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CMT
PTROLE ET MINES
Cours au 15 Janvier 2010 : MAD 935
M MAD Evolution compare CMT vs. MADEX
Base 100 145 125 105 85 65 45
-0 620 -0 08 708 200 -0 8 812 200 -0 8 916 200 -1 8 020 19 -1 08 123 200 -1 8 226 200 -0 8 125 200 -0 9 231 200 9 -0 330 200 -0 9 402 200 -0 9 602 200 -0 9 704 200 -0 9 820 08 -0 09 912 200 -1 9 012 200 -1 9 115 200 -1 9 220 09

CONSERVER (PRIMETRE CONSTANT) ACHETER (PRIMETRE LARGI)

Objectif de cours : 895 primtre constant vs. 1 244 primtre largi

2008
291,4 17,8% 119,8

2009E
406,8 39,6% 241,5 101,5% 59,4% 193,5 107,0% 46,2% 27,5% 7,2x 4,0x 9,2%

2010P
432,9 6,4% 261,3 8,2% 60,4% 215,0 11,1% 48,4% 26,2% 6,5x 3,2x 10,9%

2011P
380 -12,2% 204,7 -21,7% 53,9% 170,0 -20,9% 43,4% 19,8% 8,2x 3,1x 8,6%

Cours au 15 janvier 2010 (MAD) Objectif de cours 1 (MAD) Objectif de cours 2 (MAD) Nombre d'actions Capitalisation boursire (M MAD) Quantit / sance (12 mois) Volume chang / sance (12 mois) Plus haut (12 mois) Plus bas (12 mois) Performance (1 mois) Performance (3 mois) Performance (6 mois)

935 895 1 244 1 485 000 1 388 3 361 5 365 107,1 980 457,8 0,3% 0,5% 19,30%

Chiffre d'affaires Var % REX Var % MO Rsultat net Var % Marge nette ROCE PER P/B Dividend yield
Donnes sociales

Evolution compare en base 100 CMT vs MADEX

10,9% 41,1% 93,5 -30,0% 32,1% 54,4% 14,8x 5,6x 6,7%

06

08

MADEX

CMT

Source : BMCE Capital

Source : BMCE Capital

Actionnariat : OSEAD MAROC MINING : 67% ; Divers actionnaires : 33% ;

Un filon boursier intressant

Analystes :
Hicham Sadani h.saadani@bmcek.co.ma Ismail El Kadiri i.elkadiri@bmcek.co.ma

CMT dispose de divers permis de recherche et de concessions, notamment Touissit, Marrakech et Agadir ;

La socit exploite actuellement la seule mine de Tighza dont les rserves et ressources lui permettent dassurer une exploitation sur les 13,5 prochaines annes ;

Sales :
Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 Anass Mikou : +212 522 49 81 06 Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12 Abdelilah MOUTASSEDDIK : +212 522 49 81 13

Une politique de couverture de matires premires favorable jusquen 2011 ;

Une recherche active dopportunits de croissance externe au Maroc et linternational ;

Des niveaux de marges confortables et des agrgats financiers satisfaisants ;

Une premire valorisation ( primtre constant) par la DCF qui aboutit MAD 895 (-4,3% comparativement au cours de MAD 935 enregistr le 15 Janvier 2010) et une deuxime valorisation ( primtre largi) fait ressortir un cours cible de MAD 1 244 (+33,1%).

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CMT Abrviations
ANPA BPA BFR CA D/Y DPA DCF E EBE EBIT EBITDA FR IS K KT M MAD Md P P/B P/E ou PER R&D RN ROCE ROE T TCAM TN USD Var
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Actif Net Par Action Bnfice Par Action Besoin en Fond de Roulement Chiffre daffaires Dividend Yield ou Rendement de Dividende Dividende Par Action Discounted Cash-Flows ou Actualisation des Flux Financiers Estim Excdent Brut dExploitation Earnings Before Interests and Taxes Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization Fonds de Roulement Impt sur les Socits Mille Kilo tonnes Million Dirham Marocain Milliard Prvisionnel Price to Book Ratio Price Earning Ratio Recherche et dveloppement Rsultat Net Return on Capital Engaged ou Rentabilit des capitaux investis Return On Equity ou Rentabilit des fonds propres Tonne Taux de Croissance Annuel Moyen Trsorerie Nette Dollar amricain Variation
2

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CMT Argumentaire dinvestissement et valorisation
Exploitant actuellement la seule mine de Tighza et disposant en parallle de divers permis de recherche et de concessions, CMT demeure un oprateur de rfrence dans le secteur minier marocain. Profitant de la qualit de son gisement ainsi que celle relative son portefeuille de couverture, CMT laisse apparatre des niveaux de marges confortables et des perspectives oprationnelles reluisantes. Dans ce contexte et suite la leve de M MAD 250 auprs du march obligataire, la socit serait galement en cours de concrtisation de plusieurs projets de croissance externe linternational, notamment en Afrique de lOuest.

Une recommandation de conserver acheter en fonction des scenarii retenus

Dans le cadre de notre valuation, nous avons mis en place deux scnarii :

Scnario 1 : Exploitation de la seule mine de Tighza

Tenant compte de lexploitation de la seule mine de Tighza, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles pour les raisons suivantes : Les anticipations ressortent fortement indcises quant lvolution future des cours des matires premires ; Au rythme actuel de production ( savoir 325 KT / an), la socit devrait disposer de ressources et de rserves lui permettant dassurer une exploitation pour les 13,5 annes ; La socit prsente des niveaux de marges confortables et des agrgats financiers satisfaisants ; CMT a mis en place une politique de couverture de matires premires favorable jusquen 2011 ; La socit entend exploiter dans les prochaines annes de nouveaux mtaux (cuivre, manganse, or, etc.) lui permettant daffirmer sa stratgie de diversification. Une valorisation de MAD 895 selon la mthode de la DCF, offrant une surcote de 4,3% comparativement au cours de MAD 935 observ au 15 Janvier 2010.

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CMT
Pour son valuation financire, les hypothses retenues dans le cadre de la DCF sont : Un TCAM du chiffre daffaires de 6,3% sur la priode 2010-2019 expliqu principalement par limpact de labsence de couvertures de matires premires partir de 2012 (vision prudente) ; Une marge dEBITDA moyenne de 48% sur la priode 2010-2019, stabilise 36,4% en anne terminale ; Un taux dactualisation de 9,73%, tenant compte de :

Taux sans risque : 4,1% ; Prime de risque march Actions : 7,1% ; Bta : 1,2 ; Gearing cible : 30% ; Et, un taux de croissance linfini de 3%.

Scnario 2 : Acquisition de plusieurs mines dans les prochains mois

Nous avons galement procder la valorisation par la DCF de CMT en impactant les flux futurs pouvant dcouler de lacquisition dune ou plusieurs mines suite la leve de fonds de M MAD 250 (dj raliss) et de M MAD 150 (qui devront probablement tre levs en 2010). Les lments retenues pour ce scnario sont les suivants : La socit devrait mobiliser une enveloppe dinvestissement de M MAD 400 pour lacquisition dune ou plusieurs mines comparables (en terme de rendement) celle de Tighza ; Le Taux de Rentabilit Interne -TRI retenu pour les futurs projets est de 43,7% (identique celui de la mine de Tighza), nous permet de dgager les EBITDA prvisionnels des futurs projets ; Une dcote de 50% a t applique par mesure de prvention celles-ci ; LEBE du nouvel ensemble affiche un TCAM de 5,9% sur la priode 2010-2019 vs. 12,0% pour la seule mine de Tighza. Un taux dactualisation de 9,4%, tenant compte de :

Taux sans risque : 4,1% ; Prime de risque march Actions : 7,1% ; Bta : 1,3 (pour capter la monte du risque suite au lancement des nouveaux projets) ; Gearing cible : 40% (tenant compte de la dette additionnelle prvisionnelle de M MAD 150) ; Et, un taux de croissance linfini de 3%.

Ce scnario nous permet daboutir un cours cible de MAD 1 244, offrant un upside de 33,1% comparativement au cours de MAD 935 enregistr au 15 janvier 2010.
ANALYSE & RECHERCHE 4

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CMT
Forces
Exploitation de gisements jeunes et fortes
teneurs ;

MATRICE SWOT
Faiblesses
Manque de diversification des mines et des
minerais exploits ;

Des engagements de couvertures des prix

favorables jusquen 2011 ;

Concentration du chiffre daffaires sur

seulement 3 clients.

Des niveaux de marges confortables ; Une trsorerie nette excdentaire.

Opportunits
Cadre rglementaire et fiscal incitatif pour
les oprateurs miniers ;

Menaces
Mauvaise visibilit sur lvolution future des
conditions de march ;

Probables exploitation de gisements aurifres

en Afrique de lOuest.

Secteur grands risques sociaux ; Risque de baisse de la teneur des mtaux

dans les concentrs extraits.

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CMT Un parcours boursier en 3 phases
Depuis son introduction en Bourse le 6 juin 2008, le titre CMT se hisse de 14,7% MAD 935 vs. une contre-performance de -26,9% 8775,31 points pour le MADEX. Lvolution de son cours se dcompose en trois principales phases savoir :
Base 100 145 125 105 85 65 45
-0 60 8 200 -0 8 70 8 200 -0 8 81 2 200 -0 8 91 6 200 -1 8 01 9 200 8 -1 12 3 200 -1 8 22 6 200 -0 8 12 5 200 -0 9 23 1 200 9 -0 33 0 200 -0 9 40 2 200 -0 9 60 2 200 -0 9 70 4 200 -0 9 80 8 200 9 -0 91 2 200 -1 9 01 2 200 -1 9 11 5 200 -1 9 220 09

Evolution compare en base 100 CMT vs MADEX

Phase I Phase 2 Phase 3

06

MADEX

CMT

Une premire phase principalement baissire (en dpit dune hausse significative les premiers jours de son introduction en bourse) o le cours recule de 40% MAD 489 en date du 11 Novembre 2008 ;

Une seconde tape plutt haussire allant jusquau 27 aot 2009 o le titre se bonifie de 93,9% pour stablir MAD 948 suite principalement lannonce de la leve dun emprunt obligataire de M MAD 250 (et des projets de dveloppement qui devraient suivre) ;

Enfin, une dernire phase de stabilisation prolonge allant jusquau 15 janvier 2010 o le cours se fixe MAD 935.

Sur toute la priode tudie, le cours moyen pondr de CMT ressort MAD 841 , avec des extremums de clture de MAD 457,8 et de MAD 1 055. Par ailleurs, le titre draine sur le March Central un volume global de MAD 2,7 Md pour 1 598 040 titres changs. La moyenne quotidienne des volumes traits stablit M MAD 7,1, correspondant 4 194 titres changes par session.

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CMT Principaux ratios boursiers de CMT
Ratios BPA (en MAD) P/E ANPA (en MAD) P/B EV/EBITDA DPA (en MAD) D/Y 2008 62,9 14,9x 166 5,6x 8,4x 62,5 6,7% 2009E 130,3 7,2x 233,8 4,0x 6,2x 86 9,2% 2010P 144,8 6,5x 292,6 3,2x 5,7x 101,4 10,8% 2011P 114,5 8,2x 305,7 3,1x 7,1x 80,1 8,6%

Au cours de MAD 935 observ en date du 15 janvier 2010, CMT traite 7,2x et 6,5x sa capacit bnficiaire en 2009E et en 2010P respectivement et offre un rendement de dividende estim de 9,2% en 2009 et de 10,8% en 2010.

Tableau comparatif des ratios boursiers du secteur

P/E 2009E SMI MANAGEM Moyenne sectorielle 10,9x 53,3x 23,8x P/E 2010P 17,5x 32,7x 18,9x P/B 2009E 2,0x 2,1x 2,7x P/B 2010P 2,1x 2,0x 2,4x

Pour sa part, SMI traite 10,9x et 17,5x ses rsultats prvisionnels 2009E et 2010P vs. 53,3x et 32,7x respectivement pour MANAGEM. Ainsi, CMT demeure la valeur la moins chre compte tenu principalement dune capacit bnficiaire rcurrente et en constante hausse. Nanmoins, les filiales minires du Groupe ONA affiche des niveaux de P/B prvisionnels infrieurs CMT. En effet, cette dernire prsente un faible niveau de rserves consolides induit par un pay-out gnralement lev par rapport la moyenne sectorielle.

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CMT Une activit minire mondiale fortement volatile
Capitalisant sur la monte en puissance des industries asiatiques (notamment chinoises) utilisatrices de plomb tant dans lindustrie automobile, des tlcommunications que de linformatique, la consommation mondiale de ce minerai progresse en moyenne annuelle de 3,8% entre 2005 et 2008 pour stablir in fine 8 719 KT. Paralllement et suite lextension des capacits de production en Chine et en Inde, loffre passe de 7 632 KT en 2005 8 753 KT fin 2008, reprsentant un TCAM de 4,7%. Compte tenu dun effet spculatif conjugu linsuffisance de la production mondiale, le cours du plomb sur les marchs internationaux passe de prs de USD 1 000/T en dbut 2005 un pic historique de USD 3 890/T fin octobre 2007, avant dentamer un cycle baissier acclr par les rpercussions de la crise financire internationale.
Evolution du cours du Plomb
Evolution c ompare Offre vs.Demande de plomb (en milliers de tonnes)

7632 7801

7925 8071

8122 8189

8753 8719

2005

2006 Offre

2007 Demande

2008

Source : Note dinformation CMT

Pour sa part, la demande mondiale dargent passe de 847 millions donces en 2005 833 millions donces en 2008, greve principalement par la diminution de la consommation en provenance des secteurs de la bijouterie et de la photographie. Loffre ressort, quant elle, en contraction de plus de 3% entre 2005 et 2008, atteignant 888,4 millions donces en fin de priode. Par pays producteur, le Prou arrive en tte de peloton fin 2008 avec une offre de 118,3 millions donces suivi par le Mexique et la Chine avec respectivement 104,2 et 82,8 millions donces. En parallle, les cours de largent affichent un trend haussier jusquen avril 2008, bnficiant tant de bons fondamentaux que dune activit spculative importante.
Evolution du cours de largent
Evolution c ompare Offre vs.Demande d'argent (en milliers de onc es)

917

847

908

834

888

840

888

833

2005

2006 Offre

2007 Demande

2008

Source : Note dinformation

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CMT
Par ailleurs et compte tenu de la croissance soutenue de la demande chinoise compensant le recul de celle en provenance dAmrique du Nord et dEurope, la consommation internationale de zinc se bonifie en moyenne annuelle de 2,6% depuis 2005 pour se fixer 11 475 KT en 2008. Loffre passe, quant elle, de 10 224 KT en 2006 11 684 KT en 2008 (TCAM de 4,5%) suite la forte augmentation des capacits de production en Australie, en Chine, en Inde et en Irlande. Signalons que le cours du zinc atteint un pic historique en novembre 2006, (USD 4 515 / t), avant de sinscrire dans un canal baissier accentu par le ralentissement de lconomie mondiale.
Evolution c ompare Offre vs.Demande du zinc (en milliers de tonnes)

Evolution du cours du zinc

10 224 10 611 10 655 11 013 11 360 11 275 11 684 11 475

2005

2006 Offre

2007 Demande

2008

Source : Note dinformation CMT

Enfin, les socits minires ont fortement subi la volatilit de leuro / Dollar comme en tmoigne lvolution des cours sur les 5 dernires annes.

Source : Le figaro.fr

En effet, la parit passe de EUR / USD de 1,3633 fin dcembre 2004 EUR / USD de 1,4556 fin octobre 2009, attnuant la plupart du temps limpact positif de la hausse des cours des minerais.

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CMT Une richesse des ressources minrales au Maroc
Contribuant hauteur de 6% dans le PIB national fin 2008, le secteur minier marocain demeure principalement caractris par le poids prpondrant des phosphates, lesquelles reprsentent la quasi-totalit de la production et des exportations du Maroc mais galement par une prospection gologique toujours faible.
Rpartition de la production minire sur la priode 2006-2008 (en milliers de tonnes) 259,7 1 038,5 278,2 704,4 355,6 348,6 24 861 2006 Phosphates 2007 Minerais de Zinc 2008 Minerais mtalliques

27 386

27 834

Source : Note dinformation CMT

La production minire nationale demeure accapare par les phosphates, qui reprsentent en moyenne prs de 95% des volumes produits sur la priode 2006 2008. Notons, nanmoins que loffre de phosphates se contracte de plus de 10% 24 861 KT en 2008 (vs.2007) suite au ralentissement important de la demande mondiale, impacte par les rpercussions de la crise financire internationale. Premier exportateur de phosphates bruts et dacide phosphorique dans le monde via lOFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES OCP-, le Maroc a vu ses recettes lexportation crotre en moyenne annuelle de 84,6% entre 2006 et 2008 MAD 51,4 Md in fine. Par consquent, leur contribution dans les exportations minires marocaines passe de 15,8% en 2006 33,4% fin 2008, capitalisant sur la forte hausse des cours sur le march international. Dans une proportion de moindre mesure, la production non mtalliques (Barytine, Fluorine, Sel et Bentonite) polarise plus de 4% de la production globale entre 2006 et 2008, atteignant 1 051,1 KT en fin de priode. A linstar des phosphates, la production des autres minerais non mtalliques recule de 4,0% en 2008 en raison de la diminution de lextraction de fluorine (-28,0% KT 56,7 suite probablement aux problmes dinondations des mines de MANAGEM) et de bentonite (-63,2% KT 50,1). Enfin, la production des minerais mtalliques (Zinc, Plomb, Fer, Cuivre et Manganse) dont la part moyenne slve plus de 1% de la production totale, affiche un TCAM de 17% entre 2006 et 2008, pour stablir 355,6 KT in fine. Cette bonification rsulte de la hausse considrable de la production de manganse qui passe de 2,5 KT en 2006 102,3 KT en 2008, compensant en partie les contractions conjugues de la production du Plomb (de 58,6 KT 47,8 KT) et celle du Fer (de 35,5 KT 22,9 KT).
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CMT
En 2008 et conscutivement la chute des cours au niveau mondiale, les exportations en valeur de zinc et de plomb affichent des diminutions respectives de 50,5% M MAD 348,6 et de 42,2% M MAD 344,8.

Principaux oprateurs nationaux

Outre lOFFICE NATIONAL DES HYDROCARBURES ET DES MINES -ONHYM (actif dans lexploration minire ainsi que dans le domaine de la recherche ptrolire) et de divers oprateurs privs parmi lesquels les filiales minires du Groupe ONA, le secteur minier marocain se caractrise principalement par la prsence dun oprateur majeur au niveau mondial savoir lOCP. Premier exportateur mondial de phosphates bruts (45,5% de market share fin 2007) et dacide phosphorique (49,2% de parts de march), lOCP ralise fin 2008 des revenus consolids de MAD 60,1 Md vs. MAD 28,9 Md une anne auparavant. Notons que la socit exploite actuellement trois sites situs Khouribga, Gantour et Boucra.

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CMT CMT, une minire fort potentiel de croissance
Cre en 1974 par la COMPAGNIE ROYALE ASTURIENNE DES MINES -CRAM- pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane proximit de Touissit, la COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT -CMT a largit son domaine dactivit en 1996 suite lacquisition de la mine de Tighza, lui permettant de se spcialiser dans lexploration et le traitement de minerais de plomb et de zinc argentifres. Depuis la fermeture de la mine de Touissit en 2002 suite une extinction de ses rserves, la socit exploite actuellement une seule mine situe Tighza, o elle dispose de 4 concessions et 7 permis. Paralllement, le deuxime oprateur minier priv marocain et premier producteur national de concentr de plomb serait en cours de dveloppement de filons aurifres (or) Tighza mais galement dun gisement dargiles industrielles au nord de Marrakech. Elle dispose galement de plusieurs permis miniers (concessions et recherches) dans les rgions suivantes : Touissit (plomb-zinc) : 9 concessions et 3 permis de recherche ; Marrakech (plomb, or et argiles industrielles) : une concession, 3 permis de recherche (or) et 2 autorisations de carrire (zone de Rehamna) ; Agadir (plomb et argent) : un permis de recherche (plomb) et 4 permis de recherche (argent) ; Midelt (cuivre) : un permis de recherche ; Et Bni Mellal / Tabaroucht (cuivre) : un permis de recherche. Depuis aot 2007, CMT est dtenue majoritairement par le Holding OSEAD MAROC MINING-OMM-, dont le principal actionnaire est OSEAD SAS. Pour le choix des gisements exploiter, CMT se base sur des critres portant notamment sur (i) le potentiel gologique du gisement, (ii) la situation du march international des mtaux et (iii) ltude financire de la rentabilit. Gisement de Tighza Situ dans la rgion administrative de Mekns, le gisement de Tighza est un district polymtallique o trois types de minralisation sont distinguer : Le plomb, le zinc et largent, sous forme de galne1 et blende2 argentifres ; Lor, filonien ou dans des skarns3, li au quartz4 et des sulfures ; Et, le tungstne, sous forme de scheelite5 et wolframite6. La socit exploite actuellement trois diffrents filons sur ce site, savoir les filons Signal, Ighrem Aousser et Sidi Ahmed. En 2004 et afin de moderniser ses installations industrielles, CMT a construit une nouvelle usine dune capacit globale de 1 000 T/j, portant ainsi la capacit de production journalire de la filiale de OMM 1 200 T/j fin 2007.
1 2 3 4

Sulfure de plomb. Cest le principal minral de plomb travers le monde. Sulfure de zinc. Cest le principal minral de zinc et est souvent associ la galne. Rochers calcaires lorigine, transformes au contact des granites.

Minral base de silice, se prsente soit sous la forme de grands cristaux incolores, colors ou fums, soit sous la forme de cristaux microscopiques d'aspect translucide. 5 Minral doxyde de Tungstne, contenant du calcium, caractris par une certaine luminescence. 6 Tungstate naturel de fer et de manganse, principal minerai du tungstne.

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CMT
Pour leurs parts, les rserves et ressources exploitables du site minier de Tighza, estimes fin 2008, ressortent environ 4 746 KT de tout venant contre 4 973 KT deux annes auparavant. Par consquent et au rythme actuel de production savoir 325 KT/an, la dure de vie de Tighza ressort 13,5 ans, partir de fin 2009.
Evolution de la produc tion du site de Tighza entre 2006 et 2008 5,7 28,4 (en milliers de tonnes) 5,2 25,7 5,5 26,0

328,7

288,4

330,3

2006 Minerai extrait

2007 Concentr de plomb produit

2008 Concentr de zinc produit

Source : Note dinformation CMT

Sur la priode 2006-2008, la production de concentr de plomb et celle de concentr de zinc affichent des TCAM respectifs de 4,4% et de 2,1% 26,0 KT et 28,4 KT, impact principalement par dimportants mouvements de grve dune partie du personnel dun sous-traitant, entranant par consquent larrt de lexploitation de la mine de Tighza durant les mois de juillet et aot 2007. Dans ce contexte, les minerais extraits de la mine passent de 328,7 KT en 2006 288,4 KT en 2007 puis 330,3 KT en 2008. voluant dans un secteur fortement expos aux fluctuations des cours des mtaux sur le march international, CMT a instaur en 2003 une politique de couverture dynamique travers des contrats portant sur une dure maximale de 4 ans. Ainsi, durant les 3 derniers exercices, le pourcentage couvert de la production vendue passe de 80% 49% ( un cours moyen de USD 918 / t fin 2008 vs. un cours moyen spot de USD 2 150 / t) pour le plomb et de 80% 48% ( un cours moyen de USD 10,4/ OZ fin 2008 vs. un cours moyen spot de USD 14,8 OZ) pour largent. En parallle, la socit procde galement depuis 2008 la couverture de 29% de sa production du zinc un cours moyen de USD 3 030 / t vs un cours moyen spot de USD 1 995 / t. Signalons qu partir de fin 2007, le tonnage couvrir est dtermin par le comit avec pour rgle gnrale la couverture dun maximum de 50,0% de la production prvisionnelle.

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CMT

Source : Note dinformation CMT

Gisement de Rehamna Situ proximit de la vile de Ben Gurir, le site de Rehamna est un gisement dargiles industrielles, dont les matires extraites sont principalement destines aux industries du phosphate, du carrelage et de la cramique europenne. Les rserves de ce gisement estimes ce jour, slvent plus de 3 millions de tonnes.

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CMT
Des revenus en volution, grevs cependant par les couvertures
Sur la priode 2006-2008, le chiffre daffaires social de CMT se hisse en moyenne annuelle de 9,2% pour stablir M MAD 291,4 en fin de priode. Cette progression est redevable principalement la hausse des quantits vendues en 2008 (+14,3% pour le concentr de plomb-argent et +48,9% pour le zinc-argent), compensant tant la baisse des cours des mtaux sur le march international que celle du Dollar. En 2008, les revenus (hors ventes dargiles industrielles et hors cessions aux tiers) demeurent exclusivement concentrs sur trois clients savoir GLENCORE7, SFPZ8 et TRANSAMINE9, lesquels y contribuent respectivement hauteur de 45,4%, 43,8% et de 10,8%. Hors couvertures, les revenus (hors cessions aux tiers) ressortirait M MAD 377,6 en 2008, ce qui reprsente un manque gagner de M MAD 96,6 en 2008 vs. M MAD 237,4 une anne auparavant. A fin juin 2009 et capitalisant tant sur une politique de couverture des prix favorables que sur la forte teneur des minerais extraits de Tighza, les revenus de CMT slvent M MAD 223, en progression de 22,8% comparativement fin juin 2008.
Evolution du c hiffre d'affaires entre 2006 et 2008 (M MAD)
Evolution du c hiffre d'affaires semestriel (en M MAD)

244,3

365,4

479,4 247,3 291,4

377,6

181,6

223,0

2006 Chiffre d'affaires

2007 2008 Revenus avant couvertures

S1 2008

S1 2009

Source : Note dinformation CMT et BMCE CAPITAL

V entilation du c hiffre d'affaires en 2008 cessions aux concentr de zinc 9,4% tiers 2,1% argiles industrielles 1,3%

concentr de plomb 87,2%

Source : Note dinformation CMT

Par composante, le concentr de plomb contribue en 2008 hauteur de 87,2% aux coulements de la socit, suivi par la vente de concentr de zinc (9,4%), la cessions aux tiers (2,1%) et les argiles industrielles (1,3%).
Glencore est une compagnie de courtage en matires premires, bas en Suisse Baar. Socit des Fonderies de Plomb de Zellidja. 9 Fonde en 1953 Paris, Transamine est une compagnie de courtage des mtaux non ferreux et des mtaux prcieux.
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CMT Des niveaux de marges confortables
CMT affiche des niveaux de marges et de rentabilit financire largement confortables entre 2006 et 2008 comme en atteste le tableau ci-dessous :
Principaux agrgats financiers de CMT en social M MAD EBE Var% Marge dEBITDA REX Var% Marge Oprationnelle RN Var% Marge nette ROCE ROE 2 006 127,9 52,3% 93,4 38,2% 57,9 23,7% 55,1% 24,0% 2 007 140,0 9,5% 56,6% 108,1 15,7% 43,7% 133,6 130,7% 54,0% 52,4% 43,8% 2 008 153,9 9,9% 52,8% 119,8 10,8% 41,1% 93,5 -30,0% 32,1% 46,2% 34,7% TCAM 9,7% 13,3% 27,1% S1 08 114,7 63,2% 99,4 54,7% 78,8 43,4% S1 09 156,7 36,6% 70,3% 136,5 37,3% 61,2% 99,3 26,0% 44,5% -

En dpit dune progression limite du chiffre daffaires en 2007, lEBE ressort M MAD 140, en hausse de 9,5% comparativement une anne auparavant. Cette situation est redevable principalement lallgement de 6,6% M MAD 64,2 des achats consomms de matires et fournitures et de 2,8% M MAD 27,0 des autres charges externes10. En 2008, lEBITDA se hisse de 9,9% M MAD 153,8 en 2008, bnficiant notamment de la hausse des revenus de 17,8% M MAD 291,4, compensant lalourdissement de 37,3% M MAD 37,1 des autres charges externes (principalement des frais de transport suite laugmentation du tonnage vendu). Par consquent, la marge dEBITA se hisse de 0,5 points 52,8% ;

Pour sa part, le REX affiche un TCAM de 13,3% entre 2006 et 2008, pour stablir M MAD 119,8 in fine. La marge dexploitation stablit, ainsi, 41,1% en 2008 vs. 38,2% deux annes auparavant. Au terme du premier semestre 2009, le REX se hisse de 37,3% M MAD 136,7, profitant dune volution limite seulement +9,3% des charges opratoires M MAD 93,9. De ce fait, la marge oprationnelle se renforce de 6,5 points 61,2% ;

Le rsultat financier se fixe, quant lui, M MAD 16,9 en 2007 (+90,8%), suite la reprise de la provision pour dprciation des titres de SFPZ pour M MAD 12,1 conscutivement au redressement de lactivit de cette filiale. En 2008, le rsultat financier seffrite de 95,1% K MAD 826 suite notamment la non rcurrence de la reprise de provisions ralise en 2007 et la constitution dune provision pour dprciation des titres de la filiale DAFIR mise en liquidation. A fin juin 2009, le rsultat financier ressort M MAD 9,9 vs. M MAD 1,3 une anne auparavant en raison notamment de la dprciation des titres de participation.

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intgrant principalement les charges de personnel intrimaire et autres charges relatives lextraction et au traitement du minerai

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CMT
Paralllement, le rsultat non courant RNC- ressort excdentaire M MAD 34,5 en 2007 (vs. M MAD 34,4 fin 2006), suite lallgement des dotations non courantes M MAD 2,2 (vs. M MAD 35,6 en 2006 relatives notamment la provision pour rhabilitation des sites de Touissit et de Tighza de M MAD 28,5) et la vente dun immeuble pour M MAD 37,9. En 2008, le RNC stablit M MAD 6,7, suite la non rcurrence de la dite cession et limportance des charges relatives lintroduction de la socit en Bourse (environ M MAD 7) ; Tenant compte des lments prcits, la capacit bnficiaire de CMT se hisse en moyenne annuelle de 27,1% entre 2006 et 2008, se fixant M MAD 93,5 en fin de priode, rduisant la marge nette de 21,9 points 32,1%. A fin juin 2009 et compte tenu de lamlioration du rsultat non courant qui attnue son dficit M MAD -2,9 (contre M MAD 5,3 une anne auparavant), le rsultat net gagne 26% M MAD 99,3, portant la marge nette 44,5% contre 43,4% fin juin 2008 ; Paralllement, la rentabilit des capitaux engags de la socit seffrite de 8,9 points entre 2006 et 2008, se fixant 46,2% en fin de priode.

Des rsultats consolids en ligne avec les comptes sociaux

Intgrant les socits AFRIPAR11 , DAFIR12, SAAP13 et AGUEDAL14 , lesquelles ne gnrent aucun revenus, les rsultats consolids de CMT ressortent quasi-en ligne avec ses comptes sociaux :
Principaux agrgats consolids15 de CMT M MAD CA consolid Rex consolid Marge oprationnelle RNPG Marge nette 2 007 247,2 107,9 43,6% 115,8 46,8% 2 008 291,4 119,3 40,9% 84,2 28,9% Var 17,9% 10,6% -27,3% S1 08 181,5 99,1 54,6% 77,1 42,5% S1 09 222,9 136,7 61,3% 118,0 52,9% Var 22,8% 37,9% 53,0% -

Dans des proportions quasi-identiques aux comptes sociaux de CMT, le chiffre daffaires consolid, le rsultat dexploitation consolid et le RNPG se hissent en 2008 respectivement de 17,9%, de 10,6% et de 27,3% M MAD 291,4 et M MAD 119,3 et M MAD 84,2.

A fin juin 2009, CMT affichent des revenus consolids de M MAD 222,9 (+22,8%), un rsultat oprationnel consolid de M MAD 136,7 (+37,9%) et un RNPG de M MAD 118 (+53,0%).

Holding de participation en cours de liquidation. Socit immobilire cre en 1990 pour lacquisition dun terrain Mohammedia (en cours de liquidation). 13 Socit cre en 1975 pour la ralisation de travaux mcaniques et de chaudronnerie la mine de Touissit. 14 Socit ayant pour objet la valorisation dun terrain Agadir (en cours de liquidation). 15 CMT ntait pas assujettie lobligation de publier des comptes consolids pralablement son introduction en bourse. De ce fait, seuls les comptes relatifs lexercice clos au 31 dcembre 2008 ont t audits et certifis par les commissaires aux comptes.
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CMT Des Fonds propres couvrant largement le BFR
Sur la priode 2006 et 2008, la trsorerie nette de CMT demeure positive et ce, en dpit dune contraction annuelle moyenne de 21,3% M MAD 98 :
Indicateurs de structure de CMT en social M MAD FR %Var BFR %Var TN %Var Endettement net 2 006 175,8 17,4 158,4 -131,5 2 007 211,2 20,1% 21,4 -23,0% 189,8 19,8% -171,1 2 008 126,7 -40,0% 28,7 34,1% 98,0 -48,4% -87,6 TCAM -15,1% 28,4% -21,3% +18,4% 98,0 -87,6 28,7 S1 08 126,7 S1 09 145,9 15,2% 56,9 98,3% 89,0 -9,2% -82,8

Compte tenu principalement de laugmentation de capital par incorporation des rserves en 2007, le portant M MAD 148,5, le fonds de roulement FRde CMT se hisse de 20,1% M MAD 211,2 en 2007. En 2008, le FR seffrite de 40,0% M MAD 126,7 suite notamment la baisse de la capacit bnficiaire de la socit combine loctroi dun prt de MAD 35 millions OMM. A fin juin 2009, le FR sapprcie de 15,2% M MAD 145,9 suite principalement la contraction de 17,2% M MAD 58,1 des immobilisations financires (cessions des titres SFPZ ) ;

Paralllement, le Besoin en Fonds de Roulement BFR passe de M MAD 17,4 en 2006 M MAD 28,7 en 2008, reprsentant une croissance annuelle moyenne de 28,4%. Cette situation sexplique notamment par la baisse des dettes du passif circulant de 47,2% M MAD 28,9 entre 2006 et 2008 suite la rduction des dlais de rglement des fournisseurs, lesquels passent de 131 jours 64 jours. Au terme du premier semestre 2009, le BFR se fixe M MAD 56,9 vs. M MAD 28,7 une anne auparavant conscutivement au rallongement des dlais de rglement des clients de 19 jours 69 jours ;

Par consquent, la trsorerie nette stablit M MAD 98 en 2008 contre M MAD 158,4 deux annes auparavant. A fin juin 2009, la trsorerie nette de CMT recule de 9,2% M MAD 89.

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CMT Vers un ralentissement du trend haussier
CMT est prsente sur un march des minerais extrmement volatile. Ses revenus dpendent aussi bien de son niveau de production (en fonction de la teneur et des rserves) que de lvolution des prix des minerais linternational et des devises (notamment le dollar). Les anticipations linternational ressortent fortement indcises quant lvolution future des matires premires. Ainsi et compte tenu du contexte conomique difficile, la demande mondiale de plomb devrait afficher durant les prochaines annes une croissance modre pour stablir 8,5 millions de tonnes16 en 2009, 8,7 millions de tonnes en 2010 puis 9,0 millions de tonnes en 2011, explique principalement par une probable baisse de la consommation en provenance de lEurope et des Etats-Unis. Pour sa part, la production devrait connatre une diminution en 2009 suite la fermeture de plusieurs sites. Nanmoins, lquilibre entre loffre et la demande devrait se maintenir au cours des prochaines annes. En parallle et en dpit de la poursuite de la croissance de la demande chinoise, la consommation mondiale de zinc devrait poursuivre un trend baissier en 2009, pour stablir 10,8 millions de tonnes et ce, suite principalement la contraction de la demande emanant dEurope, des Etats-Unis et du Japon. Notons cependant que la consommation devrait renouer avec la hausse partir de 2011, pour atteindre 11,6 millions de tonnes. La production mondiale de zinc devrait galement afficher une baisse en 2009, imputable tant la fermeture de mines quau report de louverture de nouvelles units dans le contexte actuel de crise. Par ailleurs, la socit demeure fortement confronte aux fluctuations de change entre le Dollar et lEuro impactant, par consquent, la parit MAD/USD ; CMT tant totalement rgle en monnaie amricaine. Ainsi, une contraction du Dollar durant les prochains mois, entrane par la situation conomique difficile des Etats-Unis, pourrait avoir un impact dfavorable sur les ralisations financires de la socit, sachant que celle-ci ne procde que partiellement des couvertures17. Sur le plan national et en tant que secteur majeur de lconomie marocaine, le secteur minier devrait axer principalement sa stratgie durant les prochaines annes sur (i) le Dveloppement des capacits de production, (ii) laccompagnement des investisseurs dans la ralisation des projets miniers, (iii) la dynamisation de la recherche minire et de lexploration ptrolire et (iv) linstauration de mesures juridiques et fiscales incitatives. Dans ce contexte sectoriel, CMT devrait adopter une politique dynamique de recherche et dacquisition de nouveaux permis miniers relatifs la fois aux minerais dj exploits (plomb et zinc) et des nouveaux mtaux (cuivre, manganse et or). Les diffrents gisements que la socit compte exploiter court, moyen et long termes peuvent tre numrs ci-dessous :

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Selon les estimations de JP Morgan Quelques oprations de couverture sont ralises travers des swaps ou des options (mais pas systmatiquement).

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CMT
LOr filonien sur le site de Tighza, dont les tests affichent une teneur moyenne de 4 7 grammes dor par tonne et une extraction de minerai hauteur de 25 KT. Pour le projet Or Skarns, la CMT a entrepris 8 sondages des profondeurs allant de 100 180 mtres et dont les rsultats se sont avrs encourageants ; Le Cuivre sur le site de Tabaroucht dont les travaux ont permis destimer les ressources de ce domaine 2 millions de tonnes de minerai avec une teneur en cuivre de 1,4%. Par ailleurs, les travaux de recherche sur le site de Midelt a confirm la prsence de pyrite et de sulfures de cuivre ; Et, le Plomb sur le site dAgadir.

Paralllement, la socit demeure la recherche dopportunits de croissance externe au Maroc et linternational, probablement devant se concrtiser par lacquisition de 3 socits minires en Afrique de lOuest, notamment en Cte dIvoire pour lexploitation de lor et au Burkina-Faso pour le zinc. Afin datteindre les objectifs viss par sa stratgie, CMT financier pour lmission de deux emprunts obligataires, lun de M MAD 250 (dj ralis) et lautre classique de M MAD 150 2010). Aucune annonce na encore t faite mais plusieurs externe seraient en cours de dveloppement. sollicit le march convertible en actions (probablement lev en projets de croissance

Sur le plan des perspectives chiffres et en se basant sur lexploitation de la seule mine de Tighza et des couvertures suivantes

Source : Note dinformation CMT

CMT devrait gnrer un chiffre daffaires de M MAD 406,8 en 2009 (+39,6%), de M MAD 432,9 en 2010 (+6,4%) et de M MAD 380 (-12,2%) en 2011. Cette baisse sexplique notamment par la diminution des pourcentages couverts en 2011 ainsi que par la contraction des cours moyens de couverture prvisionnels (vision prudente) pour largent et le zinc. LEBIT devrait stablir, pour sa part, M MAD 241,5 en 2009, M MAD 261,3 en 2010 et M MAD 204,7 en 2011, permettant de dgager une marge dexploitation de 59,4%, de 60,4% et de 53,9% respectivement. Enfin, la capacit bnficiaire devrait slever M MAD 193,5 en 2009, M MAD 215 en 2010 et M MAD 170 en 2011. La marge nette devrait ressortir respectivement 47,6%, 49,7% et 44,7%.
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CMT
Estimations en social BMCE Capital (Exploitation de la seule mine de Tighza)
En M MAD Chiffre d'affaires %Var Rsultat dexploitation %Var Marge oprationnelle Rsultat net %Var Marge nette 2009E 2010P 2011P

406,8
39,6%

432,9
6,4%

380
-12,2%

241,5
101,5% 59,4%

261,3
8,2% 60,4%

204,7
-21,7% 53,9%

193,5
107,0% 47,6%

215,0
11,1% 49,7%

170,0
-20,9% 44,7%

Une minire fort potentiel de dveloppement

En dpit dun probable ralentissement de la consommation mondiale de plomb et de zinc ainsi que dune parit de change USD/EUR dfavorable, CMT devrait capitaliser durant les prochains mois sur sa politique de couverture favorable jusquen 2011 et sur lacquisition de nouveaux permis miniers, notamment pour la production de cuivre, de manganse et dor afin de renforcer ses niveaux de marge confortables. Cest dans cette optique quune leve de M MAD 250 auprs du march obligataire a t ralise en 2009 devant dboucher en principe la fin du premier trimestre 2010 sur la concrtisation de divers projets de croissance externe, principalement en Afrique de lOuest. Pour notre part, nous valorisons CMT MAD 895 (en tenant compte de la seule mine de Tighza) et MAD 1 244 (en intgrant les flux escompts que devraient gnrs les futurs acquisitions). En consquence, dans une optique conservatrice, nous recommandons de conserver ce titre tandis que dans une perspective de croissance externe future, nous sommes lachat pour CMT.

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Summary table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD)
CA Conso EBITDA EBIT Rsultat avant impts impts RNPG

2008
291,4 154,2 119,8 113,9 20,4 93,5 179,6 28,6 154,1 -92,5 1 388,5 1 296,0 17,8% 9,2% 10,9% 52,9% 41,1% 54,4% ns 4,4x 8,4x 10,8x 8,4x 14,9x 5,6x 6,7% 62,9 62,5 166,0

2009E
406,8 268,3 241,5 238,9 45,4 193,5 189,9 45,3 614,8 267,6 1 388,5 1 656,1 39,6% 74,0% 101,5% 65,9% 59,4% 27,5% ns 4,1x 6,2x 6,9x 2,7x 7,2x 4,0x 9,2% 130,3 86,0 233,8

2010P
432,9 289,7 261,3 263,8 48,8 215,0 196,7 55,3 698,4 263,9 1 388,5 1 652,3 6,4% 8,0% 8,2% 66,9% 60,4% 26,2% 60,7% 3,8x 5,7x 6,3x 2,4x 6,5x 3,2x 10,8% 144,8 101,4 292,6

2011P
380,0 233,6 204,7 208,6 38,6 170,0 199,6 52,6 721,9 267,9 1 388,5 1 656,3 -12,2% -19,4% -21,7% 61,5% 53,9% 19,8% 59,0% 4,4x 7,1x 8,1x 2,3x 8,2x 3,1x 8,6% 114,5 80,1 305,7

2012P
342,0 193,1 163,4 166,5 29,1 137,4 172,0 49,5 605,5 133,1 1 388,5 1 521,6 -10,0% -17,3% -20,2% 56,5% 47,8% 18,9% 28,2% 4,4x 7,9x 9,3x 2,5x 10,1x 2,9x 7,4% 92,5 69,4 318,1

BILAN (M MAD)
Immobilisations nettes totales Besoin Fonds de Roulement (BFR) Capitaux employs Dettes nettes

AUTRES ELEMENTS
Capitalisation boursire Valeur d'entreprise

MARGES ET RATIOS
Variation du CA Variation de l'EBITDA Variation de l'EBIT Marge d'EBITDA Marge d'EBIT ROCE Gearing

RATIOS BOURSIERS
VE/CA VE/EBITDA VE/EBIT VE/CE PER P/B Rendement brut

PER SHARE DATA (MAD)

BPA DPA ANPA

Ratios boursiers calculs sur la base d'un cours de MAD 935 observ le 15 janvier 2010

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Systme de recommandation :
La recommandation adopte par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dtermine en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Allger et Vendre. Dans des cas spcifiques et pour une courte priode, lanalyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Dfinition des diffrentes recommandations :

Achat : pour un upside suprieur 15% ; Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ; Conserver : pour des carts variant entre 6% et +6% ; Allger : pour un downside compris entre 6% et 15% ; Vendre : pour un downside compris suprieur 15% ; Suspendu : la recommandation est suspendue en raison dune opration capitalistique (OPA, OPE ou autre).
Vendre -15% Allger -6% Conserver +6% Accumuler +15% Achat

Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous forme de socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n 77 971, autorise par lagrment du Ministre des Finances n 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse. Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir une plus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la survenance de risques de conflits dintrts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures (ou Muraille de Chine) destines garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Il est notamment stipul une priode de black-out, allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu 3 mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorise du prsent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette tude sont lexpression dune opinion ; elles sont donnes de bonne foi et sont susceptibles dtre changes sans pravis. Il est strictement interdit de reproduire le prsent document intgralement ou en partie ou de le transmettre des tiers sans autorisation. Le prsent document a t prpar par la Direction Analyse & Recherche et publi conformment aux procdures en vigueur. Les informations contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient engager notre responsabilit. Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation linvestissement en Bourse. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne rpondent pas aux objectifs dinvestissement, la situation financire ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est dconseill de prendre une dcision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour sassurer de lopportunit dacheter les titres ou les stratgies dinvestissement examins ou recommands dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se raliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut voluer la hausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial. Les performances passes ne prsument en rien des performances futures. Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un risque devises. Cette recherche est destine au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord pralable. Si un particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas fonder son ventuelle dcision dinvestissement uniquement sur la base dudit document mais devra consulter ses propres conseils.

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Prsident du Directoire Youssef Benkirane

Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Sadani Responsable Centre dIntelligence Economique Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Ada Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

Trading Electronique Badr Tahri Directeur Hamza Chami

BMCE CAPITAL BOURSE Socit de Bourse S.A.

www.bmcecapitalbourse.com
Janvier 2010