Le recours aux effets de levier dans les

montages de haut de bilan

Introduction aux principes et enjeux du LBO
Le principe au cœur du LBO: l’effet de levier
Les différents intervenants, le marché du LBO et
ses facteurs d’émergence
Les étapes d’une opération de LBO

-1-
Qu’est
Qu’est qu’un
qu’un Leveraged
Leveraged Buy-Out?
Buy-Out?

• L’acquisition d’une société ou d’une activité par un ou des

investisseurs financiers en utilisant l’effet de levier de la
dette pour financer une partie du prix d’acquisition.
• L’objectif des investisseur financiers étant d’augmenter la
valeur de la société acquise en vue de la revendre à moyen
terme (2 à 5 ans) avec une plus value.
• Ainsi grâce à l’accroissement de la valeur conjugué à l’effet
de levier obtenir un TRI important.
• La dette est mise en place grâce aux cash-flows de la
société acquise qui sont utiliser pour rembourser la dette.

-2-
Qu’est
Qu’est qu’un
qu’un Leveraged
Leveraged Buy-Out?
Buy-Out?

• Un postulat erroné : L’image des LBO des années 80

– Un montage LBO n’a pas pour objectif d’utiliser toutes les
ressources d’une société (cash-flow, actifs, ..) pour
rembourser la dette d’acquisition… et donc d’appauvrir la
société
– Le TRI des investisseurs n’est pas réalisé grâce au
remboursement de la dette par la société acquise (à titre de
démonstration compte tenu de la maturité des financements mis en place,
seulement 20% des financements sont remboursés les quatre premières
années, horizon du LBO)

– Au contraire la majeur partie des LBO réalisés actuellement

ont pour objectif de développer la société, de la faire croître,
réaliser des investissements, de la croissance externe

-3-
 Qu’est
Qu’est qu’un
qu’un Leveraged
Leveraged Buy-Out?
Buy-Out?
• LBO (Leverage Buy-Out)
Un LBO est – Acquisition d’une entreprise (la cible) via une société
une acquisition holding (crée pour l’occasion) qui s’endette autant que la
qui associe capacité de remboursement de la cible le permet et qui est
levier financier
et levier
capitalisée par les acquéreurs pour le solde (effet de levier
fiscal... financier). LBO: Un mariage à plusieurs

Fonds Propres
Le nouveau groupe Investisseurs Financiers
Société Holding
(holding + cible) bénéficie ad hoc Financement Junior
de l’intégration fiscale qui Mezzaniners ou Banques

permet de diminuer la
base d’imposition du 95%+

montant des intérêts de la Financement Senior Banques

dette d’acquisition (effet
de levier fiscal) Société cible

-4-
 Qu’est
Qu’est qu’un
qu’un Leveraged
Leveraged Buy-Out?
Buy-Out?

• MBO (Management Buy-Out)

– Rachat d’une société par un ou plusieurs de ses cadres
Un LBO est dirigeants associés à un investisseur (LMBO, leverage
une acquisition
qui associe
MBO)
levier financier • MBI (Management Buy-In)
et levier
fiscal... – Reprise d’une société par un ou plusieurs cadres
dirigeants extérieurs à l’entreprise (LMBI)

...à laquelle est • BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)

associée le – Conjugaison du MBO et du MBI, acquisition d’une société
management par une ou plusieurs personnes extérieures à la société
de la cible
associées à son encadrement
• LBU (Leverage Build-Up)
– Acquisition d’une société qui sert de plate-forme pour la
constitution d’un groupe par croissance externe
-5-
Les
Les enjeux
enjeux d’un
d’un LBO
LBO

• Les enjeux pour la cible

– Préserver son indépendance : éviter les fusions coûteuses…
– Conserver son autonomie
– Focaliser toutes ses ressources financières ou humaines sur
son propre développement
– Mais,
– Nécessité de réaliser son « business plan » compte tenu de
l’effet de levier :
• Sinon recherches d’économies, allocation prioritaires des
ressources au remboursement de l’endettement, ventes
d’actifs, …..

-6-
Les
Les enjeux
enjeux d’un
d’un LBO
LBO

• Les enjeux pour le management

– Acquérir son indépendance et son autonomie
– Un vrai projet de développement
– Un vrai projet d’entrepreneur pour les filiales de grands
groupes,
– Un partage de la plus value favorable aux dirigeants : un
potentiel d’enrichissement considérable.
– Mais,
– Un challenge important et des risques à la hauteur de ce
challenge …..

-7-
Les
Les enjeux
enjeux d’un
d’un LBO
LBO

• Les enjeux pour le Vendeur

– Ne pas vendre à un de ses concurrents
– Dans un contexte économique difficile, les investisseurs
financiers représentent une part importante du marché des
« Buy-out »
• En 1995, lors d’une vente aux enchères, sur une dizaine d’acheteurs
potentiels approchés seulement 1 ou 2 étaient des fonds
d’investissement, les autres étaient des acheteurs industriels.
• Aujourd’hui, c’est l’inverse, 8 ou 9 sont des fonds d’investissement
– Éviter les mouvements sociaux
– Mais,
– Réticence à vendre à ses cadres
– Influence des cadres dirigeants sur le prix
– Un processus de vente beaucoup plus complexe et long

-8-
L’effet
L’effet de
de Levier
Levier

• Effet multiplicateur tant à la baisse qu’à la hausse

• Rc = Re + (Re – i) * L

• Rc : Rentabilité des Capitaux Propres

• Re : Rentabilité économique
• I : coût de la dette
• L : Levier (dette / Capitaux propres)

-9-
Mesure
Mesure de
de l’effet
l’effet de
de Levier
Levier

31/12/02 31/12/02

CA 1000 1000
EBIT 100 100
% du CA 10.0% 10.0%
Frais financiers 0 -46
Impôts -33 -18
Résultat Net 67 36

Fonds Propres 1000 350

Dette 0 650

Rentabilité des FP 6.7% 10.4%

- 10 -
Mesure
Mesure de
de l’effet
l’effet de
de levier
levier
31/12/02 31/12/03 31/12/04 31/12/05 31/12/06

CA 1000 1050 1103 1158 1216

% croissance 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
EBIT 100 110 120 128 135
% du CA 10.0% 10.5% 10.9% 11.1% 11.1%
Frais financiers -46 -42 -39 -35
Impôts -33 -22 -26 -30 -33
Résul tat Net 67 43 52 59 67

Capital 350 350 350 350 350

Dette 650 607 555 496 429

TRI Projet -1000 73 80 85 1440

15%

TRI Invest -350 0 0 0 921

27% Plus value 571 soit x 2.6
TRI Invest (multiple sortie 11)
-350 0 0 0 1056
32% Plus value 706 soit x 3.0

- 11 -
Les
Les enjeux
enjeux de
de l’effet
l’effet de
de levier
levier pour
pour l’investisseur
l’investisseur

• Améliorer la rentabilité des fonds investis :

Maximiser la plus value et donc le multiple des sommes
investies
Maximiser le TRI
• Minimiser son investissement et donc son risque /
exposition :
– Répartition des risques entre les différent prêteurs et les
actionnaires
• Maximiser sa capacité d’intervention :
– la taille des fonds étant limitée

- 12 -
Introduction aux principes et enjeux du LBO
Le principe au cœur du LBO: l’effet de levier
Les différents intervenants, le marché du LBO et
ses facteurs d’émergence
Les étapes d’une opération de LBO

- 13 -
Les
Les différents
différents intervenants
intervenants

• Le conseil en fusion acquisition - M&A Department

• Le fonds d’investissement - Private Equity Fund
• Le fonds Mezzanine - Mezzanine Fund
• La banque - Leveraged Finance Department
• Les conseils - External Auditors/Advisors
• Les avocats - Lawyers

- 14 -
 Acteurs
Acteurs du
du marché
marché des
des LBO
LBO
-Les
-Les fonds
fonds d’investissement
d’investissement

• Origine : US
• Des fonds gérés par des équipes pour le Investisseurs
compte d’investisseurs tiers institutionnels

• Des fonds levées auprès d’investisseurs Société de Gestion

Fonds
institutionnels (Lux, Jersey, Guernsey)
(France, Allemagne, GB,
Italie...)

• Objectifs de rentabilité > 20-25 %

(25/30% il y a 2 ans)
Véhicule Véhicule

• Intéressement des équipes de gestion d'

investissement 1
(Luxembourg, ...)
d'investissement n
(Luxembourg,...)
(carried interest)
• Maturité du fonds : environ 10-12 ans Société 1 Société n

• Période d’investissement : 3-5 ans

• Durée d’un investissement : 4-5 ans

- 15 -
Acteurs
Acteurs du
du marché
marché des
des LBO
LBO
-Les
-Les fonds
fonds d’investissement
d’investissement

• Accroissement du nombre d’acteurs :

– Développement des fonds de pension
– Développement du marché ds LBO
• Croissance de la taille des fonds :
– Des montants levés de plus en plus importants : de
nombreux fonds atteignent les 3-5 Md d’Euros
• Arrivée des Fonds Américains
• Deux grands types d’équipes,
– des équipes indépendantes : BCP, Permira, KKR, Carlyle,
CVC,
– des fonds intégrés, souvent à des banques : PAI, UI,
Alliance, DB Capital, Barclays Capital PE ….

- 16 -
Acteurs
Acteurs du
du marché
marché des
des LBO
LBO
-Les
-Les fonds
fonds d’investissement
d’investissement

Axa Private Equity (France) AEF Investors

Apax Partners (Pan Européen) Berkshire Partners
Blackstone
Advent International (UK) Carlyle Group
BC Partners (UK) Clayton, Dubilier & Rice
Candover Partners (UK) DLJ
Charterhouse Dvpt. Capital (France) Glenisla (KKR)
Hicks, Muse, Tate & Furst
Cinven (UK)
Joseph Littejohn & Levy
CVC Capital Partners (PanEuropéen) Morgan Stanley Capital Partners
Doughty Hanson (UK) SB Capital Partners (Bain Capital)
Electra Flemings (UK) Texas Pacific Group
HSBC Private Equity (UK) Warburg Pincus
3i (UK)
Investcorp (UK)
Bridgepoint (UK)
Legal & General Ventures (UK)
PAI (France)
PPM Ventures (UK)
Schroder Ventures (UK)
UBS Private Equity (Suisse)
Barclays Private Equity - 17 -
Acteurs
Acteurs du
du marché
marché des
des LBO
LBO
Les
Les banques
banques :: Leveraged
Leveraged Finance
Finance

• Une évolution vers de montages complexes

• Des produits de plus en plus complexes :
• différentes tranches de seniors,
• Mezzanines (avec BSA, sans BSA, ..)
• HYB, prêts subordonnés
• Des structures juridiques et fiscales optimisées permettant de maximiser le levier :
• Ex : les structures « blended »
• Un marché de la syndication qui est devenu international
• Les banques locales classiques ne suffisent plus pour assurer la liquidité de telles
opérations => recours aux banques étrangères
• Le marché bancaire est aussi insuffisant => recours aux investisseurs
institutionnels, d’où des produits financiers particuliers adaptés à leurs contraintes

- 18 -
 Acteurs
Acteurs du
du marché
marché des
des LBO
LBO
Les
Les banques
banques :: Leveraged
Leveraged Finance
Finance
• Pour maximiser les chances de succès d’une opération :
• Limitation du nombre d’intervenants : 1 seul fonds, 1 seule banque
• Augmentation des underwriting

Le « one stop shopping »

• Et encore plus récemment, une intégration de différents métiers

Leveraged Finance

Financement d’actif
Mezzanine

Titrisation High Yield

- 19 -
Acteurs
Acteurs du
du marché
marché des
des LBO
LBO
Les
Les Conseils
Conseils

• Audit Comptable et Fiscal

• Audit Juridique
• Audit Stratégiques
• Audit d’Assurance
• Mais aussi
• Audit sociaux
• Audit d’Environnement
• Audit industriels
• Audit de contrats ……

• LES DUE DILIGENCES, LE POINT CLE DE L’ANALYSE DU RISQUE

- 20 -
Introduction aux principes et enjeux du LBO
Le principe au cœur du LBO: l’effet de levier
Les différents intervenants, le marché du LBO et
ses facteurs d’émergence
Les étapes d’une opération de LBO

- 21 -
Le
Le capital
capital investissement
investissement
Origine
Origine des
des transactions
transactions

Sources of Management Buy-outs / Buy-ins (%), 1997-2001*

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
Family & Foreign Local parent Public to Receivership Secondary Unknown /
private Parent Private Buy-out Other

1997 1998 1999 2000 2001

Source:
Source: CMBOR/Barclays
CMBOR/Barclays Private
Private Equity/Deloitte
Equity/Deloitte && Touche
Touche
** Year
Year 2001
2001 figures
figures are
are for
for first
first 99 months
months only
only
- 22 -
Le
Le capital
capital investissement
investissement
La
La croissance
croissance dudu marché
marché des
des opérations
opérations de
de cessions
cessions

T r e n d s o f a b o v e £ 1 0 0 M B u y o u ts , 1 9 8 5 - 2 0 0 1

50 20 000
To t a l N u m b e r
45 18 000
T o t a l V a lu e (£ m )
40 16 000

35 14 000

30 12 000

£ Million
Number

25 10 000

20 8 000

15 6 000

10 4 000

5 2 000

0 0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Ye a r
S o u r c e : C M B O R / B a r c l a y s P r i v a te E q u i ty / D e l o i tte & T o u c h e

- 23 -
Le
Le Marché
Marché des
des LBO
LBO depuis
depuis Quatre
Quatre ans
ans

15B 30B 80
13.1

60
10B 20B
8.5
7.5
6.2 40
5.4 5.6
5.2
5B 4.2 4.6 4.1 4.3 3.9 10B
3.2
2.12.3
20
1.9

0B
0B 0
1999 2000 2001 2002
99

1Q 9
00
00
01

1Q 1
02
02
9

0
1Q
3Q

3Q
1Q
3Q

3Q

- 24 -
Tendances
Tendances actuelles
actuelles

• Les LBO représentaient, il ya deux ans environ 40% des opérations de

fusion-acquisition en Europe, depuis leur part relative n’a cessé de croître
• Des opérations de plus en plus imporatantes :
– Quelques exemples marquants: Elis (6), BSN Emballage (7,6),
Autodistribution/Finelist (7), MGE (4,9), Cegelec (8,9), Lafarge
Matériaux Spéciaux (6,5), Picard Surgelés (6) et plus récemment
Legrand, Elis2, TDF.
• Marché dense qui se renforce avec l ’arrivée des fonds d’investissement
américains : les chiffres précédents illustre cette croissance.

- 25 -
Le
Le prix
prix des
des transactions
transactions

Le prix des transaction de cession ont augmenté régulièrement

depuis 10 ans
Impact de 2001 Deal Pricing (P/E Ratios)

16
14
12
10
8
6
4
100m - 250m
2
250m - 500m
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Source:
Source: CMBOR/Barclays
CMBOR/Barclays Private
Private Equity/Deloitte
Equity/Deloitte && Touche
Touche
** Year - 26 -
Year 2001
2001 figures
figures are
are for
for first
first 99 months
months only
only
 Présentation générale des LBO
-Répartition du marché européen: l’émergence du marché français

Netherland Switzerland
5% 7%
Le marché anglais Italy
Others
13%
des LBO 4%
Germany
représentait 9%
•Volume in 2002
encore plus de la •Other
•Spain
moitié du marché France •Switzerland
•2.6% •4.8%
européen en 1998 8% •3.0%
UK
54% •Italy •France
•5.9% •30.4%
En 2002, Source : Amdata •Value in 1998
révolution…la
France devient le •Sweden
•6.9%
premier marché,
devant le UK. •Ireland
•12.2%

•UK
•18.3%
•Germany
•16.1%

- 27 -
 Structuration financière d’un LBO
-Comparaison des leviers en Europe-

Il y a encore
deux ans, un 7
effet de levier
plus important 5.8 5.9
en Grande 6
Bretagne... 5.2
5
4.3
3.9
4
...mais un 2.9
marché de la 3
syndication 2.1
plus tendu 2 1.8
entraîne une
réduction des 1
leviers.
0
Debt / EBITDA EBITDA/Cash interest

US deals (75) All European deals (17) UK deals (7) French deals (4)
- 28 -
 Structuration financière d’un LBO
-Comparaison des leviers en Europe-

Aujourd’hui les 6.0

leviers ont
tendance à
s’homogénéiser
…..
4.0

…et ce sont les

2.0
US qui voit
dans un marché
déprimer les
leviers
diminuer. 0.0
Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten. EBITDA - Capex/Cash
Capex/Cash Interest Interest
All European (68) U.K. (15) France (20) Germany (9)
Ireland (3) Italy (5) Netherlands (4) Spain (4)
Sweden (6) Switzerland (3) Continental Europe (52)

- 29 -
 Structuration financière d’un LBO
-Evolution des leviers : l’exemple américain-

• Deux périodes distinctes dans l’évolution des leviers américains :

– forte diminution à la fin des 80’s suite à un nombre de sinistres important
– certaine tension depuis le milieu des 90’s

Average Debt Multiple in the US

Les leviers
américains 9
sont devenus
8
plus
raisonnables 7
4,12
suite aux 6
nombreux 3,47
3,28
5
déboires du 1,99
2,25 2,05
1,91
début des 4
2,37 2,46
2,52

années 90. 3
4,71
2
3,67 3,39 3,35 3,5 3,62
3,25
2,58 2,68 2,81
1

0
1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Bank Debt/EBITDA Non-Bank Debt/EBITDA

- 30 -
Structuration financière d’un LBO
-Evolution des leviers : En Europe

• Les leviers d’endettement baissent au cours des 5 dernières années…

6.0

5.1
4.8
4.4 4.5
4.3 4.2 4.3
4.0 3.9
4.0 3.7 3.73.6 3.7
3.5 3.4 3.4
3.2 3.2 3.2
3.1
2.9
2.7 2.7
2.4 2.4
2.2 2.2 2.1
2.12.2
2.0 1.9 1.8 1.81.9 1.9

0.0
Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash EBITDA - Mainten. EBITDA - Capex/Cash
Interest Capex/Cash Interest Interest

1998 (25) 1999 (33) 2000 (40) 2001 (50) 2002 (68) 4Q02 (14)

- 31 -
Structuration financière d’un LBO
-Evolution des leviers : En Europe

• …mais augmentent avec la taille de la transaction

6.0

5.0 4.6
4.4
4.1 4.1 4.0
4.0 3.6 3.6 3.6
3.3 3.3
3.0 3.1
3.0 2.6
2.6
2.2 2.3 2.3
2.1
2.0

1.0

0.0
Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten. EBITDA - Capex/Cash
Capex/Cash Interest Interest

Less Than 250M (17) 250– 499 (24) More than 500M (27)

- 32 -
Introduction aux principes et enjeux du LBO
Le principe au cœur du LBO: l’effet de levier
Les différents intervenants, le marché du LBO et
ses facteurs d’émergence
Les étapes d’une opération de LBO

- 33 -
Différentes phase d’un LBO
-Processus d’acquisition-

• Procédure de vente : gré à gré ou «open bid»

• offre indicative («non binding»)
– rapidement après réception d’un mémorandum de vente et d’une
première due diligence
– short list de 2-3 acheteurs potentiels
• Offre ferme
– après due diligence approfondie, data room...
– préparation de l’audit d’acquisition (comptable, juridique et fiscal)
– sans réserve autre que l’audit d’acquisition et les conditions
d’achat (garantie actifs/passifs) et sans réserve de financement
(nécessité d’une offre de financement ferme)

- 34 -
Différentes phase d’un LBO
-Processus d’acquisition-

• Période d’exclusivité
– audit d’acquisition (+ audit d’environnement,
assurances...)
– finalisation de la structure d’acquisition, juridique,
fiscale, financière...
• Closing (échange des titres contre les fonds)
– Dernières négociations qui peuvent encore aboutir à des ruptures
de négociations
– flux

- 35 -
 Différentes phase d’un LBO
Valorisation-

Les différentes
• Méthodes de valorisation
méthodes de – méthode patrimoniale (valeur des actifs) appropriée
valorisation ne lorsque les actifs ont une valeur de marché et qu’ils
donnent
qu’une sont liquides
fourchette de – méthode par les flux (cash flows ou dividendes) plus
prix...
appropriée pour des opérations de LBO où la dette se
rembourse par les flux générés par la cible
– comparaisons (méthode la plus utilisée)
... pas la valeur
• PER, x EBITDA, x EBIT, x C.A.
de marché • comparaison avec des sociétés côtées ou des
transactions récentes

- 36 -
 Différentes phase d’un LBO
Valorisation-

• Différence entre valeur et prix

Les différentes
méthodes de – valeur stratégique, position sur le marché, synergies
valorisation ne difficilement prises en compte dans les méthodes de
donnent valorisation
qu’une
fourchette de – influence des conditions de marché qui impactent
prix... directement les valorisations boursières et les
comparables
– rapport de force éventuel en cours de négociation
• La valorisation ne donne donc qu’une fourchette de
... pas la valeur prix à l’intérieur de laquelle le montant de la
de marché transaction doit raisonnablement se trouver

- 37 -
 Différentes phase d’un LBO
Valorisation-

Les différentes
• Par ailleurs, un investisseur raisonne en TRI
méthodes de
valorisation ne
donnent – Le prix de marché n’a qu’une importance relative
qu’une
fourchette de (Différent de l’industriel qui raisonnera dilutif/relutif)
prix... – Importance de la création de valeur mais absence de
synergies
– Importance du levier
– Nécessité d’avoir une certaine visibilité de la sortie
... pas la valeur
de marché

- 38 -
 Différentes phase d’un LBO
-Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»-

• Paiement cash
Le prix
d’acquisitio
– représente la partie la plus significative du prix
n est capital
pour la
• Paiement différé (partiel ou total)
rentabilité – transfert de propriété au closing mais pas de paiement
de
l’opération. – si le différé n’est pas rémunéré (ou en dessous du prix de
marché), cette méthode permet d’afficher un prix supérieur
au prix réel (effet d’actualisation)
De
nombreux
aspects
autre que le
prix peuvent
être
négociés.

- 39 -
 Différentes phase d’un LBO
-Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»-

• Crédit vendeur
Le prix – implication du vendeur comme les autres créanciers
d’acquisitio
n est capital – permet de payer un prix élevé
pour la – durée : souvent plus longue que les financements
rentabilité externes
de
l’opération. – taux d’intérêt : faible ou capitalisé, subordination
demandée dans la plupart des cas par les prêteurs
– amortissement : possible, remboursement in fine le plus
fréquent (+subordination)
De
nombreux – garantie et rang :
aspects • généralement pas de sûreté
autre que le
prix peuvent • problème de la garantie d’actifs / passifs
être (compensation demandée par le vendeur, difficilement
négociés. acceptable pour les prêteurs)
- 40 -
 Différentes phase d’un LBO
-Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»-
• Complément de prix («earn-out»)
– utile lorsqu’il est difficile de concilier les points de vue de
l’acheteur et du vendeur
Le «earn – supplément de prix perçu par le vendeur lié aux performances de
out» qui
permet
la société (surtout utilisé lorsque le vendeur reste pour un certain
d’ajuster le temps aux commandes de la société)
prix aux – choix de l’indicateur délicat (CA, EBITDA, EBIT, RN ou FCF)
performanc – formule peut comprendre :
es futures
de la cible • un seuil
peut être • une partie fixe
une
solution
• une partie variable
pour • un plafond
concilier – durée de 2-3 ans, jamais plus de 5 ans qui l’associerait à une
des vues prise de participation
différentes.
– impartialité : non changement de méthode comptable
– difficulté de gestion pendant la période de earn-out (rentabilité
court terme contre rentabilité long terme)
- 41 -
L’approche bancaire d’une opération de LBO
L’approche bancaire et l’analyse du risque
Le LBO vu sous l’angle de l’investisseur:

- 42 -
 Analyse
Analyse du
du risque
risque

• L’analyse du risque de la cible est à la base de la structuration des

financements d’acquisition.
• Son objet:
– Comprendre le business model de la cible et l’évolution de son
environnement économique
– Faire ressortir les principales variables de croissance de l’entreprise et
les principales zones de risque (‘key issues’)

• Les zones de risque sont documentées à travers les due diligences (audits
stratégique, comptable/fiscal, juridique, environnemental…)

- 43 -
 Analyse
Analyse du
du risque
risque –– L’étendue
L’étendue des
des champs
champs àà couvrir
couvrir
• Les principaux risques couverts dans une demande de crédit se concentrent
autour de:
• Business
• Marché
• Management et organisation
• Données financières
– Historique et current trading
– Projections: base case et sensitivity case
– Structure de financement
• Qualité des Due Diligences
• Revue des « key issues »
• Stratégie de sortie
• Stratégie de syndication
- 44 -
 Analyse
Analyse du
du risque
risque –– L’étendue
L’étendue des
des champs
champs àà couvrir
couvrir
• Analyse de l’offre
– Offre produits et évolution de la gamme / Offre concurrente
– Tendances de marché: comportement consommateur, critères de
décision / Saisonnalité des ventes
• Marché
– Historique / tendances (prix - volume) / taux de croissance /
– Segmentation / potentiel développement
– concurrence / évolution PDM
– Fournisseurs clé: matières premières et conditions d’approvisionnement
• Ventes
– Distribution: analyse des circuits/couverture géographique/analyse
marque en propre vs MDD/ mix-produits/carnets de commandes
– Organisation: structure/employés/méthodes
– Analyse prix: prix/remises/marge arrière/
– Promotion/Marketing:budgets publicitaires/prescripteurs vs acheteurs

- 45 -
 Analyse
Analyse du
du risque
risque –– L’étendue
L’étendue des
des champs
champs àà couvrir
couvrir

• Management
– Organigramme/répartition personnel
– Analyse du top management / background / adaptation aux défis /
– Analyse du personnel / difficultés passées / syndicalisation / grèves /
rémunération/participation/ taux de travailleurs temporaires
• Organisation
– Facilités de production: valeur / assurances /adéquation de la capacité
de production / investissement d’extension / location / contraintes
réglementaires (mise aux normes) / analyse du process de
fabrication/qualité/stocks/taux productivité/historique des performances /
coûts R&D / Engineering / brevets

- 46 -
 Analyse
Analyse du
du risque
risque –– L’étendue
L’étendue des
des champs
champs àà couvrir
couvrir
• Données financières : Historique et current trading

– P&L, en particulier taux croissance CA (prix/volume/product mix) /

évolution des marges et ‘overheads’ / base d’EBITDA / analyse du point
mort / analyse des éléments exceptionnels / IS. En France: mécanismes
d’intégration fiscale / analyse des capacités distributives (franchise de
précompte)…

– Cash flow statement, en particulier évolution de BFR (créances /

stocks/fournisseurs) et capex (renouvellement vs développement) mais
aussi tous les éléments exceptionnels à « effet cash »

– Bilan: fixed assets / stocks / endettement externe / engagements hors-

bilan / goodwill / pension

- 47 -
 Analyse
Analyse du
du risque
risque –– L’étendue
L’étendue des
des champs
champs àà couvrir
couvrir
• Données financières : Projections « base case » et « sensitivity case »

– Business plan jugé au regard des performances passées

– Les zones de risque crédit sont testées sous forme de variable dans un
modèle financier, qui est le « reflet chiffré » de l’analyse crédit.
• Management Case / Base Case / Crash case / break-even case
• Base Case = reflet du niveau de risque accepté par les créanciers

– L’analyse du profil de free Cash Flow (i.e. avant service de la dette) à

horizon 7-9 ans est clé
• Car il permet de calibrer le financement et déterminer le calendrier
de remboursement
• Mesure la résistance de la société et la marge de manœuvre qu’à la
société en cas de downturn scenario
• Risque de refinancement dans les sensitivity cases

- 48 -
 Analyse
Analyse du
du risque
risque –– L’étendue
L’étendue des
des champs
champs àà couvrir
couvrir
• Données financières : Structure de financement et mesure du risque financier

– Risque financier est reflété dans le levier d’endettement

• Levier: exprimé de manière standard dans le ratio net debt/Ebitda
• Décroît progressivement, en ligne avec la croissance de génération de
cash
• Covenants (déterminés au closing) engagent l’emprunteur à respecter
un carnet de route accepté par les créanciers

– Cash flow cover mesure la liquidité de la cible

• Calculé comme free cash flow to debt service
• Cash flow cover >1, i.e. adéquation des échéances de
remboursements avec le profil de génération de cash flow

– Arbitrage entre pricing/sûretés des facilités vs. Risques

- 49 -
 Critères
Critères d’investissement
d’investissement traditionnels
traditionnels en
en LBO
LBO
• Critères de marché:
– Stabilité du marché: industrie non cyclique ou à cycle long
– Stabilité du paysage concurrentiel
– Fortes barrières à l’entrée limitant tout nouvel entrant

• Critères de la cible– APPROCHE TRADITIONNELLE

– Business model stable au concept viable (i.e. sans péremption du concept)
– Forte visibilité des revenus (faible cyclicité, contrats pluri-annuels idéaux):
portion importante du CA générée sur un périmètre déjà existant (en
produits, marché…)
– Solide track record en CA, marges, PDM et duplication de la performance
– Qualité et expertise du management

Éléments garantissant la récurrence des cash-flows

- 50 -
 Critères
Critères d’investissement
d’investissement traditionnels
traditionnels en
en LBO
LBO

• Le portefeuille d’industries propice au LBO se restreint, et diverge

totalement du capital-développement.
• Quelques exemples:
– L’industrie / engineering
– la distribution spécialisée (alimentaire ou autre..)
– Les services divers
• Dératisation, désinfection, désinsectisation
• Le nettoyage de linge

- 51 -
 Critères
Critères d’investissement
d’investissement en
en LBO
LBO -- évolution
évolution
• Le profil des opérations de LBO a évolué
• De nouvelles problématiques de financement sont acceptées..
– Prêts de financement d’investissement (capex line):
• extension de réseau / ouverture de points de vente
– Prêts de financement d’acquisition (capex line):
• Acquisitions dans des secteurs clés
– Prêt relais (bridge loans) en attente de
• Produits de cessions
• Émission obligataire
– Vers des montages plus complexes
• Asset finance, titrisation, financement immobilier…
• …en raison
– Maturation du métier
– Attrait des TRI

- 52 -
 Critères
Critères d’investissement
d’investissement en
en LBO
LBO -- évolution
évolution
• L’analyse de risque en est d’autant plus importante

– Renforcement des procédures de crédit

– Consolidation et développement des outils d’analyse et de suivi du
risque:
• bases de donnée, (application de suivi des tirages/des
expositions groupe),
• exploitation des statistiques (performance par fonds, par
secteur..)
• Méthodologie des « credit applications » revue pour tenir compte
de l’émergence des nouveaux produits et approches de risque
(Senior vs Mezz)

- 53 -
 Limites
Limites et
et échecs
échecs de
de l’analyse
l’analyse de
de risque
risque

• Aussi approfondie soit-elle, l’analyse de risque ne garantie pas la réussite d’une

transaction

• Les échecs dans les transactions peuvent provenir de plusieurs sources:

– Un défaut d’analyse
• Défaut dans les due diligences (hors du scope of work..)
• Mauvaise compréhension du business
• Surestmation du potentiel du marché/croissance de la société / sous-
estimation de la concurrence
– Acquisition surpayée
– Structure financière inadaptée
– Défaut de « délivrance »
• Management inaproprié
• Marché

- 54 -
L’approche bancaire d’une opération de LBO
L’approche bancaire et l’analyse du risque
Le LBO vu sous l’angle de l’investisseur

- 55 -
 La
La vision
vision de
de l’investisseur
l’investisseur

• Banques et Actionnaires ont une appréhension différente du risque:

– Le risque est de nature fondamentalement différente entre créancier et

actionnaire, ainsi le sont les rémunérations:
• Les banques sont « credit driven », et s’assurent de la base de cash-flow
récurrente de la cible pour rembourser la dette
• A l’inverse, l’investisseur se concentre sur la création de valeur

• Cependant, certaines banques prennent en compte, mais de manière plus

prudentes que les investisseurs, les perspectives de création de valeur, et
ajoutent à leur risque de créancier senior un risque proche de l’actionnaire:
dette Mezzanine

- 56 -
 La
La vision
vision de
de l’investisseur
l’investisseur
• Investisseurs cherchent à maximiser le TRI,
– par effet de levier,
– mais aussi par création de valeur, obtenue
• soit par l’amélioration de la rentabilité de la cible (dimension gestion),
• soit par l’amélioration favorable des multiples de valorisation (dimension
trading)
– Dimension gestion
• Développement du CA (optimisation, cross selling…)
• Optimisation de la structure de coûts (rationalisation,partage de coûts/
compétences)
• Saisir l’opportunité d’une restructuration/consolidation du marché: build-up /
l’accélérer: mise en place d’une acquisition line (ex: Photo Europe, LC)
– Dimension trading
• Faire TRI à l’achat : « acheter en bas de cycle » / Saisir l’opportunité de
restructuration d’une entreprise
• Earn-out
- 57 -