Джереми Миллер
Высокие цели
Для оценки лучше всего подходит длительный
период
Из писем партнерам: об оценке
Квинтэссенция
Глава 5
Арбитраж на слияниях
Балансирование результатов
Итак, займемся арбитражем
Пример из практики BPL: Texas National Petroleum,
письмо по итогам 1963 г.
Из писем партнерам: событийные акции
Квинтэссенция
Глава 8
Самостоятельное мышление
Массированные вложения
Тест на консерватизм
Лучшая идея определяет выбор следующей акции
Из писем партнерам: общепринятый подход против
консервативного
Квинтэссенция
Глава 11
Корпоративное товарищество
Моментальные снимки против непрерывной картины
Умение видеть все поле
Развитие основополагающих принципов
Благодарности
Приложение А
Приложение B
Приложение С
Приложение D
Приложение E
***
Памяти моего дорогого друга и коллеги Питера
Сауэра (1976–2012).
Питер, ты ушел от нас слишком рано.
Твои достижения были такими же
замечательными, как и твоя скромность
Герман Лиллевяли,
12 июля 1966 г.
Господин Рынок
Неизбежные падения
12 июля 1966 г.
24 января 1968 г.
24 января 1962 г.
18 января 1965 г.
Квинтэссенция
18 января 1963 г.
18 января 1963 г.
Колумб
Некоторые источники утверждают, что королева Изабелла
истратила на экспедицию Колумба около $30 000. Это вложение
венчурного капитала считается как минимум умеренно успешным.
Если не оценивать стоимость морального удовлетворения, полученного
в результате открытия нового полушария, то следует признать, что даже
несмотря на доступ к новым территориям, в целом сделка не дотягивает
до покупки второй IBM. По очень грубым прикидкам $30 000,
вложенные под 4 % годовых в сложных процентах, должны были
принести порядка $2 000 000 000 000 (для тех, кто не является
специалистом по статистике, скажу, что это $2 трлн) к 1962 г.
Защитники индейцев с Манхэттена могут сделать похожий расчет.
Такой фантастический геометрический рост наглядно демонстрирует
плюсы долгой жизни или вложения денег под приличную ставку с
начислением сложных процентов. Добавить к этому мне нечего.
…Всегда удивительно наблюдать, как сравнительно небольшие
различия в ставках приносят очень большие суммы, если брать
многолетние периоды. Вот почему, даже когда мы устанавливаем
высокие цели, следует понимать, что несколько процентов сверх Dow –
очень достойное достижение. Это может принести нам много денег за
одно или два десятилетия.
18 января 1964 г.
Мона Лиза
Теперь перейдем к животрепещущей части наших рассуждений. В
прошлом году, чтобы разъяснить суть сложных процентов, я приводил
пример королевы Изабеллы и ее финансовых советников. Вы помните,
что их обманом заманили в такое низкодоходное предприятие, как
открытие нового полушария.
Поскольку тема сложных процентов вызывает такой резонанс, я
попытаюсь немного раскрыть ее на примере из мира искусства. Король
Франции Франциск I заплатил в 1540 г. 4000 экю за картину Леонардо
да Винчи «Мона Лиза». На тот случай, если кто-то из вас не следит за
колебаниями курса экю, скажу, что 4000 экю эквивалентны примерно
$20 000.
Если бы Франциск не терял голову, и у него (и его представителей)
была бы возможность найти объект инвестирования, приносящий 6 %
после налогообложения, то его состояние сейчас оценивалось бы
больше чем в $1 000 000 000 000 000,00. Это $1 квадрильон, или почти
в 3000 раз больше нашего нынешнего национального долга – при
ставке всего лишь 6 %. Я надеюсь, это положит конец всем разговорам
в нашем доме о том, что приобретение картины можно считать
инвестицией.
Вместе с тем, как я подчеркивал в прошлом году, из этого следует
сделать еще кое-какие выводы. Один из них касается целесообразности
долгой жизни. Другой – разницы, которую дают сравнительные
небольшие изменения процентной ставки.
Ниже приведены доходы от капитализации процентов на сумму
$100 000 при различных процентных ставках:
18 января 1965 г.
Манхэттенские индейцы
Читателям наших первых ежегодных писем не нравилось простое
описание современной инвестиционной практики, они жаждали
интеллектуальных упражнений, дать которые может только глубокое
исследование инвестиционной стратегии, уходящее в глубину веков.
Именно поэтому вы видите здесь этот раздел.
Наши предыдущие два экскурса в предания о финансовой
мудрости показали, что вроде бы удачные инвестиции королевы
Изабеллы (профинансировавшей экспедицию Колумба) и короля
Франциска I (первого покупателя портрета Моны Лизы) на самом деле
граничили с финансовым безумием. Сторонники этих горе-инвесторов
представили в их защиту кучу нематериальной чепухи. Однако они не
смогли ничего противопоставить нашим таблицам с расчетом сложных
процентов.
Тем не менее одно возражение все же есть. Это обвинение в том,
что раздел приобрел негативную окраску в результате рассмотрения
лишь исторических примеров финансовой некомпетентности. Так вот,
мы решили представить на этих страницах историю о финансовой
проницательности, которая может служить эталоном гениальности во
все времена.
Такая история есть. Это, конечно, эпопея о деловой хватке
манхэттенских индейцев, которые продали свой остров известному
транжире Петеру Минёйту в 1626 г. По моему разумению, они
получили за него чистыми $24. Минёйту же достались земли площадью
22,3 квадратных мили, что составляет 621 688 320 квадратных футов.
Опираясь на сопоставимые сделки, довольно трудно дать точную
оценку, но если считать, что стоимость квадратного фута составляет
приблизительно $20, то текущая стоимость острова равняется $12 433
766 400 ($12,5 млрд). Новичкам это, возможно, кажется хорошей
сделкой. Однако индейцам нужно было получить доходность всего
лишь 6,5 % (именно столько предложил бы им представитель
этнического взаимного фонда), чтобы посмеяться над Минёйтом. При
ставке 6,5 % $24 превратились бы в $42 105 772 800 ($42 млрд) за 338
лет, а если бы выжали еще половину процентного пункта и получили
7 %, то нынешняя стоимость их вложений составила бы $205 млрд.
Впрочем, хватит об этом.
Некоторые из вас, возможно, строят свою инвестиционную
политику, ориентируясь на более короткие периоды времени. Для
вашего удобства мы приводим свою обычную таблицу доходов от
капитализации процентов на сумму $100 000 при различных
процентных ставках:
Эта таблица демонстрирует финансовые преимущества:
1. Долгой жизни (в словаре финансовых эстетов это называется
«методом Мафусаила[5]»).
2. Высокой процентной ставки.
3. Сочетания того и другого (автор этих строк особенно
рекомендует данный пункт).
Квинтэссенция
24 января 1962 г.
24 января 1962 г.
6 июля 1962 г.
18 января 1964 г.
18 января 1965 г.
Повторная демонстрация этих таблиц заставляет партнеров
спрашивать: «Почему же все-таки такое происходит с очень умными
менеджерами, которые имеют в своем распоряжении (1) блестящий,
трудолюбивый персонал, (2) почти неограниченные ресурсы, (3) самые
масштабные контракты и (4) в буквальном смысле многовековой
инвестиционный опыт?» (Последний пункт вызывает в памяти образ
человека, который пишет в резюме, что имеет 20-летний опыт, а его
бывший работодатель уточняет, что это надо понимать, как «опыт
работы в течение года – 20 раз».)
Этот вопрос имеет огромное значение. Казалось бы, он должен
находиться в центре внимания инвестиционных менеджеров и крупных
инвесторов. В конце концов, каждый процентный пункт от $30 млрд –
это $300 млн в год. Как ни странно, в литературе Уолл-стрит
практически ничего нет по этой теме, не обсуждается она и в
сообществе аналитиков по ценным бумагам на встречах, собраниях,
семинарах и других мероприятиях. На мой взгляд, любая организация
по управлению инвестициями должна проанализировать свои
собственные методы и результаты, прежде чем высказывать суждение о
показателях и результативности крупных компаний в Соединенных
Штатах.
В подавляющем большинстве случаев отсутствие результатов,
превосходящих или хотя бы равных тем, что демонстрирует
неуправляемый индекс, ни в коей мере не служит признаком отсутствия
интеллектуальных способностей или честности. По моему мнению, это
в значительно большей мере следствие: (1) коллегиальных решений – с
моей, возможно небеспристрастной, точки зрения, выдающееся
управление инвестициями почти нереально, когда им занимается
группа любого размера, в которой все стороны участвуют в принятии
решений; (2) желания копировать политику и (в определенной мере)
портфели других крупных уважаемых организаций; (3)
организационной среды, в которой среднее является «безопасным», а
персональное вознаграждение за независимое действие совершенно не
соответствует общему риску, связанному с этим действием; (4) строгого
соблюдения определенных правил диверсификации, которые являются
иррациональными; и, последнее и самое важное, (5) инерции.
Возможно, приведенные выше рассуждения несправедливы.
Возможно, даже наши статистические сопоставления неправомерны. И
наш портфель, и наш подход к управлению очень сильно отличается от
того, что мы видим в инвестиционных компаниях, включенных в
таблицу. Вместе с тем, я уверен, и наши партнеры, и акционеры этих
компаний считают, что их менеджеры стремятся к одной и той же
цели – получению максимальной долгосрочной средней
рентабельности капитала при минимальном риске безвозвратных
потерь через осуществление программы непрерывного инвестирования
в долевые инструменты. Поскольку у нас общие цели, и большинство
партнеров, в качестве альтернативы участию в BPL, скорее всего
вложили бы свои средства в организации, результаты которых
сопоставимы с результатами этих инвестиционных компаний, я считаю,
что знание их результативности очень полезно при оценке наших
собственных результатов.
Никто не сомневается в важности услуги, предоставляемой
инвесторам инвестиционными компаниями, инвестиционными
консультантами, трастовыми департаментами и т. п. Эта услуга
нацелена на получение адекватной диверсификации, обеспечение
устойчивой долгосрочной перспективы, облегчение принятия
инвестиционных решений, а главное – на ограждение от использования
заведомо плохих методов, которые так притягательны для некоторых
индивидуальных инвесторов. Ни одна из организаций, за исключением
нескольких, впрямую не обещает выдающейся результативности
инвестиций, хотя, возможно, в интересах публики было бы неплохо
удалить подразумевающий такую результативность акцент из рекламы
профессионального управления инвестициями.
Я обещаю вам, как партнерам, что буду считать важным сравнение
прошлых результатов и дальше, точно так же, как считаю важным его
сейчас, независимо от последующего развития событий.
Соответственно я прошу, если вы не считаете этот стандарт
подходящим, высказать свое несогласие сейчас и предложить другие
стандарты, которые можно применять в перспективе, а не в
ретроспективе.
Одно дополнительное замечание: я не включил в свою таблицу
колонку с результатами самого массового инвестиционного
консультанта в мире – «телефонного советчика». Люди, которые следят
за своим весом, счетом в гольфе и расходами на отопление, похоже,
избегают количественных оценок результатов его управленческого
мастерства, хотя оно и имеет прямое отношение к самым важным
клиентам в мире – к ним самим. Несмотря на то, что оценка
достижений Massachusetts Investors Trust или Lehman Corporation в
области управления вполне может представлять теоретический
интерес, с точки зрения долларов и центов нет ничего более важного,
чем объективная оценка достижений того, кто фактически управляет
вашими деньгами, даже если это вы сами.
9 июля 1965 г.
Квинтэссенция
9 июля 1965 г.
Высокие цели
24 января 1962 г.
20 января 1966 г.
20 января 1966 г.
24 января 1962 г.
8 июля 1964 г.
Когда вода (рынок) поднимается, вместе с нею поднимается и утка;
когда вода спадает, опускается и утка. Что бы там не считало Общество
по защите животных, по моему разумению, утку можно хвалить (или
порицать) только за ее собственные действия. Подъем или падение
уровня воды в водоеме вряд ли является тем, чем можно хвастаться.
Уровень воды имеет очень большое значение для результатов BPL… Но
мы помимо этого еще время от времени машем крыльями.
18 января 1965 г.
Квинтэссенция
22 июля 1961 г.
Положение о ликвидности
22 июля 1961 г.
Моим партнерам
В прошлом партнеры высказывали мнение о том, что год – «это
слишком большой перерыв между тостами» и что хорошо бы получать
письма раз в полгода. На самом деле не так уж трудно найти, о чем
можно сказать дважды в год, по крайней мере в этом году. С этого
момента практика рассылки полугодового письма будет постоянной.
В первой половине 1961 г. совокупный рост индекса Dow Jones
Industrial Average составил примерно 13 % с учетом дивидендов. Хотя
на таком коротком периоде нам особенно трудно превзойти этот
стандарт, все товарищества, которые функционировали на протяжении
шести месяцев, все же показали немного более высокий результат по
сравнению с индексом. Товарищества, созданные в 1961 г., показывают
либо равный, либо более высокий результат по сравнению с индексом в
зависимости от того, как долго они функционируют.
Вместе с тем я хотел бы отметить два момента. Во-первых, один
год – слишком короткий период, чтобы составить какое-либо мнение о
результативности инвестирования, а шестимесячные показатели еще
более ненадежны. Одной из причин, по которым мне не хотелось
писать полугодовые письма, является опасение, что партнеры начнут
оценивать ситуацию с точки зрения краткосрочной результативности, а
это может вводить в заблуждение. Мои оценки строятся скорее на
основе 5-летних результатов так, чтобы захватить периоды и сильного,
и слабого рынка.
Во-вторых, я хочу донести до каждого, что если рынок и дальше
будет расти такими же темпами, как в первой половине 1961 г., то, на
мой взгляд, мы не только не превзойдем результаты DJIA, но и, скорее
всего, окажемся позади индекса.
Наши вложения, которые, по моему убеждению, всегда находятся
на консервативной стороне по сравнению с широкими портфелями,
должны демонстрировать более консервативный рост при подъеме
широкого рынка. Во все времена я стараюсь держать определенную
долю нашего портфеля в ценных бумагах, по меньшей мере частично
изолированных от поведения рынка, и эта доля увеличивается с ростом
рынка. Каким бы соблазнительным ни казался результат для повара-
любителя (пожалуй, особенно для любителя), все более значительная
доля нашего портфеля не попадает на плиту.
Мы также начали приобретать на открытом рынке потенциально
крупный пакет акций, который, я надеюсь, не будет расти по крайней
мере год. Такой пакет может быть плохим с точки зрения
краткосрочной результативности, однако он сулит превосходные
результаты на протяжении многолетнего периода, а в дополнение к
этому обладает существенными защитными характеристиками.
Мы постепенно приближаемся к объединению всех партнеров в
конце года. Я переговорил со всеми партнерами, присоединившимися к
нам в течение прошлого года, об этом, а также обсудил наши планы с
партнерами, представляющими все более ранние товарищества.
В том числе:
А. Слияние всех товариществ на основе рыночной стоимости на
конец года с положениями по надлежащему распределению между
партнерами будущих налоговых обязательств, связанных с
нереализованным приростом капитала на конец года. Само слияние не
облагается налогами и не влечет за собой ускорения реализации
прибылей.
В. Разделение прибылей между партнерами с ограниченной
ответственностью и полным партнером: первые 6 % в год – партнерам с
начала размещения капитала на рынке; из того, что сверх этого, одна
четверть – полному партнеру, три четверти – всем партнерам
пропорционально их капиталу. Любая нехватка прибыли, когда она
меньше 6 %, относится на прибыли будущих периодов, но не может
относиться на прошлые периоды. В настоящее время существуют три
варианта разделения прибылей, предлагаемые новым партнерам на
выбор:
С. В случае получения прибыли новое разделение должно быть
лучше для партнеров с ограниченной ответственностью, чем в первых
двух вариантах. В третьем варианте предлагается повысить выплату до
18 % в год, однако в случае превышения этого уровня партнеры с
ограниченной ответственностью получают больше по существующему
соглашению. Примерно для 80 % совокупных активов партнеров были
выбраны первый и второй варианты, и, я надеюсь, если мы будем
получать в среднем больше 18 % в год, партнеры, выбравшие в
настоящее время третий вариант, не будут чувствовать себя
обиженными по новому соглашению.
D. В случае убытка его перенос на прошлые периоды с отнесением
на суммы, выплаченные ранее мне, как полному партнеру, не
производится. При этом убыток относится на избыточные прибыли
будущих периодов. Поскольку на меня с моей женой будет приходиться
самое крупное вложение в новое товарищество, возможно порядка
одной шестой части совокупных активов, и, следовательно, мы будем
нести более крупные убытки в абсолютном выражении, чем любой
другой партнер или семейная группа, я включаю в соглашение об
учреждении товарищества положение, которое запрещает мне или моей
семье приобретение каких-либо ликвидных ценных бумаг. Иными
словами, новое товарищество представляет мою единственную
инвестицию в ликвидные ценные бумаги, а значит, мои результаты
будут прямо пропорциональными вашим, за исключением
преимущества, которое я приобретаю в случае получения более
высоких результатов, чем 6 %.
Е. Осуществление ежемесячных выплат по ставке 6 % годовых,
исходя из рыночной стоимости капитала на начало года. Партнеры, не
желающие в настоящее время изымать деньги, могут автоматически
вкладывать их обратно, как авансовый платеж, под 6 % для увеличения
доли в товариществе в конце года. Такой подход устраняет препятствие,
которое ранее стояло на пути консолидации, поскольку одни партнеры
хотели получать регулярные выплаты, а другие хотели вкладывать все в
товарищество.
F. Право заимствовать в течение года до 20 % стоимости вашей
доли в товариществе под 6 % при условии, что такие займы должны
погашаться в конце года или раньше. Это повышает уровень
ликвидности инвестиций, распоряжаться которыми сейчас можно
только в конце года. Такое право не распространяется ни на что, кроме
относительно постоянных средств, инвестированных в товарищество, и
у нас нет намерения превратить товарищество в банк. Более того, я
предполагаю, что это право будет использоваться довольно редко, когда
случается что-то неожиданное, и ожидание конца года для изъятия
части или всей доли ставит партнера в трудное положение.
G. Договоренность, в соответствии с которой любое относительно
небольшое изменение налогообложения в последующие годы,
касающееся прибыли товарищества, относится непосредственно на
меня. Это избавит нас от необходимости просить 80 или более человек
внести незначительные изменения в поданные ранее налоговые
декларации. При нынешнем положении дел небольшое изменение,
например решение о том, что дивиденды, полученные товариществом,
считаются возвратом капитала на 63 % вместо 68 %, может потребовать
большого объема бумажной работы. Во избежание этого любое
изменение налога в пределах $1000, относится непосредственно на
меня.
Квинтэссенция
18 января 1964 г.
Новая идея
11 февраля 1959 г.
Типичная ситуация
Чтобы вы могли лучше понять наш метод работы, я думаю, будет
полезно рассмотреть конкретную операцию, осуществленную в 1958 г.
В прошлом году я уже говорил о нашем крупнейшем вложении, на
которое приходится 10–20 % активов разных товариществ. Я
подчеркивал нашу заинтересованность в падении этой акции или как
минимум в сохранении ее цены примерно на одном уровне, чтобы мы
могли еще больше увеличить нашу позицию. В связи с этим не
исключено, что данная операция приведет к снижению нашей
относительной результативности на бычьем рынке.
Речь шла об акции компании Commonwealth Trust Company из
Юнион-Сити, штат Нью-Джерси. В тот момент, когда мы начали
приобретать акцию, компания имела внутреннюю стоимость $125 на
акцию в соответствии с консервативной оценкой. По понятным
причинам эта акция не приносила никаких денежных дивидендов,
несмотря на прибыль порядка $10 на акцию. Именно этим в
значительной мере объяснялась низкая цена акции, примерно $50. Это
позволило нам приобрести долю в хорошо управляемом, прибыльном
банке со значительной скидкой по отношению к внутренней стоимости.
Руководство отнеслось к нам как к новому акционеру дружелюбно, и
риск какого-либо безвозвратного убытка кажется минимальным.
Commonwealth принадлежала на 25,5 % более крупному банку
(активы Commonwealth составляли порядка $50 млн – почти половину
активов банка First National из Омахи), который планировал слияние на
протяжении многих лет. Слиянию мешали личные мотивы, однако, по
некоторым признакам, такая ситуация не должна была существовать
вечно. Таким образом, мы получили сочетание:
• очень сильных защитных характеристик;
• хорошей стоимости, растущей приличными темпами;
• свидетельства того, что в конечном итоге эта стоимость будет
разблокирована, хотя на это может потребоваться как один год, так и 10
лет. В последнем случае стоимость должна возрасти еще больше,
возможно, до $250 на акцию.
Текущая ситуация
18 января 1964 г.
24 января 1962 г.
С годами она стала нашей крупнейшей категорией инвестиций,
которая приносит больше денег, чем любая другая категория. Мы
обычно занимаем довольно крупные позиции (от 5 до 10 % наших
совокупных активов) в каждой из пяти или шести недооцененных
акций и более скромные позиции еще в 10–15 недооцененных акциях.
Иногда они дают результаты очень быстро, но очень часто на это
уходят годы. В момент приобретения очень трудно назвать конкретную
причину, по которой они должны вырасти в цене. Однако из-за
отсутствия явной привлекательности или какого-то приближающегося
события, способного вызвать немедленную положительную реакцию
рынка, они торгуются очень дешево. За уплаченную цену можно
приобрести значительную стоимость. Такой существенный избыток
стоимости создает хорошую маржу безопасности в каждой сделке.
Сочетание индивидуальной маржи безопасности и диверсификации
вложений дает отличный пакет безопасности и потенциала роста. С
годами мы начинаем выбирать момент для покупки значительно лучше
момента для продажи. Мы не покупаем недооцененные акции с тем,
чтобы выжать из них все до последнего цента, а обычно
довольствуемся продажей на промежуточном уровне между ценой
покупки и тем, что мы считаем справедливой стоимостью для частного
собственника.
Недооцененные акции ведут себя на рынке во многом сходно с
Dow. Если что-то дешево, то это не означает, что оно не опустится еще
ниже. Во время резких падений рынка этот сегмент может снизиться в
процентном отношении не меньше, чем Dow. На протяжении
многолетних периодов, я уверен, недооцененные акции должны
превосходить Dow, а во время резких подъемов, как в 1961 г., именно
эта часть нашего портфеля будет демонстрировать лучшие результаты.
Она, однако, наиболее уязвима на падающем рынке.
18 января 1963 г.
18 января 1965 г.
20 января 1966 г.
25 января 1967 г.
22 января 1969 г.
18 января 1965 г.
18 января 1965 г.
«Относительно недооцененные акции» – категория, которая
включает в себя ценные бумаги, торгующиеся довольно дешево по
сравнению с другими ценными бумагами такого же качества. Нам
нужно значительное отклонение от текущей оценки стоимости, однако
(обычно из-за большого размера) мы не можем использовать здесь
концепцию стоимости для частного собственника. В данной категории,
конечно, очень важно, чтобы яблоки сравнивались с яблоками, а не с
апельсинами, и мы прилагаем все силы для соблюдения этого
принципа. Если мы недостаточно знаем отрасль или компанию, чтобы
давать надежные оценки, а в подавляющем числе случаев это именно
так, то мы просто воздерживаемся от покупки.
Как уже говорилось, эта новая категория растет и приносит очень
неплохие результаты. В последнее время мы начали применять метод,
который потенциально может очень сильно сократить риск общего
изменения критериев оценки, т. е. избежать ситуации, когда мы
покупаем что-то в 12 раз дороже прибыли на акцию, в то время как
компании с сопоставимым или более низким качеством торгуются в
20 раз дороже прибыли, но потом в результате существенной
переоценки они начинают торговаться лишь в 10 раз дороже.
Такой риск всегда сильно беспокоит нас из-за неловкого
положения, в котором мы можем оказаться по сравнению с категориями
«недооцененные акции для частного собственника» и «событийные
акции». Уменьшение риска, на наш взгляд, делает эту категорию очень
перспективной.
25 января 1967 г.
Квинтэссенция
Балансирование результатов
18 января 1964 г.
Этот случай весьма типичен и связан с главным источником
событийных акций в последние годы – продажей нефте– и
газодобывающих компаний.
TNP представляла собой небольшую добывающую компанию, о
которой до меня давно уже доходили слухи.
В начале 1962 г. поговаривали о ее продаже Union Oil of California.
Я никогда не предпринимаю каких-либо действий на основании одних
лишь слухов, но в этот раз они подтвердились, а как вы знаете, при
входе в сделку на стадии слухов можно заработать намного больше, чем
при входе после объявления о слиянии. Так или иначе, подобные
сделки не для меня.
В первых числах апреля 1962 г. были объявлены общие условия
сделки. У TNP в обращении находились три класса ценных бумаг:
1. Необеспеченные 6,5 %-ные облигации с правом досрочного
погашения по 104,25, процент по которым должен выплачиваться до
тех пор, пока не станет известной дата продажи, после чего они
отзываются. Основная сумма непогашенных облигаций составляла
$6,5 млн, из которой мы приобрели $264 000 до закрытия сделки по
продаже.
2. Около 3,7 млн обыкновенных акций, 40 % которых находилось в
собственности руководства и директоров. В соответствии с оценкой
доходов от ликвидации, приведенной в уведомлении акционеров о
собрании, на акцию должно приходиться $7,42. Мы приобрели 64 035
акций примерно за шесть месяцев между объявлением о слиянии и
закрытием сделки.
3. 650 000 варрантов на приобретение обыкновенных акций по
$3,50 за штуку. Если исходить из оценки $7,42, приведенной в
уведомлении, то купленная по варранту обыкновенная акция должна
принести $3,92. Нам удалось приобрести 83 200 варрантов, или около
13 % всего выпуска, за шесть месяцев.
24 января 1962 г.
18 января 1965 г.
24 января 1968 г.
18 января 1964 г.
20 января 1966 г.
30 января 1961 г.
24 января 1962 г.
18 января 1964 г.
18 января 1964 г.
18 января 1965 г.
Инвестиционная операция, которая зависит от того, пойдет ли
конечный покупатель на заведомо неудачную сделку (на Уолл-стрит это
называют «теорией большего дурака»), очень ненадежна. Намного
лучше покупать по реально низким ценам, таким, чтобы даже средняя
ликвидация приносила приемлемые результаты.
20 января 1966 г.
25 января 1967 г.
22 января 1969 г.
Квинтэссенция
18 января 1964 г.
Гибкое мышление
Текущая оценка
22 июля 1961 г.
24 января 1962 г.
18 января 1963 г.
10 июля 1963 г.
В нашем последнем годовом письме я назвал Гарри Боттла
«человеком года». Это чрезмерно скромная оценка. В прошлом году
Гарри потрясающе успешно справился с конвертированием не
приносящих дохода активов в денежные средства, которые мы затем,
конечно же, начали вкладывать в недооцененные ценные бумаги. В
этом году Гарри продолжил процесс превращения недостаточно
используемых активов в денежные средства, а кроме того, делал
оставшиеся необходимые активы продуктивными. В результате мы за
прошедшие 19 месяцев осуществили следующую трансформацию
баланса (приложение D).
Я включил приведенные выше коэффициенты конверсии, которые
мы ранее использовали при оценке Dempster в целях B. P. L., с тем,
чтобы показать расчетную стоимость не приносящих дохода активов
при их немедленной продаже.
Как видно, Гарри конвертировал активы на значительно более
благоприятной основе, чем предполагали мои оценки. Это ясно
демонстрирует способности Гарри и, пожалуй, в меньшей степени мой
консерватизм при оценке.
Также можно заметить, что Dempster получила очень приличную
операционную прибыль в первой половине года (и, кроме того,
значительный нереализованный прирост капитала в ценных бумагах).
Без сомнения, производственная деятельность в том виде, в каком она
сейчас ведется, стала по крайней мере умеренно прибыльной после
масштабного сокращения активов, необходимых для ее ведения. Вместе
с тем из-за очень существенного сезонного фактора, а также из-за
наличия налога, перенесенного на будущие периоды, прибыльность
является далеко не такой, какой могла бы быть, исходя из сравнения
балансов на 30.11.62 и 30.06.63. В определенной мере из-за сезонности,
но в основном из-за возможных преобразований Dempster до конца
1963 г. мы оставили оценку нашей доли в компании на том же уровне
$51,26, который использовался на конец 1962 г. в показателях B. P. L.
для первого полугодия. Так или иначе, я сильно удивлюсь, если она не
окажется выше этого уровня на конец года.
Дополнительная информация для фундаменталистов в нашей
группе: доля B. P. L. в Dempster, составляющая 71,7 %, была
приобретена за $1 262 577,27. На 30 июня 1963 г. Dempster имела
небольшую сейфовую ячейку в Национальном банке Омахи, в которой
находились ценные бумаги стоимостью $2 028 415,25. Наша доля
71,7 % от $2 028 415,25 составляет $1 454 373,70. Таким образом, все,
что над землей (и частично под землей), является прибылью. Мои
друзья – аналитики по ценным бумагам могут счесть это довольно
примитивным методом бухгалтерского учета, однако я, должен
признаться, вижу немного больше смысла в таком представлении цифр
«на пальцах», чем в религиозном благоговении, которое некоторые
испытывают, когда платят цену в 35 раз выше прибыли следующего
года.
20 июля 1963 г.
6 ноября 1963 г.
Квинтэссенция
18 января 1965 г.
Самостоятельное мышление
Массированные вложения
Тест на консерватизм
24 января 1962 г.
Вопрос консерватизма
…Описание различных сфер нашей деятельности может дать
определенные представления о том, насколько консервативно составлен
наш портфель. Несколько лет назад многие считали, что они действуют
очень консервативно, приобретая средне– и долгосрочные
муниципальные или правительственные облигации. Во многих случаях
эта политика приводит к значительному снижению рыночной
стоимости и вне всякого сомнения не поддерживает и тем более не
увеличивает реальную покупательную способность.
Серьезно, возможно излишне серьезно, опасаясь инфляции,
многие сейчас считают, что ведут себя консервативно, когда покупают
голубые фишки, практически не глядя на отношение «цена / прибыль»,
дивидендную доходность и т. п. Даже не имея ретроспективных
данных, как в примере с облигациями, я могу сказать, что такое
поведение чревато опасностями. На мой взгляд, в гадании о том,
насколько высоко жадная и непредсказуемая публика может задрать
цену по отношению к прибыли, нет абсолютно ничего консервативного.
Тот факт, что большое число людей соглашаются с вами в данный
момент, сам по себе не делает вас правым. Вашу правоту не доказывает
даже согласие с вами важных персон. Для многих одновременного
появления двух названных выше факторов достаточно, чтобы считать
характер действий отвечающим критерию консерватизма. Вы
оказываетесь правыми во множестве сделок, если ваша гипотеза
правильна, факты корректны, а логика безупречна. Истинный
консерватизм возможен только при наличии знания и логики.
Я могу добавить, что нетрадиционность нашего портфеля сама по
себе совершенно ничего не говорит о том, более или менее
консервативен наш подход, чем стандартные методы инвестирования.
Это можно определить лишь путем исследования методов или
результатов.
На мой взгляд, самый объективный тест консервативности нашего
подхода к инвестированию – это анализ результативности на падающих
рынках. Лучше всего, если Dow при этом падает очень значительно.
Наша результативность при довольно мягких падениях в 1957 и 1960 гг.
подтверждает мою гипотезу о том, что сделанные нами инвестиции
исключительно консервативны. Я буду рад, если кто-нибудь из
партнеров предложит другой объективный тест на консервативность,
чтобы можно было сравнивать результаты. Мы ни разу не реализовали
убыток более 0,5 % от 1 % совокупных чистых активов, а отношение
совокупного реализованного прироста к совокупному реализованному
убытку в долларах составляет у нас примерно 100 к 1. Конечно, это
является отражением того факта, что в целом мы работаем на растущем
рынке. Тем не менее и на нем существует множество возможностей для
убыточных сделок (вы можете найти их при желании самостоятельно),
поэтому, я считаю, изложенные выше факты имеют определенную
значимость.
18 января 1965 г.
Вопрос консерватизма
При взгляде на… результативность инвестиционной компании
может возникнуть вопрос: «Конечно, но разве эти компании
управляются не более консервативно, чем наше товарищество?» Если
вы зададите этот вопрос руководителям инвестиционных компаний, то
они совершенно искренне скажут, что их компании более
консервативны. Если вы спросите об этом у первой сотни аналитиков
по ценным бумагам, которых встретите, я уверен, подавляющее их
большинство будет на стороне инвестиционных компаний. Я с этим не
согласен. Я держу более 90 % своего капитала в BPL, и большинство
моих родственников участвуют в нем, впрочем, это лишь
демонстрирует искренность моих взглядов, а не их правильность.
Истинная правда, что инвестиционные компании вкладывают свои
средства более традиционным образом, чем мы. Для многих
традиционность и консерватизм – это одно и то же. На мой взгляд, это
ошибочное представление. Ни традиционный подход, ни отступления
от него как таковые не являются консервативными.
Подлинный консерватизм – результат рациональных гипотез,
правильных фактов и здравой логики. Эти факторы могут приводить к
традиционным действиям, однако нередко они требуют отступления от
традиций. В каком-нибудь уголке мира, возможно, все еще проходят
регулярные собрания Общества плоской Земли.
Мы не успокаиваемся, когда важные персоны, всяческие
комментаторы или большое число людей соглашаются с нами. Мы не
успокаиваемся, и когда они не соглашаются с нами. Выяснение мнения
публики ни в коей мере не является заменой самостоятельного
обдумывания. Когда мы реально можем расслабиться и улыбнуться, так
это в ситуации, которая доступна нашему пониманию, где факты
определенны и ясны, а характер действий очевиден. Именно в этом
случае – традиционный он или нет, согласны другие с нашим мнением
или не согласны – мы действуем консервативно.
Сказанное выше может показаться крайне субъективным. Так оно
и есть. Вам нужен объективный подход к вопросу. Я лично
придерживаюсь именно такого взгляда. На мой взгляд, единственный
рациональный путь оценки консервативности прошлой политики – это
анализ результативности на падающих рынках. В нашем распоряжении
всего три года, в течение которых рынки падали, и, к сожалению
(исключительно в целях тестирования), каждый раз падение было
умеренным. Во всех трех случаях мы получали заметно более высокие
результаты, чем большинство традиционных портфелей.
В частности, если бы эти три года шли один за другим, то
кумулятивные результаты были бы следующими:
20 января 1966 г.
Диверсификация
В прошлогоднем комментарии относительно неспособности
подавляющего большинства инвестиционных менеджеров добиться
результатов выше случайных я объяснил это, прежде всего,
совокупностью: «(1) коллегиальных решений – с моей, возможно
небеспристрастной, точки зрения, выдающееся управление
инвестициями почти нереально, когда им занимается группа любого
размера, в которой все стороны участвуют в принятии решений; (2)
желания копировать политику и (в определенной мере) портфели
других крупных уважаемых организаций; (3) организационной среды, в
которой среднее является "безопасным", а персональное
вознаграждение за независимое действие совершенно не соответствует
общему риску, связанному с этим действием; (4) строгого соблюдения
определенных правил диверсификации, которые являются
иррациональными; и, последнее и самое важное, (5) инерции».
В этом году в материале, который был разослан в ноябре, я
специально привлек ваше внимание к новой формулировке «Основных
правил»: «7. Мы диверсифицируем вложения значительно меньше, чем
большинство инвестиционных компаний. Мы можем вкладывать до
40 % нашего капитала в одну ценную бумагу при условии сочетания
чрезвычайно высокой вероятности того, что наши факты и заключения
правильны, с очень низкой вероятностью того, что какие-либо события
сильно изменят внутреннюю стоимость инвестиции».
Наша политика в области диверсификации безусловно отличается
от политики практически всех публичных инвестиционных компаний.
Честно говоря, мне бы очень хотелось иметь с полсотни
инвестиционных возможностей, у каждой из которых математическое
ожидание (эта величина характеризует диапазон всех возможных
относительных результатов, включая отрицательные, с учетом
вероятности – попрошу не зевать в этом месте) результата, скажем, на
15 % годовых выше Dow. Если 50 отдельных возможностей не имеют
взаимной корреляции (т. е. движение одной не повторяется всеми
остальными), то я могу вложить по 2 % нашего капитала в каждую из
них и спокойно рассчитывать на очень высокую вероятность того, что
наш совокупный результат будет очень близок к заветному 15 %-ному
преимуществу.
Однако в жизни так не бывает.
Мы должны очень много работать, чтобы найти хотя бы несколько
привлекательных инвестиционных ситуаций. Такая ситуация, по
определению, должна иметь ожидание результата (как описано выше)
не менее чем на 10 % годовых выше Dow. Среди того, что удается
найти, ожидания варьируют очень сильно. Вопрос всегда один:
«Сколько следует вложить в номер один (ранжирование по ожидаемым
относительным результатам), а сколько в номер восемь?» Это зависит в
значительной мере от широты спреда между математическим
ожиданием номера один и номера восемь. Это также зависит от
вероятности того, что номер один продемонстрирует в реальности
плохой относительный результат. Две ценные бумаги могут иметь
одинаковые математические ожидания, но у одной вероятность
получения результата на 15 % хуже Dow может составлять 0,05, а у
другой всего 0,01. Более широкий диапазон ожидания в первом случае
снижает желательность значительной концентрации на нем.
Сказанное выше может создать ореол высокой точности вокруг
политики компании в целом. Однако это лишь видимость. Наш бизнес
требует выявления фактов и применения к этим фактам опыта и логики
с целью реализации ожиданий. Вместе с тем на деле он по сути своей
неточен и подвержен влиянию эмоций. Только результаты многолетнего
опыта принятия решений в сфере ценных бумаг показывают насколько
хорошо вы справляетесь с такими расчетами, независимо от того,
понимаете ли вы, что занимаетесь расчетами, или нет. Я считаю, что
инвестор имеет явное преимущество, когда он осознает, как идет его
мыслительный процесс.
Есть одна вещь, которую я могу гарантировать вам. Если хорошая
результативность фонда не является хотя бы второстепенной целью, ни
один портфель, содержащий сотню акций (неважно, какими суммами
оперирует менеджер, тысячей долларов или миллиардом), не может
претендовать на логичное управление. Добавление сотой акции просто
не способно снизить потенциальный разброс результативности
портфеля в достаточной мере, чтобы компенсировать отрицательный
эффект ее включения на совокупное ожидание портфеля.
Любой, кто держит столько акций, надо полагать, после
исследования их инвестиционных достоинств (неважно, насколько
престижны их названия), является последователем того, что я называю
"ноевой школой инвестирования" – каждой твари по паре. Такие
инвесторы управляют ковчегами. Но если Ной действовал в
соответствии с определенными испытанными временем
биологическими принципами, то инвесторы теряют голову в
отношении математических принципов. (Сам я не выхожу за пределы
двумерной геометрии и делаю лишь одно исключение – заботливо
ограждаю наше товарищество от математиков.)
Конечно, тот факт, что кто-то ведет себя нелогично, владея сотней
акций, не подтверждает нашу правоту. Если они и заблуждаются в
своем пристрастии к чрезмерной диверсификации, то нам нужно
абсолютно логично добиваться через надлежащую политику
диверсификации достижения наших целей.
Состав оптимального портфеля зависит от ожиданий доступных
возможностей и приемлемого уровня разброса результативности. Чем
больше число выбранных акций, тем меньше среднее отклонение
текущих фактических результатов от ожидаемых. Кроме того, тем ниже
будут ожидаемые результаты с учетом того, что разные возможности
имеют разную ожидаемую результативность.
Я готов пожертвовать довольно многим с точки зрения
выравнивания текущих результатов (не забывайте, когда я говорю
«результаты», я имею в виду результативность относительно Dow) ради
достижения более высокой общей долгосрочной результативности.
Проще говоря, я готов сконцентрироваться очень сильно на том,
что считаю лучшей инвестиционной возможностью, прекрасно
понимая, что в отдельно взятом году это может принести очень плохие
результаты – возможно хуже, чем были бы в случае более значительной
диверсификации. Хотя это означает более сильные колебания наших
результатов, по моему мнению, такой подход должен повышать маржу
нашего долгосрочного преимущества.
Вы уже видели примеры этого. Наша маржа относительно Dow
колебалась от 2,4 процентного пункта в 1958 г. до 33,0 процентных
пунктов в 1965 г. Если сравнить ее с отклонениями [других
инвестиционных] фондов… вы увидите, что наши отклонения имеют
значительно большую амплитуду. Я мог бы управлять нашим
портфелем так, чтобы уменьшить эту амплитуду, однако это сократило
бы также нашу общую результативность, хотя она и осталась бы
заметно выше результативности других инвестиционных компаний.
Оглядываясь назад и продолжая анализировать эту проблему, я считаю,
что, если уж на то пошло, мне бы следовало концентрировать
инвестиции еще больше, чем я это делал. Именно в этом кроется
причина появления нового основного правила и настоящего длинного и
нудного объяснения.
Еще раз хочу подчеркнуть, что это довольно нетрадиционный
взгляд (он не делает что-либо правильным или неправильным – он
означает, что вы должны сами все обдумать и принять решение), и у вас
может быть другое мнение, но если это так, то наше товарищество не
подходит вам. Понятно, что мы будем наращивать вложения до 40 %
только в очень редких случаях – именно редкость обнаружения таких
возможностей делает необходимой столь высокую концентрацию.
За девятилетнюю историю товарищества ситуации, в которых
наши вложения превышали 25 %, встречались всего пять или шесть раз.
Каждая такая ситуация должна обещать значительно более высокий
результат относительно Dow по сравнению с другими доступными на
тот момент возможностями. Она также должна характеризоваться
такими качественными и/ или количественными факторами, которые
сводят к минимуму серьезный безвозвратный убыток (в краткосрочной
перспективе в плане котировок может произойти что угодно, и это в
определенной мере объясняет более высокий риск широких колебаний
текущих результатов). При выборе предела, до которого я могу идти в
любой инвестиции, я стараюсь снизить до ничтожного значения
вероятность того, что отдельно взятая инвестиция (или группа
инвестиций при наличии взаимной корреляции) принесет для нашего
портфеля результат на 10 с лишним процентных пунктов ниже Dow.
В настоящий момент у нас есть две ситуации в категории более
25 %: одна из них – контролируемая компания, а другая – крупная
компания, где мы не предпринимаем активных действий. Стоит
отметить, что наши показатели в 1965 г. полностью определялись
результатами пяти инвестиционных ситуаций. Прирост капитала в
1965 г. (в некоторых случаях мы получили прирост,
распространяющийся на те же акции в прошлые годы) от этих ситуаций
варьировал от $800 000 до $3,5 млн. Если взять общую
результативность наших пяти самых маленьких инвестиций в
недооцененные акции в 1965 г., то она далеко не блестящая (я
использую очень мягкое определение).
Довольно любопытно, что в литературе по управлению
инвестициями практически отсутствуют материалы по дедуктивному
определению оптимальной диверсификации. Во всех текстах
проповедуется «адекватная» диверсификация, однако там, где
приводится количественная характеристика «адекватности»,
практически никогда не объясняется, как она была получена. Таким
образом, чтобы подвести итог нашего обсуждения понятия чрезмерной
диверсификации, мы обращаемся к определению известного ученого
Билли Роуза, который говорит: «Когда у вас гарем из 70 жен, вы не
можете знать каждую из них очень хорошо».
25 января 1967 г.
Квинтэссенция
18 января 1965 г.
10 июля 1963 г.
8 июля 1964 г.
Налоги
Мы вошли в 1964 г. с чистым нереализованным приростом
капитала $2 991 090, который полностью связан с использованием
средств партнеров в 1963 г. По состоянию на 30 июня мы реализовали
прирост капитала в размере $2 826 248,76 (96 % которого приходятся на
долгосрочные вложения), поэтому, скорее всего, в этом году будет
реализован как минимум весь нереализованный прирост, связанный с
вашей долей капитала и показанный в нашем письме от 25 января
1964 г. (пункт 3). Я вновь хочу подчеркнуть, что это не имеет никакого
отношения к нашей текущей результативности. Вполне может
оказаться, что, несмотря на мое приведенное выше заявление,
рыночная стоимость вашей доли в BPL сильно уменьшится после 1
января, вот почему получение нами крупного нереализованного
прироста капитала не является поводом для торжества. Аналогичным
образом, когда наш нереализованный прирост капитала очень мал, это
еще не повод для уныния. Мы принимаем инвестиционные решения на
основе нашей оценки наиболее прибыльной комбинации вероятностей.
С точки зрения уплаты налогов следует радоваться тому, что ставки
обложения долгосрочного прироста капитала такие низкие, как сейчас.
18 января 1965 г.
Налоги
В этом году партнеры хором жалуются на свои налоговые
обязательства. Надо думать, вряд ли кто стал бы вздыхать, если бы его
налоговый счет был нулевым.
Из-за «налоговых соображений» вполне разумные в иных
обстоятельствах люди совершают больше инвестиционных промахов,
чем по любой другой причине. Один из моих друзей – известный
философ Западного побережья – утверждает, что большинство ошибок
в нашей жизни связано с тем, что мы забываем, к чему в
действительности стремимся. Именно это происходит, когда такой
сильно затрагивающий наши эмоции элемент, как налоги, появляется на
горизонте (у меня есть еще один друг – известный философ Восточного
побережья, – который говорит, что возражает не против подачи
декларации, а против налогообложения).
Но вернемся к Западному побережью. К чему на самом деле
необходимо стремиться в инвестиционном мире? Не к тому, чтобы
платить минимальные налоги, хотя это, возможно, и следует учитывать
на завершающем этапе. Нельзя смешивать, однако, средства с целью, а
цель заключается в выходе из инвестиции с наибольшей доходностью
после налогообложения. Совершенно очевидно, если две стратегии
обещают равные доходности до налогообложения, и при этом одна из
них предполагает возникновение налога, а другая нет, то вторая
является более предпочтительной.
Крайне маловероятно, что 20 акций, отобранных, скажем, из 3000
возможностей, окажутся оптимальным портфелем и в данный момент,
и год спустя при совершенно других ценах (как для выбранных акций,
так и для альтернативных вариантов). Если наша цель состоит в
получении максимальной ставки в сложных процентах после
налогообложения, то нам просто нужны самые привлекательные акции
при нынешних ценах. А при наличии 3000 быстро меняющихся
переменных это неизбежно означает изменение (надо полагать,
«генерирующее налог» изменение). Очевидно, что результативность
акции в прошлом году или в прошлом месяце не является сама по себе
причиной держать ее или не держать сейчас. Очевидно, что
неспособность «выйти на безубыточность» ценной бумаги, которая
упала, не имеет значения. Очевидно, что внутренний энтузиазм,
оставшийся после владения акцией-победителем в прошлом году, не
имеет значения при принятии решения относительно того, должен ли
этот победитель входить в оптимальный портфель в этом году.
В случае появления прироста капитала изменение состава
портфеля ведет к необходимости уплаты налогов. За исключением
особых случаев (которые, я вполне допускаю, могут встречаться)
размер налога имеет второстепенное значение, если разница в
ожидаемой результативности значительна. Я никогда не понимал,
почему налог воспринимается многими людьми как тяжкое бремя,
когда ставка обложения долгосрочного прироста капитала ниже, чем
ставки обложения большинства видов деятельности (налоговая
политика государства явно говорит о том, что рытье канав с социальной
точки зрения менее желательно, чем перетасовка сертификатов акций).
С учетом того, что среди моих читателей значительна доля
прагматиков, я лучше оставлю эти идеалистические рассуждения.
Существуют только три способа избежать уплаты налога в конце: (1)
умереть с активами на руках – это чересчур для меня – даже
фанатичные приверженцы воспринимают этот «рецепт» со
смешанными чувствами; (2) раздать активы безвозмездно – в этом
случае вы определенно не будете платить налоги, но, конечно, и вам
ничего не заплатят, и (3) упустить выигрыш – если у вас текут слюнки
при виде такого способа экономии на налогах, то я восхищаюсь вами –
вы определенно достойны своих убеждений.
Таким образом, политика BPL по-прежнему заключается в
максимизации прироста стоимости инвестиций, а не в минимизации
налогов. Мы всеми силами будем доводить наш прирост капитала до
наивысшего уровня, чтобы приносить Министерству финансов
максимальный доход, но при минимальных ставках налогообложения,
допускаемых правилами.
Любопытный подход к этой проблеме с налогами,
индивидуальный инвестиционный менеджмент, появился в последние
несколько лет. Он связан с изобретением так называемых своповых
фондов. Они представляют собой инвестиционные компании,
обменивающие свои акции на ценные бумаги широкого рынка,
которыми владеют потенциальные инвесторы. Доминирующим
аргументом при продаже была отсрочка (отсрочка, когда продавцы с
энтузиазмом расхваливают ее, иногда кажется очень созвучной
устранению) налога на прирост капитала при обмене одной ценной
бумаги на диверсифицированный портфель. Налог уплачивается только
в конце, когда выкупаются акции свопового фонда. У счастливчиков
налог устраняется полностью в случае реализации одной из
возможностей, о которой говорилось двумя абзацами ранее.
Предполагаемая мотивировка вхождения в своп довольно
интересна. Участник свопа, очевидно, не должен хотеть в реальности
держать то, что у него есть, иначе зачем ему пользоваться
возможностью обмена (и платить очень приличную комиссию – обычно
до $100 000), имеющегося на кучу таких же активов, принадлежащих
другим озабоченным налогами инвесторам. Справедливости ради
следует подчеркнуть, что после того, как все участники предоставят
свои ценные бумаги для обмена и смогут проанализировать
предлагаемый портфель, у них появляется возможность отказаться от
участия, однако, насколько мне известно, довольно мало кто поступает
так.
С момента зарождения этой идеи в 1960 г. появились 12 таких
фондов (о которых мне известно), а в последнее время к ним
добавились еще несколько. Данная идея не лишена привлекательности,
учитывая, что совокупный объем продаж у фондов перевалил за
$600 млн. Во всех этих фондах есть инвестиционный менеджер,
которому они обычно платят 1 % от стоимости активов. Перед этим
инвестиционным менеджером стоит интересная проблема: ему платят
за грамотное управление фондом (в пяти крупнейших фондах
вознаграждение варьирует от $250 000 до $700 000 в год), однако из-за
низкой налоговой базы, унаследованной от вкладчиков ценных бумаг,
практически любое его действие приводит к возникновению
обязательств по уплате налога на прирост капитала. И, конечно, ему
прекрасно известно, что такие обязательства он создает для людей,
которые крайне чувствительны к налогам, иначе они не держали бы
акции свопового фонда.
Я преподношу все это немного гипертрофированно и не
сомневаюсь, что в некоторых случаях своповые фонды могут быть
наилучшим ответом на сочетание налоговых и инвестиционных
проблем отдельных людей. Тем не менее, на мой взгляд, они
представляют собой очень оригинальный тест для оценки способностей
некоторых уважаемых инвестиционных консультантов, которые
пытаются управлять инвестициями без уплаты (значительных) налогов.
Три крупнейших своповых фонда были организованы в 1961 г., в
настоящий момент их активы в сумме составляют примерно $300 млн.
Один из них, Diversification Fund, предоставляет отчетность на основе
финансового года, что крайне затрудняет получение данных,
необходимых для сопоставлений на основе календарного года. Другие
два, Federal Street Fund и Westminster Fund (соответственно первый и
третий по величине в группе), управляются инвестиционными
консультантами, в распоряжении которых находятся не менее $2 млрд.
Вот их результаты за все полные годы существования:
Квинтэссенция
18 января 1964 г.
В 1966 г., когда бычий рынок был в полном разгаре, размер BPL
рос экспоненциально в результате увеличения числа партнеров и
фантастической результативности, а Баффетт управлял капиталом
$43 млн, его представления все же изменились. Это был момент, когда
он, наконец, объявил, что больше не может принимать новых
партнеров, в разделе своего письма под заглавием «Отрицательные
стороны сложных процентов». Размер стал иметь значение. Как
Баффетт объяснил, «в текущих условиях, на мой взгляд, более
значительный размер скорее пойдет во вред будущим результатам, чем
поможет им. Это не обязательно относится к моим личным результатам,
но практически наверняка затрагивает ваши»{111}.
Последнее предложение говорит очень многое о Баффетте как об
инвесторе и как о человеке. Всем известно, что зачастую менеджер не
заинтересован в закрытии фонда для внесения дополнительного
капитала, даже если это пошло бы на пользу инвесторам. Для
Баффетта, даже если бы он знал, что рост активов негативно отразится
на результативности, с его 25 % с прибылей выше первых 6 %
прироста, рост активов в управлении означал бы рост вознаграждения.
Здесь, однако, мы видим еще один пример удивительного соблюдения
интересов партнеров.
Поскольку рынок оставался горячим и фонды росли все больше,
Баффетт предпринял следующий шаг, понизив официальную
ожидаемую доходность BPL в октябре 1967 г. Теперь, имея капитал в
размере $65 млн, он ясно дал понять, что основная проблема
заключается не в размере, а в рынке. По его мнению, даже если
работать с одной десятой капитала, ожидаемая результативность была
бы лишь «немного лучше». Рыночные условия явно перевешивали как
фактор.
Вместе с тем для индивидуальных инвесторов, работающих со
средними суммами, небольшой размер является значительным
преимуществом почти на любом рынке. Он дает возможность
заниматься поиском возможностей в областях, которые недоступны для
профессиональных инвесторов из-за того, что компании в них слишком
малы для институциональных инвесторов. Когда Баффетта спросили в
2005 г., по-прежнему ли он подтверждает свой комментарий
шестилетней давности относительно способности сделать 50 % в год на
небольших суммах, то получили от него такой ответ:
Так или иначе, всегда есть точка, в которой закон больших чисел
начинает преобладать и дополнительные деньги начинают постепенно
снижать доходность. После превышения определенного порога
крупные фонды постепенно теряют потенциальную доходность. Если
вы инвестируете собственный капитал, это вряд ли превратится в
проблему, однако, если вы управляете фондом, вопрос снижения
доходности заслуживает внимания. Порог варьирует в зависимости от
фазы рыночного цикла. На минимумах медвежьего рынка он
повышается (крупным менеджерам удается вкладывать массу денег с
высокой доходностью), а на рыночных пиках он понижается (выживают
только самые маленькие). Независимо от того, на какой фазе рыночного
цикла вы находитесь, используйте историю BPL для прояснения
вопроса о размере. Пока ваши идеи перевешивают доступный капитал,
чем больше он становится, тем лучше, однако с того момента, когда
активы начинают преобладать над идеями, увеличение размера снижает
будущий темп прироста капитала (в процентном выражении, но не
обязательно в денежном).
Иными словами, необходимо иметь в виду следующие два момента
при рассмотрении инвестиции, где размер имеет значение: признавать,
что исторические результаты профессиональных инвесторов,
работающих с небольшими суммами, естественным образом являются
более высокими при прочих равных условиях, и учитывать то влияние,
которое текущий размер может оказывать на будущую
результативность. Профессиональные менеджеры финансово склонны к
наращиванию размера, а это не всегда совпадает с вашими интересами.
Из писем партнерам: вопрос размера
24 января 1962 г.
Вопрос размера
Помимо вопроса о том, что произойдет после моей смерти (хотя он
покрыт тайной, мне бы очень хотелось приоткрыть ее), меня чаще всего
спрашивают о том, как сказывается [именно так] быстрый рост фондов
товарищества на результативности.
У крупных фондов есть два направления движения. С точки зрения
«пассивных» инвестиций, где мы не пытаемся через размер наших
вложений влиять на корпоративную политику, более значительные
суммы наносят ущерб результатам. У взаимного фонда или трастового
департамента, инвестирующего в ценные бумаги на очень широких
рынках, эффект крупных сумм должен сказываться на результатах
очень незначительно. Покупка 10 000 акций General Motors лишь
немного более затратна (на основе математического ожидания), чем
покупка 1000 или 100 акций.
В случае некоторых ценных бумаг, с которыми мы работаем (но ни
в коей мере не всех), покупка 10 000 акций намного затруднительнее,
чем покупка 100 акций, а иногда вообще невозможна. Таким образом,
для некоторой части нашего портфеля крупные суммы определенно
невыгодны. Для большой части портфеля более значительные суммы, я
бы сказал, неблагоприятны лишь в незначительной мере. К этой
категории относятся большинство событийных акций и некоторые
недооцененные акции.
Вместе с тем в случае контролирующих ситуаций увеличение
фондов определенно является преимуществом. Сделку с Sanborn Maps
нельзя осуществить без значительных средств. Я твердо уверен, что
количество возможностей в этой области увеличивается с
наращиванием фондов. Это объясняется резким снижением
конкуренции с увеличением стартовой цены, а также положительной
корреляцией, которая существует между увеличением размера
компании и отсутствием концентрированной собственности на акции
этой компании.
Что более важно, ухудшение перспектив по прибыльности
пассивных инвестиций или улучшение перспектив контролирующих
инвестиций? Я не могу дать определенного ответа на этот вопрос,
поскольку он в значительной мере зависит от типа рынка, на котором
мы работаем. По моим текущим представлениям, нет причин считать,
что эти факторы не могут быть взаимно компенсирующими; если мое
мнение изменится, я обязательно сообщу об этом. Могу сказать с
абсолютной уверенностью, что наши результаты в 1960 и 1961 гг. были
бы лучше, если бы мы оперировали значительно меньшими суммами
уровня 1956 и 1957 гг.
18 января 1963 г.
18 января 1964 г.
18 января 1965 г.
20 января 1966 г.
Квинтэссенция
20 февраля 1960 г.
Конгломераты
Другой исход
Эмоциональный интеллект
27 декабря 1956 г.
6 февраля 1958 г.
11 февраля 1959 г.
20 февраля 1960 г.
30 января 1961 г.
6 июля 1962 г.
1 ноября 1962 г.
18 января 1963 г.
18 января 1964 г.
18 января 1965 г.
18 января 1965 г.
1 ноября 1965 г.
20 января 1966 г.
20 января 1966 г.
20 января 1966 г.
Первое десятилетие
Товарищество отмечает свою десятую годовщину в 1966 г.
Праздновать есть что – мы достигли абсолютного рекорда (это
относится как к прошлому, так и к будущему) результативности по
отношению к Dow. Наше преимущество составляет 36 пунктов,
которые складываются из 20,4 %-ного роста товарищества и 15,6 %-
ного падения Dow.
Это приятное, но не повторяющееся событие обусловлено в
определенной мере неблестящими результатами Dow. Практически все
инвестиционные менеджеры переиграли его в этом году. Dow
определяется по средневзвешенной долларовой цене 30 акций.
Несколько наиболее дорогих составляющих, которые по этой причине
имеют непропорционально большой вес (DuPont, General Motors),
показали особенно низкий результат в 1966 г. Это в сочетании с общей
антипатией к традиционным голубым фишкам привело к тому, что Dow
проиграл по сравнению с широкой инвестиционной практикой,
особенно в последнем квартале.
25 января 1967 г.
25 января 1967 г.
12 июля 1967 г.
9 октября 1967 г.
24 января 1968 г.
24 января 1968 г.
Текущая ситуация
Я не пытаюсь предсказывать состояние бизнеса или фондового
рынка. Точка. Вместе с тем в настоящее время на рынках ценных бумаг
и в мире бизнеса лавинообразно распространяются методы работы,
которые, хотя и лишены даже краткосрочной предсказательной
ценности, беспокоят меня возможными долгосрочными последствиями.
Насколько мне известно, некоторых из вас не особенно интересует
(да и не должно интересовать), что происходит на финансовой сцене.
Для тех, кого это интересует, я прилагаю копию необычайно ясной и
простой статьи, которая раскрывает, что именно растет сейчас как на
дрожжах. Огромные суммы денег попадают в карманы тех, кто
участвует (организаторы выпусков ценных бумаг, топ-менеджеры,
профессиональные консультанты, инвестиционные банки, фондовые
спекулянты и т. п.) в финансовых пирамидах по продвижению акций. В
игре участвуют излишне доверчивые, добровольно
загипнотизированные и циничные. Чтобы создать нужные иллюзии,
нередко в ход идут искажения бухгалтерского учета (один особенно
прогрессивный предприниматель сказал мне, что он верит в «смелый,
творческий бухгалтерский учет»), трюки с капитализацией и
маскировка подлинного характера операций, которые ведут компании.
Конечный продукт популярен, респектабелен и необычайно прибылен
(я оставляю философам домысливать, какие еще определения нужно
использовать здесь).
Честно говоря, наша собственная результативность значительно
улучшилась косвенным образом из-за последствий такой деятельности.
Чтобы создать постоянно расширяющуюся цепную реакцию, нужно
подпитывать ее все большим количеством корпоративного материала, а
это приводит к появлению множества внутренне дешевых (и не
слишком дешевых) акций. Когда мы владеем такими акциями, нам
удается сорвать рыночный приз намного быстрее, чем это происходит в
ином случае. Аппетит на подобные компании, однако, значительно
сократил число оставшихся фундаментально привлекательных
инвестиций.
На мой взгляд, велики шансы на то, что в процессе исторического
анализа этого периода феномен, описанный в статье г-на Мея, станет
очевидным и будет расценен как мания. Вместе с тем вы должны
понимать, что его подход «голого короля» идет вразрез (или
отбрасывается со словами «Ну и что?» или «Ну, ну») со взглядами
большинства инвестиционных банков и успешных в настоящий момент
инвестиционных менеджеров. Мы живем в инвестиционном мире,
населенном не теми, кого нужно убеждать логикой, а легковерными и
жадными людьми, которым требуется совсем мало, чтобы поверить во
что-то.
Наконец, чтобы получить блистательный отчет о текущем
состоянии финансовой сцены, вам нужно как можно скорее купить
книгу «Игра на деньги»[13] Адама Смита. Она полна откровений и
высшей мудрости. (Примечание: несмотря на мое участие в кампании
под девизом «Поддержи местного почтмейстера», я не прилагаю эту
книгу к настоящему письму – она стоит в рознице $6,95.)
11 июля 1968 г.
11 июля 1968 г.
11 июля 1968 г.
Квинтэссенция
Всем известно, что история не повторяется, она изменяется
ритмически. Фондовый рынок ведет себя точно так же. Он переживает
циклы. Выдающиеся инвесторы понимают рыночную историю, могут
видеть сходные черты циклов и знают, чего следует избегать. На чужих
ошибках учиться намного дешевле, чем на собственных. Серьезным
инвесторам необходимо иметь представление о взлетах и падениях
рынка примерно за последние 100 лет. Г-н Берк[14] определенно знал, о
чем говорит, когда заметил, что те, кто не знают своей истории,
заслуживают ее повторения.
В январе 1967 г. Баффетт в годовом письме вспоминает о первых
годах товарищества, когда было множество отличных идей для работы
и с недооцененными, и с событийными акциями, а проблема всегда
заключалась в том, какая из них подходит, а не что выбрать.
Десятилетие спустя ландшафт изменился. То, что начиналось как
сильный поток хороших идей, превратилось в тоненькую струйку, а «у
тоненькой струйки намного больше шансов полностью иссякнуть, чем
у потока». Баффетт старается донести до партнеров мысль о том, что он
не собирается менять свой инвестиционный подход. Такое поведение
было неплохо перенять всем нам.
Эра «гоу-гоу» достигла своего пика, и Баффетт знал, что многие
инвестиционные организации добились в 1967 г. значительно лучших
результатов, чем BPL, – некоторые продемонстрировали рост более
100 %. Рынок становился реально легковесным, и Баффетт видел это.
По его словам, «в стремлении достичь этих впечатляющих результатов
деньги, таланты и энергия сконцентрировались на получении крупных
и быстрых прибылей на фондовом рынке. На мой взгляд, это похоже на
колоссально интенсифицированную спекуляцию с соответствующими
рисками – многие, впрочем, отрицают это».
Баффетт явно чувствовал, что потерял контакт с рынком. Джерри
Цай и результативные фонды его поколения загнали Dow на такой
уровень, где Баффетт не мог найти достаточно хороших идей для
инвестирования. То, что он видел, было опасной спекуляцией во все
возрастающих масштабах. Стремление всех инвестиционных
менеджеров «вскочить на борт» было огромным. Хотя Баффетт понятия
не имел, как долго такое продлится, и могло ли это быть просто новой
парадигмой в характере рынка, он твердо знал, что никогда не прыгнет
в бассейн только потому, что все купаются.
Вместо этого он решил ликвидировать товарищество, и дальше мы
поговорим о том, как и почему было принято это решение.
Глава 14
Премудрости прощания
Мы живем в инвестиционном мире, населенном
не теми, кого нужно убеждать логикой, а
легковерными и жадными людьми, которым
требуется совсем мало, чтобы поверить во что-
то{131}.
8 июля 1968 г.
Контролирующие акции
29 мая 1969 г.
Моим партнерам
Примерно 18 месяцев назад я сообщил вам об изменении
рыночной ситуации и личных факторов, которое заставило меня
пересмотреть наши будущие цели по результативности.
Инвестиционная среда, которую я рассматривал тогда (и которой я
неоднократно посвящал комментарии в других письмах), в целом стала
еще более неблагоприятной и обескураживающей. Возможно, мне
просто не хватает ментальной гибкости. (Один из экспертов, оценивая
аналитиков по ценным бумагам, которым перевалило за 40, заметил:
«Они знают слишком много такого, что уже потеряло актуальность».)
Так или иначе, я считаю, что: (1) возможности инвестирования,
доступные для аналитика, который сконцентрирован на
количественных факторах, практически исчезли после довольно
стабильного обеднения на протяжении последних 20 лет; (2) наши
активы размером $100 млн дополнительно сократили эти и без того
скудные инвестиционные возможности, поскольку вложения объемом
менее примерно $3 млн не оказывают реального влияния на нашу
общую результативность, а это практически отсекает компании,
имеющие рыночную стоимость обыкновенных акций менее $100 млн, и
(3) всплеск интереса к результативности инвестиций привел к
появлению (на мой взгляд) более спекулятивного рынка,
ориентированного на все более краткосрочную перспективу.
В письме от 9 октября 1967 г. говорится, что личные соображения
являются самым важным фактором в числе причин, заставляющих меня
изменять наши цели. Я высказал желание освободиться от (взятой на
себя добровольно) обязанности полностью фокусироваться на BPL. Я
провалил этот тест полностью в прошедшие 18 месяцев. В письме
говорилось: я надеюсь, что умеренные цели потребуют более
умеренных усилий. Этого, к сожалению, не случилось. Пока я «на
сцене», публикую регулярно результаты и несу ответственность за
управление практически 100 % всего капитала некоторых партнеров, у
меня нет возможности уделять постоянное внимание какой-либо
деятельности, не связанной с BPL. Участвуя в публичной деятельности,
я не могу не втягиваться в конкуренцию. Я абсолютно уверен, что не
хочу полностью посвящать свою жизнь состязанию с инвестиционным
кроликом. Замедлиться можно, лишь остановившись.
Таким образом, до конца года я хочу предоставить всем партнерам
с ограниченной ответственностью официальное уведомление о моем
намерении уйти в отставку. Конечно, есть еще целый ряд налоговых и
юридических проблем, связанных с ликвидацией товарищества, но я
занимаюсь разработкой плана, который преследует перечисленные
ниже цели:
1. Наиболее важным аспектом является то, что я хочу предложить
альтернативный подход к управлению инвестициями тем партнерам,
которые не желают заниматься этим самостоятельно. У некоторых
партнеров, конечно, есть собственные альтернативы, которые, на их
взгляд, заслуживают доверия и вполне приемлемы. Остальным же я не
могу просто так раздать деньги и распрощаться. Я предлагаю
альтернативного инвестиционного менеджера, которому я сам доверяю
средства моих родных и других лиц, в отношении которых у меня
пожизненная финансовая ответственность. Этот менеджер отличается
честностью и талантом и, с высокой вероятностью, будет
демонстрировать результаты не хуже, а может даже и лучше моих
(впрочем, наверняка гораздо ниже, чем мои и его собственные
результаты в прошлом). Он доступен для любого партнера, поэтому вас
не должны беспокоить ограничения в виде минимального размера
счета. Я намерен в будущем интересоваться тем, что он делает, однако
сравнительно редко, а рекомендации с моей стороны будут в основном
касаться отрицательных результатов.
2. Я хочу, чтобы все партнеры имели возможность получить
средства в денежной форме и, может быть, высоколиквидные ценные
бумаги (но не исключено, что будет доступен только один вариант), у
которых мне нравятся и перспективы, и цена, и которые партнеры
смогут при желании свободно конвертировать в деньги.
3. Кроме того, я хочу, чтобы все партнеры имели возможность
сохранить свои пропорциональные доли в наших двух контролируемых
компаниях (Diversified Retailing Company Inc. и Berkshire Hathaway Inc.)
и одном другом небольшом пакете «с ограниченными правами».
Поскольку эти ценные бумаги оцениваются мною самостоятельно по
справедливой стоимости, для меня принципиально важно, чтобы при
желании вы могли получить пропорциональную долю по такой оценке.