Вы находитесь на странице: 1из 24

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

им. М.В. Ломоносова

МЕХАНИКО-МАТЕМАТИЧЕСКИЙ
ФАКУЛЬТЕТ

Кафедра общих проблем управления


 

 
Дипломная работа

«О согласованности оптимальных стратегий в


задачах минимизации вероятности разорения и
максимизации полезности потребления » 

студента 5 курса Д.В. Милостнова


Научный руководитель: асс. К.С. Рютин

МОСКВА
2009
Содержание

1 Постановка задачи ........................................................................................ стр. 3

1.1 Общие экономические положения ................................................ стр. 3

1.2 Формулировки Задачи 1 и Задачи 2 ............................................... стр. 4

2 Прижизненное минимальное благосостояние в модели Блэка-


Шоулза ........................................................................................................... стр. 5

2.1 Финансовый рынок и определение целевой функции V ........... стр. 5


f

2.2 Представление целевой функции V f ............................................. стр. 6

3 Связь с максимизацией полезности прижизненного


потребления в модели Блэка-Шоулза ......................................................стр. 11

3.1 Максимизация ожидаемой полезности прижизненного


потребления .....................................................................................стр. 11

3.2 Вычисление оптимальных стратегий инвестирования ............. стр. 12

4 Кусочно-линейная функция потребления .............................................. стр. 15

4.1 Минимизация вероятности прижизненного разорения............ стр. 15 

4.2 Функции полезности, для которых оптимальные


стратегии совпадают ...................................................................... стр. 21

5 Заключение ..................................................................................................стр. 23

6 Список литературы .....................................................................................стр. 24

 

1 Постановка задачи

При каких условиях на функцию полезности две задачи, минимизации функционала от


прижизненного минимального благосостояния и максимизации полезности прижизненного
потребления, выливаются в одну и ту же оптимальную стратегию на протяжении жизни инвестора.

Чтобы ответить на этот вопрос, мы рассчитаем обе инвестиционные стратегии и покажем, что для
общей функции потребления в обеих задачах, оптимальные инвестиционные стратегии одинаковы
тогда и только тогда, когда функция потребления линейна относительно благосостояния. Из этого
будет следовать, что соответствующая стратегия инвестирования также линейна, а предполагаемая
функция полезности такая, что абсолютная несклонность к риску является обратно
пропорциональной относительно благосостояния.

Задача 1. Задана функция потребления , Wt — текущее благосостояние. Цель —


минимизировать некоторую положительную, невозрастающую функцию от
прижизненного минимального благосостояния. Управляемый фактор в задаче — стратегия
инвестирования .

Задача 2. По заданной функции полезности инвестор определяет оптимальные стратегию


инвестирования и функцию потребления с целью максимизация ожидаемой
дисконтированной полезности прижизненного потребления (задача Мертона1).

1.1 Общие экономические положения

В этой части мы представим финансовые параметры, которые воздействуют на благосостояние


инвестора, а именно потребление, рисковое вложение и безрисковое вложение средств. Потребление
инвестора — равномерно непрерывная функция c( w)  0 , где w — текущее благосостояние. Мы
также полагаем, что инвестор вкладывает в рисковый актив, чья цена X t в момент времени t
определяется процессом dX t  rX t dt , X 0  x  0 для некоторой постоянной ставки r  0 (ставка
безрискового актива). Для рискового вложения, его цена St в момент времени t определяется
следующим образом: dSt   St dt   St dBt , S0  S  0 , где ставка рискового актива   r ,   0
(коэффициент волатильности), а Bt — стандартное броуновское движение с соответствующей
фильтрацией {Ft } вероятностного пространства (, F , P) .

Пусть Wt — благосостояние инвестора в момент времени t ,  t — величина вложения в рисковый


актив. Величина вложения в безрисковый актив соответственно составит Wt   t , а процесс
благосостояния можно будет записать следующим образом:

dWt   rWt  (   r ) t  c(Wt ) dt   t dBt , W0  w (2.2)


                                                            
1
 Роберт Мертон (1944), нобелевский лауреат, в своей книге «Continuous‐Time Finance» (1969) поставил задачу 
поиска оптимального портфеля и стратегии потребления для модели с непрерывным временем. Для модели  с 
постоянным коэффициентом несклонности к риску, а также для модели изоэластичной предельной полезности 
были получены конкретные результаты. 
 

 

Определим случайный процесс, отвечающий понятию минимального благосостояния инвестора за
период [0, t ] . А именно,

M t  min  inf Ws , M 0  (2.3)


 0  s t 

При этом мы допускаем существование у инвестора так называемого «финансового прошлого» M 0 ,


то есть минимального благосостояния инвестора до момента времени t  0 . Начальное
благосостояние обозначим за W0  w , а минимальное благосостояние в начальный момент времени
за m  M 0 .

Под прижизненным минимальным благосостоянием мы подразумеваем минимальное благосостояние


между временем t  0 и случайным моментом  d (моментом смерти инвестора); M  d обозначает
прижизненное минимальное благосостояние. Мы полагаем, что  d распределено экспоненциально с
параметром  (что означает, что ожидаемое время до момента смерти есть 1/  ). Мы также
полагаем, что  d независимо с  -алгеброй, порождаемой броуновским движением B .

Обозначим минимальное математическое ожидание невозрастающей, неотрицательной функции f


от прижизненного минимального благосостояния ( f  0, f   0 ) за V ( w, m) , и назовем ее целевой
f

функцией первой задачи. Мы будем искать минимум на множестве допустимых стратегий A


t
(стратегию  назовем допустимой, если Ft  — борелевская  -алгебра и 
0
2
s ds   t  0 ).

Для второй задачи запишем условия на функцию полезности. Пусть u — функция полезности
потребления инвестора. Мы полагаем, что u :    ,   , выпуклая, неубывающая, непрерывная

 
функция, удовлетворяющая условиям: dom(u )  x   : u  c    — непустое подмножество

0,   , и что u  — непрерывная, положительная, строго убывающая ( u  0, u  0 ) на dom(u) , и


lim x u  x   0 . Пусть   0 — ставка дисконта для инвестора. Для краткости положим
c Ws   cs .

1.2 Формулировки Задачи 1 и Задачи 2.

Запишем формулировки задач в ранее описанных терминах, напомним W0  w, M 0  m .

Задача 1.


0 
 s  d
 
E w,m  f  min inf Ws , M 0    inf
     A

Задача 2.

 d   s 
E   e u  cs  ds   sup
w

 0   ,c A

 

2 Прижизненное минимальное благосостояние в модели Блэка-Шоулза

Мы рассмотрим задачу минимизации математического ожидания невозрастающей, неотрицательной


функции от прижизненного минимального благосостояния. В пункте 2.1 мы представим модель
финансового рынка и определим прижизненное минимальное благосостояние. Также мы покажем,
как целевая функция этой задачи связана с минимизацией вероятности разорения. В пункте 2.2 мы
свяжем задачу с уравнением Гамильтона-Якоби-Беллмана для вероятности разорения, и потом
покажем, что можем представить целевую функцию более общей задачи в терминах вероятности
разорения.

2.1 Определение целевой функции первой задачи V


f

Мы предполагаем, что инвестор инвестирует с целью минимизации математического ожидания


некоторой невозрастающей, неотрицательной функции от его прижизенного минимального
благосостояния.

f
Это означает, что V можно записать следующим образом:

V f ( w, m)  inf E w, m  f ( M  d )  (2.4)
 A

где E w,m означает условное математическое ожидание при заданных W0  w и M 0  m . Отметим,


что мы не применяем ставку дисконтирования в нашей постановке задачи (то есть умножение
для ставки   0 ), поскольку это эквивалентно добавлению  к параметру  .
 d
функции f на e

Мы хотим, чтобы функция f была такой, чтобы V ( w, m) было конечным для всех w  m . Мы
f

также требуем, чтобы допустимая стратегия удовлетворяла условию E w, m  f ( M  d )    , но это

требование довольно естественное, поскольку любая стратегия, для которой E w, m  f ( M  d )    не


является оптимальной.

В качестве допустимой функции f рассмотрим функцию-индикатор f (m)  1mb . В этом случае


f ( M  d ) показывает, достигнет ли благосостояние инвестора некоторого значения b   при его
f
жизни, а V будет минимальной вероятностью прижизненного разорения с уровнем разорения b .
Если же f (m)  max(b  m, 0) , то V есть минимальный ожидаемый прижизненный дефицит
f

относительно уровня b   (фин. shortfall).

Случай функции f (m)  1mb интересен потому, что мы можем написать любую невозрастающую,
неотрицательную функцию как предел последовательности функций следующего вида:

dn
f n (m)  a0   ai 1mbi  (2.5)
i 1

где a0  0, ai  0 для всех i  1, 2,..., d n , и b1  b2  ...  bdn .

 

Поэтому мы начнем исследование V для случая f (m)  1mb для b   . В этом случае мы пишем
f

V ( w, m; b) для V f ( w, m) , и

1, если m  b;
V ( w, m; b)   (2.6)
 ( w; b), если m  b;

где  ( w; b) — вероятность того, что благосостояние инвестора достигнет уровня b при его жизни.

Для каждого    , свяжем дифференциальный оператор второго порядка L с задачей


минимизации (2.4) следующим образом: для открытого множества G   и для v  C (G)
2


определим функцию L v : G   следующим образом:

1
L v( w)   rw  (   r )  c( w) v( w)   2 2 v( w)   v( w) (2.7)
2

Мы используем выражение для L в следующей части для описания  .

2.2 Представление целевой функции V f

s
Определим w  (безопасный уровень благосостояния) следующим образом: 
ws  inf w : c  w   rw, w  0 , и положим, что  inf    . Отметим, что если уровень 
s
благосостояния инвестора достигает  w , то он может вложить все свои средства в безрисковый актив 
 
и потреблять их соответственно ставке потребления  c ws  всю оставшуюся жизнь без риска 
разориться. Мы полагаем что уровень разорения  b  находится ниже безопасного уровня 
s
благосостояния  w . Естественным условием является условие на начальное минимальное 
благосостояние  M 0  m  b , поскольку в противном случае функция   будет не определена.

Лемма 1. Пусть v — невозрастающая, выпуклая функция v : b,     0,1 и пусть  : b, w s   


и выполняются следующие условия:

1) v  C  b,   за исключением возможно точки w , где она C


2 s 1

2)   A , и стратегия инвестирования  определена как t   Wt 

3) L v  w  0   


4) L   v  w   0 w  b, ws
 w

5) v  b   1 , и v  w  0 w  w
s

Тогда минимальная вероятность прижизненного разорения:   w; b   v  w , wb (2.8)

А оптимальная стратегия инвестирования в рисковый актив:  *  w; b     w  , w   b, w s  (2.9)

 

Доказательство. Для случайной стратегии   A , обозначим за  W  и   M   соответствующие 

процессы благосостояния инвестора и его минимального благосостояния. Определим время 
достижения разорения и безопасного уровня благосостояния как   b  inf t  0 : Wt   b  и   
 w  inf t  0 : Wt   ws  . Заметим, что если  Wt   b t  0 , то   b    по определению. 
s

Поскольку момент смерти инвестора не зависит от броуновского движения, мы можем переписать 
  в виде: 

    w; b   inf E w   e   s 1 M  b ds  
 A
0
  s

 e
s
   inf E w
1 M  b 1     ds   (А.1) 
 A  s  b ws 
 b

  
   inf E w   e   s 1     ds  inf E w  e   b 1       
 A
 b
 b w s    A
  b w s  

Определим время остановки как   n  inf t  0 :  
t

0
2
s 
ds  n , и       b   w s   n . 
n

Пусть  v  и    заданы так же, как в условии леммы. Заметим, что  v w s  0 , поскольку если инвестор   


s
достигает безопасного благосостояния  w , его благосостояние не может достичь уровня разорения 
b  ws  до его смерти. Применяя лемму Ито к функции  f , заданной как  f  w, t   e  t v  w  , 
получим: 

 n  n
 v W   v w   t  e  s v W  ds  t  e  s v W   dB  
  t   
 t         s   s s s
n

  e n

0 0
t   
n

    

1
2

e  s  rWs     r   s  c Ws  v Ws    2 s2 v Ws  ds  

 (А.2) 
0
t    t   
n n

   v  w   e L v Ws ds 
s  s 
 e   s v Ws  s dBs  
0 0

где второе равенство вытекает из определения оператора  L  в (2.7). 

Если мы рассмотрим математическое ожидание обеих частей, то математическое ожидание 
последнего слагаемого в (А.2) будет равно нулю, поскольку 

t   n 2 s 
   t   n 2 
v Ws   2 s2 ds    v  b    2 E w  
2 2
  E   e
w
 s ds      (А.3) 
 0   0 


И  v  w   ограничена  v  b   на  b, ws , поскольку  v  убывающая выпуклая вверх функция. 

Таким образом, мы получаем: 

 

   t   n  t   n   s  
  w
E e

 
v Wt   n   v  w   E   e L s v Ws ds   v  w   


w

 0 
(А.4) 

где неравенство в выражении следует из п.3 условия леммы. 

 
Вследствие ограниченности  v ,  v w s  0  и  v  b   1 . Из (А.4) и теоремы о мажорированной 
сходимости следует, что: 

   
 
v  w   E w e   b v Wb 1       E w  e   b 1       
 
  (А.5) 
  b w s     b w s  

для любых    A . Таким образом, из (А.1) вытекает, что  v   . 

Пусть    определяется так же, как в условии леммы. Тогда    минимизирует  L v . Это следует из 


(А.5), откуда вытекает, что  v   . Мы продемонстрировали выполнимость (2.8) и (2.9) на  b, ws .  


Предположение п.5 леммы завершает доказательство. 

Из этой леммы мы можем сделать вывод, что если мы найдем решение уравнения Гамильтона-Якоби-
Беллмана, заключенного в этой лемме, то это решение будет минимальной вероятностью разорения
 , которая определена в (2.6). Пусть следующее уравнение ГЯБ имеет гладкое, убывающее,
выпуклое вверх решение  на b, ws : 
 
   r     w; b    2 2   w; b  
1
  w; b    rw  c  w     w; b   min
  2
   (2.10)
  b; b   1,   w ; b   0
s

 
Если w   , то  ws ; b  0 означает, что lim   w; b   0 . Стандартными техниками можно
s
w

показать, что  из выражения (2.6) есть гладкое решение уравнения (2.10). Лемма 1 говорит нам,
что если мы найдем гладкое решение v уравнения (2.10), то   v тоже есть гладкое решение
уравнения (2.10). Для краткости изложения мы не будем искать все условия, при которых уравнение
2.10 будет иметь гладкое решение; в разделе 4.1 мы построим такое решение, имеющее
непосредственное отношение к данной работе.

Важным является следующее утверждение:

Пусть следующее уравнение имеет выпуклое решение h  C 1     C 2   ws    :


 
   r   h  w    2 2 h  w  ,    w  ws
1
 h  w    rw  c  w   h  w   min
  2
   (2.11)
 h  0   1, h  w   0 w  w s

Тогда

  w; b   h  w / h  b  , w  b,   (2.12)

 

и

  r h  w 
 *  w; b    , w  b, ws  , (2.13)
 2 h  w 

и если h  с указанными свойствами существует, то оно единственно.

Граничное условие h  0   1 — условие нормировки. Это не ограничивает общности, поскольку мы

можем положить h  0   y, y  0 , и все равно получим   w; b   h  w  / h  b  . Заметим, что в

соответствии с нашим выбором h  0   1 , получается, что h  w     w;0  , w  0 .

Заметим, что мы получили довольно простое выражение для  в терминах h как решения уравнения
f
(2.11), поэтому сконцентрируемся на выражении V через h . Но сначала рассмотрим важное
утверждение для стратегии  :
*

Утверждение: Пусть уравнение (2.11) имеет выпуклое решение h  C 1     C 2   w s    . Тогда


оптимальная стратегия  не зависит от уровня разорения b .
*

f
Лемма 2. Для функции f n из (2.5), V представлена следующим образом:

 dn ai , если m  bdn
 i 1
 dn 1 a  ad h  w  / h b ,
 i 1 i n   dn если bdn  m  bdn 1
 dn  2 a  dn a h w / h b ,
V   i 1 i  i dn 1 i
f     i если bdn 1  m  bdn  2
(2.14)
...

a1   i  2 ai h  w  / h  bi  ,
dn
если b2  m  b1
 dn
 i 1 ai h  w  / h  bi  , если m  b1

 r
И соответствующая оптимальная стратегия  имеет вид   w; b   
* *
, w  b, ws  .
 2

Нижеследующая теорема является одной из центральных в данной работе. Она показывает, что
оптимальная стратегия  , соответствующая V , для невозрастающей, неотрицательной функции
f f

f — это  * из предыдущей леммы. В частности, что оптимальная стратегия инвестирования,


f
соответствующая V , не зависит от f .

f
Теорема. Пусть f — невозрастающая, неотрицательная функция, для которой V — конечна для


всех w   m, ws . Тогда V f ( w, m)  E w,m  f ( M d )  ,а оптимальная стратегия имеет следующий вид:
*

 
  r h  w 
 *  w; b    , w  b, ws  .
 h  w 
2

 

f
Из этой теоремы мы получаем удобное представление функции V в терминах вероятности
разорения  , или в терминах h из уравнения (1). Вспомним предположение о том, что выпуклое

   существует.
решение h  C 1     C 2   w s

Утверждение. Мы можем представить V для m  w  w следующим образом:


f s

 h  w  m  h  w m h  w
V f  w, m   f  m  1     f  x  dx  f  m    f   x  dx (2.15)
 h  m   x h  x   h  x 
f
Из этого мы заключаем, что V есть вязкое решение соответствующего уравнения Гамильтона-
Якоби-Беллмана:

Утверждение. V f ( w, m)  inf E w, m  f ( M  d )  есть вязкое решение уравнения:


 A

 f 
   r   Vwf  w, m    2 2Vwwf  w, m  
1
V  w, m    rw  c  w   Vw  w, m   min
f
  2
   (2.16)
V  w , m   f  m  , V  m, m   0
f s f
 m

 
10
3 Связь с максимизацией полезности прижизненного потребления в модели
Блэка-Шоулза
 

В этой части мы рассмотрим классическую задачу Мертона и исследуем модель, когда инвестор
стремится максимизировать ожидаемую дисконтированную полезность прижизненного потребления.
Затем мы воспользуемся найденным оптимальным потреблением для ранее рассмотренной задачи
минимизации специфичной функции от прижизненного минимального благосостояния.

3.1 Максимизация ожидаемой полезности прижизненного потребления

Мы, как и ранее, рассматриваем процесс инвестирования в финансовый рынок, с теми же условиями
на его параметры. Но в данном случае цель инвестора — максимизация полезности прижизненного
потребления. Поэтому теперь функция потребления инвестора — управляемый фактор задачи, в
отличие от предыдущей модели, когда она была внешним фактором.


Множество допустимых стратегий: A    Ft   борелевская   алгебра и
t

0
2
s 
ds   t  0 .

Допустимая стратегия потребления c — неотрицательная, прогрессивно измерима по Ft  и


t
 ds   t  0
2
0 s

Пусть u — функция полезности потребления инвестора. Мы полагаем, что u :    ,   ,


выпуклая, неубывающая, непрерывная функция, удовлетворяющая условиям:
dom(u )   x   : u  c    — непустое подмножество  0,   , и что u  — непрерывная,
положительная, строго убывающая на dom(u ) , и lim x  u  x   0 .

u
Значение задачи — функция V имеет следующий вид:

d
V u  w   sup E w   e   s u  cs  ds  (3.1)
 ,c A  o 

где   0 — ставка дисконта. Так же как и раньше мы полагаем, что  d распределено


экспоненциально с параметром  (что означает, что ожидаемое время до момента смерти есть 1/  ).
Мы также полагаем, что  d независимо с  -алгеброй, порождаемой броуновским движением B .
Вследствие того, что u — выпуклая вверх, и благосостояние линейно относительно управляемых
u
факторов задачи, V — выпуклая вверх.

Воспользовавшись результатом работы Karatzas и Shreve (1998), мы утверждаем, что в нашей модели
V u существует и является решением следующего уравнения Гамильтона-Якоби-Беллмана для
w  w  inf  x   : V u  x    :

 
11
   1 
    V u  rw V u   max
c0 
u  c   c V u    max    r   V u    2 2 V u   (3.2)
    2 

С соответствующей оптимальной стратегией инвестирования  , задаваемой следующим образом:


u

u 
  r V   w 
  w  
u
(3.3)
 V u  w
  
u
и с оптимальной стратегией потребления c , являющейся решением

u  cu  w    V u   w  (3.4)

3.2 Вычисление оптимальных стратегий инвестирования

В этой части мы будем сравнивать оптимальные стратегии для задач минимизации прижизненного
разорения и максимизации полезности прижизненного потребления, и установим, что функция
потребления линейна относительно благосостояния, если управляемый фактор первой задачи
является оптимальным для второй задачи. Сформулируем это в виде следующей теоремы:

Теорема 3.1 Пусть система уравнений (2.11) имеет выпуклое решение h  C 1     C 2   w s    , с


 r
соответствующей оптимальной стратегией   w; b   
*
, w  b, ws  . Предположим, что
 2

 *  w   u  w для w   k , ws  , где k   max  0, w  , ws  , w  inf  x   : V u  x    и


ws  inf w : c  w  rw, w  0 — безопасный уровень благосостояния. Более того, предположим,


что потребление c в процессе благосостояния удовлетворяет выражению u  c u  w   V u  w  .   
 
Тогда функция потребления линейна на k , ws с угловым коэффициентом  (ставка дисконта).

Доказательство. Вычислим  из (2.13), используя выражение для  из (3.3):


* u

u 
h  w  V   w 
 (3.5)
h  w  V u  w
  
Откуда следует, что

h  w   k V u   w  (3.6)

для некоторой константы k  0 .

 
12
 u  
 rw  c w   V   w   k V u  w   rw  c w   h  w   h w
  
u 
          
   (3.7)
 V   w   h w 

Перепишем левую часть уравнения, используя уравнение (3.2), и перепишем правую часть, используя
уравнение (2.11):

(    ) kV u  w   ku  c  w     h  w  (3.8)

Заметим, что теперь мы можем найти решение V в (3.3) в терминах  . Действительно, для
u u

w   k , ws  :

   r v dz 
V u  w   V u  w0   V u   w0   exp  2  u
w
 dv (3.9)
w0
 
w0 
 z  

 
Где w0 — некоторая точка на интервале k , ws . У нас есть аналогичное выражение для h в

терминах  . Далее в доказательстве вместо  и  мы будем писать просто  , поскольку мы


* u *

полагаем    на k , ws .
u *
 
Заметим, что c в выражении (3.4) имеет строго положительную производную на k , ws —  
действительно, c  w   V u    w u  c  w   0 , потому что V u
и u — строго выпуклые функции

 
на k , ws . Значит, мы можем решить (3.4) относительно  для w  k , ws :  
   r v dz 
u  c  w    u  c  w0    V u   w0   exp  2  u
w
 c  v  dv (3.10)
w0
  w0 
 z  
Подставив (3.9) и (3.10) в (3.8), получим:

    r v dz  
(    )k V u  w0   V u   w0   exp  2  u
w
 dv  
 w0
  w0 
 z   
    r v dz  
k u  c  w0    V u   w0   exp  2  u
w
 c  v  dv   (3.11)
 w0
  w0 
 z   
 w    r v dz  
   h  w0   h  w0   exp  2  u  dv 
 w0
  w0 
 z   

Поскольку (3.8) выполнено для w  w0 , то (3.11) выполняется не только для константы w0 , и мы


имеем следующее выражение:
   r v dz 
w0   2 w0  u  z      c  v   dv  0
w
exp (3.12)
 

 
13

Из которого следует, что для w  k , ws : 
c  w    (3.13)

 
что означает, что c — линейная функция благосостояния на k , ws . Что и требовалось доказать.

Заметим, что если мы заменим f M  d   на e  d



f Md  в определении значимой функции V f
в

выражении (2.4), то (3.13) изменится на c  w      , и можно будет просто заменить  на   


во всей работе. Для выполнения c  w   0 мы потребуем    . Это предположение имеет смысл,
поскольку  применимо к полезности текущего потребления, а  явлется дисконтирующим
 d
множителем в e для времени смерти, но минимальное благосостояние M  d почти наверняка будет
достигнуто перед временем  d .

Теорема 3.1 не выполняется для более общих финансовых моделей. Например, если r и  являются
детерминированными функциями от времени, то мы не сможем сказать, что сравнивая
инвестиционные стратегии, мы получим линейную функцию потребления с углом наклона  .
Причиной этому является то, что в этом случае k из уравнения (3.6) уже не будет являться
константой. Она будет функцией от времени, поэтому воспользоваться нашим доказательством будет
нельзя.

 
14
4 Кусочно-линейная функция потребления

Теорема 3.1 показывает, что инвестиционные стратегии минимизации функции от прижизненного


благосостояния и максимизации полезности прижизненного потребления (в предположении, что
функции потребления у обеих задач одинаковы) совпадают только в том случае, если функция
потребления — линейная функция от благосостояния инвестора. Поэтому в этой части мы полагаем,
 
что c  w    на k , ws аналогично (3.13). Чтобы задача минимизации функции от прижизненного

минимального благосостояния не была тривиальной, предположим, что c  w  ограничена снизу

положительной константой для всех m  w  w . Мы используем простой случай ограниченности


s

снизу, положив, что c равняется положительной константе для всех w  k .

Точнее, определим функцию потребления следующим образом:

c  w    c   k   r  w  k  (4.1)

где   0, k  0, c   k  0 . В действительности, мы полагаем, что c   k  rk , поскольку если бы


было c   k  rk , то тогда w  k . В этом случае функция потребления будет равняться константе
s

c   k на области  , ws  .

Далее мы рассчитаем минимальную вероятность прижизненного разорения для функции


 
потребления, описанной в (4.1). Кроме того, мы знаем, что если c  w    на k , ws , то тогда

 
соответствующая оптимальная инвестиционная стратегия линейна на k , ws . Затем мы найдем

оптимальную инвестиционную стратегию  , когда максимизирующая функция полезности


u

 
равняется этой линейной функции на k , ws . Мы также покажем, что эта функция полезности
принадлежит классу функций HARA (hyberbolic absolute risk aversion), то есть она выражает
обратную абсолютную несклонность инвестора к риску.

4.1 Минимизация вероятности прижизненного разорения 

В утверждении 2.2 мы показали, что минимальная вероятность прижизненного разорения   w; b  с


уровнем разорения b равняется h  w  h  b  , где h — есть решение (2.11). Мы априори
предполагаем, что искомое решение есть невозрастающая, выпуклая функция, C 2    (за
s 1
исключением, возможно, w , где она C ). Поскольку мы ищем выпуклое решение, то сделаем
следующее преобразование Лежандра h для h для w  w :
s

h  y   mins  h  w   wy  (4.2)
w w

Функцию h также называют выпуклой вниз двойственной к h . Заметим, что мы можем


восстановить h через h :

 
15
h  w   max  h  y   wy  (4.3)
y 0

Минимизирующее значение w в выражении (4.2) равняется I (  y )  h  y  , где I — функция,


обратная к h . Поэтому максимизирующее значение y в (4.3) равняется  h  w  .

Заменим w  I (  y )  h  y  в уравнении (2.11) чтобы получить:

 h  y    r    yh  y    y 2 h  y   c  h  y   y (4.4)

2
1  r 
Где     . Заметим, что (4.4) — линейное дифференциальное уравнение тогда и только
2  
тогда, когда c  w  — линейна относительно w .

   , и в частности h является C
Вспомним, что h  C 1     C 2   w s
1
в точке w  w , поэтому
s

h  ws   0 , если ws   . Если ws   , тогда мы снова сделаем предположение о том, что h


убывающая неотрицательная, и выпуклая на  , чтобы получить, что h w s  0 . Отсюда следует,  
что значения y , соответствующие w  0 и w  w , это y0   h  0  и ys   h w s  0 . Мы можем
s
 
записать эти выражения в терминах h :

h  0   w s и h   y0   0 , (4.5)

 
А условия h w s  0 и h  0   1 запишутся так:

h  0   0 и h  y0   1 . (4.6)

Чтобы решить (4.4), мы рассмотрим 2 случая: w  k и k  w  w . Если w  k , то c  w   c   k , и


s

(4.4) запишется так:

 h  y    r    yh  y    y 2 h  y    c   k  y (4.7)

для y  yk , где yk   h  k  , или h  yk   k . (4.8)

Общее решение (4.7) выглядит так:

c  k
h  y   D1 y B1  D2 y B2  y (4.9)
r

Где D1 и D2 — константы, определяющиеся из граничных условий, а B1  1 и B2  0 —


положительный и отрицательный корни следующего квадратного уравнения:

 B2   r      B    0 (4.10)

 
16
Если k  w  w , то c  w   c   w , и уравнение (4.4) приобретет вид:
s

 h  y    r      yh  y    y 2 h  y   cy (4.11)

Для 0  y  yk , где yk   h  k  , или h  yk   k . (4.12)

Поэтому мы требуем чтобы h было непрерывно в точке y  yk . Далее мы используем это свойство
непрерывности чтобы вывести h для всех y  0 .

Решение уравнения (4.11) зависит от того, равны ли  и r , а также от того конечно или нет w .
s

Поэтому мы рассмотрим каждый случай (   r ,   r ,   r ) отдельно.

A.   r

В этом случае w   , и общее решение (4.11) выглядит следующим образом:


s

c
h  y   Dˆ1 y B1  Dˆ 2 y B2 
ˆ ˆ
y (4.13)
 r

где D̂1 и D̂2 являются константами, определяемыми граничными условиями, Bˆ1   0,1 и Bˆ 2  0 —
соответственно положительное и отрицательное решения следующего квадратного уравнения:

 Bˆ 2   r        Bˆ    0 (4.14)

Поскольку у нас h  0   0 , то Dˆ 2  0 . Отсюда и (4.3) следует, что на интервале  k ,   функция h


выглядит следующим образом:

d
 c 
h  w   K1  w 
   r  (4.15)

где K1 — некоторая константа, зависящая от D̂1 и B̂1 , а d  Bˆ1  Bˆ  1  0 . А именно:


1

1  r         r        4    r  
2
d (4.16)
2  r     

Поскольку функция h выпукла относительно w на  k ,   , то мы можем выразить оптимальную


стратегию инвестирования из необходимого условия первого порядка из (2.11):

c
w
 r  r
 *  w  (4.17)
2 1 d

Она является линейной возрастающей функцией относительно w , поскольку   r .

 
17
Теперь определим неизвестные константы y0 , yk , D1 , D2 , Dˆ 1 из граничных условий для y  y0 и
y  yk . Для начала мы перепишем эти условия в терминах неизвестных констант. Правые части (4.5)
и (4.6) приобретут следующий вид:

c  k
D1 B1 y0B1 1  D2 B2 y0B2 1  0 (4.18)
r

c  k
D1 y0B1  D2 y0B2  y0  1 (4.19)
r

А равенства (4.8) и (4.12) запишутся, соответственно, так:

c  k
D1 B1 ykB1 1  D2 B2 ykB2 1  k (4.20)
r

c
Dˆ1 Bˆ1 ykB1 1 
ˆ
k (4.21)
 r

А непрерывность h в точке y  yk позволяет написать следующее равенство:

c c  k
Dˆ1 ykB1 
ˆ
yk  D1 ykB1  D2 ykB2  yk (4.22)
 r r

Сначала исключим D̂1 из (4.21) и (4.22), чтобы получить равенство только от неизвестных D1 , D2 и
k . Затем из полученного равенства и (4.20) выразим D1 и D2 через yk :

y1k B1  c  k ˆ 
D1   
Bˆ1  B1  B2   r

B1 1  B2   k Bˆ1  B2 
c ˆ
 r

B2 1  B1    0

(4.23)

y1k B2  c  k ˆ ˆ 
D2  
B1  B1  B2  
ˆ
ˆ c

 r B1  B1  1  k B1  B1    r B1 1  B1 

   (4.24)

Теперь подставим (4.23) и (4.24) в (4.18), чтобы получить уравнение относительно y0 yk :

B1  y0 yk  1  c   k ˆ
B 1

B1  B1  B2  
ˆ
ˆ c ˆ
 
 r B1 1  B2   k B1  B2    r B2 1  B1  

(4.25)
B2  y0 yk  2  c   k ˆ
B 1
c
 ˆ  c  k
  
 r B1  B1  1  k B1  B1    r B1 1  B1   r
 ˆ
B1  B1  B2  
ˆ 

 
18
Исходя из следующих наблюдений, уравнение (4.25) имеет единственное решение для y0 yk  1 :
c  k c  k
1) Если y0 yk  1 , то левая часть (4.25) будет равна k 
r r
2) Предел левой части при y0 yk   также равен  , поскольку D1  0 .
3) Левая часть (4.25) есть строго возрастающая функция относительно y0 yk при y0 yk  1 .

Подставим (4.23) и (4.24) в (4.19), чтобы получить уравнение для y0 в терминах y0 yk :

 y y   c   k Bˆ 1  B  k Bˆ  B  c Bˆ 1  B   c   k
B1 1

 0 k 
Bˆ1  B1  B2   r
1 2  1 2    r 2  1  r
(4.26)
 y0 yk   c   k Bˆ B  1  k B  Bˆ  c B 1  Bˆ  
B2 1

  1 1  1  1
  1 1
Bˆ1  B1  B2   r  r 1 y0

y0
Решим (4.26) для y0 . Затем, yk  . Вычислим выражения в (4.23) и (4.24) чтобы определить
y0 y k
константы D1 и D2 соответственно. И потом выразим D̂1 из (4.21) или (4.22).

Как только мы найдем h , мы сможем восстановить функцию h из (4.3). Действительно, для w  k


(что эквивалентно y  yk ), мы имеем:

 c  k 
h  w   D1 y B1  D2 y B2    w y (4.27)
 r 

где y — решение следующего уравнения:

c  k
D1 B1 y B1 1  D2 B2 y B2 1  w0 (4.28)
r

Для заданного w  k решим уравнение (4.28) относительно y и подставим в (4.27), чтобы выразить
h  w  . Левая часть (4.28) убывает относительно y для y  yk . Аналогично левая часть (4.25)
возрастает относительно y0 yk для y0 yk  1 . Отсюда вытекает, что (4.28) имеет единственное
решение для любых w  k , а также то, что h является выпуклой вниз, что значит, что h выпукла
вверх на  , k  . Таким образом, h  C 2    — невозрастающая выпуклая функция.

Ранее было выведено, что оптимальная стратегия инвестирования  задается (4.17) для w  k .
*

Поскольку h выпукла вверх относительно w , мы можем выразить оптимальную стратегию


инвестирования из условия первого порядка в (2.11). Таким образом, для w  k , мы получаем:

 r
 *  w   2  1 1 1
 D B B  1 y B 1  D2 B2  B2  1 y B 1 
1 2
(4.29)

 
19
где y есть решение уравнения (4.28). Можно показать, что  убывает относительно w , хотя для
*

w  k  * возрастает относительно благосостояния. Аналогично  * убывает с ростом  для w  k ,


хотя для w  k  возрастает с ростом  .
*

B.   r

В этом случае w   , и общее решение (4.11) имеет следующий вид:


s


 c
h  y   Dˆ1 y  Dˆ 2 y 
 y ln  y  (4.30)
 

где D̂1 и D̂2 — константы, определяемые граничными условиями. Как и в случае A, Dˆ 2  0 , поэтому
для k  w   h будет иметь следующий вид:

   
h  w   K 2 exp   w (4.31)
 c 

где K 2 — некоторая константа, зависящая от D̂1 . Из (4.31) следует, что оптимальная стратегия
инвестирования для k  w   задается следующим образом:

 r c
 *  w  (4.32)
2  

То есть оптимальная стратегия в данном случае — константа, не зависящая от благосостояния и


уровня разорения. Как и в случае A, у нас 5 неизвестных констант и 5 уравнений для их нахождения.
Они выводятся аналогично случаю A, и поэтому мы не будем выводить их в этом случае.

C.   r

В этом случае w s  c  r    , то есть безопасный уровень благосостояния — конечен. Общее


решение (4.11) задается (4.13), но с поправкой на положительный корень ( Bˆ1  1 поскольку   r ).
Аналогично h  w   0 w  w s . Все остальное в рассмотрении данного случая будет аналогично

случаю A, за исключением поправок на (4.15)-(4.17), где в данном случае d  Bˆ1  Bˆ  1  1 , так как
1

Bˆ1  1 . Откуда следует, что оптимальная стратегия инвестирования в данном случае убывает

относительно благосостояния на k , ws . 
Следующее утверждение отражает проделанную в данной части работу.

Утверждение 4.1 Если функция потребления c задается (4.1), тогда (2.11) имеет единственное,
невозрастающее, выпуклое решение h  C 1     C 2   ws    .
Теорема 4.2 Предположим, что функция потребления c задана таким образом, что (2.11) имеет
   . Если, кроме того, c  w  c   w на  k , w  , где k задается
решение h  C 1     C 2   ws s

 
20
теоремой 3.1, а   0 , то оптимальная стратегия инвестирования  , соответствующая h , выглядит
*

следующим образом:

 c
  r w   r
 , r
 *  w    2 1 d (4.33)
  r c
 2 ,  r
   

где d задается выражением (4.16).

Доказательство. Рассмотрим   w  w; k  — минимальную вероятность разорения инвестора при


уровне разорения b  k . Оптимальная стратегия инвестирования для  задается (4.33). Из
утверждения 2.3 следует, что  из (4.33) является также оптимальной стратегией для h на k , ws .
*
 

4.2 Функции полезности, для которых оптимальные стратегии совпадают

Мы покажем, что если оптимальные стратегии задач минимизации функции от прижизненного


минимального благосостояния и максимизации полезности прижизненного потребления совпадают,
то предполагаемая функция полезности относится к классу функций абсолютной обратной
несклонности к риску (HARA). Мы рассчитаем функции полезности, рассмотрев случаи   r ,
  r ,   r , как это было сделано в предыдущем пункте. Заметим, что область определения
w   k , ws  соответствует c   c   k , c   ws  , поскольку c  w   c  kw на  k , ws  .

Функция полезности принадлежит классу функций HARA в том случае, если абсолютная
несклонность к риску является гиперболической функцией от c (она определяется как
RA  c   u   c  u   c  ) .

Теорема 4.3 Предположим, что (2.11) имеет выпуклое решение h  C 1     C 2   ws    с


соответствующей оптимальной стратегией  , представленной в (2.13). Предположим, что (3.1)
*

имеет решение с соответствующей оптимальной стратегией инвестирования  и функцией


u

u
потребления c . Пусть k , ws , w задаются так же, как в условии теоремы 3.1.

 
(1) Если  *  w    u  w  и c  w   c u  w  на k , ws , то c  w    и u представляет функцию

 
полезности класса HARA на c   k , c   ws для некоторой константы c . А именно, с
точностью до линейного преобразования, u представимо в виде:
(a) Если   r , то
d
1 cr 
u c   c  , c  c  k, 
d   r 

 
21
где d  0 задается выражением (4.16);
В этом случае функция полезности представляет убывающую несклонность к риску.
Действительно, абсолютная несклонность к риску выражается как:
1 d
RA  c  
cr
c
 r
Практический смысл такой несклонности к риску заключается в том, что инвестор склонен к
меньшему потреблению с ростом своего благосостояния. Величина вложения в рисковый
актив в этом случае растет с ростом благосостояния, как показано в (4.17). Вследствие этого,
если мы рассмотрим инвестора, функция потребления которого линейна с угловым
коэффициентом, большим, чем ставка безрискового актива, мы можем утверждать, что он
минимизирует некую функцию от своего прижизненного минимального благосостояния, либо
максимизирует полезность прижизненного потребления, и функция полезности является
функцией класса HARA с убывающей несклонностью к риску.
(b) Если   r , то
cr    
u c   exp   c, c  c  k, 
   cr 
В этом случае мы имеем постоянную абсолютную несклонность к риску. Заметим, что c  0
в этом случае, чтобы выполнялось условие выпуклости u . В этом случае потребление
инвестора не зависит от его благосостояния. Аналогично, сумма вложения в рисковый актив,
является постоянной величиной.
(c) Если   r , то
d
1  cr   cr 
u c    c , c   c  k, 
d r   r 
где d  0 задается выражением (4.16);
В этом случае функция полезности представляет возрастающую несклонность к риску.
Практический смысл такой несклонности к риску заключается в том, что инвестор склонен к
большему потреблению с ростом своего благосостояния. Величина вложения в рисковый
актив в этом случае убывает с ростом благосостояния, как показано в (4.17). Вследствие
этого, если мы рассмотрим инвестора, функция потребления которого линейна с угловым
коэффициентом, большим, чем ставка безрискового актива, мы можем утверждать, что он
минимизирует некую функцию от своего прижизненного минимального благосостояния, либо
максимизирует полезность прижизненного потребления, и функция полезности является
функцией класса HARA с возрастающей несклонностью к риску.

 
(2) Наоборот, если u задается в виде (a), (b) или (c) из пункта (1), и если c  w   c u  w  на k , ws ,

 
то  *  w    u  w  на k , ws .

теорема 4.3 доказывается подстановкой  из (4.33) в выражение (3.10), и напрямую следует из


*

теорем 3.1 и 4.2.

 
22
5 Заключение

Мы рассмотрели важную для теории инвестирования задачу, а именно согласованности оптимальных


стратегий в двух задачах: минимизации функции от прижизненного минимального благосостояния и
максимизации полезности прижизненного потребления инвестора (классической задаче Мертона).
Это позволяет инвестору, опираясь на результат данной работы, и взяв функцию потребления из
полученного класса функций, выбирая стратегию, оптимальную для одной из задач, быть уверенным
в том, что его стратегия также является оптимальной и для второй задачи.

Результат работы, а именно классификация функций полезности ( r  — ставка безрискового актива, 


  — ставка дисконтирования):

(a) Если   r , то
d
1 cr 
u c   c  , c  c  k, 
d   r 
(b) Если   r , то
cr    
u c   exp   c, c  c  k, 
   cr 
(c) Если   r , то
d
1  cr   cr 
u c    c , c   c  k, 
d r   r 

 
23
6 Список литературы

1. Merton, R. C.: Continuous-time finance, revised edition. Cambridge, Massachusetts: Blackwell


Publishers (1992)

2. Karatzas, I., Shreve, S.: Methods of mathematical finance. New York: Springer-Verlag (1998)

3. Pratt, J. W.: Risk aversion in the small and in the large. Econometrica 32, 122-136 (1964)

4. Young, V. R.: Optimal investment strategy to minimize the probability of lifetime ruin. North American
Actuarial Journal 8(4), 105-126 (2004)

5. Bayraktar, E., Young, V. R.: Correspondence between Lifetime Minimum Wealth and Utility of
Consumption. Working Paper, Department of Mathematics, University of Michigan (2006)

 
24