DESARROLLO FINANCIERO, CRISIS FINANCIERA Y ACUMULACIN DE CAPITAL

NELSON R. RAMREZ RONDN BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

JUAN C. AQUINO CHVEZ PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DEL PER

(Julio, 2004)*

RESUMEN La literatura sobre crecimiento econmico encuentra una relacin positiva entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico; bsicamente, un mayor desarrollo financiero estimula un mayor crecimiento en el largo plazo, pues facilita la diversificacin del riesgo a travs del mercado financiero e identifica proyectos de inversin rentables y movilizar los ahorros hacia ellos. Sin embargo, una excesiva sensibilidad ante shocks externos ocasiona que el acceso a los mercados internacionales se haga ms difcil en pocas de crisis, de ese modo se tiene un efecto negativo sobre el crecimiento. En este sentido, este trabajo intenta evaluar empricamente la relacin entre el crecimiento de la acumulacin de capital fsico y el grado de desarrollo financiero (medido como el crdito privado domstico como porcentaje del PBI), en un contexto de crisis financiera (identificados por Caprio y Klingbiel, 2003). Utilizando la metodologa de estimacin de mtodo generalizado de momentos (GMM) desarrollado por Arellano y Bond (1991) y extendido por Arellano y Bover (1995) en un contexto de datos de panel dinmico, para el perodo de 1970 al 2000 y para diecisis pases de Amrica Latina, encontramos una relacin positiva entre el crecimiento del stock de capital fsico y el crdito privado domstico; y una relacin negativa entre ambas en perodos de crisis financiera.

CLASIFICACIN JEL: C23, E22, 016 PALABRAS CLAVE: Capital fsico, desarrollo financiero, datos de panel, Latinoamrica.

Correo electrnico: nramirez@bcrp.gob.pe (N. Ramrez Rondn), a19998012@pucp.edu.pe (J. C. Aquino Chvez).

1. INTRODUCCIN En los ltimos aos la literatura sobre teora del crecimiento ha dado lugar a un cuerpo analtico, el cual exhibe tres rasgos distintivos (Sala-i-Martin, 2002): un mayor vnculo entre las teoras, la metodologa y los datos utilizadas para contrastarlas con la realidad; el progreso tecnolgico endgeno; y el acercamiento de diversas ramas de la disciplina econmica, producindose una suerte de simbiosis. Las instituciones de una sociedad tienen la capacidad de influir en la eficiencia de una economa de forma similar en la que influye la tecnologa, sin embargo la promocin o introduccin de buenas o malas instituciones no es del todo igual a la que corresponde al caso de la tecnologa ya que se vuelve ms difcil el desarrollo de nuevas y cada vez mejores tecnologas en una economa que no cuenta con las instituciones adecuadas (Sala-iMartin, 2002). Especficamente, sistemas financieros que cuentan con un buen desempeo estimulan un mayor crecimiento en el largo plazo para sus respectivas economas a travs de diversos canales: facilitando la diversificacin del riesgo a travs del mercado de instrumentos financieros e identificando proyectos de inversin rentables y movilizar los ahorros hacia ellos, entre otros. Sin embargo, la relacin entre el grado de desarrollo financiero no slo se da a travs de las caractersticas ya descritas lneas arriba. Caballero (2002) sostiene que las limitaciones del sistema financiero para aminorar los efectos de shocks externos adversos tienen grandes consecuencias tanto en el empleo, el ingreso y la productividad durante los momentos de una crisis, as como en el largo plazo. En trminos suyos, una excesiva sensibilidad ante shocks externos ocasiona que el acceso a los mercados internacionales se haga ms difcil justamente cuando ms se necesita, adems, de originar una asignacin ineficiente del acceso entre los prestamistas dentro del pas. De esta manera, la teora provee predicciones conflictivas o contradictorias sobre el impacto del desarrollo financiero total sobre el crecimiento y sobre los efectos separados de los mercados de activos y los bancos. Por un lado, la literatura del crecimiento econmico enfatiza que un buen funcionamiento de los intermediarios financieros disminuye los costos de informacin y transaccin, incentivando una asignacin eficiente de los recursos, la cual acelera el proceso de crecimiento en el largo plazo. De forma similar, el desarrollo de los mercados financieros puede acelerar el crecimiento econmico permitiendo la diversificacin del riesgo y alentando a los inversionistas adversos al riesgo a orientarse hacia proyectos con mayores retornos. Sin embargo, la teora tambin muestra que el desarrollo puede daar al proceso de crecimiento; permitiendo la asignacin de los recursos y los retornos al ahorro, el desarrollo del sector financiero puede disminuir las tasas de ahorro a travs de efectos sustitucin e ingreso. Tambin, en algunos modelos, una alta diversificacin del riesgo disminuye los ahorros por motivo de precaucin y de esta manera puede disminuir las tasas de ahorro en el agregado. Si hubiera externalidades asociadas con la acumulacin de capital, esta reduccin en los ahorros podra disminuir el crecimiento y reducir el bienestar. As la teora provee una serie de predicciones ambiguas sobre los efectos del desarrollo financiero. 2

Loayza y Ranciere (2002) realizan una serie de anlisis empricos, teniendo en cuenta esta serie de predicciones aparentemente contradictorias. La explicacin est basada en la distincin entre cambios en ciclo y en tendencia de la intermediacin financiera sobre la actividad econmica. Sus principales conclusiones son: primero: la relacin dinmica entre crecimiento econmico e intermediacin financiera es negativa alrededor de las crisis financieras. Adicionalmente, este vnculo entre crecimiento econmico de largo plazo y grado de desarrollo financiero es menor en pases que han sufrido crisis bancarias que en el resto. Segundo, se presenta la existencia de una relacin positiva entre crecimiento de largo plazo y grado de desarrollo financiero, la cual coexiste con una relacin negativa, la mayor parte de las veces, entre estas dos variables en el corto plazo. Tericamente, el nexo desarrollo financiero crecimiento puede ser postulado por el esquema del crecimiento endgeno. Los intermediarios financieros, al reducir los costos de informacin y transaccin, pueden afectar el crecimiento econmico a travs de dos canales: productividad total de los factores y acumulacin de capital. Bsicamente, en los modelos de crecimiento endgeno, el sistema financiero afecta el crecimiento de estado estacionario a travs de la tasa de formacin de capital, es decir, el sistema financiero afecta la acumulacin de capital ya sea alterando la tasa de ahorro o reasignando los ahorros hacia tecnologas que producen capital. El desarrollo financiero podra influenciar en una mayor acumulacin de capital fsico, que implica que mejoras en los sistemas financieros podran atraer capital y aumentar el ahorro domstico (Caldern, 2002). Tambin, los mercados financieros facilitan la diversificacin del riesgo mediante la negociacin de los instrumentos financieros, que ayudan a identificar proyectos de inversin lucrativos y movilizar ahorros hacia ellos (Loayza y Soto, 2002). Una completa revisin entre el nexo desarrollo financiero y crecimiento econmico es desarrollada por Levine (1997), quien identifica los canales a travs del cual el desarrollo financiero afecta al crecimiento econmico (vase el grfico 1); el desarrollo financiero afecta a la acumulacin de capital fsico por varias razones: 1) facilitando el manejo del riesgo.- en al presencia de costos de informacin y transaccin, las instituciones y mercados financieros pueden presentarse para facilitar la negociacin y la disminucin del riesgo; 2) Adquiriendo informacin acerca de las inversiones y la asignacin de recursos.economizando los costos de adquisicin de informacin facilita la adquisicin de informacin acerca de oportunidades de inversin de tal modo que mejore la asignacin de recursos; 3) Supervisando a los gerentes y ejerciendo control corporativo.- Contratos, mercados e intermediarios financieros pueden presentarse para atenuar los costos de adquisicin de informacin y cumplimiento de la supervisin del gerente de la empresa, y ejerciendo control corporativo ex post, de ese modo promueve una ms rpida acumulacin de capital mejorando la asignacin del capital; 4) Movilizando ahorros.- la movilizacin implica la aglomeracin de capital de los distintos ahorradores para la inversin, sistemas financieros que son ms efectivos en agrupar los ahorros de lo individuos, movilizan mejor los ahorros hacia la acumulacin de capital. La literatura emprica ha encontrado un relacin positiva entre la intermediacin financiero y el crecimiento econmico, Rousseau et al. (1998) encuentran que la intermediacin financiera ha jugado un rol importante en la rpida transformacin industrial de Estados 3

Unidos, Reino Unido, Canad, Noruega y Suecia. Para varios pases del mundo, varios autores encuentran una relacin positiva entre desarrollo financiero y el crecimiento y/o sus fuentes: Levine y Zervos (1998), Levine et al. (2000), De Gregorio et al. (1995), Beck et al. (2000), Loayza et al. (2002), Caldern (2002), entre otros. GRFICO 1.- CANALES DE TRANSMISIN DEL DESARROLLO FINANCIERO
Fricciones de mercado: Costos de informacin Costos de transaccin

Mercados financieros e intermediarios

Funciones financieras Movilizacin de ahorros Asignacin de recursos Ejercer el control corporativo Facilitar el manejo del riesgo Facilitar el comercio de bienes y servicios, contratos

Canales hacia el crecimiento Acumulacin de capital Innovacin tecnolgica

Crecimiento
Fuente: Levine (1997: 691)

En este sentido, el presente trabajo intenta evaluar empricamente la relacin del desarrollo financiero con la acumulacin de capital fsico, controlando por las crisis bancarias sistmicas experimentados por los pases de la muestra (vase Caprio y Klingbiel, 2003), para ello, se hace un anlisis en un contexto de datos de panel para diecisis pases de Amrica Latina, desde el perodo de 1970 hasta al 2000. El trabajo esta dividido de la siguiente manera, en la segunda parte se presenta la medida de desarrollo financiero y stock de capital, en la tercera parte se presentan los hechos estilizados, en la cuarta parte se detalla el mtodo de estimacin, en la quinta parte se presentan los resultados de la estimacin; y en la sexta parte se hace algunos comentarios finales a manera de conclusin.

2. MEDIDAS DE DESARROLLO FINANCIERO Y STOCK DE CAPITAL FSICO 2.1. MEDIDAS DE DESARROLLO FINANCIERO La literatura generalmente define el desarrollo financiero como las mejoras en cantidad, calidad y eficiencia de los servicios de intermediacin financiera. Para efectos del presente estudio, la variable utilizada para medir el grado de profundizacin de la intermediacin financiera viene dado por el crdito privado domstico expresado como un porcentaje del PBI. Alternativamente, otras medidas pueden estar basadas, por un lado, en el desarrollo del mercado de acciones, medido por la capitalizacin de mercado (igual al valor de las acciones en bolsa dividido por el PBI), el desarrollo del sector bancario medido a travs de la demanda bancaria sobre el sector privado (igual a los depsitos bancarios sobre el PBI), o los pasivos lquidos del sector privado expresados como una fraccin de PBI (Loayza y Raciere, 2002). De otro lado, Caldern (2002) utiliza el agregado monetario M2 como porcentaje del PBI. De Gregorio y Guidotti (1995) sostienen que el crdito privado domstico tiene la ventaja sobre medidas de agregados monetarios como M1, M2 o M3, en el sentido, que representan mejor el volumen actual de fondos que son canalizados en el sector privado. Siguiendo a Caldern (2002), interpretamos un nivel de crdito privado domstico como porcentaje del PBI ms alto como un indicador de mayores servicios financieros y, por ende, un mayor desarrollo de la intermediacin financiera. 2.2. CONSTRUCCIN DEL STOCK DE CAPITAL Las series de Stock de capital fsico de Nehru y Dareshwar (1993) cubre 92 pases entre 1950 a 1990. Estas series fueron calculadas mediante el mtodo de inventario perpetuo, que se basa en la siguiente ecuacin de acumulacin: (1) K t = (1 d )t K (0) + I t i (1 d )i
i =0 t i

Donde K t es stock de capital en el perodo t (a precios constantes de 1987), K (0) es el stock de capital inicial (en el perodo 0), I t i es la inversin bruta fija domstica en el perodo t-i, y d es la tasa de depreciacin. Nehru y Dareshwar (1993) estiman K (0) mediante una modificacin de la tcnica propuesta por Harberger (1978). El procedimiento es basado bajo el supuesto de que en estado estacionario la tasa de crecimiento del producto (g) es igual al a tasa de crecimiento del stock de capital. Rescribiendo la ecuacin (1) se tiene: (2) ( K t K t 1 ) / K t 1 = d + I t / K t 1

Que implica:

(3)

K t 1 = I t /( g + d )

Entonces, en el perodo 0, el stock de capital puede ser calculado como: (4) K (0) = I1 /( g + d )

La tasa de depreciacin es asumida en 4% y g es derivado de las series de producto bruto interno real a precios de mercado, de ese modo, el resto de la serie se calcula a partir de la ecuacin (1). Utilizamos la misma metodologa para construir el stock de capital fsico, para ello se utiliz las series de la inversin bruta domstica del World Development Indicators (2003) para construir las series de stock de capital, se consider el periodo inicial el ao 1960. 3. HECHOS ESTILIZADOS Para cada pas calculamos el crecimiento del stock de capital, durante el periodo 1960 al 2002, a travs de una estimacin de mnimos cuadrados ordinarios (MCO) del logaritmo del stock de capital fsico per capita contra una constante y una tendencia de tiempo lineal, usamos el coeficiente estimado de la tendencia de tiempo como la tasas de crecimiento. Para las tres medidas de desarrollo financiero (crdito privado domstico como porcentaje del PBI, pasivos lquidos como porcentaje del PBI y M2 como porcentaje del PBI) se observa una relacin positiva con el crecimiento del stock de capital, para 17 pases de Latinoamrica durante el periodo 1960 al 2002. Grfico 2.- Crecimiento del stock del capital vs. Crdito privado Periodo 1960-2002
60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% Crecimiento del stock de capital Elaboracion: propia Fuente: World Development Indicators (2003) Ven. Bol. Chi. Uru. El Sal. Hon. Bra. Tri. & Tob. Par.

Credito privado (% del PBI)

Col. Rep. Dom. Ecu. Mex. Arg. Cos. Gua. Per.

Grfico 3.- Crecimiento del stock del capital vs. Pasivos lquidos Periodo 1960-2002
50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% Crecimiento del stock de capital Elaboracion: propia Fuente: World Development Indicators (2003) Ven. Cos. Bol. Uru. El Sal. Chi. Hon. Tri. & Tob. Bra. Par.

Pasivos lquidos (% del PBI)

Col. Rep. Dom. Mex. Ecu. Arg. Gua. Per.

Grfico 4.- Crecimiento del stock del capital vs. M2 Periodo 1960-2002
40.0% 35.0% M2 (% del PBI) 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% Crecimiento del stock de capital Elaboracion: propia Fuente: World Development Indicators (2003) Per. Cos. Ven. Bol. Uru. Chi. Tri. & Tob.

Hon. Rep. Dom. Mex. Ecu. Gua. Arg. Col. El Sal.

Bra.

Par.

Donde los 17 pases son: Argentina (Arg.), Bolivia (Bol.), Brasil (Bra.), Chile (Chi.), Colombia (Col.), Costa Rica (Cos.), Ecuador (Ecu.), El Salvador (El Sal.), Guatemala (Gua.), Honduras (Hon.), Mxico (Mex.), Paraguay (Par.), Per (Per.), Republica Dominicana (Rep. Dom.), Trinidad y Tobago (Tri. & Tob.), Uruguay (Uru.) y Venezuela (Ven.).

4. MODELOS DE DATOS DE PANEL DINMICO La metodologa de estimacin es la de mtodo generalizado de momentos (GMM) desarrollado para modelos de datos de panel dinmico, principalmente por Arellano y Bond (1991), y Arellano y Bover (1995). La discusin tcnica de este captulo se basa en Beck et al. (2002). La ecuacin de la regresin puede ser expresada de la siguiente forma: (5) yi ,t = X i.t 1 + Z i ,t + i + t + i ,t

Donde y representa la variable dependiente, X representa un conjunto de variables explicativas rezagadas, y Z representa un conjunto de variables explicativas contemporneas. es el efecto especifico de cada pas no observado, es el efecto especifico temporal, es el termino de error, y i y t representa el pas y el perodo de tiempo, respectivamente. Los estimadores de datos de panel dinmico utilizan instrumentos internos, definidos como instrumentos basados en previas realizaciones de las variables explicativas, para considerar mejor de esta manera la potencial endogeneidad conjunta de los regresores. Este mtodo, sin embargo, no controla la completa endogeneidad pero s para un dbil tipo de este. Para ser prcticos, asumimos que las variables explicativas son slo dbilmente exgenas, que significa que ellos pueden ser afectados por realizaciones contemporneas y pasadas de la tasa de crecimiento, pero tiene que ser no correlacionado con futuras realizaciones del trmino de error. Entonces, el supuesto de exogeneidad dbil implica que futuras innovaciones de la tasa de crecimiento no afectan al nivel del desarrollo financiero contemporneamente. Primero, la exogeneidad dbil no significa que los agentes econmicos no toman en cuenta la expectativa futura de crecimiento en su decisin para el nivel de desarrollo financiero. Este supuesto significa que en el futuro, shocks no anticipados de crecimiento no influencian en el nivel de desarrollo financiero contempornea. Esta es la innovacin en el crecimiento que no debe afectar el nivel de desarrollo financiero contempornea. Arellano y Bond (1991) sugieren la primera diferencia de la ecuacin de regresin para remover el efecto especfico de cada pas, como sigue: (6) yi ,t yi ,t 1 = ( X i.t 1 X i.t 2 ) + ( Z i ,t Zi ,t 1 ) + ( i ,t i ,t 1 )

Este procedimiento resuelve el problema economtrico, a saber el efecto especfico de cada pas, pero introduce una correlacin entre el nuevo termino de error i ,t i ,t 1 , y el rezago de la variable dependiente yi ,t 1 yi ,t 2 , cuando este es incluido en X i.t 1 X i.t 2 . Para sealar esta correlacin y el problema de la endogeneidad, Arellano y Bond (1991) proponen usar los rezagos de las variables explicativas en niveles como instrumentos. Bajo 8

el supuesto que no hay correlacin serial en el trmino de error , y que las variables explicativas W , donde W = [ X , Z ] , son dbilmente exgenas, se puede usar las siguientes condiciones de momentos: (7)

E Wi ,t s ( i ,t i ,t 1 ) = 0 ,

para s 2; t = 3,..., T .

Usando estas condiciones de momentos Arellano y Bond (1991) proponen un estimador GMM en dos etapas. En la primera etapa, los trminos de error son asumidos para ser independiente y homocedsticos, entre pases y sobre el tiempo. En la segunda etapa, los residuos obtenidos de la primera etapa son usados para construir una estimacin consistente de la matriz de varianzas y covarianzas, entonces, se relaja los supuestos de independencia y homocedasticidad. Hay varios problemas con el estimador en diferencia. Alonso-Borrego y Arellano (1999) y Blundell y Bond (1998) muestran que si el rezago de la variable dependiente y de las variables explicativas son persistentes sobre el tiempo, los rezagos de los niveles de estas variables son instrumentos dbiles para la regresin en diferencias. Estudios de simulacin muestran que el estimador en diferencia tiene un sesgo grande en muestras finitas y una pobre precisin. Para sealar estos problemas, un mtodo alternativo que estima la regresin en diferencia conjuntamente con la regresin en niveles, propuesto por Arellano y Bover (1995). Usando experimentos de Monte Carlo, Blundell y Bond (1998) muestra que la estimacin del sistema reduce tanto el sesgo potencial en muestras finitas, como la imprecisin asinttica asociado con la estimacin en diferencia. La razn clave para esta mejora es la inclusin de la regresin en niveles, que no elimina la variacin transversal e intensifica la potencia de la medicin del error. Adems, las variables en niveles mantienen una fuerte correlacin con sus instrumentos, que las variables en diferencias. Sin embargo, para poder utilizar la regresin en niveles viene con el costo de requerir un supuesto adicional. Este requerimiento ocurre porque la regresin en niveles no elimina directamente el efecto especfico de cada pas. En lugar de ello, los instrumentos apropiados deben ser usados para controlar el efecto especfico de cada pas. El estimador usa los rezagos de la diferencia de las variables explicativas como instrumentos. Ellos son validos instrumentos bajo el supuesto que la correlacin entre y los niveles de las variables explicativas son constantes sobre el tiempo, tales que: (8) E Wi ,t + p i = E Wi ,t + q i , para todo p y q .

Bajo este supuesto, no hay correlacin entre las diferencias de las variables explicativas y el efecto especfico de cada pas. Por ejemplo, este supuesto implica que el desarrollo financiero podra estar correlacionado con el efecto especfico de cada pas, pero esta correlacin no cambia a travs del tiempo. Entonces, bajo este supuesto los rezagos de las variables en diferencias son vlidos instrumentos para la regresin en niveles, y las condiciones de momentos para la regresin en niveles son como sigue:

(9)

E (Wi ,t s Wi ,t s 1 ) ( i ,t + i ) = 0

para s = 1; t = 3,..., T .

El sistema entonces consiste de la regresin conjunta en diferencias y niveles, con las condiciones de momentos de la ecuacin (7) aplicado a la primera parte del sistema, la regresin en diferencias, y las condiciones de momentos de la ecuacin (9) aplicados para la segunda parte, la regresin en niveles. Dado que los rezagos de las variables en niveles son usados como instrumentos en la regresin en diferencias, slo las ms recientes diferencias son usadas como instrumentos en la regresin en niveles. Como en el estimador en diferencias, el modelo es estimado en dos etapas generando consistentes y eficientes coeficientes estimados. En la estimacin en dos etapas, la matriz de covarianza es ya robusta, pero tpicamente produce errores estndar que son sesgados, la correccin de muestra finita para la matriz de covarianza de la estimacin en dos etapas desarrollado por Windemeijer (2000), corrige este problema. La consistencia del estimador GMM depende de la validez de los supuestos que el termino de error, , no exhiba correlacin serial y de la validez de los instrumentos. Se utiliza dos tipos de pruebas propuestas por Arellano y Bond (1991) para probar estos supuestos. La primera es una prueba de Sargan de sobre-identificacin de restricciones, que prueba la validez conjunta de los instrumentos analizando las condiciones de momentos de la muestra correspondiente usados en el procedimiento de estimacin. Bajo la hiptesis nula de la validez de los instrumentos, la prueba tiene una distribucin 2 con (J-K) grado de libertad, donde J es el nmero de instrumentos y K el nmero de regresores. La segunda prueba examina el supuesto de no correlacin serial en los trminos del error. Se prueba si el trmino de error diferenciado es serialmente correlacionados de segundo orden. Por construccin, el trmino de error es probablemente correlacionado de primer orden. No se puede usar los trminos del error de la regresin en niveles desde que ellos incluyen el efecto especfico de cada pas, . Bajo la hiptesis nula de no correlacin de segundo orden, esta prueba tiene una distribucin normal estndar. 5. RESULTADOS DE LA ESTIMACIN Estimamos una versin modificada de dados de panel dinmico, consideremos la siguiente ecuacin: (10) ki ,t ki ,t 1 = ki.t 1 + 1 DFi ,t + 2CFi ,t + i + t + i ,t

Donde la expresin de la parte izquierda es el crecimiento del stock de capital fsico per capita, la parte derecha de la ecuacin incluye el rezago del stock de capital per capita, es en este sentido que el modelo es dinmico, que puede ser interpretado como la convergencia transicional, que significa que la tasa de crecimiento depende de la posicin

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inicial de la economa1; la variable explicativa DF es nuestra medida de desarrollo financiero; la variable CF es una medida de crisis sistmica bancaria; y, finalmente, es el efecto especifico de cada pas no observado, es el efecto especifico temporal, es el termino de error, y i y t representa el pas y el perodo de tiempo, respectivamente. Para evitar efectos cclicos en el anlisis, promediamos los datos sobre cinco aos, en este caso tenemos un panel de datos de 6 perodos no traslapados sobre 1970 al 2000, para 16 pases de Amrica Latina: Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Guatemala, Honduras, Mxico, Paraguay, Per, Republica Dominicana, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela. Para la variable crisis financiera, se siguen los resultados de Caprio y Klingebiel (2003), quienes identifican periodos de crisis bancarias sistmicas que han ocurrido en 93 pases desde 1970 (vase el apndice 2 para los pases de Latinoamrica). Dichos autores definen las crisis bancarias sistmicas cuando todos o la mayora del capital del sistema bancario se ha agotado. En estas situaciones, an si algunos bancos permanecen solventes, el valor neto del sistema bancario en su totalidad es negativo. Una crisis bancaria, es casi siempre asociado con un ratio de incumplimiento de los activos mayores al 10 por ciento y un costo de rescate ms alto que el 2 por ciento del PBI anual (Loayza et al. 2002). Consideramos a la variables crisis financiera a travs de una variable ficticia (dummy), donde toma el valor de uno en el periodo en que un pas ha experimentado crisis bancarias sistmicas, y toma el valor cero cuando no experiment dichas crisis. En el cuadro 1 y 2 se presentan los resultados de la estimacin, en el cuadro 1 estimamos el sistema GMM en una etapa, en la primera columna reportamos la especificacin (10) sin la variables crisis financiera, donde el crdito privado domstico tiene un impacto positivo y significativo sobre el crecimiento del stock de capital fsico per capita; en la segunda columna se incluye la variable crisis financiera, el cual tiene un impacto negativo y significativo (a un nivel de significancia del 10 por ciento) sobre el crecimiento del stock de capital fsico, lo cual sugiere que en perodos de crisis, el crdito privado tiene un impacto negativo. Cuando incluimos la variable Crisis Financiera, el coeficiente de la variable desarrollo financiero resulta mucho mayor, y se incrementa la significancia, es decir, el nexo desarrollo financiero acumulacin de capital se hace ms fuerte, una vez que controlamos por la periodos de crisis bancarias sistmicas. En el cuadro 2, reportamos la estimacin en dos etapas con la correccin para muestra finita de Windmeijer (2000), encontramos resultados similares, sin embargo, en estos resultados la variable desarrollo financiero tiene un mayor impacto y significancia que la estimacin en una etapa. De ese modo, se observa que hay una relacin positiva entre el desarrollo financiero y la acumulacin de capital, resultado distinto al encontrado por De Gregorio et al. (1995) para Latinoamrica, que encuentran una relacin negativa entre el desarrollo financiero y el crecimiento econmico.

La hiptesis de la convergencia transicional significa que, ceteris paribus, pases pobres crecen ms rpido que pases ricos, debido a los retornos decrecientes a escala en la produccin.

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CUADRO 1.- ESTIMACIN EN UNA ETAPA DEL SISTEMA GMM

Variable Dependiente: Crecimiento del stock de capital per capita Variables Explicativas: Sistema GMM Convergencia Transicional Log[Rezago del stock de capital per capita] Desarrollo Financiero Log[Crdito privado domstico (% del PBI)] Crisis Financiera Crisis*Log[Crdito privado domstico (% del PBI)] Constante Prueba de Sargan (pvalue) Prueba de correlacin serial de primer orden Prueba de correlacin serial de segundo orden Numero de pases Nmero de observaciones
*, ** y *** significancia al 1%, 5% y 10%, respectivamente.

Sistema GMM -0.0174 (-0.21) 0.3019 (2.22)** -0.1933 (-1.75)*** 0.0810 (0.27) 0.421 0.000 0.321 16 96

-0.0731 (-0.90) 0.2514 (1.73)*** --0.2906 (0.98) 0.314 0.000 0.291 16 96

CUADRO 2.- ESTIMACIN EN DOS ETAPAS DEL SISTEMA GMM (CORRECCIN PARA MUESTRA FINITA DE WINDMEIJER)
Variable Dependiente: Crecimiento del stock de capital per capita Variables Explicativas: Sistema GMM Convergencia Transicional Log[Rezago del stock de capital per capita] Desarrollo Financiero Log[Crdito privado domstico (% del PBI)] Crisis Financiera Crisis*Log[Crdito privado domstico (% del PBI)] Constante Prueba de Sargan (pvalue) Prueba de correlacin serial de primer orden Prueba de correlacin serial de segundo orden Numero de pases Nmero de observaciones
*, ** y *** significancia al 1%, 5% y 10%, respectivamente.

Sistema GMM -0.0244 (-0.78) 0.3380 (2.49)** -0.2071 (-2.66)* 0.1056 (0.91) 0.558 0.013 0.239 16 96

-0.0468 (-0.86) 0.2577 (2.35)** --0.1872 (0.94) 0.596 0.015 0.353 16 96

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Adems, en contextos de crisis financieras, la intermediacin financiera tiene un impacto negativo sobre la acumulacin de capital en Latinoamrica, cabe mencionar que de los diecisis pases de la muestra, catorce han sufrido crisis bancarias sistmicas. Loayza y Ranciere (2002) llegan a resultados similares, en el sentido de que encuentran efectos positivos de la profundizacin financiera sobre el crecimiento, pero dbiles en pases que han experimentado crisis bancarias sistmicas; y dicho efecto, es negativo alrededor de los periodos de crisis financieras. Finalmente, se realizaron los mismos ejercicios de estimacin con otras variables de desarrollo financiero, pasivos lquidos (como porcentaje del PBI) y M2 (como porcentaje del PBI), sin embargo no se encuentra una relacin significativa con el crecimiento del stock de capital fsico en la muestra analizada. 6. COLCLUSIONES Este trabajo intenta evaluar empricamente la relacin entre desarrollo financiero, medido como el crdito privado domstico como porcentaje del PBI, con el crecimiento del stock de capital fsico; utilizamos la metodologa de mtodo generalizado de momentos (GMM) en un contexto de datos de panel dinmico para diecisis pases de Amrica Latina, y para el periodo de 1970 al 2000. Los resultados sugieren que hay un impacto positivo del crdito privado domstico como porcentaje del PBI sobre el crecimiento del stock de capital, mientras que, en periodos de crisis financiera dicha relacin es negativa. Resultado similares a los encontrados por Loayza y Ranciere (2002) para un panel mundial. Sin embargo, utilizando otras medidas de desarrollo financiero, como pasivos lquidos y M2 ambos como porcentaje del PBI, no encontramos una relacin significativa con el crecimiento del stock de capital.

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APNDICE 1.- FUENTES DE LAS VARIABLES UTILIZADAS

Inversin bruta domstica Fuerza de trabajo Producto Bruto Interno Crdito privado domstico (% del PBI) Pasivos lquidos (% del PBI) M2 (% del PBI) World Development Indicators (2003) World Development Indicators (2003) World Development Indicators (2003) World Development Indicators (2003) World Development Indicators (2003) World Development Indicators (2003)

APNDICE 2.- CRISIS BANCARIAS SISTMICAS

Pas Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia Costa Rica Ecuador El Salvador Mxico Paraguay Per Uruguay Venezuela Aos de crisis bancarias sistmicas 1980-1982, 1989-1990, 1995 1986-1988, 1994-1995 1990, 1994-1999 1976, 1981-1986 1982-1987 1987 1980-1981, 1996-1997, 1998-2000 1989 1981-1991, 1994-1997 1995-1999 1983-1990 1981-1984 1994-1995

Fuente: Caprio y Klingbiel (2003).

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