Perspectivas de la Economa Mundial, Octubre 2008 Resumen ejecutivo La economa mundial ha iniciado una fuerte desaceleracin al verse confrontada

con el shock financiero ms peligroso que haya afectado a los mercados financieros desarrollados desde los aos treinta. Se prev que el crecimiento mundial sufrir una desaceleracin considerable en 2008 y comenzar a recuperarse moderadamente solo a finales de 2009. La inflacin se mantiene en un nivel alto, debido la escalada de los precios de las materias primas, pero se prev que se moderar. La situacin es excepcionalmente incierta, y los riesgos a la baja son considerables. El desafo de poltica econmica inmediato es estabilizar las condiciones financieras mundiales, fortaleciendo al mismo tiempo las economas durante la desaceleracin y manteniendo la inflacin bajo control. Una economa mundial bajo presin Despus de varios aos de vigoroso crecimiento, la economa mundial se est desacelerando rpidamente (captulos 1 y 2). La actividad econmica mundial se ve golpeada por un shock financiero extraordinario y por un nivel de precios an alto para la energa y otras materias primas. Muchas economas avanzadas estn cerca de una recesin o avanzan hacia ella, mientras que el crecimiento en las economas emergentes tambin se est debilitando. La crisis financiera, que estall primero con el colapso del mercado de hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos en agosto de 2007, se ha agravado an ms en los ltimos seis meses y entr en una nueva fase agitada en septiembre. El impacto se ha notado en todo el sistema financiero mundial, incluidos los mercados emergentes que lo sienten con una intensidad cada vez mayor. La creciente preocupacin por la insolvencia ha dado lugar a resoluciones de emergencia de algunas de las principales instituciones financieras de Estados Unidos y Europa y ha daado gravemente la confianza. Para responder a esta situacin, las autoridades estadounidenses y europeas han adoptado medidas extraordinarias orientadas a estabilizar los mercados, como el suministro de liquidez en gran escala, la rpida intervencin para resolver las dificultades de las instituciones debilitadas, la ampliacin de la garanta de depsitos y la reciente adopcin en Estados Unidos de la legislacin por la cual se utilizan fondos pblicos para comprar los activos problemticos de los bancos. No obstante, la situacin sigue siendo muy incierta en el momento en que este informe se enva a la imprenta. Al mismo tiempo, la conjuncin del alza de los precios de los alimentos y combustibles iniciada en 2004 y la restriccin de la capacidad productiva ha impulsado la inflacin hasta niveles sin precedentes en una dcada. Como se analiza en el captulo 3, los aumentos de los precios al consumidor han sido especialmente fuertes en las economas emergentes y en desarrollo. Esta aceleracin es reflejo del fuerte peso de los precios de los alimentos en las canastas de consumo de estas economas, un crecimiento an bastante rpido y expectativas de inflacin no suficientemente ancladas. Cabe sealar que, en general, los pases que han adoptado regmenes de metas de inflacin han logrado mejores resultados. En

2 las economas avanzadas, el encarecimiento del petrleo ha impulsado al alza el nivel general de inflacin, pero las presiones de la inflacin subyacente parecen controladas. El reciente deterioro de la evolucin econmica mundial se produce tras una expansin sostenida de la actividad basada en la integracin creciente de las economas emergentes y en desarrollo en la economa mundial. En retrospectiva, sin embargo, la aplicacin de polticas macroeconmicas y regulatorias poco restrictivas puede haber contribuido a la aceleracin de la economa mundial a un ritmo superior al recomendado y a la acumulacin de desequilibrios en los mercados financieros, de la vivienda y de productos. Al mismo tiempo, las fallas del mercado, junto con las deficiencias de poltica econmica, han impedido que los mecanismos equilibradores operaran eficazmente y han permitido la acumulacin de tensiones. No hay indicios de la recuperacin y es probable que esta sea gradual cuando aparezca De cara al futuro, es probable que las condiciones financieras sigan siendo muy difciles, lo que limitar las perspectivas de crecimiento mundial. Las proyecciones de referencia se basan en el supuesto de que las medidas adoptadas por las autoridades estadounidenses y europeas lograrn estabilizar las condiciones financieras y evitarn nuevos acontecimientos sistmicos. No obstante, aunque el plan de Estados Unidos para eliminar los activos problemticos de los balances de los bancos se implemente con xito, el riesgo de contraparte probablemente se mantendr en niveles excepcionalmente altos durante algn tiempo, lo que retrasar el retorno a una situacin de mayor liquidez en los principales mercados financieros. Adems, es muy probable que se produzcan prdidas de crdito adicionales a medida que se desacelera la economa mundial. En estas circunstancias, la capacidad de las instituciones financieras de captar capital se pondr a prueba. Por lo tanto, como se analiza en la edicin de octubre de 2008 del informe sobre la estabilidad financiera mundial, Global Financial Stability Report, el desapalancamiento necesario seguir siendo un proceso prolongado, lo que implica que el ritmo de creacin del crdito y de actividad estar sujeto a lmites por lo menos hasta 2009. No obstante, se prev que varios factores sienten las bases para una recuperacin gradual a finales de 2009: Se proyecta una estabilizacin de los precios de las materias primas, aunque a un nivel sin precedentes en 20 aos. Cabe prever que los efectos adversos sobre los trminos de intercambio resultantes del aumento de los precios del petrleo en ms de un 50% en 2008 comiencen a moderarse en 2009, lo que acelerar el consumo en los pases importadores de petrleo. Se prev que el sector de la vivienda en Estados Unidos toque fondo finalmente en el prximo ao, lo que acabar con el intenso lastre que este ha representado para el crecimiento desde 2006. Cabe esperar que la estabilizacin de los precios de la vivienda ayude en su momento a limitar las prdidas del sector financiero relacionadas con las hipotecas, y la reciente intervencin de las dos semipblicas, Fannie Mae y Freddie Mac, favorecer la disponibilidad de crdito en el sector de la vivienda. Aunque el ciclo de la

3 vivienda y el consiguiente ajuste pueden producirse con rezago en otras economas avanzadas, el impacto global de la crisis financiera ser considerable. A pesar del enfriamiento del ritmo de actividad, an se prev que las economas emergentes resistan bien a las turbulencias, gracias al vigoroso crecimiento de la productividad y el fortalecimiento de los marcos de poltica econmica. Obviamente, cuanto ms larga sea la crisis financiera, ms probable ser que se vean afectadas.

En estas circunstancias, las proyecciones de referencia con respecto al crecimiento se han revisado considerablemente a la baja en relacin con la actualizacin de julio de 2008 de Perspectivas de la economa mundial. Tomando como base el promedio anual, se prev que el crecimiento mundial se moderar del 5,0% en 2007 al 3,9% en 2008 y al 3,0% en 2009, el ritmo ms lento desde 2002. Las economas avanzadas se encontrarn en recesin o cerca de ella en el segundo semestre de 2008 y principios de 2009, y la recuperacin prevista para finales de 2009 ser excepcionalmente gradual en comparacin con recuperaciones anteriores. El crecimiento en la mayora de las economas emergentes y en desarrollo se desacelerar por debajo de su tendencia. Con respecto a la inflacin, cabe esperar que la combinacin del aumento de la capacidad ociosa y la estabilizacin de los precios de las materias primas contenga el ritmo de incremento de los precios, lo que reducir la inflacin hasta niveles inferiores al 2% en 2009 en las economas avanzadas. En las economas emergentes y en desarrollo, la inflacin disminuir de forma ms gradual, a medida que los recientes aumentos de precios de las materias primas continen trasladndose a los consumidores. Este pronstico de referencia est sujeto a considerables riesgos a la baja. El riesgo principal est relacionado con dos cuestiones financieras conexas: las tensiones financieras podran seguir siendo muy fuertes y la restriccin del crdito derivada del desapalancamiento podra ser ms intensa y ms prolongada de lo previsto en el escenario de referencia. Adems, el deterioro del mercado de la vivienda en Estados Unidos podra ser ms pronunciado y ms prolongado de lo previsto en el pronstico, mientras que los mercados de la vivienda en Europa podran deteriorarse a nivel ms general. Los riesgos inflacionarios para el crecimiento son ahora ms equilibrados porque los precios de las materias primas se han reducido a medida que se ha desacelerado la economa mundial. Al mismo tiempo, las posibles perturbaciones de los flujos de capital y los riesgos de un aumento del proteccionismo representan riesgos adicionales para la recuperacin. En el captulo 4 se examinan las conexiones entre las tensiones financieras y las desaceleraciones econmicas y se compara la experiencia reciente con episodios anteriores. En el anlisis se indica que las tensiones financieras relacionadas con el sector bancario normalmente suelen tener ms efectos econmicos adversos que las relacionadas con los mercados de valores o los mercados cambiarios y que el mayor impacto podra obedecer al cambio hacia una intermediacin financiera de tipo ms impersonal. La situacin de partida parece influir en los resultados. Por lo tanto, los balances relativamente slidos del sector empresarial no financiero en Estados Unidos y Europa occidental al principio de la actual desaceleracin refuerzan la capacidad de resistencia, pero estarn sujetos al riesgo que entraa un perodo sostenido de tensiones financieras. En el captulo 6 se plantean varias cuestiones relacionadas con los pases que registran grandes dficits sostenidos en cuenta corriente. Estas cuestiones podran ser

4 particularmente pertinentes ya que el desapalancamiento mundial reduce la disponibilidad de financiamiento externo para las economas emergentes. En el anlisis se examinan las grandes divergencias en la evolucin de la cuenta corriente en los pases de mercados emergentes de todo el mundo y se relacionan los grandes dficits en las economas emergentes de Europa con la liberalizacin de la cuenta de capital, la reforma financiera y las oportunidades creadas por la convergencia econmica europea. No obstante, los grandes dficits sostenidos pueden desaparecer bruscamente, y los regmenes cambiarios rgidos agravan estos riesgos. De hecho, en muchas economas con cuantiosos dficits en cuenta corriente el impacto de la turbulencia financiera ya ha sido mucho mayor que en las que registran pequeos dficits o supervits en cuenta corriente. Las autoridades se encuentran entre la espada y la pared Las autoridades de todos los pases afrontan la ardua tarea de estabilizar las condiciones financieras fortaleciendo al mismo tiempo sus economas durante un perodo de desaceleracin del crecimiento y manteniendo la inflacin bajo control. Los esfuerzos multilaterales son particularmente importantes en las circunstancias actuales, entre otros, las iniciativas de poltica econmica para paliar la turbulencia financiera, aliviar las rigideces en los mercados de materias primas y respaldar a las economas de bajo ingreso confrontadas con altos costos de importacin de alimentos. Las autoridades de los pases estn implementando activamente medidas de poltica econmica orientadas a estabilizar la situacin financiera. Para llevar a cabo esta enorme tarea se debern tomar medidas de gran alcance que permitan abordar los problemas sistmicos, es decir, cmo solucionar el problema de los activos problemticos, fomentar la reconstitucin del capital bancario y restablecer la liquidez en los mercados financieros, tomando en cuenta al mismo tiempo los intereses de los contribuyentes y las consideraciones de riesgo moral. Las iniciativas a nivel nacional debern coordinarse a escala internacional para afrontar los problemas comunes y evitar incentivos adversos entre los pases. Cabe prever que el plan de Estados Unidos de comprar activos relacionados con el sector inmobiliario contribuya con el tiempo a reducir la presin sobre los bancos afectados por los activos problemticos y, por lo tanto, ayude a estabilizar las fuentes de financiamiento y recuperar la confianza. No obstante, probablemente tambin se necesitarn fondos pblicos para ayudar a los bancos a restablecer sus bases de capital. En Europa occidental, para restablecer la confianza es esencial que las autoridades se comprometan claramente a actuar de manera coordinada y concertada para facilitar el reconocimiento oportuno de los activos problemticos y la recapitalizacin de los bancos. Una tarea fundamental ser establecer acuerdos de cooperacin, adaptados a una amplia variedad de circunstancias, como por ejemplo, para resolver las tensiones en las grandes instituciones transfronterizas y asegurar que se aplique un enfoque coherente al ampliar la garanta de depsitos. Las polticas macroeconmicas en las economas avanzadas debern respaldar la actividad y, por lo tanto, contribuir a romper el crculo vicioso de repercusiones adversas entre la situacin del sector financiero y la economa real, sin perder de vista los riesgos inflacionarios. Cabe prever que la rpida desaceleracin de la actividad y el aumento de las brechas del producto contribuyan a contener la inflacin. La moderacin de la presin inflacionaria y el deterioro de las perspectivas econmicas proporcionan cierto

5 margen para aplicar una poltica monetaria ms expansiva en algunos casos, especialmente en la zona del euro y el Reino Unido, donde las tasas de inters a corto plazo se mantienen altas. Con respecto a la poltica fiscal, los estabilizadores automticos contribuyen eficazmente a proteger la actividad frente a los shocks y debera dejarse que estos operaran libremente, siempre que las trayectorias del ajuste sean compatibles con la viabilidad a largo plazo. El estmulo fiscal discrecional puede proporcionar respaldo al crecimiento si se materializan los riesgos a la baja, siempre que este estmulo se preste de forma oportuna, est bien focalizado y no socave la sostenibilidad fiscal. En las circunstancias actuales, el margen fiscal disponible debera centrarse en respaldar la estabilizacin del sector financiero y el sector de la vivienda segn sea necesario, y no en impulsar un estmulo ms general. A su debido tiempo, debern efectuarse ajustes compensatorios de las polticas fiscales para salvaguardar los objetivos de consolidacin a mediano plazo.

Las prioridades de las autoridades de poltica macroeconmica varan considerablemente entre las economas emergentes y en desarrollo, en el marco de sus esfuerzos por encontrar un equilibrio entre el crecimiento y los riesgos inflacionarios. En un nmero cada vez mayor de economas, la principal preocupacin es ahora la desaceleracin de la actividad econmica, a medida que se deterioran las condiciones externas y el nivel general de inflacin comienza a moderarse. Este cambio justificara frenar el ciclo de contraccin monetaria, especialmente en los pases en que los efectos de segunda ronda en la inflacin derivados de los precios de las materias primas han sido limitados, y convendra adoptar una poltica ms expansiva si el panorama sigue deteriorndose. Si se producen salidas repentinas de capital, los pases debern responder rpidamente para garantizar la liquidez adecuada, utilizando al mismo tiempo el tipo de cambio para absorber parte de la presin. Adems, debern redoblar los esfuerzos para mejorar la capacidad para prevenir, gestionar y resolver las tensiones financieras, a travs, entre otras medidas, de la planificacin para contingencias. No obstante, en varios otros pases, las presiones inflacionarias siguen siendo un motivo de preocupacin debido a los fuertes incrementos de los precios de los alimentos, el slido crecimiento sostenido, las mayores restricciones de la oferta y la aceleracin de los salarios, especialmente en el sector pblico. Aunque la reciente moderacin de los precios internacionales de las materias primas podra aliviar parte de la presin, se estn poniendo en peligro los avances logrados en los ltimos aos en la reduccin de la inflacin; si se deteriora la credibilidad, restablecerla ser un proceso costoso y prolongado. En estos pases, tal vez sea necesario aplicar una poltica monetaria ms restrictiva. Los pases con regmenes cambiarios muy regulados afrontan importantes desafos. La adopcin de tipos de cambio ms flexibles ayudara a contener las presiones inflacionarias ya que dara mayor margen de maniobra para un ajuste monetario ante las salidas de capital. Naturalmente, tambin influyen otras consideraciones al elegir

6 un rgimen cambiario, como, por ejemplo, el grado de desarrollo financiero y la diversidad de la base de exportacin. La poltica fiscal puede respaldar la gestin macroeconmica. Una mayor restriccin del gasto pblico ayudara a reducir las presiones inflacionarias en varios pases que an enfrentan problemas de recalentamiento de la economa. Este aspecto es particularmente importante para los pases con dficits en cuenta corriente que aplican un rgimen de tipo de cambio fijo. En las economas exportadoras de petrleo con monedas vinculadas al dlar de EE.UU., el gasto puede centrarse en aliviar los estrangulamientos de la oferta. Si bien las economas emergentes tienen ahora ms margen de maniobra que en el pasado para aplicar una poltica fiscal anticclica si las perspectivas econmicas se deterioran, el anlisis del captulo 5 advierte que es poco probable que esta opcin sea eficaz a menos que la confianza en la sostenibilidad est firmemente establecida y las medidas sean oportunas y estn bien focalizadas. A nivel ms general, los subsidios a los alimentos y combustibles son cada vez ms costosos y, por naturaleza, ineficientes. Una opcin ms adecuada son los programas focalizados que ayudan a las familias pobres a hacer frente al aumento de los gastos de subsistencia.

Reformas necesarias de los marcos de poltica econmica El deterioro de la economa mundial ha creado inquietudes en cuando a los marcos de poltica macroeconmica que han de adoptarse y la idoneidad de las polticas que influyen en los mercados financieros y de materias primas. Actuar en contra de la tendencia El excepcional entorno actual ha avivado el inters en la formulacin de polticas que se centren ms en evitar altibajos en los precios de los activos, inclusive mediante la aplicacin de medidas de poltica ms firmes durante las pocas de prosperidad. Una estrategia adecuada consistira en incorporar un componente macroprudencial en el marco reglamentario a fin de combatir el carcter inherentemente procclico de la creacin de crdito. Otra posibilidad sera ampliar el alcance de los marcos de poltica monetaria de manera que permitan amortiguar las fluctuaciones de precios de los activos, sobre todo si dichas fluctuaciones son rpidas o producen alteraciones graves de los precios con respecto a los parmetros fundamentales, si bien tal decisin plantea una compleja problemtica. Adems, hay ms inters en reforzar la credibilidad de los marcos de poltica fiscal para hacer de esta una herramienta anticclica ms eficaz. El taln de Aquiles de una poltica fiscal activa sigue siendo los criterios de economa poltica que inducen a la toma de decisiones a corto plazo. Por este motivo, muchos pases no aprovechan las pocas de prosperidad para acumular un margen de recursos que les permita aplicar estmulos discrecionales eficaces durante las fases descendentes del ciclo, o estn luchando contra problemas de sostenibilidad fiscal a largo plazo. En el captulo 5 se seala que la nueva tendencia hacia la adopcin de marcos de poltica ms basados en reglas semejantes al principio de discrecionalidad restringida en la poltica monetaria y los mecanismos ms

7 enrgicos de gobierno fiscal que se observan en cada vez ms pases podran incrementar la eficacia de la poltica fiscal como herramienta para combatir las desaceleraciones. Subsanar deficiencias en las infraestructuras de regulacin y supervisin Adems de hacer frente a las inminentes amenazas sistmicas, se estn realizando denodados esfuerzos para subsanar las mltiples deficiencias que ha dejado al descubierto la actual turbulencia financiera. Como se explica en la edicin de octubre de 2008 de Global Financial Stability Report (informe sobre la estabilidad financiera mundial), el objetivo primordial es garantizar que a escala individual las instituciones gestionen el riesgo de una manera ms eficaz y resistente, por ejemplo, fijando requisitos ms exigentes de reservas obligatorias de capital e insistiendo en que se utilicen prcticas ms estrictas de gestin de la liquidez y en que se mejore la publicacin de los riesgos tanto dentro como fuera del balance. Otra tarea importante consiste en reforzar los marcos de resolucin de crisis. Por otro lado, la agitacin financiera ha demostrado que los marcos nacionales de estabilidad financiera no han evolucionado al mismo ritmo que las innovaciones en los mercados financieros y la globalizacin, y la consecuencia ha sido una perjudicial propagacin transfronteriza de los problemas. Se necesita una mayor coordinacin internacional y colaboracin entre las autoridades prudenciales de los pases, sobre todo para prevenir, gestionar y resolver las tensiones financieras en los mercados y en las principales instituciones financieras. Fomentar la conservacin de energa e incrementar la oferta de petrleo y alimentos El reciente descenso de los precios de las materias primas no debera atenuar los esfuerzos por aliviar las tensiones en los mercados de estos productos. No hay muchos datos concretos que indiquen que el creciente inters de los inversionistas en las materias primas como activos alternativos o la especulacin abierta haya tenido un efecto sistemtico o duradero sobre los precios. Sin embargo, la combinacin de inusuales vaivenes en la actitud de los mercados y una mayor liquidez en el mercado financiero puede haber contribuido a generar una dinmica de precios a corto plazo en ciertas circunstancias. Por lo tanto, el inters debe centrarse en polticas que propicien un mejor equilibrio entre la oferta y la demanda a largo plazo, y en evitar medidas que podran exacerbar la rigidez del mercado a corto plazo. Esto podra implicar un mayor traslado de las fluctuaciones de los precios internacionales a los mercados internos y una mayor conservacin de energa. La reduccin de los subsidios a los biocombustibles en las economas avanzadas tambin podra aliviar las presiones a corto plazo sobre los precios de los alimentos. En general, la prioridad debe ser reforzar la reaccin de la oferta ante el aumento de los precios. Por ahora, ser crucial que los donantes incrementen su apoyo a las economas ms pobres para hacer frente a los desafos humanitarios provocados por la escalada de los precios de los alimentos. Corregir los desequilibrios mundiales El alza de los precios de las materias primas ha agravado los desequilibrios mundiales, incrementando los supervits en cuenta corriente en los pases exportadores de petrleo y los dficits en los importadores de petrleo. Sin duda, la decisin de los

8 exportadores de petrleo de ahorrar una parte de los ingresos adicionales es sensata: el consiguiente reciclaje de los fondos de los pases superavitarios a los deficitarios est funcionando bien. Al mismo tiempo, el dficit no petrolero de Estados Unidos ha disminuido sustancialmente, en parte debido a la depreciacin de la moneda estadounidense a un nivel real efectivo que en general est ms acorde con el equilibrio a mediano plazo. Sin embargo, el dlar de EE.UU. se ha depreciado principalmente frente al euro y algunas otras monedas de tipo de cambio flexible. La estrategia multilateral avalada por el Comit Monetario y Financiero Internacional en 2005 y formulada en el marco de la Consulta Multilateral sobre los Desequilibrios Mundiales en 2006 y 2007 an es vlida, pero tiene que aplicarse de forma flexible. La consolidacin fiscal en Estados Unidos sigue siendo un objetivo fundamental a mediano plazo, pero las recientes medidas de estmulo fiscal anticclico y apoyo estatal para estabilizar las instituciones financieras estn justificadas. Una mayor apreciacin efectiva del renminbi contribuira a la estrategia general de China de orientar las fuentes de crecimiento hacia la demanda interna y potenciar la eficacia de la poltica monetaria. Un aumento ms lento del gasto en los pases exportadores de petrleo de Oriente Medio ayudara a reducir el recalentamiento de sus economas, al igual que una intensificacin de los esfuerzos para aliviar los estrangulamientos de la oferta. Adems, las reformas de los mercados de productos y de trabajo en la zona del euro y Japn elevaran el crecimiento potencial. Por ltimo, el recrudecimiento de las presiones proteccionistas sobre el comercio y los flujos de capital denotan un riesgo preocupante para las perspectivas de recuperacin. La solucin del actual impasse en las negociaciones de la Ronda de Doha ayudara a reforzar el sistema abierto de comercio multilateral, que ha sido un puntal importante del vigoroso crecimiento mundial en los ltimos aos. Al mismo tiempo, en los pases superavitarios los fondos soberanos de inversin siguen adquiriendo importancia como instrumentos de inversin. El conjunto de principios y prcticas acordado recientemente por los fondos soberanos de inversin con respecto a su administracin, inversin y gestin de riesgo (los Principios de Santiago) contribuir a paliar las preocupaciones relativas a estos fondos que podran dar lugar a restricciones contraproducentes sobre las entradas de flujos. Adems, las directrices para los pases receptores que estn siendo elaboradas por la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos ayudaran a asegurar que los fondos soberanos de inversin gocen de acceso equitativo, transparente y abierto a los mercados.

Nota de prensa del captulo 3: Ha vuelto la inflacin? Precios de las materias primas e inflacin Perspectivas de la economa mundial, octubre de 2008 Preparada por Thomas Helbling, Douglas Laxton, Valerie Mercer-Blackman e Irina Tytell Observaciones fundamentales A pesar del leve descenso de los precios de las materias primas en las ltimas semanas, persisten muchas de las fuerzas que causaron la escalada de estos precios, que probablemente se mantendrn en niveles histricamente altos. Si bien la situacin dista mucho de ser uniforme, los riesgos de inflacin siguen siendo relativamente altos en varias economas emergentes y en desarrollo debido a las continuas presiones derivadas del ajuste ante los altos precios de las materias primas y el peligro de que aparezcan efectos de segunda ronda en la inflacin subyacente. En las economas avanzadas los riesgos que ya son elevados estn disminuyendo rpidamente, gracias al impacto deflacionario de la turbulencia financiera. En varias economas emergentes y en desarrollo es importante aplicar una poltica monetaria ms restrictiva para contener las presiones inflacionarias, especialmente en aquellas donde la inflacin ya se mantiene alta por otros motivos en particular por el recalentamiento de la economa y la credibilidad de la poltica es baja.

La economa mundial ha experimentado la escalada de precios de las materias primas ms amplia y sostenida desde principios de los aos setenta. Este auge de precios ha sido impulsado principalmente por la interaccin de un slido crecimiento mundial, la falta de capacidad no utilizada en algunos sectores especficos y un bajo nivel de existencias desde que comenzaron a subir los precios, as como una lenta respuesta de la oferta. Adems, algunos factores vinculados especficamente a las materias primas han contribuido al alza reciente de los precios de los alimentos, como la demanda relacionada con la produccin de biocombustibles inducida por los subsidios, las distorsiones de la oferta de los principales cultivos y las restricciones comerciales. Por ltimo, los vnculos entre los precios de las distintas materias primas han desempeado un papel importante, y el aumento de los precios de la energa ha afectado a los de los alimentos (vase el primer grfico). En cambio, el papel cada vez ms

2 importante de las materias primas como activos financieros alternativos ha tenido un impacto sistemtico poco discernible en los precios. A pesar del leve descenso de los precios de las materias primas en las ltimas semanas, persisten muchas de las fuerzas que causaron la escalada de estos precios. Las recientes disminuciones reflejan la perspectiva de una desaceleracin del crecimiento mundial en 200809, la resolucin de las limitaciones de la oferta de algunos cultivos alimentarios esenciales debido a las condiciones meteorolgicas y el aumento de la oferta de petrleo. No obstante, las limitaciones de la oferta y el bajo nivel de existencias probablemente persistirn durante algn tiempo, y el crecimiento de la demanda en las grandes economas emergentes se mantendr vigoroso. Por lo tanto, es probable que los precios sigan situndose en niveles histricamente altos, con un margen considerable de volatilidad de los precios. Salvo que se produzca una fuerte cada de los precios de las materias primas, durante algn tiempo los riesgos de inflacin se mantendrn ms altos que en el pasado, especialmente en algunas economas emergentes y en desarrollo. Muchas de estas economas an estn acusando los efectos del ajuste ante la anterior escalada de precios de las materias primas, y persisten los riesgos de que aparezcan efectos de segunda ronda en la inflacin subyacente. Las observaciones empricas del captulo parecen indicar que los riesgos de efectos de segunda ronda dependen en gran medida de la capacidad de la poltica monetaria para anclar las expectativas y del peso de las materias primas especialmente los alimentos en el gasto final. Las economas emergentes y en desarrollo no han avanzado mucho en estos mbitos y, por lo tanto, corren mayores riesgos de no anclar las expectativas y de generar efectos de segunda ronda (vase el segundo grfico). Adems, dado que los recientes shocks relacionados con los mercados de materias primas han sido mayores y ms persistentes que durante el perodo utilizado en el anlisis, las consecuencias inflacionarias efectivas podran incluso ser mayores de lo esperado, salvo si la desaceleracin mundial se intensifica. En algunos pases, es importante aplicar una poltica monetaria ms restrictiva para contener la inflacin, especialmente en los pases donde esta ya se mantiene alta y la credibilidad de la poltica es baja. Si bien el nivel general de inflacin podra comenzar a reducirse debido a los recientes descensos de los precios de las materias primas, las presiones inflacionarias subyacentes

3 siguen siendo una preocupacin, especialmente en los pases donde el crecimiento se mantiene slido y la respuesta de poltica monetaria ha estado limitada por las polticas cambiarias. Los retrasos en la respuesta de poltica a un repunte de la inflacin pueden socavar la credibilidad, lo que finalmente requerir respuestas de poltica monetaria ms enrgicas para reducir la inflacin, a un costo ms alto en trminos del producto.

Nota de prensa del captulo 4: Tensiones financieras y desaceleraciones econmicas Perspectivas de la economa mundial, septiembre de 2008 Preparada por Subir Lall, Roberto Cardarelli y Selim Elekdag Observaciones fundamentales Es ms probable que los episodios de turbulencia financiera caracterizados por tensiones en el sector bancario estn asociados a desaceleraciones graves y prolongadas. Una rpida expansin del crdito, una escalada de los precios de la vivienda y un alto nivel de endeudamiento de los hogares y las empresas no financieras aumentan la probabilidad de que las tensiones financieras estn seguidas por una desaceleracin econmica. Algunos aspectos de la actual situacin en Estados Unidos se parecen a los de anteriores episodios de tensin financiera relacionados con el sector bancario que estuvieron seguidos por recesiones.

En el captulo 4 de Perspectivas de la economa mundial se examinan algunos episodios anteriores de tensin financiera y sus implicaciones para la actividad econmica en el futuro. En el captulo se presenta un ndice de tensiones financieras en el sector bancario y los mercados de valores y cambiarios de 17 economas avanzadas durante los ltimos 30 aos, mediante el cual se identifican 113 episodios de tensin financiera. De estos episodios, alrededor de la mitad obedecieron a tensiones relacionadas con el sector bancario, mientras que en el resto las tensiones se concentraron principalmente en los mercados de valores o los mercados cambiarios. Tomando como base este ndice, el actual episodio de tensin financiera es uno de los ms intensos en Estados Unidos y uno de los ms extensos, ya que afecta a casi todos los pases de la muestra. Al examinar estos episodios se observa que no todos los episodios de tensin financiera dan lugar a desaceleraciones o recesiones econmicas. De hecho, esto solo ha ocurrido en alrededor de la mitad de los episodios identificados.

No obstante, cuando una desaceleracin o una recesin est precedida por tensiones financieras, y especialmente cuando estas tensiones se concentran en el sector bancario, por lo general esta desaceleracin o recesin es considerablemente ms grave que las no precedidas por tensiones financieras. Concretamente, las desaceleraciones o recesiones precedidas por tensiones relacionadas con el sector bancario tienden a provocar prdidas acumulativas del producto entre dos y tres veces mayores y tienden a prolongarse durante un perodo entre dos y cuatro veces ms largo. Qu determina que un episodio de tensin financiera relacionado con el sector bancario est seguido por una desaceleracin o una recesin? En el captulo se indica que las condiciones iniciales son fundamentales. La probabilidad de que las tensiones financieras vayan seguidas por una desaceleracin parece estar relacionada con el aumento de los precios de la vivienda y el crdito agregado en el perodo anterior al episodio de tensin financiera. Adems, aunque la mayor dependencia del financiamiento por parte de las empresas no financieras est vinculada a desaceleraciones ms pronunciadas despus de un episodio de tensin financiera, la magnitud de los desequilibrios financieros en el sector de los hogares es esencial a la hora de determinar si la desaceleracin se convertir en una recesin. En el captulo se observa que el desarrollo de sistemas financieros de tipo ms impersonal ha aumentado la vulnerabilidad a fuertes contracciones de la actividad cuando comienzan las tensiones financieras. De hecho, la actividad tiende a reducirse en las recesiones precedidas por tensiones financieras en pases con sistemas financieros de tipo ms impersonal. Ello obedece a que el apalancamiento en los sistemas bancarios, definido como la relacin entre los activos y el capital accionario, parece ser ms procclico en pases ms avanzados en trminos de desarrollo de la intermediacin financiera basada en el mercado. No obstante, esto no implica que los sistemas financieros basados en relaciones impersonales sean ms propensos a tensiones. Al comparar el actual episodio de tensin financiera con episodios anteriores, se observa que persiste una probabilidad importante de que se produzca una fuerte desaceleracin en Estados Unidos. La evolucin de los precios de los activos, el crdito agregado y el endeudamiento neto de los hogares en Estados Unidos durante el actual episodio de tensin financiera parece coincidir con la de episodios anteriores que estuvieron

3 seguidos por recesiones. Como factores compensatorios que podran proporcionar cierto margen de resistencia pueden mencionarse la situacin relativamente slida de los balances de las empresas al comienzo de la crisis y la poltica de distensin monetaria contundente de la Reserva Federal. En la zona del euro, los balances relativamente slidos de los hogares ofrecen cierta proteccin frente a una desaceleracin pronunciada, a pesar de los apreciables aumentos de precios de los activos y los coeficientes de crdito registrados antes de la actual turbulencia financiera. En estas circunstancias, es particularmente importante que las autoridades econmicas adopten medidas enrgicas para afrontar las tensiones y respaldar el restablecimiento del capital en el sistema financiero. Una de las principales enseanzas que pueden extraerse de este anlisis es la importancia de los intermediarios financieros bsicos, incluidos los agentes de bolsa y los bancos de inversin, en la transmisin de los shocks financieros a la economa real, lo que subraya la necesidad de restablecer las bases de capital de estas instituciones para ayudar a mitigar las desaceleraciones econmicas.

Nota de prensa del captulo 5: La poltica fiscal como herramienta anticclica Perspectivas de la economa mundial, octubre de 2008 Preparada por Steven Barnett, Mark De Broeck, Anna Ivanova, Daehaeng Kim, Michael Kumhof, Douglas Laxton, Daniel Leigh, Alasdair Scott, Sven Jari Stehn y Steven Symansky Observaciones fundamentales De acuerdo con el anlisis emprico de este captulo, la poltica fiscal discrecional puede influir en la actividad econmica, pero el efecto suele ser leve e incluso puede resultar contraproducente. En la prctica es difcil lograr que las reacciones sean oportunas, estn bien focalizadas y tengan carcter transitorio. La preocupacin en torno a la sostenibilidad de la deuda puede limitar decisivamente la eficacia de los programas de estmulo fiscal, sobre todo en las economas emergentes. Para crear un espacio que le permita al estmulo fiscal surtir efecto, los gobiernos deben afianzar la situacin fiscal durante las pocas de prosperidad, algo que no ha sido fcil de conseguir. Se podran intensificar los efectos anticclicos de la poltica fiscal extendiendo el alcance de los estabilizadores automticos o fortaleciendo la gobernabilidad fiscal, a fin de reducir el problema de la tendencia a la deuda.

El captulo examina el papel de la poltica fiscal para contrarrestar las fluctuaciones del ciclo econmico y se plantea si una poltica fiscal discrecional puede estimular la produccin o, por el contrario, tiene un efecto ms bien perjudicial. La conclusin es que la poltica fiscal discrecional se utiliza con menos frecuencia que la poltica monetaria durante las desaceleraciones y se pone en marcha ms tarde, a menudo cuando dej de ser necesaria. Adems, las medidas discrecionales suelen tener un sesgo ms expansivo hay ms estmulo durante la desaceleracin que restriccin durante la recuperacin y eso significa que la deuda pblica por lo general va aumentando.

Los estabilizadores automticos, por el contrario, responden de manera simtrica. En las economas avanzadas la poltica fiscal discrecional suele ser anticclica, pero en las economas emergentes es procclica, es decir, se activa el estmulo durante las pocas de prosperidad y se lo desactiva durante las desaceleraciones. Otra conclusin del captulo es que la poltica fiscal discrecional puede tener efectos moderadamente anticclicos, pero con salvedades importantes. Segn nuevos datos presentados en este captulo, existen grandes diferencias entre las economas avanzadas y emergentes. En promedio, un programa discrecional con un estmulo de 1% est asociado a un aumento inmediato del PIB de 0,1%0,2%. Pero en tanto que los efectos a ms largo plazo tambin son positivos e incluso quiz ms fuertes en las economas avanzadas, en las economas emergentes resultan negativos. Posiblemente las preocupaciones en torno a la sostenibilidad de la deuda tengan una influencia decisiva: dentro del pas los hogares y las empresas pueden prever un aumento de los ingresos o de la inflacin, mientras que los mercados internacionales de capital pueden imponer tasas de inters ms altas para protegerse de esos riesgos. Para que una poltica fiscal discrecional d resultado, los gobiernos deben afianzar la situacin fiscal durante las pocas de prosperidad y comprometerse firmemente a que los programas de estmulo sean transitorios. La composicin del estmulo tambin importa: parece ms eficaz si se lo canaliza a travs del ingreso pblico que del gasto, posiblemente porque es difcil dar marcha atrs a un aumento del gasto. Se podra utilizar mejor la poltica fiscal como herramienta anticclica ampliando el alcance y la eficacia de los estabilizadores automticos o fortaleciendo la gobernabilidad fiscal. Una posibilidad es que los gobiernos incrementen la sensibilidad de los estabilizadores automticos, por ejemplo creando un vnculo entre los programas de impuestos, transferencias o gastos y el estado de la economa. La ventaja de potenciar los estabilizadores automticos es que funcionan simtricamente a lo largo del ciclo econmico, lo cual significa que evitan la tendencia a la deuda, pueden surtir un efecto inmediato durante las desaceleraciones y no estn tan sujetos a la influencia poltica. Otra posibilidad es imprimir ms credibilidad a las medidas discrecionales a fin de reducir la tendencia a la deuda fortaleciendo la gobernabilidad fiscal, para lo cual se podra hacer ms nfasis en una evaluacin transparente del estado de la economa y en las implicaciones a ms largo plazo de las medidas fiscales.

Nota de prensa del captulo 6: Divergencia de los saldos en cuenta corriente entre las economas emergentes Perspectivas de la economa mundial, octubre de 2008 Preparada por Stephan Danninger y Florence Jaumotte Observaciones fundamentales Desde mediados de los aos noventa los desequilibrios en cuenta corriente de los distintos mercados emergentes han adquirido trayectorias ms divergentes, con dficits crecientes en las economas emergentes de Europa y cuantiosos supervits en las de Asia. La rpida liberalizacin financiera interna y la integracin en la UE son las principales causas de las entradas de capital que dieron origen a los persistentes y a veces cuantiosos dficits en las economas emergentes de Europa. Pero la marcada apertura de la cuenta de capital y los regmenes de tipo de cambio fijo en varios pases emergentes de Europa entraan el riesgo de que se produzcan desenlaces bruscos. No obstante, la pertenencia a la Unin Europea es un importante factor mitigante. Los supervits en las economas emergentes de Asia son atribuibles en gran medida a la menor apertura de las cuentas de capital y los sectores financieros. Sin embargo, los factores convencionales no explican una proporcin importante de los supervits en cuenta corriente. Algunos datos apuntan a otros factores que pueden haber incidido: el nivel de los tipos de cambio y el inters por acumular abundantes reservas internacionales.

En el captulo 6 de Perspectivas de la economa mundial se examina la creciente divergencia de los saldos en cuenta corriente entre las economas emergentes. En las economas emergentes de Asia, las cuentas corrientes presentaron en promedio un supervit de alrededor del 5% del PIB en 2007, en tanto que las economas emergentes de Europa arrojaron un dficit medio de 10% del PIB en 2007 (vase el grfico). En Asia la situacin es ms variada, y se observaron algunos supervits grandes y persistentes y unos pocos dficits sustanciales. Adems, los supervits en cuenta corriente que surgieron en Corea y los tigres de Asia tras la crisis de 199798 se han reducido ltimamente (excepto en Malasia), mientras que China empez a registrar importantes supervits en cuenta corriente a partir de 200203.

2 En el captulo se sostiene que las variables estructurales, y en particular el grado de liberalizacin financiera, son las causas principales de las diferentes tendencias regionales. En las economas emergentes de Europa, los ingentes dficits en cuenta corriente estn vinculados al dinmico proceso de liberalizacin de los mercados financieros y las cuentas de capital de los pases, que propici la afluencia de capital y un rpido aumento de la participacin extranjera en la propiedad de los bancos. La integracin en la UE tambin potenci las entradas de capital porque afianz las perspectivas de estabilidad econmica y poltica. En las economas emergentes de Asia, las cuentas de capital tienden a ser menos abiertas, y la liberalizacin de los mercados financieros internos ha estado a la zaga de otras regiones. Sin embargo, una proporcin importante de los supervits en las economas emergentes de Asia an est inexplicada. Una posible explicacin es la infravaloracin de los tipos de cambio, y hay datos que corroboran esta tesis. Pero es difcil confirmar si los niveles bajos de los tipos de cambio obedecen a medidas de poltica deliberadas por ejemplo, un intento de acumular altos niveles de reservas internacionales despus de la crisis asitica o a otros factores no detectados que generaron supervits en cuenta corriente despus de 1997. No obstante, esos factores son difciles de identificar. Los dficits en cuenta corriente en las economas emergentes de Europa no solo han sido ms voluminosos sino que, histricamente, han durado ms. En promedio, los dficits en cuenta corriente en las economas emergentes de Europa han durado 9 aos, es decir, unos tres aos ms que en otras economas emergentes, y la mayora de estos episodios an estn en evolucin. Factores econmicos, como el elevado nivel inicial de la posicin neta de activos externos, las oportunidades de crecimiento y la apertura de las cuentas de capital, explican en parte la mayor duracin, pero segn las estimaciones, muchos de los episodios de dficit en las economas emergentes de Europa han llegado al tope mximo de las expectativas de duracin o lo han rebasado (vase el grfico). Las caractersticas bsicas de las economas emergentes de Europa explican los prolongados dficits, pero no descartan la posibilidad de aterrizajes bruscos. Tras analizar cmo se resolvieron los dficits en cuenta corriente en el pasado, en el captulo se sealan varios factores de riesgo de desenlaces abruptos. Dos de ellos son los regmenes de tipo de cambio fijo y la apertura de las cuentas de capital, ambos caractersticos de varios pases. La decisin de adoptar un rgimen cambiario fijo puede obedecer a numerosas razones, y en particular al inters por ingresar en la zona del euro, pero los pases que han seguido este camino tienen que protegerse de los factores de vulnerabilidad externos, y para ello deben cerciorarse de que los mercados de productos y de trabajo sean flexibles, que se apliquen marcos slidos de regulacin y supervisin financiera y que las polticas macroeconmicas sean coherentes con los saldos internos y externos.