1.

Introdução
O gás natural, nos últimos 20 anos, tornou-se uma matriz energética no país
principalmente após a crise de energia ocorrida durante o governo do Presidente Fernando
Henrique Cardoso. Então, gradativamente a cada ano, o mercado de gás natural no Brasil tem
crescido e novas jazidas têm sido descobertas. Com isso aumentaram as responsabilidades das
distribuidoras de gás em levar esse combustível para o grande mercado reprimido brasileiro.
Com todo esse crescimento projetado, faz-se necessário um eficiente acompanhamento das
atividades operacionais dessas empresas, aliado com um eficaz planejamento financeiro para
a aplicação da enorme soma de recursos que irão adentrar neste emergente e imenso mercado
que é o de gás natural.
Com uma análise financeira adequada, a empresa poderá planejar com mais eficiência
sua gestão financeira, aproveitando o máximo o retorno sobre os investimentos, maximizando
os lucros e minimizando os riscos. Ademais, a utilização de indicadores econômico-
financeiros poderá determinar a adequada estrutura de capital para o desenvolvimento das
atividades de uma distribuidora de gás natural. Como o mercado de distribuição de gás natural
é um mercado complexo e a avaliação de projetos de investimentos depende de uma correta e
eficiente gestão financeira e operacional, o objetivo primordial deste trabalho é avaliar
empiricamente, através da estimação de índices econômico-financeiros e da Teoria de
Modigliani – Miller (MM), as empresas CEG com capital aberto e a BAHIAGÀS com capital
fechado, evidenciando suas diferenças de estrutura de capital.
Cabe salientar que o presente trabalho trata-se de uma compilação de um trabalho final
do curso de pós-graduação em Gestão de Petróleo e Gás, apresentado no ano de 2010, e que
os dados patrimoniais mais recentes das empresas pesquisadas disponíveis para consulta são
do ano de 2008.
Além desta introdução, este trabalho possui os seguintes tópicos a serem
apresentados:
No capítulo 2, apresentar-se-ão os aspectos regulatórios do mercado de distribuição de
gás natural no Brasil, os principais indicadores utilizados na análise econômico-financeira e
da estrutura de capital das distribuidoras de gás natural, e uma abordagem das principais
teorias de modelagem de estrutura de capital, com suas respectivas metodologias de
aplicação.
No capítulo 3, serão apresentados os índices financeiros e econômicos utilizados nesse
trabalho bem como uma síntese da teoria de estrutura de capital de Modigliani e Miller. No
quinto capítulo será feita a discussão dos resultados dos índices, assim como as estruturas de
capital das empresas do segmento de distribuição de gás natural.
Por fim, deseja-se que este trabalho possa contribuir para dar um melhor entendimento
dessa emergente fonte energética, o gás natural, que a cada dia ocupa um importante papel na
matriz energética brasileira.

2. Mercado de distribuição de gás natural no Brasil

A distribuição de gás natural é atividade de competência dos Estados Federados. Com
a alteração do modelo brasileiro de prestação de serviços públicos e de execução de atividade
econômica quando tratados, inicialmente, como um setor típico de monopólio estatal, operou-
se com o advento de tecnologias impulsionadoras do mercado de publics utilities a entrada de

1
empresas privadas e, por outro lado, a necessidade de uma conjuntura voltada à reflexão
acerca de instrumentos que assegurem um ambiente livre de abusos de poder econômico por
parte dos agentes integrantes (COSTA, 2005).
Os fundamentos jurídicos da regulação do gás natural no Brasil segundo Loss (2007)
remontam marcos históricos anteriores ao ano de 1950. Contudo, a constitucionalização
expressa de atividades ligadas à cadeia do gás natural ocorreu apenas na Constituição de
1988. Ainda, essa nova orientação político-econômica, entre 1995 e 1998, quatro importantes
medidas do governo sinalizaram uma nova etapa para a indústria do gás natural: a emenda
constitucional nº 5, possibilitando aos Estados conceder a terceiros a exploração dos serviços
locais de gás canalizado; a emenda constitucional nº 9, relativa à participação de terceiros em
exploração de jazidas de petróleo e que autoriza a união a contratar com empresas estatais ou
privadas na realização de atividades de petróleo; a lei do petróleo, base da regulação da
indústria do petróleo atualmente em vigor; e o decreto de estruturação da ANP (nº 2.455).
Como fruto do desenvolvimento do mercado de gás natural em março de 2009 foi
aprovada a nova lei do gás (lei 11.909) que, todavia, carece de regulamentação específica
(figura 1).

FIGURA 1: Mercado de gás natural. Fonte: ARSAL

Os mercado de gás natural no Brasil ainda é recente, excetuando os mercados do Rio
de Janeiro e São Paulo, pois já possuem um nível de amadurecimento mais avançado em suas
companhias distribuidoras locais – CDL, sendo em sua totalidade composta de empresas
privadas, o que permite uma maior liberdade do Estado, através das suas agências
reguladoras, na fiscalização e regulação. Nos demais entes federativos, devido à necessidade
de um investimento inicial por parte dos Governos Estaduais, as empresas são de economia
mista, sendo o Estado o detentor da maioria do capital votante. Sob essa perspectiva, a
responsabilidade da regulação de distribuição do gás canalizado é realizada através de
agências reguladoras estaduais.
A CEG foi fundada em 25 de março de 1854, com o nome de Companhia de
Iluminação a Gás, e fornece dois tipos de gás: natural e GLP (Gás Liquefeito de Petróleo),
destinados aos seus diversos mercados. Em julho de 1997, a CEG foi privatizada e passou a
ter como operador técnico o Grupo Gás Natural, tendo em sua composição societária como
principais participantes a Gás Natural Internacional SDG S.A com 35,26% das suas ações e a
BNDESPAR com 34,56%. Suas ações são negociadas na BMFBOVESPA S.A.
Os municípios do Estado do Rio de Janeiro que compreendem a área da CEG são os
pertencentes à área metropolitana do Grande Rio: Rio de Janeiro, Belford Roxo, Duque de
Caxias, Guapimirim, Itaboraí, Itaguaí, Japeri, Magé, Maricá, Mesquita, Mangaratiba, Niterói,
Nilópolis, Nova Iguaçu, Paracambi, Queimados, São Gonçalo, São João de Meriti,
Seropédica, Tanguá.
A BAHIAGÁS é uma é uma sociedade de economia mista, constituída em 26 de

2
fevereiro de 1991, cujo objeto social é a produção, comercialização, armazenamento e
distribuição de gás e a prestação de serviços correlatos, observada a legislação federal
pertinente, os critérios econômicos de viabilização dos investimentos, o desenvolvimento
econômico e social, os avanços técnicos e a integração do gás na matriz energética no estado
da Bahia. Tem como acionistas o Estado da Bahia, a Gaspetro, subsidiária da Petrobras, e a
Bahiapart, empresa do grupo Mitsui Gás e Energia do Brasil.

3. Referencial teórico
3.1 Avaliação econômica financeira
Para a empresa ser bem gerida financeiramente, há a necessidade de informações para
dar suporte às tomadas de decisões do administrador da companhia, e muitas delas podem ser
subsidiadas através da análise das demonstrações financeiras, do desempenho operacional e
da alavancagem financeira, bem colocada por Assaf (2005), que afirma que a análise das
demonstrações contábeis constitui-se um dos estudos mais importantes da administração
financeira e desperta enorme interesse tanto para os administradores internos da empresa,
como para os diversos segmentos de analistas externos. Não obstante, a avaliação das
demonstrações contábeis proporciona a transformação de dados em informações relevantes de
fundo econômico e financeiro a cerca de uma entidade. As informações financeiras, em
síntese, comunicam aos satkeholders a capacidade de cumprimento das obrigações de curto e
longo prazo, ou seja, a solvência da organização junto ao mercado, e as informações
econômicas retratam a lucratividade e geração de riqueza na sua atividade fim. Essas
informações são expressas por índices financeiros, que de acordo com o trabalho empírico de
Silva et al (2008) influenciam diretamente na criação ou destruição de valor para as
organizações.

3.2 Índices de Liquidez

Segundo Ross et al (2000) são os índices mais conhecidos e mais largamente
utilizados. Gitman (2004) na sua obra destaca a capacidade destes indicadores em medir a
capacidade da empresa em satisfazer suas obrigações de curto prazo.
• O índice liquidez corrente é definido por:
Ativo circulante
Índice de liquidez
=
corrente
Passivo circulante

Assaf (2005) refere-se a este índice como a relação existente entre ativo circulante e o
passivo circulante, ou seja, o quanto a organização possui de direitos de curto prazo para cada
unidade de obrigações de curto prazo. Para Gitman (2004), um índice de liquidez corrente de
2 é considerado aceitável, mas a aceitabilidade do valor irá depender do tipo de mercado que a
empresa opera.
• Índice de liquidez imediata (caixa) é dado por:
Disponível
Índice de liquidez
=
imediata
Passivo circulante

Este índice reflete a porcentagem das dívidas de curto prazo (passivo circulante) que
pode ser liquidada imediatamente pela empresa, por suas disponibilidades de caixa e
aplicações financeiras. Evidentemente, quanto maior se apresentar esse índice, maiores serão
os recursos mantidos pela empresa.

3
 • O índice liquidez geral é definido por:
Ativo circulante +
Realizável a longo prazo
Índice de liquidez
=
geral
Passivo circulante +
Exigível a longo prazo

Segundo Assaf (2005), esse indicador financeiro retrata a saúde financeira a longo
prazo da empresa. Da mesma forma que o observado nos demais indicadores de liquidez, a
importância desse índice para a análise da folga financeira pode ser prejudicada se os prazos
dos ativos e passivos, considerados em seu cálculo, forem muito diferentes.

3.3 Índices de endividamento

Assaf (2005) divide os indicadores de endividamento em indicadores de
endividamento e estrutura, afirmando que estes indicadores são amplamente utilizados,
basicamente, para aferir a composição (estrutura) das fontes passivas de recurso de uma
empresa, demonstrando como os recursos de terceiros são usados pela empresa e sua
participação relativa em relação ao capital próprio. Fornecem ainda, elementos para avaliar o
grau de comprometimento financeiro de uma empresa perante seus credores e sua capacidade
de cumprir os compromissos financeiros assumidos em longo prazo. Os principais indicadores
de endividamento e estrutura de capital são:
• Relação capital de terceiros/capital próprio que é dado pela fórmula:
Relação capital de Exigível total
terceiros =
/ capital próprio Patrimônio líquido

Matarazzo (1998) afirma que este índice é estritamente financeiro, e quanto maior a
relação Exigível Total/Patrimônio Líquido menor a liberdade de decisões financeiras da
empresa ou maior dependência a esses Terceiros.
• Relação capital de terceiros/passivo total (endividamento geral)
Relação capital de Exigível total
terceiros =
/ passivo total Passivo total

Este índice mede a porcentagem dos recursos totais da empresa que se encontra
financiada por capital de terceiros.
• Índice de endividamento geral
Índice de Exigível total
endividamento =
geral Ativo total

Esse índice demonstra se o retorno dos ativos são superiores ao custo do

endividamento e também, se a remuneração dos acionistas (capital próprio empregado) são
superiores ao custo de endividamento, de maneira que a alavancagem financeira obtida gere
retornos maiores e estejam compatíveis com o risco desejado.
• Índice de imobilização de recursos permanentes
Assaf (2005) afirma que esse índice representa quanto dos recursos de terceiros em
longo prazo se encontra imobilizada em itens ativos, ou seja, aplicados no ativo permanente.
O indicador é representado da seguinte forma:
Ativo permanente
Imobilização de
recursos =
Exigível a longo prazo +
permanentes
patrimônio líquido

4
 • Índice exigível em longo prazo - patrimônio líquido
Segundo Gitman (2004) esse índice representa a relação entre os recursos de longo
prazo fornecidos por credores e os recursos fornecidos pelos proprietários da empresa, sendo
comumente usado para medir o grau de alavancagem financeira da empresa. Este índice é
representado da seguinte forma.
Índice exigível a Exigível a longo prazo
longo prazo- =
patrimônio líquido Patrimônio líquido

• Índice de cobertura de juros

Esse índice mede a capacidade da empresa para realizar pagamentos de juros
contratados, e é calculado da seguinte forma.
Lucros antes dos juros e do
Índice de cobertura imposto de renda
=
de juros
Despesa anual de juros

3.4 Índices de lucratividade

Os índices desse grupo mostram qual a rentabilidade dos capitais investidos, isto é,
quanto renderam os investimentos e, portanto, qual o grau de êxito econômico da empresa
(MATARAZZO, 1998).
• Margem bruta
Este índice mede o percentual da unidade monetária relativa às vendas após a dedução
do custo dos produtos vendidos.
Vendas - custo dos produtos
vendidos (lucro bruto)
Margem bruta =
vendas

• Margem operacional
O índice mede o que se denomina: lucros puro, obtidos em cada unidade monetária de
venda. O lucro operacional é calculado com base nas operações da empresa, ou seja, os lucros
auferidos pela empresa em suas operações.
Lucro operacional
Margem
=
operacional
vendas

• Margem líquida
A margem líquida representa o percentual das vendas após a dedução de todas as
despesas, inclusive os impostos.
Lucro líquido
Margem líquida =
vendas

• Retorno sobre o ativo (ROA)

Este índice representa o retorno obtido pelas aplicações realizadas pela empresa em
seus ativos. Segundo Gitman (2004), esse índice mede a eficiência global da administração na
geração de lucros com seus ativos disponíveis.
Taxa de retorno Lucro líquido
sobre ativo total =
(ROA) Ativo total

5
 • Taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE)
Este índice representa o retorno obtido pelos recursos aplicados por seus proprietários
(recursos próprios), ou seja, mede o retorno em relação ao patrimônio líquido da empresa.
Taxa de retorno Lucro líquido
sobre patrimônio =
líquido (ROE) Patrimônio líquido

• Retorno sobre o Investimento (ROI)

O Retorno sobre o Investimento (ROI – do inglês, Return On Investment) é um
indicador estritamente econômico. Ele revela o percentual de ganho ou perda no período que
foi gerado pela utilização dos ativos da empresa. Por outras palavras, o ROI revela a
eficiência econômica da empresa, quando comparado com o custo de oportunidade dos ativos
investidos (DAMODARAN, 2004).

Taxa de retorno Lucro Operacional

sobre o =
investimento (ROI) Investimento

• Retorno sobre o Ativo (ROA)

Similar ao ROI mede o retorno econômico médio obtido pela empresa nos
investimentos realizados.
Retorno sobre o ativo
= Margem operacional x Giro do ativo total
(ROA)

Lucro operacional Lucro operacional Vendas líquidas

= x
Ativo total Vendas líquidas Ativo total

3.5 Estrutura ótima de capital

Segundo Assaf (2005), o conceito de estrutura ótima de capital vincula-se à proporção
de recursos próprios e de terceiros a ser mantido por uma empresa que leva a maximização da
riqueza de seus acionistas. A identificação da estrutura que reduz o Custo Médio Ponderado
de Capital (WACC) a um valor mínimo promove a maximização do valor da empresa,
beneficiando a riqueza de seus proprietários.
Sob esse contexto, podem ser identificadas duas linhas de pensamentos: a
convencional e a proposta defendida por Modigliani e Miller conhecida por MM, as quais
divergem por aceitar e rejeitar, respectivamente, a possibilidade de existência de uma
estrutura ótima de capital.
Em suma, a teoria convencional admite que, mediante uma combinação adequada de
suas fontes de financiamento, uma empresa possa definir um valor mínimo para seu custo
total de capital. Em outras palavras, é possível uma empresa estrutura ótima de capital, na
qual minimizaria seu custo de capital - (WACC) e maximizaria a riqueza de seus acionistas.
(Assaf, 2005).
Nos seus trabalhos iniciais, Modigliani e Miller apregoam, de maneira contrária à
teoria convencional que num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de
uma empresa é independente de sua estrutura de capital. Admitem os autores que não existe
uma estrutura ótima; WACC e, consequentemente, o valor da empresa, permanece inalterado
qualquer que seja a proporção de recursos de terceiros e próprios mantidos.
Na evolução do seu trabalho Modigliani e Miller reconhecem a dedutibilidade dos

6
juros na apuração do imposto de renda a pagar favorece a dívida em relação ao capital
próprio. Desta forma, mediante o uso da alavancagem financeira favorável, ou benéfico fiscal
oriundo das deduções das despesas com juros e encargos financeiros é possível elevar-se o
valor da empresa. (ASSAF, 2005).

4. Metodologia
Para a avaliação dos índices econômicos e financeiros, assim como estrutura de capital
das empresas, foi realizada uma análise dos dados patrimoniais da CEG e BAHIAGÁS, sendo
os mesmos extraídos da página das empresas na internet, compreendendo os exercícios findos
de 2006, 2007 e 2008. Utilizou-se também a teorias de Modigliani e Miller para análise da
estrutura de capital das empresas. Cabe ressaltar que no período da pesquisa ainda não havia
sido disponibilizada as informações referentes ao exercício de 2009 da CEG.

5. Discussão dos resultados

A seguir será apresentado o desempenho econômico financeiro e a avaliação da
estrutura de capital das empresas supracitadas. Para isso serão utilizados alguns indicadores e
a teoria Modigliani e Miller conhecida por MM.
Após análise do Balanço Patrimonial da BAHIAGÁS e CEG, verifica-se que a
primeira possui aversão a risco, por apresentar a partir do ano de 2006 seus indicadores de
liquidez superiores a 1,00, enquanto a CEG apresenta seus indicadores cobrindo pouco mais
da metade de toda sua dívida de curto e longo prazo- tabelas 1 e 2.
Verifica-se também que os investimentos da BAHIAGÁS foram efetuados com capital
próprio, uma vez que não apresenta empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo,
revelando um elevado saldo de caixa e aplicações financeiras, com um nível de investimentos
anuais e distribuição de dividendos inferior a sua geração de caixa como demonstrado na
figura 2.
TABELA 1: Quocientes de liquidez BAHIAGÁS.
QUOCIENTE DE LIQUIDEZ 2006 2007 2008
Liquidez Corrente 0,85 1,14 1,49
Liquidez Seca 0,83 1,13 1,48
Liquidez Geral 0,90 1,15 1,51
Fonte: Pesquisa.
TABELA 2: Quocientes de liquidez CEG.
QUOCIENTE DE LIQUIDEZ 2006 2007 2008
Liquidez Corrente 0,53 0,45 0,62
Liquidez Seca 0,51 0,44 0,61
Liquidez Geral 0,27 0,29 0,38
Fonte: Pesquisa.

Geração de caix a Inv estimento Total Dividendos Distribuidos

150.000

100.000
mil R$

50.000

-
2006 2007 2008

FIGURA 2: Geração e aplicação de caixa da BAHIAGÁS. Fonte: Pesquisa.

Diferentemente da BAHIAGÁS, a CEG apresenta uma postura mais agressiva em

relação às suas fontes de financiamento, pois a maior parte de sua dívida se refere a
empréstimos obtidos para investimentos na rede de distribuição e na prestação de serviços.

7
Em contrapartida, na figura 3 verifica-se que a empresa não consegue gerar caixa suficiente
para realizar todos os seus investimentos.

Geração de caix a Inv estimento Total Dividendos Distribuidos

250.000
200.000
150.000

mil R$
100.000
50.000
-
2006 2007 2008

FIGURA 3: Geração e aplicação de caixa da CEG. Fonte: Pesquisa.

Abaixo segue os indicadores de endividamento das distribuidoras de gás natural.

Quociente de Endividamento CEG 2006 2007 2008

Quociente de Endividamento BAHIAGÁS 2006 2007 2008

0,39 0,28
0,99
0,50 2,59 0,72
3,10

0,99 0,56 0,36

2,59 0,72
0,49
2,86

2,90 0,74 0,99

0,39 0,44 0,31
1,83

D ividas Capit ais Endiv idamento geral C o bertura de juro s Dividas Capitais Endividamento geral
C.P razo / Endivid.T o tal T erc ./C ap.P ró prio
C.Prazo/Endivid.Total Terc./Cap.Próprio

FIGURA 4: Quociente de endividamento. Fonte: Pesquisa.

Ao comparar somente o indicador de dívidas a curto prazo- figura 4, infere-se que a

BAHIAGÁS possui um elevado nível de endividamento de curto prazo em relação ao
endividamento total. Contudo, verificando o seu Balanço Patrimonial, nota-se que a mesma
possui um baixo valor no seu saldo de exigível a longo prazo, e suas dívidas de curto prazo se
restringem a fornecedores e distribuição de dividendos. Já a CEG possui metade de suas
obrigações financeiras no curto prazo, necessitando assim de elevada geração de fluxos de
caixa para honrar todos os seus compromissos de curto prazo.
Antes de abordar os indicadores de rentabilidade, faz-se necessário a colocação de
algumas considerações:
As distribuidoras de gás natural por serem regidas por um contrato de concessão
específico e seguir um modelo adotado por um órgão regulador próprio para cada estado,
estão submissas a determinação e fiscalização destes, possuindo deveres e obrigações
individualizados. Na cláusula financeira prevista no contrato de concessão que especifica e
fixa o retorno de capital, que é uma das bases no cálculo da margem e tarifa autorizada, está
previsto o custo de oportunidade ou custo do capital próprio empregado nos investimentos.
No caso do Estado da Bahia, foi estipulado no contrato de concessão celebrado entre a
BAHIAGÁS e a Agência de Regulação do Estado da Bahia – AGERBA, a taxa de retorno dos
investimentos, custos e despesas na prestação dos serviços de distribuição e comercialização
de gás natural de 20% a.a. para remuneração do capital empregado pela companhia.
No caso da CEG, a Agência de Reguladora de Energia e Saneamento Básico do
Estado do Rio de Janeiro – AGENERSA – prevê uma revisão quinquenal na taxa de
remuneração do capital de acordo com metodologia prevista no contrato de concessão, sendo
que a taxa de remuneração praticada durante a execução dos investimentos era de 12%, com a
iniciação dos estudos para a nova tarifa iniciados no final de 2007. Tais taxas são importantes,
pois as mesmas permitirão as companhias planejarem a sua política de financiamento e
capital, de maneira que possa maximizar a riqueza dos acionistas.

8
 Quociente de Rentabilidade BAHIAGÁS (% ) 2006 2007 2008

11,24 11,29 80,15

43,23 24,87 34,53
-73

14,28 13,63 91,66

22,46 35,01
40,26
-81

13,85 13,63 23,03 33,14 104,29

32,50
-31

M a rg e m M a rge m Lí q. ROI R OA R OE G ra u Im o b. A la v a n c a ge m
O p e r. Lí q . P L f ina nc e ira

FIGURA 5: Quociente de rentabilidade BAHIAGÁS. Fonte: Pesquisa.

Quociente de Rentabilidade CEG (% ) 2006 2007 2008

13,59
6,49 25,61 260,46 66
6,88 24,69

20,15
282,24 61
9,19 27,27
7,42 26,62

22,02 311,37 59
6,46 26,28
4,73 18,46

M a r ge m M a r ge m Lí q . R OI R OA R OE G ra u Im o b. A la v a nc a ge m
O p e r . Lí q . P L f ina nc e ira

FIGURA 6: Quociente de rentabilidade CEG. Fonte: Pesquisa.

No cálculo da margem operacional líquida de cada empresa, foi considerado o lucro
operacional gerencial, ou seja, o EBIT, não sendo considerado com isso o efeito do resultado
financeiro.
Nota-se que a BAHIAGÁS, por não apresentar endividamento elevado, apresenta a
margem líquida bem próxima da margem operacional - figura 5. Ao fazer a comparação entre
as empresas, verifica-se que a CEG - figura 6- apresenta um melhor desempenho operacional.
Na ótica da margem líquida, devido ao endividamento com terceiros, a CEG apresenta um
indicador inferior quando comparado ao da BAHIAGÁS.
Na análise do retorno sobre o investimento (ROI), o lucro operacional gerado pelos
ativos imobilizados nas atividades operacionais das companhias remunera o capital
empregado em ambas empresas. Porém, em relação ao retorno sobre o ativo (ROA), verifica-
se que a CEG apresenta um valor bem abaixo do apresentado pela BAHIAGÁS, tal fato pode
ser explicado pelo alto grau de imobilização do patrimônio líquido da primeira e,
preponderantemente, pela política de estrutura de capital e grau de alavancagem dos seus
investimentos. Quanto à remuneração de seus acionistas, verifica-se que as duas empresas
superam a meta estabelecida nos seus contratos de concessão.
Através dos indicadores imobilização do patrimônio líquido e alavancagem financeira,
visualiza-se a política de capital utilizada pelas companhias. Neste caso infere-se que os
investimentos da BAHIAGÁS são realizados com recursos próprios gerados ou aportados
pelos acionistas e que a CEG realiza seus investimentos utilizando capital de terceiros e
capital próprio, este último através de recursos gerados pela companhia através de sua política
de dividendos.

Quociente de Retorno BAHIAGÁS (% ) 2006 2007 2008 Quociente de Retorno CEG (% ) 2006 2007 2008

28,27 100,00 23,93 48,00

25,87 11,26

25,94 100,00 24,56 48,00

28,23 12,14

24,15 100,00 23,06 48,00

18,14 8,42

Dividendos/(capital+res. Dividendos/lucro liq. Dividendos/PL Dividendos/(capital+res. Dividendos/lucro liq. Dividendos/PL

capital) Ajustado capital) Ajustado

Figura 7: Quociente de retorno.Fonte: Pesquisa.

9
 Na figura 7, destaca-se a política de dividendos da BAHIAGÁS, que distribuiu 100%
do lucro líquido ajustado nos três anos de análise. Cabe ressaltar que pela nova lei das S/A,
todo lucro deve ser destinado, e por conseguinte a empresa possui uma geração de caixa
acima da sua política de dividendos e investimentos, não justificando reter parte do lucro. A
CEG por encontrar-se com um considerável grau de endividamento mescla seus investimentos
com uma política de retenção de investimentos. Entretando a mesma investiu nos três anos
mais de R$ 500 milhões de reais em expansão de suas atividades.
Através da análise das informações econômicas e financeiras apresentadas
concomitamente com as projeções que se encontram abaixo, dado o custo de capital de cada
empresa, verifica-se se as empresas estão maximizando a riqueza de seus acionistas. Para
tanto as seguintes premissas foram adotadas:
Premissas CEG.
• Custo médio de financiamento de 2007 e 2008 baseado nas notas explicativas: 104,7%
do CDI (Certificado de Depósito Interbancário), equivalente a uma taxa anual de 12%.
• Custo do capital próprio de 12% a.a., fixado até o resultado da revisão tarifária
iniciada em fev/08, de acordo com contrato de concessão.
Premissas BAHIAGÁS.
• Custo médio de captação de 12% a.a, junto ao BNDES, para empréstimos no setor de
Transporte e distribuição de petróleo, gás natural e biocombustíveis de até 70%.
• Custo do capital próprio de 20% a.a., fixado em contrato de concessão.
Abaixo seguem as projeções dos custos ponderados de capital da BAHIAGÁS e CEG:

TABELA 3: Teoria de Modigliani – Miller (MM) com impostos BAHIAGÁS

(% a.a)
P/(P + PL) Ke Ki (Liq IR) WACC
0% 20% 7,9% 20%
20% 21% 7,9% 18%
40% 21% 7,9% 16%
60% 22% 7,9% 13%
70% 22% 7,9% 12%

TABELA 4: Teoria de Modigliani – Miller (MM) com impostos CEG

(% a.a)
P/(P + PL) Ke Ki (Liq IR) WACC
0% 12,0% 7,9% 12%
20% 12,0% 7,9% 11%
40% 12,0% 7,9% 10%
60% 12,0% 7,9% 10%
70% 12,0% 7,9% 9%

TABELA 5: Teoria de Modigliani – Miller (MM) com impostos

WACC = {[100% - P/(P + PL)] x Ke} + {[Ki Liq IR x P/(P + PL)]}
Ki Liq IR = Ki (1 - Tx IR)
WACC = Custo ponderado de capital
Ke = Custo capital próprio
Ki = Custo capital de terceiros
Tx IR = Taxa do Imposto de renda
P = Capital de terceiros
PL = Capital próprio (Patrimônio líquido)

Diante do exposto, pode-se observar que a CEG - tabela 4 - está maximizando a

riqueza de seus acionistas quando faz a opção por reduzir o seu custo de capital. Já a
BAHIAGÁS- tabela 3-pode reduzir seu custo de investimento ao aumentar o seu nível de
endividamento, otimizando com isso a riqueza dos seus acionistas e melhorando seus
indicadores de rentabilidade.

10
6. Conclusões
Os resultados empíricos desse trabalho permitiram inferir que uma estrutura de capital
eficiente pode maximizar a riqueza de uma companhia, e que especificamente uma
distribuidora de gás natural, que possui característica típica de um mercado monopolista,
apresenta excelentes taxas de retorno, devendo por isso ser regulada por agências estatais.
A avaliação dos resultados econômicos financeiros, demonstrou que as companhias
estudadas apresentaram um bom desempenho operacional dentro da proposta de estrutura de
capital estabelecida.
E por último, ressalta-se que a política de capital utilizada por cada companhia
depende de sua administração e que a utilização de recursos próprios e de teceiros para
investismentos deve ser adequado à estratégia e finalidade de cada tipo de organização, seja
de capital aberto ou fechado.
Estudos e planejamento mais detalhado por parte das empresas de distribuição de gás
poderão fazer com que seus investimentos sejam melhores empregados, garantindo maiores
retornos e qualidade dos seus serviços prestados.
Sugere-se para trabalhos futuros o estudo dos demonstrativos financeiros sob impacto
da Crise Financeira Internacional, a qual se acentuou no Brasil no final de 2008 tendo baixo
reflexo nos demonstrativos utlizados nesse trabalho.

Referências
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