевая цена 448 руб.
млрд (в рамках сделки с Trafigura проект был оценен Потенциал роста -10%
приблизительно в $85 млрд), и мы полагаем, что ATAD LI ВЫШЕ РЫНКА
Целевая цена $51
по мере того, как проект будет все больше
Потенциал роста 35%
учитываться в оценке Роснефти, цена ее акций будет
TATN RX ВЫШЕ РЫНКА
расти. Мы сохраняем консервативную позицию,
Целевая цена 650 руб.
учитывая на данном этапе всего 25% ЧПС Восток Ойл,
Потенциал роста 36%
что добавляет $1.6/АДР к нашей оценке справедливой
стоимости бумаги. На наш взгляд, объявления
Оценка 2022П *
о продаже долей в проекте (Роснефть на текущий
EV/EBITDA P/E
момент планирует продажу 50% - 1 акции в проекте),
22П 23П 22П 23П
скорее всего, станут значимым катализатором для ROSN 3.9 3.9 4.8 5.0
акций.. LKOD 3.4 3.6 6.5 7.0
ATAD 3.5 3.5 5.2 5.2
GAZ 3.7 3.7 5.2 5.4
* консенсус-оценки
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

ЛУКОЙЛ
(ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $100 )

Мы по-прежнему рассматриваем ЛУКОЙЛ как В более долгосрочной перспективе ЛУКОЙЛ


качественную бумагу в российском нефтегазовом планирует увеличить добычу на проекте Западная
секторе, считая одним из ключевых факторов ее Курна-2 в Ираке до 480 тыс. барр./сут. в 2022
инвестиционной привлекательности прозрачную с текущих 400 тыс. барр./сут. в случае ослабления
дивидендную политику, которая предполагает на- ограничений в рамках ОПЕК+). Компания планирует
правление на выплату дивидендов 100% скор- выйти на плато добычи в 800 тыс. барр./сут. к 2030
ректированного свободного денежного потока, что (ранее планировалось достичь этого уровня к 2025).
тем более ценно для акционеров в период
ограничения перспектив роста добычи компании из-
за соглашения ОПЕК+. Рынок ожидает, что в 2021-22
дивидендная доходность ЛУКОЙЛа будет
находиться на уровне 11/13%.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 46/47

Газпром нефть
(НЕЙТРАЛЬНО; ЦЕЛЬ – $29.3)

В нашем представлении Газпром нефть – прозрачная, В профиле добычи на горизонте до 2030 доля газа
хорошо управляемая компания со значительной прогнозируется на уровне 47% (против примерно
дивидендной доходностью (исходя из коэффициента 43% в 2020), и еще 5% приходится на долю газового
дивидендных выплат 50% от суммы чистой прибыли конденсата. Повышенное внимание, которое Газпром
по МСФО, рынок прогнозирует дивидендную нефть уделяет газовым проектам, мы склонны
доходность за 2021-22 на уровне 8% и 9%, оценивать позитивно, поскольку это повысит
соответственно). Среди катализаторов стоимости гибкость ее портфеля в условиях действия
бумаги мы отмечаем предстоящее обновление соглашения ОПЕК+, ограничивающего перспективы
долгосрочной стратегии развития, которое, заметного роста добычи нефти компанией. Также
как ожидает рынок, состоится до конца 2021. среди потенциальных положительных катализаторов
В обновленной стратегии компания планирует мы отмечаем подписание соглашения между Газпром
отразить усиление фокуса на добычу газа и газового нефтью и ЛУКОЙЛом о создании СП по разработке
конденсата, что станет основным драйвером роста крупного нефтегазового кластера в Надым-Пур-
добычи до 2030. Тазовском районе Ямало-Ненецкого автономного
округа.
.

Татнефть
(ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $51 )

Татнефть планирует обновить свою долгосрочную по привилегированным. В сегменте переработки


стратегию к концу 2021, что мы считаем позитивным и сбыта Татнефть заслуженно входит в число
фактором. Что касается дивидендов, хотя Татнефть лидеров, на протяжении 15 лет развивая комплекс
выплачивает дивиденды, исходя из размера FCF, ТАНЕКО с самым современным нефтеперера-
в отличие от ЛУКОЙЛа, где фиксируется целевой батывающим оборудованием (целевой выход светлых
уровень выплат (100% скорректированного FCF, нефтепродуктов – 89% к 2030 против 77% в 2020;
согласно дивидендной политике), Татнефть в поли- ожидается рост глубины переработки до 99% к 2030).
тике предусматривает минимальный коэффициент Мы также позитивно оцениваем долгосрочное
выплат – не менее 50% чистой прибыли по МСФО инвестиционное соглашение между Татнефтью
или РСБУ (для расчета берется больший показатель). и правительством о строительстве 4 новых установок
Рынок прогнозирует доход-ность за 2021-22 в на ТАНЕКО до конца 2026..
диапазоне 10-11% по обык-новенным акциям и 8-9%

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Природный
газ
Зима умеет убеждать

Мы ожидаем сохранения дефицита


на рынке газа ввиду низкого уровня
запасов и неопределенности в вопросе
дополнительных поставок в Европу.

Газпром выиграет от сильной макро-


конъюнктуры; напряженность вокруг
СП-2 сохраняется; подтверждаем
прогноз ВЫШЕ РЫНКА.

НОВАТЭК превращается в уникального


СПГ-игрока, но мы сохраняем рейтинг
НЕЙТРАЛЬНО из-за высокой оценки.
01 02 03 Оценки российских компаний 04
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Цены на газ в Европе бьют рекорды

Холодная погода зимой 2020-2021 на евразийском на уровне $1 160 /тыс. куб. м Euro TTF после
континенте, восстановление спроса в постковид- недавней коррекции с максимума в $1 415/тыс. куб.
ный период, а также ограниченное предложение м. Форвардные цены также сместились выше –
привели к заметному росту цен г/г. Ситуацию в них закладывается предполагаемое сохранение
осложнил спад объемов ветровой электрогене- дефицита на рынке. Сохранение дефицита на рын-
рации. Разница между спот-ценами СПГ в Азии и ках СПГ (вследствие высокого спроса) на фоне
ценами TTF увеличилась с $0.9/барр. в 3К20 до холодной погоды и задержек с началом эксплу-
$1.4/барр. в 3К21. В результате поставки СПГ в атации газопровода СП-2, скорее всего, будет
Европу сократились в 3К21 на 18% г/г до 17.4 млрд продолжать подталкивать цены вверх. Мы исходим
куб. м. из равновесных цен TTF/NBP в среднесрочной
перспективе в диапазоне $300-400/тыс. куб. м, что
Спотовые цены на газ в ЕС устойчиво держатся в целом совпадает с консенсус-прогнозами.

Рис. 50: Спотовые цены на газ,$/тыс. м3

1 600
Henry Hub UK NBP Euro TTF
1 400

1 200

1 000

800

600

400

200

0
11/19 05/20 11/20 05/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Запасы газа в хранилищах ЕС на многолетних минимумах

С началом отопительного сезона Европа Рис. 51: Европейские хранилища газа, % заполненности
начала забор газа из подземных
хранилищ. На данный момент хранилища 120% 5-лет. диапазон 2021
ЕС заполнены всего на 77% против 95% 2020 5-лет. средн.
в этот же период в прошлом году 100%
и среднего 5-летнего значения 92%.
Принимая во внимание высокий уровень 80%
спроса на СПГ в Азии именно туда были
перенаправлены из Европы поставки
60%
СПГ, что на фоне низких запасов
породило нервозность в преддверии
зимнего сезона и вызвал спекулятивный 40%
скачок спотовых цен на газ.
20%

0%
янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 50/51

Ожидаем спада напряженности в 2022, но в долгосрочной


перспективе рынок дефицитен

Текущие запредельно высокие цены должны предполагаем, останется дефицитным до 2026 из-за
привести к сниже-нию спроса. Также мы отмечаем, ограниченного прироста мощностей. Опасения уже
что Китай пытается ограничить спрос на электр- начали усиливаться на фоне задержек в реализации
оэнергию, привлекая к ответственности регионы, СПГ-проектов на стадии строительства и ограни-
в которых превышаются целевые показатели, ченных финальных инвестиционных решений (FIDs),
призванные обеспечить контроль энергопотре- принятых в 2015-2018, что может усугубить дефицит
бления. В связи с этим мы считаем, что спрос на СПГ на рынке после 2022-2023. В долгосрочной пер-
снизится в 2022. спективе отрасль ожидает структурный рост,
поскольку энергетический переход в мире
Что касается предложения, мы ожидаем, что продолжается, хотя и медленно, но стабильно и
использование СПГ также сократится на фоне улуч- неуклонно. Мы ожидаем, что доля природного газа в
шения операционной эффективности и небольшого энергетическом балансе вырастет до 27% к 2040 на
роста мощностей. Это должно несколько остудить фоне дальнейшего замещения угля газом и его
спекулятивный накал в ценах. промышленного использования (прежде всего
Мы сохраняем оптимизм относительно среднесроч- в Китае, Индии и на других азиатских рынках).
ных перспектив газового рынка, который, как мы

Рис. 52: FID по новым мощностям сжижения СПГ

Канада Индонезия Мавритания/Сенегал Мексика Мозамбик Нигерия Катар Россия США

42

27

6
11 45
39 4

25
1 19 17
4
5 5 4

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Источник: Vygon consulting, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Газпром
(ВЫШЕ РЫНКА; ЦЕЛЬ – $12.5)

Газпром предлагает инвесторам экспозицию на круп- OGZD LI ВЫШЕ РЫНКА


нейшие в мире доказанные запасы природного газа Целевая цена $12.5
(24 521 млрд куб. м на конец 2020, что составляет 16% Потенциал роста 38%
от мировых и 71% от российских запасов) и мировое GAZP RX ВЫШЕ РЫНКА
лидерство по объемам добычи (453.5 млрд куб. м в Целевая цена 450 руб.
2020 – 12% от общей добычи в мире и 68% всей Потенциал роста 33%
добычи в России). Мы сохраняем позитивный взгляд NVTK LI НЕЙТРАЛЬНО
на среднесрочные перспективы Газпрома, учитывая Целевая цена $265
кризис на европейском газовом рынке. Хорошие Потенциал роста 21%
позиции Газпрома позволяют ему использовать NVTK RX НЕЙТРАЛЬНО
преимущества благоприятной макроэкономической Целевая цена 1 908 руб.
конъюнктуры благодаря развороту в генерации FCF и Потенциал роста 17%
снижению долговой нагрузки. Исходя из дивидендной ОЦЕНКА 2022П * OGZD NVTK
политики, предусматривающей выплату 50% чистой P/E, x 3.3 11.7
прибыли, рынок ожидает, что Газпром обеспечит EV/EBITDA, x 3.2 11.0
Див. дох-ть, % 14% 4%
дивидендную доходность 13% за 2021 и 14% за 2022, и
Дох-ть FCF, % 14% 5%
мы сохраняем бумагу в нашем списке сырьевых
ДИНАМИКА OGZD NVTK
фаворитов. Среди основных потенциальных препят-
3М, % 7% -8%
ствий для роста мы отмечаем усиление
6М, % 26% 10%
напряженности между Россией с одной стороны,
1 год, % 92% 41%
США и ЕС – с другой стороны, а также недавнюю
* консенсус-оценки
приостановку Федеральным сетевым агентством
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа
Германии процесса сертификации газопровода
Северный поток-2, что может сдвинуть запуск проекта
на март 2022. В долгосрочной перспективе важным
Рис. 53: Динамика акций и индекса с Начала года
катализатором для акций Газпрома, на наш взгляд,
выступает потенциал новых контрактов с Китаем. NVTK LI OGZD LI RTS
К 2030 спрос на китайском рынке должен превысить 90%
100 млрд куб. м, и мы считаем, что заключение новых 70%
контрактов с Китаем также должно стать позитивным
50%
фактором для Газпрома..
30%

10%
НОВАТЭК -10%
(НЕЙТРАЛЬНО; ЦЕЛЬ – $265) 01/21 03/21 06/21 08/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

НОВАТЭК остается качественной историей в нефте- аммиака и 0.13 млн т водорода в год. Проект, по кото-
газовом секторе, предлагая инвесторам уникальную рому в 2021 было принято FID, а запуск планируется
ставку на рост дефицитного рынка СПГ и в конце 2026, должен способствовать росту дивер-
диверсификацию в голубой аммиак (как конечный сификации продукции, снизив долю СПГ, а также
продукт). Совместно с партнерами компания снижению углеродного следа. Аммиачное произ-
намерена нарастить производство СПГ до 57-70 млн водство на Обском ГХК обеспечит прирост EBITDA
т к 2027-2030 с 19.6 млн т в 2021 и сыграть на $1-1.5 млрд при спотовой цене серого аммиака на
лидирующую роль в реализации недавно принятой в уровне $810/т спот (плюс некоторая премия за
России стратегии развития производства СПГ – на ее низкоуглеродный голубой аммиак) и предполагаемой
долю будет приходиться не менее половины общего денежной себестоимости производства на Обском
планируемого объема производ-ства к 2035. У проекте в $300/т, что соответствует нижнему концу
НОВАТЭКа солидный опыт осуществления проектов: мировой кривой себестоимости производства
реализация проекта Арктик СПГ-2 продвигается низкоуглеродного аммиака. Однако мы считаем, что
весьма уверенно, готовность проекта на конец 3К21 уникальный инвестиционный кейс в целом уже учтен
составила 52%, запуск первой линии ожидается в рынком в ценах – на это указывает самый высокий в
2023, второй – в 2024, третьей – в 2026. Кроме того, секторе мультипликатор EV/EBITDA 2022П 11.0x. .
НОВАТЭК планирует запуск в 2027 проекта Обский .
ГХК с планируемой мощностью более 2.2 млн т

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 52/53

Сравнительные мультипликаторы

Рис. 54: Российские нефтегазовые компании и международные аналоги

Компания Страна Кап-я EV/EBITDA P/E EV/выручка Доходность FCF Див. Доходность
$ млн
2022П 2023П 2022П 2023П 2022П 2023П 2022П 2023П 2022П 2023П
Российские НГ-компании
Производители газа
Газпром Россия $106 223 3.2 3.7 3.3 4.1 1.1 1.2 14% 12% 14% 12%
НОВАТЭК Россия $66 283 11.0 10.7 11.7 12.1 4.3 4.2 5% 6% 4% 4%
Производители нефти
Роснефть Россия $78 978 3.9 3.9 4.8 5.0 1.0 1.0 9% 8% 10% 10%
ЛУКОЙЛ Россия $60 723 3.4 3.6 6.5 7.0 0.5 0.5 13% 12% 13% 12%
Сургутнефтегаз Россия $21 305 отр. отр. 3.5 3.8 отр. отр. 17% 17% 2% 2%
Татнефть Россия $14 495 3.5 3.5 5.2 5.2 0.8 0.8 15% 15% 11% 13%
Газпром нефть Россия $31 387 3.7 3.7 5.2 5.4 0.9 0.9 8% 9% 9% 8%
Башнефть Россия $3 138 2.2 1.9 2.9 2.2 0.4 0.4 n/a n/a 0% 0%
Транспортировка
Транснефть (прив.) Россия $13 655 3.1 2.9 5.2 4.6 1.4 1.4 8% 11% 0% 0%
Средневзвеш. значение 4.5 4.6 5.8 6.2 1.4 1.5 11% 10% 10% 9%
Медиана 3.5 3.6 5.2 5.0 1.0 1.0 11% 11% 9% 8%
EM
PetroChina Китай $129 014 3.1 3.2 9.5 10.1 0.5 0.5 12% 10% 9% 8%
Sinopec Китай $71 821 3.4 3.5 6.4 6.7 0.3 0.3 9% 13% 12% 12%
CNOOC Китай $43 864 1.5 1.5 3.6 3.6 1.0 1.0 18% 13% 11% 11%
ONGC Индия $23 791 4.0 3.5 5.4 4.8 0.6 0.6 10% 12% 7% 8%
Reliance Industries Индия $209 823 16.1 12.8 27.2 21.0 2.6 2.3 2% 3% 0% 0%
Petrobras Бразил. $67 996 2.6 2.7 3.9 4.0 1.3 1.3 34% 24% 22% 20%
Sasol ЮАР $10 508 4.0 3.8 5.3 4.7 1.1 1.1 15% 21% 5% 6%
Средневзвеш. значение 7.9 6.7 14.4 12.2 1.4 1.3 11% 10% 8% 7%
Медиана 3.4 3.5 5.4 4.8 1.0 1.0 12% 13% 9% 8%
DM
Exxon Mobil США $253 845 5.3 5.7 10.2 11.2 1.0 1.1 11% 9% 6% 6%
Chevron США $219 370 5.5 5.9 12.0 13.3 1.5 1.5 11% 10% 5% 5%
ConocoPhillips США $92 498 4.3 4.5 9.0 11.1 2.0 2.1 13% 11% 3% 3%
Occidental Petroleum США $27 459 4.7 5.3 9.5 15.7 2.6 2.7 30% 23% 0% 1%
Imperial Oil Канада $23 021 5.3 5.3 8.3 9.4 0.9 0.9 16% 13% 3% 3%
Suncor Energy Канада $35 843 4.1 4.0 7.8 7.9 1.4 1.4 16% 15% 5% 6%
Canadian Nat Resources Канада $47 787 4.7 5.1 8.0 9.8 2.6 2.8 17% 14% 5% 5%
Royal Dutch Shell Нидерл. $161 413 3.7 3.9 7.0 7.4 0.7 0.7 16% 16% 5% 5%
BP Великобр. $85 275 3.6 3.8 6.4 6.9 0.6 0.7 16% 14% 5% 5%
Total Франция $121 285 4.0 4.2 6.9 7.5 0.8 0.9 13% 13% 7% 7%
Eni Италия $47 479 3.2 3.2 8.3 9.0 0.8 0.8 14% 13% 8% 7%
Equinor Норвегия $82 046 2.2 2.6 9.1 11.7 1.0 1.1 12% 8% 3% 3%
Repsol Испания $16 915 3.4 3.5 5.6 5.9 0.5 0.5 12% 11% 6% 7%
OMV Австрия $17 387 3.3 3.6 5.9 6.4 0.8 0.8 19% 18% 5% 5%
Средневзвеш. значение 4.4 4.7 8.9 10.1 1.2 1.2 13% 12% 5% 5%
Медиана 4.1 4.1 8.1 9.2 0.9 1.0 15% 13% 5% 5%
Сланцевые компании, DM
EOG Resources США $50 657 4.4 4.5 8.9 9.5 2.7 2.6 11% 9% 5% 6%
Pioneer Nat Resources США $43 417 5.2 5.3 8.4 9.2 4.0 3.6 14% 10% 4% 3%
Devon Energy США $28 383 4.5 4.8 8.0 8.6 2.5 2.5 15% 14% 4% 4%
Continental Resources США $16 082 3.8 4.2 7.1 9.0 3.0 3.2 19% 14% 2% 2%
Diamondback Energy США $19 375 4.9 5.4 6.5 7.2 3.8 4.1 16% 11% 2% 2%
Средневзвеш. значение 4.6 4.9 8.1 8.9 3.2 3.1 14% 11% 4% 4%
Медиана 4.5 4.8 8.0 9.0 3.0 3.2 15% 11% 4% 3%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Золото
и производители
золота
Не теряем надежды
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Мы сохраняем позитивный взгляд на золото


и считаем, что оно станет привлекательным
в 2022 году после года консолидации
в диапазоне $1 750-1 850/унц.

Мы считаем, что неопределенность вокруг


инфляции и ослабление доллара должны
перевесить риски ужесточения ДКП.

Полюс и Полиметалл имеют рейтинги


ВЫШЕ РЫНКА, и катализатором для обеих
компаний является один и тот же фактор –
цена на золото. Мы предпочитаем
Полиметалл из-за более дешевой оценки.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Сохраняем умеренно позитивный взгляд


на фундаментальный профиль золота

В 2021 году золото торговалось в диапазоне $1 750- ПОЛЮС (PLZL LI) ВЫШЕ РЫНКА
1 850/унц., что мы считаем консолидацией после Целевая цена $115
предшествующего ралли, когда котировки достигли Потенциал 22%
исторического максимума в $2 064/унц. Мы про- ПОЛИМЕТАЛЛ (POLY LN) ВЫШЕ РЫНКА
должаем считать, что золото остается привлека- Целевая цена 1 750 пенса
тельным в качестве защитного инструмента против Потенциал 30%
неожиданных всплесков инфляции, а также АКЦИИ PLZL POLY
геополитических шоков. В краткосрочной перспек- Цена, GDR $94 1 342 пенса
тиве мы ожидаем, что золото будет торговаться в Кап-я, $ млн 25 785 8 593
диапазоне $1 700-1 900/унц. (приближение к ниж- Free float, % 22% 75%
ОЦЕНКА 2022П* PLZL POLY
ней/верхней границе – сигнал к покупке/продаже) на
Период 22П 23П 22П 23П
фоне американской статистики и изменения
P/E (x) 9.9 10.1 7.3 7.4
настроений на рынке в зависимости от сроков и глу-
EV/EBITDA (x) 7.2 7.3 5.5 5.7
бины грядущего сворачивания стимулов. Мы продол-
EV/продажи (x) 5.1 5.0 3.2 3.2
жаем считать, что золото должно составлять до 10%
* оценки АТОНа
инвестиционного портфеля в целях диверсификации Источник: Bloomberg, оценки АТОНа
и ожидаем рост его средней цены в 2022 году до
$1 900/унц.

Золото может стать более привлекательным


в 2022 на фоне ослабления доллара и инфляции

Золото отстало от многих циклических металлов, поддержит золото и негативно скажется на долларе.
таких как алюминий или сталь, и интерес инвесторов Ралли в биткоине часто называется причиной
поугас. Золото хорошо показывает себя в периоды отставания цен на золото, но мы считаем, что риск
неконтролируемой инфляции, что может случиться замещения сдерживается присущими криптовалюте
в 2022, поскольку инфляция продолжает ускоряться, уникальными рисками – волатильностью, более
а рынок начинает тревожить ее устойчивость и темпы. высокой вероятностью хакерских атак (в отличие
Американские законодатели утвердили пакет от краж золота, например), зависимостью от майнинга
инфраструктурных расходов размером $1 трлн криптовалют в других странах.
в конце 2020. Это, наряду с растущим долгом США,

Рис. 55: Прогнозы по золоту, АТОН и консенсус Рис. 56: Динамика акций и индекса
Bloomberg

Конс. Bloomberg 2 000 30% POLY LN PLZL LI FTSE Gold


1 900
Форв. цена
1 820 20%
Прогноз АТОНа 1 771
1 771 1 854 1 892
1 803 10%
1 771 1 705
1 780 1 650
0%

-10%
1 394
1 269 -20%
2018 2019 2020 2021П 2022П 2023П 11/20 03/21 07/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 56/57

Мы предпочитаем Полиметалл Полюсу (обе компании


с рейтингом ВЫШЕ РЫНКА)

У всех золотодобывающих компаний один катали- что обеспечивает более высокий рычаг на цену
затор – цена золота. Производители золота предла- золота и 2) тот факт, что приблизительно 15%
гают различный рычаг на цену золота, который выручки приходится на более циклическое серебро.
зависит от их долговой нагрузки, себестоимости Полюс предлагает одни из самых крупных запасов в
добычи, обеспеченности запасами и других мире, которые полностью добываются открытым
параметров. Мы предпочитаем Полиметалл Полюсу способом. Также компания имеет самые низкие
– он торгуется с мультипликатором EV/EBITDA затраты (прогноз по TCC на 2021 – $425-450/унц.)
2022П 5.5x – существенно дешевле Полюса, но Сухой Лог – уникальный масштабный проект роста
предлагает такую же великолепную операционную в портфеле Полюса – учитывая очень низкие
эффективность, высокие дивиденды и некоторый денежные затраты ($390/унц. TCC) и уровень
рост производства в среднесрочной перспективе – производства 2.3 млн унц., он должен добавить свыше
с 1.6 до 1.8 млн унц. к 2024. Его основным отличием $2.0 млрд к консолидированной EBITDA Полюса. Мы
от Полюса являются: 1) более высокие денежные считаем, что Сухой Лог частично оправдывает
затраты (TCC, по прогнозам, составит $700-750/унц.), премию в оценке Полюса к мировым аналогам.

Золото и производители золота в графиках

Рис. 57: Динамика стоимости золота и серебра, Рис. 58: Цена золота коррелирует со спросом
$/унц. со стороны ETF на золото
2 300 31,0 2500 Цена золота (л.шк., $ унц.) 120
2 100 Резервы ETF (пр.шк., млн унц.) 100
26,0 2000
1 900 80
1500
1 700 21,0 60
1000
1 500 40
Золото (л.шк.) 16,0
1 300 500 20
Серебро (пр.шк.)
1 100 11,0 0 0
12/19 04/20 08/20 12/20 04/21 08/21 12/21 2006 2009 2012 2015 2018 2021

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 59: Тенденции мирового спроса на золото по сегментам

110
260 7

80 1 239

895
831

Спрос в 3К20 Ювелир. Инвест. ЦБ Технологии Спрос в 3К21 Предлож. в 3К21

Источник: Всемирный совет по золоту, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 60: Рост потребления в ювелирной отрасли Рис. 61: Волатильность (индекс VIX)
250% 40
Индия Китай Мировой
200%

150%
30
100%

50%
20
0%

-50%

-100% 10
2К20 3К20 4К20 1К21 2К21 3К21 12/20 02/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 62: Индекс неопределенности мировой Рис. 63: Резервы РФ с учетом золота, $ млрд
экономической политики
500 800
Золото Прочие

400
600

300
400
200

200
100

0 0
12/18 04/19 08/19 12/19 04/20 08/20 12/20 04/21 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 64: Мировые резервы в золоте, млн унц.

1 150

1 100

1 05 0

1 000

95 0

900
2006 2009 2012 2015 2018 2021

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 58/59

Сравнительные мультипликаторы: мировые аналоги

Рис. 65: Сравнительные мультипликаторы

Кап-я EV/EBITDA P/E FCFY DY ЧД/EBITDA ROE ROA EV/прод. % изм.

Компания Посл.цена $ млн 22П 23П 22П 23П 22П 23П 22П 22П 23П 3M 6M 1Г

СНГ 5.5 5.9 7.6 7.5 9% 11% 5.7% 0.6 35% 19% 3.3 3.3 2% -14% -12%

Полюс RUB 14 500 25 785 7.2 7.3 9.9 10.1 6% 6% 5% 0.3 59% 30% 5.1 5.0 10% -8% 0%

Полиметалл GBp 1 342 8 593 5.5 5.7 7.3 7.4 8% 9% 5% 0.7 35% 20% 3.2 3.2 -5% -19% -12%

Petropavlovsk GBp 21.0 1 103 3.8 4.5 5.6 4.9 14% 18% 3% 0.9 10% 8% 1.5 1.5 0% -16% -23%

Крупные производители 6.1 5.9 14.4 14.4 7% 7% 2% 0.0 11% 7% 3.2 3.1 1% -16% -11%

Barrick Gold USD 19.1 33 914 6.1 6.1 15.5 16.5 8% 10% 2% -0.2 7% 4% 3.4 3.5 -4% -20% -16%

Newmont Mining USD 55 43 855 6.8 7.1 17.2 18.3 7% 7% 4% 0.0 7% 6% 3.5 3.6 -5% -25% -7%

Newcrest AUD 24 13 730 6.6 5.9 16.0 14.3 отр. 4% 2% 0.3 8% 6% 3.1 2.9 -6% -17% -15%

Agnico Eagle USD 50 12 231 6.0 5.7 14.5 14.8 7% 8% 3% 0.4 15% 9% 3.1 3.0 -13% -30% -24%

Kirkland Lake CAD 51 10 432 5.7 6.0 12.1 13.0 6% 7% 2% -0.9 15% 11% 3.9 3.9 1% -2% -5%

Newcrest AUD 24 13 730 6.6 5.9 16.0 14.3 отр. 4% 2% 0.3 8% 6% 3.1 2.9 -6% -17% -15%

AngloGold ZAr 34 509 9 054 4.9 4.7 9.4 9.7 5% 10% 1% 0.3 18% 8% 2.2 2.1 41% 1% 6%

Производители ср. капитализации 4.1 4.2 11.4 13.1 10% 11% 3% -0.2 11% 8% 2.0 2.1 9% -16% -13%

Kinross Gold USD 6.0 7 545 3.4 3.5 8.4 8.8 14% 17% 2% 0.0 15% 10% 1.8 1.8 0% -26% -16%

Fresnillo plc GBp 908 8 875 5.7 6.6 14.7 19.2 7% 7% 3% -0.3 14% 10% 2.9 3.2 6% 1% -14%

Gold Fields ZAr 18 830 10 467 5.2 5.0 11.4 11.4 8% 11% 3% 0.1 18% 9% 2.8 2.6 38% 8% 43%

Buenaventura USD 7.3 1 995 5.2 5.4 8.9 7.8 н/д н/д 2% 1.3 8% 7% 3.4 3.5 -3% -37% -35%

Pan American USD 25.5 5 369 5.4 5.3 12.6 12.8 9% 11% 1% -0.7 15% 12% 2.6 2.5 -2% -24% -14%

B2Gold CAD 5.1 4 212 3.3 3.7 8.3 8.8 15% 12% 4% -0.8 19% 15% 2.1 2.2 5% -17% -29%

Yamana Gold USD 4.0 3 871 4.9 5.4 11.7 18.9 10% 14% 3% 0.0 5% 4% 2.7 3.0 -9% -23% -23%

Centerra CAD 9.5 2 189 2.9 3.6 7.0 8.9 15% 13% 3% -2.6 14% 11% 1.1 1.3 0% -3% -25%

Centamin GBp 97.1 1 489 3.1 3.5 10.4 13.7 9% 8% 5% -0.6 10% 12% 1.5 1.6 -2% -12% -14%

Harmony ZAr 6 840 2 641 4.6 3.9 10.9 8.9 5% 8% 1% 0.0 11% 8% 1.0 0.9 28% -8% 8%

IAMGOLD USD 3.1 1 459 3.3 2.5 25.4 34.2 отр. отр. н/д 1.6 2% 1% 1.0 1.0 29% -15% -9%

Eldorado CAD 11.5 1 636 3.8 3.5 12.1 10.4 2% 3% н/д -0.3 3% 2% 1.8 1.7 4% -20% -25%

New Gold Inc. USD 1.5 989 2.6 2.6 6.4 6.3 15% 19% н/д 0.5 13% 6% 1.4 1.5 21% -31% -22%

Среднее 4.9 4.9 11.8 12.8 9% 10% 3% 0.0 14% 9% 2.5 2.5 5% -16% -12%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Алмазы
и АЛРОСА
Ждем высоких цен
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Рынок алмазов вступает в 2022 год с низким запасами


и очень сильным конечным спросом на ювелирные
изделия с бриллиантами.

Цены на алмазы должны продолжить расти


и компенсировать негативное влияние на АЛРОСА
низких продаж в связи с истощенными запасами.

АЛРОСА представляется справедливо оцененной,


торгуясь с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA
2022П 6.2x против своего собственного 5-летнего
среднего 5.3x.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Конечный спрос на ювелирные изделия


достигнет исторических максимумов в 4К21

Спрос на ювелирные изделия на ключевых рынках, настроения также очень позитивны – средние
таких как США, Китай и Индия, остается высоким. расходы в стране показали впечатляющий рост
The National Retail Federation (Национальная на 16% г/г, несмотря на “закручивание гаек”
федерация розничной торговли) прогнозирует, в отношении знаменитостей и технологических
что продажи во время праздников в ноябре-декабре гигантов. Располагаемый доход на душу населения
вырастут на 8.5-10.5% г/г, достигнув $840-860 млрд, за 9M21 вырос на 9.7% г/г в реальном выражении,
поскольку доходы растут, и финансовое состояние по сравнению со средним значением в 7.1% за два
населения улучшается. В Китае потребительские года.

Рис. 66: АЛРОСА – продажи алмазов по месяцам,$ млн

2019 2020 2021

522
391
430

410
405

336
401
377

310
372

365

364
357
346

334
319

308
306

298
217

288
282

266

264
250
222
153

182
171
40

36
31
16

янв. фев. мар. апр. май июн. июл. авг. сент. окт. ноя. дек.

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Существенный рост цен на фоне


ограниченного предложения

Ценовая конъюнктура остается очень благоприятной учитывая ограниченное предложение и сильный


в связи с тем, что мировые лидеры алмазной отрасли спрос. Более резкому росту цен препятствуют
распродали свои запасы. АЛРОСА реализовала 12.3 уникальные взаимоотношения между производи-
млн карат своих запасов (46% объемов продаж), и телями алмазов и потребителями, которые снижают
они достигли исторических минимумов в 8.4 млн их волатильность. В долгосрочной перспективе
карат на конец 2К21. При этом ожидается су- отсутствие новых алмазных проектов означает,
щественный рост спроса в сегменте мидстрим что предложение в мире скорее всего останется
в преддверии Рождества и Китайского Нового года. неизменным или упадет.
Мы ожидаем, что цены продолжат уверенно расти,

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 62/63

Сохраняем рейтинг НЕЙТРАЛЬНО


из-за оценки и низких запасов

Распродажа запасов также имела и негативные пликатором EV/EBITDA 2022П 6.2x, и мы считаем эту
последствия для АЛРОСА – продажи алмазов сильно оценку обоснованной – ее исторически более низкие
упадут г/г в 2022, что в значительной степени будет мультипликаторы (5-летнее среднее показателя
компенсировано ожидаемыми высокими ценами. EV/EBITDA 5.3x) объяснялись более слабым балансом
Также низкие запасы предполагают, что скачок FCF и менее прозрачной дивидендной политикой. Как и
из-за высвобождения оборотного капитала уже ожидалось, АЛРОСА, будучи государственной
позади – FCF является базой для расчета дивидендов компанией, избежала дополнительных налогов на
АЛРОСА. АЛРОСА торгуется с консенсус-мульти- сектор.

Рис. 67: Составной индекс Rough Diamond

220

210

200

190

180

170

160

150

140

130
09/16 03/17 09/17 03/18 09/18 03/19 09/19 03/20 09/20 03/21 09/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Риски: мировая макроэкономика,


китайская политика, Гохран

Алмазы – предметы роскоши, и спрос на них очень чувствителен к экономическим прогнозам и индексу
уверенности потребителей (потребители избегают покупать предметы роскоши, если предвидят тяжелые
времена впереди). Продолжение борьбы с очень состоятельными людьми в Китае отрицательно скажется на
прогнозах спроса на алмазы. Если Гохран продаст запасы на $1-1.5 млрд быстрее, чем ожидалось, это тоже
будет негативно для цен.

Рис. 68: Индия – экспорт и импорт, изменение г/г

1600%

1400% Импорт Экспорт

1200%

1000%

800%

600%

400%

200%

0%

-200%
янв.21 мар.21 май.21 июл.21 сен.21

Источник: данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 64/65

Сравнительные мультипликаторы: мировые аналоги

Рис. 69: Сравнительные мультипликаторы

Кап-я EV/EBITDA* P/E* FCFY* DY ЧД/EBITDA ROE ROA EV/прод.* % изм.

Компания Посл. цена $ млн 22П 23П 22П 23П 22П 23П 22П 22П 23П 3М 6М 1Г

АЛРОСА RUB 125.2 12 583 6.2 5.9 9.3 8.8 12% 12% 10% 0.4 49% 20% 3.1 3.0 -12% 10% 45%

Производители алмазов 3.0 2.8 26.7 11.1 28% 8% 2% 0.8 3% 5% 94% 1.1 -15% -9% 1%
Petra
USD 80.0 206 3.2 2.9 36.2 13.2 40% 11% 0% 1.7 3% 5% 1.1 1.1 -6% 11% -3%
Diamonds
Gem
GBp 50 92 2.5 2.6 5.3 6.3 н/д н/д 5% -0.1 н/д 4% 0.8 0.7 -24% -30% 5%
Diamonds
Производители золота 6.1 5.9 14.4 14.4 7% 7% 2% 0.0 11% 7% 3.2 3.1 1% -16% -11%

Barrick Gold USD 19.1 33 914 6.1 6.1 15.5 16.5 8% 10% 2% -0.2 7% 4% 3.4 3.5 -4% -20% -16%
Newmont
USD 55 43 855 6.8 7.1 17.2 18.3 7% 7% 4% 0.0 7% 6% 3.5 3.6 -5% -25% -7%
Mining
Newcrest AUD 24 13 730 6.6 5.9 16.0 14.3 отр. 4% 2% 0.3 8% 6% 3.1 2.9 -6% -17% -15%

Agnico Eagle USD 50 12 231 6.0 5.7 14.5 14.8 7% 8% 3% 0.4 15% 9% 3.1 3.0 -13% -30% -24%

Kirkland Lake CAD 51 10 432 5.7 6.0 12.1 13.0 6% 7% 2% -0.9 15% 11% 3.9 3.9 1% -2% -5%

Newcrest AUD 24 13 730 6.6 5.9 16.0 14.3 отр. 4% 2% 0.3 8% 6% 3.1 2.9 -6% -17% -15%

AngloGold ZAr 34509 9 054 4.9 4.7 9.4 9.7 5% 10% 1% 0.3 18% 8% 2.2 2.1 41% 1% 6%

Производители золота ср. кап-ии 4.1 4.2 11.4 13.1 10% 11% 3% -0.2 11% 8% 2.0 2.1 9% -16% -13%

Kinross Gold USD 6.0 7 545 3.4 3.5 8.4 8.8 14% 17% 2% 0.0 15% 10% 1.8 1.8 0% -26% -16%

Fresnillo plc GBp 908 8 875 5.7 6.6 14.7 19.2 7% 7% 3% -0.3 14% 10% 2.9 3.2 6% 1% -14%

Gold Fields ZAr 18830.0 10 467 5.2 5.0 11.4 11.4 8% 11% 3% 0.1 18% 9% 2.8 2.6 38% 8% 43%

Buenaventura USD 7.3 1 995 5.2 5.4 8.9 7.8 н/д н/д 2% 1.3 8% 7% 3.4 3.5 -3% -37% -35%

Pan American USD 25.5 5 369 5.4 5.3 12.6 12.8 9% 11% 1% -0.7 15% 12% 2.6 2.5 -2% -24% -14%

B2Gold CAD 5.1 4 212 3.3 3.7 8.3 8.8 15% 12% 4% -0.8 19% 15% 2.1 2.2 5% -17% -29%

Yamana Gold USD 4.0 3 871 4.9 5.4 11.7 18.9 10% 14% 3% 0.0 5% 4% 2.7 3.0 -9% -23% -23%

Centerra CAD 9.5 2 189 2.9 3.6 7.0 8.9 15% 13% 3% -2.6 14% 11% 1.1 1.3 0% -3% -25%

Centamin GBp 97.1 1 489 3.1 3.5 10.4 13.7 9% 8% 5% -0.6 10% 12% 1.5 1.6 -2% -12% -14%

Harmony ZAr 6840 2 641 4.6 3.9 10.9 8.9 5% 8% 1% 0.0 11% 8% 1.0 0.9 28% -8% 8%

IAMGOLD USD 3.1 1 459 3.3 2.5 25.4 34.2 отр. отр. н/д 1.6 2% 1% 1.0 1.0 29% -15% -9%

Eldorado CAD 11.5 1 636 3.8 3.5 12.1 10.4 2% 3% н/д -0.3 3% 2% 1.8 1.7 4% -20% -25%
New Gold
USD 1.5 989 2.6 2.6 6.4 6.3 15% 19% н/д 0.5 13% 6% 1.4 1.5 21% -31% -22%
Inc.
Производители МПГ 4.3 4.8 7.7 8.6 15% 7% 8% -0.7 32% 19% 1.9 2.0 -6% -17% 16%

Anglo Plat ZAr 170 097 28 255 4.9 5.5 8.6 9.5 15% 3% 10% -0.8 51% 22% 2.1 2.3 3% 0% 61%
Impala
ZAr 20 235 10 355 2.9 3.1 5.0 5.4 14% 16% 12% -0.6 34% 29% 1.2 1.1 -9% -19% 24%
Platinum
Hochschild
GBp 131.8 898 2.5 3.1 9.7 15.0 18% 15% 2% -0.6 11% 5% 1.2 1.4 -13% -33% -38%
Mining
* Для производителей золота, алмазов и МПГ используется средневзвешенное значение рыночной капитализации

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Цветные металлы
и МПГ
Предпочитаем никель
и алюминий
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Норникель – наша лучшая ставка в циклической


отрасли. В рамках новой дивидендной политики
дивидендная доходность должна сохраниться
на уровне 10% (если будет принято решение
выплачивать до 100% FCF).

Мы ожидаем, что сильные фундаментальные


показатели по никелю компенсируют падение
спроса и цен на палладий, связанное с дефици-
том полупроводников.

РУСАЛ остается дешевым, торгуясь на спот-


ценах с мультипликатором EV/EBITDA 4.1x –
по нашему мнению, слабые дивидендные пер-
спективы не вполне оправдывают текущий
дисконт.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Прогнозы по металлам
Норникель
Мы прогнозируем стабильно высокие цены на никель кг никеля). Основным источником спроса станет
в 2022 с учетом сильного спроса и и неопределен- Китай, где производители начнут устанавливать в
ности в плане предложения на фоне рассмотрения автомобили аккумуляторы с высоким содержанием
властями Индонезии возможности введения запрета никеля. Однако на данный момент металл
или налога на экспорт никельсодержащей продукции потребляется автопромом в сравнительно небольших
(с содержанием Ni < 40%). Рынок электромобилей объемах и поэтому не слишком чувствителен к
продолжит определять спрос на никель как сырье для текущим перебоям в автомобильном производстве.
производства литий-ионных аккумуляторов (для
производства каждого автомобиля требуется 30-110

Рис. 70: Долларовая цена акций и цены металлов, Рис. 71: Продажи транспортных средств
с начала года в мире, млн ед.

50% MNOD LI Ni Cu Pt Pd
8,2
40%

30%
6,9
20%

10%
5,6
0%

-10% 4,3
-20%

-30% 3,0
01/21 03/21 06/21 08/21 11/21 12/18 11/19 10/20 09/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Медь
Мы нейтрально смотрим на медь, полагая, что цены на ближайшие несколько лет в результате роста
на этот металл будут зависеть от общемировых предложения на 2% г/г, несмотря на некоторое
показателей инфляции и темпов роста основных давление на добычу меди в последние годы
экономик, включая Китай. Мы считаем, что вследствие истощения старых месторождений.
сдерживающее влияние на стоимость меди будут Рост спроса в Китае, а также наращивание
оказывать, с одной стороны, ожидаемое охлаждение инвестиций в электрификацию в рамках реализации
мировой экономики наряду с завершением про- стратегии сокращения выбросов углерода
граммы стимулирования ФРС, с другой стороны, спровоцировали ралли в ценах на медь – в мае 2021
продолжающееся восстановление предложения они достигали 10-летних максимумов в $10 450/т.
на рынке. Мы ожидаем, что рынок сбалансируется

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 68/69

Алюминий
Как мы и ожидали, после взлета дальнейшие усилия Китая выглядят стабильными ввиду
до многолетних максимумов по борьбе с загрязнением окру- развития автопрома – где, как
(более $3 000/т), цены на металл жающей среды и углубление ожидается, потребность в алюми-
перешли к коррекции, поскольку реформ, направленных на декар- нии вырастет до 150-250 кг на
угроза перебоев в поставках бонизацию экономики страны автомобиль (использование дан-
бокситов из Гвинеи оказалась (например, вывод производст- ного металла помогает снизить
кратковременной. Мы ожидаем, венных мощностей из эксплуата- вес автомобиля, уровень загряз-
что цены останутся выше $2 500, ции). В долгосрочной перспективе нения окружающей среды и долго-
чему будут способствовать перспективы спроса на алюминий вечность).

Рис. 72: Китай: импорт никелевой руды, млн т


Филиппины Индонезия Всего
5,5
5,3
4,7 4,8
4,4
4,1
3,6
3,1
2,9
2,6

1,7
1,2 1,3

10/20 11/20 12/20 01/21 02/21 03/21 04/21 05/21 06/21 07/21 08/21 09/21 10/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

МПГ
На наш взгляд, дефицит ожидаемые перебои в произ- фицит, который, однако, скорее
полупроводников оказывает водстве автомобилей серьезно всего, будет абсорбирован
сильное негативное влияние отразятся на уровне спроса на инвестиционным спросом. Долго-
на рынок палладия – прогноз металл. После дефицита палладия срочный рост спроса на платину
выпуска легковых автомобилей в 1 млн унций, по нашим прог- поддерживается развитием
на 2022 год от HIS Markit снижен нозам, рынок должен прийти в «зеленой» водородной энер-
на 9.3% до 82.6 млн машин. Около сбалансированное состояние. На гетики, где платина используется
80% палладия используется рынке платины, как мы ожидаем, для питания топливных насосов
в автомобильных катализаторах, и сохранится структурный про- автомобилей.

Взгляд на компании
Норникель
Прибыль Норникеля остается на стабильном уровне, выплачивать дивиденды на уровне до 100% FCF
несмотря на регулярные и единовременные расходы, дивидендная доходность может составить около 10%.
связанные с налогами, пошлинами и компенсациями Окончание действия акционерного соглашения
за аварии. По нашим оценкам, EBITDA компании выступает фактором непредсказуемости для
в 2021-2022 превысит $10 млрд в год, что инвестиционного кейса, но недавние корпоративные
обеспечивает сохранение привлекательной оценки, действия свидетельствуют об ослаблении
оправдывая тем самым наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА. разногласий между акционерами. Для нас Норникель
У компании по-прежнему высокая дивидендная – это качественная бумага, предлагающая
доходность – в 2022 мы прогнозируем ее на уровне диверсифицированную ставку на цикличность
10% (в рамках старой дивидендной политики). Новая сырьевого сектора.
политика еще не утверждена, но при решении

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

РУСАЛ
В данном случае инвесторам предлагается понять, что возобновление выплаты дивидендов
демократичная по цене экспозиция на алюминий. не является для него приоритетом. Потенциальные
На спот-ценах компания оценивается последствия разделения компании также
привлекательно, торгуясь с мультипликатором неоднозначны ввиду неизбежного снижения
EV/EBITDA 4.1x, , даже применяя существенный ликвидности. Мы ожидаем сохранения значительной
дисконт в 50% к стоимости 26.2%-ной доли волатильности в акциях РУСАЛа, принимая
компании в Норникеле (по аналогии к дисконту АФК во внимание высокую восприимчивость компании
Система). Мы считаем, что такая оценка лишь отчасти к макроэкономической конъюнктуре и санкционным
оправдана неутешительными перспективами рискам, а также сравнительно низкую
возобновления дивидендных выплат – купив 4.3%- маржинальность в алюминиевой отрасли.
ную долю в РусГидро за $280 млн в 2021, РУСАЛ дал

Рис. 73: Продажи легковых ТС в мире, млн ед. Рис. 74: Цена палладия, $/унц.

9,5 3 000
8,9
8,3 2 500
7,7
7,1 2 000
6,5
5,9 1 500
5,3
4,7 1 000
4,1
3,5 500
2016 2017 2018 2019 2020 2021 12/18 09/19 06/20 03/21 12/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 75: Импорт необработанной меди Китаем, Рис. 76: Производство нержавеющей стали
тыс. т на основе никеля в Китае, млн т
800 3

700 2

600 2

500 2

400 2

300 2

200 1
12/18 07/19 02/20 09/20 04/21 11/21 12/18 07/19 02/20 09/20 04/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 70/71

Сравнительные мультипликаторы: мировые аналоги

Рис. 77: Сравнительные мультипликаторы

Кап-я EV/EBITDA* P/E* FCFY* DY ЧД/EBITDA ROE ROA EV/Прод.* % изм.

Компания Посл. цена $ млн 22П 23П 22П 23П 22П 23П 22П 22П 23П 3М 6М 1 год

Норникель USD 29 44 022 4.9 5.2 6.1 6.7 11% 9% 10% 0.8 115% 31% 2.9 3.1 -13% -20% 3%

РУСАЛ HKD 7.4 14 439 4.1 4.4 4.0 5.1 11% 13% 3% 0.6 26% 15% 1.0 1.0 29% 24% 95%

Мир. диверс. производители 3.7 4.3 7.0 8.5 13% 11% 11% 0.1 28% 16% 2.0 2.2 -18% -23% 3%

BHP Billiton AUD 39.4 140 294 3.9 4.7 7.7 9.9 12% 12% 10% 0.2 33% 21% 2.4 2.7 -13% -18% 2%

Rio Tinto GBp 4 612 101 034 3.9 4.4 7.2 8.7 12% 9% 11% 0.0 26% 16% 2.1 2.2 -14% -22% -1%

Vale USD 12.3 63 155 3.0 3.1 4.9 5.2 17% 16% 16% 0.1 33% 15% 1.5 1.5 -35% -43% -15%

Anglo American GBp 2 772 45 370 3.6 3.9 7.2 8.4 11% 9% 7% 0.3 20% 10% 1.5 1.6 -10% -10% 28%

Медь / никель 5.8 5.9 11.5 12.8 9% 11% 4% 0.5 19% 10% 2.9 3.0 -1% -7% 43%

Antofagasta GBp 1 380 18 045 5.1 4.6 16.0 16.5 6% 7% 4% -0.1 10% 8% 3.1 3.0 -5% -11% 10%

Vedanta INR 339 16 763 3.8 3.8 6.4 6.4 15% 17% 7% 0.5 28% 12% 1.4 1.4 14% 26% 179%

Lundin Mining CAD 10.0 5 732 3.7 3.8 8.2 9.8 9% 10% 5% -0.4 14% 10% 1.9 2.0 -1% -21% -3%

Freeport-McMoran USD 36.7 53 900 5.4 5.3 11.1 13.8 9% 13% 1% -0.3 25% 11% 2.6 2.7 1% -14% 57%

Grupo Mexico MXN 88.4 32 085 4.8 4.9 8.7 8.7 12% 15% 7% 0.2 23% 10% 2.6 2.6 -6% -9% 20%

Southern Copper USD 57.8 44 669 8.3 8.8 15.3 17.0 6% 8% 5% 0.7 33% 16% 4.8 4.9 -8% -17% -3%

Jiangxi Copper HKD 12.6 9 666 7.0 7.6 11.5 12.5 10% 8% 2% 2.9 8% 6% 0.2 0.2 -20% -32% -2%
First Quantum
CAD 26.8 14 448 4.9 4.9 8.8 9.3 15% 13% 0% 0.9 15% 8% 2.8 2.8 2% -10% 45%
Minerals
Aurubis AG EUR 75.8 3 853 6.4 6.4 13.6 13.7 4% 7% 2% 0.3 7% 8% 0.2 0.2 5% -3% 19%

OZ Minerals AUD 26.0 6 159 7.3 7.7 13.0 14.2 1% 1% 1% 0.3 15% 14% 4.2 4.2 9% 1% 57%

Eramet EUR 69.0 2 157 3.2 3.6 3.6 5.2 18% 16% 5% 0.7 31% н/д 0.8 0.8 0% 16% 89%

МПГ 4.3 4.8 7.7 8.6 15% 7% 8% -0.7 32% 19% 1.9 2.0 -6% -17% 16%

Anglo Plat ZAr 170 097 28 255 4.9 5.5 8.6 9.5 15% 3% 10% -0.8 51% 22% 2.1 2.3 3% 0% 61%

Impala Platinum ZAr 20 235 10 355 2.9 3.1 5.0 5.4 14% 16% 12% -0.6 34% 29% 1.2 1.1 -9% -19% 24%

Hochschild Mining GBp 131.8 898 2.5 3.1 9.7 15.0 18% 15% 2% -0.6 11% 5% 1.2 1.4 -13% -33% -38%

Алюминий 4.7 4.6 8.7 8.4 13% 13% 3% 0.3 18% 10% 0.8 0.8 -7% 9% 55%

Hindalco Industries INR 413 12 344 5.4 5.4 7.8 7.5 10% 15% 1% 1.7 16% 8% 0.8 0.8 -10% 5% 80%

Yunnan Aluminium CNY 10.7 5 254 5.4 4.9 8.5 6.6 16% 17% 5% 0.2 27% н/д 1.1 1.0 -33% -25% 12%

Norsk Hydro NOK 58.9 13 420 3.9 4.3 7.5 8.5 12% 11% 5% -0.1 17% 9% 0.8 0.8 -2% 8% 64%

Alcoa USD 46.5 8 697 3.2 3.6 7.6 7.4 17% 14% 0% -0.4 24% 10% 0.8 0.8 5% 17% 134%
Aluminium Corp of
HKD 3.8 12 623 6.6 6.1 9.6 9.1 19% 22% 0% 2.5 12% 6% 0.7 0.7 -28% -15% 28%
China
Shandong Nanshan CNY 4.4 8 243 6.5 5.9 13.3 11.3 6% 6% 1% -1.6 10% н/д 1.6 1.6 -15% 10% 51%

Alumina Ltd AUD 1.8 3 699 н/м н/м 10.2 12.9 9% 6% 10% -0.1 20% 19% н/д н/д -3% 5% 3%
* Мультипликаторы для диверсифицированных производителей, производителей Cu/Ni, МПГ и алюминия –
Средневзвешенные по рыночной капитализации
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Сталь, уголь
и железная руда
Все внимание на строительную
отрасль Китая

Сокращение мощностей по выплавке стали


в Китае должно компенсировать негативный
эффект от ухудшения конъюнктуры в секторе
недвижимости.

Мы придерживаемся нейтрального взгляда


на сектор, ожидая нормализации премий
в ценах на сталь к сырью, поскольку дно
в ценах на железную руду уже достигнуто.

Наши фавориты в инвестиционном плане –


Северсталь и ММК, но фактически все
компании находятся, образно говоря,
в одной лодке.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Сдерживание выплавки стали в Китае –


хорошо для мировых цен

Усилия Китая по сокращению производства стали ния давления на девелоперов в Китае – в 3К21 в этой
дали результат – объем выплавки в июне-октябре отрасли отмечен спад впервые с начала пандемии.
снизился на 12% г/г. Это должно помочь смягчить Глобальные сбои в цепочках поставок и масштабный
просадку показателей в слабый зимний строитель- энергетический кризис также способствовали
ный сезон и в целом поддержать цены на мировом снижению спроса. Стальной сектор, по всей
рынке за пределами Китая. Эффект от снижения вероятности, останется географически
производства должен быть уравновешен обособленным в силу действия торговых
потенциальным ослаблением спроса по мере усиле- ограничений (пошлин в США и импортных квот в ЕС).

Рис. 78: Дох-ть стали с нач. года, % Рис. 79: Цены на г/к сталь, $/т

2 300
CIS Black Sea Китай, г/к сталь
120% MMK SVST NLMK 2 100
EVR TRMK 1 900 Сев. Европа США
100%
1 700
80%
1 500
60% 1 300
40% 1 100
900
20%
700
0%
500
-20% 300
01/21 06/21 11/21 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Коксующийся уголь подешевеет


при нормализации поставок

Взлет цен на коксующийся уголь носит временный свидетельствуют о том, что вряд ли стоит ждать
характер – мы ожидаем возвращения цен австра- значительного роста спроса на коксующийся уголь,
лийского бенчмарка до уровней $200-250/т после а нормализация предложения в ближайшей перспек-
устранения проблем с поставками. Ожидаемое тиве должна быстро сбалансировать рынок.
замедление роста потребления стали в Китае В долгосрочной же перспективе мы видим давление
и обусловленный этим обвал цен на железную руду, на цены, обусловленное ростом предложения лома
которая также используется для выплавки стали, и увеличением производства ГБЖ.

Рис. 80: Цены на коксующийся уголь и железную руду с начала года, $/т
400
Жел. руда 62% Fe Qingdao Китай ТКУ, спот, FOB Australia
350
300
250
200
150
100
50
01/21 06/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 74/75

Цены на железную руду оттолкнулись


от дна в 4К21

Мы ожидаем нормализации после достижения дна в 4К21. практически исчерпали инфрас-


премий в ценах на сталь к сырью – На фоне бурного роста рынка труктурные резервы, а крупные
цены на сталь должны избежать ЖРС усилилась динамика бразильские производители
просадки, учитывая снижение предложения данного сырья, испытывают ряд трудностей, на
производства в Китае, в то время но сейчас можно ожидать преодоление которых у них уйдет
как котировки ЖРС должны замедления ее роста, поскольку еще не один год.
восстановиться до уровня $150/т в Австралии производители

Считаем Северсталь и ММК более


перспективными для инвестиций

ММК по-прежнему самая дешевая соглашения о продаже своего уровень рентабельности. У НЛМК
бумага среди российских угольного бизнеса за $200 млн неоптимальная вертикальная
производителей стали, которая (что довольно дешево, на наш интеграция (обеспеченность на
предлагает инвесторам самые взгляд), уничтожив тем самым свое 100% железной рудой и на 0% –
сильные балансовые показатели же конкурентное преимущество, коксующимся углем. На Евраз
и приятный сюрприз – повышение которое ей обеспечивала опти- негативно повлияет ожидаемое
прибыли за счет перезапуска мальная вертикальная интеграция падение цен на коксующийся
производственных мощностей в сырье. Учитывая ожидаемое уголь, кроме того, у компании
в Турции. Бумага подешевела, продвижение в рейтинге MSCI в более высокая долговая нагрузка
поскольку надежды на включение результате продажи, мы в чистом и менее прозрачная дивидендная
ее в индекс MSCI (что итоге оцениваем сделку политика.
воспринималось как потен- нейтрально. Среди других
циальный катализатор) не оправ- факторов инвестиционной
дались, что, по нашему мнению, привлекательности Северстали –
создало возможность для захода в высокая гибкость географии
бумагу. Северсталь достигла продаж и самый высокий в мире

Ключевые графики: сталь и сырье

Рис. 81: Австралия: ежемесячный экспорт Рис. 82: Твердый коксующийся уголь, FOB Australia,
твердого коксующегося угля, млн т $/т
21 2018 2019 2020 2021 480 Спот Контрактная

19
380
17

15 280

13
13,6 180
11

9 80
янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек 11/17 07/18 03/19 11/19 07/20 03/21 11/21
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 83: Китай: цены на новую недвижимость, % г/г Рис. 84: Россия: ежемесячное производство стали,
млн т

30% 5-лет. мин.-макс. 2020 2021 7,1


Города 1-й кат. Города 2-й кат.
7,1
6,8
20% 6,8
6,5
6,5
10% 6,1 6,2
6,2
5,9
5,9
0%
5,6 5,6

-10% 5,3 5,3


09/16 07/17 05/18 03/19 01/20 11/20 09/21 янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 85: Россия: ж/д транспортировка Рис. 86: Китай: цены на железную руду с разным
стройматериалов, млн содержанием Fe, $/т

2021 2020 2019 250 62% Fe 58% Fe 65 % Fe 300


17
2018 2017 2016
250
14 200

200
11 150
150

8 100
100

5 50 50
Я Ф М А М И И А С О Н Д 12/19 06/20 12/20 06/21 12/21
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 87: Китай: запасы железной руды в портах Рис. 88: Китай: цены на сталь, $/т

20 Запасы, млн т (л.шк.) Запасы, % г/г (пр.шк.) 30%


1000

20%
15 850
10%

10 0% 700

-10%
5 550
-20%

0 -30% 400
12/18 07/19 02/20 09/20 04/21 11/21 11/17 07/18 03/19 11/19 07/20 03/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 76/77

Сравнительные мультипликаторы: мировые аналоги

Рис. 89: Российские горно-металлургические компании и мировые аналоги

ЧД/EBI
Кап-я EV/EBITDA P/E FCFY DY ROE ROA EV/Прод. % изм.
TDA
Компания Посл. цена $ млн 22П 23П 22П 23П 22П 23П 22П 22П 23П 3М 6М 1 год

Россия 3.8 5.0 5.2 7.2 14% 10% 13% 0.5 56% 28% 1.4 1.6 -11% -11% 40%

ММК USD 10.7 9 025 2.6 3.2 3.9 5.1 27% 16% 14% 0.1 33% 27% 0.8 0.9 -20% -7% 50%

НЛМК USD 29.2 17 380 4.1 5.5 5.3 7.7 н/д н/д 12% 0.6 41% 31% 1.4 1.7 -13% -19% 17%

Северсталь USD 21.7 17 776 4.3 5.3 5.9 7.6 16% 15% 13% 0.5 57% 35% 1.8 2.1 -9% -9% 44%

Евраз GBp 572.0 11 242 3.7 5.0 5.0 7.5 20% 13% 15% 0.7 91% 21% 1.1 1.3 -2% -10% 49%

Австралия 2.6 3.8 4.3 7.3 23% 16% 3% -0.3 24% 17% 0.5 0.6 -14% -8% 21%

Bluescope Steel AUD 19.8 6 941 2.2 3.4 3.6 6.6 24% 18% 3% -0.5 29% 21% 0.6 0.6 -20% -6% 16%

Sims MM AUD 14.2 1 992 4.0 5.0 6.6 9.6 18% 12% 4% 0.0 19% 12% 0.4 0.4 -7% -9% 26%

Северная Америка 4.5 7.7 6.2 12.8 19% 6% 2% 0.4 24% н/д 0.8 1.0 -8% -11% 57%

Allegheny Tech USD 14.0 1 785 8.6 7.1 19.3 10.1 3% 6% н/д 2.7 17% н/д 1.1 1.0 -21% -43% 4%

Commercial Metals USD 31.0 3 767 5.3 5.7 8.4 10.1 9% 17% 2% 0.3 16% н/д 0.6 0.6 -5% -2% 56%

Nucor USD 107.8 30 818 4.4 9.3 5.6 16.6 15% 3% 2% -0.2 30% н/д 1.0 1.3 -8% 5% 101%

Reliance Steel USD 150.3 9 416 6.6 7.8 9.7 11.7 16% 6% 2% 0.4 н/д н/д 0.8 0.9 0% -11% 28%

Schnitzer USD 47.8 1 316 4.6 4.0 6.3 5.8 н/д н/д 2% н/д н/д н/д 0.5 0.4 1% -12% 87%

Steel Dynamics USD 60.2 11 951 3.6 6.5 4.4 9.1 25% 12% 2% -0.5 32% н/д 0.7 0.9 -11% -4% 66%

US Steel USD 22.7 6 137 1.8 3.9 2.0 6.8 48% отр. 1% -0.4 27% н/д 0.4 0.5 -15% -12% 60%

Европа 2.8 3.7 4.7 6.8 21% 15% 5% -0.1 13% 9% 0.5 0.5 -9% -2% 59%

Erdemir TRY 22.5 5 863 4.0 4.2 6.5 6.6 18% 9% 13% -0.7 18% 12% 1.2 1.1 20% 17% 105%

ArcelorMittal EUR 23.9 26 602 2.4 3.6 3.0 5.6 27% 17% 2% -0.1 15% 12% 0.5 0.5 -16% -11% 56%

Outokumpu EUR 5.1 2 655 3.2 4.1 4.5 6.4 27% 18% 7% 0.1 16% 8% 0.4 0.4 -12% 12% 100%

Voestalpine EUR 29.9 6 034 3.9 4.4 5.7 7.4 10% 13% 4% 1.2 16% 6% 0.6 0.6 -22% -19% 11%

Aperam EUR 42.3 3 830 4.0 4.8 6.3 7.8 13% 18% 5% -0.3 19% 18% 0.6 0.6 -19% -7% 32%

ThyssenKrupp AG EUR 9.7 6 854 1.2 1.3 7.2 8.2 9% 7% 1% -1.7 8% 3% 0.1 0.1 3% 1% 74%

Kloeckner EUR 9.5 1 075 4.2 4.5 9.1 11.5 32% 24% 4% 0.9 6% 7% 0.2 0.2 -17% -16% 33%

Salzgitter EUR 26.2 1 781 3.1 3.4 5.0 6.3 18% 27% 2% 0.3 9% 3% 0.3 0.3 -18% -2% 55%

SSAB SEK 44.5 4 653 3.0 4.7 4.7 9.5 22% 14% 7% -0.4 13% 9% 0.5 0.5 -5% 3% 64%

Япония 5.9 6.3 16.5 10.3 3% 3% 5% 2.5 9% 4% 0.7 0.7 -15% -11% 30%

Daido Steel JPY 3 930 1 510 6.3 6.1 7.7 7.3 отр. 4% 4% 3.1 7% н/д 0.7 0.7 -22% -28% -12%

Hitachi Metals JPY 2 102 7 971 11.4 9.8 59.4 28.3 н/д н/д 0% 0.2 3% 2% 1.2 1.1 -1% -1% 37%

JFE Holdings JPY 1 316 7 149 4.6 5.6 3.2 4.6 отр. 11% 9% 3.1 15% 6% 0.6 0.6 -25% -6% 34%

Kobe Steel JPY 549 1 924 5.3 5.6 4.6 5.6 отр. 3% 5% 4.0 6% 2% 0.5 0.5 -21% -25% 7%

NSSMC JPY 1 700 14 279 4.3 5.5 3.6 5.2 7% отр. 8% 2.3 16% 5% 0.6 0.6 -23% -14% 30%

Китай 5.3 5.9 7.0 8.0 19% 18% 13% 0.6 16% 9% 1.2 1.2 -29% -22% 21%

Angang Steel HKD 3.5 5 189 2.8 2.9 3.9 4.1 23% 25% 12% 0.0 13% 11% 0.3 0.4 -39% -29% 5%

Maanshan I & S HKD 2.8 4 005 4.0 4.1 3.7 3.6 32% 35% 19% 0.7 20% 8% 0.5 0.6 -35% -25% 17%

China Steel Corp TWD 32.6 18 492 6.3 7.2 8.6 10.0 15% 13% 8% 1.1 16% 9% 1.5 1.6 -14% -13% 41%

Индия 3.9 4.9 4.8 6.4 16% 13% 2% 1.0 31% 16% 1.1 1.2 -15% -11% 72%

JSP INR 343.6 4 664 2.9 3.8 3.9 5.3 28% 11% 0% 0.7 24% 16% 1.0 1.0 -7% -13% 36%

JSW Steel INR 608 19 572 4.9 5.5 6.5 7.9 3% 6% 1% 1.3 38% 21% 1.4 1.4 -10% -12% 70%

Steel Authority INR 100.1 5 500 3.1 4.4 2.8 3.9 30% 25% 6% 1.0 27% 12% 0.8 0.8 -17% -17% 100%

Tata Steel INR 1 071 17 149 3.3 4.6 3.7 5.9 23% 18% 2% 0.9 36% 16% 0.9 1.0 -24% -3% 83%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Банки
и финансы
Высокие ставки –
фактор поддержки

Российский финансовый сектор – один из основных


бенефициаров высоких процентных ставок, повышение
которых заметно увеличивает процентные доходы
финансовых компаний. Мы также прогнозируем в 2022
невысокий объем резервирования на фоне устойчивой
макроэкономической конъюнктуры и замедления
кредитования. Увеличение маржи и низкий уровень
рисков обеспечат умеренный рост прибыли на акцию
(EPS) банков (+10-15% в 2022). Все бумаги финансового
сектора, по которым мы осуществляем аналитическое
покрытие, имеют привлекательную оценку с потенци-
алом роста не менее 15-20%, при условии, что на миро-
вых рынках не наступит черная полоса.
Мы считаем, что акции ВТБ и TCS Group имеют более
высокий уровень риска, но и более высокую потенци-
альную доходность, в то время как у Сбера и Москов-
ской биржи ниже и риск, и доходность.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Динамика доходов

В 2021 чистая прибыль банков выросла на 60-120% Рейтинги


Цель, Потенциал
на фоне восстановления экономики после снятия Компания Тикер Рейтинг
руб. роста
жестких карантинных ограничений. В 2022 мы Сбербанк SBER RX ВР 400 26%
прогнозируем умеренное замедление роста прибыли Сбербанк,
SBERP RX Н 360 23%
публичных финансовых организаций до 10-15%. прив.
В целом, банки выигрывают от высоких процентных TCS Group TCS LI ПЕР $120* 29%
ставок, поскольку значительная часть их кредитных ВТБ VTBR RX ВР 0.065 38%
портфелей представлена займами с плавающей Банк СПб BSPB RX ВР 150 70%
Московская
ставкой, изменяющейся вслед за динамикой ключевой биржа
MOEX RX ВР 230 51%
ставки, в то время как стоимость фондирования МКБ CBOM RX ВР 8.9 33%
меняется медленнее. Комиссионный доход также Основные показатели банков, 2022П
должен стабильно расти на 10-15% в 2022 за счет Рост
P/E, x DY, % ROE
увеличения объемов сделок, а также повышения EPS
спроса на инвестиционно-банковские и брокерские Сбербанк 5.5 10% 10.9% 21%
TCS Group 19.1 17% 0% 34%
услуги, услуги страхования и управления активами.
ВТБ 2.6 7% 15.2% 16%
Банк СПб 2.4 15% 8.3% 17%
МКБ 5.3 17% 4.5% 16%
Ренессанс
5.4 40% 0% 17%
Страх.
Московская
10.9 13% 8.1% 21%
биржа
СПБ Биржа 22.5 66% 0% 28%
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа
*Прогнозы Bloomberg

Рост и качество активов

В условиях высоких процентных ставок и ужес- динамика ипотеки – до 15-20% (против 25%). Все
точения регулирования в сегменте необеспеченных публичные банки на удивление единодушно
потребительских кредитов со стороны ЦБ РФ рост отмечают высокое качество своих кредитных
кредитования в России должен замедлиться в 2022 портфелей и заемщиков, прогнозируя дальнейшее
по сравнению с бумом предыдущего года, хотя темпы сокращение расходов на создание резервов и
роста будут оставаться относительно высокими (+10- оценивая стоимость риска на уровне 0.5-0.7% по
15% г/г). В частности, мы ожидаем, что объем сравнению с историческими средними значениями
корпоративных кредитов увеличится минимум на 10% 1.5-2.0% и выше. Эти ключевые факторы будут
против 12% в 2021, рост кредитования физлиц обеспечивать дальнейший рост доходов банковского
замедлится до 15-17% (против 20% в 2021), а сектора в 2022.

Рис. 90: Динамика акций в финансовом секторе с начала года

180%

68%

22% 20% 19% 16%

-2%

TCS Group BSPB VTB SBERp Индекс Мосбиржи SBER MOEX

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 80/81

Действия ЦБ РФ как регулятора

Для ЦБ приоритетной задачей является бескомпро- готов пойти на более жесткие макропруденциальные
миссная борьба с ускорением инфляции, поэтому меры, если темпы выдачи необеспеченных потреб-
регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку кредитов не замедлятся в ближайшее время на фоне
относительно высокой в течение всего 2022 года. По роста процентных ставок. Основная цель для ЦБ при
словам председателя ЦБ РФ, существенное сни- этом – защитить российских граждан от непомерной
жение ставок может начаться только в 2023. В том, долговой нагрузки, уровень которой уже сегодня
что касается регулирования кредитной сферы, ЦБ РФ вызывает тревогу.

Сбер
Рис. 91: Сбер: ключевые финансовые показатели
(SBER RX; ЦЕЛЬ – 400 руб.;
ВЫШЕ РЫНКА)
Сбер остается одним из наших фаворитов в финан-
млрд руб. 2020 2021П 2022П
совом секторе. Банк сочетает в себе относительно
Чистая прибыль 752 1 199 1 297 низкую рыночную оценку, стабильный рост прибыли,
высокие и предсказуемые дивиденды. В 2022 мы
Активы 36 016 39 295 43 182 ожидаем роста чистой прибыли Сбера до 1.3 трлн руб.,
т.е. на 8-10% г/г (против среднегодового роста на 17%
Капитал 5 047 5 823 6 400
в последние 5 лет), а рентабельность капитала
P/E (x) 7.18 5.89 5.45 прогнозируем на уровне свыше 20%. Основными
факторами роста прибыли станут увеличение ЧПД
P/BV (x) 1.11 1.25 1.14 и чистого комиссионного дохода вкупе с низкими
объемами отчислений в резервы. При этом вклад
Див. доходность, % 6.0% 10.1% 10.9%
экосистемы Сбера в его финансовый результат,
RoE (%) 15.8% 22.7% 21.0% скорее всего, останется отрицательным. При текущих
котировках Сбер торгуется с мультипликаторами P/E
2022П 5.5x и P/TBV 2022П 1.1x – это сравнительно
Источник: данные компании, оценки АТОНа
дешево, ниже средних исторических показателей
Сбера. Мы считаем, что обыкновенные акции банка
могут вырасти в цене до более чем 400 руб. за акцию
в течение года. Может ли Сбер чем-то приятно
удивить в 2022? Да, может. Потенциально возможно,
на наш взгляд, увеличение коэффициента диви-
дендных выплат с текущего уровня (не менее 50%
чистой прибыли) до >60%. Банк вполне может себе
это позволить, принимая во внимание высокий
норматив достаточности капитала. Сейчас CET1
составляет около 15%, а безопасным уровнем Сбер
считает 12.5%. При коэффициенте выплат 60% Сбер
выплатил бы более 32 руб. на акцию, что обеспечило
бы дивидендную доходность по обыкновенным
и привилегированным акциям на уровне 10% и 11%,
соответственно. Ближайшим катализатором роста
акций видится День инвестора в декабре 2021, когда
банк представит свой прогноз на 2022 год.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 92: ВТБ – ключевые финансовые Рис. 93: TCS Group – ключевые финансовые
показатели показатели

млрд руб. 2020 2021П 2022П млрд руб. 2020 2021П 2022П

Чистая прибыль 77 347 371 Чистая прибыль 44 65 75

Активы 15 717 18 632 20 479 Активы 859 1117 1423

Капитал 1 723 2 036 2 221 Капитал 127 186 239

P/E (x) 10.9 2.9 2.6 P/E (x) 6.0 20.3 19.1

P/BV (x) 0.7 0.7 0.5 P/BV (x) 2.1 7.1 5.9

Див. доходность,% 3.7% 14.2% 15.2% Див. доходность, % 10.7% 0.0% 1.7%

RoE (%) 4.6% 18.5% 15.6% RoE (%) 39.6% 41.3% 34.0%

Источник: данные компании, оценки АТОНа Источник: данные компании, оценки АТОНа

ВТБ TCS Group


(VTBR RX; ЦЕЛЬ – 0.065 руб.; (TCSG RX; ПЕРЕСМОТР )
ВЫШЕ РЫНКА)
ВТБ– по-прежнему более спекулятивная инвес- Акции TCS Group в 2021 были лидерами роста
тиционная идея по сравнению со Сбером, но его на российском рынке. Банк утроил свою рыночную
инвестиционный кейс становится все более капитализацию благодаря отличным финансовым
привлекательным. Мы недавно повысили целевую результатам, успешному развитию всех бизнес-
цену акций банка с 0.052 руб. и подтвердили сегментов и планам выхода на международные
рейтинг ВЫШЕ РЫНКА на фоне ожидаемой рынки. Мультипликатор P/E 2021П банка на пике
рекордной чистой прибыли за 2021 год (около взлетел до 25x (2021) по сравнению со средним
350 млрд руб., рост в 4 раза г/г) и прогнозируемой историческим уровнем 10x, что сейчас кажется
дивидендной доходности в 14%. Дивиденды за хотя и дорогой, но оправданной оценкой.
2021 будут выплачены двумя траншами – летом и В настоящее время бумага торгуется с мульти-
осенью; причина тому – низкие показатели пликаторами P/E 2022П 19.1x и P/BV 2022П 5.9x.
достаточности капитала ВТБ. Таким образом, Несмотря на впечатляющую динамику акций, это
банк является одним из лидеров рынка по далеко не конец истории; мы считаем, что на
дивидендам, и по мере приближения периода любой коррекции в бумагу вполне можно входить
дивидендных выплат его акции должны расти. В – потенциал роста еще далеко не исчер-пан. Банк
2022 банк продолжит увеличивать доходы по приступил к международной экспансии, начав
причинам, которые мы указывали выше: активный с Юго-Восточной Азии, где в фокусе его внимания
рост кредитования, повышение рентабельности и клиенты на Филиппинах и в ряде других стран
низкие отчисления в резервы. Кроме того, банк региона. Сейчас Тинькофф Банк обслуживает 18
сохраняет лидирующие позиции в инвести- млн клиентов в России, и можно представить,
ционно-банковском бизнесе и в управлении насколько может увеличиться его клиентская база,
активами – оба сегмента финансового рынка если он достигнет успеха в Азии. Быстрорастущее
сейчас переживают бум. К концу 2022 мы количество клиентов – один из ключевых
прогнозируем рост чистой прибыли примерно на параметров для оценки компании инвесторами.
7% г/г до 370 млрд руб. Исходя из данного Для сравнения, крупнейший в мире цифровой банк
прогноза, акции банка торгуются с мульти- – бразильский Nu Bank, база которого превышает
пликаторами P/E 2.6x и P/TBV 0.5x, что дешево по 45 млн клиентов, оценивается инвесторами в $50
сравнению как с российскими, так и с млрд в преддверии IPO на NYSE, которое
международными банками с аналогичным ожидается в декабре 2021. Это вполне
потенциалом роста и сопоставимыми показа- сопоставимый аналог для TCS Group, хотя его
телями ROE. выручка вдвое ниже, чем у российского банка,
а прибыли и вовсе нет, в отличие от TCS Group,
у которой отличные финансовые показатели.
Учитывая наличие у TCS как финансовых ресурсов,
так и мощной технологической инфраструктуры,
мы надеемся, что банк сможет реализовать свои
глобальные амбиции – в случае успеха перед ним
открываются грандиозные перспективы.
.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 82/83

Рис. 94: Банк Санкт-Петербург: ключевые Рис. 95: Мосбиржа: ключевые финансовые
финансовые показатели показатели

млрд руб. 2020 2021П 2022П млрд руб. 2020 2021П 2022П

Чистая прибыль 10.4 17.2 19.0 Чистая прибыль 25.2 27.6 31.1

Активы 731 804 884 Активы 4,933 5,344 5,796

Капитал 89 103 118 Капитал 139 145 152

P/E (x) 4.0 2.4 2.4 P/E (x) 14.3 12.8 10.9

P/BV (x) 0.46 0.4 0.4 EV/EBITDA(x) 8.8 8.2 7.2

Див. доходность, % 8.0% 8.3% 9.2% Див. доходность, % 6.2% 7.1% 8.1%

RoE (%) 11.0% 17.9% 17.2% RoE (%) 18.6% 19.4% 21.0%

Источник: данные компании, оценки АТОНа Источник: данные компании, оценки АТОНа

Банк Санкт-Петербург Московская биржа


(BSPB RX; ЦЕЛЬ – 150 руб.; (MOEX RX; ЦЕЛЬ – 230 руб.;
ВЫШЕ РЫНКА) ВЫШЕ РЫНКА)
В конце ноября 2021 банк представил Мосбиржа – это менее рискованный актив, так как
превосходные результаты за 9М21 по МСФО она способна обеспечивать стабильные доходы вне
и радужные прогнозы на 2021-2023. За 12 месяцев зависимости от экономических циклов. Приток
2021 (отчетность по которым выйдет только новых институциональных и частных инвесторов
в 1К22), банк прогнозирует рентабельность на российский рынок увеличивает объемы торгов
собственного капитала (RoE) на уровне 17% и, как следствие, доходы биржи. Напротив, в случае
(ранее ожидалось 15%), CoR ниже 1.0% (ранее кризиса, растет рыночная волатильность, которая
1.5%), а рост комиссионных доходов на 20%, также приводит к росту доходов биржи. Таким
расходов – на 10%. В 2022 RoE прогнозируется образом, комиссионные доходы Мосбиржи
на уровне чуть менее 20%, стоимость риска – стабильно растут (5-летний CAGR составляет 11%),
0.5%, кредитный портфель должен вырасти на в то время как доля процентных доходов
10%, комиссионные доходы – на 10%, а расходы – постепенно снижается, целевым ориентиром для
на 12-15%. В 2023 прогноз по RoE банка компании является соотношение 70/30.
составляет 16% (ранее 15%); банк планирует В ближайшие годы мы ожидаем ускорения
получить 21 млрд руб. чистой прибыли (ранее динамики комиссионных доходов в результате
ожидалось 17 млрд руб.). Кредитный портфель стремительного роста количества брокерских
банка к 2023 должен вырасти на 33% до 600 млрд счетов и повышения интереса россиян
руб., в том числе кредиты юридическим лицам – к фондовому рынку. Сейчас на бирже открыто
на 33% до 450 млрд руб., физлицам – на 35% более 15 млн индивидуальных счетов (год назад
до 150 млрд руб. В этих прогнозах больше всего их было 7 млн). Однако активными из них
нас впечатляет низкая стоимость риска в 2021 считаются только 2 млн счетов – те, по которым
и 2022, уровень которой сопоставим совершаются торговые операции хотя бы раз
с аналогичными показателями Сбербанка и ВТБ. в месяц, и это все еще очень мало по сравнению
Банк остается одним из самых недооцененных с общим количеством открытых счетов, и тем более
не только в финансовом секторе, но и в целом мало, если сравнивать с общей численностью
среди всех компаний на российском фондовом населения России. Кроме того, биржа вступила
рынке. В настоящее время он торгуется с в конкуренцию с СПБ Биржей в сегменте торговли
мультипликаторами P/BV 2021П 0.3x и P/E 2021П акциями международных компаний, которые
- 2.2x. Единственной проблемой остается низкая в последнее время стали особенно популярны
ликвидность – среднедневной объем торгов ниже среди частных инвесторов. Этот сегмент может
$1 млн. Мы ожидаем, что положительная стать дополнительным значимым источником
динамика в акциях Банка Санкт-Петербург комиссионного дохода. Биржа выплачивает
продолжится в следующем году после почти стабильные дивиденды. За 2021 г их размер,
двукратного роста стоимости в 2021. по нашим оценкам, составит около 10.9 руб.
на акцию, что соответствует дивидендной
доходности в 8.1%. В настоящее время Мосбиржа
торгуется с мультипликатором P/E 2022П 9.4x,
что значительно ниже среднего исторического
значения (13.0x) и может быть благоприятным
моментом для захода в бумагу.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 96: СПБ Биржа: ключевые финансовые Рис. 97: Ренессанс Страхование: ключевые
показатели финансовые показатели

млрд руб. 2020 2021П 2022П млрд руб. 2020 2021П 2022П

Чистая прибыль 1.3 3.2 5.7 Чистая прибыль 4.7 5.7 8.8

Активы 18.3 53.4 70.6 Активы 164 217 249

Капитал 3.0 17.4 23.1 Капитал 30 55 59

P/E (x) 95.4 38.4 22.5 P/E (x) 10.1 8.3 5.4

P/BV (x) 45.0 19.9 11.7 P/BV (x) 2.3 1.0 1.0

Див. доходность, Див. доходность, % 0.0% 0.0% 0.0%


0.0% 0.0% 0.0%
%
RoE (%) 25.6% 17.4% 17.0%
RoE (%) 63.2% 30.9% 28.3%
Источник: данные компании, оценки АТОНа Источник: данные компании, оценки АТОНа

СПБ Биржа Ренессанс Страхование


(SPBE RX; НР) (RINS RX; НР)

СПБ Биржа в конце 2021 провела успешное IPO Ренессанс Страхование в ноябре 2021 провело
и привлекла $175 млн для финансирования своего IPO на Московской бирже, собрав при разме-
бурного роста. Оценка компании составила щении $250 млн и став первой в России стра-
около $1.5 млрд. СПБ Биржа дает российским ховой компанией, вышедшей на биржу. Компания
инвесторам доступ к быстрорастущему сегменту была основана в 1993 году и сегодня занимает 8-е
инвестиций в ценные бумаги иностранных место по объему страховых взносов. За десять
компаний. Она позволяет торговать более чем 1 лет Ренессанс Страхование увеличила долю
800 акциями международных компаний из США рынка с 2.2% до 5.5% – это предполагает
и Европы и обслуживает свыше 12 млн счетов. динамику выше сектора за счет как органического
На нее приходится более 50% общего объема роста, так и сделок M&A. В настоящее время
рынка акций в России. По нашему прогнозу, в Ренессанс Страхование обслуживает более 4 млн
2021 объем торгов на бирже вырастет более чем в клиентов. В 2020 валовой объем страховых
два раза и превысит $400 млрд, выручка – также взносов достиг 83 млрд руб. (+15.4% г/г), 55%
вырастет более чем вдвое до 6 млрд руб., этого объема приходится на сегмент страхования
а среднегодовой темп роста выручки и чистой жизни, остальные 45% – на услуги страхования,
прибыли в ближайшие 5 лет, по нашим оценкам, кроме страхования жизни (в том числе
должен составить не менее 60-70%. Основными автострахование и страхование имущества).
факторами роста доходов станут: а) органический За счет высокого уровня цифровизации, широ-
рост (приход на СПБ Биржу большего числа кого ассортимента страховых продуктов,
розничных инвесторов, нацеленных на активную известности бренда и опыта организации сделок
торговлю; б) добавление новых инструментов для M&A группа имеет возможность расти быстрее
торговли, включая акции и ETF, в том числе рынка. В частности, среднегодовой органический
азиатских компаний; в) добавление деривативов рост полученных страховых взносов в 2017-2020
(фьючерсы, опционы); г) подключение большего составил 17% против 9% в среднем по группе 10
числа брокеров к СПБ Бирже, в том числе крупнейших российских страховщиков.
из других стран. Все эти меры повысят общий Мы прогнозируем мультипликаторы P/TBV и P/E
уровень ликвидности. Ближайшим катализатором компании на 2022 на уровне 1.0x и 5.4x
для компании является возможное SPO соответственно, что, по нашему мнению, доста-
на NASDAQ весной 2022. На данный момент точно привлекательно, поскольку компания оце-
мы не предоставляем официальное аналити- нена с дисконтом к мировым аналогам. В то же
ческое покрытие по СПБ Бирже. время Ренессанс Страхование предлагает
устойчивый профиль роста, и мы ожидаем новых
сделок M&A.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 84/85

МКБ
Рис. 98: МКБ: ключевые финансовые показатели
(CBOM RX; ЦЕЛЬ – 8.9 руб. ;
ВЫШЕ РЫНКА)
Московский кредитный банк (МКБ) – один из ведущих
млрд руб. 2020 2021П 2022П
универсальных российских частных банков. У банка
Чистая особенно сильные позиции в корпоративном
30.0 36.2 42.4
прибыль
сегменте, на который приходится 87% кредитов,
Активы 2 916 3 197 3 494 с особым акцентом на нефтяной сектор, а также сферу
недвижимости/строительства. Банк также является
Капитал 234 284 316
значимым игроком на рынке операций репо
P/E (x) 6.8 6.1 5.3 и инвестиционно-банковских услуг. По прогнозу
банка, RoE к 2023 превысит 15%, что близко
P/BV (x) 1.1 0.9 0.9 к историческому среднему 5-летнему уровню.
Див. Показатель чистой процентной маржи (ЧПМ) также
4.1% 5.0% 5.8%
доходность, % постепенно улучшается – с 2.2% в 2019 до 2.4% в 1П21,
RoE (%) 16.9% 16.7% 16.4% а к 2023 планируется достичь 2.7%. В мае 2021 года
МКБ провел SPO, по итогам которого привлек 22.7
Источник: данные компании, оценки АТОНа млрд руб., что позволило увеличить размер
регуляторного капитала до 350 млрд руб. (+5.1%
с начала года). У МКБ также низкое отношение
активов, взвешенных по риску, к совокупным активам
(55%), что обусловлено низким рыночным риском.
В результате Н1.0 составляет 17.2%, а CET 1 – 12.7%
(против минимального значения 11.5%) – это
достаточно хороший показатель, позволяющий
поддерживать рост активов банка на уровне среднего
исторического значения (20% годовых). Как и другие
банки, МКБ выигрывает от повышения процентных
ставок, и мы ожидаем, что его динамика будет
на уровне рынка.

Банковский сектор в графиках

Рис. 99: Портфель кредитов юр. лицам, чистый Рис. 100: Портфель кредитов физ. лицам, чистый
приток, трлн руб. приток, трлн руб.
8,0 20%
5,0 30%
6,0 15%
4,0
4,0 10% 20%
3,0
2,0 5%
2,0 10%
0,0 0%

-2,0 -5% 1,0


0%
-4,0 -10% 0,0
2023П
2022П
2021П
2018
2015

2016

2019
2017

2020

-1,0 -10%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021П 2022П 2023П
Займы юр. лицам, трлн руб. Прирост Потребительские кредиты Прирост,г/г

Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 101: Средства частных и корпоративных Рис. 102: Динамика неработающих кредитов банков,
клиентов, чистый приток, трлн руб. % портфеля
10,0 40% 10,0%

8,0%
5,0 20%
6,0%

4,0%
0,0 0%
2,0%

-5,0 -20% 0,0%


2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022П2023П 01/14 11/14 09/15 07/ 16 05/17 03/18 01/19 11/19 09/20 07/ 21

Средства физ. лиц, трлн руб. Средства юр. лиц, трлн руб. В портфеле займов юр. лицам
В портфеле займов физ. лицам
Прирост Прирост

Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа

Рис. 103: Ценные бумаги, чистый приток, трлн руб. Рис. 104: Межбанковские кредиты, чистый
приток, трлн руб.

2,0 1,7 30%


5,0 40%
4,0 25%
4,0 1,5
1,1 1,1 1,1 20%
3,0 20% 0,8 15%
1,0
1,7 1,7 1,9 0,5
2,0 1,4 0,5 10%
0,9 0,5 5%
1,0 0,4 0,6 0%
0%
0,0
0,0 -5%
-1,0 -0,2 -20% -0,5 -0,3 -0,4
-10%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021П 2022П 2023П 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021П 2022П 2023П

Ценные бумаги Прирост


Межбанковские кредиты Прирост

Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа

Рис. 105: Структура активов банков, 2021 Рис. 106: Структура обязательств банков, 2021

1%4% 8% Ликвидные активы 4,8% 11,7% Межбанковские кредиты


10,1%
10% Межбанковские кредиты
21% 2,6% Средства ЦБ РФ
Ценные бумаги Средства юр. лиц
15% Займы юр. лицам
Средства физ. лиц
Займы физ. лицам 39,8%
31,0% Публ. размещение долга
Основные средства
Собственный капитал
42% Прочие активы
Прочие обязательства

Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 86/87

Банки: сравнительная оценка

Рис. 107: Сравнительная оценка банков

Компания Тикер P/BV P/E ROE DY


EPS CAGR
Рын. кап-я, $ млн
2019-22П
2021П 2022П 2021П 2022П 2021П 2022П 2021П

Россия
Сбербанк SBER RX 91 077 1.3 1.1 5.9 5.5 22.7 21.8 10.9% 15.14%
ВТБ VTBR RX 8 105 0.7 0.5 2.9 2.6 18.5 15.6 14.2% 23.50%
Банк Санкт-Петербург BSPB RX 558 0.4 0.4 2.4 2.4 17.9 17.2 8.30% 14.99%
МКБ CBOM RX 2 994 0.9 0.9 6.1 5.3 16.7 16.4 4.50% 12.56%
TCS Group TCS LI 19 425 7.1 5.9 20.3 19.1 41.3 34.0 0.0% 26.5%
Московская биржа MOEX RX 4 548 2.3 2.2 12.8 10.9 21.0 21.0 7.10% 10.74%
СПБ Биржа SPBE RX 1 650 19.9 11.7 38.4 22.5 30.9 28.3 0.0% 60.0%
Ренессанс Страхование RENI RX 621 1.0 1.0 8.3 5.4 17.4 18.6 0.0% 20.00%
Медиана 1.2 1.1 8.2 6.6 17.1 19.0 6.3% 18%
Турция
Halyk Savings Bank HSBK LI 4 884 1.21 1.12 5.14 4.88 26.69 23.59 13.80% 8.33%
Garanti GARAN TI 4 390 0.66 0.59 3.78 3.71 18.54 18.64 7.96% 28.80%
Is Bank ISCTR TI 2 801 0.42 0.36 3.06 2.53 14.08 14.12 6.54% 27.46%
Halkbank HALKB TI 1 029 0.27 0.25 10.11 2.95 2.32 8.35 0.72% -12.14%
YKB YKBNK TI 2 617 0.51 0.44 3.50 3.03 17.64 16.56 2.34% 33.58%
Vakif Bank VAKBN TI 1 347 0.30 0.27 3.59 2.26 8.76 11.82 0.00% 15.82%
Медиана 0.46 0.40 3.69 2.99 15.86 15.34 4.44% 21.64%
Восточная Европа
PKO BP PKO PW 13 031 1.26 1.18 11.49 10.44 11.38 11.95 4.61% 7.03%
Bank Pekao SA PEO PW 7 514 1.21 1.15 15.22 10.91 7.89 9.93 3.81% 9.41%
ING Bank Slanski ing PW 8 148 1.87 1.74 16.16 14.64 11.38 11.88 1.92% 11.13%
Bank Millenium MIL PW 2 317 1.24 1.26 79.90 14.19 -17.23 0.18 0.00% -3.83%
BRE mbk PW 5 369 1.38 1.35 25.09 33.95 3.15 6.65 -19.04%
Handlowy BHW PW 1 883 1.01 1.02 12.03 20.79 8.34 5.84 1.99% -6.68%
OTP Bank OTP HB 14 386 1.58 1.38 9.48 8.37 17.15 17.10 2.24% 11.20%
Komercni Banka KOMB CP 7 296 1.34 1.35 13.63 11.97 9.34 10.69 7.88% -3.17%
Медиана 1.30 1.30 14.42 13.08 8.84 10.31 2.24% 1.93%
Другие рынки EM
Erste Bank EBS AV 18 665 1.03 0.96 9.61 9.29 10.70 10.47 5.23% 6.21%
Raiffeisen International RBI AV 9 647 0.67 0.63 7.00 6.67 9.49 9.27 4.76% 5.92%
Nedcor NED SJ 5 221 0.81 0.75 7.61 6.18 11.17 12.79 5.94% -1.69%
Standard bank SBK SJ 13 490 1.10 1.01 8.83 7.24 13.20 14.97 5.73% 0.51%
CIB COMI EY 6 583 1.50 1.32 8.86 7.62 18.20 18.63 4.33% 9.70%
Медиана 1.03 0.96 8.83 7.24 11.17 12.79 5.23% 5.92%
Лат. Америка
Banco do Brasil BBAS3 BZ 15 059 0.59 0.55 4.44 4.18 14.26 13.20 8.32% 4.64%
Bradesco BBDC4 BZ 17 960 1.31 1.22 7.65 6.96 17.55 17.78 5.66% 4.02%
Itau ITUB4 BZ 19 426 1.53 1.40 8.29 7.56 18.88 19.23 4.66% 0.75%
GFNORTE
Banorte 18 559 1.65 1.58 11.28 10.05 15.12 15.54 4.30% 2.51%
O
Медиана 1.42 1.31 7.97 7.26 16.33 16.66 5.16% 3.27%
Китай
Bank of
3328 HK 21 757 0.37 0.35 3.62 3.42 10.37 10.30 8.59% 4.69%
Communications
China Construction
939 HK 160 515 0.43 0.40 3.71 3.46 12.10 11.99 8.21% 5.21%
Bank
ICBC 601398 CH 195 500 0.57 0.52 5.00 4.69 11.70 11.52 6.16% 4.50%
China CITIC Bank 998 HK 6 554 0.27 0.24 2.72 2.53 10.10 10.18 9.92% 4.84%
China Merchant Bank 3968 HK 37 636 1.83 1.57 11.67 10.02 16.67 17.39 2.85% 13.19%
Bank of China 3988 HK 29 848 0.35 0.33 3.44 3.22 10.40 10.39 9.13% 4.75%
Agricultural Bank of
601288 ch 146 993 0.50 0.46 4.62 4.32 11.01 10.94 6.70% 4.31%
China
Медиана 0.43 0.40 3.71 3.46 11.01 10.94 8.21% 4.75%

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Потребительский
сектор
Консолидация
продолжается
01 02 03 Оценки российских компаний 04
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Благоприятный макроэкономический фон

Безработица в России продолжает снижаться, X5 Group (Выше рынка) FIVE LI


и, соглас-но оценкам Bloomberg, составит около 4.9% Целевая цена $43
в 2021 году и 4.4% в 2022 году против 5.8% в 2020. Потенциал 57%
Реальный ВВП должен вырасти на 4.2% в 2021 Магнит (Выше рынка) MGNT RX
и на 2.5% в 2022 (после снижения на 3.0% в 2020). Целевая цена 7 700 руб.
Реальные зарплаты также должны увеличиться на 2- Потенциал 32%
Лента (Нейтрально) LNTA LI
3% г/г. Индекс доверия потребителей вырос до 98.2
Целевая цена $3.5
на август 2021 против 96.7 на август 2020. В целом
Потенциал 27%
динамика основных показателей создает здоровый
O’Kей (Нейтрально) OKEY LI
фон для ритейла. По данным Bloomberg, рост выручки
Целевая цена $1.0
российских ритейлеров в 2022П в среднем составит Потенциал 50%
12%. Оценка 21П
EV/EBITDA EV/прод. P/E
FIVE 4.5 0.6 10.6
MGNT 5.4 0.5 12.5
LNTA 3.9 0.4 6.9
OKEY 4.6 0.4 12.0
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Инфляция поддержит LfL-продажи

Продовольственный ИПЦ в России ускорился 4.0% и 2.1% соответственно. Хотя Центральный банк
до 10.9% в октябре 2021 после 9.2% в сентябре 2021 принимает меры по сдерживанию инфляции,
и примерно 7-8% ранее в течение года, мы полагаем, что в 2022 году ИПЦ по-прежнему
что соответствует 5-летним максимумам. Ритейлеры останется на относительно высоком уровне –
от-ражают эти цифры в динамике LfL: LfL-продажи примерно 6-7%, и продолжит поддерживать LfL-
Магнита выросли на 8.6% в 3К21 против 5.2% во 2К21 динамику ритейлеров.
и 4.1% в 1К21, а LfL-продажи X5 выросли на 4.8%, .

Рис. 108: Ритейлеры – сравнительная доходность Рис. 109: Динамика топ-3 ритейлеров и индекс
с начала года Мосбиржи, с начала года
FIVE LI LNTA LI FIVE RX MGNT RX
OK EY LI MGNT RX 30% LNTA RX IMOEX
20%

10%
0%

-10%
-20%

-30%
-40%
01/21 04/21 07/21 10/21
01/21 04/21 07/21 10/21

Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 90/91

Рынок продолжает консолидироваться

Пандемия ускорила консо- сохраняется большой потенциал


лидацию в ритейле, оказывая дальнейшей консолидации. В
давление на более мелких России на топ-5 ритейлеров
игроков. В 2021 году произошло приходится около 33% рынка, в то
несколько крупных сделок. В мае время как в США этот показатель
Магнит и Лента объявили о превышает 45%, а в Германии –
приобретении Дикси и Billa. свыше 70%.
Позднее Лента купила розничную
сеть Семья на Урале. При этом

Доставка еды: сильная конкуренция с ИТ-гигантами

На фоне пандемии, будучи устойчиво высокие темпы роста X5 Group, СберМаркет, ВкусВилл,
вынужденными оставаться дома с CAGR свыше 40% в 2022-2024, Самокат и Яндекс.Лавка. Хотя
и сократить социальные контакты, согласно прогнозам Infoline. До доставка еды является привле-
многие потребители выбрали пандемии доставкой еды кательной возможностью ускорить
доставку как более безопасную занимались в основном специали- рост выручки для ритейлеров,
опцию, чем традиционные зированные компании, такие как жесткая конкуренция с ИТ-
магазины. Это изменение в Утконос. На август 2021 свыше игроками может оказать давление
потребительском поведении 80% рынка занимали 10 игроков, на рентабельность в средне-
сохраняется, что предполагает при этом в первой пятерке были срочной перспективе.

Дискаунтеры набирают популярность

Формат дискаунтеров срав- за 9M21. Крупнейший чистый


нительно нов для российского дискаунтер Светофор нарастил
ритейла. В то время как на свою выручку на 38.6% в 2020. X5,
европейских рынках на них Магнит и Лента также стремятся
приходится до 15%, в России к освоению нового формата.
их доля была оценена примерно По данным сайта retail.ru, число
в 3.5% на конец 2020. Пандемия дискаунтеров в России может
послужила катализатором раз- вырасти в 5 раз в следующие 5-7
вития формата. Дискаунтеры ДА! лет, что доведет их долю на рынке
от О’кей выросли на 29.2% до европейских уровней.

Дисконт к мировым аналогам

Средний мультипликатор P/E 2022П


у российских ритейлеров составляет 11.2x
против 17x-25x на других развивающихся
рынках, что предполагает дисконт
не менее 35%. Мы считаем, что этот гэп
скорее всего закроется со временем,
учитывая ожидаемые темпы роста (11%
в среднем в 2022-23), высокий RoE (37%)
и солидную дивидендную доходность (9%)
у российских ритейлеров.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

X5 сохраняет лидерство в отрасли

В ходе Дня инвестора в конце октября 2021 Рис. 110: Структура российского рынка
менеджмент X5 поставил амбициозную цель розничной торговли в 2020
по среднегодовым темпам роста выручки – выше 12%
в 2021-24, что должно помочь компании нарастить
свою долю рынка до 15% в 2024 против 13% в 2021. X5
Рентабельность EBITDA, как ожидается, останется 13%
Магнит
выше 7% на уровне Группы в целом и выше 8% для
зрелых направлений бизнеса по сравнению с 7.1% 9%
ДКБР
у Магнита за 9M21. X5 активно расширяет свои Лента
цифровые сервисы, которые сгенерировали около 2%
7% Auchan
выручки в 3К21 и стремится освоить формат
дискаунтеров: в следующие три года группа 3% Светофор
64%
планирует открыть свыше 3 000 магазинов в новом 1%
1% Метро
формате. Развертывание финансовых сервисов может 1%
стать еще одним драйвером для X5, повышая 1% O'Кей
лояльность потребителей и создавая новые синергии Другие
в ее экосистеме. Ожидается, что в 2022П X5
обеспечит дивидендную доходность около 10%.
Мы подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА
по бумаге с целевой ценой $43. Источник: Infoline

Но Магнит сокращает отрыв

Он демонстрирует сильные дажах у Магнита и X5 Group совокупной выручке против


результаты – выручка выросла сократилась до 10% в 3К21 с 3.7% у Ленты и 2% у X5 Group
на 14.5% г/г за 9M21, как за счет примерно 21% в 3К20. Магнит по состоянию на 3К21, что
отличной динамики LfL- предлагает хорошую ставку на предполагает большой
продаж (+6.0% г/г), так и за счет дивиденды с ожидаемой потенциал роста для Магнита.
консолидации Дикси, которая доходностью около 7% в 2022. Мы подтверждаем наш рейтинг
состоялась в конце июля 2021. Мы также отмечаем высокий ВЫШЕ РЫНКА по бумаге на
Он также активно проводит потенциал развития проектов 2022 год и повышаем нашу
органическую экспансию: по доставке продуктов целевую цену до 7 700 руб.
+1 274 новых магазина нетто питания. В октябре 2021 учетом новых оценок и пара-
за 9M21 против +941 у X5. Магнит объявил, что онлайн- метров DCF.
В результате разница в про- продажи составили 1% в его

Рис. 111: Рост торговых площадей, г/г %

30%

20%

10%

0%
X5 Магнит Лента O'Кей

-10%
2016 2017 2018 2019 2020 9М21

Источник: данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 92/93

Лента укрепляет свои позиции в качестве третьего


крупнейшего ритейлера

В мае 2021 она приобрела фициент выплат от FCF среди всех ритейлеров (3.7%
розничную сеть Billa (за 215 млн в зависимости от соотношения в 3К21 против 2% у X5). В то же
евро), которая добавила около 10% чистый долг/EBITDA. За 9M21 она самое время компания
к росту выручки и помогла довести сгенерировала около 8 млрд руб. столкнулась с сокращением
долю компании в Московском FCF, что транслируется в рентабельности – рентабельность
регионе до 3%. В июне 2021 Лента дивидендную доходность около 16 EBITDA составила 8.3% за 9M21
объявила о приобретении руб. на акцию при выплате 100% против 9.3% за 9M20. Мы считаем,
розничной сети Семья (примерно и 8 руб. на акцию при выплате 50% что компании предстоит еще
за $32 млн), нарастив долю на (доходности около 6% и 3%). много работы по интеграции
Урале. В ноябре 2021 Лента Лента достигла большого приобретенных бизнесов. Мы
представила свою первую прогресса в развитии онлайн- сохраняем рейтинг НЕЙТРАЛЬНО
дивидендную политику, которая каналов, демонстрируя самую по Ленте с целевой ценой $3.5.
предусматривает разный коэф- высокую долю онлайн-продаж

О’КЕЙ показывает сильные результаты в формате


дискаунтеров и ускорение роста в формате гипермаркетов

Рост дискаунтеров ДА! ускорился и сокращения на 2% в 1К21 цены для привлечения клиентов. В
до 40% г/г против 21.4% во 2К21 благодаря нормализации трафика 2022 году Группа продолжит
и 27.0% в 1К21, а их доля достигла после пандемии и продол- фокусироваться на дискаунтерах,
20% от общей выручки (+4.3 пп г/г, жающемуся обновлению концеп- планируя ускорить их экспансию.
+1.1 пп кв/кв), как за счет роста ции. О’КЕЙ укрепил рента- Помимо этого мы не видим
торговых площадей, так и за счет бельность своих дискаунтеров значительных катализаторов для
сильных LfL-продаж (+21.6% г/г (рентабельность EBITDA 4.3% в акций. Мы подтверждаем рейтинг
в 3К21). В формате гипермаркетов 1П21 против 3.6% в 1П20), тогда НЕЙТРАЛЬНО с целевой ценой
мы тоже наблюдали позитивную как рентабельность EBITDA $1.0.
динамику роста – выручка выросла гипермаркетов снизилась до 8.1%
на 4.6% в 3К21 против 3.1% во 2К21 с 8.6% в 1П20 из-за инвестиций в

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 112: Наши оценки

X5 Group, IAS 17 Магнит, IAS 17

млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П

Выручка 1 978 026 2 195 849 2 470 020 2 768 303 Выручка 1 553 777 1 857 905 2 175 609 2 425 030

г/г, % 14.2% 11.0% 12.5% 12.1% г/г, % 13.5% 19.6% 17.1% 11.5%

EBITDA 145 137 158 101 177 841 202 086 EBITDA 109 410 130 053 150 117 169 752

рент-ть, % 7.3% 7.2% 7.2% 7.3% рент-ть, % 7.0% 7.0% 6.9% 7.0%
Чистая Чистая прибыль 37 781 44 590 47 863 55 776
39 180 41 721 46 930 55 366
прибыль
рент-ть, % 2.0% 1.9% 1.9% 2.0% рент-ть, % 2.4% 2.4% 2.2% 2.3%

Лента, IAS 17 O’Kей, IFRS 16

млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П

Выручка 445 544 481 481 515 100 549 611 Выручка 174 341 185 499 195 330 205 097

г/г, % 6.7% 8.1% 7.0% 6.7% г/г, % 5.6% 6.4% 5.3% 5.0%

EBITDA 39 315 38 037 41 208 44 519 EBITDA 14 832 14 840 15 626 16 408

рент-ть, % 8.8% 7.9% 8.0% 8.1% рент-ть, % 8.5% 8.0% 8.0% 8.0%

Чистая прибыль 17 447 13 481 14 938 16 488 Чистая прибыль -1 444 742 781 820

рент-ть, % 3.9% 2.8% 2.9% 3.0% рент-ть, % -0.8% 0.4% 0.4% 0.4%

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Потребительский сектор в графиках

Рис. 113: Динамика российского Рис. 114: Индекс уверенности потребителей


продовольственного ИПЦ благоприятна для LfL- восстановился после минимумов середины 2020
продаж ритейлеров
0,00
12%
Российский продовольственный ИПЦ, г/г % -5,00 Индекс уверенности потребителей
10%
8% -10,00

6% -15,00

4% -20,00

2% -25 ,00
0% -30,00
-2% -35 ,00
02/18 08/18 02/19 08/19 02/20 08/20 02/21 08/21 03/18 12/18 09/19 06/20 03/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 94/95

Рис. 115: Розничные продажи продуктов питания Рис. 116: Уровень безработицы снижается
восстановились вслед за доходами

15% Реальный располагаемый доход, г/г % 7% Уровень безработицы, %

Реальные продажи продуктов питания, г/г %


10%
6%

5%
5%
0%
4%
-5%

3%
-10%
01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 02/19 08/19 02/20 08/20 02/21 08/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 117: Конкурентный ландшафт доставки еды, Рис. 118: Рынок доставки еды, млрд руб.
1П21
СберМаркет
ВкусВилл Доставка впрок
42
15% Самокат Экспресс-доставка 36 37,8
35,7
25% 32,5 33,7
Яндекс.Лавка
24,9
Vprok.ru 23,1
14%
Delivery club 14,92 14,97
5% 11,1
8,75 9,9 9,95 10,3
5% Утконос
13% 0,6 2,1
6% Ozon Express 0,1 0,2
7% 10% Другие
1К21 2К19 3К19 4К19 1К20 2К20 3К20 4К20 1К21 2К21

Источник: Infoline, оценки АТОНа Источник: Infoline, оценки АТОНа

Рис. 119: Доля доставки еды в России – одна из Рис. 120: Концентрация российского ритейла
самых низких, 2020 остается низкой, 2020

Топ-5 Другие Другие


Южная Корея 25,0%
Китай 22,0%
Великобритания 12,0% 29% 27%
47% 40%
Франция 9,0% 53% 48%
68%
Япония 3,7%
Россия 2030П 10,0%
71% 73%
США 10,0% 60%
47% 52% 53%
Испания 3,1% 32%
Германия 3,0%
Россия 0,8%
ия
ия

.
ия

я
А

бр
ьш

хи
СШ

ан
нц
сс

ко

Че
ол
Ро

рм
ра

ли
П

Ге
Ве

Источник: Infoline, Euromonitor, оценки АТОНа Источник: Infoline, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 121: Тройка лидеров ритейл-сегмента: Рис. 122: Тройка лидеров: EBITDA/кв. м, тыс. руб.
выручка/кв. м, тыс. руб
X5 Магнит Лента
40
300 X5 Магнит Лента

30
250

200 20

150 10
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 123: Тройка лидеров: рост выручки, г/г % Рис. 124: Тройка лидеров: рентабельность EBITDA,
г/г %
X5 Магнит Лента X5 Магнит Лента
15%
40%

30%

10% 8,8%
20%
14%

14% 7,3%
10%
7% 7,0%
0% 5%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 125: X5 Group: динамика компонентов LfL- Рис. 126: Магнит: динамика компонентов LfL-продаж
продаж
20% 15%
LfL-продажи LfL-трафик LfL-корзина LfL-продажи LfL-трафик LfL-корзина
15% 10%
10%
5%
5%
0%
0%
-5%
-5%
-10% -10%

-15% -15%

-20% -20%
3К19 4К19 1К20 2К20 3К20 4К20 1К21 2К21 3К21 3К19 4К19 1К20 2К20 3К20 4К20 1К21 2К21 3К21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 96/97

Сравнительные мультипликаторы: мировые аналоги

Рис. 127: Российские ритейлеры – сравнительные мультипликаторы

Компания Вал. Цена Кап-я P/E EV/EBITDA EV/продажи Див. дох-ть

$ млн 2022П 2023П 2022П 2023П 2022П 2023П 2022П

X5 GROUP USD 27.4 7 470 10.6 9.2 4.5 5.0 0.6 0.5 10.0%

MAGNIT PJSC RUB 5 846 7 938 12.5 11.0 5.4 4.7 0.5 0.5 7.1%

LENTA USD 2.8 1 303 6.9 6.6 3.9 3.7 0.4 0.3 3.0%

O’KEY USD 0.7 180 12.0 9.4 4.6 4.4 0.4 0.4 2.6%

РОССИЯ 11.2 9.8 4.9 4.8 0.5 0.5 8.0%

SHOPRITE ZAR 19 716 7 294 20.1 18.4 8.8 8.2 0.8 0.8 2.8%

PICK N PAY STORES ZAR 5 317 1 641 18.0 14.8 6.4 5.8 0.4 0.4 4.3%

SPAR GROUP ZAR 16 260 1 959 12.1 10.7 9.3 8.5 0.4 0.4 5.7%

WOOLWORTHS ZAR 5 160 3 396 15.5 12.6 8.7 7.8 1.0 1.0 3.6%

ЮАР 17.7 15.6 8.6 7.9 0.8 0.7 3.6%

MIGROS TICARET TRY 42.6 574 18.9 10.5 3.3 2.9 0.3 0.2 1.4%

BIM BIRLESIK TRY 69.4 3 135 12.1 9.6 6.5 5.4 0.5 0.4 6.4%

BIZIM TOPTAN TRY 13.8 62 14.9 н/д 1.2 н/д 0.1 н/д 3.1%

EUROCASH SA PLN 10.9 369 23.0 19.0 5.2 5.1 0.2 0.2 4.5%

JERONIMO MARTINS EUR 19.2 13 671 23.6 21.5 8.3 7.7 0.6 0.6 2.2%

SAVOLA SAR 31.2 4 441 17.9 14.2 13.4 11.8 1.2 1.2 2.7%

ABDULLAH AL SAR 107.0 2 567 22.3 18.8 12.9 11.8 1.2 1.1 4.9%

MENA/РАЗВ. ЕВРОПА 20.9 18.1 9.3 8.4 0.8 0.7 3.1%

CP ALL PCL THB 58.5 15 577 31.8 24.2 14.0 12.0 1.3 1.1 1.6%

PUREGOLD PRICE CLUB PHP 41.1 2 348 12.6 11.4 6.7 6.2 0.7 0.6 1.2%

DAIRY FARM USD 3.1 4 221 15.9 12.7 14.2 10.1 0.8 0.8 4.6%

SUN ART RETAIL GROUP HKD 3.2 3 879 25.1 15.6 2.7 2.3 0.1 0.1 1.0%

PRESIDENT CHAIN STORE CORP TWD 269.0 10 097 24.6 22.6 11.3 11.0 1.2 1.1 3.5%

E-MART INC KRW 143 000 3 367 9.0 7.6 7.0 6.7 0.4 0.4 1.5%

РАЗВ. АЗИЯ БЕЗ КИТАЯ 24.5 19.6 11.2 9.8 1.0 0.9 2.3%

CENCOSUD SA CLP 1 270 4 368 8.86 8.5 5.5 5.2 0.6 0.5 4.6%

WALMART DE MEXICO MXN 69.8 55 562 24.67 22.7 13.6 12.5 1.5 1.4 2.9%

LOJAS AMERICANAS BRL 5.6 1 795 19.89 10.5 6.9 6.1 0.8 0.7 1.1%

ORGANIZACION SORIANA MXN 23.9 2 017 9.90 10.0 5.6 5.6 0.4 0.4 0.0%

РАЗВ. АМЕРИКИ 23.0 20.9 12.6 11.6 1.4 1.3 2.9%

РАЗВ. РЫНКИ, СР. 21.9 21.3 21.3 18.5 10.5 9.6 1.0

КОНТ. ЕВРОПА 12.0 11.3 6.5 6.4 0.5 0.5 4.0%

США 25.2 23.6 14.8 14.1 0.9 0.8 1.5%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Химическая
продукция
и удобрения
Поздняя стадия
сырьевого цикла
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Мы ожидаем, что на рынке удобрений


сохранится дефицит, поддерживаемый
торговыми ограничениями в мире,
дорогим сельскохозяйственным сырьем
и газом.

Акции Фосагро предлагают хорошую


возможность для участия в позднем
сырьевом суперцикле. Компания
предлагает хороший баланс между
капзатратами и дивидендами.

Акции Акрона выросли в два раза,


и мы не видим причин для дальнейшей
опережающей динамики, несмотря
на благоприятную макроэкономичес-
кую обстановку – сохраняем рейтинг
НЕЙТРАЛЬНО.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Ралли в ценах на фосфорные удобрения поддерживается


торговыми ограничениями

Цены на удобрения взлетели в 2021 году на фоне минимумами 2020). Китай приостановил экспорт
ограниченного предложения, сильного спроса удобрений до июня 2022, что, по нашим оценкам,
и геополитической напряженности. Цена DAP Baltics лишит экспортные рынки до 2 млн т предложения в
FOB достигла пика в $710/т против минимума в 2021. Россия также объявила об ограничениях на экс-
$290/т в 2020. Запасы остаются ниже нормы, порт азотных и сложных удобрений на шесть
предполагая, что на мировых рынках должен месяцев, начиная с 1 декабря. Мы считаем, что
сохраниться дефицит, который будет поддерживаться мировые торговые ограничения поддержат высокие
рекордно высокими ценами на зерно (цены на цены на удобрения в 1П22.
кукурузу и сою выросли на 50% по сравнению с

Рис. 128: Цены на удобрения, $/т

DAP Калий Карбамид

880

780

680

580

480

380

280

180
11/19 05/20 11/20 05/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 100/101

Фосагро: хорошая возможность для участия в сырьевом


суперцикле на поздней стадии

Ралли цен на удобрения началось на 3-6 месяцев дендную доходность 6-8% на протяжении цикла,
позже, чем в металлургическом секторе, а предпола- даже при условии дополнительных капзатрат
гаемый дисконт к оценке по спотовым ценам и курсу 120 млрд руб. на строительство новых мощностей
рубля у Фосагро (50%) выше, чем у производителей по производству аммиака и карбамида. Риск
стали (30%) и цветных металлов. Фосагро – изменения налогообложения был одним из факторов
качественная компания, которая предлагает неопределенности для инвестиционного кейса
инвесторам одни из самых низких показателей Фосагро, но он сейчас уже полностью учтен в цене,
себестоимости, высокую гибкость продаж и хороший поскольку правительство объявило планируемые
баланс между капзатратами и дивидендами. налоговые изменения на 2022.
Мы считаем, что бумага обеспечит среднюю диви-

Рис. 129: Цены на растительное с/х сырье, $/т

9,0 15,0

Кукуруза (л.шк.) Пшеница (л.шк.) Соевые бобы (пр.шк.) 14,0


8,0

13,0

7,0
12,0

6,0 11,0

10,0
5,0

9,0

4,0
8,0

3,0 7,0
11/19 05/20 11/20 05/21 11/21

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Дорогой природный газ = дорогие азотные удобрения

Природный газ – основное сырье для производства Рис. 130: Сырье и DAP, $/т
аммиака – ралли в спотовых ценах на это сырье
повышает себестоимость производства азотных 900
Фосфориты Сера Аммиак DAP
удобрений, что, в свою очередь, приводит к закры- 800
тию мощностей. CF Industries закрыла два завода в 700
Великобритании, Yara сократила выпуск аммиака на
600
ряде своих европейских площадок, ее примеру
последовала и BASF, которая снизила прои- 500

зводство аммиака на заводах в Бельгии и Германии. 400


Спотовая цена на аммиак достигла $1,030/т, тогда 300
как котировки карбамида FOB Baltic подскочили до 200
$885/т. Мы ожидаем, что цены на газ останутся на
100
повышенных уровнях в 2022 на фоне дефицита на
рыке, что благоприятно для мировых цен на 0
азотные удобрения, учитывая ограниченное 11/18 03/19 07/ 19 11/19 03/20 07/ 20 11/20 03/21 07/ 21 11/21

предложение.
Источник: данные компании, оценки АТОНа

Акрон: цены на газ и сюрприз по дивидендам являются


основными драйверами роста

Акции Акрона выросли в два раза во 2П21 вслед 9M21, что транслируется в общий размер выплаты
за всплеском цен на газ – поскольку бизнес 26.5 млрд ($370 млн). Это уже выше целевого
компании расположен в России, она пользуется показателя $200 млн в год, которого компания
преимуществами дешевых внутренних цен на газ придерживалась несколько лет. Ралли в ценах на
и имеет значительное преимущество по себесто- акции представляется нам чрезмерным, и мы
имости перед нероссийскими производителями. Еще сохраняем рейтинг НЕЙТРАЛЬНО, напоминая о
одним катализатором стали аномально высокие низкой ликвидности компании ($400 тыс. в день).
промежуточные дивиденды – совет директоров
Акрона рекомендовал выплатить 720 руб. на акцию за

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 102/103

Сравнительные мультипликаторы

Рис. 131: Российские производители удобрений – сравнительные мультипликаторы

Кап-я EV/EBITDA P/E FCFY DY ЧД/EBITDA ROE ROA EV/прод. % изм.

Компания Посл. цена US$ 22П 23П 22П 23П 22П 23П 22П 22П 23П 3М 6М 1Г

Фосагро USD 22.0 8 556 4.7 5.9 6.4 9.0 12% 11% 8% 0.7 57% 25% 2.0 2.1 17% 22% 89%

Акрон RUB 13,130 7 085 - - - - - - - - - - - - 98% 115% 112%

Калий / фосфаты 6.4 7.8 10.1 13.7 10% 7% 3% 0.6 19% 11% 2.1 2.2 10% 17% 128%

Nutrien USD 66.2 37 783 6.1 8.3 8.8 13.9 14% 10% 3% 0.5 17% 9% 1.7 1.9 9% 6% 34%

Mosaic USD 34.6 12 805 3.6 5.7 4.9 9.5 18% 14% 1% 0.3 21% 13% 1.1 1.4 7% -4% 57%

K+S EUR 15.0 3 253 3.6 5.0 5.4 9.0 9% 12% 3% 0.8 13% 8% 1.1 1.2 19% 22% 88%

Israel Chemicals ILs 2,762 11 221 7.5 8.6 11.1 16.6 6% n/a 5% 1.0 19% н.д. 1.8 2.0 24% 21% 84%

Soc Quimica Y Min USD 62.4 16 911 11.1 10.6 20.2 19.5 4% 3% 3% 0.5 25% 13% 4.8 4.4 20% 44% 33%

Азот / NPK 8.5 10.5 12.2 15.7 10% 8% 5% 0.4 26% 17% 4.3 5.0 11% 12% 34%

Yara NOK 446 12 500 5.7 5.7 10.0 9.9 9% 8% 6% 1.2 16% 8% 0.9 1.0 -2% -8% 21%

CF Industries USD 61.0 13 082 5.4 8.2 6.8 13.5 19% 13% 2% 0.2 34% 20% 2.4 3.2 34% 15% 64%

Coromandel Fert INR 740.2 2 891 10.1 9.2 15.0 13.5 neg 3% 2% -0.5 25% 13% 1.2 1.1 -9% -11% -12%

Fauji Fertilizer PKR 100.8 730 2.6 2.6 4.1 4.0 14% 10% 14% 0.3 28% n/a 0.9 0.9 -10% -18% -12%

Pivot AUD 3.2 4 414 5.8 7.1 10.2 14.1 10% 8% 5% 0.6 11% 12% 1.5 1.7 15% 29% 35%

Saudi Arabian Fert SAR 172.6 21 899 12.6 15.8 16.9 21.4 5% 5% 3% n/a 38% 30% 8.5 9.8 38% 68% 110%

Другие аналоги 3.8 1.7 6.6 4.6 0% 0% 5% 0.2 11% 8% 0.7 0.3 -11% 40% 85%

Intrepid Potash USD 40.9 550 5.6 8.9 11.4 34.0 3% н.д. н.д. -0.3 10% n/a 1.9 2.5 32% 43% 216%

Anhui Sierte Fert CNY 10.1 1 355 9.2 н.д. 16.4 н.д. н.д. н.д. 4% n/a 12% 8% 1.7 н.д. -16% 65% 71%

Sinofert Holdings HKD 1.2 1 036 4.2 3.9 5.8 5.3 н.д. н.д. 5% 0.7 13% n/a 0.2 0.2 -28% 10% 50%

Stanley Fertilizer CNY 2.5 1 275 н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. -24% 74% 86%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Транспорт
Разные тренды в разных
подсекторах

Транспортный сектор включает в себя как относитель-


но успешные отрасли железнодорожных перевозок
и портов, так и сильно пострадавшие от пандемии
COVID-19 авиакомпании. Первые выиграют от высоких
цен на сырье и роста объемов экспорта, в то время как
вторые продолжат работать в сложных экономических
условиях, поскольку коронавирус еще не побежден,
и риск новых ограничений на перелеты сохраняется.
В результате мы не ожидаем заметного роста в акциях
Аэрофлота, по крайней мере, в 1П22. Наши фавориты
в секторе – Globaltrans и Global Ports.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Авиакомпании: в ожидании улучшений

К концу 2021 года пассажирский трафик в России вос- Сводка рейтингов


становится примерно на 60% г/г до около 120 млн
Компания Тикер Рейт. Цель, руб. П.роста
пассажиров, что существенно, но по-прежнему на 20%
ниже уровней 2019. Примечательно, что российские Аэрофлот AFLT RX Пер. 81 руб.* 33%
авиакомпании переживают кризисный период сравни-
Globaltrans GLTR LI ВР $8.5 20%
тельно легче, чем авиакомпании в других странах за
счет большого рынка внутренних перелетов, на Global Ports GLPR LI - $4.5* 36%
котором спрос значительно вырос на фоне ограни- Группа НМТП NCSP RX - - -
чений на зарубежные перелеты, что позволяет
российским авиалиниям сокращать свои убытки. По Совкомфлот FLOT RX - 125 руб.* 54%
сравнению с доковидным 2019 годом пассажирский Основные показатели, 2022П
трафик на внутренних направлениях в 2021 увеличит- Кап-я, EV, $
EV/EBITDA P/E
ся на 20-25%, тогда как на зарубежных направлениях $ млн млн
он останется на 60% ниже. Мы ожидаем, что вос- Аэрофлот 1 980 11 460 4.4 12.9
становление продолжится в 2022 году, однако сейчас
Globaltrans 1 276 1 772 4.7 7.8
сложно сказать, составит ли рост 10-15% или 30-40%.
Тем не менее нельзя исключить вероятность и новых Global Ports 642 1 212 5.4 6.3
локдаунов в мире, а они оказывают сильное нега- Группа НМТП 1 807 2 372 4.8 5.0
тивное влияние на авиакомпании. В то же самое время
в России сформировался огромный (и все еще расту- Совкомфлот 2 564 5 110 6.0 11
щий) неудовлетворенный спрос на зарубежные
перелеты, путешествия за границу и курортный отдых, Источник: Bloomberg, оценки АТОНа
* Bloomberg консенсус
и любые позитивные сдвиги в ситуации с COVID-19
транслируются во взрывной рост трафика
на международных направлениях, как только
авиакомпании возобновляют свои рейсы. Еще один
негативный фактор – высокие цены на нефть и авиа-
топливо, что также окажет негативное влияние на
рентабельность сектора в следующем году.

Железнодорожные операторы: опора сырьевых компаний

Российские железнодорожные операторы вступают ничили экспортные возможности российских портов.


в 2022 год в хорошей форме. Они являются важным Прогнозы практически по всем видам сырья на 2022-
партнером для сырьевых компаний, которые опера- 23 – отличные: цены и объемы продолжат расти, что
тивно наращивают производство и экспорт продук- сохранит высокий спрос и на железнодорожные
ции на фоне сильного глобального спроса и высоких вагоны. В результате мы ожидаем, что тарифы
цен. В то время как в 2020 оборот железнодорожных на перевозку вырастут до 1 400-1 500 руб. за
грузов и объемы транспортировки снизились на 2.2% полувагон в сутки со среднего уровня 1 100-1 200 руб.
г/г и 2.7% г/г соответственно, за 9M21 мы наблюдали в 2021 и с менее 1 000 руб. в 2020, когда рынок
сильное восстановление на 4.4% г/г и 3.7% г/г столкнулся с профицитом вагонов. Более того,
соответственно. Основной прирост обеспечили в последние годы Россия много инвестирует в рас-
перевозки угля (+8%), которые составляют 30% от ширение железнодорожных мощностей на дальне-
общего объема железнодорожных перевозок в восточном направлении, чтобы нарастить экспорт
России. При этом рост мог бы быть и сильнее, но стали и угля в Азию. Результатом станет еще больший
проблемы с логистическими цепочками в мире огра- рост спроса на услуги операторов.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 106/107

Морские перевозки и порты: главные бенефициары


логистических проблем

Российские портовые операторы (Global Ports, портов вырос на 2% г/г, в том числе, на 4% – в сегмен-
НМТП) и крупные транспортные компании (FESCO) те насыпных грузов и на 8% – в сегменте контей-
являются бенефициарами мировых перебоев нерных грузов, в то время как объемы перевалки
с поставками товаров. Пока Китай периодически наливных грузов в портах (нефти и нефтепродуктов)
закрывает свои порты в рамках политики нулевой не выросли. По планам правительства, к 2024 году
терпимости к Covid, российские порты на Дальнем пропускная способность российских портов
Востоке продолжают работать и являются хорошей увеличится на 15% по сравнению с 2019 годом, что
альтернативой для перевозки товаров из Азии предполагает рост примерно на 3% в год. Что
в Европу. Как результат, рынок контейнерной касается судоходных компаний, то в этом сегменте
перевалки в портах Дальнего Востока вырос на 14.2% ставки на контейнерные перевозки и сухогрузы
г/г за 9M21. С другой стороны, экспорт сырья из взлетели, что также транслируется в превосходные
России также растет на фоне благоприятной ценовой результаты российских компаний, в частности,
конъюнктуры. За 9M21 грузооборот российских FESCO.

Рис. 132: Динамика акций транспортного сектора с начала года

160%

120%
120%

80%

40%

13% 15% 18%


-18% -16% -13%
0%

-40%
AFLT RX NMTP RX FLOT RX GLPR LI IMOEX Inde x GLTR RX FESH RX

Источник: Bloomberg

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Аэрофлот
(AFLT RX; ПЕРЕСМОТР)

В течение 2021 акции Аэрофлота в основном Рис. 130: Аэрофлот: финансовые показатели
колебались вблизи отметки 70 руб., что мы оцениваем
как относительно справедливый уровень, несмотря млрд руб. 2020 2021П 2022П
на то что наша инвестиционная рекомендация Чистая
находится у нас на пересмотре. На фоне продолжа- прибыль 302 471 641
ющихся ограничений в отрасли, Аэрофлот действи- Активы 23 117 182
тельно приложил много усилий, чтобы улучшить свои
финансовые и операционные результаты в 2021 году Капитал -114 -26.5 8.6
после крайне сложного 2020 г. Трафик авиакомпании
P/E (x) 31.0 7.1 4.4
вырос на 52% г/г за 9M21, в том числе, на 65% – на
внутренних направлениях и на 6.4% – на междуна- P/BV (x) отр. отр. 12.9
родных рейсах. По сравнению с доковидным 2019,
Див.
пассажиропоток Аэрофлота был всего на 13.6% ниже в доходность, % 0.0 0 0.0
3К21 благодаря сильному росту лоукостера Победа,
RoE (%) 0% 0% 0%
пассажиропоток которого подскочил на 45% к уровню
2019. В 3К21 Аэрофлот опубликовал традиционно
Источник: данные компании, оценки АТОНа
сезонно наиболее сильные результаты по МСФО –
чистая прибыль составила 11.6 млрд руб. против
убытка в 21 млрд руб. годом ранее. Тем не менее
компания останется убыточной в 2021 году – по
нашим оценкам, около 20-25 млрд руб. чистого
убытка. Однако в 2022 году Аэрофлот, по нашим
оценкам, вернется к чистой прибыли в размере 8-
15 млрд руб., что предполагает мультипликатор P/E
10.0x-15.0x – это все еще относительно высокая
оценка. Мы полагаем, что бумага продолжит показы-
вать примерно нейтральную динамику, по крайней
мере, в 1П22. Интерес инвесторов к компании должен
возрасти, когда чистая прибыль Аэрофлота вернется к
уровням >30 млрд руб. Это может произойти в 2023
году.

Globaltrans
(GLTR LI; цель – $8.5/GDR;
ВЫШЕ РЫНКА)
Globaltrans – привлекательная дивидендная история Рис. 131: Globaltrans: финансовые показатели
на российском рынке акций, которая предлагает
дивидендную доходность свыше 10-11% (дивиденды млрд руб. 2020 2021П 2022П
выплачиваются раз в полгода). Это циклическая Чистая
компания, которая после двух лет (2020-2021) прибыль 68.4 53.5 59.7
снижения прибыли вернется к росту в 2022 году на Активы 26.2 23.3 28.8
фоне восстановления спроса на железнодорожные
вагоны и повышение тарифов на железнодорожные Капитал 10.9 8.4 12.4
перевозки, что также транслируется в укрепление
P/E (x) 4.4 5.8 4.7
рентабельности. Мы прогнозируем рентабельность
EBITDA на уровне 48% в 2022 против 43% в 2021. P/BV (x) 7.5 10.8 7.8
Див.
доходность, % 60 50 60

RoE (%) 11% 9% 11%

Источник: данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 108/109

Global Ports
(GLPR LI; НР)

Рис. 132: Global Ports : финансовые показатели У нас нет официального рейтинга по Global Ports, по-
тому что акции компании очень неликвидны, но ее
млрд руб. 2020 2021П 2022П инвестиционный профиль остается привлекательным.
Основная инвестиционная идея заключается
Чистая
прибыль 384 422 446 в постепенном сокращении долговой нагрузки компа-
нии, что транслируется в рост рыночной капита-
Активы 210 222 233
лизации. Текущее соотношение чистый долг/EBITDA
Капитал 49 92 106 составляет 2.5х (1П21), против 3.5 всего год назад. При
рентабельности EBITDA выше 50% и стабильной
P/E (x) 11.3 5.8 5.4 генерации свободного денежного потока выше $180
млн к концу 2021 года Global Ports постепенно
P/BV (x) 37.5 6.7 6.3
уменьшит свою долговую нагрузку до 2.0x, что
Див. является порогом для возобновления выплаты
доходность, % 0 0.3 0.3
дивидендов. Мы считаем, что компания может
RoE (%) 0% 7.8% 9.1% выплатить около $50 млн за 2021, что предполагает
дивидендную доходность 7.8% – это не много, но это
Источник: Bloomberg будет впервые за много лет. Бумага торгуется с
мультипликатором P/E 2022П около 6.0x, что
представляется очень привлекательным уровнем.

Транспорт в графиках

Рис. 133: Пассажиропоток авиалиний в России, млн пассажиров

200 1,4

1,2
150
1,0

0,8
100
0,6

0,4
50
0,2

0 0,0
2017 2018 2019 2020 2021П 2022П 2023П 2024П

Внутренний Международный Иностр. перевозчики Индекс авиамобильности

Источник: ФАВТ, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 134: Пассажиропоток по месяцам, %, г/г

Международный Внутренний
120%

70%

20%

-30%

-80%

-130%
01/17 05/17 09/17 01/18 05/18 09/18 01/19 05/19 09/19 01/20 05/20 09/20 01/21 05/21 09/21

Источник: ФАВТ, оценки АТОНа

Рис. 135: Динамика ставок на фрахт танкеров, $/день

40 000

30 000

20 000

10 000

0
1К18 2К18 3К18 4К18 1К19 2К19 3К19 4К19 1К20 2К20 3К20 4К20 1К21 2К21 3К21 10M21

Источник: Clarkson, Совкомфлот

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 110/111

Рис. 136: Cтавки в тайм-чартерном эквиваленте, $/день

35 000

30 000

25 000

20 000

15 000

10 000

5 000

0
1К20 2К20 3К20 4К20 1К21 2К21 3К21

Aframax Suezmax MR LR2

Источник: Совкомфлот

Рис. 137: Грузовые ж/д перевозки в России Рис. 138: Оборот грузовых ж/д перевозок в России,
по типам грузов, %, 9M21 млрд тонн-км
3 000
Уголь
2 500

24% Нефть и 2 000


30%
нефтепродукты
1 500
Металлург. грузы
12% 1 000

17% Стройматериалы 500


18%
0
Другое
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

9M2021

Источник: Росстат, оценки АТОНа Источник: Росстат, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

IT и телекомы
Большое пространство для роста,
многообещающие новые сегменты

Мы продолжаем позитивно смотреть на сегмент


интернет-компаний и телекоммуникаций.
Изменение потребительского поведения
в условиях пандемии дало импульс развитию
новых вертикалей (электронная коммерция,
фудтех, онлайн-образование, облачные сервисы
и т.д.), но преимуществами более благоприятной
рыночной конъюнктуры смогли воспользоваться
и относительно развитые бизнес-сегменты –
реклама, заказ поездок в такси и игры. Наши
фавориты – Яндекс и МТС, показывающие
хорошую динамику роста и поддерживающие
высокую диверсификацию своих экосистем.
01 02 03 Оценки российских компаний 04
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Экономические прогнозы указывают


на высокий потенциал рынка рекламы

Исторически показатели рекламного сегмента повто- Яндекс (Выше рынка) FIVE LI


ряют динамику российского ВВП, но с большей Целевая цена $100
Потенциал роста 39%
амплитудой. Поскольку рост ВВП в 2022, по прогнозу
Mail.ru Group (Выше рынка) MAIL LI
Bloomberg, может составить 2.5%, мы предполагаем,
Целевая цена $29
что общий объем рекламного рынка может в
Потенциал роста 74%
следующем году увеличиться примерно на 15%. Ozon (Нейтрально) OZON US
Сегмент цифровой рекламы, как ожидается, будет Целевая цена $47
опережать по динамике другие форматы на фоне Потенциал 15%
продолжающейся тенденции к переходу бизнеса в HeadHunter (Выше рынка) HHR US
онлайн. По нашим оценкам, в 2022 этот сегмент может Целевая цена $65
вырасти почти на 20%, обеспечивая стабильный Потенциал 21%
источник дохода ИТ-компаний. МТС (Выше рынка) MTSS RX
Целевая цена 395 руб.
Потенциал 34%
VEON (Выше рынка) VEON US
Целевая цена $2.7
Потенциал 53%
Рис. 139: Динамика акций российских Ростелеком (Выше рынка) RTKM RX
интернет-компаний Целевая цена 128 руб.
Потенциал 49%
YNDX MAIL OZ ON Ростелеком (Выше рынка) RTKMP RX
100% HHR RTS Целевая цена 95 руб.
Потенциал 21%
75% Система (Выше рынка) AFKS RX
Целевая цена 45 руб.
50% Потенциал 80%
Оценка 22П
25% EV/
EV/EBITDA P/E
Выручка
0% YNDX 32.6 4.1 76.5
MAIL 8.5 2.3 20.5
-25 % OZON отр. 2.1 отр.
HHR 19.7 11.3 27.6
-50% MTSS 4.7 2.1 8.5
янв.-21 апр.-21 июль-21 окт.-21 RTKM 3.6 1.4 7.4
VEON 3.3 1.5 4.5
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа AFKS 4.3 1.5 9.6
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Электронная коммерция – большое пространство для роста

При объеме российского рынка розничной торговли в 2020-2025, как ожидается, будет расти
свыше $450 млрд и числе интернет-пользователей со скоростью примерно 25% в год и к 2025 достигнет
более 110 млн доля онлайн-продаж в России 8.9 трлн руб. Крупные игроки сейчас наращивают
по состоянию на 2020 составляла всего 9% по свои логистические и технологические мощности,
сравнению с 27% в Китае и 21% в США, а значит, готовясь к предстоящей «гонке за потребителем»
электронная коммерция – один из наиболее в e–commerce – это даст им пространство для роста
перспективных сегментов в российской ИТ-отрасли. в долгосрочной перспективе, хотя и окажет давление
По данным INFOLine, рынок онлайн-торговли на рентабельность в ближайшие годы.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 114/115

Фудтех – еще один сильный драйвер

В условиях пандемии значительная часть российских достичь 1.1 трлн руб., что предполагает ежегодный
потребителей привыкла заказывать еду онлайн, рост в среднем более чем на 40% на протяжении
и популярность этой услуги продолжает расти. 2022-2024. Это больше чем втрое превышает
По данным INFOLine, в 2020 объем этого рынка ожидаемый темп роста мирового рынка, по данным
вырос на 214% до 135 млрд руб. с 43 млрд руб. в 2019. Research and Markets (около 11%). В 2022 ИТ-гиганты
В 1П21 отмечен рост в 2.5 раза г/г до 150 млрд руб., продолжат консолидировать рынок в тандеме
а за 2021 потребители могут заказать еды онлайн на с ритейлерами.
400 млрд руб. (+196% г/г). К 2024 объем рынка может

Яндекс по-прежнему предлагает


лучшую ставку на российскую
ИТ-отрасль.

Потенциал компании обусловлен реализацией Рис. 140: Яндекс – структура выручки


четкой стратегии развития и сильными позициями в
основных сегментах. Сегмент Поиск и портал 10%
12% 12% 16% 16%
демонстрирует высокие показатели роста и 22% 25%
остается основным источником инвестиций в но-
вые вертикали. В то же время компания дивер- 24% 30% 31%
30%
сифицирует структуру выручки – сегменты, не 28% 37%
26%
связанные с рекламными услугами, обеспечили 53%
выручки в 3К21 против 43% в 3К20 и 31% в 3К19.
Сегменты заказа поездок в такси и фудтех
показывают высокую динамику выручки (+75% и 64% 60% 57%
+143% за 9М21 соответственно). Одним из клю- 54% 49% 49% 47%
чевых приоритетов компании стал Яндекс.Маркет,
показавший в 9М21 хороший рост товарооборота и
выручки (+163% и +23% соответственно). Мы
ожидаем, что Яндекс сохранит динамику роста в 1К20 2К20 3К20 4К20 1К21 2К21 3К21
ключевых вертикалях. Кроме того, компания
развивает и другие направления бизнеса и новые Поиск и портал Такси Другие
инициативы (включая беспилотный транспорт,
Yandex.Cloud и финтех), которые могут стать Источник: данные компании
сильными катализаторами для акций.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

VK (ранее Mail.ru Group) совершенствует


экосистемный подход.

Компания демонстрирует хорошие результаты Рис. 141: VK – бизнес-сегменты, 9М21


в рекламном бизнесе (+29% г/г за 9М21)
и сегменте образовательных технологий (+95%
г/г), однако в сегментах MMO-игр и Community 70%
IVAS (платные услуги в соцсетях) динамика
в последнее время была довольно вялой (+6.6% Связь (48%)
50%
г/г и -0.2% г/г соответственно), что оказывает
давление на общие показатели экосистемы. 30%

Рентабельность EBITDA, %
Бизнесы в рамках СП показывают хороший рост, Игры (36%)
особенно в фудтех-сегменте: выручка Delivery 10%
Club подскочила на 56% г/г за 9М21. Однако
в настоящее время они не консолидируются -50% -10% 0% 50% 100% 150%
на уровне группы и не полностью отражаются
в ее результатах. В 2022 мы ожидаем увидеть -30% EdTech (8%)
перемены к лучшему в сегментах-аутсайдерах,
учитывая наличие новых игровых продуктов -50%
на стадии подготовки к релизу и более успешную Нов. инициативы (8%)
монетизацию Вконтакте. Мы также полагаем, -70%
Рост выручки, %
что ребрендинг со сменой наименования на VK
должен повысить узнаваемость группы и усилить
ее экосистемную концепцию. Источник: данные компании

Ozon: специализированный игрок


в российской сфере e-commerce.

Ozon – одна из ведущих компаний в сфере Рис. 142: Ozon – товарооборот (млрд руб.) и рост
электрон-ной коммерции в России. г/г
Ее привлекательность определяют такие фак-
434,3
торы, как емкий целевой рынок, расширение 144%
географии размещения логистических мощнос-
тей и мощная технологическая база. Ozon нахо-
120%
дится на стадии активного развития, что предпо-
лагает высокие показатели роста (товарооборот
за 9М21 показал рост +123%), но оказывает 93%
давление на рентабельность (22.6% по марже 75% 197,4
EBITDA за 9М21). В отличие от экосистем,
сформировавшихся в ИТ-отрасли, у компании
нет других источников дохода, кроме электрон-
ной коммерции, что делает ее более рис- 80,8
кованной историей, особенно на фоне растущей 24,0
41,9
конкуренции в отрасли. В то же время Ozon по-
прежнему располагает значительным объемом
денежных средств ($1.6 млрд) благодаря успешно 2017 2018 2019 2020 2021E
проведенному прошлогоднему IPO и размеще-
нию конвертируемых облигаций, и, кроме того, GMV, млн руб. рост г/г, %
демонстрирует улучшение юнит-экономики.
Источник: данные компании

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 116/117

HeadHunter – абсолютный лидер на рынке


онлайн-набора персонала

У HeadHunter самая большая клиентская база Рис. 143: HeadHunter – рост средней
(в 3 раза больше, чем у SuperJob). Компания выручки на клиента
повышает эффективность монетизации и ак-
тивно практикует сделки M&A. Среди ее 80% 71%
достижений – высокая динамика роста (+96.2% 62%
г/г в 9М21) и повышение рентабельности 60%
(маржа EBITDA в 9М21 составила 56.2% против 42% 41%
45.3% в 9М20). Компания также осуществляет 40%
экспансию в новых сферах, таких как
18%
автоматизация рекрутинга и услуги 20% 13%
по требованию. 3% 5%
1%
-5%
0%
Хотя в 2022 HeadHunter может столкнуться 3К20 4К20 1К21 2К21 3К21
с эффектом высокой базы, мы считаем, что -20%
компанию ждет очередной успешный год, при-
нимая во внимание потенциальное улучшение Ключевые клиенты Мелкие и средние клиенты
ситуации с занятостью и растущий спрос на
услуги онлайн-рекрутинга. Источник: данные компании

Телекоммуникации: достойные дивиденды


плюс перспективные цифровые сервисы

Игроки российской телекоммуникационной Рис. 144: Динамика акций российских телеком-


отрасли остаются привлекательными компаний
благодаря высокой дивидендной доходности
(7%-11% в ближайшие 12 месяцев) и высокому
75%
уровню свободного денежного потока (FCF) MTS RTKM VEON
от традиционных услуг обеспечения связи.
В то же время они активно развивают 50% AFKS IMOEX
цифровые вертикали, что в конечном итоге
должно привести к позитивной переоценке, 25%
учитывая более высокие мультипликаторы
в таких сегментах, как облачные технологии, 0%
финтех, стриминговые сервисы и т.д. Еще
одним важным фактором роста для отрасли -25 %
выступает кристаллизация стоимости башен-
ных активов. Вслед за VEON, продавшей свои -50%
башни за $970 млн, о выделении своих башен в янв.-21 апр.-21 июль-21 окт.-21
отдельные бизнес-единицы объявили МТС и
Ростелеком. Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Ростелеком – цифровые кластеры


в приоритете

Локомотивом роста выручки Ростелекома Рис. 145: Рост выручки телеком-компаний, %


остаются мобильные услуги (+11% г/г в 9М21),
что обусловлено увеличением объемов интернет- 15%
трафика и числа пользователей мобильного
интернета. В то же время одним из ключевых 10%
приоритетов компании стало развитие цифровых
кластеров. Сейчас их доля в общей выручке 5%
составляет около 10%, а к 2025, как ожидается,
она вырастет до 25%. Бизнес ЦОД Ростелекома, 0%
как утверждается, занимает более 20% рынка
-5%
облачных услуг, а к 2025 планируется увеличить
этот показатель до более чем 30%. Компания -10%
ожидает, что к 2025 новые бизнес-сегменты
помогут увеличить FCF и DPS минимум вдвое -15%
по сравнению с 2020. В сценарии ускоренного 2017 2018 2019 2020 1П21
роста Ростелеком ожидает роста стоимости MTSS VEON
акционерного капитала почти в три раза RTKM AFKS
по сравнению с текущей рыночной капита-
лизацией (320 млрд руб.). Источник: данные компании, оценки АТОНа

МТС – наш фаворит в телекоме

Несмотря на растущую конкуренцию в отрасли Рис. 146: База абонентов мобильной связи, 2020
и эффект высокой базы, активная абонентская база
компании продолжает расти, достигнув 79.7 млн
90,0
в 3К21 (+1.5 млн г/г, +1.1 млн кв/кв). Компания усилила 78,5
сегмент ШПД, приобретя оператора фиксированной 80,0
70,4
связи Зеленая Точка, что обеспечило рост на 24.1% г/г
70,0
в 3К21. Наиболее перспективным бизнес-сегментом
компании, кроме услуг обеспечения связи, является 60,0
49,9 49,6
МТС Банк: в 3К21 его выручка подскочила на 41.1%,
50,0
составив 9.2% от совокупной выручки МТС против
7.0% в 3К20), при этом общий объем кредитов 40,0
физическим лицам вырос на 69% г/г, а доля 30,0
неработающих кредитов составила 6.4% от портфеля
кредитов физлицам против 10.2% в 3К20. Компания 20,0
в 1П22 намерена представить обновленную дивиденд- 10,0
ную стратегию; в частности, менеджмент ожидает, что
дивиденды будут выплачиваться чаще, чем сейчас 0,0
(раз в полгода) и в более солидном объеме (свыше 34 МТС МегаФон VEON Tele2
руб. на акцию, согласно консенсус-прогнозам, что
соответствует дивидендной доходности 11%). Источник: ACM-Consulting, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 118/119

VEON – позитивный разворот в российском сегменте,


возможно возобновление выплаты дивидендов.

VEON значительно улучшил показатели своего Рис. 147: Дивидендная доходность телеком-
российского дивизиона: выручка за 3К21 компаний за 2022П, %
показала рост на 8.2% г/г по сравнению с +6.2%
во 2К21 и +1.4% в 1К21 благодаря развитию сети
4G – в предыдущие периоды у VEON с этим 11%
возникали серьезные проблемы. В 3К21
покрытие сети 4G достигло 89%, а общая
8% 8%
абонентская база в сегменте мобильной связи
увеличилась на 1.7% по сравнению с прошлым
годом до 50.6 млн. С учетом продажи вышек
сотовой связи в России примерно за $970 млн
и доли в алжирском бизнесе (сумма последней
сделки пока не раскрывается), мы считаем, что
VEON в 2022 может возобновить выплату
дивидендов, что станет сильным катализатором
MTSS VEON RTKM
для акций. Мы предполагаем, что дивидендная
доходность в рамках базового сценария может
находиться в районе 8%. Источник: данные компании, оценки АТОНа

Система – сильная динамика по ключевым


активам, в перспективе возможен выход на IPO.

Холдинг выступает хорошей ставкой на рост цию своих активов: потенциальные кандидаты на
сильного и хорошо диверсифицированного портфеля проведение IPO – Медси, агрохолдинг СТЕПЬ и
его активов, динамика которых превосходит рост Биннофарм (в ближайшие 1-3 года), а также МТС Банк
экономики в целом. В 3К21 консолидированная (уже в 2022). Система также осуществляет программу
выручка Системы выросла на 22% г/г (МТС +8%, обратного выкупа акций вплоть до 22 сентября, что
Сегежа +35%, агрохолдинг СТЕПЬ +88%, Медси поддерживает динамику акций.
+6%). Система может продолжить курс на монетиза-

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 148: Наши оценки

Яндекс Mail.ru Group

млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П

Выручка 218 344 350 378 490 314 670 515 Выручка 107 427 126 611 151 005 178 019

г/г, % 24.5% 60.5% 39.9% 36.8% г/г, % 21.2% 17.9% 19.3% 17.9%

EBITDA 49 762 28 300 57 657 96 820 EBITDA 26 973 31 981 41 806 54 043

рент-ть, % 22.8% 8.1% 11.8% 14.4% рент-ть, % 25.1% 25.3% 27.7% 30.4%
Чистая Чистая прибыль 10 014 14 021 20 288 29 214
21 018 3 925 23 328 49 320
прибыль
рент-ть, % 9.6% 1.1% 4.8% 7.4% рент-ть, % 9.3% 11.1% 13.4% 16.4%

Ozon HeadHunter

млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П

Выручка 104 350 174 276 293 834 459 923 Выручка 8 282 15 757 20 731 25 077

г/г, % 73.6% 67.0% 68.6% 56.5% г/г, % 6.3% 90.3% 31.6% 21.0%

EBITDA -11 716 -36 976 -29 413 -15 888 EBITDA 4 187 8 837 10 786 12 918

рент-ть, % -11.2% -21.2% -10.0% -3.4% рент-ть, % 50.6% 56.1% 52,0% 51.5%

Чистая прибыль -22 264 -48 668 -46 940 -40 152 Чистая прибыль 2 736 5 920 7 376 9 001

рент-ть, % -21.3% -27.9% -16.0% -8.7% рент-ть, % 33.0% 37.6% 35.6% 35.9%

МТС Ростелеком

млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П

Выручка 495 621 529 921 557 821 578 589 Выручка 546 889 579 448 605 167 633 222

г/г, % 5.2% 6.9% 5.3% 3.7% г/г, % 15.0% 6.0% 4.4% 4.6%

EBITDA 215 150 230 449 243 134 252 214 EBITDA 194 047 216 879 229 292 246 004

рент-ть, % 43.5% 43.5% 43.6% 43.6% рент-ть, % 35.5% 37.4% 37.9% 38.8%

Чистая прибыль 61 547 64 870 70 412 78 848 Чистая прибыль 25 348 27 596 40 527 48 460

рент-ть, % 12.4% 12.2% 12.6% 13.6% рент-ть, % 4.6% 4.8% 6.7% 7.7%

VEON

млн руб. 2020Ф 2021П 2022П 2023П

Выручка 7 291 7 681 8 005 8 322

г/г, % -9.9% 5.3% 4.2% 4.0%

EBITDA 3 151 3 308 3 494 3 658

рент-ть, % 43.2% 43.1% 43.6% 44.0%

Чистая прибыль -349 554 683 745

рент-ть, % -4.8% 7.2% 8.5% 8.9%

Источник: данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 120/121

ТМТ сектор в графиках

Рис. 149: Структура российского рынка Рис. 150: Месячная активная аудитория интернет-
поисковых систем на 21 ноября 2021 холдингов в России на 21 сентября 2021

89 86 86 85
77

1% 1%
51
38% Яндекс
Google
60% Mail
Другие

Google Яндекс VK Meta Сбер Госуслуги

Источник: Яндекс.Радар, оценки АТОНа Источник: Media Scopes WEB-Index, оценки АТОНа

Рис. 151: Прогноз роста онлайн-продаж товаров Рис. 152: Кол-во резюме, размещенных
в России на крупнейших платформах на апрель 2021

Онлайн-продажи, млрд руб. (с НДС) 45


19,3%
16,5%
14,2%
12,1%
10,0%
8,6% 8 900
6,0% 7 200 15
5,0%
5 850 10
4 700
3 700 3
2 900
1 570 2 020

2018 2019 2020 2021П 2022П 2023П 2024П 2025П HeadH unter SuperJob Работа.ру VK Работа

Источник: INFOLine, оценки АТОНа Источник: данные компании, оценки АТОНа

Рис. 153: Прогноз динамики российского Рис. 154: Прогноз динамики рынка облачных услуг,
телеком-рынка млрд руб.
2,0 256
1,9 3,5%
1,8 1,9 213
3,0%
1,8 2,5% 176
1,7 146
1,7 2,0% 121
1,6 100
1,5% 83
69
1,0%
0,5%

0,0%
2017 2018 2019 2020 2021П 2022П 2023П 2024П 2018 2019 2020 2021П 2022П 2023П 2024П 2025П
Объем рынка, трлн руб.

Источник: TMT Consulting, оценки АТОНа Источник: iKS Consulting, Ростелеком, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Сравнительные мультипликаторы

Рис. 155: Сравнительные мультипликаторы по российским телеком-операторам

Компания Вал. Цена Кап-я P/E EV/EBITDA EV/продажи Див. дох-ть

$ млн 2022П 2023П 2022П 2023П 2022П 2023П 2022П

ПАО МОБИЛЬНЫЕ ТЕЛЕСИСТЕМЫ RUB 295.55 7 855 8.51 7.72 4.67 4.47 2.03 1.96 10.59%

VEON LTD USD 1.77 3 096 4.46 3.83 3.31 3.21 1.47 1.43 8.79%

ПАО РОСТЕЛЕКОМ RUB 85.8 3 936 7.45 6.30 3.65 3.41 1.35 1.28 8.17%

АФК СИСТЕМА RUB 25.042 3 233 9.60 7.70 4.28 4.14 1.54 1.48 1.60%

Россия 7.78 6.74 4.15 3.97 1.70 1.64 8.15%

TURKCELL ILETISIM HIZMET AS TRY 18.9 3 090 7.08 5.99 3.17 2.75 1.33 1.16 7.69%

SAUDI TELECOM CO SAR 111 59 170 17.45 16.27 8.97 8.61 3.35 3.22 4.19%

NATIONAL MOBILE TELECOMMUNI KWd 647 1 072 21.57 21.57 2.18 2.13 0.76 0.74 н/д

MTN GROUP LTD ZAr 16 159 19 065 13.49 11.83 4.42 4.02 1.99 1.83 3.31%

VODACOM GROUP LTD ZAr 13 351 15 348 13.09 11.82 6.82 6.42 2.74 2.60 6.48%

CHINA MOBILE LTD HKD 46.6 122 377 6.38 6.06 0.97 0.94 0.35 0.33 8.61%

AXIATA GROUP BERHAD MYR 3.9 8 496 27.27 22.54 5.43 5.26 2.41 2.35 3.03%

PLDT INC PHP 1 680 7 203 13.03 12.65 6.17 5.86 3.04 2.91 5.05%

EM 11.21 10.32 3.99 3.80 1.56 1.49 6.58%

AT&T INC USD 23.89 162 030 7.21 7.08 7.15 7.13 2.34 2.36 8.69%

TELEFONICA SA EUR 3.9965 25 491 11.16 9.82 5.51 5.51 1.81 1.82 7.50%

VODAFONE GROUP PLC GBp 109.34 39 591 12.82 11.05 6.13 5.93 2.06 2.02 6.90%

DEUTSCHE TELEKOM AG-REG EUR 16.16 87 923 12.16 10.54 6.33 5.97 2.26 2.21 4.24%

SWISSCOM AG-REG EUR 510.4 28 733 17.49 17.29 7.90 7.82 3.09 3.09 4.31%

TELENOR ASA CHF 133.85 20 648 14.61 13.72 6.04 5.92 2.73 2.71 7.06%

TELECOM ITALIA SPA NOK 0.46 10 919 13.94 11.50 5.95 5.88 2.46 2.44 2.15%

TELIA CO AB EUR 34.91 15 781 19.57 17.90 7.32 7.10 2.57 2.54 5.98%

TELE2 AB-B SHS SEK 129.1 9 856 19.97 19.76 10.61 10.04 4.39 4.34 8.61%

DM 11.20 10.34 6.82 6.68 2.40 2.39 6.78%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 122/123

Рис. 156: Сравнительные мультипликаторы по российским IT-компаниям

Компания Вал. Цена Кап-я P/E EV/EBITDA EV/продажи

$ млн 2022П 2023П 2022П 2023П 2022П 2023П

YNDX US Equity USD 72.0 25 816 76.51 35.56 32.59 18.26 4.06 3.07

MAIL.RU GROUP-GDR REGS USD 16.6 3 966 20.53 13.13 8.54 7.08 2.30 1.98

OZON USD 41.0 8 615 отр. отр. отр. отр. 2.10 1.40

HEADHUNTER GROUP PLC-ADR USD 54.0 2 722 27.60 21.20 19.67 15.48 11.30 9.23

Среднее 51.84 25.00 22.59 13.17 3.96 3.02

Поиск

BAIDU INC - SPON ADR USD 150.3 51 554 16.86 13.29 9.62 7.32 1.83 1.60

ALPHABET INC-CL C USD 2 922.3 1 899 958 22.92 19.73 14.98 13.15 7.30 6.29

Z HOLDINGS CORP JPY 752.0 50 889 61.75 51.21 18.44 16.70 3.83 3.51

Среднее 23.75 20.37 14.93 13.09 7.07 6.10

Электронная коммерция

ALIBABA GROUP HOLDING-SP ADR USD 131.6 344 096 15.90 14.09 10.38 8.65 2.01 1.70

AMAZON.COM INC USD 3 561.6 1 777 053 50.52 35.81 21.35 16.76 3.29 2.82

EBAY INC USD 70.6 42 262 14.77 13.16 11.16 10.58 4.19 4.01

JD.COM INC-ADR USD 87.9 131 734 41.25 28.13 28.42 18.13 0.62 0.52

Среднее 44.14 31.70 19.92 15.51 2.96 2.54

Интернет/социальные сети

TENCENT HOLDINGS LTD HKD 459.4 565 354 23.84 19.51 17.69 15.35 5.64 4.82
WEIBO CORP-SPON ADR USD 39.6 9 077 11.80 10.56 10.05 8.84 3.54 3.21
FACEBOOK INC-CLASS A USD 338.0 911 875 21.14 18.25 13.08 10.85 6.19 5.24
TWITTER INC USD 45.8 34 831 49.96 31.47 21.25 15.56 5.33 4.39
Среднее 22.75 18.97 14.97 12.62 5.95 5.05
Онлайн-рекрутинг

RECRUIT HOLDINGS CO LTD JPY 6 901.0 103 464 40.52 38.14 25.22 24.24 4.13 3.89

SEEK LTD AUD 34.8 8 747 56.96 47.74 29.06 25.84 12.99 11.90

EN JAPAN INC JPY 3 540.0 1 556 21.94 20.12 11.98 10.25 2.81 2.39

TONGDAO LIEPIN GROUP HKD 15.3 1 025 16.52 13.20 7.97 6.38 1.37 1.13

Среднее 41.31 38.40 25.18 24.02 4.76 4.45

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Недвижимость
Высокие ставки – неприятно,
но не фатально
01 02 03 Оценки российских компаний 04

Наступающий 2022 год сулит девелоперам больше трудностей,


чем предыдущий «урожайный» год, когда ставки по ипотеке
находились на исторических минимумах, а спрос значительно
превышал предложение. В 2022 ипотека подорожает, что
охладит спрос. Мы не ожидаем больших проблем в жилищном
строительстве. Напротив, перегретый рынок станет более
сбалансированным. В прошлом году цены на жилье показали
значительный рост, но при этом столь же сильно увеличилась
себестоимость строительства, подорожали стройматериалы
и земельные участки, поэтому цены в 2022 вряд ли пойдут на
спад. Из-за роста расходов на повышенную маржу девелоперы
тоже могут не рассчитывать. У каждой из публичных компаний-
девелоперов своя бизнес-модель и стратегия, свой портфель
жилищных проектов, и поэтому их акции двигаются
и оцениваются инвесторами по-разному. Нашим фаворитом
по-прежнему остается Группа ПИК.
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рейтинги Основные показатели компаний, 2022П


Компания Тикер Рейтинг Цель,руб. Пот. роста P/E P/NAV EV/EBITDA

Группа ЛСР LSRG RX Н 750 1% Группа ЛСР 5.5 0.4 4.8

ГК Эталон ETLN LI ВР 175 76% ГК Эталон 4.9 0.2 4.1

ГК ПИК PIKK RX ВР 2 000 82% ГК ПИК 7.5 0.6 7.1

Самолет SMLT RX НР 5 800* 38% Самолет 10.1 0.8 8.2

Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg


* Bloomberg консенсус

Конъюнктура рынка и цены

Мы ожидаем, что спрос на квартиры в 2022 будет выросли на 25% г/г, и мы не видим фундаменталь-
ниже вследствие роста ставок по ипотечным ных причин для их снижения в 2022 по следующим
кредитам. В частности, последняя опубликованная причинам: а) предложение жилья не растет, а в
статистика по ипотечным сделкам в Москве за ряде крупных городов даже остается ограни-
октябрь 2021 показала снижение спроса на 12% г/г. ченным; б) застройщики предпочитают не снижать
В то же время резкого обвала спроса мы тоже не цены, а субсидировать ипотечные ставки за свой
ожидаем, он просто должен вернуться к более- счет, поэтому ипотечная ставка во многих проектах
менее сбалансированному уровню. По-прежнему в сегменте первичного жилья держится ниже 7-8%;
поддержку спросу будут оказывать обновленная в) себестоимость строительства в 2021 подскочила
программа господдержки ипотеки для молодых на 30-70% г/г, и мы не ожидаем ее существенного
семей с одним ребенком и рост располагаемых снижения в 2022.
доходов россиян. В 2021 цены на недвижимость

Рис. 157: Динамика объемов продаж, тыс. кв. м Рис. 158: Динамика акций девелоперов с начала
года
3 000 2700 2019 2020 2021
100,0%
2 500 84,2%
80,0%
2 000 1 877

60,0%
1 500

817 40,0%
1 000 700
608 631 550 20,0%
475
500 20,0%
1,2% 0,0% 0,0%
0 0,0%
PIKK RX Индекс SMLT RX LSRG RX ETLN RX
ГК ПИК Группа ЛСР ГК Эталон Самолет
Мосбиржи

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Ипотека

В 2021 общий объем ипотечных кредитов в России ся странами, и каких-либо признаков пузыря на
вырос на 26% г/г и достиг почти 12 трлн руб. – это рынке недвижимости пока не просматривается.
47% общего объема кредитов физическим лицам Более того, мы считаем, что российский ипотечный
(против всего лишь 26% в 2010) и составляет 8.4% рынок способен вырасти минимум вдвое в течение
величины российского ВВП (против 2% в 2010). следующих 5-7 лет до 12-15% к ВВП, прежде чем у
Несмотря на резкий рост ипотечного ЦБ появятся основания для каких-либо опасений.
кредитования в последнее десятилетие, его доля Несмотря на рост ипотечных ставок, мы ожидаем
в ВВП остается относительно низкой по роста ипотеки минимум на 15-20% г/г в 2022.
сравнению с другими развитыми и развивающими-

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 126/127

Инновации в приоритете

Российские девелоперы уже несколько лет как является развитие модульного строительства,
используют динамическое ценообразование, позволяющего ускорить стройку и сократить штат
удаленные цифровые каналы продаж, мобильные сотрудников. ГК ПИК в этом отношении вне
приложения для рабочих и сокращенные циклы конкуренции, но ГК Эталон и другие девелоперы
строительства. Одним из новшеств в отрасли также разрабатывают аналогичные технологии.

ГК ПИК
Рис. 159: ГК ПИК: ключевые
(PIKK RX; ЦЕЛЬ – 2 000 руб.;
финансовые показатели ВЫШЕ РЫНКА)
Группа компаний ПИК – не просто ведущий деве-
млрд руб. 2020 2021П 2022П
лопер жилой недвижимости в России, но становится
Выручка 380 532 726 высокотехнологичной компанией. Компания выходит
в новые сегменты жилья, новые российские регионы,
EBITDA 89 124 172 другие крупные EM-рынки, развивает новые
Чистая строительные технологии и запускает инновационные
64 131 123
прибыль цифровые сервисы, которые могут стать новым словом
Чистый долг 135 227 218 на рынке жилья. Неожиданное SPO объемом $500 млн
в октябре и негативная реакция рынка на повышение
EV/EBITDA 7.2 7.7 7.1 ключевой ставки ЦБ РФ и, соответственно, ипотечных
ставок спровоцировали коррекцию в стоимости
P/E 7.9 9.8 7.5
акций, которая упала ниже цены размещения SPO (1
P/NAV 0.9 0.8 0.6 275 руб.); однако мы полагаем, что коррекция носит
временный характер, и акция восстановится по мере
выхода положительной операционной и финансовой
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа
отчетности в 2022. Исходя из наших оценок прибыли
за 2022П, ГК ПИК торгуется со следующими
мультипликаторами: скорректированный P/E 7.5x,
скорректированный EV/EBITDA 7.1x/ и P/NAV 0.6x.
На наш взгляд, инвестиционный кейс ГК ПИК –
лучший в секторе недвижимости и один из самых
привлекательных на российском фондовом рынке
в целом. Среди ближайших катализаторов мы
отмечаем возможное включение в индекс MSCI в мае
2022, хорошие результаты за 2021 по МСФО
(раскрытие ожидается в марте 2022), квартальная
операционная отчетность, а также предстоящие
дивидендные выплаты.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Группа ЛСР
(LSRG RX; ЦЕЛЬ – 750 руб.;
Рис. 160: Группа ЛСР: ключевые
НЕЙТРАЛЬНО) финансовые показатели
Группа ЛСР в 9М21 и 3К21 продемонстрировала наиболее
млрд руб. 2020 2021П 2022П
слабые операционные результаты по объему продаж по
сравнению с конкурентами. Объемы реализации Выручка 118 123 135
недвижимости за 9М21 упали на 26% г/г до 437 тыс. кв. м. В
стоимостном выражении рост составил лишь 1% г/г до 67 EBITDA 25 27 28
млрд руб. По нашему мнению, это обусловлено ограни- Чистая
11.9 13.2 13.8
ченным выбором предлагаемых к продаже локаций – прибыль
компания сосредоточена всего на нескольких масштабных Чистый долг 29.6 39.8 40.0
проектах в Москве и Санкт-Петербурге. По итогам 2021
группа ЛСР ожидает сокращения продаж недвижимости на EV/EBITDA 5.6 5.1 4.8
26% г/г до 608 тыс. кв. м, и мы не ожидаем существенного
P/E 6.4 5.8 5.5
роста продаж в 2022. Соответственно, мы понижаем нашу
целевую цену до 750 руб. за акцию и присваиваем бумаге P/NAV 0.5 0.4 0.4
рейтинг НЕЙТРАЛЬНО..
Источник: данные компании, оценки АТОНа

ГК Эталон
(ETLN RX; ЦЕЛЬ – 175 руб.; Рис. 161: ГК Эталон: ключевые
ВЫШЕ РЫНКА) финансовые показатели
ГК Эталон производит неоднозначное впечатление.
млрд руб. 2020 2021П 2022П
С одной стороны, нам нравится бизнес-модель компании
и ее сбалансированный портфель проектов. В то же время Выручка 78.6 90.8 96.2
последовательность реализации стратегии развития ком-
пании вызывает вопросы. Так, группа приступила EBITDA 10.6 14.4 16.0
к экспансии в регионы, запустив крупные проекты в Омске Чистая
2.1 5.9 7.8
и Новосибирской области, и это начинание выглядит прибыль
достаточно интересно, но одновременно мы наблюдаем Чистый долг 26.4 26.4 26.4
резкое падение продаж и сокращение земельного банка
в Санкт-Петербурге – «исторической вотчине» компании, EV/EBITDA 6.0 4.6 4.1
и неясно, когда компания планирует восстановить эти
P/E 18.3 6.7 4.9
показатели. Другой вопрос – насколько рентабельны
региональные проекты. Неприятным сюрпризом для P/NAV 0.2 0.2 0.2
инвесторов стало понижение минимального порога
дивидендных выплат, утвержденного советом директоров
Источник: Bloomberg, оценки АТОНа
компании всего год назад (12 руб. на акцию). Наконец,
последние отчетные данные по продажам также оказались
достаточно слабыми, несмотря даже на повышение цен
на жилье. Объемы реализации недвижимости за 3К21
рухнули на 51% г/г до 124 тыс. кв. м, а в стоимостном
выражении продажи упали на 31% до 20 млрд руб.
В результате акции компании провели 2021 год под
давлением, несмотря на благоприятные рыночные
перспективы. Тем не менее, компания, на наш взгляд, все
же может в 2022 продемонстрировать хорошие
операционные и финансовые результаты, поэтому мы пока
не меняем целевую цену и рейтинг.
.

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 128/129

Самолет Девелопмент
(SMLT RX; НР) Рис. 162: Самолет Девелопмент :
ключевые финансовые показатели
Самолет Девелопмент – один из крупнейших и наиболее млрд руб. 2020 2021П 2022П
динамично растущих российских девелоперов. Компания
специализируется на масштабных жилищных проектах Выручка 60.2 122.7 196.5
в Московском регионе и Ленобласти, но планирует
EBITDA 7.5 30.4 60.0
масштабную региональную экспансию. В настоящее время
компания владеет крупнейшим земельным банком среди Чистая
3.2 16.0 28.8
публичных компаний-девелоперов (24.5 млн кв. м) прибыль
и реализует 43 проекта. За 9М21 Самолет увеличил объем Чистый долг 30.0 60.4 60.4
продаж на 50% г/г до 504 тыс. кв. м., а в стоимостном
EV/EBITDA 11.8 11.5 8.2
выражении продажи выросли почти вдвое до 78 млрд руб.
при средней цене кв. м недвижимости 155 тыс. руб. (+31% P/E 18.4 18.0 10.1
г/г) – это лучший результат среди девелоперов,
котирующихся на бирже. К 2023 компания планирует P/NAV 0.2 0.75 0.75
увеличить количество проектов на продажу до 3 млн кв. м
с 1.8 млн кв. м на конец 2021. Общий объем реализации Источник: данные компании, оценки АТОНа
жилья должен увеличиться с 700 тыс. кв. м в 2021 до 1.7 млн
кв. м к 2023, а выручка, как прогнозируется, вырастет с
более чем 100 млрд руб. в 2021 до 260 млрд руб. в 2023.
Компания планирует провести SPO в 2022-2023
и прогнозирует свою долгосрочную стоимость на уровне
примерно 400 млрд руб., что предполагает потенциал
роста в 40% по сравнению с текущей оценкой.
В настоящий момент у нас нет официального аналити-
ческого покрытия по бумаге.
.

Рис. 163: Объемы строительства жилья в России Рис. 164: Кол-во новых квартир в год
(млн кв. м)
100 30% 923 916
1 000 895 60
856 843 843
80 20% 50
800 701
46 627
60 50 43,5 44 42 43 44 10% 40
47 43 600
40
31 36 30
40 0% 400
20
20 41 44 -10%
29 31 35 33 33 38,5 40 40 40 200 10
27
0 -20% 0 0
2009

2011

2013

2015

2017

2018

2019

2020

2021П

2022П

2023П

2024П

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2018 2019

Отдельно стоящие дома, млн кв. м Кол-во квартир, тыс. Ср. размер квартиры (пр.шк.)
Многоквартирные дома, млн кв. М
Отдельно стоящие дома, г/г

Источник: Росстат, оценки АТОНа Источник: Росстат, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 165: Количество ипотечных сделок в Москве Рис. 166: Количество сделок купли/продажи квартир
в Москве
25 000
15 000
20 000

10 000 15 000

10 000
5 000
5 000

0 0
янв фев мар апр май июн июл авг сен окт янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек

2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

Источник: Росреестр Источник: Росреестр

Рис. 167: Динамика цен на рынке первичного Рис. 168: Разница в ценах между вторичным
жилья, тыс. руб., кв. м и первичным жильем в Москве и Московской
области
360
Россия Москва Москва Московская область
40%
300 Московская область С.-Петербург
240 20%

180
0%
120
-20%
60

0 -40%
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 1Q21 3Q21 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 1Q21 3Q21

Источник: Росстат, оценки АТОНа Источник: Росстат, оценки АТОНа

Рис. 169: Число новых ипотечных кредитов в год Рис. 170: Структура российского жилого фонда
и динамика средних ставок по ипотеке по возрасту: 35% жилфонда (1.3 млрд кв. м) старше
50 лет и требует ремонта

3000 15,0%
3%4% До 1921
2000 10,0%
26%
1921-1945
1000 5,0% 27% 1946-1970

0 0,0% 1971-1995
2017
2013

2018
2012
2011

2016
2015

2019
2010

2014

2021
2020

1995 и позже

Новые ипотечные кредиты, млрд руб.


40%
Ставка по ипотеке

Источник: Росстат, оценки АТОНа Источник: Росстат, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 Оценки российских компаний 04 130/131

Девелоперы: сравнительная оценка

Рис. 171: Сравнительные мультипликаторы

CAGR
Кап-я, EV, EBITDA Рент-ть
EV/EBITDA P/E чист. P/BV ROE
$ млн $ млн CAGR EBITDA
прибыли
2019-
Компания 2021П 2022П 2019-22П 2021 2021П 2022П 2021 2020
22П
ГК ПИК 9 492 13 644 7.7 7.1 47.6% 24% 9.8 7.5 33% 3.2 36.9

Группа ЛСР 1 016 1 886 5.1 4.8 5.3% 24% 5.8 5.5 2% 0.8 15.6

ГК Эталон 517 886 4.6 4.1 11.2% 14% 6.7 4.9 4% 0.6 11.3

Самолет 3 927 5 025 11.5 8.2 30.0% 14% 18.0 10.1 30% 32.9 30.0

Медиана 6.4 6.0 21% 19% 8.3 6.5 17% 2.0 22.8

Медианный уровень мировых аналогов

Бразилия 5.7 4.7 10.6% 17% 6.5 5.3 27% 0.8 9.5

Китай 7.0 6.3 12.1% 20% 3.1 2.8 14% 0.4 17.3

Индия 28.3 22.3 -0.5% 27% 50.5 28.1 7% 2.7 9.7

Европа 27.5 14.7 10.6% 73% 12.7 10.6 10% 1.1 7.6

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Приложение:
краткий обзор
компаний
01 02 03 04 Приложение
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Нефть и газ
Рис. 1: Роснефть: краткий обзор (консенсус)
ROSNEFT Macro 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Bloomberg Brent oil


ROSN LI Price $7.6 41.8 71.6 72.3 73.0 EV/EBITDA 9.3 4.3 3.9 3.9
ticker price, $/bbl
World real
Shares, mn 10,598 TP $9.8 -3.1% 5.8% 4.4% 3.5% EV/Sales 1.6 1.1 1.0 1.0
GDP, % YoY
RUB/USD,
Last reported 3Q21 Upside 28% 73.9 71.1 69.5 71.4 P/E 38.7 5.7 4.8 5.0
eop

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield, % 12% 10% 9% 8%

Dividend
Brent spot, $/bbl 73.4 1% 8% 10% 10%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap $78,978 EV/EBITDA 11.0 5.1 4.6 4.6 1 month (%) -15% 52W high 9.5

ND+MI $49,424 EV/Sales 1.9 1.3 1.2 1.2 3 month (%) 5% 52W low 5.5

EV $128,402 P/E 49.6 7.3 6.2 6.5 YTD (%) 34%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement*
EBITDA
Revenue 79,283 114,181 126,183 125,995 Net debt 40,584 54,144 52,641 51,264 17% 26% 26% 26%
margin
ND to
EBITDA 13,744 29,850 33,111 32,995 3.0 1.8 1.6 1.6 Net margin 3% 12% 13% 12%
EBITDA

Net income 2,043 13,898 16,301 15,704 CAPEX -10,909 -12,921 -15,661 -16,520 ROE 3% 19% 20% 18%

EPS, $ 0.2 1.3 1.5 1.5 Free cash flow 9,784 7,569 7,186 6,091 ROA 1% 7% 8% 7%

*$mn FCF per share 0.9 0.7 0.7 0.6 DPGDR, RUB 6.9 46.6 58.4 55.1

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 2: ЛУКОЙЛ: краткий обзор (консенсус)


LUKOIL Macro 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Bloomberg Brent oil


LKOD LI Price $88 41.8 71.6 72.3 73.0 EV/EBITDA 6.3 3.5 3.4 3.6
ticker price, $/bbl
World real
Shares, mn 693 TP $100 -3.1% 5.8% 4.4% 3.5% EV/Sales 0.8 0.5 0.5 0.5
GDP, % YoY
RUB/USD,
Last reported 3Q21 Upside 13% 73.9 71.1 69.5 71.4 P/E 288 6.6 6.5 7.0
eop

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield, % 6% 11% 13% 12%

Dividend
Brent spot, $/bbl 73.4 4% 11% 13% 12%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap $60,723 EV/EBITDA 7.2 4.0 3.9 4.1 1 month (%) -14% 52W high 108.3

ND+MI $72 EV/Sales 1.0 0.6 0.6 0.6 3 month (%) 3% 52W low 65.0

EV $60,794 P/E 325.6 7.5 7.3 7.9 YTD (%) 28%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement*
EBITDA
Revenue 72,197 113,693 118,187 115,995 Net debt 4,145 1,155 324 -587 13% 15% 15% 15%
margin
ND to
EBITDA 9,610 17,288 17,725 16,955 0.4 0.1 0.0 0.0 Net margin 0% 8% 8% 8%
EBITDA

Net income 211 9,144 9,382 8,716 CAPEX -6,885 -6,685 -7,561 -7,636 ROE 0.4% 17% 16% 15%

EPS, $ 0.3 13.2 13.5 12.6 Free cash flow 3,364 6,738 7,999 7,495 ROA 0.3% 11% 12% 10%

*$mn FCF per share 4.9 9.7 11.5 10.8 DPGDR, RUB 259 709 862 783

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа


© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.
01 02 03 04 Приложение 134/135

Рис. 3: Газпром нефть: кратки обзор (консенсус)


GAZPROM NEFT Macro 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Brent oil
Bloomberg ticker GAZ LI Price $33.3 41.8 71.6 72.3 73.0 EV/EBITDA 7.1 4.0 3.7 3.7
price, $/bbl
World real
Shares, mn 4,741 TP $29.3 -3.1% 5.8% 4.4% 3.5% EV/Sales 1.3 1.0 0.9 0.9
GDP, % YoY
RUB/USD,
Last reported 3Q21 Upside -12% 73.9 71.1 69.5 71.4 P/E 19.2 5.3 5.2 5.4
eop

RUB/USD spot 74.6 Rating NEUTRAL FCF yield, % 4% 2% 8% 9%

Dividend
Brent spot, $/bbl 73.4 3% 8% 9% 8%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap $31,387 EV/EBITDA 6.4 3.6 3.3 3.3 1 month (%) -6% 52W high 37.7

ND+MI $5,915 EV/Sales 1.2 0.9 0.8 0.8 3 month (%) 15% 52W low 20.1

EV $37,303 P/E 16.9 4.6 4.6 4.8 YTD (%) 57%

IIncome
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement*
EBITDA
Revenue 27,789 37,682 40,443 39,482 Net debt 8,647 7,015 8,233 7,859 19% 25% 25% 26%
margin
ND to
EBITDA 5,228 9,443 10,183 10,178 1.7 0.7 0.8 0.8 Net margin 6% 16% 15% 15%
EBITDA

Net income 1,636 5,950 6,045 5,790 CAPEX -6,165 -6,338 -6,692 -6,652 ROE 6% 19% 18% 15%

EPS, $ 0.3 1.3 1.3 1.2 Free cash flow 1,197 698 2,441 2,730 ROA 3% 10% 10% 10%

*$mn FCF per share 0.3 0.1 0.5 0.6 DPGDR, RUB 15.0 41.5 42.9 41.0

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 4: Татнефть: краткий обзор (консенсус)


TATNEFT Macro 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Brent oil
Bloomberg ticker ATAD LI Price $38 41.8 71.6 72.3 73.0 EV/EBITDA 5.8 3.7 3.5 3.5
price, $/bbl
World real
Shares, mn 363 TP $51 -3.1% 5.8% 4.4% 3.5% EV/Sales 1.4 0.9 0.8 0.8
GDP, % YoY
RUB/USD,
Last reported 3Q21 Upside 35% 73.9 71.1 69.5 71.4 P/E 10.1 5.5 5.2 5.2
eop

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield, % 9% 9% 15% 15%

Dividend
Brent spot, $/bbl 73.4 5% 10% 11% 13%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap $14,495 EV/EBITDA 8.2 5.2 5.0 5.0 1 month (%) -17% 52W high 52.0

ND+MI -$89 EV/Sales 2.0 1.3 1.2 1.1 3 month (%) -4% 52W low 36.5

EV $14,405 P/E 14.1 7.7 7.3 7.3 YTD (%) -7%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement*
EBITDA
Revenue 10,015 16,133 17,404 17,631 Net debt 943 -300 -649 -1,013 25% 24% 23% 23%
margin
ND to
EBITDA 2,475 3,879 4,072 4,066 0.4 -0.1 -0.2 -0.2 Net margin 14% 16% 16% 16%
EBITDA

Net income 1,438 2,628 2,779 2,784 CAPEX -1,455 -1,539 -1,355 -1,398 ROE 13% 23% 20% 18%

EPS, $ 4.0 7.2 7.7 7.7 Free cash flow 1,330 1,365 2,170 2,161 ROA 8% 15% 14% 13%

*$mn FCF per share 3.7 3.8 6.0 6.0 DPGDR, RUB 22.2 44.8 53.0 59.1

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 5: Газпром: краткий обзор (консенсус)


GAZPROM NEFT Macro 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Bloomberg Brent oil


OGZD LI Price $9.0 41.8 71.6 72.3 73.0 EV/EBITDA 6.9 3.5 3.2 3.7
ticker price, $/bbl
World real
Shares, mn 23,674 TP $12.5 -3.1% 5.8% 4.4% 3.5% EV/Sales 1.8 1.2 1.1 1.2
GDP, % YoY
RUB/USD,
Last reported 3Q21 Upside 38% 73.9 71.1 69.5 71.4 P/E 56.5 3.6 3.3 4.1
eop

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield, % 4% 9% 14% 12%

Dividend
Brent spot, $/bbl 73.4 4% 13% 14% 12%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap $106,223 EV/EBITDA 8.7 4.3 4.0 4.6 1 month (%) -9% 52W high 11.0

ND+MI $52,142 EV/Sales 2.3 1.5 1.4 1.5 3 month (%) 7% 52W low 4.7

EV $158,365 P/E 78.1 5.0 4.5 5.6 YTD (%) 59%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement*
EBITDA
Revenue 87,851 135,121 146,737 135,374 Net debt 49,316 41,610 38,109 38,978 26% 34% 34% 32%
margin
ND to
EBITDA 22,888 45,796 50,117 42,955 2.2 0.9 0.8 0.9 Net margin 2% 22% 22% 19%
EBITDA

Net income 1,881 29,643 32,443 26,175 CAPEX -21,159 -23,139 -23,538 -23,161 ROE 1% 14% 14% 10%

EPS, $ 0.1 1.3 1.4 1.1 Free cash flow 3,963 9,923 15,021 12,655 ROA 1% 10% 11% 8%

*$mn FCF per share 0.2 0.4 0.6 0.5 DPGDR, RUB 12.6 42.7 48.2 39.4

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 6: НОВАТЭК: краткий обзор (консенсус)


NOVATEK Macro 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Bloomberg Brent oil


NVTK LI Price $219 41.8 71.6 72.3 73.0 EV/EBITDA 23.8 14.1 11.0 10.7
ticker price, $/bbl
World real
Shares, mn 3,036 TP $265 -3.1% 5.8% 4.4% 3.5% EV/Sales 6.7 4.4 4.3 4.2
GDP, % YoY
RUB/USD,
Last reported 3Q21 Upside 21% 73.9 71.1 69.5 71.4 P/E 70.3 13.2 11.7 12.1
eop

RUB/USD spot 74.6 Rating NEUTRAL FCF yield, % 0% 4% 5% 6%

Dividend
Brent spot, $/bbl 73.4 2% 4% 4% 4%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap $66,283 EV/EBITDA 28.8 17.0 13.3 12.9 1 month (%) -14% 52W high 278

ND+MI $433 EV/Sales 8.2 5.3 5.2 5.0 3 month (%) -8% 52W low 155

EV $66,715 P/E 85.1 16.0 14.1 14.6 YTD (%) 34%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement*
EBITDA
Revenue 9,892 15,149 15,470 15,984 Net debt 657 616 -531 -1,220 28% 31% 39% 39%
margin
ND to
EBITDA 2,803 4,732 6,061 6,254 0.2 0.1 -0.1 -0.2 Net margin 10% 33% 37% 34%
EBITDA

Net income 943 5,025 5,672 5,485 CAPEX -2,518 -3,446 -2,915 -2,459 ROE 4% 22% 22% 18%

EPS, $ 0.3 1.7 1.9 1.8 Free cash flow -251 2,490 3,275 3,869 ROA 3% 17% 17% 15%

*$mn FCF per share -0.1 0.8 1.1 1.3 DPGDR, RUB 35.6 61.5 73.2 67.0

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 136/137

Металлы и добыча
Рис. 7: РУСАЛ: краткий обзор (консенсус)
$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

RUB/USD,
Bloomberg ticker 486 HK Price HKD7.4 eop 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA neg 4.5 4.1 4.4

Cost inflation
Shares, mn 15,193 PO HKD7.5 (CPI) 3.4% 6.6% 5.3% 4.0% P/E 19.0 4.1 4.0 5.1

Last reported 3Q21 Upside 1% P/B 2.2 1.4 1.1 0.9

Aluminium,
RUB/USD spot 74.6 Rating NEUTRAL $/t 1,732 2,467 2,635 2,429 FCF yield 7% 8% 11% 13%

Dividend
0% 0% 3% 3%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 14,439 EV/EBITDA -217.6 4.6 4.1 4.5 1 month (%) -5% 52W high 9.2

ND+MI 3,991 EV/Sales 1.5 1.1 1.0 1.0 3 month (%) 29% 52W low 3.4

Nornickel stake
5,767 P/E 19.3 4.2 4.0 5.2 YTD (%) 105%
26.2%

EV 12,663

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement*
EBITDA
Revenue 8,566 11,750 13,111 13,122 Net debt 5,413 3,570 1,879 -79 -1% 24% 24% 22%
margin
Net debt to
Cash costs 8,625 8,943 10,001 10,244 -91.7 1.3 0.6 0.0 Net margin 9% 30% 28% 22%
EBITDA

EBITDA -59 2,807 3,109 2,879 ROA 4% 18% 15% 13%

CAPEX -877 -1,156 -1,113 -965 ROE 11% 36% 26% 21%

Pre-tax income 716 4,284 4,545 4,377

Net income 759 3,500 3,628 2,822 Free cash flow 945 1,178 1,659 1,850 EPGDR 0.05 0.26 0.26 0.25

Income tax rate -6% 18% 20% 36% FCF per GDR 0.1 0.1 0.1 0.1

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 8: Норникель: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

RUB/USD,
Bloomberg ticker MNOD LI Price $29.0 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 6.9 4.9 4.9 5.2
eop
Cost inflation
GDRs mn 1,537 PO $40.0 3.4% 6.6% 5.3% 4.0% P/E 13.0 6.0 6.1 6.7
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 38% P/B 9.4 8.1 6.3 4.6

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP Nickel, $/mt 13,861 18,145 18,720 17,360 FCF yield 14% 11% 11% 9%

Dividend
Copper, $/mt 6,197 9,237 9,425 8,537 7% 12% 10% 9%
yield, %
Platinum ,
887 1,091 1,145 1,101
$/koz
Palladium,
2,202 2,460 2,283 2,355
$/koz

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 44,022 EV/EBITDA 9.0 6.5 6.4 6.9 1 month (%) -8% 52W high 38.2

ND+MI 8,637 EV/Sales 4.5 3.9 3.9 4.1 3 month (%) -13% 52W low 27.4

Nornickel stake
52,659 P/E 18.0 8.3 8.4 9.2 YTD (%) -8%
26.2%

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement*
EBITDA
Revenue 15,545 17,654 17,908 17,069 Net debt 4,705 7,561 8,524 8,346 49% 61% 61% 59%
margin
Net debt to
Cash costs 7,865 6,890 7,063 6,977 0.6 0.7 0.8 0.8 Net margin 22% 41% 40% 39%
EBITDA

EBITDA 7,680 10,763 10,844 10,092 ROA 17% 38% 31% 24%

CAPEX -1,686 -2,940 -3,782 -3,885 ROE 86% 154% 115% 73%

Pre-tax income 4,579 9,497 9,375 8,493

Net income 3,385 7,309 7,235 6,596 Free cash flow 6,197 4,859 4,710 3,783 EPGDR 2.20 4.73 4.88 4.30

Income tax rate 26% 23% 23% 22% FCF per GDR 4.0 3.2 3.1 2.5

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 9: En+: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Bloomberg RUB/USD,
ENPL LI Price $11.4 eop 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 7.1 3.3 2.6 3.1
ticker
Cost inflation
GDRs, mn 639 PO $11.0 (CPI) 3.4% 6.6% 5.3% 4.0% P/E 10.6 3.2 2.8 3.3

Last reported 3Q21 Upside -4% P/B 1.2 0.5 0.4 0.3

Aluminium,
RUB/USD spot 74.6 Rating NEUTRAL $/t 1,732 2,467 2,635 2,429 FCF yield 17% 16% 46% 35%

Dividend
0% 0% 6% 6%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 7,283 EV/EBITDA 7.0 3.3 2.5 3.1 1 month (%) -18% 52W high 13.9

ND+MI 11,803 EV/Sales 1.3 1.0 0.8 0.9 3 month (%) 12% 52W low 9.0

Nornickel stake
5,767 P/E 10.3 3.0 2.7 3.1 YTD (%) 10%
26.2%

EV 13,319

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 10,356 13,543 15,531 14,830 Net debt 9,542 7,451 5,084 3,422 18% 30% 33% 29%
margin
Net debt to
Cash costs 8,485 9,543 10,367 10,598 5.1 1.9 1.0 0.8 Net margin 7% 17% 17% 15%
EBITDA

EBITDA 1,871 4,001 5,164 4,232 ROA 3% 10% 10% 8%

CAPEX -1,108 -1,572 -1,516 -1,598 ROE 18% 41% 24% 17%

Pre-tax income 1,125 4,396 5,381 4,496

Net income 684 2,305 2,617 2,233 Free cash flow 1,233 1,147 3,318 2,528 EPGDR 1.07 4.02 4.55 4.03

Income tax rate 39% 48% 51% 50% FCF per GDR 1.9 1.8 5.2 4.0

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 138/139

Рис. 10: АЛРОСА: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

RUB/USD,
Bloomberg ticker ALRS RX Price RUB125.2 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 9.2 6.3 6.2 5.9
eop
Cost inflation
Shares, mn 7,365 PO RUB145.0 (CPI) 3.4% 6.6% 5.3% 4.0% P/E 28.5 9.5 9.3 8.8

Last reported 3Q21 Upside 16% P/B 3.5 5.3 4.9 4.9

RUB/USD spot 74.6 Rating NEUTRAL FCF yield 9% 12% 12% 12%

Dividend
1% 12% 10% 11%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 12,583 EV/EBITDA 10.7 7.3 7.2 6.9 1 month (%) 3% 52W high 153.7

ND+MI 134 EV/Sales 4.8 3.4 3.6 3.4 3 month (%) -12% 52W low 86.9

EV 12,717 P/E 33.0 11.0 10.8 10.2 YTD (%) 31%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 3,078 4,295 4,122 4,292 Net debt 420 711 722 740 45% 47% 50% 50%
margin
Net debt to
Cash costs 1,703 2,292 2,076 2,146 0.3 0.4 0.4 0.3 Net margin 14% 31% 33% 33%
EBITDA

EBITDA 1,375 2,003 2,046 2,146 ROA 7% 19% 20% 21%

CAPEX -236 -303 -365 -310 ROE 12% 43% 49% 51%

Pre-tax income 613 127,918 130,663 137,868

Net income 442 1,323 1,352 1,424 Free cash flow 1,090 1,542 1,479 1,513 EPGDR 0.06 0.18 0.18 0.19

Income tax rate 28% 99% 99% 99% FCF per GDR 0.1 0.2 0.2 0.2

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 11: ТМК: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

RUB/USD,
Bloomberg ticker TRMK RX Price RUB79.6 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 12.8 8.0 6.5 6.0
eop
Cost inflation
GDRs mn 1,033 PO RUB95.0 3.4% 6.6% 5.3% 5.3% P/E 3.2 7.5 4.7 3.8
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 19% P/B 1.1 1.5 1.2 0.9

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP Steel, $/mt 594 1,624 1,600 1,600 FCF yield n/a n/a n/a n/a

Dividend
4% 16% 4% 4%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 1,067 EV/EBITDA 13.4 8.3 6.7 6.2 1 month (%) -13% 52W high 125.5

ND+MI 4,011 EV/Sales 1.71 1.11 0.98 0.97 3 month (%) -35% 52W low 57.0

EV 5,078 P/E 3.78 8.91 5.63 4.53 YTD (%) 23%

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 3,094 4,743 5,409 5,471 Net debt 1,684 3,196 3,075 2,858 13% 13% 15% 16%
margin
Net debt to
Cash costs 2,698 4,107 4,625 4,622 4.3 5.0 3.9 3.4 Net margin 11% 3% 4% 5%
EBITDA

EBITDA 395 635 784 849 ROA 6% 2% 3% 4%

CAPEX ROE 40% 14% 35% 35%


-146 -202 -240 -248

Pre-tax income 422 14,412 21,731 27,176

Net income 337 143 226 282 Free cash flow 370 406 533 732 EPGDR 0.33 0.14 0.22 0.27

Income tax rate 20% 99% 99% 99% FCF per GDR 0.4 0.4 0.5 0.7

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 12: НЛМК: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Bloomberg RUB/USD,
NLMK LI Price $29.2 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 7.6 3.1 4.1 5.5
ticker eop
Cost inflation
GDRs, mn 599 PO $33.0 3.4% 6.6% 5.3% 5.3% P/E 14.1 3.8 5.3 7.7
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 13% P/B 3.7 2.6 3.0 3.5

RUB/USD spot 74.6 Rating NEUTRAL Steel, $/mt 594 1,624 1,600 1,600 FCF yield 6% n/a n/a n/a

Dividend
Iron Ore, $/mt 83.0 158.5 99.5 99.5 10% 15% 12% 12%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 17,380 EV/EBITDA 8.9 3.6 4.7 6.4 1 month (%) -8% 52W high 38.2

ND+MI 2,764 EV/Sales 2.5 1.5 1.7 2.0 3 month (%) -13% 52W low 24.6

EV 20,144 P/E 16.8 4.6 6.3 9.2 YTD (%) 4%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 9,245 15,291 14,078 11,694 Net debt 2,394 1,904 2,858 3,315 29% 43% 35% 31%
margin
Net debt to
Cash costs 6,600 8,749 9,105 8,039 0.9 0.3 0.6 0.9 Net margin 13% 30% 23% 19%
EBITDA

EBITDA 2,645 6,542 4,974 3,655 ROA 12% 46% 31% 24%

CAPEX 1,080 1,050 900 900 ROE 23% 68% 41% 36%

Pre-tax income 1,580 5,225 4,134 2,910

Net income 1,236 4,538 3,304 2,264 Free cash flow 1,103 n/a n/a n/a EPGDR 2.06 8.15 5.28 3.55

Income tax rate 22% 13% 20% 22% FCF per GDR 1.8 n/a n/a n/a

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 140/141

Рис. 13: Северсталь: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

RUB/USD,
Bloomberg ticker SVST LI Price $21.7 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 8.1 3.4 4.3 5.3
eop
Cost inflation
GDRs, mn 838 PO $25.0 3.4% 6.6% 5.3% 5.3% P/E 17.5 4.4 5.9 7.6
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 15% P/B 6.5 4.2 4.1 4.2

RUB/USD spot 74.6 Rating NEUTRAL Steel, $/mt 594 1,624 1,600 1,600 FCF yield 5% 19% 16% 15%

Dividend
Iron Ore, $/mt 83.0 158.5 99.5 99.5 5% 16% 13% 12%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 17,776 EV/EBITDA 9.2 3.9 4.9 6.1 1 month (%) -8% 52W high 25.5

ND+MI 1,542 EV/Sales 3.2 2.0 2.1 2.4 3 month (%) -9% 52W low 14.6

EV 19,318 P/E 20.2 5.1 6.8 8.8 YTD (%) 20%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 6,870 11,061 10,521 9,288 Net debt 2,147 1,948 2,264 2,433 35% 51% 43% 39%
margin
Net debt to
Cash costs 4,476 5,390 6,045 5,674 0.9 0.3 0.5 0.7 Net margin 15% 36% 29% 25%
EBITDA

EBITDA 2,394 5,671 4,476 3,614 ROA 13% 50% 35% 27%

CAPEX -1,256 -1,342 -1,306 -911 ROE 33% 97% 57% 47%

Pre-tax income 1,309 4,636 3,825 2,943

Net income 1,016 4,002 3,010 2,343 Free cash flow 904 3,330 2,828 2,641 EPGDR 1.21 4.64 3.53 2.65

Income tax rate 22% 14% 21% 20% FCF per GDR 1.1 4.0 3.4 3.2

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 14: Evraz: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

RUB/USD,
Bloomberg ticker EVR LN Price GBp572 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 6.7 3.2 3.7 5.0
eop
Cost inflation
Shares, mn 1,459 PO GBp750 3.4% 6.6% 5.3% 5.3% P/E 13.3 4.1 5.0 7.5
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 31% P/B 12.2 5.1 4.5 4.5

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP Steel, $/mt 594 1,624 1,600 1,600 FCF yield 11% 20% 20% 13%

Dividend
Iron Ore, $/mt 83.0 158.5 99.5 99.5 5% 15% 15% 14%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 11,242 EV/EBITDA 8.3 4.0 4.6 6.2 1 month (%) -7% 52W high 708

ND+MI 3,346 EV/Sales 1.9 1.3 1.4 1.6 3 month (%) -2% 52W low 384

EV 14,588 P/E 17.4 5.4 6.5 9.8 YTD (%) 22%

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 9,754 13,565 12,879 11,532 Net debt 3,295 2,942 2,837 2,915 22% 34% 30% 25%
margin
Net debt to
Cash costs 7,573 9,010 8,980 8,633 1.5 0.6 0.7 1.0 Net margin 9% 20% 18% 13%
EBITDA

EBITDA 2,181 4,556 3,899 2,899 ROA 9% 24% 21% 15%

CAPEX -647 -1,001 -975 -1,001 ROE 69% 169% 91% 60%

Pre-tax income 1,295 4,015 3,150 2,025

Net income 848 2,713 2,260 1,503 Free cash flow 1,282 2,293 2,197 1,481 EPGDR 0.58 1.84 1.55 1.01

Income tax rate 35% 32% 28% 26% FCF per GDR 0.9 1.6 1.5 1.0

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 15: ММК: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

Bloomberg RUB/USD,
MMK LI Price $10.7 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 6.2 2.2 2.6 3.2
ticker eop
Cost inflation
GDRs, mn 860 PO $14.0 3.4% 6.6% 5.3% 5.3% P/E 15.0 3.1 3.9 5.1
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 30% P/B 2.0 1.4 1.1 1.2

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP Steel, $/mt 594 1,624 1,600 1,600 FCF yield 6% 25% 27% 16%

Dividend
Iron Ore, $/mt 83.0 158.5 99.5 99.5 1% 13% 14% 14%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 9,025 EV/EBITDA 8.0 2.8 3.4 4.2 1 month (%) -15% 52W high 14.2

ND+MI 148 EV/Sales 1.9 1.1 1.1 1.2 3 month (%) -20% 52W low 6.8

EV 9,173 P/E 19.5 4.0 5.1 6.6 YTD (%) 7%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 6,395 11,256 10,899 9,911 Net debt -97 -813 187 387 23% 38% 32% 29%
margin
Net debt to
Cash costs 4,909 7,000 7,373 7,086 -0.1 -0.2 0.1 0.1 Net margin 9% 26% 21% 18%
EBITDA

EBITDA 1,486 4,256 3,525 2,825 ROA 8% 36% 27% 20%

CAPEX 833 683 850 900 ROE 12% 56% 33% 28%

Pre-tax income 790 3,557 3,029 2,308

Net income 603 2,944 2,326 1,772 Free cash flow 566 2,252 2,400 1,391 EPGDR 0.70 3.91 3.14 2.51

Income tax rate 24% 17% 23% 23% FCF per GDR 0.7 2.6 2.8 1.6

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 142/143

Рис. 16: Полиметалл: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

RUB/USD,
Bloomberg ticker POLY LN Price GBp1,342 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 6.3 6.3 5.5 5.7
eop
Cost inflation
Shares, mn 474 PO GBp1,750 3.4% 6.6% 5.3% 5.3% P/E 7.9 8.3 7.3 7.4
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 30% P/B 4.3 3.6 2.9 2.6

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP Gold, $/mt 1,771 1,783 1,705 1,705 FCF yield 7% 5% 8% 9%

Dividend
Silver, $/mt 20.5 25.0 23.9 23.9 2% 6% 5% 5%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 8,593 EV/EBITDA 7.9 7.9 6.9 7.2 1 month (%) 1% 52W high 1,857

ND+MI 1,861 EV/Sales 4.6 4.6 4.1 4.0 3 month (%) -5% 52W low 1,222

EV 10,454 P/E 10.3 10.9 9.5 9.6 YTD (%) -19%

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 2,865 2,862 3,225 3,234 Net debt 1,384 1,431 1,254 1,280 46% 60% 63% 65%
margin
Net debt to
Cash costs 1,205 1,206 1,327 1,411 0.8 0.9 0.7 0.7 Net margin 21% 37% 41% 41%
EBITDA

EBITDA 1,660 1,656 1,898 1,823 ROA 13% 22% 25% 26%

CAPEX -583 -700 -585 -551 ROE 32% 47% 45% 39%

Pre-tax income 1,405 1,272 1,495 1,399

Net income 1,086 1,033 1,178 1,164 Free cash flow 609 409 674 756 EPGDR 1.02 2.24 2.82 3.08

Income tax rate 23% 19% 21% 17% FCF per GDR 1.3 0.9 1.4 1.6

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 17: Полюс: краткий обзор (консенсус)


$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20A 21E 22E 23E

RUB/USD,
Bloomberg ticker PLZL LI Price $94.2 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 7.8 8.0 7.2 7.3
eop
Cost inflation
GDRs, mn 272 PO $115.0 3.4% 6.6% 5.3% 5.3% P/E 15.6 11.1 9.9 10.1
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 22% P/B 10.6 7.6 4.9 3.8

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP Gold, $/mt 1,771 1,783 1,705 1,705 FCF yield 8% 5% 6% 6%

Dividend
9% 4% 5% 4%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 25,785 EV/EBITDA 9.4 9.7 8.7 8.8 1 month (%) -3% 52W high 112.0

ND+MI 1,732 EV/Sales 6.6 6.8 6.2 6.2 3 month (%) 8% 52W low 79.4

EV 27,517 P/E 19.0 13.6 12.1 12.3 YTD (%) -5%

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Income
20A 21E 22E 23E Debt and CF 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement
EBITDA
Revenue 5,062 4,894 5,399 5,385 Net debt 2,100 1,819 1,013 393 70% 70% 70% 70%
margin
Net debt to
Cash costs 1,537 1,475 1,594 1,627 0.6 0.5 0.3 0.1 Net margin 33% 47% 48% 47%
EBITDA

EBITDA 3,524 3,419 3,805 3,758 ROA 23% 32% 30% 27%

CAPEX -802 -1,129 -1,371 -1,372 ROE 83% 83% 59% 43%

Pre-tax income 2,136 213,081 243,482 234,967

Net income 1,656 2,315 2,613 2,552 Free cash flow 2,056 1,276 1,444 1,521 EPGDR 6.09 8.69 9.84 9.42

Income tax rate 22% 99% 99% 99% FCF per GDR 7.6 4.7 5.3 5.6

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 144/145

Банки и финансы
Рис. 18: Сбербанк: краткий обзор (консенсус)
Sberbank, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Bank metrics 20 21E 22E 23E

Provis., % loan
Bloomberg ticker SBER RX Price 317 P/E 7.2 5.9 5.5 5.2 6.8% 5.8% 5.5% 5.7%
loans

Com. shares, mn 21,587 TP, RUB 400 P/B 1.1 1.3 1.1 1.0 Cost of risk 1.4% 0.4% 0.6% 1.0%

Reported
Rating OP Upside 26% DPS, com 19 32 34 36 4.3% 4.2% 4.0% 3.9%
NPLs (90+)
SBERP
Bloomberg ticker Price 294 DPS, pref 19 32 34 36 Reserve cover. 158% 139% 138% 147%
RX

Pref. shares, mn 1,000 TP 360 Div. yield 5.9% 10.1% 10.9% 11.3% C/I ratio 36% 34% 34% 34%

Rating OP Upside 23% Div. yield 6.4% 10.8% 11.7% 12.2% Assets yield 6.4% 6.5% 6.6% 6.7%

MCap, $mn 91,077 ROA 2.3% 3.2% 3.1% 3.0%

MCap, RUBbn 6,817 ROE 15.8% 22.7% 21.0% 20.6%

Income
20A 21E 22E 23E BS 20A 21E 22E 23E Capital ratios 20 21E 22E 23E
statement

Net interest inc. 1,608 1,798 1,977 2,089 Loan portfolio 23,386 26,366 29,144 31,294 Tier 1 CAR 13.8% 15.0% 15.5% 15.7%

Net F&C inc. 553 608 656 709 Other assets 12,630 12,929 14,038 15,214 Total CAR 14% 15% 16% 16%

Other income -47 48 99 218 Total assets 36,016 39,295 43,182 46,507 N1.0 RAS 15.5% 16.0% 16.5% 17.0%

Operating costs -760 -846 -931 -1,024 Dep. accounts 25,766 28,206 31,434 34,104 Leverage 7.1 6.7 6.7 6.7

Provisioning -412 -104 -177 -304 Other liab. 5,204 5,266 5,348 5,435

Net income 752 1,199 1,297 1,347 Equity 5,047 5,823 6,400 6,969

Equity & liab. 36,016 39,295 43,182 46,507

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 19: TCS Group: краткий обзор (консенсус)


TCS Group, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Bank metrics 20 21E 22E 23E

Provis., % loan
Bloomberg ticker TCSG RX Price 6,950 P/E 32.7 20.1 19.1 15.4 11.2% 10.9% 11.2% 11.8%
loans

GDRs, mn 199 TP, RUB P/B 11.4 7.5 5.9 4.6 Cost of risk 5.0% 7.5% 7.5% 7.5%
8,982
Reported
MCap, $mn 19,425 Upside 29% DPS, RUB 288 0 114 141 9.0% 8.0% 10.0% 10.0%
NPLs (90+)

MCap, RUBbn 1,444 Rating UR Div. yield 10.7% 0.0% 1.7% 2.1% Reserve cover. 170% 175% 178% 178%

Free float, % 53% ROA 6.1% 7.2% 5.9% 6.0% C/I ratio 37.8% 40.3% 35.2% 32.7%

Free float, $mn 10,315 ROE 39.6% 44.9% 34.4% 33.6% Assets yield 21.4% 20.0% 18.1% 17.4%

Income
20A 21E 22E 23E BS 20A 21E 22E 23E Capital ratios 20 21E 22E 23E
statement

Net interest inc. 105 132 154 177 Loan portfolio 377 573 709 831 Tier 1 CAR 19% 19% 20% 22%

Net F&C inc. 26 38 56 73 Other assets 483 551 721 886 Total CAR 19% 19% 20% 22%

Other income 23.1 27.3 21.1 23.5 Total assets 859 1,125 1,430 1,717 N1.0 RAS 15% 15% 15% 15%

Operating costs -58.2 -79.7 -81.4 -89.5 Dep. accounts 627 822 1,070 1,285

Provisioning -39.3 -27.3 -54.0 -64.9 Other liab. 105 109 114 120

Net income 44.2 71.9 75.8 93.9 Equity 127 193 246 312

Equity & liab. 859 1,125 1,430 1,717

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа


research@aton.ru +7(495) 777-6677
Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 20: ВТБ: краткий обзор (консенсус)


VTB, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Bank metrics 20 21E 22E 23E

Bloomberg Provis., % loan


VTBR RX Price 0.047 Adj. P/E 10.9 2.8 2.6 2.1 7.1% 6.6% 6.2% 5.8%
ticker loans

Com shares, bn 12,961 TP, RUB 0.065 Adj P/B 0.5 0.5 0.5 0.5 Cost of risk 2.0% 0.8% 1.2% 1.2%

Reported
Pref. shares, bn 24,478 Upside 38% DPS, RUB 0.001 0.007 0.007 0.008 5.7% 4.8% 4.6% 4.3%
NPLs (90+)
Dividend
MCap, $mn 8,105 Rating OUTP 3.0% 14.2% 14.2% 17.9% Reserve cover. 124% 138% 135% 134%
yield

MCap, RUBbn 607 ROA 0.5% 1.8% 1.7% 1.9% C/I ratio 46% 34% 33% 32%

Free float, % 36% ROE 4.6% 18.5% 15.6% 18.8% NIM 3.1% 3.3% 3.2% 3.3%

Free float, $mn 2,918

Income
20A 21E 22E 23E BS 20A 21E 22E 23E Capital ratios 20 21E 22E 23E
statement

Net interest inc. 532 636 685 779 Loan portfolio 10,774 12,264 13,707 15,173 Tier 1 CAR 9.9% 10.3% 10.3% 10.5%

Net F&C inc. 137 178 213 245 Other assets 4,943 6,367 6,771 7,174 Total CAR 11.8% 11.8% 11.7% 11.8%

Other income -77 17 72 86 Total assets 15,717 18,632 20,479 22,347 N1.0 RAS 11.0%

Operating costs -270 -286 -323 -360 Dep. accounts 10,974 12,831 15,120 16,693

Provisioning -227 -111 -185 -203 Other liab. 3,089 4,078 3,322 3,433

Net income 77 347 371 438 Equity 1,653 1,723 2,036 2,221

Equity & liab. 15,717 18,632 20,479 22,347

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

Рис. 21: Московская биржа: краткий обзор (консенсус)


Moscow Exchange, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Bank metrics 20 21E 22E 23E

Bloomberg
MOEX RX Price 152 P/E 13.5 12.6 10.9 9.4 Equities 12.4 22.4 22.4 24.6
ticker

Shares, mn 2,276 TP, RUB 230 P/B 2.4 2.3 2.2 2.1 Bonds 28.2 29.1 30.5 33.6

MCap, $mn 4,548 Upside 51% EV/EBITDA 6.7 6.3 5.6 4.8 Money market 346 405 425 447

MCap, RUBbn 340 Rating OUTP DPS, RUB 9.5 10.9 12.4 14.4 FX 308 355 372 391

Dividend
EV, RUBbn 236 6.2% 7.2% 8.1% 9.5% Derivatives 82 124 124 136
yield

Free float, % 63% ROA 0.6% 0.5% 0.6% 0.6%

Free float, $mn 2,865 ROE 18.6% 19.4% 21.0% 23.2%

Income
20A 21E 22E 23E BS 20A 21E 22E 23E Capital ratios 20 21E 22E 23E
statement
Financial EBITDA
F&C income 34.3 39.8 44.7 50.6 4,871 5,283 5,735 6,234 72.4% 69.7% 70.7% 71.8%
assets margin

Interest income 15.3 13.5 15.4 16.9 Other assets 62 61 60 60 Net margin 51.8% 51.5% 51.7% 52.9%

Total income 48.6 53.7 60.2 68.1 Total assets 4,933 5,344 5,796 6,294

Partic.
Operating costs -16.8 -19.8 -21.3 -23.1 717 717 717 717
balances
Other
EBITDA 35.2 37.4 42.6 48.9 578 572 565 557
liabilities

Net income 25.2 27.6 31.1 36.1 Equity 139 145 152 159

Adj. net income 25.2 27.0 31.1 36.1 Equity & liab. 4,933 5,344 5,796 6,294

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 146/147

Потребительский сектор
Рис. 22: Магнит: краткий обзор (консенсус)
Operational
MGNT RX, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E 20 21E 22E 23E
data
MGNT
Bloomberg ticker Price RUB5,846 EV/Sales 0.7 0.6 0.5 0.5 LfL sales 7.4% 7.4% 3.4% 3.3%
RX
Number of
Shares, mn 102 TP RUB7,700 EV/EBITDA 6.1 5.3 5.4 4.7 21,564 25,989 28,204 30,219
stores
Selling space,
Last reported 3Q21 Upside 32% P/E 18.2 14.4 12.5 11.0 7,497 8,930 9,684 10,362
ths sqm

Rating OUTP FCF yield 20% -3% 8% 9%

Dividend yield 6% 7% 7% 7%

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 594,194 EV/Sales 0.8 0.7 0.6 0.6 1 month (%) -9% 52W high 7,012

EV components 498,617 EV/EBITDA 7.2 6.2 6.4 5.6 3 month (%) 5% 52W low 4,865

EV 1,092,811 P/E 24.0 19.0 16.5 14.5 YTD (%) 3%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 1,554 1,776 2,019 2,255 Net debt 479 297 282 286 11.5% 11.7% 10.0% 10.2%
margin
Net
EBITDA 178 207 201 230 2.7 1.4 1.4 1.2 Net margin 2.1% 2.3% 2.3% 2.4%
debt/EBITDA

Net income 33 41 47 54 CAPEX -28.1 -60.0 -82.3 -86.8 ROE 17.8% 22.1% 23.8% 29.0%

Free cash flow 121 -19 48 56 ROA 3.5% 3.1% 4.3% 3.9%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 23: X5 Group: краткий обзор (консенсус)


Operational
FIVE LI, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E 20 21E 22E 23E
data

Bloomberg ticker FIVE LI Price $27.4 EV/Sales 0.7 0.6 0.6 0.5 LfL sales 5.5% 5.1% 4.1% 3.2%

Number of
Shares, mn 272 TP $43 EV/EBITDA 5.6 5.0 4.5 5.0 17,707 19,000 20,415 21,975
stores
Selling space,
Last reported 3Q21 Upside 57% P/E 15.6 12.2 10.6 9.2 7,840 35,572 38,495 40,936
ths sqm

Rating OUTP FCF yield 15% 7% 7% 10%

Dividend yield 9% 9% 10% 11%

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 7,470 EV/Sales 0.8 0.8 0.7 0.6 1 month (%) -17% 52W high 39.8

EV components 10,968 EV/EBITDA 6.9 6.2 5.6 6.2 3 month (%) -15% 52W low 27.2

EV 18,438 P/E 24.5 19.2 16.7 14.4 YTD (%) -22%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 1,978 2,184 2,412 2,654 Net debt 790 468 483 507 12.3% 12.4% 12.5% 10.2%
margin
Net
EBITDA 244 270 302 270 3.2 1.7 1.6 1.9 Net margin 1.8% 2.1% 2.2% 2.3%
debt/EBITDA

Net income 36 46 53 61 CAPEX -73 -97 -136 -130 ROE 26.8% 41.8% 121.0% 193.9%

Free cash flow 86 37 41 55 ROA 2.5% 3.7% 4.4% 4.9%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 24: Лента: краткий обзор (консенсус)


LNTA LI, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Oper. data* 20 21E 22E 23E

Bloomberg
LNTA LI Price $2.8 EV/Sales 0.4 0.4 0.3 0.3 LfL sales 10.8% 4.0% 3.7% 3.5%
ticker
Number of
Shares, mn 483 TP $3.5 EV/EBITDA 4.2 4.1 3.7 3.6 393 690 714 739
stores
Selling space,
Last reported 3Q21 Upside 27% P/E 6.8 7.5 7.0 6.8 1,519 1,750 1,803 1,857
ths sqm

Rating Neutral FCF Yield* 21% 23% 25% 27%

Div. yield* 0% 0% 3% 6%

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 1,300 EV/Sales 0.5 0.5 0.4 0.4 1 month (%) -13% 52W high 3.7

EV components 1,278 EV/EBITDA 4.9 4.7 4.3 4.1 3 month (%) -14% 52W low 2.7

EV 2,579 P/E 8.8 9.8 9.1 8.8 YTD (%) -22%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20 21E 22E 23E
statement flow *
EBITDA
Revenue 446 483 545 575 Net debt 92 130 110 90 10.1% 9.6% 9.4% 9.2%
margin
Net
EBITDA 45 46 51 53 2.0 2.8 2.1 1.7 Net margin 3.2% 2.7% 2.5% 2.5%
debt/EBITDA

Net income 14 13 14 14 CAPEX -7 -9 -10 -9 ROE* 19.2% 14.5% 15.3% 14.8%

Free cash flow 20 22 24 26 ROA* 5.5% 5.0% 5.6% 5.8%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа


* по расчетам АТОНа

Рис. 25: O’КЕЙ: краткий обзор (консенсус)


OKEY LI, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Div highlights 20 21E 22E 23E

Bloomberg
OKEY LI Price $0.67 EV/Sales 0.4 0.4 0.4 0.4 EPS -5.4 3.4 4.2 5.3
ticker

Shares, mn 269 TP $1.00 EV/EBITDA 4.9 4.8 4.6 4.4 DPS 2.2 1.2 1.3 1.6

Last reported 3Q21 Upside 50% P/E -23.5 14.8 12.0 9.4 Payout ratio -41% 34% 32% 31%

Dividend
Rating Neutral 2% 2% 3% 3%
yield

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 180 EV/Sales 0.5 0.4 0.4 0.4 1 month (%) 2% 52W high 1.0

EV components 801 EV/EBITDA 5.3 5.2 5.0 4.8 3 month (%) 1% 52W low 0.6

EV 982 P/E -35.2 22.2 18.0 14.1 YTD (%) -22%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 174 177 183 193 Net debt 53 51 52 52 8.5% 8.6% 8.6% 8.6%
margin
Net
EBITDA 15 15 16 17 3.6 3.4 3.3 3.1 Net margin -0.3% 0.5% 0.6% 0.7%
debt/EBITDA

Net income -1 1 1 1 CAPEX -3 -3 -3 -3 ROE -10.2% 6.3% 7.4% 9.0%

Free cash flow 6 7 4 4 ROA -1.4% 0.9% 1.1% 1.4%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 148/149

Химическая промышленность и удобрения


Рис. 26: Фосагро: краткий обзор (консенсус)
$mn Prices 20A 21E 22E 23E Valuation 20 21E 22E 23E

RUB/USD
Bloomberg ticker PHOR LI Price $22.0 73.9 71.1 69.5 71.4 EV/EBITDA 8.5 4.5 4.7 5.9
average
Cost inflation
GDRs, mn 389 PO $28.0 3.4% 6.6% 5.3% 5.3% P/E 36.4 6.0 6.4 9.0
(CPI)

Last reported 3Q21 Upside 27% P/B 5.9 6.5 4.7 4.6

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield 7% 10% 12% 11%

Dividend
5% 7% 8% 5%
yield, %

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 8,556 EV/EBITDA 10.5 5.5 5.8 7.2 1 month (%) -8% 52W high 28.2

ND+MI 1,659 EV/Sales 3.6 2.5 2.4 2.6 3 month (%) 12% 52W low 12.8

EV 10,215 P/E 46.2 7.6 8.2 11.5 YTD (%) 62%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 3,528 4,997 5,183 4,761 Net debt 2,090 1,941 1,609 1,377 34% 45% 42% 37%
margin
Net debt to
Cash costs 2,331 2,738 3,004 3,021 1.7 0.9 0.7 0.8 Net margin 7% 28% 26% 20%
EBITDA

EBITDA 1,197 2,259 2,179 1,740 ROA 5% 26% 25% 19%

CAPEX -568 -571 -537 -481 ROE 15% 69% 57% 41%

Pre-tax income 371 141,881 140,261 92,183 EPGDR 0.61 2.15 2.43 1.34

Net income 235 1,424 1,333 947 Free cash flow 596 814 1,050 913 DPGDR 1.17 1.51 1.69 1.15

Income tax rate 37% 99% 99% 99% FCF per GDR 1.5 2.1 2.7 2.4 Payout ratio 193% 70% 70% 85%

Источник: Bloomberg, данные компании, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Транспорт
Рис. 27: Globaltrans: краткий обзор (консенсус)
Globaltrans, $mn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

Bloomberg
GLTR LI Price USD7 EV/Sales 1.9 2.5 2.2 2.1 EPS 59 50 76 81
ticker

Shares, mn 179 TP USD9 EV/EBITDA 4.8 5.8 4.7 4.4 DPS 1 1 1 1

Last reported 2Q21 Upside 20% P/E 8.7 11.5 7.8 7.2 Payout ratio 1% 1% 1% 1%

Rating OUTP FCF yield 17% 11% 13% 14%

Dividend
9% 9% 9% 13%
yield

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 1,276 EV/Sales 1.6 2.1 1.9 1.8 1 month (%) -20% 52W high 9

EV components 503 EV/EBITDA 5.5 6.6 5.3 5.0 3 month (%) -14% 52W low 6

EV 1,779 P/E 10.4 13.8 9.3 8.6 YTD (%) 18%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 950 716 800 847 Net debt 383 -358 -352 -357 39.2% 43.0% 47.6% 47.8%
margin
Net
EBITDA 373 308 380 405 1.0 -1.2 -0.9 -0.9 Net margin 15.5% 15.5% 20.6% 21.0%
debt/EBITDA

Net income 147 111 165 178 CAPEX -96 -90 -108 -123 ROE 21.7% 18.9% 27.4% 30.2%

Free cash flow 223 144 166 178 ROA 10.7% 8.9% 13.6% 15.2%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 28: Аэрофлот: краткий обзор (консенсус)


Aeroflot, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

Bloomberg
AFLT RX Price RUB61 EV/Sales 2.7 1.8 1.3 1.1 EPS -87 -13 6 9
ticker

Shares, mn 2,445 TP* RUB81 EV/EBITDA 31.4 6.9 4.4 4.1 DPS 0 0 0 3

Last reported 2Q21 Upside 33% P/E -1.4 -4.2 12.9 3.8 Payout ratio 0% 0% 0% 31%

Rating UR FCF yield -19% n/a n/a n/a

Dividend
0% 0% 0% 4%
yield

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 148,188 EV/Sales 2.3 1.5 1.1 0.9 1 month (%) -12% 52W high 75

EV components 682,447 EV/EBITDA 25.8 5.7 3.6 3.4 3 month (%) -13% 52W low 59

EV 830,635 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 YTD (%) -15%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 302 471 648 775 Net debt 657 -657 -665 -717 8.8% 25.5% 29.3% 26.0%
margin
Net
EBITDA 26 120 190 201 24.8 -5.5 -3.5 -3.6 Net margin -35.5% -7.5% 1.8% 5.1%
debt/EBITDA

Net income -107 -35 11 39 CAPEX -15 n/a n/a n/a ROE n/a 30.8% -35.9% -48.6%

Free cash flow -28 n/a n/a n/a ROA -12.1% n/a n/a n/a

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 150/151

Рис. 29: Совкомфлот: краткий обзор (консенсус)


Sovcomflot, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

Bloomberg ticker FLOT RX Price RUB82 EV/Sales 3.8 4.0 3.6 3.5 EPS 9 5 8 10

Shares, mn 2,375 TP - EV/EBITDA 5.7 6.9 6.0 5.1 DPS 0 3 4 5

Last reported 2Q21 Upside - P/E 9.2 18.9 11.0 7.5 Payout ratio 0% 67% 46% 48%

Rating NR FCF yield 12% 7% -1% 2%

Dividend yield 0% 4% 4% 6%

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 190,570 EV/Sales 1.9 1.9 1.8 1.7 1 month (%) -6% 52W high 97

EV components 181,793 EV/EBITDA 2.8 3.4 2.9 2.5 3 month (%) -9% 52W low 80

EV 372,362 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 YTD (%) -11%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 98 94 102 107 Net debt 178 -160 -165 -196 66.3% 57.2% 61.0% 68.7%
margin
Net
EBITDA 65 54 62 73 2.8 -3.0 -2.6 -2.7 Net margin 21.2% 10.8% 17.0% 23.9%
debt/EBITDA

Net income 21 10 17 26 CAPEX -32 -22 -26 -49 ROE 7.3% 3.5% 5.6% 8.2%

Free cash flow 22 14 -2 3 ROA 3.5% 1.7% 2.9% 4.8%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

IT и телекомы
Рис. 30: Яндекс: краткий обзор (консенсус)
YNDX US, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

Bloomberg
YNDX US Price $72 EV/Sales 39.6 60.7 32.6 18.3 EPS 75 30 56 153
ticker

Shares, mn 323 TP $100 EV/EBITDA 39.6 60.7 32.6 18.3 DPS 0 0 0 0

Last reported 3Q21 Upside 39% P/E 265.4 177.0 76.5 35.6 Payout ratio 0% 0% 0% 0%

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield 0% 1% 1% 3%

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 25,816 EV/EBITDA 54.7 83.8 45.0 25.2 1 month (%) -13% 52W high 87

EV components 556 P/S 12.3 7.7 5.6 4.2 3 month (%) -6% 52W low 59

EV 26,373 P/E 368.7 245.9 106.3 49.4 YTD (%) 3%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 218 349 482 637 Net debt -24 -56 -67 -113 22.8% 9.3% 12.6% 17.0%
margin
Net
EBITDA 50 33 61 108 -0.5 -1.7 -1.1 -1.0 Net margin 3.3% 3.1% 5.2% 8.5%
debt/EBITDA

Net income 7 11 25 54 CAPEX -25 -42 -49 -53 ROE 9.8% 1.0% 4.5% 13.6%

Free cash flow 8 10 17 51 ROA 6.3% 2.3% 5.7% 11.3%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 31: HeadHunter: краткий обзор (консенсус)


HHR US, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

Bloomberg
HHR US Price $54 EV/Sales 58.1 25.4 19.7 15.5 EPS 35 106 142 182
ticker

Shares, mn 51 TP $65 EV/EBITDA 58.1 25.4 19.7 15.5 DPS 0 71 100 121

Last reported 3Q21 Upside 21% P/E 116.3 37.0 27.6 21.2 Payout ratio 0% 67% 70% 66%

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield 2% 3% 4% 6%

Dividend
1% 2% 2.5% 3%
yield

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 2,722 EV/EBITDA 37.1 32.8 24.3 18.2 1 month (%) 2% 52W high 68

EV components 70 P/S 15.9 15.3 11.9 9.5 3 month (%) 1% 52W low 24

EV 2,793 P/E 78.1 53.1 36.0 25.9 YTD (%) 78%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 8,282 15,206 19,319 23,753 Net debt 5,151 971 -2,941 -7,398 43.4% 53.9% 54.9% 56.8%
margin
Net
EBITDA 3,591 8,202 10,614 13,490 1.4 0.1 -0.3 -0.5 Net margin 21.1% 36.2% 38.1% 40.4%
debt/EBITDA

Net income 1,749 5,497 7,360 9,593 CAPEX -179 -394 -499 -599 ROE 51.5% 112.9% 111.7% 109.4%

Free cash flow 3,088 7,037 8,717 11,415 ROA 11.2% 24.8% 27.4% 34.5%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 152/153

Рис. 32: Mail.ru Group: краткий обзор (консенсус)


MAIL LI, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

Bloomberg ticker MAIL LI Price $17 EV/Sales 12.6 10.4 8.5 7.0 EPS -95 14 63 101

Shares, mn 228 TP $29 EV/EBITDA 12.6 10.4 8.5 7.0 DPS 0 0 0 0

Last reported 3Q21 Upside 74% P/E 29.6 65.2 20.5 13.1 Payout ratio 0% 0% 0% 0%

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield 5% -2% 3% 4%

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 3,966 EV/EBITDA 20.8 17.2 14.0 11.6 1 month (%) -17% 52W high 30

EV components 602 P/S 5.2 4.1 3.5 3.0 3 month (%) -16% 52W low 16

EV 4,569 P/E 51.7 113.8 35.8 22.9 YTD (%) -36%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 101 127 148 173 Net debt 21 16 11 -14 26.8% 25.7% 27.0% 28.0%
margin
Net
EBITDA 27 33 40 48 0.8 0.5 0.3 -0.3 Net margin 10.0% 3.6% 9.7% 13.1%
debt/EBITDA

Net income 10 5 14 23 CAPEX -7 -16 -18 -16 ROE -11.5% 1.5% 8.6% 11.8%

Free cash flow 16 -5 8 10 ROA -7.7% -1.9% 6.0% 6.3%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 33: OZON: краткий обзор (консенсус)


OZON RX, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

OZON
Bloomberg ticker Price RUB3,030 EV/Sales 6.0 3.6 2.1 1.4 EPS -135 -234 -274 -221
RX

Shares, mn 102 TP RUB3,518 EV/EBITDA -53.5 -18.1 -18.3 -29.9 DPS - - - -

Last reported 3Q21 Upside 15% P/E -29.1 -13.4 -11.2 -12.7 Payout ratio - - - -

Rating Neutral FCF yield 0% -7% -4% 1%

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 647,515 EV/EBITDA -62.4 -21.1 -21.4 -34.8 1 month (%) -7% 52W high 5,181

EV components -20,395 P/S 7.2 4.3 2.6 1.7 3 month (%) -22% 52W low 2,912

EV 627,120 P/E -33.8 -15.5 -13.0 -14.7 YTD (%) -9%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 104 174 293 439 Net debt -79 -19 10 17 -11.2% -19.9% -11.7% -4.8%
margin
Net
EBITDA -12 -35 -34 -21 6.7 0.6 -0.3 -0.8 Net margin -21.3% -27.9% -19.7% -11.6%
debt/EBITDA

Net income -22 -48 -58 -51 CAPEX -7 -23 -26 -23 ROE -55.6% -85.8% -468.4% 21.8%

Free cash flow 0 -44 -26 8 ROA -23.1% -25.7% -23.8% -16.0%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Рис. 34: МТС: краткий обзор (консенсус)


MTSS RX, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Dividend 20 21E 22E 23E

Bloomberg
MTSS RX Price RUB296 EV/EBITDA 5.3 4.9 4.7 4.5 EPS 35 38 42 46
ticker

Shares, mn 1,998 TP RUB395 P/S 1.2 1.1 1.1 1.0 DPS 30 34 32 34

Last reported 3Q21 Upside 34% P/E 9.6 9.3 8.5 7.7 Payout ratio 85% 89% 75% 75%

Rating OUTP FCF yield 15% 5% 12% 15%

Dividend
12% 12% 11% 12%
yield

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 587,924 EV/EBITDA 6.2 5.8 5.5 5.3 1 month (%) -5% 52W high 351

EV components 541,790 P/S 1.6 1.5 1.4 1.4 3 month (%) -11% 52W low 292

EV 1,129,714 P/E 12.8 12.4 11.4 10.3 YTD (%) -11%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
OIBDA
Revenue 495 531 553 575 Net debt 450 435 431 377 43.5% 43.3% 43.6% 43.8%
margin
Net
OIBDA 215 230 241 252 2.1 1.9 1.8 1.5 Net margin 12.4% 11.9% 12.5% 13.3%
debt/OIBDA

Net income 61 63 69 76 CAPEX -66 -106 -103 -108 ROE 198.8% 257.1% 201.4% 237.9%

Free cash flow 89 28 70 86 ROA 7.0% 6.7% 7.0% 8.0%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 35: Ростелеком: краткий обзор (консенсус)


RTKM RX, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Dividend 20 21E 22E 23E

Bloomberg
RTKM RX Price RUB86 EV/EBITDA 4.4 3.9 3.6 3.4 EPS 7 10 12 15
ticker

Shares, mn 3,283 TP RUB128 P/S 0.5 0.5 0.5 0.5 DPS 5 6 7 8

Last reported 3Q21 Upside 49% P/E 12.1 8.6 7.4 6.3 Payout ratio 67% 61% 60% 55%

Rating OUTP FCF yield 1% 8% 11% 18%

Dividend
6% 7% 8% 9%
yield

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 294,610 EV/EBITDA 5.1 4.5 4.3 4.0 1 month (%) -9% 52W high 112

EV components 532,042 P/S 0.8 0.8 0.7 0.7 3 month (%) -10% 52W low 85

EV 826,652 P/E 18.1 12.9 11.1 9.4 YTD (%) -12%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
OIBDA
Revenue 547 581 614 645 Net debt 466 462 438 418 34.5% 36.8% 36.9% 37.5%
margin
Net
EBITDA 189 214 227 242 2.5 2.2 1.9 1.7 Net margin 4.4% 5.9% 6.4% 7.3%
debt/EBITDA

Net income 24 34 40 47 CAPEX -136 -139 -146 -147 ROE 12.0% 13.8% 14.5% 16.3%

Free cash flow 2 24 32 53 ROA 2.5% 3.6% 4.5% 5.2%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 154/155

Рис. 36: VEON: краткий обзор (консенсус)


VEON US, $mn Valuation 20A 21E 22E 23E Dividend 20 21E 22E 23E

Bloomberg ticker VEON US Price $1.8 EV/EBITDA 3.6 3.6 3.3 3.2 EPS -0.2 0.3 0.4 0.5

Shares, mn 1,749 TP $2.7 P/S 0.4 0.4 0.4 0.4 DPS 0.5 0.1 0.2 0.2

Last reported 3Q21 Upside 53% P/E 7.8 5.6 4.5 3.8 Payout ratio -225% 30% 39% 47%

RUB/USD spot 74.6 Rating OUTP FCF yield 21% 14% 33% 34%

Dividend yield 8% 6% 9% 13%

Market value $mn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 3,096 EV/EBITDA 4.1 4.0 3.8 3.7 1 month (%) -16% 52W high 2.4

EV components 9,336 P/S 0.6 0.6 0.6 0.5 3 month (%) -19% 52W low 1.5

EV 12,432 P/E 12.0 8.6 6.8 5.8 YTD (%) 17%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 7,980 8,033 8,413 8,599 Net debt 8,462 8,241 7,950 7,654 43.3% 43.4% 44.3% 44.7%
margin
Net
EBITDA 3,453 3,488 3,729 3,842 2.5 2.4 2.1 2.0 Net margin 4.9% 6.8% 8.2% 9.4%
debt/EBITDA

Net income 395 550 694 809 CAPEX -1,778 -2,113 -1,798 -1,824 ROE -50.3% 40.2% 35.3% 29.8%

Free cash flow 665 427 1,016 1,040 ROA -2.3% 3.2% 3.9% 5.3%

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Недвижимость
Рис. 37: ЛСР: краткий обзор (консенсус)
LSR, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

Bloomberg
LSRG RX Price RUB745 EV/Sales 1.2 1.1 1.0 0.9 EPS 120 130 135 127
ticker

Shares, mn 103 TP RUB750 EV/EBITDA 5.0 5.1 4.8 4.5 DPS 20 n/a 69 74

Last reported 2Q21 Upside 1% P/E 6.4 5.8 5.5 5.9 Payout ratio 17% n/a 51% 58%

Rating Neutral FCF yield -1% -67% -38% 29%

Dividend
3% n/a 10% 10%
yield

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 93,284 EV/Sales 1.2 1.1 1.0 0.9 1 month (%) 0% 52W high 966

EV components 31,271 EV/EBITDA 5.0 5.1 4.8 4.5 3 month (%) -5% 52W low 701

EV 124,555 P/E 6.5 5.8 5.6 5.9 YTD (%) -15%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 118 123 135 150 Net debt 31 -50 -65 -54 23.2% 22.1% 21.3% 20.3%
margin
Net
EBITDA 27 27 29 30 1.1 -1.8 -2.2 -1.8 Net margin 10.0% 10.7% 10.2% 8.6%
debt/EBITDA

Net income 12 13 14 13 CAPEX -2 -2 -2 -2 ROE 13.7% 13.1% 15.5% 13.2%

Free cash flow -1 -51 -29 22 ROA 4.4% 4.2% 4.7% 4.1%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Рис. 38: Эталон: краткий обзор (консенсус)


Etalon, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Earnings 20 21E 22E 23E

Bloomberg
ETLN RX Price RUB99 EV/Sales 0.8 0.7 0.7 0.6 EPS 10 17 23 23
ticker

Shares, mn 383 TP RUB175 EV/EBITDA 3.9 4.5 4.1 3.8 DPS 8 10 10 11

Last reported 2Q21 Upside 76% P/E 18.6 6.6 4.9 4.2 Payout ratio 83% 58% 44% 49%

Rating OUTP FCF yield -2% -61% -5% 19%

Dividend
8% 10% 10% 11%
yield

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 38,460 EV/Sales 1.2 1.0 1.0 0.9 1 month (%) -10% 52W high 140

EV components 26,325 EV/EBITDA 5.7 6.5 5.9 5.6 3 month (%) -18% 52W low 99

EV 64,785 P/E 32.6 11.5 8.7 7.3 YTD (%) -19%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 79 91 96 107 Net debt 26 -27 -33 -35 21.0% 15.8% 16.6% 15.8%
margin
Net
EBITDA 16 14 16 17 1.6 -1.9 -2.1 -2.1 Net margin 2.6% 6.5% 8.1% 8.6%
debt/EBITDA

Net income 2 6 8 9 CAPEX 0 -1 -1 -1 ROE 3.9% 24.8% 36.2% 15.6%

Free cash flow -1 -23 -2 7 ROA 1.1% 2.9% 5.0% 4.7%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 156/157

Рис. 39: ГК ПИК: краткий обзор (консенсус)


PIK, RUBbn Valuation 20A 21E 22E 23E Dividend 20 21E 22E 23E

Bloomberg ticker PIKK RX Price RUB1100 EV/Sales 2.6 2.0 1.6 1.3 EPS 131 164 157 191

Shares, mn 660 TP RUB2000 EV/EBITDA 11.0 8.6 7.1 5.9 DPS 23 49 54 62

Last reported 2Q21 Upside 82% P/E 8.2 8.3 7.5 5.9 Payout ratio 17% 30% 34% 32%

Rating OUTP FCF yield -7% -12% 0% 14%

Dividend yield 2% 4% 5% 6%

Market value RUBmn Target value 20A 21E 22E 23E Performance

Market cap 710,497 EV/Sales 4.2 3.2 2.6 2.1 1 month (%) -8% 52W high 1,510

EV components 294,910 EV/EBITDA 17.4 13.6 11.3 9.4 3 month (%) -20% 52W low 571

EV 1,005,407 P/E 15.0 15.1 13.6 10.8 YTD (%) 80%

Income Debt and cash


20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E Profitability 20A 21E 22E 23E
statement flow
EBITDA
Revenue 380 500 614 767 Net debt 146 -180 -174 -17 24.0% 23.4% 23.0% 22.1%
margin
Net
EBITDA 91 117 141 169 1.6 -1.5 -1.2 -0.1 Net margin 22.7% 17.2% 15.5% 15.6%
debt/EBITDA

Net income 86 86 95 120 CAPEX -3 -10 -12 -13 ROE 48.0% 34.4% 29.7% 27.0%

Free cash flow -50 -87 1 103 ROA 10.7% 8.7% 8.2% 8.0%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Стратегия 2022 | Акции защитят от инфляции

Раскрытие информации

Настоящий материал подготовлен аналитиками ООО «АТОН». Каждый аналитик подтверждает, что все позиции, изложенные в
настоящем отчете в отношении какой-либо ценной бумаги или компании, точно отражают личные взгляды этого аналитика касательно
любой анализируемой компании/ценной бумаги. Каждый аналитик и (или) лица, связанные с любым аналитиком, могли
взаимодействовать с трейдерами и другими сотрудниками для сбора, формирования и толкования рыночной информации.
Ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой-либо ответственности за какие-либо потери,
возникшие в результате какого-либо использования настоящего Отчета или его содержания, либо возникшие в какой-либо связи с
настоящим Отчетом. Каждый аналитик и/или связанные с ним лица мог (могли) предпринять действия в соответствии с настоящим
Отчетом либо использовать информацию, содержащуюся в настоящем Отчете, а также результаты аналитической работы, на основании
которых составлен настоящий Отчет, до его публикации. Информация, представленная в настоящем документе, не может служить
основанием для принятия инвестиционных решений любым его получателем или иным лицом в отношении ценных бумаг. Настоящий
Отчет не является оценкой стоимости бизнеса компании, ее активов либо ценных бумаг.
Никакая часть полученного вознаграждения не была, не является и не будет связана прямо или косвенно с определенной
рекомендацией(-ями) или мнением(-ями), представленными в настоящем Отчете. Вознаграждение аналитиков определяется в
зависимости от деятельности и услуг, направленных на обеспечение выгоды инвесторам, являющимся клиентами OOO «АТОН». Как и
все сотрудники OOO «АТОН», аналитики получают вознаграждение в зависимости от рентабельности деятельности OOO «АТОН»,
которая включает выручку от ведения прочих видов деятельности подразделениями Компании.
Аналитики, либо их аффилированные компании, либо иные лица являются или могут являться членами группы андеррайтеров в
отношении предлагаемых к продаже ценных бумаг компании. Аналитики имеют право в будущем участвовать в публичном выпуске
ценных бумаг компании.
ООО «АТОН» и его филиалы, их директора, представители, сотрудники (исключая брокера-дилера в США, если иное не оговаривается
отдельно) или клиенты могут иметь или имели интересы в ценных бумагах компаний, описанных в настоящем Отчете, или длинные или
короткие позиции в каких-либо ценных бумагах, упоминаемых в настоящем Отчете или иных связанных финансовых инструментах в
любое время, и могут осуществить покупку и/или продажу, или предложить осуществить покупку и/или продажу любых таких ценных
бумаг или иных финансовых инструментов время от времени на открытом рынке или иным образом, в каждом случае в качестве
принципалов или агентов. Сотрудники ООО «АТОН» или его филиалов могут являться официальными лицами или директорами
соответствующих компаний.
Любые суждения или мнения, представленные в настоящем Отчете, актуальны на момент публикации настоящего Отчета. Если дата
настоящего Отчета неактуальна, взгляды и содержание могут не отражать текущее мнение аналитика. Данная информация не является
исчерпывающим изложением актуальных событий финансового или коммерческого характера и не может быть использована в таком
качестве. Описываемые в данном отчете ценные бумаги могут не подлежать продаже во всех юрисдикциях или определенным
категориям инвесторов. Производные финансовые инструменты (опционы, фьючерсы и т.д.) не подходят для всех инвесторов, и
торговля этими инструментами считается рискованной. Прошлые показатели не являются гарантией будущих результатов. Стоимость
инвестиций может упасть или вырасти, при этом инвестор может не вернуть себе сумму первоначальных инвестиций. Некоторые
инвестиции могут стать неосуществимыми в связи с неликвидностью рынка ценных бумаг или отсутствием вторичного рынка (интереса
инвестора), и поэтому оценка инвестиций и определение рисков инвестора могут не поддаваться количественной оценке. Инвестиции
в неликвидные ценные бумаги подразумевают высокую степень риска и приемлемы только для опытных инвесторов, нечувствительных
к таким рискам и не требующих легкого и быстрого преобразования инвестиций в наличные средства. Номинированные в иностранной
валюте ценные бумаги подвержены колебаниям в зависимости от обменных курсов, что может негативно сказаться на стоимости или
цене инвестиций, а также получаемых от инвестиций доходов. Иные факторы риска, влияющие на цену, стоимость или доходы от
инвестиций, включают, но не обязательно ограничиваются политическими рисками, экономическими рисками, кредитными рисками, а
также рыночными рисками. Инвестиции в такие развивающиеся рынки, как Россия, другие страны СНГ и ценные бумаги развивающихся
рынков имеют высокую степень риска, и инвесторы перед осуществлением инвестиций должны предпринять тщательное
предварительное исследование. Настоящий документ не создавался в соответствии с юридическими требованиями, предписывающими
соблюдать объективность инвестиционного анализа. На данный материал не распространяются какие-либо запреты относительно
распространения инвестиционно-аналитических продуктов. Он был подготовлен со всей осторожностью, соблюдаемой для
обеспечения точности изложения фактов, и ни в целиком, ни частично не содержит намеренно неверно изложенной информации.
Выпуск и распространение отчета и иной информации в отношении ценных бумаг в определенных юрисдикциях может ограничиваться
законом. Если прямо не указано обратное, настоящий отчет предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями
данного отчета в той юрисдикции, в которой находится или к которой принадлежит получатель настоящего материала. Несоблюдение
подобных ограничений может представлять собой нарушение законодательства о ценных бумагах такой юрисдикции. Настоящий
материал не предназначен для доступа к нему с территории Соединенных Штатов Америки (включая зависимые территории и Округ
Колумбия), Австралии, Канады и Японии.
Инвестирование в ценные бумаги сопряжено с рисками. Перед принятием решения обязательно ознакомьтесь с Декларацией о рисках.
https://www.aton.ru/upload/iblock/dd7/dd74a0e859a5888fd7bafe0da3014baa.pdf
Ставки вознаграждения ООО «АТОН» за оказание услуг в связи с операциями на финансовых рынках, услуг Депозитария, а также
перечень подлежащих возмещению клиентом расходов в связи с оказанием ему услуг на финансовых рынках, приведены в Приложении
№23 к Регламенту оказания ООО «АТОН» брокерских услуг на рынках ценных бумаг и Приложении №19 к Условиям осуществления
депозитарной деятельности ООО «АТОН» и доступны для ознакомления на сайте ООО «АТОН» в сети «Интернет»:
https://www.aton.ru/support/document/dogovory/

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.


01 02 03 04 Приложение 158/159

Представленная информация содержит результаты исследований, прогнозов и оценок в отношении рассматриваемых финансовых
инструментов и не является предложением описываемого финансового инструмента. Данный финансовый инструмент не является
банковским депозитом, связанные с ним риски не подлежат страхованию в соответствии с Федеральным законом от 23 декабря 2003
года № 177-ФЗ «О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации». Возврат инвестиций и доходность вложений
в данный финансовый инструмент не гарантированы государством.
Приведенная здесь информация не предназначена для публичного распространения и не может быть воспроизведена, передана или
издана, полностью или частично, для какой-либо цели без письменного разрешения ООО «АТОН», и ни ООО «АТОН», ни какой-либо
из его филиалов не принимают на себя какой-либо ответственности за действия третьих лиц в этом отношении. Данная информация не
может использоваться для создания каких-либо финансовых инструментов или продуктов, или каких-либо индексов. ООО «АТОН» и
его филиалы, ни их директора, представители, или сотрудники не несут никакой ответственности за какие-либо прямые или косвенные
убытки или ущерб в связи с использованием всей содержащейся здесь информации или любой ее части.
Информацию, содержащуюся в данном материале, не следует рассматривать в качестве предложения, приглашения или побудительной
причины приобрести либо продать те или иные ценные бумаги либо прочие финансовые инструменты; она не является советом или
индивидуальной инвестиционной рекомендацией либо другой формой выражения нашего мнения о том, отвечает ли конкретная ценная
бумага или финансовый инструмент вашим финансовым или иным интересам, ожиданиям по доходности от операций с финансовыми
инструментами, о периоде времени, за который определяется такая доходность, а также о допустимом для вас риске убытков от таких
операций, если вы не являетесь квалифицированным инвестором, или иным вашим интересам.
Система рейтингов
Используемая в настоящем Отчёте шкала рейтингов базируется на следующей методологии, используемой ООО «АТОН»:
Выше рынка Ожидаемая совокупная доходность выше 15%
Нейтрально Ожидаемая совокупная доходность от 0% до 15%
Ниже рынка Ожидаемая совокупная доходность ниже 0%
При этом под ожидаемой совокупной доходностью в целях настоящего Отчета понимается потенциал роста от текущей цены акции до
целевой цены, то есть справедливой стоимости акции на горизонте 12 календарных месяцев с учетом дивидендной доходности за 12
календарных месяцев.

В отдельных случаях стандартные диапазоны доходности не применимы к ценным бумагам компаний, представляющих развивающиеся
рынки, и рейтинги могут быть присвоены на основании суждения аналитика о ценных бумагах. Рейтинги присваиваются в момент начала
аналитического освещения соответствующих ценных бумаг либо в момент изменения теоретической цены по тем или иным ценным
бумагам компании. За исключением указанных случаев ожидаемая совокупная доходность может в результате изменения курсовой
стоимости выходить за рамки диапазонов, актуальных в момент присвоения рейтинга и предусмотренных соответствующим рейтингом.
Такие временные отклонения допустимы, но подлежат рассмотрению руководством Аналитического управления. Может возникнуть
необходимость временно присвоить рейтинг «рейтинг пересматривается», и в этот период ранее присвоенный рейтинг может не
отражать актуальное суждение аналитиков. Применительно к компаниям, в отношении которых ООО «АТОН» не выразило прямо
намерение освещать деятельность на регулярной основе, в целях информирования аналитики могут подготовить отчеты, освещающие
значимые события или содержащие информацию общего характера, без присвоения рейтинга. Решение о покупке или продаже ценных
бумаг должно основываться на собственных инвестиционных целях инвестора и должно приниматься после оценки ожидаемого
изменения стоимости ценных бумаг и риска.

ООО «АТОН» (ИНН 7702015515), место нахождения: 115035, Россия, Москва, Овчинниковская наб., д. 20 стр. 1, 11 этаж, офис №39,
осуществляет свою деятельность на рынке ценных бумаг в соответствии со следующими лицензиями:
• профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской деятельности №177-02896-100000 от 27 ноября 2000
г. Выдана Федеральной службой по финансовым рынкам
• профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление дилерской деятельности №177-03006-010000 от 27 ноября 2000
г. Выдана Федеральной службой по финансовым рынкам
• профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности №177-04357-000100 от 27 декабря
2000 г. Выдана Федеральной службой по финансовым рынкам.
ООО «АТОН» внесено в Единый реестр инвестиционных советников – номер записи 25.
ООО «АТОН» является участником торгов ПАО «Московская Биржа» и ПАО «Санкт-Петербургская биржа».
Информация, связанная с деятельностью ООО «АТОН», публикуется в сети Интернет по адресу: http://www.aton.ru/
Адрес электронной почты для направления обращений: clients@aton.ru
Порядок направления обращений (жалоб) указан на страницах регулирующих органов в сети Интернет.
Наименование и контакты регулирующего органа:
• Центральный банк Российской Федерации www.cbr.ru
• Национальная ассоциации участников фондового рынка (СРО НАУФОР) www.naufor.ru
• Саморегулируемая организация «Национальная финансовая ассоциация» (СРО НФА) www. new.nfa.ru/

Воспроизведение, копирование и иное использование информации, содержащейся в настоящем Отчете, или ее части допускается
только с предварительного письменного согласия ООО «АТОН».

© ООО «АТОН», 2021. Все права защищены.

research@aton.ru +7(495) 777-6677


Эксперты
Больше аналитики
в приложении
ATON Space
ООО «АТОН» Atonline Limited

+7 (495) 777-66-77 +357 (22) 680-015


+7 (495) 777-88-77 +357 (22) 680-016
+7 (495) 777-88-76
aton.ru
Address:
Themistoki Dervi, 5, Elenion
Building, 2nd Floor, Р.S. 2066,
Central City Tower
Овчинниковская набережная, 20, стр.1 Nicosia, Cyprus Office: 20
Kyriacos Matsis Avenue, 4-th
Moscow, 115035, Russia
Floor, CY-1096 Nicosia, Cyprus

Вам также может понравиться