Control 1 - PAUTA

Al valorar una empresa chilena que produce mermeladas y que tiene todas sus operaciones en
Chile, se puede descontar los flujos de fondos libres a la tasa wacc, sin que ello afecte el
resultado final.
Verdadero, dado que no existe el escudo fiscal en Chile para este tipo de empresas, la tasa
wacc es igual a la tasa ka.
Falso, la afirmación sería cierta solamente si se tratara de un fondo de pensiones.
Falso, la tasa wacc considera el efecto del escudo fiscal de la deuda, por ende es menor a la
tasa ka.

Verdadero, dado que no existe el escudo fiscal en Chile para este tipo de empresas, la
tasa wacc es igual a la tasa ka.

Hoy es el 31/12/2008. Tiene la siguiente información respecto de la empresa XXXX, una

empresa especializada en biotecnologías.

2009 hasta
2008 perpetuidad
Ventas $ 10,000 $ 10,000
CMV $ 3,000 $ 3,000
Sueldos $ 2,000 $ 2,000
Depreciación $ 500 $ 500
Gastos de administración y ventas $ 500 $ 500
Intereses (10% del valor nominal) $ 1,400 $ 1,400
Beneficio antes de impuestos $ 2,600 $ 2,600
Impuestos (30%) $ 780 $ 780
Beneficio neto $ 1,820 $ 1,820

Las tasas relevantes son las siguientes:

wacc = 10% Ke = 12%
D/E = 1 (a valor de mercado; ésta es la razón actual de endeudamiento, pero también la razón
objetivo).
No hay escudo fiscal de la deuda en el país de XXXX S.A. (No tiene el ratio de
apalancamiento, pero no lo necesita…). En el futuro, la empresa operará para siempre con el
mismo nivel de NOF (que es igual a su NOF actual), y en cada año, la empresa invertirá en
activos fijos un monto igual a la depreciación anual. Considere que el 100% del beneficio
neto del 2008 ya se repartió a los accionistas, y que por lo tanto, el único flujo que se dará
hoy, es la inversión (si es que hay alguna). Asumiendo que el flujo del último año se repite a
perpetuidad sin crecimiento alguno, ¿cuánto vale el activo neto de esta empresa?
REDONDEE SU RESPUESTA A LA UNIDAD.

Flujo de fondos: BAIT – Impuestos*BAIT + Depreciación – Inversión en AF – Inversión

en NOF
$4.000 – 30%*$4.000 + $500 - $500 - $0 = $2.800
Tasa de descuento correcta: ka = 10% = wacc (dado que no hay escudo fiscal)
Valor del activo neto: ($2.800 / 10%) = $28.000

No se debe agregar el valor presente de los escudos fiscales porque en el país de XXXX
no hay escudo fiscal de la deuda.
Cada una de las siguientes situaciones describe uno de los cinco “pecados capitales del
analista”. Asocie cada situación al “pecado” correspondiente.

Roberto vendió todas sus acciones luego de una caída bursátil importante que hizo
cundir el pánico en todas las bolsas importantes del continente. (Lemmingitis: se
sigue al resto del mercado, sucumbiendo al efecto de manada).
El sector del retail viene creciendo desde algunos años. Un analista prevé un
crecimiento del sector del 6%, a pesar de la recién comenzando recesión mundial.
(Visión de túnel: uno se enfoca tanto en el estudio del sector, que pierde una
visión clara y objetiva del entorno global)
Luego de que el mercado se enterará que la empresa Hofmann Brothers tiene millones
de dólares en pasivos tóxicos (representando un monto equivalente a 60% del activo
neto), un analista que sigue a esta empresa decide emitir una recomendación de
“mantener”, porque en una conferencia de prensa, el gerente de la Hofmann Brothers
dijo que esta pérdida no afectaría la marcha de la empresa. (Fobia de los hechos: se
reniega a considerar los hechos y se cree en la visión (sesgada, por supuesto) del
gerente de la empresa)

Cuando una empresa se financia con mucha deuda, respecto del valor del activo neto,
pueden empezar a surgir problemas financieros (conocidos genéricamente como costos de
financial distress). Al valorar por APV una empresa que por el momento está
financieramente sana (es decir, no tiene gran probabilidad de quiebra), ¿cómo tomaría
estos costos en cuenta?
Se disminuye el flujo de fondos libre, respecto de una empresa que no tiene
ninguna probabilidad de quebrar
Se aumenta la tasa kd, a través de una mayor ponderación de la deuda
Se agrega una prima por riesgo a la tasa kd actual de la empresa.
Se aumenta la tasa kd y se modifica a la baja el flujo de fondos
Se suma el valor esperado de los costos de financial distress, descontados a valor
presente a la tasa kd
No se debería tomar en cuenta estos costos, pues la empresa está financieramente
sana al momento de la valoración y los gerentes no son imbéciles que buscan hacer
quebrar la empresa
Ninguna de las anteriores.

Se disminuye el flujo de fondos libre, respecto de una empresa que no tiene ninguna
probabilidad de quebrar. Las dificultades financieras hacen disminuir el flujo de fondos
libres de la empresa, por lo tanto, afectan la operación de la empresa, y sus efectos
deben ser descontados a la tasa de la operación, ka. El aumentar la tasa de descuento kd,
no es buena alternativa, porque no es solamente la deuda que es más riesgosa, sino que
la deuda contagia el riesgo al resto de la operación también.
En caso de aumentar la tasa kd y disminuir el flujo de fondos, se estaría contabilizando
el efecto de la destreza financiera en doble.
Según la industria y/o el modelo de negocios, los costos de financial distress pueden
llegar a representar un monto significativo, por lo tanto, es importante incluirlos en el
análisis.
El ratio Precio/Utilidad (Price/Earnings) de la empresa A, calculado en base al precio a fin de
cada trimestre y la utilidad pro forma de los 360 días anteriores a la fecha correspondiente al
precio, ha sido, en promedio de 5,6. El ratio Precio/Utilidad de la empresa B, calculado de la
misma forma, ha sido, en promedio, de 6. Las dos empresas son perfectamente comparables
(mismo porcentaje de dividendo y Ke), excepto por su tasa de crecimiento para el próximo
año (lo cual hace que los ratios precio/utilidad de las dos empresas sean distintos). A contar de
un año más y en adelante, las dos empresas crecerán a la misma tasa, para siempre. Si la
empresa A crecerá a una tasa de 15% anual durante el primer año, ¿a qué tasa crecerá la
empresa B durante este primer año?

P/E = d%(1+g1)/(ke-g)
Donde g1 es la tasa de crecimiento del primer año
Despejando,
(P/E)/(1+g1) = d%/(ke-g)
Dado que las dos empresas tienen la misma tasa de repartición de dividendos, el mismo
ke, y la misma tasa de crecimiento a largo plazo, entonces (d%/(ke-g))A = (d%/(ke-g))B
Por lo tanto, (P/E)/(1+g1)A = (P/E)/(1+g1)B
5,6/(1+15%) = 6/(1+ g1)
Despejando, la tasa de crecimiento de B para el primer año es 23,21%

Usted quiere valorar la empresa Bonita S.A., utilizando el método de valoración por wacc. En
la actualidad la empresa mantiene un ratio de endeudamiento D/E de 50%, pero quiere
modificar su apalancamiento financiero, hasta llegar a un ratio D/E de 90%, de aquí a tres
años. El segundo año, planea tener un ratio D/E de 70%. El costo de la deuda, kd, es 8%, y el
costo del equity, ke, es 14%. No hay escudo fiscal de la deuda. En base a esta información, y
asumiendo flujos de fondos libres constantes de $100 anuales que se repetirán a perpetuidad
sin crecimiento ninguno, ¿cuánto vale la empresa Bonita S.A.?
REDONDEE SU RESPUESTA A LA UNIDAD.
PD. El primer flujo de fondos se recibirá en exactamente un año más.

Se deben descontar los flujos, cada uno a su propio costo del capital:

Dado que no hay escudo fiscal: wacc = ke*(E/(E+D)) + kd*(D/(E+D))

Wacc, primer año = 12%
Wacc, segundo año = 11,53%
Wacc, tercer año hasta perpetuidad = 11,16%

VP = $100/(1+12%) + $100/((1+11.53%)*(1+12%)) +
($100/11,16%)/((1+11.53%)*(1+12%))
VP = $886,69 $887
Una empresa decide emitir acciones para financiar un nuevo proyecto. La empresa ya
comunicó los detalles del proyecto a sus accionistas actuales. Idealmente, ¿cuándo debería
emitir acciones? (Considere que los mercados son eficientes.)
Debería emitir acciones cuando el precio bursátil de ellas está bajo, pues los nuevos
accionistas estarán atraídos por la ganga
Debería emitir acciones cuando el precio bursátil de ellas está alto, pues así debería
obtener más capital para su nuevo proyecto
Puede emitir acciones en cualquier momento sin afectar el precio obtenido por ellas,
pues los mercados valorarán las nuevas acciones en función del nuevo proyecto.

Alternativa C: Si los mercados son eficientes, entonces ya incorporan la información

respecto del nuevo proyecto, y ya tienen valoradas las nuevas acciones a emitir en
función de este nuevo proyecto (el precio de las nuevas acciones reflejando las ganancias
esperadas del nuevo proyecto).

Cuando una empresa decide adquirir otra y así diversificar sus líneas de negocios, ¿puede esta
diversificación crear valor? Marque la(s) alternativa(s) correcta(s).
No, si los mercados son eficientes, los accionistas pueden diversificar su portafolio por
su propia cuenta, por lo que las empresas nunca crean valor al diversificar sus líneas
de negocios.
Sí, al crear un mercado interno entre las dos empresas, se puede traspasar fondos sin
que éstos sean sujetos a impuestos.
Sí, la diversificación puede estabilizar el flujo de fondos del negocio y así contribuir a
que las empresas fusionadas aumenten su grado de apalancamiento.

Si bien es cierto que los accionistas deberían poder lograr los beneficios de la
diversificación por su propia cuenta, existen algunos beneficios a la diversificación de
líneas, sobre todo si los mercados no son perfectos (por ejemplo, hay costos de
transacción como los impuestos).

El “efecto tamaño” es una anomalía de los mercados frecuentemente citada como prueba de la
ineficiencia de los mercados. Independiente de si los mercados son eficientes o no, ¿por qué
se considera que el efecto tamaño es una anomalía? Elija la mejor respuesta.
Las acciones de empresas chicas rentan más que las acciones de empresas grandes.
Las acciones de empresas grandes rentan más que las acciones de empresas chicas.
La rentabilidad de las acciones de empresas chicas es mayor a la rentabilidad prevista
por el CAPM.
La rentabilidad de las acciones de empresas grandes es mayor a la rentabilidad
prevista por el CAPM.

La rentabilidad de las acciones de empresas chicas es mayor a la rentabilidad prevista

por el CAPM. Efectivamente, históricamente, las acciones de empresas chicas
constantemente rentan más de lo que predice el modelo CAPM (es decir, según el
modelo CAPM, el beta “implícito” de estas acciones debería ser mayor al beta
calculado).
Defensores de la eficiencia de mercado afirman que esta anomalía no necesariamente es
una prueba de la ineficiencia de los mercados, sino que puede ser que el modelo (CAPM)
esté equivocado.
Al valorar una empresa que se especializa en la investigación farmacéutica, y cuyo futuro
depende directamente de los resultados de sus procesos de investigación y desarrollo, ¿cómo
debería incorporar los desembolsos de investigación y desarrollo? (Considere que se tratan
aquí de gastos de investigación y desarrollo considerados como gastos para fines contables,
inclusive considerando la aplicación de las IFRS.)
Se consideran como gastos del período y se procede a la valoración como siempre
Se consideran como inversión del período: no se consideran dentro del BAIT, pero sí se
suman a la inversión a realizar durante el período
Se consideran como inversión del período: se debe recalcular el BAIT tomando en cuenta una
“amortización” de los gastos de investigación y desarrollo, y luego sumar los gastos de I+D a
la inversión a realizar durante el período.

Se consideran como inversión del período: se debe recalcular el BAIT tomando en

cuenta una “amortización” de los gastos de investigación y desarrollo, y luego sumar los
gastos de I+D a la inversión a realizar durante el período. De esta forma, se refleja
mejor la verdadera índole de los gastos de I+D, que proveerán beneficios futuros a la
empresa. El ajuste no es necesario para empresas que invierten poco en I+D, pero para
empresas cuyo futuro depende estrechamente de los resultados de sus procesos de I+D.
este ajuste puede ser crucial.
Hoy es el 01/12. Usted quiere valorar la empresa La Bonita S.A., una empresa que a quiere
reorientarse hacia la producción de mermeladas a partir del próximo año, después de años de
operación como productora de frutas. Los siguientes son algunos datos relevantes: Por
supuesto, La Bonita S.A. espera seguir funcionando a perpetuidad.

La Bonita S.A. Variada S.A. Curio S.A.

Rubro Producción de Producción de Agricultura
mermeladas mermeladas
Beta del equity 3.5 4.0 3.4
Beta del activo 1.5 2.2 1.5
Beta de la deuda* 0.0 0.0 0.0
D / (D + E) a valor de 58% 45% 56%
mercado*
*Los betas y los ratios de apalancamiento han sido calculados en base a datos de los últimos
cinco años. Variada S.A. y Curio S.A. llevan muchos años desarrollándose como productoras
de mermeladas y de frutas, respectivamente.

Bono del Banco Bono del Banco Bono del Banco

Central a 5 años Central a 10 años Central a 30 años
Rendimiento promedio, 5.0% 5.5% 5.9%
1940-2008
Rendimiento promedio, 4.9% 5.2% 6.0%
1980-2008
Rendimiento futuro si 4.8% 5.3% 5.8%
compra HOY
Entre 1998 y 2008, el mercado bursátil ha tenido una rentabilidad anual promedia de 15%
mientras que entre 1940 y 2008, la rentabilidad anual promedio del mercado bursátil ha sido
de 14.0%.

Asumiendo que no hay escudo fiscal de la deuda en el país de La Bonita S.A., ¿cuál sería la
tasa adecuada para descontar los flujos de fondos libres?

La tasa de descuento apropiada es ka = rf + a*(Rm – Rf)

Ka = 5.8% + 2.2*(14.0% - 5.9%) = 23.62%
Se utiliza el beta de Variada, y no el beta de La Bonita, porque La Bonita quiere
cambiar de rubro, por lo tanto, el beta histórico no representa el riesgo de la operación
futura de La Bonita, sino el riesgo de la operación pasada.
Nótese que también se podría descontar los flujos de fondos libres a la tasa wacc, por no
existir el escudo fiscal de la deuda en el país de La Bonita, pero dado que no contamos
con el ratio objetivo de endeudamiento, no nos es posible calcular la tasa wacc
apropiada.