Estructura temporal de tipos de inters (ETTI)

La estructura temporal de tipos de inters (ETTI) se define como la relacin que existe entre los distintos tipos de inters en el mercado, en funcin del plazo en que se aplican. Existen diversos mtodos para obtener la ETTI, pues para su estimacin se da a partir de los precios de los ttulos u otras caractersticas similares, en los cuales influyen diversos factores como el riesgo de crdito, fiscalidad, riesgo de liquidez, entre otros. La ETTI tiene diversas medidas en las cuales puede expresarse: curva de tipos de inters al contado (spot), curva de tipos de inters a plazo (forward), funcin de descuento, cupn corrido y la tasa interna de retorno (TIR), de las cuales las mas comunes en aplicarse son las tres primeras, aunque de ellas la ms habitual es la de spot, pero suele ser ms til la de forward y de descuento en el ambiente financiero. Es por ello que a continuacin se describirn las tres primeras medidas de tipos de inters mencionadas. La medida de tipo de inters al contado (spot) se define como el tipo de inters vigente en el mercado en un momento determinado t y para un plazo M establecido. En el rgimen financiero se utiliza el inters compuesto con periodicidad anual y en tiempo discreto de esa forma obtendremos Pt,M = N*(1+Rt.M)-M.(1) Donde: P= precio terico de un titulo N= Valor Actual del pago nominal del titulo Rt.M = Tipo efectivo anual. Mientras que en tiempo continuo se expresa: Pt,M = N*exp (-zt,m*M).(2) Donde: zt,m = tipo de inters nominal estricto con capitalizacin continua. Ambos ttulos son llamados ttulos de cupn cero, pues garantizan un nico pago en el vencimiento y no hay intermedios, en algunas ocasiones se tendrn que pagar cupones a lo largo del vencimiento y el precio terico del titulo en caso de tiempo discreto ser: Pt,M = C*(1+Rt,1)-1 + C*(1+Rt,2)-2 + + C*(1+Rt,M)-M + N*(1+Rt,M)-M.(3) Y en tiempo continuo:

Pt,M = C*exp (-zt,m*m) + N* exp(-zt,m*M).(4) Por lo que son los Rt.M o zt,m, los que nos van a dar una estructura temporal de los tipos al contado. Los tipos de inters a plazo (forward) representan el tipo de inters en un momento futuro en el tiempo y para un cierto plazo; los tipos forward se derivan de los tipos de inters spot, esto indica una relacin que puede ser expresada en tiempo discreto como: (1+Rt,m)m =
m v=1

(1+ft,v).(5)

donde: ft;g =tipo forward para el plazo futuro y podemos observar que g=1,,m tal manera que en tiempo discreto la formula quedara: ft,v = . (1+Rt,v)v (1-Rt,v)v-1 Y en tiempo continuo en relacin con el tipo de inters al contado y el tipo de inters a plazo instantneo obtendremos: Zt,m = Sm+tt . f (t,v) dv m mientras que el tipo forward instantneo puede considerarse como un tipo marginal para un periodo de tiempo infinitesimal, y derivando de la anterior ecuacin se puede encontrar el tipo de interes forward instantaneo: f (t,m) = zt,m + v dzt,m/ dv. (8) Asimismo podemos concluir que el precio de un ttulo puede representarse mediante el tipo de interes a plazo tanto en tiempo discreto como continuo: Pm,M = m=1 C* m-1t=0 (1+ft,t+1) + NM-1t=0 (1+ft,t+1). (9) Pt,M = m=1 C* exp (-Smv f (t,v)dv) + N*exp(-SMv f (t,v)dv). (10) El factor de descuento equivale al valor presente de una unidad monetaria que se pagara en algun momento futuro; y es a partir del tipo de interes al contado que se puede expresar en tiempo discreto y continuo: dt,m = (1+Rt,m)-m. (11)
t,m

. - 1. (6)

. . (7)

= exp (-zt,m*m). (12)

De esta forma obtenemos el precio del titulo en un pago nico, en funcin del factor de descuento, en tiempo discreto y continuo ser: Pt = N (1+Rt,M)-M. (13) Pt = N *exp (-zt,M*M) . (14) Y el precio con cupones al vencimiento equivale a: Pt,m= C*dt,1 + C*dt,2 + + C*dt,M + N*dt,M. (15) Pt,m= C*
t,1

+ C*

t,2 +

+ C*

t,M

+ N*

t,M.

(16)

Existe una estrecha relacin algebraica entre las tres medidas de tipos de inters (spot, forward, descuento) ya que pueden ser definidas a travs del tiempo discreto y continuo .Pero es el factor de descuento el que se puede a llegar a calcular por medio de simples transformaciones, y es por ello que tomando como base el tipo de factor descuento se pueda pasar de una medida a otra de una manera sencilla. Asimismo transformando el tipo de inters al contado en funcin del factor descuento en tiempo discreto as como continuo ser expresado: Rt,m = (dt,m)-1/m 1. (17) Zt,m = . In( M Y de igual forma pasa con el tipo forward en funcin del factor de descuento en tiempo discreto y continuo (Fontanals y Ruiz, 2001): ft,m = . dt,m-1 dt,m Dt,m f (t,m) = . dIn(dt,m) . . (20) . (19)
t,m)

. 1. (18)

Las ecuaciones 17,18,19,20 sirven para expresar el factor descuento en caso de un pago nico del ttulo. En un principio se hablo de que existen diversos modelos para establecer la curva de tipo de inters, pero muy pocos son aceptados. Esta aceptacin se debe a su aplicacin, ya que por un lado existen los operadores que se inclinan por los modelos que ajustan mejor las particularidades de los tipos de cada plazo, mientras que hay otros como los del contexto de la poltica monetaria que aplican

modelos que recogen mejor la tendencia, mientras que los aspectos puntuales pasan a segundo plano. Un aspecto de importancia es la fuente de donde se obtendrn los datos, para la formacin de la curva de los tipos de inters, que bsicamente se obtienen de dos fuentes: operaciones de deuda pblica y contratos swap. Y una vez elegida la fuente de datos a utilizar, el problema consiste en definir la funcin sobre la que ajustar los datos. Esto es para conseguir una curva continua que proporcione un tipo de inters para cada plazo. Puesto que de ese modo la eleccin de la funcin es crucial ya que implica un trade off entre alisamiento o suavidad y flexibilidad. Para la definicin del modelo de ajuste de tipos de inters es preciso tener en cuenta cada uno de los siguientes aspectos y definir cada opcin:  Operaciones utilizadas para deducir los tipos de inters (generalmente deuda pblica o swaps).  Ajuste de la curva de tipos al contado, tipos implcitos o funcin de descuento.  Funcin base a ajustar.  Minimizacin de error en precio o en tasas de rendimiento.  Modelo de ajuste. Existen diferentes mtodos para ajustar un modelo, entre las mas utilizadas es la tcnica bootstraping , que cabe sealar debe ser separada de las distintas formas de ajustar ya que esta tcnica que consiste en un mtodo recursivo muy simple, aplicable slo en mercados con mucha informacin, de los mtodos que utilizan tcnicas de ajuste por minimizacin de errores. El bootstraping es una tcnica muy utilizada por los profesionales esta tcnica trata de un mtodo recursivo que no precisa de tcnicas de ajuste; y que slo es aplicable cuando existe suficiente informacin para poder montar toda la curva vencimiento a vencimiento (Bierwag, 1991). Mientras que en la prctica, se aplica en los mercados en que existen muchas referencias cotizando (Geyer y Mader, 1999). El bootstraping es una metodologa muy sencilla y, precisamente por su simplicidad, los resultados que se obtienen utilizndola no son muy buenos en mercados donde el nmero de ttulos que se cotizan no es elevado. Pero en su concepcin se refleja claramente la diferencia entre los tipos de inters de la curva cupn cero y las rentabilidades que proporciona el mercado. Los modelos que se describen a continuacin son algunos de los modelos basados en cada una de las tres posibles formas de presentar los tipos de inters que se describieron con anterioridad, funcin al contado, a plazo o descuento.

En la siguiente tabla se exponen cada una de las tres formas de presentar los tipos de inters, asimismo los modelos ms significativos y su autor. Funcin de descuento Autor Modelo Splines polinomicos McCulloch (1971, 1975) Polinomios de Bernstein Schaefer (1981) Splines exponenciales Vasicek y Fong (1982) B-Splines Steeley (1991) Tipos de inters implcitos Splines Coleman, Fisher y Ibbotson (1992) Funcin parsimoniosa Nelson y Siegel (1987) Funcin parsimoniosa Svenson (1994) Modelo exponencial Wiseman (1994) Tipos de inters al contado Splines cbicos Langetief y Smoot (1989) Splines cbicos Mastronicola (1991) Smoothing splines Fisher, Nychka y Zervos (1995) Smoothing splines Gourieroux y Scalliet (1994) Como se puede observar existe gran variedad de modelos, pero se tomaran en cuenta solo aquellos que se relacionen mas a las funciones descritas con anterioridad, aquellas que nos permitirn recoger las caractersticas de la estructura, por lo que funciones simples, como las polinmicas, no son adecuadas para este tipo de ajuste, pues para lograr un nivel de ajuste satisfactorio debera elevarse el grado del polinomio, provocando una prdida de informacin relacionada con la tendencia de la curva. El Modelo de McCulloch (1971 y 1975) modeliza la funcin de descuento. En sus trabajos nos ubica en un modelo continuo que conlleva un pago de cupones considerado como una corriente continua, durante toda la vida pendiente del ttulo. De esta hiptesis se puede uno percatar que la problemtica del cupn corrido. En la siguiente descripcin se realiza un planteamiento discreto, con pago de cupones peridico, en funcin de la fecha de pago de cupones de cada ttulo y considerando el cupn corrido. Este enfoque refleja la realidad del mercado. McCulloch (1971) define la funcin de descuento como una combinacin lineal de funciones:
k t

(m) = 1 + ah*gh (m),

h=1 t (0)=1,

que cumple la condicin bsica de la funcin de descuento,

con gh (0)= 0.

Ya para el periodo de 1971, 1975 McCulloch utiliza splines cuadrticos, en su primer trabajo, y splines cbicos en el segundo. Los splines cbicos permiten definir los tipos forward con una cierta suavidad a partir de la curva de tipos al contado. Esto se deriva de la relacin entre tipos forward y los tipos al contado. Los tipos implcitos se obtienen de la primera derivada de la curva de tipos al contado. Los splines cuadrticos presentan una derivada lineal que difcilmente puede ser utilizada como curva forward. El nmero de funciones a incorporar, k, se define arbitrariamente, aunque se obtiene un mejor ajuste si el nmero de funciones definidas es elevado. Sin embargo, este nmero ha de tener relacin con el nmero de ttulos disponibles en el mercado. Cuando el nmero de referencias que cotizan es reducido, un nmero elevado de funciones no proporcionara un ajuste significativo. McCulloch propone utilizar: k=E n],

siendo E la parte entera ms prxima al resultado y n el nmero de ttulo utilizados en el ajuste. La finalidad de la definicin de k es establecer la divisin del plazo en periodos diferentes pero que agrupen el mismo nmero de ttulos en cada tramo. Las funciones gh () se definen para cada uno de los tramos y enlazan, de forma continua, en los vrtices de unin. La definicin de los vrtices ha generado un gran volumen de literatura. De hecho, la modificacin de los vrtices genera cambios sustanciales en la definicin de la curva (Anderson et al., 1996). La definicin de las funciones gh () mediante splines cbicos, en tiempo discreto, se puede encontrar en Fontanals y Ruiz (2001). Respecto al proceso de ajuste, se trata de definir un sistema de ecuaciones donde cada ecuacin recoge la informacin de un ttulo, con sus caractersticas peculiares. La ecuacin de equilibrio de cada ttulo se corresponde con: Pt + St=C*(1+zt, 1-st)-(1-st) +C*(1+zt, 2-st)-(2-st) ++ C*(1+zt, M-st)-(M-st)+ N*(1+zt, M-st)-(M-st) Pt + St= C*(1+zt, m-st)-(m-st) + N*(1+zt, M-st)-(M-st)
m=1 M

Considerando el nmero total de ttulos n que cotizan en el mercado en un momento determinado, o bien durante una sesin, un ttulo determinado j, con j=1,...n , presenta la siguiente ecuacin expresada mediante la funcin de descuento:
Mj

Pt,j + St,j = Cj* t (ms,j) + Nj * (Mj)

s=1

La funcin de descuento genrica, modelo de McCulloch,

Mj s=1 k h=1

(), se sustituye por la funcin propuesta en el

k h=1

Pt,j + St,j = Cj* (1 + ah*gh (ms,j)) + Nj *[1+ ah*gh (Mj)] con j =1,...n ttulos disponibles. Este conjunto de n ecuaciones permite estimar los coeficientes h a que configuran la curva de tipos definitiva, ya que los dems parmetros son conocidos. Una aplicacin prctica detallada se puede encontrar en Fontanals y Ruiz (2001). Este mtodo es bastante utilizado entre los operadores del mercado. Presenta algunas ventajas operativas entre las que cabe destacar el hecho de que las ecuaciones resultantes sean lineales, lo que permite la utilizacin de mnimos cuadrados ordinarios (MCO) menos complejos y con mayor facilidad de aplicacin que los mtodos de estimacin no lineal. Proporciona una curva continua y derivable para todo el plazo y suficientemente flexible para captar las distintas formas que suele presentar la funcin de descuento, incluidas concavidades y convexidades puntuales. Otros modelos que vale la pena destacar es el modelo de Nelson y Siegel (1987) y modelo de Svensson (1994) el primero es uno de los primeros en proponer un modelo basado en una propiedad financiera. Y hace resaltar que la curva de tipos forward debe ser asinttica para plazos muy largos. Cuando el plazo es suficientemente grande los inversores no diferencian el tipo de inters forward de un ao y el del siguiente, por lo que la funcin de ajuste debe incorporar esta propiedad. De ah que parten respecto a la funcin que describe el tipo forward en funcin del plazo m, Nelson y Siegel (1987) definen: fm() = 0 + 1exp(-m/1) + 2 m/1exp(-m/1) Donde = (0, 1,2,1) denota el vector de parmetros a determinar. Y Svensson (1994) aumenta la flexibilidad del modelo introduciendo dos nuevos parmetros, de forma que el tipo implcito se ajusta mediante la funcin: fm() = 0 + 1exp(m/1) + 2 exp(m/1)+ 3 m/2exp(m/2) con = (0, 1,2, 3, 1, 2).

La estimacin de la estructura temporal de las tasas de inters (ETTI) se ha convertido de mayor importancia en pases de Amrica Latina, ya que por de la curva de rendimientos se puede predecir las expectativas de inflacin, la actividad econmica y el dficit fiscal. En el mbito financiero tiene gran peso la ETTI en los mercados financieros, pues en base de ella se pueden calcular el valor de los activos de renta fija como letras, bono, obligaciones, y asimismo sirve de base para establecer rentabilidades en cualquier sector de los mercados de deuda (empresarial, bancaria, internacional, municipal).