India Equity Research 

Hawkeye 

  May 24, 2011

  Balkrishna Industries 
Fair Value Range (INR)    157‐170  Higher volumes, capacity augmentation to drive growth 

                                                                 ↑  Led by volume growth of 21% and 10%, BIL reported a 30% y‐o‐y and 
16%  q‐o‐q  revenue  growth  in  the  Mar11  quarter.  The  36%  strong 
Last Price (INR)            148.0
Bloomberg  code BIL IN sequential  growth  in  PAT  was  led  by  normalization  in  interest  costs, 
Reuters code BLKI.BO which  were higher  in  the  Dec10  quarter  due to  redemption premium 
Avg. Vol. (3m) 46,547 of FCCBs. In the tyre segment, BIL is resorting to price hikes to mitigate 
Avg. Val.(3m)(INRmn) 6.73 the  impact  of  rising  input  costs.  We  believe  these  price  hikes  along 
52‐wk H/L (INR) 162 / 103
with higher volumes are likely to help sustain a strong revenue growth. 
Sensex                         17,993
MCAP (INRbn/USDmn) 14.31 / 316
We revise our revenue estimates up to 9% for FY12f‐FY13f factoring in 
volume CAGR of 10% as against 6% estimated earlier. We assign Mar12 
Shareholding (%) 12/10 03/11 fair  value  range  of  INR157‐INR170,  based  on  6.0x‐6.5x  Mar13f  EPS, 
Promoters                             54.4 54.4 with a potential upside of 15% at the upper end of the TP band. 
MFs, FIs, Banks                             16.2 14.8
FIIs                             14.2 15.5 Revenue growth at 30% led by robust demand  
Public                             12.7 12.6
BIL reported revenue growth of 30% y‐o‐y in the Mar11 quarter primarily led by 
Others                                2.6 2.7
volumes which grew by 21% y‐o‐y. Sales from tyres during the quarter stood at 
Stock Chart (Relative to Sensex) 30,586 tonnes against 25,280 tonnes in 4QFY10. The volume growth on q‐o‐q 
160
was at 10% translating into 16% revenue growth sequentially. On higher other 
expenditure, EBIDTA margins stood at 16%, down 160‐bp on sequential basis. 
145
The 36% strong sequential growth in PAT was led by normalization in interest 
costs,  which  were  higher  in  Dec10  quarter  due  to  redemption  premium  of 
FCCBs.  
130
Expansion plans progressing as per schedule   
The  expansion  plans  of  the  company  are  progressing  as  per  schedule.  The 
115
brownfield  expansion  is  likely  to  be  completed  by  2QFY12  and  will  provide 
additional volumes of c20,000 tonnes annually. BIL has already spent INR1.3bn 
100
against INR2.0bn planned for this expansion. The greenfield expansion at Bhuj, 
May10 Sep10 Jan11 May11
Balkrishna Inds. Sensex Rebased Gujarat too is progressing well and is expected to be commissioned by 3QFY13. 
This expansion plan will enhance production capacity by 120,000 tonnes p.a.     
Revise estimates by upto 9% factoring in higher volume growth  
Stock Perfm. (%) 1m  6m  1yr 
Supported  by  a  strong  demand  in  its  end  user  industries  and  to  mitigate  the 
Absolute 10.1 ‐4.3 36.3
impact  of  rising  rubber  prices,  BIL  has  undertaken  6%‐8%  price  hike  in  April 
Rel. to Sensex 18.2 3.1 26.9
2011. This is the second price hike taken by the company during CY2011. We 
Financials (INRmn) 03/10 03/11f 03/12f believe these price hikes along with higher volumes should help the company 
Sales 15,636 22,017 27,035 report strong revenue growth going forward. Accordingly we have revised our 
YoY (%) 12 41 23 revenue estimates for FY12f‐FY13f up to 9% factoring in higher volume growth. 
EBITDA (%) 25 17 17 The volume assumption has been revised from 6% to 10% CAGR FY12f‐13f on 
A.PAT 2,190 1,946 2,354 account  of  strong  demand.  We  have  also  reduced  our  EBIDTA  margins 
Sh o/s (diluted) 97 97 97
estimates for FY12f/FY13f by 90‐bp/40‐bp factoring in higher rubber costs.  
A.EPS (INR) 22.7 20.1 24.4
YoY (%) 194 ‐11 21
Revise Mar12 fair value range to INR157‐INR170 
D/E (x) 0.8 0.6 1.0
We  revise  our  Mar12  fair  value  range  to  INR157‐INR170  from  INR155‐INR168 
P/E (x) 6.5 7.3 6.1 based  on  P/E  range  of  6.0x‐6.5x  Mar13f  EPS  and  revised  estimates.  At  the 
EV/E (x) 5.1 5.1 5.5 current market price of INR148, the stock is trading at a one‐year forward P/E 
RoCE (%) 21 16 14 of 6.1x, which is at a discount to its average P/E of 8.4x. Higher than anticipated 
RoE (%) 38 25 24 increase in input costs and delay in planned capacity addition are key risks to 
our estimates. 
Quarterly Trends  06/10 09/10 12/10 03/11
Sales (INRmn)         4,576         4,746         4,950         5,756 Neeraj Vinayak, +91 022 66842860 
PAT (INRmn)            444            510            382            521
 
  neeraj.vinayak@avendus.com 

Please refer to the disclaimer towards the end of the document. 
  
India Equity Research Balkrishna Industries

Exhibit 1: Historical one‐year forward P/E and target P/E (x) 

30
1‐year forward P/E Average P/E Target P/E
25

20

15

10

‐
Feb06 Nov06 Aug07 May08 Feb09 Dec09 Sep10 Jun11 Mar12
 
Source: Company, Bloomberg, Avendus Research 

Exhibit 2: Earnings revision summary 
(INRmn)  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ FY12f ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐  ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ FY13f ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 
  Old  New   Var (%)   Old  New  Var (%) 
 Revenue   24,745 27,035 9 27,653  29,778 8
 EBITDA   4,408 4,570 4 5,232  5,508 5
 EBIT    3,630 3,829 5 4,156  4,212 1
 PBT    3,261 3,488 7 3,664  3,724 2
 PAT   2,201 2,354 7 2,492  2,533 2
 EPS (INR)   23 24 7 26  26 2
Source: Avendus Research 

Exhibit 3: 4QFY11: result snapshot  
(INRmn)  Mar‐10 Dec‐10 q‐o‐q (%)  Mar‐11 y‐o‐y (%)
Total operating income  4,428.6 4,950.0 16.3  5,756.3 30.0
Total operating expenses  3,321.9 4,081.1 18.4  4,832.6 45.5
EBITDA  1,106.7 868.9 6.3  923.7 ‐16.5
Other Income  43.7 ‐2.9   63.9 46.2
Depreciation  175.5 189.8 ‐0.3  189.2 7.8
EBIT  974.9 676.2 18.1  798.4 ‐18.1
Interest  40.6 110.4 ‐68.0  35.3 ‐13.1
Recurring PBT  934.3 565.8 34.9  763.1 ‐18.3
Net extra ordinary items  0.0 0.0   0.0  
PBT (reported)  934.3 565.8 34.9  763.1 ‐18.3
Total taxes  299.6 183.7 32.1  242.6 ‐19.0
PAT (reported)  634.7 382.1 36.2  520.5 ‐18.0
Less: Minority interest  0.0 0.0   0.0  
Prior period items  0.0 0.0   0.0  
Net income (reported)  634.7 382.1 36.2  520.5 ‐18.0
Shares outstanding (mn)  96.7 96.7   96.7  
EPS (INR)  6.6 4.0 36.2  5.4 ‐18.0
Operating ratios(%)                
EBITDA margin                           25.0                      17.6                          16.0 
EBIT margin                           22.0                      13.7                          13.9 
Net profit margin                           14.3                         7.7                             9.0 
Source: Avendus Research, Company 

 
Hawkeye  2 
  
India Equity Research Balkrishna Industries

Financials and Valuations 
Income statement (INRmn) Cash flow statement (INRmn)
Fiscal year ending 03/09 03/10 03/11 03/12f 03/13f Fiscal year ending 03/09 03/10 03/11f 03/12f 03/13f
Total operating income     14,001    15,636    22,017    27,035   29,778 Net profit 744 2,190 1,946 2,354 2,533
Total operating expenses     11,570    11,792    18,246    22,465   24,270 Depreciation 586 686 773 877 1,451
EBITDA        2,431      3,844       3,771       4,570     5,508 Deferred tax 11 30 27 34 36
Other income ‐308          300          108          135        155 Working capital changes 558 ‐804 ‐1,384 ‐181 ‐662
Depreciation           586          686          773          877      1,451 Less: Other income ‐308 300 108 135 155
EBIT        1,537      3,458       3,106       3,829     4,212 Cash flow from operations 2,208 1,802 1,255 2,949 3,202
Interest           384          193          223          341        487 Capital expenditure ‐1,217 ‐1,242 ‐880 ‐8,533 ‐4,600
Recurring PBT        1,153      3,264       2,882       3,488      3,724 Strategic investments 0 ‐578           ‐         ‐           ‐
Net extra ordinary items            ‐           ‐           ‐           ‐         ‐ Marketable investments 0 0 0 0 0
PBT (reported)        1,153      3,264       2,882       3,488      3,724 Change in other loans & adv.          ‐            ‐           ‐         ‐ 0
Total taxes           409      1,074          936       1,134      1,192 Goodwill paid          ‐ 0           ‐         ‐           ‐
PAT (reported)           744      2,190       1,946       2,354      2,533 Other income ‐308 300 108 135 155
(+) Share in assoc. earnings            ‐           ‐           ‐           ‐         ‐ Cash flow from investing ‐1,526 ‐1,520 ‐772 ‐8,398 ‐4,445
Less: Minority interest            ‐           ‐           ‐           ‐         ‐ Equity raised          ‐            ‐           ‐         ‐           ‐
Prior period items            ‐           ‐           ‐           ‐         ‐ Change in borrowings ‐626 ‐49 500 6,500 800
Net income (reported)           744      2,190       1,946       2,354      2,533 Dividends paid (incl. tax) ‐136 ‐158 ‐160 ‐174 ‐173
Avendus net income           744      2,190       1,946       2,354     2,533 Others 93 ‐139 ‐15 ‐22 ‐23
Shares outstanding (mn)          19.3         19.3         96.7         96.7        96.7 Cash flow from financing ‐668 ‐346 325 6,304 603
Avendus dil. shares (mn)          96.7         96.7         96.7         96.7        96.7 Net change in cash 14 ‐63 807 854 ‐640
Avendus EPS (INR)            7.7        22.7         20.1         24.4       26.2
Growth ratios (%)  Key Ratios
Total operating income          23.5         11.7         40.8         22.8        10.1 Fiscal year ending 03/09 03/10 03/11f 03/12f 03/13f
EBITDA            8.1         58.1 ‐1.9         21.2        20.5 Valuation ratios (x)
EBIT ‐23.0      125.0 ‐10.2         23.3        10.0 P/E (on Avendus EPS) 19.2 6.5 7.3 6.1 5.6
Recurring PBT ‐33.0      183.0 ‐11.7         21.0          6.8 P/E (on basic, reported EPS) 19.2 6.5 7.3 6.1 5.6
Avendus net income ‐33.4      194.4 ‐11.1         21.0          7.6 P/CEPS 10.8 5.0 5.3 4.4 3.6
Avendus EPS ‐33.4      194.4 ‐11.1         21.0          7.6 P/BV 3.0 2.1 1.7 1.3 1.1
Operating ratios (%)  Dividend yield (%) 0.8 0.9 1.0 1.1 1.1
EBITDA margin          17.4         24.6         17.1         16.9        18.5 Market cap. / Sales 1.0 0.9 0.6 0.5 0.5
EBIT margin          11.0         22.1         14.1         14.2        14.1 EV/Sales 1.4 1.3 0.9 0.9 0.9
Net profit margin            5.4         13.7           8.8           8.7          8.5 EV/EBITDA 8.0 5.1 5.1 5.5 4.8
Other income/PBT ‐26.7           9.2           3.7           3.9          4.2 Net Cash / Market cap. 0.8 0.4 6.0 12.0 7.5
Effective Tax rate          35.5         32.9         32.5         32.5        32.0 Per share ratios (INR)
Avendus EPS 7.7 22.7 20.1 24.4 26.2
Balance sheet (INRmn) EPS (Basic, reported) 7.7 22.7 20.1 24.4 26.2
Fiscal year ending 03/09 03/10 03/11f 03/12f 03/13f Cash EPS 13.8 29.8 28.1 33.4 41.2
Equity capital           193          193          193          193        193 Book Value 49.5 70.5 89.0 111.5 135.9
Preference capital            ‐           ‐           ‐           ‐         ‐ Dividend per share 1.2 1.4 1.5 1.6 1.6
Reserves and surplus        4,588      6,621       8,407     10,587   12,946 Total assets / equity (x) 2.3 1.9 1.7 1.9 2.1
Net worth        4,781      6,814       8,600    10,780   13,140 Return ratios (%)
Minority interest                0              0              0               0             0 ROCE  9.8 20.8 15.7 13.7 11.6
Total debt        4,826      4,777       5,277     11,777   12,577 ROIC 11.1 22.5 17.4 19.4 14.7
Deferred tax liability           546          576          587          599        612 ROE 16.6 37.8 25.3 24.3 21.2
Total liabilities     10,153    12,167    14,465    23,157   26,329 ROA 7.4 19.6 14.6 12.5 10.2
Gross block        7,722      9,093       9,693     11,693   23,693 OCF/Sales 15.8 11.5 5.7 10.9 10.8
less: Acc. depreciation        2,081      2,628       3,401       4,278      5,729 FCF/Sales 7.1 3.6 1.7 ‐20.7 ‐4.7
Net block        5,641      6,465       6,292       7,415   17,964 Turnover ratios (x)
CWIP           815          687          967       7,500        100 Asset turnover (x) 1.4 1.4 1.7 1.4 1.2
Goodwill            ‐           ‐           ‐           ‐         ‐ Gross asset turnover 1.8 1.7 2.3 2.3 1.3
Investments             39          617          617          617        617 Inventory / Sales (days) 43.5 41.0 41.5 41.6 42.9
Cash           117            54          861       1,715      1,076 Receivables (days) 55.9 55.3 50.5 52.5 53.4
Inventories        1,333      2,177       2,835       3,333      3,671 Payables (days) 34.2 35.7 34.5 37.4 38.4
Debtors        2,208      2,531       3,559       4,222      4,487 Working capital cycle (days) 99.6 92.0 83.5 78.6 76.5
Loans and advances        2,875      3,823       4,844       5,137      5,658 Solvency ratios (x)
less: Current liabilities           883      1,330       1,987       2,456      2,480 Gross debt to equity 1.1 0.8 0.7 1.1 1.0
less: Provisions        1,992      2,858       3,523       4,326      4,764 Net debt to equity 1.1 0.8 0.6 1.0 0.9
Net working capital        3,657      4,398       6,590       7,625      7,648 Net debt to EBITDA 2.2 1.4 1.3 2.3 2.2
Total assets     10,153    12,167    14,465    23,157   26,329 Interest Coverage (on EBIT) 4.0 17.9 13.9 11.2 8.6
 
 
 
Hawkeye  3 
  
India Equity Research Balkrishna Industries

Analyst Certification 

I Neeraj Vinayak, PGDM, research analyst and author of this report, hereby certify that all of the views expressed in this document accurately reflect our personal views about the 
subject  company/companies  and  its  or  their  securities.  We  further  certify  that  no  part  of  our  compensation  was,  is  or  will  be,  directly  or  indirectly  related  to  specific 
recommendations or views expressed in this document. 

Disclaimer 

This document has been prepared by Avendus Securities Private Limited (Avendus). This document is meant for the use of the intended recipient only. Though dissemination to all 
intended recipients is simultaneous, not all intended recipients may receive this document at the same time. This document is neither an offer nor solicitation for an offer to buy 
and/or sell any securities mentioned herein and/or official confirmation of any transaction. This document is provided for assistance only and is not intended to be, and must not 
be taken as, the sole basis for an investment decision. The user assumes the entire risk of any use made of this information. Each recipient of this document should make such 
investigation as he deems necessary to arrive at an independent evaluation, including the merits and risks involved, for investment in the securities referred to in this document 
and should consult his own advisors to determine the merits and risks of such investment. The investment discussed or views expressed may not be suitable for all investors. This 
document has been prepared on the basis of information obtained from publicly available, accessible resources. Avendus has not independently verified all the information given 
in this document. Accordingly, no representation or warranty, express or implied, is made as to accuracy, completeness or fairness of the information and opinion contained in this 
document. The information given in this  document is as of the date of this document and there  can  be no assurance that  future results or events will be consistent with this 
information. Though Avendus endeavours to update the information contained herein on reasonable basis, Avendus, its associate companies, their directors, employees, agents or 
representatives (“Avendus and its affiliates”) are under no obligation to update or keep the information current. Also, there may be regulatory, compliance or other reasons that 
may prevent us from doing so. Avendus and its affiliates expressly disclaim any and all liabilities that may arise from information, error or omission in this connection. Avendus and 
its affiliates shall not be liable for any damages whether direct, indirect, special or consequential, including lost revenue or lost profits, which may arise from or in connection with 
the use of this document. This document is strictly confidential and is being furnished to you solely for your information. This document and/or any portion thereof may not be 
duplicated in any form and/or reproduced or redistributed without the prior written consent of Avendus. This document is not directed or intended for distribution to, or use by, 
any person or entity who is a citizen or resident of the United States or Canada or is located in any other locality, state, country or other jurisdiction, where such distribution, 
publication, availability or use would be contrary to law or regulation or which would subject Avendus and its affiliates to any registration or licensing requirements within such 
jurisdiction. Persons in whose possession this document comes should inform themselves about and observe any such restrictions. Avendus and its associate companies may be 
performing or seeking to perform investment banking and other services for any company referred to in this document. Affiliates of Avendus may have issued other reports that 
are inconsistent with and reach a different conclusion from the information presented in this document. 

Avendus generally prohibits its analysts and persons reporting to analysts from maintaining a financial interest in the securities or derivatives of any company that the analysts 
cover. Avendus and its affiliates may have interest/positions, financial or otherwise, in the companies mentioned in this document. In order to provide complete transparency to 
our clients, we have incorporated a ‘Disclosure of Interest Statement’ in this document. This should, however, not be treated as an endorsement of the view expressed in the 
document.  Avendus  is  committed  to  providing  high‐quality,  objective  and  unbiased  research  to  our  investors.  To  this  end,  we  have  policies  in  place  to  identify,  consider  and 
manage potential conflicts of interest and protect the integrity of our relationships with investing and corporate clients. Employee compliance with these policies is mandatory. 
Any comment or statement made herein are solely those of the analyst and do not necessarily reflect those of Avendus. 

Disclosure of Interest Statement (as of May 24, 2011) 
 

Analyst ownership   Avendus or its associate company’s  Investment Banking mandate with 

  of the stock  ownership of the stock  associate companies of Avendus 
Balkrishna Industries  No  No  No 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

OUR OFFICES 
Corporate office  Institutional Broking      Bangalore    
IL&FS Financial Centre,  IL&FS Financial Centre,     The Millenia , Tower A,    
B Quadrant, 5th Floor,  B Quadrant, 6th Floor,     # 1&2, 10th Floor, Murphy Road,   
Bandra‐Kurla Complex  Bandra‐Kurla Complex     Ulsoor, Bangalore‐8. India.   
Bandra (E), Mumbai 400051  Bandra (E), Mumbai 400051     T : +91 80 66483600   
T : +91 22 66480050  T : +91 22 66480950     F : +91 80 66483636   
F : +91 22 66480040         
         
Avendus Securities Private Limited   SEBI Registration No:  BSE CM ‐ INB011292639 | NSE CM‐ INB231294639 | NSE F&O ‐ INF231294639  
 

 
Hawkeye  4