Вы находитесь на странице: 1из 14

Уральский федеральный университет

Высшая школа экономики и менеджмента


Екатеринбург, 2019

ЭКОНОМЕТРИЧЕСКОЕ ТЕСТИРОВАНИЕ
ПУЗЫРЕЙ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ
Задорина Валерия | Мележиков Дмитрий | Подкорытова Елена
ЭММ-182502 ЭММ-182403 ЭММ-182502
1 ВВЕДЕНИЕ
Фондовый рынок
Рынок деривативов динамично развивающиеся финансовые рынки ГЛОБАЛИЗАЦИЯ
Денежный рынок

Финансовый пузырь представляет собой процесс отклонения стоимости актива от его


фундаментальной цены в результате того, что инвесторы сначала скупают актив, а затем
начинают избавляться от него, опасаясь больших убытков.

• падение курсов ценных бумаг,


снижение
ПОСЛЕДСТВИЯ

• уменьшение спроса и увеличение их предложения,


• снижение ликвидности рынка, деловой активности
потребительских расходов
• уменьшение объема операций,
• банкротство компаний-участников рынка, благосостояния населения
• увеличение спреда процентных ставок. (или его части)

2
2 АКТУАЛЬНОСТЬ
Пузырь доткомов Пузырь на рынке недвижимости
2000 индекс NASDAQ достиг 5132,52 пункта
(дневной пик) в течение торгов и упал
2008 низкие процентные ставки и приток
иностранного капитала привели к
более чем в полтора раза при закрытии невыплатам по ипотечным кредитам

почему возникают пузыри, и как они связаны с финансовыми кризисами?

?
Своевременное выявление очень актуально:
• позволяет принять правильные инвестиционные
решения участникам рынка
• помогает государственным финансовым регуляторам идентификация
внести изменения в экономическую политику
• помогает принять меры, которые могут смягчить пузырей
негативные последствия кризисов

3
3 ТЕОРИЯ
Существует два подхода к анализу феномена пузырей:
1) выявление факторов, обеспечивающих появление пузырей, на уровне моделирования
2) построение численных алгоритмов, выделяющих пузыри

Авторы* выделяют сочетание кредитной экспансии и высоких темпов роста экономики как
возникновение пузыря на финансовом рынке и выделяют следующие стадии:
1. Мания: на этой стадии начинается рост котировок акций и возникновение фондового пузыря.
2. Дистресс. Инвесторы, успевшие приобрести акции на первой стадии (инсайдеры) начинают
фиксировать прибыль, продавая свои акции новым инвесторам (аутсайдерам).
3. Паника (т.е. резкий обвал цен на акции), когда значительная часть инвесторов осознаёт, что
необходимо избавляться от имеющихся акций (все инвесторы становятся инсайдерами).

Основные концепции, которые дают свои объяснения причин возникновения фондовых пузырей:
• Теории рационального поведения, в рамках которых объясняется, как в мире рациональных
инвесторов возможно возникновение пузырей.
• Теории иррационального поведения.

*Kindelberger et al. 2011 4


4 ВОЗНИКНОВЕНИЕ

1 3
Доступность заемных средств* динамика общеэкономических
и отраслевых показателей
провоцирует рост стоимости акций, развитие экономики обеспечивает
который впоследствии завершается рост фундаментальной стоимости
резким падением компаний

2 4
динамика МЕЖДУНАРОДНЫХ СКЛОННОСТЬ ИНВЕСТОРОВ К
ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ РИСКУ
возникновение эффекта спрос на акции в значительной
«заражения пузырями» степени определятся готовностью
инвесторов принимать риски

*Minsky (1974) называет эту причину одной из самых главных 5


5 ИДЕНТИФИКАЦИЯ
Методы идентификации фондовых пузырей на основе анализа
фундаментальной стоимости компаний
Сравнение фактической рыночной цены и фундаментальной стоимости. Чаще всего в роли данных показателей
выступали дивиденды.

• Blanchard and Watson (1982) анализ хвостов и критерий серий (runs


test). Если цены демонстрировали более высокие темпы роста по
сравнению с дивидендами, то вероятно наличие фондового пузыря. В результате их модели невозможно
применять в режиме реального времени.
• Shiller (1981), LeRoy et al (1981): анализ дисперсий / динамика Метод идентификации Шиллера и ЛеРоя
дивидендов постфактум. Наличие пузыря признается в том случае, если может давать некорректные результаты*.
волатильность цен превышает волатильность приведенной стоимости
будущих дивидендов.

• West (1987): динамика будущих дивидендов определяется на основе Позволяет определить, вызвано ли
модели ARIMA с единичным лагом, а при определении отклонение цены от ожидаемого уровня
фундаментальной стоимости использовать постоянную ставку возникновением пузыря, или
дисконтирования. обусловлено другими причинами.

*Marsh et al, 1983 6


5 ИДЕНТИФИКАЦИЯ
Методы идентификации фондовых пузырей на основе анализа
фундаментальной стоимости компаний
Сравнение фактической рыночной цены и фундаментальной стоимости. Чаще всего в роли данных показателей
выступали дивиденды.

• Diba, Grossman (1985): динамика цен и дивидендов с использованием Работа послужила толчком к развитию и
тестов на стационарность. Если оба временных ряда нестационарны, значительному усложнению
однако, разность цены и приведенной суммы ожидаемых дивидендов математических моделей идентификации
стационарны (коинтегрированы) - отсутствие финансового пузыря. финансовых пузырей.

• Rotermann, Wilfling (2015): используют метод Монте-Карло для анализа Полученная модель была апробирована на
разницы между фактической ценой и стоимостью, определенной на фондовых индексах Германии (DAX), США
основе уровня дивидендов. (S&P 500, NASDAQ) и Китая (HSI).

Может меняться в течение долгосрочного


• Отношение капитализации фондового рынка к ВВП. Относительную
периода из-за изменения
популярность получило соотношение капитализации фондового
институциональной среды и развития
рынка к денежному агрегату М2.
инфраструктуры финансовых рынков.

7
5 ИДЕНТИФИКАЦИЯ
Для целей идентификации пузыря чаще всего используют 3
мультипликатора:
PRICE-EARNINGS (P/E) RATIO, 1881-2000

P/D (цена/дивиденды)
позволяет определить, насколько изменение рыночной цены
обусловлено динамикой дивидендов. Предполагается, что
данный показатель в долгосрочной перспективе должен быть
стабильным
нецелесообразен для развивающихся стран

P/E (цена/чистая прибыль)


часто используется для оценки компаний и анализа
фондовых рынков
Периоды высоких значений Р/Е предшествуют падению
фондовых индексов и могут быть использованы для
Q Тобина идентификации финансового пузыря;
отношение рыночной стоимости компании к восстановительной наибольшие значения - периодам крупнейших
стоимости активов компании финансовых пузырей.*

*Shiller, 2000 8
6 ЛИТЕРАТУРА
Froot K. A., Obstfeld M. (1991)
“Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices”
Гипотеза: Пузыри на рынке акций отсутствуют
Данные: Рынок акций в США с 1900 по 1988 гг. Используются
номинальные цены на акции, зарегистрированные в январе
каждого года и дивиденды (среднегодовые значения). !" – цена акций в текущий период времени,
#" – среднегодовое значение дивидендов в
Проблематика: Проблематично само понятие рациональных текущий период времени
пузырей. При разрыве соотношения цена акций/дивиденды,
инвесторы как рациональные агенты, ожидали бы подобной Вывод: Невозможно достоверно определить,
ситуации, поэтому пузырей бы не возникло. Но, возможно, что у являются ли отклонения от приведенных цен
агентов нет такой ясной картины будущего в длительном периоде,
нестационарными (т.е. рациональными
поэтому цены акций и дивиденды могут изменяться в нелинейном
пузырями) или даже существуют ли такие
соотношении, прежде чем участники рынка это поймут.
отклонения вообще (т.е. изменяются ли во
Метод: Соотношение Цена акций/Дивиденды для времени коэффициенты дисконтирования или
прогнозирования избыточной прибыли. темпы роста дивидендов).

9
6 ЛИТЕРАТУРА
Homm U., Breitung J. (2012)
“Testing for Speculative Bubbles in Stock markets: Comparison of Alternative Methods”
Гипотеза: Пузырь в индексе NASDAQ в конце 1990-х годов
Данные: Анализируется сводный индекс NASDAQ и различные
другие финансовые временные ряды с 1970 года по 2011
Проблематика: Переход от случайного блуждания к
схлопыванию - показатель появления спекулятивного пузыря.
Метод: Моделирование с помощью метода Монте-Карло / тест
Чоу / t-статистика DF служит отправной точкой для оценки

Вывод: убедительные доказательства пузыря в индексе NASDAQ


в конце 1990-х годов. Результаты даже усиливаются с помощью
последовательного теста Чоу. Оценка даты начала пузыря
указывает на то, что схлопывание произошло в конце 1992 года. Временной ряд, отражающий
Более того, пузыри возникли на нескольких других фондовых «пузырь доткомов»
рынках.

10
6 ЛИТЕРАТУРА
Chen A-S., Cheng L-Y, Cheng K-F. (2009)
“Intrinsic bubbles and Granger causality in the S&P 500: Evidence from long-term data”

Гипотеза: Учет пузырей важен для того, чтобы понять, могут ли


изменения в прибыли предсказать будущую доходность акций.
Данные: Анализируется индекс S&P 500 с 1871 по 2004 год
Проблематика: Проблема в прогнозирующей силе изменений
в доходах в периоды возникновения пузырей и в периоды, когда
их не возникает
Метод: причинность по Грэнджеру, формализующая понятие
причинно-следственной связи между временными рядами

Динамика цены акций,


Вывод: Изменения в прибыли могут предсказать будущую фундаментальной стоимости с
доходность акций, но только в периоды отсутствия пузырей. учетом на пузырь и
фундаментальной стоимости.

*Во многом ссылаются на работу (1) Froot K. A., ObsGeld M. (1991) 11


6 ЛИТЕРАТУРА
Phillips P., Yu J. (2011)
“Dating the timeline of financial bubbles during the subprime crisis”
Гипотеза: Возникали ли пузыри на рынке недвижимости, рынке
товаров и рынке облигаций за период, предшествующий кризису
субстандартного кредитования.
Данные: Месячный индекс цен на жилье в США/показатель
арендной платы (1990 – 2009); месячные цены на сырую нефть в
долларах США, поставки нефти (1999 – 2009); дневной спред
между ставками облигаций Baa и Aaa (2006 – 2009)
Проблематика: исследование характеристик пузыря в
нескольких ключевых финансовых переменных в течение Вывод: Пузыри на рынке жилья появились до
исторического периода времени, который включает кризис кризиса субстандартного кредитования. Затем
субстандартного кредитования.
пузырь переместился с рынка жилья на
Метод: оценка регрессии с помощью рекурсивного МНК, отдельные товарные рынки. Финансовый кризис
правосторонние тесты на единичный корень. повлиял на экономическую активность в
результате чего все пузыри разрушились.

12
7 ИДЕИ ДЛЯ ИССЛЕДОВАНИЯ
RESEARCH
GAP
идентификация
пузырей ? Малое количество исследований
на развивающихся странах
• Множество исследований, которые обладают своими достоинствами и недостатками;
• Сложность в выборе переменной, оцениваемой наличие пузыря на финансовых рынках;
• Отсутствие пропущенных значений. В отдельные периоды часть показателей не может быть и методы,
построенные на данных показателях, в такие периоды не будут работать.
• Сложность в математических методах оценивания.

Использование мультипликатора P/B (цена/балансовая стоимость)


Из анализа литературы: модель Хекмана лучше подходит для тестирования.
Базы данных Всемирного банка World Development Indicators (WDI)

11
Уральский федеральный университет
Высшая школа экономики и менеджмента
Екатеринбург, 2019

ЭКОНОМЕТРИЧЕСКОЕ ТЕСТИРОВАНИЕ
ПУЗЫРЕЙ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ
Задорина Валерия | Мележиков Дмитрий | Подкорытова Елена
ЭММ-182502 ЭММ-182403 ЭММ-182502

Вам также может понравиться