Рабочая тетрадь (краткий конспект лекций с задачами и

кейсами)

Финансово-инвестиционный менеджмент (ч.1)

Екатеринбург

Составитель (разработчик)
Батина Ирина Николаевна к.э.н. доцент кафедры финансового менеджмента,
ВШЭМ УрФУ

1
(часть 1)

Оглавление:
Введение
Раздел I. Теоретические подходы и инструменты управления
финансами организаций.
Тема 1. Задачи управления финансами организаций. Базовые
концепции корпоративных финансов. Классификация
управленческих решений.
Тема 2. Методологические основы принятия финансовых решений.
Информационная база для их принятия

Раздел 2. Долгосрочные финансовые решения

Тема 1. Управление собственным капиталом

Тема 2. Управление заемным капиталом
Тема 3. Цена и структура капитала, оценка
экономического роста
Тема 4 Оценка рыночной стоимости компании .
Слияния и поглощения.
Глоссарий иностранных терминов
Список источников.

2
Введение.
Финансовый менеджмент – управление финансами организации.
Финансы организации – это отношения, в которые вступает организация
по поводу создания, распределения и использования фондов денежных
средств с
- поставщиками и подрядчиками;
-покупателями и заказчиками;
- государством;
- финансовыми посредниками;
- работниками;
- собственниками.
Три аспекта деятельности финансового менеджера (классификация
финансовых решений):
а) управление рабочим капиталом.
В своей практике финансовый менеджер сталкивается с проблемами,
имеющими краткосрочные или долгосрочные последствия. К краткосрочным
относятся решения, связанные с управлением оборотным (рабочим)
капиталом, то есть краткосрочными активами и текущими обязательствами
предприятия. Это такие вопросы, как определение оптимального для
предприятия размера денежной наличности, запасов, выбор источников и
оценка условий краткосрочного финансирования, политика управления
дебиторской и кредиторской задолженностью;
б) принятие инвестиционных решений.
К долгосрочным задачам финансового менеджера можно отнести все
аспекты принятия инвестиционных и финансовых решений.
По определению, инвестирование представляет собой отказ от потребления
благ сегодня с целью получения дохода в будущем. Будущие доходы
получаются путем вложения средств в долгосрочные (капитальные) активы,
приносящие доход. Таким образом, инвестиционное решение - это выбор
долгосрочных активов, приносящих доход. В процессе принятия
инвестиционных решений менеджер осуществляет:

3
- выбор наилучших инвестиционных возможностей, то есть вариантов
инвестирования, эффект от которых превышает затраты на их
осуществление;
- оценку дохода, времени и риска, связанных с инвестиционным решением.
Для того, чтобы актив приносил требуемый уровень дохода, необходимо
осуществить определенную последовательность действий в соответствии с
целью инвестирования, тщательно обоснованную технико-экономическими
расчетами, которая называется инвестиционным проектом;
в) принятие финансовых решений.
В отличие от инвестиционного, финансовое решение - это решение о том, за
счет каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства
для приобретения активов, приносящих доход. Долгосрочные финансовые
решения принимаются по следующим проблемам:
- оценка величины задолженности, которую может иметь предприятие для
финансирования своих проектов;
- выбор наиболее дешевого источника долгосрочного финансирования
(откуда, на каких условиях, каким образом привлечь необходимые
финансовые ресурсы).
Критерии успешности финансовых и инвестиционных решений,
управления рабочим капиталом ( успешности бизнеса)

4
Рис 1 Оценка параметров бизнеса:
1. доходность оценивается уровнем рентабельности активов, капитала,
продаж;
2.ликвидность измеряется денежным потоком;
3. риски проявляются как снижение доходов вплоть до убытков, снижения
ликвидности ( дефицит) вплоть до банкротства.

Схема 1. Формирование финансовой стратегии компании

Задание: перечислить факторы, влияющие на финансовые решения

5
Рис. 2. Взаимосвязь финансовых и инвестиционных решений.

Раздел I. Теоретические подходы и инструменты управления

финансами организаций

Тема 1.Базовые концепции финансового менеджмента. Типы

финансовых систем ( открытая и связанная)
Базовые концепции финансового менеджмента.
Таблица 1.1 – Основные теоретические концепции корпоративных
финансов.

Определяющие цель и Обеспечивающие Связанные с

основные параметры реальную рыночную информационным
финансовой деятельности оценку отдельных обеспечением
предприятия финансовых инструментов участников
инвестирования в процессе финансового рынка
их выбора и формированием
рыночных цен
Концепция приоритета Концепция временной
экономических интересов стоимости денег (Ирвин
собственников (Герберт Фишер, 1930)
Саймон*, 1978)
Современная Концепция взаимосвязи Концепция
портфельная теория уровня доходности и риска агентских
6
(Гарри Марковиц*, 1952, (Фрэнк Найт, 1921) отношений (1976)
Уильям Шарп*)
Концепция стоимости Модель оценки Гипотеза
капитала (Франко опционов (Фишер Блэк и эффективности
Модильяни* и Мертон Майер Скоулз, 1973) рынка (1970)
Миллер*, 1958,)
Концепция структуры Модель оценки ФА с Концепция
капитала (Франко учетом систематического ассиметричности
Модильяни и Мертон риска (Уильям Шарп, 1964) информации (1984)
Миллер, ЭФР)
Теория дивидендной Модели оценки акций и Арбитражная
политики (Франко облигаций на основе их теория
Модильяни и Мертон доходности (Джон ценообразования
Миллер, 1961) Уильямс, 1936, доп. Майер (1984)
Гордон, 1962)

7
 Таблица 1.2. Типы финансовых систем
Признак Открытая финансовая Связанная
система финансовая система
Преимущественный Через рынок ценных Через рынок
способ финансирования бумаг ( эмиссии акций и банковских
реального сектора облигаций) кредитов
Концентрация Низкая, много Высокая,
акционерного капитала миноритарных акционеров преобладают
мажоритарные
акционеры
Управление Делегирование Крупные
компанией управления от собственники
собственников к наемным занимают ключевые
менеджерам посты в своих
компаниях
Специализация Преобладают Преобладают
финансовых посредников специализированные универсальные
посредники посредники, ФПГ.
Перекрестный
директорат,
перекрестное
владение
собственностью
Концепция Аутсайдерская Инсайдерская
финансового
менеджмента

Аутсайдерская концепция финансового менеджмента (называемая также

американской) базируется на распыленности капитала (владельцы собственного и
заемного капитала представлены держателями акций и облигаций) и относительно слабом
участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В
значительной степени их участие достигается реальной возможностью "голосовать
руками и ногами".
Однако при развитости финансового и фондового рынков и сильной правовой базе
такого участия достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации и
финансовых решений и выдвижения в качестве стратегической цели максимизации
рыночной оценки капитала компании. При 100%-м собственном капитале эта цель
формулируется как максимизация рыночной капитализации S (market capitalization). При
наличии заемного капитала и необходимости учета интересов кредиторов цель
трансформируется в максимизацию всего капитала компании V(как суммы рыночной
8
оценки собственного S и заемного капитала D), V — общая капитализация (total
capitalization).
Именно эта концепция максимизации получила наибольшее признание в теории
финансового менеджмента.
Инсайдерская (ориентированная на банки) концепция финансового
менеджмента учитывает концентрацию капитала вокруг крупных банков в связанной"
финансовой системе, слабое дробление заемного капитала и существование прямых
финансовых зависимостей между контрагентами (поставщиками, потребителями). При
такой структуре собственности меняются акценты в принятии решений менеджерами, и
максимизация капитала редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в
стратегических установках. На первое место выходят вопросы обеспечения требуемой
доходности на вложенные средства. Хотя общие принципы принятия инвестиционных и
финансовых решений остаются неизменными, можно привести примеры получения прямо
противоположных по отношению к американской концепции выводов в тех же самых
ситуациях, например при оценке инвестиционных проектов. С точки зрения финансового
менеджера компании эти вопросы относятся к внешнему окружению, к финансовой
инфраструктуре страны. Однако именно эти вопросы определяют цели принятия решений,
специфику агентских отношений и конфликтов и величину агентских затрат.

Тема 2. Методологические основы принятия финансовых решений.

Информационная база их принятия.

Формирование информационной базы   финансового менеджмента на

предприятии  представляет собой  процесс целенаправленного   подбора
соответствующих информативных показателей, ориентированных как на
принятий  стратегических решений, так и на эффективное текущее 
управление финансовой деятельностью.
К первой группе относится  показателей, характеризующие
общеэкономическое развитие страны. 
Формирование показателей  этой группы основывается  на
публикации  данных государственной статистики.

9
 Ко второй  группе относятся основные информативные показатели,
характеризующие отраслевую принадлежность предприятия.
Источником формирования показателей  этой группы служат 
публикации  отчетных  материалов в процессе, соответствующие рейтинги,
платные бизнес-справки, предоставляемые   на рынке информационных
услуг.
К третьей группе  относятся  показатели, характеризующие
конъюнктуру финансового рынка.
Источником формирования системы показателей  этой группы служат
публикации коммерческих изданий,  представленных на соответствующих
электронных источниках или получаемых по  технологиям сетевых каналов
связи.
К четвертой  группе  относятся показатели, формируемые из
внутренних источников информации предприятия по данным
управленческого и финансового учета.

Финансовый анализ

Финансовый анализ – это процесс исследования финансового

состояния и основных результатов финансовой деятельности предприятия
с целью выявления резервов повышения его рыночной стоимости.
Предмет финансового анализа – финансовые ресурсы и их потоки.

Алгоритм проведения анализа финансового состояния предприятия

 Сбор необходимой информации и оценка ее достоверности;

 Обработка информации (составление аналитических таблиц и
агрегированных форм отчетности);
 Расчет показателей структуры финансовых отчетов
(вертикальный анализ);
10
 Расчет показателей изменения статей финансовых отчетов
(горизонтальный анализ);
 Оценка текущей и перспективной ликвидности баланса;
 Расчет финансовых коэффициентов по основным аспектам
финансовой деятельности;
 Сравнительный анализ значений финансовых коэффициентов с
общепризнанными или среднеотраслевыми нормативами и анализ изменений
финансовых коэффициентов;
 Оценка положения предприятия на рынке ЦБ:
 Подготовка заключения о финансовом состоянии на основе
результатов финансового анализа.

Основные документы для финансового анализа деятельности

организации
Баланс предприятия (форма № 1)
Отражает источники финансовых ресурсов и направления их
использования на конкретную дату
Отчет о прибылях и убытках (форма № 2)
Отражает результаты деятельности предприятия за целый год.

Выручка – себестоимость = Валовая прибыль – коммерческие и

управленческие расходы = Прибыль от продаж  сальдо операционных
доходов и расходов = (операционная прибыль)  сальдо внереализационных
доходов и расходов  проценты к уплате и получению = Прибыль до
налогообложения – налог = Чистая прибыль

Отчет о движении капитала (форма № 3)

Показывает структуру собственного капитала, представленную в
динамике:

11
 ОСн + П0 – И0 = ОСк
ОСн - остаток средств различных видов капитала, резервов и фондов на
начало отчетного периода;
П0 – увеличение капитала (поступило в отчетном году);
И0 - уменьшение капитала (израсходовано в отчетном году);
ОСк – остаток средств различных видов капитала, резервов и фондов на
конец отчетного периода.
Отчет о движении денежных средств (форма № 4)
Отражает остатки денежных средств на начало года и конец отчетного
периода и потоки денежных средств в разрезе текущей, инвестиционной и
финансовой деятельности.
ДСн + ДСп - ДСв = ДСк

ДСн - остаток средств на начало отчетного периода;

ДСп - поступило денежных средств в течение отчетного периода;
ДСв - выбыло денежных средств в течение отчетного периода;
ДСк – остаток денежных средств на конец отчетного периода
Приложения к бухгалтерскому балансу (форма № 5)
«Пояснительная записка» с изложением всех факторов, повлиявших на
итоговые результаты деятельности, с оценкой его финансового состояния.

Основные финансовые коэффициенты

Коэффициенты ликвидности и платежеспособности

Ликвидность – это способность активов предприятия принимать

денежную форму по той стоимости, которая зафиксирована в балансе, а
степень ликвидности определяется продолжительностью периода, в
течение которого осуществляется трансформация активов в ДС.
Платежеспособность – это возможность погашения в срок и в
полном объеме своих долговых обязательств.

12
 Существуют балансовая модель и коэффициентная.

Балансовая модель

Ликвидность баланса – характеристика теоретической учетной

возможности предприятия обратить активы в наличность и погасить свои
обязательства, а также степень покарытия обязательств активами на
различных платежных горизонтах.

Характеристи Код Усл. Характерист Код стр.

ка стр. ликв. ика
показателей показателей
Наиболее Наиболее
Стр.
ликвидные срочные Стр. 620
250 + 
активы обязательств + стр. 660
стр. 260
А1 а П1
Краткосрочн
Быстрореализ Стр.
ые
уемые активы 240 +  Стр. 610
обязательств
А2 стр. 270
а П2
Долгосрочны
Медленно Стр. 510
Стр. е
реализуемые + Стр 515
210 +  обязательств
активы + Стр.
стр 140 а
А3 520
П3
Трудно Стр. < Постоянные Стр. 490
реализуемые 190 + пассивы + Стр.
активы Стр. П4 220 +
А4 140 + Стр. 630
Стр. + Стр.

13
 640 +стр.
230 650 + стр.
660

Условием ликвидности баланса является уравнение:

1

Коэффициентная модель

Таблица 2.1. – Основные коэффициенты ликвидности и платежеспособности

Наименование Расчетная формула Нормати
вное
значение
Коэффициент общей 1
(текущей) ликвидности
Коэффициент (срочной)  0,8
мгновенной ликвидности, или
«кислотный тест»
Коэффициент абсолютной  0,5
ликвидности:
Собственные оборотные СОС= ОА – КЗК = 0
средства = СК + ДЗК – ВА
Коэффициент  0,1
обеспеченности
собственными средствами
Маневренность
собственных оборотных
средств

Таблица 2.2. - Коэффициенты финансовой устойчивости

14
 Коэффициент задолженности < 0,7

Коэффициент собственности  0,5

(финансовой автономии)
Коэффициент маневренности  0,5
собственного капитала
Коэффициент финансирования  1,0

Коэффициент финансовой  0,8-0,9

устойчивости

Таблица 2.3. - Коэффициенты деловой активности

Позволяют проанализировать, как эффективно предприятие использует
свои средства

Коэффициент оборачиваемости
дебиторской задолженности

Коэффициент оборачиваемости
товарно-материальных запасов

Коэффициент оборачиваемости
кредиторской задолженности

Коэффициент оборачиваемости
активов или капитала
Длительность операционного t оп. ц. = t обор.ДЗ + tобор. ТМЗ
цикла
Длительность финансового tфц = t оп.ц – t обор КрЗ
цикла

15
 Таблица 2.4 - Коэффициенты рентабельности
Показывают насколько прибыльна деятельность компании.

Коэффициент чистой рентабельности продаж

Коэффициент доходности инвестиций в активы

Коэффициент рентабельности собственного

капитала
Таблица 2.5 - Коэффициенты рыночной активности
Включают в себя различные показатели, характеризующие стоимость и
доходность акций компании

прибыль на
одну акцию
соотношение
рыночной цены
акции и прибыли
на одну акцию;
балансовая
стоимость одной
акции;
соотношение
рыночной
стоимости акции
и ее балансовой
стоимости;
доходность
одной акции и
доля
выплаченных

16
дивидендов.

Факторный анализ

Связь экономических явлений – совместное изменение двух и более

явлений. Если одно явление порождается другим, то такие связи называются
детерминистскими или причинно-следственными.
Признаки, характеризующие причину называются факторными
(независимыми); признаки, характеризующие следствие, называют
результативными (зависимыми).
Совокупность факторных и результативных признаков, связанных
одной причинно-следственной связью называется факторной системой.
Связь называется функциональной, или жестко детерминированной,
если каждому значению факторного признака соответствует вполне
определенное неслучайное значение результативного признака
 Модель Дюпон. В историческом аспекте модель Дюпон сыграла важную
роль в осознании разницы между эффективностью продаж и
эффективностью использования активов предприятия. подставляя в
модель прогнозные значения объема продаж, основных и оборотных
средств, заемного капитала и других величин, можно планировать
важнейшие показатели эффективности – рентабельность авансированного

и собственного капитала =

=
 Система СВОТ-анализа внешней финансовой деятельности. (сильные,
слабые стороны предприятия, возможности развития и угрозы развития).

Рейтинговый анализ
Алгоритм сравнительной рейтинговой оценки финансового состояния
1. отбирается группа однотипных предприятий и формируется группа
показателей, по которым они будут сравниваться.
17
 2. исходные данные представляются в виде матрицы, где в левом
столбце перечислены отобранные показатели, в верхней строке – названия
предприятий. Ячейки матрицы представляют собой значения показателей
сравниваемых предприятий;

Таблица 2.6. - Матрица рейтингового анализа

Показат Фир Фир Эталонное

ель ма 1 ма j предприятие
k1 a11 aj1 Aj1
ki Ai1 aji Aij
3. по каждому показателю находится лучшее значение и заносится в
столбец эталонного предприятия;
4. исходные показатели матрицы стандартизируются относительно
эталонного предприятия по формуле и строится новая матрица:

5. для каждого анализируемого предприятия значение его рейтинговой

оценки определяется по формуле:

6. предприятия упорядочиваются в порядке убывания рейтинговой

оценки, т.е. наивысший рейтинг имеют предприятия с наименьшим R.

Раздел 2. Долгосрочные финансовые решения

Основная задача – поиск источников финансирования текущей и
инвестиционной деятельности организации.
Чтобы решить такую задачу, необходимо представлять себе:
а) какие принципиальные возможности привлечения капитала представ
18
ля корпорации современные финансовые рынков б) как рассчитывается
стоимость капитала для различных типов его источников.

Тема 1. Управление собственными источниками финансирования.

Финансовые ресурсы с точки зрения источников формирования капитала

(классификация капитала по источникам формирования)

Собственные Заемные
Уставный капитал: 1. Коммерческий кредит,
- Новые эмиссии акций (ОАО), 2. Банковский кредит,
- Капитализация дивидендов 3. Государственный кредит
(ОАО), (бюджетные ссуды),
- Привлечение новых 4. Лизинг
Внешние участников (ЗАО, ООО), 5. Факторинг
- увеличение паев 6. Эмиссия облигаций.
действующих учредителей
(ЗАО, ООО)
Добавочный капитал,

- Задержка заработной платы, ,

- Амортизация, налогов в бюджет,
Внутренние - Нераспределенная прибыль внебюджетные фонды
- Резервный капитал - внутрифирменный.
пенсионный фонд.

Уставный капитал фирмы

Формирование уставного капитала регламентируют положения

Гражданского кодекса РФ с учетом особенностей, присущих предприятиям
(организациям) различных организационно-правовых форм: частное
предприятие – частные вклады владельцев; общество с ограниченной
ответственностью – вклады учредителей; коммандитное товарищество –
вклады коммандитов; акционерное общество – эмиссия акций.
Основные способы распространения эмиссии акций:

19
 1)Закрытая подписка на акции. (Согласно Закону РФ "Об акционерных
обществах") Прием новых акционеров в ЗАО допускается только по
решению общего собрания. Минимальный размер уставного капитала
закрытого акционерного общества должен составлять не менее 100-кратного
размера МРОТ, установленного федеральным законодательством на дату его
регистрации. Закрытую подписку на свои акции могут проводить также и
ОАО, если это допускается их уставом.
2)Открытая подписка на акции. (Проводится с учетом требований Закона
РФ "Об акционерных обществах"). Минимальный размер уставного капитала
открытого акционерного общества должен быть не менее 1000 кратной
величины МРОТ. Число акционеров не ограничено. Возможна мобилизация
значительных денежных средств.
Акционеры открытого общества вправе реализовать принадлежащие им
акции без согласия других акционеров. Отсюда опасность - может быть
утрачен контроль над обществом.
Форма оплаты акций (деньгами, ценными бумагами, иным
имуществом, имущественными правами, имеющими денежную оценку)
определяется договором о создании общества или его уставом, а
дополнительных акций – решением об их размещении.
Уставный капитал общества может быть увеличен путем повышения
номинальной стоимости акции или размещения их дополнительного
количества. Решение об увеличении уставного капитала путем повышения
номинальной стоимости акций принимается общим собранием акционеров.
Решение об увеличении уставного капитала путем размещения
дополнительных акций (в пределах общего количества объявленных акций)
принимается Советом директоров. Решение об увеличении уставного
капитала путем новых эмиссий акций с их последующим размещением
принимается общим собранием акционеров
Разработка эффективной эмиссионной политики включает в себя
следующие мероприятия:

20
 1) Определение целей эмиссии (крупный инвестиционный проект –
открытие новых филиалов, запуск новых производств; намечаемое
поглощение других компаний, необходимость изменения структуры
собственников и прочие цели требующие мобилизации значительного
объема собственного капитала).
2) Оценка инвестиционной привлекательности собственных акций
(изучение и анализ общей экономической ситуации, перспективы
развития отрасли, к которой относится эмитент,
конкурентоспособность выпускаемой продукции (услуг), финансовая
устойчивость эмитента, анализ состояния фондового рынка, сумма
дивидендов в расчете на одну акцию, соотношение между ценой
обыкновенной акции и ее доходностью).
3) Определение объема эмиссии на основании реальной потребности и
ограничений, вытекающих из желания сохранить контрольный пакет,
учета риска неразмещения всех акций и снижения курсовой
стоимости.
4) Установление номинала, видов и количества эмитируемых акций.
5) Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала.
Необходимо учесть прогнозируемый уровень дивидендов на
основании выбранного типа дивидендной политики и расходы на
выпуск и размещение акций.
6) Подготовка и регистрация проспекта эмиссии в специальном
государственном органе- ФСФР.
7) Изучение эффективных форм андеррайтинга, первичная реализация
ценных бумаг эмитента на фондовом рынке и выбор компании-
андеррайтера. Либо закрытая подписка.
Вид андеррайтинга Последствия для Цена услуг
эмитента андеррайтера
Полный андеррайтинг Полное размещение Наиболее высокая
Частичный андеррайтиг Частичное размещение Средняя
Андеррайтинг на основе Нет гарантии Низкая
мах. усилий размещения
21
 8) Подготовка отчета о размещении ценных бумаг и его регистрация в
ФСФР от момента эмиссии. (дата подписания фсфр проспекта
эмиссии)
9) Внесение изменений в устав, если это оказалось необходимым.
Если по окончании второго и каждого последующего года стоимость
чистых активов общества окажется меньше уставного капитала, то оно
обязано объявить и зарегистрировать понижение своего уставного капитала.
Если стоимость чистых активов становится меньше определенного
законодательством минимального размера уставного капитала, то общество
подлежит ликвидации. Уменьшение уставного капитала также является
обязательным в случае неполной оплаты акций в сроки, предусмотренные
законом РФ "Об акционерных обществах". Эти акции поступают в полное
распоряжение акционерного общества, не предоставляют право голоса, по
ним не начисляются дивиденды. Они должны быть реализованы не позднее
одного года с момента их поступления в распоряжение общества. В ином
случае общее собрание акционеров должно принять решение о понижении
уставного капитала путем погашения указанных акций.

Стандартная информация проспекта эмиссии.

1. Данные о владельцах капитала общества и управления им (учредители,
организационная структура управления, члены совета директоров и их
доля в капитале эмитента, информация об исполнительном органе
эмитента.
2. Сведения об основных видах деятельности эмитента, прогнозируемые
тенденции развития, факторы риска, основные конкуренты.
3. Данные о финансовом положении эмитента (годовая бухгалтерская
отчетность за три последних года, данные о формировании и
использовании резервного фонда.
4. Сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг (сколько выпущено,
сколько размещено, на каких рынках, кем продаются)

22
 5. Общий объем выпуска по номинальной стоимости, цена размещения,
принятие решения о размещении акций.
Факт государственной регистрации проспекта эмиссии не выражает
отношения регистрирующего органа к размещаемым ценным бумагам, за
достоверность информации в проспекте эмиссии отвечает сам эмитент.
Эти положения должны быть напечатаны на титульном листе проспекта
эмиссии. Риски, связанные с приобретение ценных бумаг лежат на
инвесторе (покупателе).
Добавочный капитал — отражает прирост стоимости имущества по
переоценке (сумму дооценки) основных средств, объектов капитального
строительства и других материальных объектов имущества организации со
сроком полезного использования свыше 12 месяцев; эмиссионный доход
акционерного общества, курсовые разницы в случае, когда задолженность в
уставный капитал выражена в иностранной валюте, и другие аналогичные
элементы.

Амортизация. – Включается в состав затрат, но не влечет за собой оттока

денежных средств. Часто используется не по назначению, т.к. денежные
средства не успевают накопиться, расходуются на текущие нужды.
-Внеоборотные активы, в отличие от оборотных, приобретаются компанией
не для продажи, а для длительного использования. Амортизация – это
процесс постепенного погашения вложенных в долгосрочные активы
денежных средств.
С помощью амортизации достигается 3 цели:
 долгосрочные инвестиции компании постепенно относятся на расходы
и снижают налогооблагаемую прибыль;
 первоначальная стоимость основных средств снижается и отражается в
балансе в более справедливой оценке – по остаточной стоимости;
 прибыль удерживается от чрезмерного распределения между
собственниками компаний. Отсутствие амортизационных отчислений

23
 привело бы к тому, что распределению подлежала бы величина
прибыли, не учитывающая обесценение основных средств. В
результате величина реинвестируемой в бизнес прибыли могла быть
занижена, а величина дивидендов – завышена.
 Величина отчислений на амортизацию зависит от решения руководства
по трем вопросам:
 о сроке службы основного средства;
 об остаточной стоимости основного средства;
 о способе начисления суммы ежегодной амортизации.
 Амортизационные отчисления остаются в составе денежного потока
компании, потому что, в отличие от других расходов, не
перечисляются на счет предприятий-партнеров. Поэтому
соответствующие суммы являются, наряду с прибылью, источником
самофинансирования компании.
В качестве источников самофинансирования прибыль и
амортизационные отчисления в первую очередь направляются на
финансирование роста продаж, то есть на прирост запасов,
дебиторской задолженности, денежного остатка.

Резервный капитал — часть накопленного капитала фирмы. Формируется в

соответствии с установленным законом порядком и имеет строго целевое
назначение. Законодательством Российской Федерации предусмотрено
обязательное создание резервных фондов в акционерных обществах.
Средства резервного капитала предназначены для покрытия убытков, для
погашения облигаций общества, выкупа собственных акций в случае
отсутствия иных средств.
Резервный фонд создается в размере, предусмотренном уставом общества, но
не менее 5% от его уставного капитала (для АО). Он формируется путем
обязательных ежегодных отчислений от чистой прибыли до достижения
установленного уставом размера.

24
Нераспределенная прибыль — часть накопленного капитала организации
(фирмы), аккумулирующая не выплаченную в виде дивидендов прибыль,
которая является внутренним источником финансовых ресурсов фирмы
долговременного характера. По сути это реинвестирование прибыли в
активы предприятия (фирмы).

Цена собственного капитала - дивиденды (часть прибыли, забираемая

собственниками). Начисляются на номинал акции и выплачиваются из
чистой прибыли.
Дополнительные затраты на формирование собственного капитала -
затраты на подготовку и размещение эмиссии акций.

Дивидендная политика.
Основная цель дивидендной политики – установление
оптимальных пропорций между текущим потреблением прибыли
собственниками и ее будущим ростом, обеспечивающим развитие
корпорации.
Перед акционерами стоит альтернатива:
- оставить средства на рост масштабов деятельности компании и
извлечь всю выгоду в виде будущего роста стоимости акций;
- распределить всю чистую прибыль в виде дивидендов и
использовать на текущее потребление или для инвестиций другие
инструменты.
Способы расчета дивидендов:
Условный пример: номинал акции 1000 руб, кол-во акций – 10 000
шт, чистая прибыль а) 5000 000 руб, б) 10 000 000 руб.

25
Варианты. 1) Фиксированная ставка к номиналу (для
привилигированнных акций) – 30%

2) фиксированная доля прибыли направляемая на дивид и на

развитие (коэф дивид выплат - 30 % и коэф реинвестирования –
70%)

3) по остаточному принципу после вычета фиксированной суммы

на развитие. Надо 6 млн на инвест проект.

Наиболее распространенные модели дивидендной политики:

1. Теория начисления дивидендов по остаточному принципу (Ф.Модильяни,
М.Миллер): дивиденды должны начисляться после того как изучены все
26
 возможности реинвестирования прибыли, следовательно, выплачиваются
только в том случае, если за счет чистой прибыли профинансированы все
инвестиционные проекты, если у корпорации нет эффективных
инвестиционных проектов, то всю сумму чистой прибыли целесообразно
направить на выплату дивидендов. Ограничения применения этой
теории: инвесторам безразличен выбор между дивидендами или доходом
от прироста капитала, инвестиционная политика корпорации независима
от дивидендной, инвесторы и менеджеры имеют одинаковую
информацию относительно будущих перспектив. Эти ограничения
нереальны и не могут быть соблюдены на практике.
2. Теория предпочтительности дивидендов (М.Гордон, Д.Линтнер):
дивидендная политика влияет на совокупное богатство акционеров,
инвесторы всегда предпочитают текущие дивиденды возможным
будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций (принцип
минимизации риска). Разработка дивидендной политики предшествует
разработке остальных видов финансовой политики. Необходимо
стремиться к стабильности дивидендов.
3. Арбитражная теория С.Росса. Необходимо выплачивать не менее
25- 30 % на дивиденды и не менее 25 -30 % на развитие.
Дивиденды как сигнал:
рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое повышение
рыночных котировок акций, при продаже таких акций акционеры получают
дополнительный доход, кроме того выплата высоких дивидендов
свидетельствует о том, что компания находится на подъеме. С другой
стороны дивиденды могут стать сигналом сокращения инвестиций

Стоимость собственного капитала фирмы следует рассматривать с точки

зрения упущенной выгоды, компенсацией за которую акционеру должен
стать соответствующий уровень доходов по акциям. Существует два
основных метода определения стоимости (цены) собственного капитала:

27
а) метод дивидендов; б) метод оценки стоимости доходности акций на основе
модели оценки доходности капитальных активов (САРМ)
Метод дивидендов (метод расчета прироста дивидендов);
Так, в основе использования первого метода лежит следующая формула:

где RE — требуемая норма прибыли на акцию;

D1 — предполагаемая (прогнозируемая) величина дивиденда на акцию;

Р0 — рыночная цена акции;
g — предполагаемый темп роста дивидендов.

Б)Метод расчета стоимости акционерного капитала, основанный на

модели САРМ, опирается на следующую формулу:

где Rf — доходность безрисковых ценных бумаг;

E — коэффициент риска ценных бумаг фирмы X;
RM — среднерыночная доходность;
(RM – Rf ) —рыночная надбавка за риск.

Виды цен на акции:

1. Номинальная цена – устанавливается при учреждении акционерного
общества.
2. Рыночная цена – это цена, по которой акции могут быть проданы (или
куплены) на рынке (на бирже)
3. Договорная цена – разновидность рыночной цены, по которой акции
скупаются у работников, у акционеров в ЗАО (при выходе), продаются
новым акционерам по закрытой подписке.
4. Бухгалтерская (балансовая) цена – балансовая величина собственного
капитала, приходящаяся на одну акцию

28
 5. Эмиссионная цена – цена, по которой продаются вновь выпущенные
акции.
Последствия выпуска дополнительных акций(или привлечения новых
партнеров-учредителей)
1. Размывание акционерных долей участия. Преимущественное права
подписки на дополнительные акции, предоставляемое владельцам
ранее выпушенных акций, предназначено для защиты от размывания
долей «старых» акционеров.
2. Размывание (разводнение) стоимости акции. Прибыль будет
разделена на большее количество акций.

Полная доходность акции за период= (дивид за период + изменение курс

стоимости за период)/ цена акции на начало периода * 100 %
(0.35* 10 + (180-120)) / 120 * 100 % = 53 %

Кейс.
Определите критерии инвестиционной привлекательности и выберите
акции какой компании следует приобрести:
ЗАО «Вини-Пятачок»: Направление деятельности – производство меда и
медовых продуктов.
УК – 800 сказочных единиц. Новая эмиссия акций для развития бизнеса
(открытие линии по производству косметики на меду) - 30 акций
номиналом 5 единиц, цена продажи - 6 единиц. Цель новой эмиссии –
производство косметики на меду.
Уровень дивидендов – 20 %. Прибыль текущего года 330.
ЗАО «Кролик-Ослик» Направление деятельности - огордничество
(выращивание овощей).
УК – 110 сказочных единиц. Структура активов - см.баланс. Новая
эмиссия акций - 60 акций, номиналом 2 единицы, 3 единицы - цена

29
продажи. Уровень дивидендов – 30 %. Цель ИнПр – повышение
плодородия почвы. Убытки

1. Имущество и обязательства ЗАО «ВИННИ-ПЯТАЧОК»:

1. Аванс Тигре за ремонт все еще сломанной 10
лестницы
2. Горшочки для меда пустые (10 штук) 60
3. Дерево с дуплом 155
4. Долг Пятачку за хождение под зонтом при 10
выемке меда из дупла
5. Долг Пятачку по дивидендам 150
6. Долг фирме «СОВА» за художественное 20
оформление горшков
7. Домик Пуха, где он думает о горшках с медом 220
8. Задолженность поставщикам пустых горшочков 145
для меда
9. Запасы нектара из цветов для кормления пчел 50
10. Мед в горшочках для завтрака, обеда и ужина 150
11. Монеты в банке «Сказочный лес» 53
12. Монеты в свинье-копилке 15
13. Пещера для хранения полных меда горшков 120
14. Прибыль прошлых лет от продажи меда в 950
сказочном лесу
15. Пчелы-молодняк 200
16. Пчелы медоносные 600
17. Пыльца с лучших в сказочном лесу цветов 30
18. Разрешение от королевы пчел на производство 85
меда
19. Расписка Ру в получении 10 горшков меда в долг 20
20. Расписка Тигры о получении 12 горшков меда в 12
долг
21. Соты пчелиные, 25 штук 100
22. Способ изготовления меда, записанный на коре 120
дуба
23. Тачка для перевозки полных горшков с медом 50
24. Уставный капитал общества «ВИННИ- 800
ПЯТАЧОК»
25. Участок сказочного леса, где стоит дерево с 100
дуплом
26. Шарики воздушный для подъема к дуплу в 25
дереве
27. Добавочный капитал (переоценка домика и 100
дерева)

30
2. Имущество и обязательства ФЕРМЫ «КРОЛИК»:

1. Задолженность Кроту за мелиоративные работы 180

за текущий месяц
2. Задолженность осла Иа за морковь, ожидаемая к 50
получению следующей зимой, а не этой осенью
3. Заем у Совы на 9 месяцев для текущих нужд 100
4. Земля огорода Кролика размером 10х12 225
5. Кредит «Городского банка развития фермерства» 300
на 5 лет
6. Метод Кролика по выращиванию овощей 50
7. Монеты в коте-копилке 10
8. Плетень ручной работы из хвороста 130
9. Раствор против жучков «Смерть насекомым» 55
10. Семена моркови 50
11. Тачка для сбора овощей одноколесная 40
12. Тяпка модернизированная для окучивания 15
моркови
13. Уставный капитал ФЕРМЫ «КРОЛИК» 110
14. Чучело огородное для отпугивания пернатых 65
бестий
15. Задолженность Тигре за проведенные работы по 50
прополке моркови
16. Задолженность Ру за погрузку овощей 30
17. Домик Кролика, он же офис 150
18. Земляная яма 70
19. кредит Сказочного Банка за семена на 1 год 80
20. Задолженность Ежику за консалтинговые услуги 60

показатель ЗАО «Вини-Пятачок» ЗАО «Кролик-Ослик»

инвестиционной
привлекательности

31
Задача . Изучение балансовых данных компании дает следующие
сведения: совокупные активы составляют 6 000 тыс.р, долгосрочные
и краткосрочные обязательства 2 200 тыс.руб. Нераспределенная
прибыль 1500 тыс. руб, добавочный капитал 300 тыс. руб. Рассчитать
номинальную стоимость и балансовую стоимость акции. Рассчитать
величину собственного капитала. Кол-во акций 200 штук.
Чистая прибыль отчетного периода 500 тыс. руб, вложить в бизнес
решили 300 тыс. Рассчитать коэффициент рефинансирования, сумму
дивидендов и ставку дивидендов на 1 акцию.

32
 Задача. Компания «Аврора» хочет привлечь капитал 2 млн.долл. путем
эмиссии акций. Инвестиционный банк предполагает, что новая эмиссия
приведет к снижению курсовой стоимости акций на 5 % ниже рыночной
стоимости, составляющей сегодня 112 долл за акции. За услуги банк берет 6
% от продажной стоимости акций (спред). Сколько акций должна продать
компания и по какой цене? Сколько заработает инвестиционный банк?

Задача. Компания «Ойл» ежегодно имеет чистый доход 20 млн.долл. и

10 млн размещенных акций. Рыночная цена акции 30 долл. Собственник
хочет выпустить новые акции и получить 25 млн. долл для нового проекта.
Новый проект на 2 год даст доход 20% инвестиций. Инвестиционный банк
рекомендует продавать акции по 28 долл, комиссия 5 %. Сколько акций
должно быть размещено? Почему акции будут продаваться дешевле
сегодняшней рыночной цены? Как изменится EPS (прибыль на одну акцию)
после реализации проекта?

Задача. Компания «Джинс» имеет прибыль 4 млн. долл. И 1 млн.

размещенных акций, P/E (соотношение рыночной цены и прибыли на одну
33
акцию) = 10. Какова цена акции? Если 3 млн направить на дивиденды,
какова будет их величина? Какой станет величина EPS (прибыль на одну
акцию)? Если в результате новой политики P/E станет 11, какой будет новая
цена акций?

Задача7. Рассчитать цену собственного капитала компании

«Автомаг», если известно, что доходность безрисковых ценных бумаг
состовляет 6 %, средняя рыночная доходность 9 %, премия за рыночный
риск 3 %, показатель изменчивости акций к среднерыночной 1.3.

Задание1. Чем объясняется высокая степень концентрации акционерного капитала в

современной российской экономике?
Задание2. Ознакомиться с проспектом эмиссии любого российского ОАО ,
выписать и проанализировать следующие данные: количество эмиссий и когда были,
торгуются ли акции на бирже, номинал акции, балансовая стоимость акции за
последние периоды по отчетности, рыночная стоимость акции, соотношение
балансовой и номинальной, рыночной и  балансовой. Коэффициент дивидендных
выплат и коэффициент реинвестирования за последние периоды. Доля
мажоритарных акционеров, размер контрольного пакета, сумма и ставка дивидендов
за последние периоды, плечо финансового рычага, коэффициент автономии

Тема 2. Управление заемным капиталом

1. Срочный банковский кредит. Условия и сроки предоставления кредита,

цена кредитных ресурсов фиксируются в кредитном договоре.

34
По срокам банковский кредит может быть:
-долгосрочным (предназначен для финансирования внеоборотных активов -
инвестиционный);
- краткосрочным (предназначен, как правило, для финансирования
оборотных активов).
По погашению:
- единовременное погашение основной суммы и процентов на
непогашенную сумму.
- равномерное погашение основного долга и общий
дифференцированный платеж
- аннуитетное.
Дифференцированный платеж

Аннуитетный платеж

Задача . Составьте схему погашения кредита: сумма 600 т.р, срок 6 мес,
ставка 12% годовых, погашение равномерное с 1 периода.
период Сумма Сумма Едино- Ежемес Погашения Всего выплаты
кредита % времен Ком тела долга

35
 ком 0.5%
2%
1 600 600 12 3 100 121
*0.01=6
2 600- 500*.0.0 - 3 100 108
100=50 1=5
0
3 400 4 - 3 100 107
300 3 - 3 100 106
200 2 - 3 100 105
100 1 - 3 100 104
% ставка за конкретный месяц= годoвая % ставка/365* кол-во дней
конкретного месяца
Эффективная ставка = сумма переплаты( %, комиссии, страхование) / сумма
кредита* 100 %
21/ 600 *100% = 3.25 % допущение – все мес равны, 12%/12 месяцев =1 % в
мес

2. Овердрафт – краткосрочный кредит в форме проплаты банком

обязательств заемщика в рамках установленного договором лимита.
Погашение автоматически при поступлении денег на счет клиента. Лимит
возобновляемый.
Задача . Кредитный лимит 3000 т.р., ставка по овердрафту 18 % годовых.
36
Рассчитать сумму использованного овердрафта, плату за овердрафт, остаток
на р.с. А) на счете 4000 т.р., обязательства к оплате 6000 т.р., выручка
поступила через 10 дней на сумму 8000 т.р.
Дефицит = 4000 – 6000 = - 2000
Сравнить дефицит с лимитом 2000 3000
2000 * 10 дней * 0.18/365=9.8 т.р.
8000 – 9.8 – 2000 = 5990.2

Б) остаток по варианту А, обязательства 7000 т.р, выручка поступила через 3

дня 1 000 т.р и через 12 дней 5000 т.р.
5990.2 - 7000 = 1009.8
1009.8 * 3 *0.18/ 365=0.15 т.р
1000 – 0.15 – 1009.8 = - 9.95
9.95 * (12-3)* 0.18/365= 0.04
5000 -0.04 – 9.95=

3. Факторинг представляет собой переуступку банку или

факторинговой компании требования продавца к покупателю для
инкассации. Относится к краткосрочному финансированию.
Виды факторинга: открытый – с уведомлением контрагента о
переуступке обязательств; закрытый – без уведомления.

37
Отличия факторинга от цессии: объектом факторинга может выступать
дебиторская задолженность платежеспособного дебитора сроком
погашения до 90 дней, в случае непогашения задолженности
контрагентом возможно применение права регресса.
Факторинговый платеж включает в себя комиссионные за инкассацию
дебиторской задолженности и плату за привлечение заемных средств.
Предусмотрен резерв 10- 30 % от суммы инкассируемой дебиторской
задолженности, который удерживает компания-фактор до погашения
задолженности. При погашении задолженности резерв возвращается
клиенту за минусом факторингового платежа.

Сравнение банковского кредита и факторинга.

Кредитное Факторинговое
Признак
финансирование финансирование
За счет каких Заемщика Должника
средств погашение
На какой срок На фиксированный На срок фактической
выдается срок отсрочки платежа
Дата В оговоренный В день отгрузки товара
предоставления кредитным договором
срок
Залог Часто требуется Не требуется
Сумма Обусловлена Не ограничена и
финансирования договором увеличивается по мере роста
объема продаж
Срок погашения Строго обусловлен Погашается в день
договором фактической оплаты
дебитором поставленного
товара
Количество Большое Выплачивается
документов автоматически при
предоставлении накладной и
счета-фактуры
38
 Возможность Погашение кредита не Продолжается бессрочно
последующего гарантирует
финансирования получение нового
Дополнительные Нет Сопровождается
услуги управлением дебиторской
задолженностью
:
Пример условий по факторингу ( Промсвязьбанк, Екатернбургский
филиал, февраль 2010 г.)
1. Вид факторинга – с регрессом.

2. Максимальная отсрочка – 90 календарных дней.

3. Коэффициент финансирования – до 90% от суммы поставки

4. Комиссионное вознаграждение:

- комиссия за услуги Фактора в рамках факторингового

обслуживания взимается в % от суммы счета-фактуры за каждый
день с момента выплаты Досрочного платежа до дня поступления
денежных средств в счет исполнения денежного требования на счет
Фактора. Процент от суммы Счёта-фактуры устанавливается
Фактором в зависимости от группы рисков Дебиторов и Продавца,
к которым он их относится и удерживаются по нижеприведённой
таблице. Группа риска Продавца и Дебитора определяется
согласно внутренней Методике Банка.

Групп Продавец
а
риска 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 0.0195% 0.0202 0.0212 0.0224 0.0237 0.0249 0.0261 0.0274 0.0286 0.0298
2 0.0202 0.0210 0.0219 0.0232 0.0244 0.0256 0.0269 0.0281 0.0293 0.0306
3 0.0212 0.0222 0.0232 0.0244 0.0256 0.0269 0.0281 0.0293 0.0306 0.0318
4 0.0224 0.0237 0.0249 0.0269 0.0281 0.0293 0.0306 0.0318 0.0330 0.0343
Дебитор

5 0.0237 0.0249 0.0261 0.0281 0.0293 0.0306 0.0318 0.0330 0.0343 0.0355
6 0.0249 0.0261 0.0274 0.0293 0.0306 0.0318 0.0330 0.0343 0.0355 0.0367
7 0.0261 0.0274 0.0286 0.0306 0.0318 0.0330 0.0343 0.0355 0.0367 0.0380
8 0.0274 0.0286 0.0298 0.0318 0.0330 0.0343 0.0355 0.0367 0.0380 0.0392
9 0.0286 0.0298 0.0311 0.0330 0.0343 0.0355 0.0367 0.0380 0.0392 0.0404
1
0 0.0298 0.0311 0.0323 0.0343 0.0355 0.0367 0.0380 0.0392 0.0404 0.0417

39
 - комиссия за предоставление денежных ресурсов Продавцу
Фактором в рамках факторингового обслуживания за каждый
день с момента выплаты Досрочного платежа до дня поступления
денежных средств в счет исполнения денежного требования на счет
Фактора начисляется в % годовых от суммы Досрочного платежа
в рублях РФ в соответствии с нижеприведенной Таблицей:

Оборот по факторинговому обслуживанию за предыдущий месяц,

тыс.руб.
≥ 3000 2000 1500 1200 1000 700 – 400 - 100 – < 100
5000 - - - - – 999 699 399
  4999 2999 1999 1499 1199
%
годо
вых 12.1 12.2 12.3 12.5 12.7 12.9 13.5 14.3 15.2 16

Задача. Инкассируемая дебиторская задолженность на сумму 1000 т.руб.,

ожидаемый срок погашения 45 дней, оборот по факторинговому
обслуживанию за предыдущий месяц 1200 т.руб. Группа риска для
продавца 2, для покупателя 3. Коэффициент финансирования 90 %.
Рассчитать сумму к получению, факторинговый платеж, величину
возвращаемого резерва.

Сумма финансирования 1000 * 0.9 = 900

Сумма резерва 100
Комис за инкасацию
1000 * 45* 0.000222= 9.9 т.р
Комис за заем средства
900 * 45 * 0.127/365= 14.09
Факторин платеж = 9.9+ 14.09 =24.08
Сумма возвращаемого резерва 100 – 24.08 = 75.92

4. Коммерческий кредит - отсрочка или рассрочка оплаты за

произведенные поставки и оказанные услуги (может быть оформлен
векселем) или сделанная контрагентом предоплата, при этом, плата за кредит
закладывается в цену продукта или услуги. Относится к краткосрочному
40
финансированию.

5. Лизинг.
С экономической точки зрения лизинг- это товарный кредит,
предоставляемыей лизингополучателю в виде передаваемого в пользование
имущества. Лизинговый платеж - это плата за пользование кредитом в виде
имущества (цена источника заемных средств). При подготовке расчетов по
лизингу оборудование оценивается в текущих ценах, а арендные взносы из
будущих поступлений становятся средством снижения инфляции (при
неизменности цен на оборудование). Относится к долгосрочному
финансированию.
Виды лизинга: оперативный, финансовый (капитальный), возвратный.
1. Любая лизинговая сделка начинается с получения
лизингодателем заявки от будущего лизингополучателя на покупку
имущества и сдачу его во временное пользование.
Заявка составляется в произвольной форме, но в ней должны
обязательно присутствовать наименование имущества, его параметры,
технические и экономические характеристики, а также местонахождение
потенциального поставщика и его реквизиты. Инициатива в заключении
лизинговой сделки, как правило, исходит от лизингополучателя.
Лизингополучатель может обратиться к лизингодателю с просьбой
подобрать поставщиков требуемого имущества.
2. После получения лизингодателем всех необходимых документов
начинается как их формальная проверка и экспертиза лизингового
проекта, которая в случае необходимости может быть поручена
независимым экспертам. Предварительно анализируется
первоначальная стоимость имущества, продолжительность
договора, возможные схемы выплаты лизинговых платежей, их
периодичность, размер аванса, остаточная стоимость имущества и т.д.
Лизинговая фирма определяет круг вероятных производителей
необходимого оборудования и запрашивает их о возможности
лизинговой сделки. Одновременно она оценивает и потенциального
клиента (заказчика), в частности, его способность выплачивать
арендные платежи, необходимость гарантий и т. д. На стадии разработки

41
 предложений лизинговая фирма уделяет особое внимание оценке риска,
которая при лизинговой сделке включает два момента:
• оценку клиента, его способность выплачивать лизинговые платежи
с учетом деятельности, связанной с размещаемым имуществом;
• оценку имущества (стандартное оборудование, легко
поддающееся новому применению, с низкими темпами морального
износа) — риск низок; (оборудование специфического назначения,
изготовленное по заказу, быстро устаревающее) — риск высок.
Необходимо оценить спрос на продукцию (товары), выпускаемую на
лизинговом имуществе.
3. Подготовленное лизинговой фирмой предложение должно содержать
стандартные положения, необходимые для любого лизингового
контракта и любой лизинговой операции, в частности, должны быть
указаны следующие основные параметры, определяющие размер платежей
по сделке:
•финансируемая сумма (закупочная цена оборудования или другого
имущества);
•длительность контракта;
• способ уплаты платежей (ежемесячные, ежеквартальные или
иные опережающие
арендные платы);
•аванс, полученный в момент закупки имущества;
• ставки (твердые или обусловленные стоимостью оборудования) и
условия их
применения;
•величина выкупа;
•страхование имущества, подлежащего размещению.
4. После подготовки предложения лизинговая фирма предоставляет
поставщику и потребителю необходимую информацию и, если условия
приемлемы, заинтересованными сторонами подписывается лизинговый
контракт. Одновременно с заключением контракта клиент выплачивает
лизинговой фирме соответствующую сумму аванс ( 10-30 %).
На стадии подготовки предложения (до подписания контракта)
производитель и потребитель согласовывают принципиальные
характеристики оборудования, подлежащего сдаче в лизинг. Приняв

42
положительное решение о вступлении в лизинговую сделку, лизингодатель
на основании заявления лизингополучателя направляет заказ-наряд
поставщику. Если возникает необходимость выполнения дополнительных
работ (например, по установке, монтажу оборудования и т. п.) к заказ -
наряду прилагается техническое задание на выполнение этих работ с
указанием их стоимости.
5. Аванс лизинговая компания переводит поставщику оборудования и
на основании заключенного договора купли-продажи оформляет в банке
кредит на недостающую сумму, которую банк переводит поставщику
оборудования.
6.Лизингодатель и лизингополучатель вместе подписывают акт приемки-
передачи у поставщика и лизингополучатель забирает объект лизинга.

Расчет общей суммы лизинговых платежей осуществляется по

формуле: (срок договора лизинга равен сроку амортизации)

ЛП = АО + ПК + КВ + Налог на имущество+ДУ + НДС + страховой

платеж – аванс/кол-во месяцев или кварталов в договоре лизинга

где ЛП – общая сумма лизинговых платежей,

АО – величина амортизационных отчислений,
ПК – плата за используемые кредитные ресурсы лизингодателем на
приобретение имущества – объекта договора лизинга,
КВ – коммиссионное вознаграждение лизингодателю за
предоставление имущества по договору лизинга,
Налог на имущество
ДУ – плата лизингодателю за дополнительные услуги
лизингополучателю, предусмотренные договором лизинга,
НДС – налог на добавленную стоимость, уплачиваемый
лизингополучателем по услугам лизингодателем.
Если лизингополучатель является малым предприятием, в общую
сумму лизинговых платежей НДС не включается.

Расчет общей суммы лизинговых платежей осуществляется по

формуле: (срок договора лизинга меньше срока амортизации)

ЛП = АО + ПК + КВ +Налог на имущество +ДУ + НДС + страховой

платеж + выкупной платеж

43
 ВП = (остаточная стоимость объекта – аванс)/кол-во месяцев или
кварталов в договоре лизинга

Пояснительная записка к примеру «Лизинг автобуса»

Будем брать в лизинг большой междугородний автобус, длиной до 12 м. Данное основное
средство будет находиться на балансе лизингодателя. Он его ставит на 03 счет, а
лизингополучатель ставит на забалансовый счет. Налог на имущество платит лизингодатель, а
транспортный налог, страховку по ОСАГО и Автокаско, регистрацию в ГИБДД платит
лизингополучатель.
Наши банки как правило дают кредиты на 2 года. Вот из этих условий и будем исходить.
Автобус в данном случаи самый идеальный вариант, так как является транспортом и не требует
монтажа, а значит вводим его в эксплуатацию сразу в этом же месяце как только купили.
На стр. «Параметры» все условия, чтобы клиенту было понятно.
Амортизационную группу определяем согласно Постановлению Правительства РФ от
1.01.2008 « О классификации основных средств, включаемых в амортизационные группы.
Автобус относится к 4 группе (код 15 3410270)- свыше 5 лет до 7 вкл. Так как можно
использовать коэффициент ускорения 3, подгоняем, чтобы срок кредита по возможности был
равен сроку амортизации, чтобы его полностью списать и передать лизингополучателю с
балансовой стоимостью 0 руб. Подходит 72 мес., т.е 6 лет, ускоряем и получаем 24 месяца, что
нам и надо.
Далее возьмем с лизингополучателя аванс ( можно конечно и без него) например 10%
стоимости автобуса, т.е. 600 000 руб. Срок кредита 24 мес., ставка 11% годовых.
Вот вознаграждение каждая компания считает по разному. Большинство сразу включают в
первоначальную стоимость и не говорят об этом, в итоге кричат, что вознаграждение 0%,
удорожание 0%, вообщем кричать можно что угодно, мы обычно считаем от среднегодовой
стоимости Оборудования по методу расчета налога на имущества. Удорожание это как бы
соотношение между тем, что клиент заплатит по договору лизинга и тем, если бы он сам приобрел
данное Оборудование за наличный расчет. Законодательно такого параметра нет, пишут для
рекламных целей.
Страница «Расходы лизинговой компании». Все рассчитывается согласно Методике
расчетов лизинговых платежей и действующего законодательства.
Табл. №1. Тут все просто, контрактная стоимость - НДС и получаем ту стоимость, которую
будем сообщать лизингополучателю и ее же ставить себе на 03 счет. Так как автобус не требует
монтажа, больше в этой таблице ничего не будет. Если был бы станок, то сюда бы отнесли все
проценты по кредиту до ввода этого станка в эксплуатацию и конечная стоимость бы отличалась
от контрактной. Сюда можно относить все наши затраты по приобретению данного Оборудования
(комиссии, страховые премии, конвертацию и.т.д) Здесь же обычно считаю месячную норму
амортизации. (для расчетов)
В таб. 2 рассчитывается остаточная стоимость Оборудования, налог на имущества и
вознаграждение лизингодателя. Все это согласно ст. 376 п. 4 НК, ст. 382 п.4 НК, ст. 380 п. 1 НК, ст.
382 п.1, 2 НК. Все только по закону.
Статья 380. Налоговая ставка

1. Налоговые ставки устанавливаются законами субъектов Российской Федерации и не

могут превышать 2,2 процента.

Статья 376. Порядок определения налоговой базы

4. Средняя стоимость имущества, признаваемого объектом налогообложения, за
отчетный период определяется как частное от деления суммы, полученной в результате
сложения величин остаточной стоимости имущества на 1-е число каждого месяца отчетного
периода и 1-е число месяца, следующего за отчетным периодом, на количество месяцев в
отчетном периоде, увеличенное на единицу.
Статья 382. Порядок исчисления суммы налога и сумм авансовых платежей по налогу

1. Сумма налога исчисляется по итогам налогового периода как произведение

соответствующей налоговой ставки и налоговой базы, определенной за налоговый период.
2. Сумма налога, подлежащая уплате в бюджет по итогам налогового периода,
определяется как разница между суммой налога, исчисленной в соответствии с пунктом 1
настоящей статьи, и суммами авансовых платежей по налогу, исчисленных в течение
налогового периода.
44
 4. Сумма авансового платежа по налогу исчисляется по итогам каждого отчетного
периода в размере одной четвертой произведения соответствующей налоговой ставки и
средней стоимости имущества, определенной за отчетный период в соответствии с пунктом
4 статьи 376 настоящего Кодекса.

В табл. 3 считаем проценты по кредиту. Он составляет 90%. Ну тут все просто в наших
банках.
В табл. 4 рассчитываем всю сумму лизинговых платежей, согласно Методике, т.е это
Амортизация + проценты по кредиту + налог на имущество + вознаграждение, получаем всего +
НДС (18%) и ИТОГО.
Для транспорта надо учитывать такую деталь, а именно ст.259 п.9 НК
По легковым автомобилям и пассажирским микроавтобусам, имеющим первоначальную
стоимость соответственно более 600 000 рублей и 800 000 рублей, основная норма амортизации
применяется со специальным коэффициентом 0,5.

К автобусам это не относится, поэтому применяем К3, а вот если бы покупали, например
Мерседес, стоимостью 1 000 000 руб, тогда К3*0,5 = 1,5 но для легковых и группа 3, за
исключением автомобилей, объем двигателя которого более 3,5 л.

Целевые ссуды других хозяйствующих субъектов. Как правило,

предоставляются внутри холдинга на беспроцентной основе.Ссуды
учредителей в ООО.
Государственные и муниципальные кредиты. Как правило,
выделяются для финансирования отдельных инвестиционных программ
или в качестве краткосрочной государственной поддержки предприятий,
производство продукции которых, имеет важное значение для экономики
страны или региона. Ставки по этим кредитам ниже банковских..

Эмиссии облигаций (относится к долгосрочному финансированию).

Акционерное общество вправе размещать облигации по решению Совета
директоров, если иной порядок не определен уставом общества. В решении
об эмиссии облигаций должны быть определены формы, сроки и иные
условия их размещения. Процедура эмиссии облигаций аналогична
процедуре эмиссии акций. Ограничения: Номинальная стоимость всех
выпущенных облигаций не должна превышать размер уставного капитала
общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими
лицами для цели их выпуска. Общество может выпускать облигации с
единовременным сроком погашения и со сроком погашения по сериям в
определенные сроки. Общество может выпускать облигации обеспеченные
45
залогом определенного имущества, облигации под обеспечение,
предоставленное третьими лицами, облигации без обеспечения. Выпуск
облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года деятельности
общества. Облигации могут быть именными и на предъявителя, при выпуске
именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев. В
решении о выпуске облигаций может быть предусмотрена возможность
досрочного погашения (Закон РФ "Об акционерных обществах") – оферта.
Виды облигаций:
1.Безкупонные
2.Купоныые
- с постоянным купоном;
- с переменным купоном в проспекте эмиссии дана методика расчета купона,
а ставка купона становится известной после завершения купонного периода)

Цена заемного капитала – сумма процентов по кредиту или по

облигационному займу и связанных с ними затрат.

Задача. Рассчитайте полную доходность облигации, номинал 1000,

купонный доход 8%, цена продажи 940, срок погашения 3 года

Полная доходность обл-и за период = (сумма купонного дохода за период+

дисконт)/ цена купли-продажи*100%

Полная доходность акц-и за период = ( дивиденды за период+ изменение

рыночной стоимости на конец периода)/ цена на начало периода *100%

Финансовый рычаг
46
 Эффект финансового рычага – прирост рентабельности
собственного капитала компании, вызванный привлечением
заемного капитала. Возникает в связи с тем, что процентные ставки
по заемному капиталу, как правило, ниже рентабельности активов, а
проценты относятся на себестоимость, снижая налогооблагаемую
базу по налогу на прибыль.
 Финансовый риск компании – риск неполучения чистой прибыли в
связи с большой суммой процентов по заемному капиталу. Приводит
к отсутствию средств на самофинансирование развития компании и
выплату дивидендов, а также к сложностям дальнейшего привлечения
капитала. В критической ситуации наблюдается отток капитала, когда
акционеры продают свои акции, а кредиторы обращаются в суд для
принудительного погашения долгов или для признания компании
банкротом. Измеряется дисперсией чистой прибыли.

 Заемный капитал оказывает давление на бизнес, заставляя повышать

эффективность деятельности.
 Решения о структуре капитала – это всегда компромисс между
риском и доходностью собственного капитала.
 Оптимальной является структура капитала, при которой достигается
максимальный уровень чистой прибыли на акцию при минимальном
финансовом риске.
 Новый кредит выгоден, когда он увеличивает эффект
финансового рычага.
 Чтобы увеличить эффект финансового рычага (увеличить
премию владельцев собственного капитала), можно увеличивать
дифференциал или плечо. Однако рост плеча приведет к
снижению дифференциала и не даст увеличить эффект рычага.
 Дифференциал должен быть положительным. Чтобы увеличить
дифференциал, нужно поднимать ROA или снижать процентные

47
 ставки (путем предоставления залогов или иными способами). Когда
дифференциал отрицательный, кредиты будут снижать ROE.

Задача.
Фирма имеет капитал стоимостью 1000 тыс. руб. Ставка налога на прибыль
20%. Процентная ставка по кредиту 16%. Капитал при этом возможно
сформировать в следующих вариантах: только за счет собственных
источников, а также на '/2 из собственных средств и на '/2 из привлеченных
средств (кредиты банков), 30 % собственных, 70 % заемных.
Сравните варианты с позиций собственников предприятия, выяснив, как
изменится рентабельность собственных средств фирмы. Результаты расчетов
сведите в таблицу.
Т аб ли ца
Показатели
1 2 3
200
Прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль, тыс.
200 200
руб.
1000
Собственный капитал (СК), тыс. руб. 500 300

-
Заемный капитал (ЗК), тыс. руб. 500 700

- 500 *
Финансовые издержки по заемным средствам (ССПС), тыс. руб. 0,16 =
80
200
Прибыль, подлежащая налогообложению, тыс. руб. 120

40
Налог на прибыль (Нп) (20%), тыс. руб. 24

160
Чистая прибыль (ЧП), тыс. руб. 96 70.4

16% 96/500
Чистая рентабельность собственных средств (Рек), % 23.2%
= 19.2%
19.2 –
Эффект финансового рычага 16 = 7.2%
3.2%

ЭФР =(1-Тах) (% рентабельности активов- % по

заемному капиталу) (ЗК/СК)
ЭФР=(1-0.2)(200/1000-0.16)*(500/500)=3.2 %
48
ЭФР= (1-0.20) (400/1500-0.19) (1000/500)= 12.2 %

Тема 3. Цена и структура капитала. Оценка экономического роста

компании.
Стоимость капитала выражает цену, которую предприятие уплачивает за его
привлечение из различных источников. Концепция такой оценки исходит из
того, что капитал как один из ключевых факторов производства имеет
определенную стоимость.
Принципы управления стоимостью капитала.
1)Принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала.
Мобилизация различных источников средств (пассивов) для
финансирования активов связана с определенными расходами:
- акционерам необходимо выплачивать дивиденды,
- владельцам корпоративных облигаций – проценты,
- банкам – проценты за предоставленные кредиты.
Цена собственного капитала – сумма дивидендов по акциям для
акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым
вкладам, и связанные с ними расходы.
Цена заемного капитала – сумма процентов по кредиту или по
облигационному займу и связанных с ними затрат.
2) Принцип интегральной оценки стоимости капитала.
Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость
капитала (ССК – WACC). ССК представляет собой минимальную норму
прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Рассчитывается
ССК как средневзвешенная величина индивидуальных стоимостей
привлечения различных видов источников средств.
Формула для вычисления ССК (WACC):
Средневзвешенная стоимость капитала фирмы (WACC) определяется по
следующей формуле:

49
 весь капитал 100 млн, в т.ч. акцион капитал – 40 млн,
дивиденды – 22%, заемный капитал, 60 млн. ставка 17%
wacc= 0.4*22%+0.6*17% = 19%
где gi. — доля i-го источника в общей сумме финансирования;
ki — цена i-го источника, %.
В инвестиционном анализе WAСС используется для:
 дисконтирования денежных потоков (в качестве нормы
дисконтирования);

 сопоставления с внутренней нормой доходности проектов (IRR).

Если IRR превышает WACC, то проект может быть одобрен как
обеспечивающий удовлетворение интересов инвесторов. При
равенстве IRR и WACC фирма индифферентна к данному проекту.

Экономический смысл использования показателя

средневзвешенной стоимости капитала (WACC) состоит в
следующем: фирма может принимать любые решения инвестиционного
характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения
показателя WACC.

Собственный капитал – 500 тыс, цена – 60% (не забираю себе доход)

Заемный капитал – 350 тыс, цена 17 %

Wacc= 500 /(500 +350) * 0 + 350 / (500 +350) * 17 % = 7 %

Wacc = 500 /(500 +350) * 0.6 + 350 / (500 +350) * 17 % =42%

3) Принцип минимизации затрат на формирование капитала и минимизации

рисков.

4) Принцип динамической оценки стоимости капитала. Факторы, влияющие

на показатель ССК очень изменчивы. Поэтому в связи с колебаниями

50
стоимости отдельных элементов капитала должны вноситься постоянные
коррективы ССК.

5) Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости. Такая взаимосвязь

обеспечивается с помощью показателя предельной эффективности
капитала.
Предельная эффективность капитала рассчитывается по формуле:
∆ Рк
ПЭК =
∆ ССК
∆ Рк – прирост уровня рентабельности капитала, %
∆ ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %

6) Соответствие объема привлекаемого капитала объему формируемых

активов фирмы;
Расчет потребности в капитале для вновь создаваемой фирмы может
осуществляться:
 прямым методом исходя из необходимой суммы активов для
бизнес-процесса;
 косвенным методом по формуле Пк = Кп * ОР + ПРк
Где Пк – общая потребность в капитале для создания новой фирмы;
Кп – показатель капиталоемкости продукции (среднеотраслевой или
аналоговый, определяемый отношением капитала к объему
произведенной продукции за период);
ОР – планируемый среднегодовой объем производства продукции;
ПРл – престартовые расходы, связанные с созданием новой фирмы
(исследования, стоимость разработки бизнес-плана и т.п.).

Задача. Компании «Альтаир» необходимо для бизнеса 16 млн. долл. В

настоящее время имеется 4млн в виде оплаченных обыкновенных акций.
Средства вложены следующим образом : 3 млн – внеоборотные активы,
(ликвидность на рынке 70 %), 1 млн – оборотные активы. Необходимо
51
привлечь дополнительные источники финансирования. Дивиденды по
обыкновенным акциям поддерживаются на уровне 20 %, дивиденды по
привилигированным акциям 23 %, обеспеченный кредит (под залог активов) 16
%, необеспеченный (мах – 1.5 млн) – 25%, купонный доход по облигациям 13
%.
Составьте оптимальную структуру капитала по источникам с учетом
имеющихся ограничений и рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала.
Источник сумма доля цена комментарии
финансировани
я
Обык. акции .7.8/18 = 20% 4 – 51%
4 млн+3.8 млн =
Х – 49%
7.8млн
Привил акции 2.6 .2.6/18 = 23% 7.8 – 75 %
Х – 25 %
облигации 4 . 13%
Обеспеч кредит 2.1 . 16% 3млн * 0.7 = 2.1
Необеспечен 1.5 . 25%
кредит
всего 18 1

Wacc=18.6%

Индикаторы роста компании:

Рост стоимости не всегда совпадает с ростом активов, ростом продаж, ростом
реинвестированной прибыли, ростом курсовой стоимости акций.

В экономической теории и предпринимательской практике важнейшим

критерием является увеличение стоимости бизнеса, увеличение
капитализации компании. Оценивается с помощью показателей MVA, МВR,
ЕVA.

MVA – Market Value Added - это величина добавленной за период

стоимости - это разность между рыночной стоимостью собственного
капитала и вложенными средствами MVA – Market Value Added.
Величина МVA измеряет эффект работы компании, начиная с момента ее
возникновения.

МВR – отношение рыночной капитализации к капиталу

52
(рыночная капитализация/ инвестированный капитал)

Показатель EVA (Economic Value Added) характеризует доход

компании после выполнения всех обязательств, связанных с
привлечением капитала за отчетный рассматриваемый период (год,
квартал)

EVA = ЕBIT (1- Tax) – WACCx C, где

ЕBIT (1- Tax) – прибыль после выплаты налогов,

С – величина вложенного капитала;
WACCx C – годовая стоимость вложенных средств.

С экономической точки зрения капитал приумножается, когда экономические

выгоды, полученные компанией от использования ресурсов, превышают
экономические затраты на их привлечение. Верно и обратное — в случае,
если полученные экономические выгоды меньше расчетной величины
стоимости капитала, компания фактически растрачивает капитал. Другими
словами, компания может быть прибыльна с бухгалтерской точки зрения, но
«проедать» свой капитал. Стремление к оценке эффективности
использования капитала привело к активному использованию в практике
показателя экономической добавленной стоимости.

Факторы, влияющие на EVA.

На показатель EVA в первую очередь оказывают влияние такие группы

факторов, как эффективность операционной деятельности, эффективность
инвестиционной деятельности и эффективность финансовой деятельности.

Эффективность операционной деятельности отражает результаты

основной деятельности компании по увеличению продаж, снижению
издержек или повышению производительности: объем продаж, цена
продукции, объем затрат и их доля, а также производительность.

Эти факторы объединены такими показателями, как рентабельность продаж,

рентабельность собственного капитала, чистая рентабельность.

Эффективность инвестиционной деятельности отражает эффективность

инвестиционных проектов, осуществляемых компанией с вложением
денежных средств в реальные активы на срок более 1 года.

Эффективность финансовой деятельности отражает работу по

привлечению различных источников финансирования компании,
размещению денежных средств на рынке и управлению оборотным
капиталом.
53
Способы увеличения EVA:
- увеличение рентабельности компании без новых капиталовложений,
- осуществление капиталовложений, рентабельность которых выше
стоимости капитала,
- изъятие капитала из бизнеса, рентабельность которого ниже затрат на
привлечение капитала,
- уменьшение затрат на привлечение капитала.

В общем случае для оценки влияния различных факторов на стоимость

компании необходимо построить достаточно подробную финансовую
модель, на основе которой можно оценить чувствительность интегрального
показателя к частным факторам. Это можно сделать с помощью разложения
интегрального показателя на частные, так как между интегральными
показателями и частными показателями, как правило, существует причинно-
следственная связь.

При выборе ключевых финансовых факторов стоимости необходимо

учитывать следующие обстоятельства: стратегии и жизненный цикл
компании, чувствительность результирующего финансового показателя
(EVA) к различным финансовым факторам стоимости; потенциал улучшения
показателей; волатильность показателей.

Показатель EVA имеет очевидные преимущества: точное измерение

фактической прибыльности компании, покрытие всего комплекса

54
управленческих решений, объединение интересов менеджеров и
собственников.

Однако есть и недостатки. Взаимосвязь показателя EVA и величины

стоимости компании неоднозначна. Если увеличение EVA в
рассматриваемом периоде связано с возрастанием риска, это может
негативно отразиться на будущей стоимости капитала (как собственного, так
и заемного). На величину показателя EVA существенно влияет
первоначальная оценка инвестированного капитала. Еще одной причиной
неоднозначного влияния показателя EVA на стоимость выступает временной
фактор. Этот показатель в большей мере ориентирован на краткосрочную
перспективу, чем на долгосрочную. Рост показателя EVA в краткосрочном
периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия
в долгосрочной перспективе: сокращение затрат на обновление фондов,
обучение кадров и т.п. Особенно, если на это мотивирован персонал
компании. В краткосрочной перспективе данное решение может вызвать рост
прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же
перспективе такой подход может привести к ослаблению конкурентных
позиций и снижению будущей EVA. Система показателей EVA состоит
только из финансовых показателей, что ведет к недооценке таких факторов
долгосрочного успеха, как знания персонала, информационные технологии,
корпоративная культура. Для преодоления этого недостатка используются
более сложные системы показателей, например, система сбалансированных
показателей BSC.

Задача. Рассчитайте величину добавленной стоимости для компании

«Весенние товары», если выручка от продаж составляет 7 млн.руб,
производственная себестоимость 3 млн.руб, административные и
коммерческие расходы – 2млн руб., налог на прибыль 20%, инвестированный
капитал 4 млн. руб, средневзвешенная цена капитала 16 %.

G=PxRxAxT

P = ЧИСТ ПРИБЫЛЬ/ВЫРУЧКА
(рентабельность продаж)

R = ЕVA/чистая прибыль
(доля реинвестированной прибыли0

А = выручка /активы
(оборачиваемость активов)
55
Т = А / СК
( доля собственного капитала в структуре активов)

Тема 4. Оценка рыночной стоимости компании.

Цели оценки.

Метод оценки должен определяться причинами ее проведения. Прежде чем

приступать к обсуждению подходов и методов, применяемых в процессе
оценки бизнеса необходимо четко понимать, что весь процесс оценки
напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При
этом один и тот же объект на одну дату обладает разной стоимостью в
зависимость от целей его оценки, и стоимость определяется различными
методами.

Сначала определим, для каких целей может проводиться оценка бизнеса, а

затем выясним причины такого различия.

Классификация существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов:

Субъект оценки Цели оценки

Предприятие как Обеспечение экономической безопасности
юридическое лицо Разработка планов развития предприятия

Выпуск акций
Оценка эффективности менеджмента.
Собственник Выбор варианта распоряжения собственностью
Составление объединительных и разделительных
балансов при реструктуризации
Обоснование цены купли-продажи предприятия или
его доли
Установление размера выручки при упорядоченной
ликвидации предприятия
Кредитные Проверка финансовой дееспособности заемщика

56
учреждения Определение размера ссуды, выдаваемой под залог
Страховые Установление размера страхового взноса
компании Определение суммы страховых выплат
Фондовые биржи Расчет конъюнктурных характеристик
Проверка обоснованности котировок ценных бумаг
Инвесторы Проверка целесообразности инвестиционных
вложений
Определения допустимой цены покупки предприятия
с целью включения его в инвестпроект
Государственные Подготовка предприятия к приватизации
органы Определение облагаемой базы для различных видов
налогов
Установление выручки от принудительной
ликвидации через процедуру банкротства
Оценка для судебных целей

Различные цели оценки предполагают поиск различного вида стоимости:

Цель оценки Вид стоимости

Помочь потенциальномуРыночная стоимость
покупателю (продавцу)
определить предполагаемую
цену Инвестиционная стоимость

Определение целесообразностиЗалоговая стоимость

инвестиций Рыночная стоимость или иная
стоимость, признаваемая налоговым
Обеспечение заявки назаконодательством
получение ссуды
Имущественная оценка Страховая стоимость
Определение суммы покрытия
по страховому договору или
обеспечение требований в связи
с потерей или повреждениемЛиквидационная стоимость
застрахованных активов
Возможная ликвидацияСтоимость чистых активов
(частичная или полная)
действующей фирмы
Определение суммы
обеспечения уставного
(собственного) капитала после
57
погашения обязательств
фирмы

Существуют 3 подхода к оценке стоимости любого объекта:

1) доходный, который опирается на доходность потенциально
возможную к получению в будущем;
2) затратный, при котором стоимость рассматривается с точки зрения
понесенных издержек;
3) сравнительный (рыночный), при котором возможно получение
стоимости оцениваемого объекта через механизм сравнения данного объекта
с объектами аналогами. Определение стоимости в данном случае
осуществляется по фактически проведенным сделкам.

1. Сравнительный (аналоговый) подход.

Включает в себя два метода:
оценка предприятий- аналогов на фондовом рынке (продажа отдельных
долей собственности или контрольных пакетов акций)
метод отраслевых коэффициентов, использует соотношения между ценой
бизнеса и каким-либо финансовым показателем.

Алгоритм оценки.
1) Сбор необходимой информации и анализ оцениваемого предприятия
- объем ассортимента, структуры выпуска или продаж, доля на рынке;
- цены и затраты на производство и реализацию;
- кадры ( состав, образование, производительность труда, средний стаж
работы на компанию)
- стоимость основных фондов, коэффициент обновления;
-анализ финансового состояния;
- выплачиваемые дивиденды.

2) отбор сопоставимых предприятий –аналогов по следующим признакам:

- принадлежность к одной отрасли,
- сходство количественных и качественных характеристик,
- условия сделок по предприятиям –аналогам,
- объем информации и степень ее достоверности,
- учет исторических тенденций.
3) сравнение оцениваемого предприятия и предприятий –аналогов по
выбранным параметрам

4)расчет выбранного мультипликатора: цену компании аналога делят на

выбранный показатель (фактор стоимости) :объем продаж, прибыль, объем
комиссии, или чистый денежный поток, стоимость чистых активов, сумму
выплаченных дивидендов, метры площади, кол-во абонентов, тонны нефти и
58
др. спецефические показатели ( например, цена ресторана - от 0,3 до 0,5
годовых объемов продаж; турагентво 0.5 – 0.1 годовых объемов продаж;
магазин у дома 0,5 годовых объемов продаж; риэлтерская фирма – 0,2-0,3
объема комиссии за год).

Самые распространенные мультипликаторы – отношение цены к объему

продаж (P/R), к прибыли (P/EBIT), к чистому денежному доходу (P/CF), к
балансовой стоимости (P/ BV) .

Выбор мультипликатора: может быть использован либо наилучший

мультипликатор для конкретной фирмы, либо наиболее выгодный для
продавца (покупателя) – кто диктует условия, либо средневзешанный
мультипликатор

5) Определение итоговой величины стоимости.

Цена бизнеса = фактор стоимости х Мультипликатор х вес фактора

6) корректировка (поправки)
Возможные поправки: стоимость гудвилла, премия за контрольный пакет,
скидка за неконтрольный пакет, скидка за недостаточную ликвидность и
т.п.

Специфические отраслевые факторы оценки

Пивные ком-и 35-50- долл за 1гектолитр мощности, сотовые компании -
700 долл за абонента, нефтяные компании 1-4 долл за тонну разведанных
запасов 60 долл за тонну добычи, парикмахерские 500 -1500 долл за кв.м.

Вес каждого фактора - экспертная оценка значимости для покупателя

компании.

Достоинства метода – рыночные показатели, отражают реальную

коньюнкутуру ситуации.
Недостатки – реальные суммы сделки часто скрывают по налоговым
мотивам (с суммы сделки необходимо уплатить налог на прибыль или
подоходный налог, а в случае продажи активов НДС).

В каких случаях применять: известны сделки с другими аналогичными

компаниями, существует достоверная информация для сравнения.
Оценивается то, чем обладает сейчас продавец.

2. Затратный метод (или по активам)

59
 В рамках затратного подхода выделяют методы: метод чистых активов
и метод ликвидационной стоимости.
Нахождение стоимости чистых активов предприятия в рыночной оценке
сопряжено с определенными сложностями, поскольку величина чистых
активов – в значительной степени субъективна. Это обусловлено
следующими обстоятельствами:
1. если расчет ведется по отчетному балансу, то величина чистых
активов, как правило, занижена из-за использования в балансе
исторических цен, которые чаще всего ниже текущих рыночных цен;
2. если расчет ведется по ликвидационному балансу, то условность
расчета предопределяется условностью рыночных ликвидационных цен;
кроме того, если речь идет о ликвидируемом предприятии, то величина
чистых активов может быть рассчитана на начало ликвидационного
периода как оценка денежных[ средств, которые достанутся
собственникам, т.е. будут распределены между ними согласно участию в
уставном капитале;
В практическом плане стоимость чистых активов предприятия в рыночной
оценке определяется как разность между рыночной оценкой активов
предприятия и задолженностью предприятия перед сторонними лицами.

Алгоритм: стоимость всех активов за вычетом всех обязательств.

Желательна предварительная инвентаризация внеоборотных активов и
товаро-материальных ценностей, мониторинг дебиторской задолженности.

Этот метод подходит для отдельных неработающих цехов, магазинов или не

приносящих прибыль предприятий, у которых есть ликвидные
внеоборотные активы.
Цена нематериальных активов (лицензий) определяется как время с средства
для их получения. Стоимость подобранной команды сотрудников
оценивается обычно как сумма их зарплат за 1-2 месяца, если необходимо
добавляют стоимость обучения.

Недостатки: важно помнить про моральный износ (например, при покупке

компьютерного клуба).

В каких случаях применять: компания обладает значительным объемом

материальных активов, доходы компании низкие или отсутствуют.
Предполагается, что все затраты на создание и развитие фирмы должны
быть возмещены.

3. Доходный метод

1) Доходный подход оценивает способность предприятия формировать

потоки денежных средств. В рамках данного подхода стоимость предприятия
60
рассматривается как текущая стоимость будущих доходов, которые
предприятие способно принести своему владельцу.
В качестве показателей доходов в расчетах могут использоваться
следующие показатели: прибыль; дивидендные выплаты; денежные потоки;
экономическая добавленная стоимость и другие.
Суть данного подхода выражается в обязательном получении
инвесторами определенного дохода от владения данным предприятием.

В рамках доходного подхода существуют следующие методы

определения стоимости: метод дисконтирования, капитализации.

Предприятие можно представить как некий поток дисконтированных

доходов за ряд лет.

Алгоритм: Доход= выручка-затраты+амортизация.

Цена предприятия = сумма доходов х К дисконтирования

Оценка будет верной, если предварительно сделать правильные прогнозы:

макроэкономический (ставки рефинансирования, инфляции, экономической
стабильности), отраслевой (темпов роста отрасли),
выручки и затрат компании-цели. В такой оценке очень велика экспертная
субъективная составляющая.

Особо важные факторы, на которые необходимо обратить внимание:

1. Динамика выручки предприятия в будущем. Оценивается исходя из
сильных и слабых сторон по предприятия по отношению к конкурентам.
2. Выбор ставки дисконтирования (как и в оценке инвестиционных
проектов).
В качестве ставки дисконтирования можно использовать:
-ставку рефинансирования;
- цену капитала;
- номинальную норму прибыли, скорректированную на инфляцию.

3. Выбор срока оценки (3-5 лет).

РS: продавать компании выгодно на подъеме, покупать в кризисной

ситуации.

В каких случаях применять:

Компания получает значительный доход, будущая деятельность компании
легко прогнозируется, у компании значительные нематериальные активы.
Оценивается то, что может сделать с компанией покупатель.

Оценка гудвилла.
61
В теории и практике оценки бизнеса принято добавлять стоимость
созданного гудвилла к рыночной стоимости осязаемых активов.
В специальной литературе по бухгалтерскому учету и финансовому
анализу термины «деловая репутация организации» или «гудвилл»
подразумеваются как синонимы и представляют собой русскоязычные
аналоги используемого в английском языке понятия «goodwill». Что касается
отечественных нормативных документов, то в них используется понятие
«деловая репутация» (см., например, ПБУ 14/2000 «Учет нематериальных
активов»). Термин «деловая репутация» используется также в ряде статей
ГК РФ.
Применительно к бизнесу гудвилл - это положительное отношение
потребителя товаров или услуг к их производителю, обусловленное высоким
качеством предлагаемых товаров (услуг), удобным месторасположением
предприятия, качественным обслуживанием.
В приложении к конкретном предприятию принято выделять два вида
гудвилла – внутренне созданный и приобретенный.
Любое успешно функционирующее предприятие должно иметь
положительный внутренний гудвилл. Он не приводится в балансе, но
отражается в рыночной цене ценных бумаг предприятия. Отрицательный
гудвилл означает неудовлетворительную оценку деятельности топ-
менеджеров предприятия.
Любая оценка гудвилла является условной до тех тор пока не будет
осуществлена операция купли-продажи предприятия в целом; если
предприятие не продается, то присущий ему внутренне созданный гудвилл
может быть оценен только приблизительно.

Подход к оценке стоимости с ориентацией на затраты практически не

применим к гудвиллу, так как затраты, связанные с его созданием и
наращением практически невозможно идентифицировать. Чтобы
воспользоваться доходным подходом следует оценить величину гудвилла,
исходя из оценки его влияния на изменение дохода предприятия. Более
реалистична следующая формула, согласно которой величина гудвилла
находится как разность между стоимостью предприятия (рыночная
капитализация) и величиной чистых активов в рыночной оценке.

Методы оценки гудвилла (GW):

1. С помощью показателя деловой активности.

GW= K x CA, где
СА – показатель деловой активности, чаще всего средний объем продаж за
последние три года 9способность предприятия гарантированно обеспечить
сбыт, продать товар)

62
К – коэффициент – мультипликатор, рассчитывается на основе
среднестатистических данных по отрасли в разрезе фирм, имеющих
примерно такой же объем осязаемых активов.

2.Метод избыточных прибылей

Основывается на способности предприятия приносить прибыль выше

среднеотраслевого значения на вложенный капитал, т.е. результат
деятельности компании превышает результат, который она могла бы
получить в нормальных условиях только за счет осязаемых активов.
GW= M – tANC, где
ANC – величина осязаемых активов
t – cреднеотраслевая норма прибыли
М – прибыль исследуемого предприятия,
Возможен расчет гудвилла за ряд лет (срок действия патента, леицензии и
т.п), в таком случае величина гудвилла дисконтируется и суммируется за ряд
лет.
Допущение: уровень дополнительной прибыли постоянен.

Увеличение стоимости компании от продажи или выделения части

бизнеса.
Цели:
- освободиться от низкорентабельных направлений,
- способствовать концентрации усилий и капитала на основных
перспективных направлениях,
- экономия ресурсов и получение свободных средств.

Инструменты дробления бизнеса:

- Дивестирование – продажа части компании внешнему покупателю,
- продажа доли или пакета акций в акционерном капитале,
- отпочкование – создание новой дочерней фирмы для отдельных
направлений.
- разделение – разбивается вся компания на самостоятельные компании,
материнская компания перестает существовать.

Задача 1.
Рассчитайте цену предприятия Х балансовым методом с учетом гудвилла.
Наименование статьи сумма, , ден.ед.
актив
Денежные средства 350
дебиторская задолженность 480
Товарные запасы 990
Здание, земельный участок 1500
63
Оборудование 1200
Итого 4520
пассив
Всего обязательств 2500
Собственный капитал 2020
Итого 4520

Анализ работы предприятия Х показал, что 15 % дебиторской

задолженности – безнадежные долги, 7 % товарных запасов устарело и
может быть продано только за 10 % от стоимости, земля и здание согласно
акту оценки стоит 5000 ден.ед, оборудование соответствует остаточной
стоимости по балансу.
Чистая прибыль предприятия 2000 ден. единиц. Средняя рентабельность
активов по отрасли 17 %.

Задача 2. Рассчитайте цену предприятия У сравнительным методом, если

чистая прибыль составляет 600  тыс.руб., износ 150 тыс.руб, балансовая
стоимость имущества 2000 000 руб.

Мультипликатор предприятий-аналогов Значение

цена / чистая прибыль 15
цена / CF (чист приб+аморт-я) 10
цена/балансовая стоимость активов 5
Удельный вес мультипликатора выбрать на усмотрение эксперта.

Задача 3. Рассчитайте стоимость компании-цели рыночным методом на

основе мультипликатора P/EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов,
амортизации).

Средние показатели по компаниям-аналогам:

Чистая прибыль – 1000, налоги – 350, проценты – 120,
Амортизация – 80, заемный капитал – 1500, цена приобретения 5000.
EBITDA компании-цели – 2000.

Задача 4. Рассчитайте стоимость компании Z, если известно, что

первоначальный вложенный капитал состовлял 5 млн.руб, ожидаемая
доходность инвестиций 25 %, средневзвешанная цена капитала 18 %, темп
роста 10 % за год .

Слияния и присоединения (поглощения) M&A

64
Слияние – возникновение новой компании на базе двух или нескольких
ранее самостоятельных.
Присоединение (поглощение) = прекращение деятельности одной компании
и передача прав на имущество и ведение деятельности другой компании.
Ст.16,17 Закона «Об акционерных обществах»

Виды слияний и поглощений

Горизонтальные Вертикальные Латеральные

(конгломератное)
Одна отрасли и один Смежные Несвязанные
продукт технологически производства
Уязвимы для Требуют высокой Объединения с
антимонопольного технологической изменяемой структурой
законодательства совместимости

Формы слияний и поглощений

Слияния и поглощения СП Альянс или контракт

Покупка компании или Образование Заключение контрактов
большого пакета акций совместного на определенный
предприятия временной промежуток
Предполагает Риск ограничен данным Можно расторгнуть при
интеграцию на проектом смене обстоятельств.
долгосрочный период

Возможные выгоды слияний и поглощений.

1. увеличение рынков сбыта, влияния в отрасли, повышение

конкурентных преимуществ.
2. диверсификация снижает корпоративные риски и
стабилизирует денежные потоки.
3. улучшение доступа к капиталу, повышение инвестиционного
потенциала компании.
4. повышение качества управления.
5. Эффект операционного синергизма (увеличение объема
продаж за счет покупки уже готовой фирмы дешевле, чем
новое строительство и ввод мощностей, снижение издержек
за счет эффекта масштаба).
6. Эффект финансового синергизма (налоговые преимущества -
% за кредит для покупки другой фирмы и большая
амортизация, объединение компаний с «пассивными»
деньгами и компаний, имеющих высокодоходные проекты.

65
Как оценить целесообразность присоединения или слияния?

1. Размеры выгоды и вероятность получения выгоды.

2. Цена компании цели.
3. В интересах ли акционеров M&A.

При процедуре анализа сделок M&A изучаются:

- уставные документы,
- финансовые отчеты,
- рынки продукции компании,
- нематериальные активы, прежде всего лицензии и патенты,
- материальные активы, включая обремененные,
- правоустанавливающие документы на недвижимость,
- все виды имеющихся контрактов и контрактов в стадии
разработки,
- взятые кредиты,
- трудовые соглашения, планы пенсионного и социального
обеспечения,
- страховые соглашения,
- наличие судебных исков против компании и инициированных
компанией.

Критерием целесообразности может быть увеличение EVA, EPS,

разница между увеличением рыночной цены компании после
слияния и расходов на приобретение компании

Защитные тактики от присоединения.

1. Дополнительные правила (уставные поправки), регулирующие

управление корпорацией. В литературе называют «отпугивание акул»
Например, установление правила ротации совета директоров, принятие
решения о слиянии сверхбольшинством голосов (не менее 2\3), требование
выкупа акций у меньшинства по цене контрольного пакета.

2. Тактика «зеленой брони» - перекупка акций у потенциальных

захватчиков с премией. Премия – плата потенциальному захватчику за
отказ от захвата.

3. Заключение моратория с потенциальным захватчиком на определенное

число лет в обмен на определенные выгоды.

4. Поиск законодательных преград (антимонопольное законодательство)

5. Слияние с другой дружественной компанией «белый рыцарь»,

которому акции продаются дешевле.
66
 6. «Ядовитая пилюля» - преднамеренно берутся займы на плохих
условиях, или готовится выпуск новой большой эмиссии акций.

7. «Выжженная земля» - компания распродает собственные активы или

оформляет долгосрочные договора аренды на невыгодных условиях.

8. «Золотой парашют» - запрашиваются высокие отступные руководству,

выходные пособия, условия социального обеспечения при
приобретении компании для всех работников.
Кейс на оценку стоимости бизнеса.

Валерий Обжоркин и Владимир Закусочкин владельцы ресторана

«Ням-Ням». Их бизнес успешно развивался. Однако, Владимир по страстной
любви перебирается в Москву, и просит деньги за свою долю. С одной
стороны, Валерия обрадовала перспектива стать единоличным владельцем
ресторана, с другой напрягла необходимость найти деньги для выкупа доли
партнера и главное договориться «скоко». Рассчитайте цену ресторана
разными методами.

Баланс активов и пассивов,руб.

актив пассив
Внеоборотные активы: 5 232 000 Уставный капитал 100 000
Помещение 3 000 000
Основные средства 2 232 000
Запасы 342 000 Нераспределенная 4 260 800
прибыль
Дебиторская 288 000 Долгосрочные 1 362 000
задолженность кредиты
Денежные средства и 558 000 Краткосрочные 414 000
краткосрочные кредиты
Фин.вложения
Кредиторская 276 000
задолженность
6 420 000 6 420 000

Отчет о прибылях и убытках, руб. за последний год

Выручка от продаж 9 180 000

Производственная себестоимость, 4 058 000
В том числе амортизация 450 000
Административные и коммерческие 3 970 000
расходы
EBIT 1 152 000
% 160  200
67
EBT 990 000

Примечания:
1. для выкупа доли Валерий может воспользоваться кредитом под 15 %
годовых.
2. Обжоркин провел исследование рынка и считает, что новый ресторан
такого же масштаба можно открыть, вложив в него 8 000 000 руб.
3. инвентаризация имущества и мониторинг дебиторской задолженности
показали, что помещение можно продать за 1.5 балансовой стоимости,
оборудование и мебель за 70 % их балансовой стоимости, запасы за 60%,
дебиторскую задолженность за 50 %.
4. Подобные рестораны были проданы за 1.3 и 1.2 балансовой стоимости,
за 4 операционных прибылей.

Глоссарий иностранных наиболее часто встречающихся

терминов и сокращений.
B/C (Веneft/Cost Ratio) – индекс доходности, уровень валовых доходов на
единицу затрат
DPS ( Divided per Share) – дивиденд на одну акцию
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - прибыль до уплаты налогов
и процентов
EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes and Amortization) - прибыль до
уплаты налогов, процентов и амортизации
ЕOQ (Economic Ordering Quantity) - оптимальная партия заказа сырья,
материалов или товаров для перепродажи
EPS (Earnings per Share) – прибыль на одну акцию
EVA (Economic Value Added) – экономическая добавленная стоимость
GM (Gross Margin) – валовая маржа ( отношение валовой прибыли к
выручке от продаж)
IPO ( Initial Publik Offering) – первое предложение акций компании на
рынок
68
MVA (Market Value Added) – рыночная добавленная стоимость
NOPLAT — чистая операционная прибыль после налогообложения, но до
выплаты процентов
NPV (Net Present Value) – чистый дисконтированный доход
P/E (Price – to – Earnings Ratio) - cоотношение рыночной цены акции и
прибыли на акцию
PI (Profitabilini Index) – отношение чистой приведенной стоимости к
затратам
ROA (Return on Assets) – доходность активов (общая рентабельность
капитала, основной коэффициент доходности активов)
ROE (Return on Equity) – доходность собственного капитала
WACC (Weighed Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость
капитала.

Список рекомендуемой литературы.

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Перевод с англ -М.:

ЗАО "Олимп-Бизнес", 2012 – 702 с.
2. Бридсхем Ю. Гапенски Л. Финансовый менеджмент в 2-ч т., пер.с англ под ред.
Ковалева В., С-П :Экономическая школа, 2006

3. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы. –

учебное пособие. М.: Эксмо, 2009. – 572 с.

4. Лобанова Е., Пиламарчук В., Миносян В. Финансовое обоснование стратегических

решений в российских корпорациях. М.: Издательский дом «Дело РАНХ и ГС»,
2012, 520 с.

5. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями.

М.:TACIS, 2000 - 502 с.

Дополнительная литература

1. Бобылева А.З. Финансовые управленческие технологии. М.:Инфра –М, 2007 - 490

с.

69
2. Берман К. Найт Дж. Финансы для нефинансовых менеджеров. М:из-о Вильянс,
2007, 178 с.

3. Бочаров В. В. Управление денежным оборотом компании. М.: Инфра – М, 2002, -

165 с.

4. Гвардин С.В., Чекун И.Н. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для

России. СПб.: Питер, 2007. – 192 с.

5. . Герасименко А. Финансовый менеджмент – это просто. Базовый курс для

руководителей и начинающих специалистов. М.Альпина Паблишер 2013, 533 с.
6. .Герасимено А. Финансовая отчетность для руководителей и начинающих
специалистов. М.Альпина Паблишер 2012, 440 с.
7. . Гуриев С. Мифы экономики. – М.: Юнайтед. Пресс, 2011
8. Ефимова М.Р. Финансово-экономические расчеты. – М.: ИНФРА-М,2004. – 185 с.

9. Ивашковская И.В., Солнцева М.С. В кн.: Финансовые технологии в управлении.

Москва: МАКС ПРЕСС, 2008.

10. Ковалев В.В. Управление финансовой структурой фирмы: учебно-практическое

пособие. - М.: ТК Велби, Издательство проспект,2007.-256с.

11. Игнатишин Ю.В. Слияния и поглощения. Стратегия, тактика, финансы. - СПб.,

2005. -. 470.

12. Коростелева М.В. Методы анализа рынка капитала: учебное пособие. СПб.: Питер,
2003. – 144 с.

13. Лимитовский М., Лобанова Е., Пиламарчук В., Миносян В. Коопоративный

финансовый менеджмент, М.:Юрайт-Издат, 2012, - 992 с.

14. Лукашов А, Могин А. IPO от I доO. Пособие для финансовых директоров и

инвестиционных аналитиков. М.: Алпина Бизнес Букс, 2008.
15. Рид С. Шойеман Д. Финансовый директор, как интегратор бизнеса. – М.:Аапина
Паблишер, 2012, 400 с.

16. Росс С. Основы корпоративных финансов. – М.: Инфра-М, 2000. – 287 с.

17. Рубинштейн Т.Б. Планирование и расчеты денежных средств фирм и компаний, М:

Инфра-М, 2001 – 279 с.

18. Рудык Н.Б. Корпоративные слияния и поглощения. – М.: Дело, 2005. – 244 502 с.

19. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. М.:

Инфра-М, 2007 – 257 с.

20. Финансовое планирование и контроль/ Под ред. Н.А.Поукока, А.Х.Тейлора/ Пер. с

англ. А.Г.Пивоварова. – М.: Инфра-М, 1996 – 205 с.

21. Фельдман А.Б. Методические указания для выполнения работ по оценке

финансовых активов организации /Фельдман А.Б.// Справочник экономиста. –
2006.- №4.-С105-111.

70
71