Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение

высшего образования
"Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации"
(Финансовый университет)

_________________________________________________________________
(наименование факультета)

Департамент корпоративных финансов и корпоративного управления

Выпускная квалификационная работа

на тему: "Формирование оптимальной структуры капитала
организации"
(наименование темы выпускной квалификационной работы)

Направление подготовки 38.03.02 "Менеджмент",

профиль

"Финансовый менеджмент"

Выполнил студент(ка)
_____________________________
(номер учебной группы)
_____________________________
(фамилия, имя, отчество полностью)
_____________________________
(подпись)
Руководитель ________________
(ученая степень и/или звание)
_____________________________
(фамилия, имя, отчество полностью)

ВКР соответствует
предъявляемым требованиям
Руководитель департамента
______________ М.А. Федотова
"____" ______________201_ г.

Москва - 2018 г.
 Содержание

Введение...................................................................................................................3
I. Теоретические аспекты формирования структуры капитала..........................5
1.1 Традиционные модели формирования структуры капитала......................5
1.2. Применение поведенческих моделей при формировании капитала......17
1.3 Оценка влияния финансовой структуры капитала на рентабельность
компании.............................................................................................................18
1.4. Методы оценки предельной эффективности капитала............................20
II. Практические аспекты формирования оптимальной структуры капитала на
примере British American Tobacco Global...........................................................28
2.1. Характеристика хозяйственной деятельности компании British
American Tobacco Global...................................................................................28
2.2. Показатели, характеризующие структуру капитала и уровень долговой
нагрузки в мировой табачной отрасли.............................................................30
2.3. Метод минимальной средневзвешенной стоимости капитала (WACC) –
расчет на примере British American Tobacco Global.......................................31
2.4. Метод волатильности операционной прибыли – EBIT – расчет на
примере British American Tobacco Global........................................................33
2.5. Модель анализа EBIP-EPS – расчет на примере British American
Tobacco Global....................................................................................................38
2.6. Метод скорректированной приведенной стоимости APV – расчет на
примере British American Tobacco Global........................................................44
III. Направления оптимизации структуры капитала..........................................50
3.1 Детерминанты долговой нагрузки и решения, связанные с
оптимизацией/изменением структуры капитала British American Tobacco
Global...................................................................................................................50
3.2 Влияние жизненного цикла компании British American Tobacco Global
на структуру капитала.......................................................................................55
3.3 Оптимизация/изменение структуры капитала British American Tobacco
Global...................................................................................................................63
Заключение............................................................................................................67
Список использованной литературы...................................................................70
Приложения...........................................................................................................75

2
 Введение

В современных условиях выросло значение совершенствования

структуры капитала, поскольку только его оптимальная структура позволяет
предприятию наиболее полно реализовать свои производственные
возможности. Современные системы корпоративного менеджмента нацелены
не только на получение прибыли, а прежде всего на рост стоимости
компании, который все чаще признается источником благосостояния.
Поэтому теоретико-методологические вопросы управления стоимостью
акционерного капитала компании представляют значительный научный и
практический интерес.
Теоретическими основами формирования и использования капитала
предприятий занимались такие известные ученые-экономисты, как Балабанов
И. Т., Кирейцев Г. Г., Коробов М. Я., Ковалев В. В. и другие. Однако доныне
отсутствует систематизация методик оптимизации структуры капитала.
Целью исследования является рассмотрение теоретических аспектов
оптимизации структуры капитала и поиск основных факторов влияющих на
деятельность предприятия при выборе рациональной структуры капитала.
Основные задачи исследования:
- описать существующие теории и модели оптимизации структуры
капитала;
- провести практическое применение моделей оптимизации структуры
капитала;
- обосновать направления оптимизации структуры капитала.
Объект исследования - источники формирования структуры капитала
British American Tobacco Global.
Предметом исследования является капитал как динамическая система,
структурированная по источникам его формирования.
При написании работы для проведения анализа и выявления влияния
факторов используюсь диалектический метод познания, логического и
3
исторического исследования, системного и сравнительного анализа.
Информационной базой исследования являются законодательные и
нормативные акты Российской Федерации по вопросам регуляции
финансовой деятельности предприятий, материалы научно-практических
конференций, литературные источники, финансовая отчетность British
American Tobacco Global.
Практическое значение полученных результатов. Развитие теории и
практики исследуемой проблемы позволяет решать вопросы по разработке
конкретных рекомендаций, направленных на оптимизацию структуры
капитала предприятия и повышения основных результатов его деятельности.

4
 I. Теоретические аспекты формирования структуры капитала

1.1 Традиционные модели формирования структуры капитала

Теория структуры капитала базируется на сравнении расходов на

привлечение собственного и ссудного капитала и анализе влияния разных
комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.
Комбинация элементов капитала может отобразиться на значении
средневзвешенной стоимости капитала. С помощью теории структуры
капитала нами предлагается последовательно рассмотреть эти вопросы.
Сторонники традиционной теории считают, что незначительные
количества долга не влияют на прибыльность акций, то есть норма
прибыльности на обычные акции может считаться приблизительно
постоянной в данной области значений долга. Стоимость ссудного капитала
независимо от его величины ниже стоимости собственного капитала через
меньший риск: . При небольшом увеличении части ссудных средств
стоимость ссудного капитала неизменна или даже снижается (позитивная
оценка предприятия привлекает внимание инвесторов, и большая ссуда
обходится более дешево), а начиная с некоторого уровня D * / V стоимость
ссудного капитала увеличивается с ростом прибыльности, которая требуется
владельцами ссудного капитала.
Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента
задолженности показана на рис. 1.
Традиционный подход допускает, что предприятие, которое привлекает
ссудный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем
предприятие без ссудных средств долгосрочного финансирования.
Преимуществом данной теории является положение о наличии
взаимосвязи между финансовой структурой капитала, стоимостью капитала и
рыночной стоимостью предприятия. Вместе с тем положение традиционной
теории о низшей стоимости ссудного капитала предприятия относительно
5
стоимости ее собственного капитала приводит к выводу о том, что
оптимизация структуры капитала обеспечивается при формировании
капитала исключительно за счет ссудных средств, то есть именно ссудный
капитал выступает как приоритетный и единственный фактор, который
определяет механизм такой оптимизации. С увеличением задолженности в
общей структуре капитала фирмы финансовый риск растет, что
предопределяет рост средневзвешенной стоимости капитала компании. В
связи с этим максимизация использования ссудного капитала приводит к
потере финансовой стойкости и угрозы банкротства.

Стоимость
ks
капитала, %

WACC

ks0

kd

0 D*/V D/V

Финансовый рычаг

Рисунок 1. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в

традиционном подходе 1

Вышеупомянутое позволяет сделать вывод, что традиционная теория

является излишне упрощенной и вряд ли может быть применена в
современной практике. Традиционалисты не проводили четких и
1
Дороган Н. Д. Концепции оптимизации структуры капитала компаний: перспективы
развития // Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии. - 2014. -
№ 4 (22). - С. 92 - 96.
6
обоснованных доказательств и их теория является быстрее интуитивной, чем
научно обоснованной, потому она определяет лишь ориентированную
динамику стоимостей собственного, ссудного и совокупного капитала. Кроме
того, начальный постулат о низшей стоимости ссудного капитала в этой
теории завуалировал проблему привлекательности механизмов привлечения
инвестиций.
Теория Модильяни — Миллера
Теория Миллера - Модильяни сначала была предложена в 1958 году,
потом уточнялась и модифицировалась.
В модели ММ с учетом налогов утверждается, что предприятие,
которое использует финансовый рычаг, рыночно оценивается выше,
поскольку выплата процентов по ссудному капиталу является расходами,
которые подлежат льготному налогообложению. С учетом налоговых льгот
стоимость ссудного капитала будет ниже, keи чем больше доля ссудного
Стоимость
капитала, %
капитала в общем капитале предприятия, тем средневзвешенная стоимость
капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль
WACC
финансовый рычаг будет
ke0 производить снижающее влияние на стоимость
капитала предприятия и влияние, которое повышает, на рыночную оценку
kd(1-t)
предприятия.
С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость
капитала и цену предприятия показано на рис. 2.
0 рычага WACC снижается, и согласно данной
С ростом финансового
а D/V
модели ММ минимальное значение WACC = kd(1-Т) достигается при 100%-
V
ом ссудном капитале.
Оценка
совокупного
Если традиционный подход базируется на том, Vчто
D цена предприятия
капитала
состоит из рыночной оценки собственного и ссудного капитала V = Е + D
(что превышает оценку Vпредприятия
0
по модели ММ:tDV = Е + TD,
V0 то в теории
Миллера - Модильяни обосновывается, что такая ситуация не всегда
возможна с точки зрения возможности арбитражных операций.

0
б D
 Рисунок 2. Влияние финансового рычага на стоимость и оценку
капитала c учетом налогов2

Проанализировав модели ММ, можно сделать следующие выводы:

- при отсутствии налогов рыночная оценка предприятия не зависит от
величины ссудного капитала VD = V0. Оптимальная структура капитала
отсутствует;
- при наличии налога на прибыль рыночная оценка предприятия,
которое использует ссудное финансирование, превышает оценку

2
Задорожная А. Н. В поисках оптимальной структуры капитала компании // Финансы и
кредит. - № 5 (851). – 2014.
8
предприятия с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на
налоге на прибыль VD = V0 + ТD. Оптимальная структура капитала включает
100%-ый ссудный капитал.
Теория Модильяни — Миллера в отсутствие налогов
Модель влияния структуры капитала на цену предприятия при
предположении отсутствия налогов - модель ММ в 1958 г.
Для обоснования данной модели Модильяни-Миллер использовали ряд
предположений:
1) отсутствие налогов на прибыль предприятия;
2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли;
3) цена предприятия;
4) предусматривается, что прибыль постоянна по годам;
5) совершенство рынка капитала, который выражается в отсутствии
расходов по покупке-продаже
Стоимость ценных бумаг
ke и отличий в ставках процентов;
капитала, %
6) ссудный капитал менее рискован, чем акционерный, и kd < ke;
7) собственный капитал (Е), который равняется акционерному, то есть
WACC
вся чистая прибыльke0распределяется на дивиденды, а замена изношенного
оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.
В модели ММ kдоводится,
d
что цена предприятия (рыночная оценка
капитала V) не зависит от величины ссудных средств и может
рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и
0
налогов (ЕВIТ)) и необходимой прибыльности акционерного капитала (k e0)
а D/V
при нулевом финансовом рычаге.
Оценка
(1)
совокупного
капитала
Таким образом, по модели ММ в 1958 г. цена предприятия V и
стоимость капитала предприятия (WACC) не зависят VотD структуры капитала,
V0
что можно продемонстрировать графически (рис. 3).

0
б D
 Рисунок 3. Влияние финансового рычага на стоимость капитала и
оценку всего капитала по модели ММ без налогов3

В результате анализа данной теории можно сделать вывод: WACC

определяется по прибыльности активов и не зависит от финансового рычага:
WACC = kакт = ks0 (2)
При традиционном подходе предусматривалось, что до определенного
уровня коэффициента задолженности значения стоимости акционерного и
ссудного капитала не меняются и рыночная оценка предприятия оказывается
3
Дороган Н. Д. Концепции оптимизации структуры капитала компаний: перспективы
развития // Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии. - 2014. -
№ 4 (22). - С. 92 - 96.
10
выше.
Таким образом, по модели ММ без учета налогов рыночная цена
предприятия определяется капитализацией (коэффициент капитализации
является стоимостью капитала предприятия, не зависимой от структуры
капитала) операционной прибыли (ЕВIТ).
Цена акционерного капитала является разницей между рыночной
ценой предприятия и ценой ссудного капитала (что рассчитывается,
например, как сумма цен облигаций, если весь ссудный капитал представлен
облигационной ссудой): Е = V - D. Для разных значений финансового рычага
(значений D и соответственно Е) могут быть рассчитанные значения
стоимости собственного (акционерного) капитала ks = (ЕВIТ- I)/Е.
Подход Миллера - Модильяни строится для совершенного рынка и
может рассматриваться как парадокс для реальной экономики.
Модификация теории Модильяни — Миллера
Дальнейшие теоретические исследования процесса управления
структурой капитала были воплощены в концепциях, которые базируются на
модели ММ, но, в то же время, предлагают определенные ее модификации.
Ввиду большого количества недостатков рассмотренных моделей,
учеными была выдвинута альтернативная теория поиска оптимальной
структуры капитала предприятия - теория иерархии (теория преимуществ
методов финансирования, которые сложились).
Авторами теории иерархий, которая возникла 1984, считаются
известные ученые Стюарт Майерс и Николас Мейлаф 4, хотя в современной
науке определяют, что ее основы были заложены еще задолго до этого - в
1961 году в монографии Гордона Дональдсона. Теория иерархий
рассматривает 3 источника финансирования корпорации: внутренние
средства (реинвестирование прибыли), привлечение заемного капитала и
выпуск новых акций. Сама идея иерархии заключается в том, что корпорации
4
Myers S. C. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that
Investors Do Not Have // The Journal of Financial Economics. – 1984. – Vol. 13, № 3. – P. 187-
221.
11
должны использовать эти источники финансирования именно в таком
порядке, как они приведены выше.
Основные принципы данной теории заключаются в следующем:
- предприятия отдают преимущество внутренним источникам
финансирования и стремятся не прибегать к ссудам или выпуску долговых
ценных бумаг;
- предприятия устанавливают размер своих дивидендных выплат в
соответствии со своими инвестиционными возможностями, и пытаются
избегать неожиданных изменений в дивидендной политике;
- если нужно внешнее финансирование, предприятие сначала
выпускает самые надежные ценные бумаги, то есть оно начинает с ссуд,
потом может выпустить смешанные бумаги (как правило, облигации) или в
случае, когда эти схемы не срабатывают - обычные акции.
Формально теорию иерархий можно представить в следующем виде5:
(3)
где Ддеф – дефицит денежных средств;
Див – дивидендные выплаты;
ИНВ – инвестиции в инновации;
ОК – чистое увеличение оборотного капитала;
Двход – входящий поток денежных средств после уплаты процентных
платежей и налогов.
Таким образом, если входящие потоки денежных средств превышают
исходящие и Ддеф > 0, то корпорация может направлять нераспределенную
прибыль на снижение текущей долговой нагрузки или вкладывать средства в
высоколиквидные ценные бумаги и только после этого может увеличивать
выплаты акционерам. Если входящие потоки оказываются меньше
исходящих (Ддеф < 0), то для покрытия дефицита денежных средств
корпорация может использовать остатки денежных средств и (или)

5
Пенкин С. А. Расчет эффекта финансового рычага на основе финансовой отчетности //
Science Time. - 2015. - № 10 (22). - С. 277-281.
12
реализовать высоколиквидные активы, находящиеся на балансе6.
Данная теория не предусматривает установление какого-то
определенного планового (оптимального) соотношения долга и собственного
капитала. Менеджеры предприятия при выборе источников финансирования
всегда стремятся выбрать источник высшей иерархии, то есть источник с
наименьшими расходами по привлечению и наименьшим риском. В связи с
этим менеджеры сначала используют полностью внутренние источники
финансирования, а лишь потом начинают прибегать к внешним. При выборе
же внешних источников менеджеры опять стремятся выбрать источник
высшей иерархии - ссуду, и только потом будут рассматривать вопрос о
выпуске ценных бумаг.
Основными недостатками данной теории можно считать следующие.
Теория быстрее является попыткой описать реальное поведение финансовых
менеджеров, при решении вопросов с финансированием, чем научным
обоснованием такого выбора структуры капитала, которая максимизировала
бы рыночную стоимость активов предприятия.
Компромиссные теории
Развитие теории Модильяни-Миллера с учетом фактора
налогообложения и расходов, связанных с банкротством привело к
появлению так называемой компромиссной теории. Основоположники
данной теории, а именно: М. Миллер 7, Х. Де-Анжело, Р. Масюлис, Дж.
Уорнер и другие, включили в механизм формирования структуры капитала
ряд реальных условий функционирования рынка, которые не учитывались у
предыдущих концепциях. В частности, они учли налогообложение прибыли
предприятий, риск банкротства и операционные расходы. Содержание
концепции заключается в том, что оптимальная структура капитала в
реальной экономике формируется под влиянием многих факторов, имеющих
противоположное действие на рыночную стоимость предприятия. Уровень
6
Российский статистический ежегодник. 2013: Статистический сборник / Росстат. - М.,
2013. – 717 с.
7
Miller M. Debt and Taxes // The Journal of Finance. – 1977. – Vol. 32, № 2. – P. 261-275.
13
доходности и уровень риска капитала формируется на основе удельного веса
заемного капитала в общей его структуре. Привлечение заемных средств на
определенном этапе управления способствует росту рыночной стоимости
предприятия, однако с увеличением заемного капитала увеличиваются
расходы, обусловленные высоким риском возможных финансовых потерь.
Эти потери нивелируют положительный эффект заемного капитала, то есть
эффективное использование заемного капитала возможно лишь до
определенного предельного порога. Точкой компромисса такой уровень
заемного капитала, соответствует минимальному значению
средневзвешенной стоимости капитала. Итак, рациональное сочетание
ссудного и собственного капитала выбирается каждым предприятием
самостоятельно.
В компромиссном подходе предусматривается, что предприятия одной
отрасли имеют похожую структуру капитала, поскольку однотипные активы,
коммерческий риск (характер спроса, ценообразования на продукцию,
которая выпускается, и потребляемые материалы, операционный рычаг),
близкие значения прибыльности деятельности и налоговые условия.
Однако компромиссная модель не всегда может объяснить выбор
предприятия. Причина заключается в недооценке рыночных сигналов.
Анализ компромиссной концепции позволил сделать следующие выводы:
подтверждение факта увеличения риска банкротства при росте ссудного
капитала; распределение деятельности предприятия на стадии, которые
отличаются, по критерию "удельный вес ссудного капитала" позволяет
сделать вывод, который в каждом конкретном случае необходим
индивидуальный подход к оптимизации.
Агентские модели
Теория агентских издержек в определенном смысле похожа на
компромиссную теорию, поскольку в ее основе также лежат особые расходы,
которые исключались из анализа ранее из-за существования нереалистичных
предположений. В этой теории речь идет о так называемых агентских
14
расходах - расходах, связанных с мониторингом деятельности менеджмента с
целью контроля за выполнением ими всех контрактных обязательств перед
кредиторами и акционерами8.
Авторство этой теории принадлежит Майклу Дженсену и Уильяму
Меклинг, опубликовавшие результаты своих исследований в статье 1976
года.
В теории агентских издержек деятельность корпорации
рассматривается через призму отношений между ее владельцами -
принципалами и уполномоченными ими руководителями компании -
агентами. Теория базируется на том предположении, что интересы
вышеназванных сторон часто противоречат, а потому агенты могут
действовать не в интересах принципалов, а в собственных интересах.
Поэтому деятельность менеджеров следует контролировать, что
связано с определенными агентскими затратами. Кроме этого, конфликты
также могут возникать и между собственниками и кредиторами. К примеру,
решение о дополнительном выпуске долговых обязательств может быть в
пользу акционеров, однако может быть фактором прямого риска для уже
существующих держателей долговых бумаг корпорации.
Главная идея этой теории в контексте формирования структуры
капитала состоит в том, что независимо от того, кто непосредственно несет
такие агентские расходы, в конце концов они все равно ложатся на
акционеров. К примеру, для осуществления мониторинга кредиторы
корпорации требовать более высокой доходности, что приведет к росту
процентных ставок по заемному капиталу, а это, в свою очередь, приведет к
снижению доходности акционерного капитала. Поэтому наличие таких
агентских издержек сдерживает рост задолженности.
Сигнальные модели

8
Van Horne J. C. Fundamentals of Financial Management. – Harlow (England), London, New
York : Prentice Hall Inc., Financial Times, 2008. – 719 p.
15
 Основой для сигнальных моделей управления капиталом являются
теории асимметричности информации. Данные модели базируются на
предположении, что рынок капитала посылает инвесторам соответствующие
сигналы относительно перспектив развития предприятия на основании
поведения менеджеров9.
Сигнальная модель Роса построена на предположении о возможности
финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска
инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может оставаться
неизменным, тогда как менеджеры, как монополисты на информацию о
будущих денежных потоков, могут выбирать сигналы о перспективах
развития.
Сигнальная модель Майерса-Майлуфа10 базируется на утверждении,
что менеджеры действуют в интересах основных акционеров на момент
принятия решения по привлечению инвестиций.
Если потенциальные инвесторы владеют недостоверной информацией
по оценке компании, то финансирование перспективных инвестиционных
проектов с помощью эмиссии акций приведет к недополучению прибыли
собственниками компании. Поэтому, если ожидается рост курса акций
предприятия, рациональным является использование других источников
привлечения инвестиционных ресурсов.
Существует ряд работ, посвященных тестированию теорий структуры
капитала, в которых используется информация об определенной
совокупности компаний из одной или нескольких стран за определенный
промежуток времени11.

9
MYERS, S. C. Corporate Financing and Investment Decisions when firms have information
that investors do not have //Journal of Financial Economics. – 1984. – №13. – S. 187–221.
10
MYERS, S. C. Corporate Financing and Investment Decisions when firms have information
that investors do not have //Journal of Financial Economics. – 1984. – №13. – S. 187–221.
11
ROSS S. A. The determination of financial structure: the incentivesignalling approach // The
Bell Journal of Economics. –1977. – №7. – S. 23–40.
16
 1.2. Применение поведенческих моделей при формировании капитала

Поведенческие теории отражают процесс принятия решений по

структуре капитала и сочетают теорию автономии инвестиций менеджеров,
информационных каскадов.
Согласно теории автономии инвестиций менеджеров, решение об
изменении структуры капитала компании реализуются менеджерами только
тогда, когда они уверены в их положительном восприятию со стороны
инвесторов. Когда рыночная стоимость акций компании и степень ожидания
менеджеров и инвесторов высокие компания осуществляет дополнительную
эмиссию акций, а в противоположной ситуации - выпускает долговые
инструменты.
Структура капитала может формироваться, исходя не из расчетов
оптимальной структуры или в зависимости от доступных в разные периоды
жизни компании источников финансирования, а заимствуется у других
компаний, имеющих успешных, авторитетных менеджеров, а также с
использованием наиболее популярных методов управления структурой
капитала.
Дж. К. Ван Хорн главным проявлением влияния изменений в структуре
финансирования предприятия на рыночную стоимость акций считал
определения стоимости ценных бумаг на финансовых рынках, то есть на том,
как потенциальные инвесторы оценивают предприятие в сопоставлении с
другими предприятиями в тот момент, когда она вносит какие-либо
изменения в структуру своего капитала.
Таким образом, рассмотрев основные теории структуры капитала,
стоит отметить, что не существует единой оптимальной структуры капитала,
ведь к каждому конкретному предприятию необходимо применять
индивидуальный подход в выборе источников пополнения средств.

17
1.3 Оценка влияния финансовой структуры капитала на рентабельность
компании

Разные источники и условия формирования капитала ссудными

средствами обусловливают целесообразность проведения сравнительной
оценки эффективности привлеченных средств.
В мировой практике отсутствует единственный рецепт рационального
соотношения собственного и ссудного капитала. Однако существует ряд
объективных и субъективных факторов, действие которых дает возможность
целеустремленно формировать такую структуру капитала, которая
обеспечивает условия наиболее эффективного его использования
предприятием. Факторы влияния следует разделить на внешние и внутренние
(табл. 1).
Таблица 1. Основные факторы, которые влияют на объем и структуру
источников финансовых ресурсов предприятий12
Внешние факторы Внутренние факторы
Государственная финансовая поддержка Форма собственности
Амортизационная политика Организационно-правовая структура
Отраслевая принадлежность Кредитоспособность предприятия
Налоговая политика Внутренняя финансовая политика
предприятия
Размер процентных ставок за кредитами Цель и задание финансово-хозяйственной
деятельности на определенном промежутке
времени
Развитие финансового рынка и его Увеличение кредиторской задолженности
инфраструктуры
Инфляционные процессы Увеличение объемов выручки
Среди внешних факторов некоторые авторы выделяют13:
- отраслевые особенности деятельности предприятия, которые
определяют структуру активов и их ликвидность;
- уровень деловой активности предприятия (при уменьшении периода
длительности операционного цикла существуют больше возможностей для
использования привлеченного капитала);
12
Задорожная А. Н. В поисках оптимальной структуры капитала компании // Финансы и
кредит. - № 5 (851). – 2014.
13
Сысоева Е. Ф. Оптимизация структуры капитала организаций с учетом риска внешних
источников их финансирования // Финансы и кредит. - 2015. - № 45. - С. 11-21.
18
 - стадия жизненного цикла предприятия (предприятие, которое
находится на ранней стадии жизненного цикла и выпускает
конкурентоспособную продукцию, может финансировать свою деятельность
преимущественно ссудным финансовыми ресурсами, на стадии зрелости - в
большей степени собственным финансовыми ресурсами);
- конъюнктура товарного и финансового рынков (чем она более
стабильна, тем использование ссудного капитала является более безопасным.
При обратной ситуации наблюдается падение объемов реализации
продукции, которая предопределяет уменьшение объемов привлечения
ссудного капитала);
- высокий уровень рентабельности деятельности, которая дает
возможность предприятию за счет капитализации полученной прибыли
сократить использование ссудного капитала.
Среди внешних факторов, которые обусловливают формирование
привлеченных финансовых ресурсов:
- конъюнктура финансового рынка;
- эффективность эмиссионной политики предприятия;
- инвестиционная привлекательность предприятия;
- механизм государственной регуляции одолженных и привлеченных
финансовых ресурсов.
Если структура капитала ухудшается, а соответственно и уменьшается
финансовая стойкость, то определяется объем недостаточности и
несовершенства формирования и использования финансовых ресурсов.
Предприятия с высоким показателем рентабельности собственного
капитала используют относительно небольшой объем заемного капитала,
поскольку достаточная величина полученной прибыли позволяет
осуществлять финансирование своей деятельности за счет него.
Благодаря высокому рентабельности предприятия кредитный рейтинг
его возрастает, и таким образом появляется возможность расширить
потенциал использования заемного капитала.
19
 Увеличение заемного капитала будет целесообразным только тогда,
когда стоимость заемного капитала ниже от рентабельности собственного
капитала.

1.4. Методы оценки предельной эффективности капитала

Важным для предприятия является определение взаимосвязи оценки

текущей и будущей стоимости средневзвешенной стоимости капитала
(WACC). Такая взаимосвязь достигается с помощью показателя предельной
стоимости капитала (ПСК). Этот показатель отражает прирост WACC к
сумме каждой новой единицы капитала, которую дополнительно привлекает
предприятие.
Предельную стоимость капитала целесообразно сравнивать с
ожидаемой нормой прибыли по инвестиционным проектам или
коммерческими операциями, осуществление которых требует
дополнительного капитала. Ожидаемая норма прибыли должна быть выше
средневзвешенной стоимости капитала.
Принятие решения о дополнительном привлечении капитала
объективно предполагает определение границы эффективного его
использования. С этой целью рассчитывают показатель "предельная
эффективность капитала" (ПЭК)14:

(4)

где прирост уровня рентабельности капитала, %;

- прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.
Используя данную формулу, можно определить уровень превышения
рентабельности общего капитала или рентабельности собственного капитала
над средневзвешенной стоимости капитала, которая означает среднюю плату
14
Пиняева А. Е. Оптимизация структуры капитала предприятия // Политика, экономика и
инновации. - 2016. - № 8 (10). - С. 1 - 7.
20
(в процентах) предприятия за все источники финансирования, и,
следовательно, определяет необходимую (менее возможную) норму валового
и чистого дохода акционерного общества для безубыточной деятельности.
Модель I эффекта финансового рычага
Известно, что предприятие, использующее только собственный
капитал, который является одновременно важным критерием в финансовых
взаимоотношениях предприятия со всеми участниками рынка, имеет
максимальную финансовую устойчивость и независимость от внешних
источников финансирования. Однако это ограничивает темпы его развития в
будущем, поскольку отказавшись от привлеченного капитала в период
благоприятной рыночной конъюнктуры, предприятие избавляется от
дополнительного источника финансирования прироста активов (имущества).
Обычно предприятие, использующее привлеченные средства в форме
банковских кредитов, имеет более высокий финансовый потенциал для
своего экономического роста и возможности значительного увеличения
результативных показателей, в частности рентабельности собственного
капитала. Однако значительное увеличением доли привлеченных средств в
пассиве баланса автоматически приводит к росту расходов по обслуживанию
долговых обязательств, увеличивает вероятность несостоятельности уплаты
процентов и основной суммы долга, снижает в целом финансовую
эластичность предприятия. Такое предприятие генерирует значительный
финансовый риск и угрозу банкротства.
В связи с этим, одной из основных задач финансовых аналитиков
является осуществление рациональной политики привлечения заемных
средств, поскольку значительным преимуществом последних, как уже
отмечалось, есть возможность повысить рентабельность собственного
капитала. В теории финансового менеджмента такое увеличение
рентабельности собственного капитала известное как эффект финансового
рычага (левериджа). В абсолютном понимании леверидж означает
небольшую силу, рычаг, с помощью которого предоставляется возможность
21
перемещать довольно значительные предметы. Относительно его
экономического содержания, то леверидж - это рычаг, при незначительном
усилении которого возможно существенно изменить результаты финансово-
хозяйственной деятельности предприятия15.
Научная мысль выработала две основные концепции эффекта
финансового рычага. Западноевропейские финансисты определяют эффект
финансового рычага как увеличение величины рентабельности собственного
капитала, которое возникло в результате использования банковских кредитов
(первая концепция).
Эффект финансового рычага (DFL) заключается в большем
процентном изменении показателя рентабельности собственного капитала
при изменении показателя прибыли до уплаты процентов по заемным
средствам и налога на прибыль, в случае, когда компания использует
заемные средства для финансирования своей деятельности. 
Формула расчета16:

DFL = (ROA - I) (1 - t) (5)

где t – ставка налога на прибыль;

ROA – рентабельность активов;
I – ставка по заемным средствам;
ЗК – заемный капитал;
СК – собственный капитал.
Заметим, что в экономической литературе как по финансовому
менеджменту, так и по финансовому анализу широко представлен алгоритм
расчета эффекта финансового рычага.
Характерно, что все авторы выделяют три его составляющие, в
частности:
15
Ткаченко Е. А. Применение концепции рычагов для оценки эффективности инвестиций
в интеллектуальный капитал промышленных предприятия // Экономическое возрождение
России. - 2017. - № 3 (53). - С. 57-66.
16
Семендеев В. С. Оценка финансовой устойчивости организации на основе соотношения
собственного и заемного капитала (на примере ПАО "Транснефть") // Вестник науки и
образования. - 2018. - Том 2. - № 1 (37). - С. 59-62.
22
 - налоговый корректор, который показывает степень проявления
эффекта финансового рычага при различных ставках налогообложения
прибыли;
- дифференциал, который определяется как разница между
экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой
процента по привлеченным средствам;
- плечо (коэффициент) финансового рычага, характеризующий силу
действия финансового рычага и определяется как соотношение между
привлеченным и собственным капиталом.
Очевидно, что налоговый корректор финансового рычага практически
не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль
устанавливается законодательно. Воздействуя на ставку налогообложения
прибыли, можно снизить ее уровень и повысить влияние налогового
корректора на эффект финансового рычага.
Следующая составляющая, дифференциал, влияет на эффект
финансового рычага в том случае, когда уровень экономической
рентабельности активов превышает стоимость заемных средств. Очевидно,
что он является основным условием формирования положительного эффекта
финансового рычага.
Заметим, что величина дифференциала дает важную информацию
продавцу привлеченных средств - банкиру. Если его величина приближается
к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от предоставления
новых кредитов или существенно повышает их стоимость, что отражается на
величине ставки процента. Поэтому этот показатель, по нашему мнению,
требует постоянного мониторинга. Прежде всего, при условии ухудшения
конъюнктуры финансового рынка, когда стоимость заемных средств может
резко возрасти, превысив уровень экономической рентабельности активов
предприятия. Итак, те предприятия, в которых значительный запас
дифференциала, имеют большие возможности для наращивания заемного
капитала.
23
 Понятно, что плечо финансового рычага является тем механизмом,
который изменяет положительный или отрицательный эффект, полученный
за счет соответствующего значения его дифференциала. Здесь следует
помнить, что при положительном значении дифференциала любое
повышение плеча финансового рычага обусловливает значительный прирост
рентабельности собственного капитала. При отрицательном значении
дифференциала рост плеча финансового рычага ускоряет темп снижения
уровня рентабельности собственного капитала. Очевидно, что предприятию
не стоит увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а
регулировать его в зависимости от величины дифференциала, так как при
высоком значении плеча финансового рычага его дифференциал может быть
сведен к нулю, при котором использование заемного капитала не дает
прироста рентабельности собственного капитала.
Как уже отмечалось, эффект финансового рычага возникает при
использования предприятием привлеченных средств, влияющих на
изменение уровня рентабельности собственного капитала. Считается, что его
значение оптимально должно составлять 0,3-0,5 уровня экономической
рентабельности активов. Тогда он будет способен компенсировать налоговые
взыскания и обеспечить предприятию надлежащий уровень рентабельности
собственного капитала17.
Итак, расчет эффекта финансового рычага позволяет определить
предельную границу доли использования заемного капитала для конкретного
предприятия, рассчитать допустимые условия его кредитования. Широта
практического применения механизма финансового рычага определяется и
тем, что этот показатель можно рассчитать не только в целом, по всему
объему привлеченного капитала, но и в разрезе каждого из его источников
(краткосрочных и долгосрочных кредитах и т.д.).
Модель II эффекта финансового рычага
17
Терновых Е. В. Формирование эффективного механизма управления финансами
предприятия на основе левериджа // Вестник Воронежского государственного аграрного
университета. - 2017. - № 2 (53). - С. 186-196.
24
 Американские ученые трактуют эффект финансового рычага как
процентное изменение чистой прибыли на одну акцию, которая возникла в
результате процентного изменения нетто-результата эксплуатации
инвестиций (вторая концепция). Здесь возникает вопрос об экономической
сущности показателя нетто-результата эксплуатации инвестиций и
возможности его применения в отечественной практике формирования
рациональной структуры капитала предприятия.
Обычно нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) трактуется
как сумма прибыли до налогообложения и процентов по кредитам банков 18.
Этот показатель, по нашему мнению, является вполне действенным в
современном состоянии развития российской экономики на уровне
предприятия и его можно получить непосредственно из имеющейся в
настоящее время в России системы бухгалтерского учета. Поэтому
использование данного показателя для расчета эффекта финансового рычага,
по нашему мнению, является экономически обоснованным. Его определение
позволяет оценить финансовый результат осуществления операционной
деятельности предприятия без учета влияния на него структуры капитала и
налоговых платежей из прибыли.
Вторая концепция эффекта финансового рычага трактует его как
изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в %), что
обусловлено изменением НРЭИ (также в %). Такая трактовка эффекта
финансового рычага, как уже отмечалось, характерная для американской
школы финансового менеджмента, поскольку в экономике этой страны
доминируют акционерные компании, приоритетом которых является
повышение доходности акций. В данном случае рассчитывают силу действия
финансового рычага, которая позволяет определить, на сколько процентов
изменится чистая прибыль на каждую акцию при изменении НРЭИ на 1%.

18
ТерновыхЕ. В. Формирование эффективного механизма управления финансами
предприятия на основе левериджа // Вестник Воронежского государственного аграрного
университета. - 2017. - № 2 (53). - С. 186-196.
25
 Заметим, что предприятию, которое использует кредиты банков,
каждый процент изменения НРЭИ приносит больше процентов изменения
чистой прибыли на одну акцию, чем предприятию, использует только
собственный капитал, но при этом рискует меньше.
Итак, расчет данного показателя приводит к такому важному выводу:
чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше финансовый
риск, связанный с предприятием, а именно: риск невозврата привлеченных
средств с процентами для банкиров и снижение дивидендов и курса акций
для инвесторов.
Таким образом, рассмотренный механизм формирования рациональной
структуры капитала с использованием эффекта финансового рычага
позволяет предприятиям определять возможности привлечения заемных
средств для повышения рентабельности собственного капитала и связанный с
этим финансовый и предпринимательский риски, а также более быстро
реагировать на изменения экономических условий деятельности.
К сожалению, недоступность в настоящее время для большинства
отечественных предприятий банковских кредитов из-за их высокой
стоимости сводят на нет интерес к этому важному показателю выбора
источников финансирования.
Каждому субъекту хозяйствования понятно, что в условиях кризиса и
неопределенности гораздо выгоднее использовать собственные финансовые
ресурсы, чем прибегать к банковским кредитам и займам. Поэтому только
при условии смягчения кредитной политики появляется возможность
использования финансового рычага как механизма формирования
рациональной структуры капитала.

26
 II. Практические аспекты формирования оптимальной структуры
капитала на примере British American Tobacco Global

2.1. Характеристика хозяйственной деятельности компании British

American Tobacco Global

British American Tobacco была основана в 1902 году и впервые была

представлена в 1912 году. Сегодня компания является одной из пяти
крупнейших компаний по рыночной капитализации, перечисленных в
Лондоне на фондовой бирже.
Традиционные табачные изделия - это основной бизнес компании.
Однако компания также стремится разрабатывать и продавать потенциально
менее рискованные альтернативы регулярным сигаретам. Эти продукты
следующего поколения включают продукты Vapor, такие как электронные
сигареты и продукты для табачной продукции.
Пять мировых брендов компании - Dunhill, Kent, Lucky Strike, Pall Mall
и Rothmans - играют ключевую роль в стратегии роста. Эти ведущие бренды

27
продолжали стимулировать рост объема и доли продаж на рынках во всем
мире в 2016 году.
У компании есть много других известных международных и местных
брендов, включая Vogue, Viceroy, Kool, Peter Stuyvesant, Craven A, Benson &
Hedges, John Player Gold Leaf, State Express 555 и Shuang Xi.
Основные показатели финансовой деятельности представлены в
таблице 2.
Выручка выросла в 2017 году на 37,6%, или на 2,9%, исключая влияние
приобретений и акцизов на купленные товары. Это обусловлено
ценообразованием и ростом НГП, особенно в Азиатско-Тихоокеанском
регионе, что позволило компенсировать снижение органического объема.
Прибыль от операций выросла на 39,1%, поскольку включение RAI и
рост доходов больше чем маркетинговые инвестиции в NGP, амортизация
приобретенных брендов и затраты понесенных в рамках реструктуризации
Группы.
Таблица 2. Основные показатели финансовой деятельности British
American Tobacco Global за 2015-2017 гг19.
Показатели 2015 г. 2016 г. 2017 г.
Доходы, млн. фунтов стерлингов 13104 14751 20292
Операционная прибыль, млн.
4567 4655 6476
фунтов стерлингов
Разводненная прибыль на акцию,
230,3 249,2 1830,0
фунтов
Чистый денежные средства,
полученные от операционной
4720 4610 5347
деятельности, млн. фунтов
стерлингов
Уровень маржинальной
34,8 31,6 31,9
операционной прибыли, %
Уровень скорректированной
38,1 37,2 39,9
рабочей маржи, %
Уровень конвертации наличных, % 104 99 83
Коэффициент конверсии
операционного денежного потока, 92 93 79
%

19
http://www.bat.com - официальный сайт British American Tobacco Global
28
 Основные достижения British American Tobacco Global за 2017 год:
- успешно завершила сделку по приобретению Reynolds American Inc.
(RAI / Reynolds American) 25 июля 2017 года на общую сумму 41,8 млрд.
фунтов стерлингов, чтобы стать ведущей мировой компанией по
производству табака;
- продолжила инвестировать в развитие NGP, с национальным
развертыванием в Японии, достигнув 3,6% национальной доли, а также
запустила деятельность на пяти новых рынках;
- объем сигарет вырос на 3,2%, что обусловлено приобретением RAI;
- доля рынка сигарет в группе выросла на 40 базисных пунктов (б.п.),
что было обусловлено брендом Global Drive (GDB), объем которого на 7,6%
вырос на органической основе с долей рынка, за исключением США, на 110
б.п.;
- выручка Группы выросла на 37,6%, при этом прибыль от операций
выросла на 39,1%, благодаря приобретению RAI;
- скорректированная органическая выручка выросла на 6,5% или 2,9%
при постоянных обменных курсах, что обусловлено ценообразованием и
производительность NGP;
- скорректированная органическая прибыль от операций по текущим
ставкам повысилась на 7,8% или 3,7% при постоянной ставке;
- операционная маржа по текущим ставкам опередила 2016 год на 30
б.п. или на 31,9%;
- разводненная прибыль на акцию увеличилась более чем на 600% в
основном из-за прибыли в 23,3 млрд. фунтов стерлингов, связанной с
приобретение RAI и отложенным налоговым кредитом в размере 9,6 млрд.
фунтов стерлингов от переоценки сети;
- дивиденды на акцию выросли на 15,2% до 195,2 п.п., которые
выплачиваются в четырех ежеквартальных выплатах в размере 48,8 п.
Дополнительные дивиденды в размере 43,6 пункта были также выплачены в
феврале 2018 года.
29
 2.2. Показатели, характеризующие структуру капитала и уровень
долговой нагрузки в мировой табачной отрасли

Потребление табачной продукции во всем мире постепенно снижается

– сокращается как доля курильщиков, так и число выкуриваемых в день
сигарет. Особенно эта тенденция характерна для развитых стран. Тем не
менее, мы считаем, что в будущем объем мирового табачного рынка будет
расти, главным образом, за счет увеличения численности населения Земли и
роста стоимости сигарет.
В России, начиная с 2008 года, наблюдается устойчивая тенденция к
сокращению потребления сигарет. По данным исследовательской компании
Romir, в 2015 году доля курильщиков снизилась до 37,7% с 38,7% россиян.
Аналогичным образом снизилось и количество выкуриваемых в день сигарет
– до 15,9 сигарет против 16,3 сигарет годом ранее.
Главная причина сокращения легального рынка - стремительное
повышение акцизов на табачные изделия, которое существенно опережает
рост доходов населения. Так, если в 2009 году средняя стоимость пачки
сигарет составляла 22 рубля, в 2013 году она удвоилась до 43 рублей, а в
2017 году достигла 93 рублей20.
Все эти факторы существенно влияют на деятельность компании, в том
числе и на показатели, характеризующие структуру капитала и уровень
долговой нагрузки.

2.3. Метод минимальной средневзвешенной стоимости капитала

(WACC) – расчет на примере British American Tobacco Global

20
http://www.bat.com - официальный сайт British American Tobacco Global

30
 Поскольку целевая структура капитала компании British American
Tobacco Global состоит из долгосрочных обязательств, краткосрочных
обязательств и собственного капитала, то именно эти источники капитала
должны учитываться в расчете средневзвешенной стоимости капитала.
Рассчитаем структуру капитала предприятия в таблице 3.
Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала.
2015 год:
WACC = 13,657 % 0,16 + 4,7375 % 0,84 = 6,2 %
2016 год:
WACC = 13,657 % 0,211 + 4,7375 % 0,789 = 6,6 %
2017 год:
WACC = 13,657 % 0,433 + 4,7375 % 0,567 = 8,6 %
Таблица 3. Структура капитала British American Tobacco Global за 2015-
2017 гг.
Источник капитала 2015 г. 2016 г. 2017 г.
1. Собственный капитала, млн.
5032 8406 61026
фунтов стерлингов
- доля в структуре всего капитала,
16,0 21,1 43,3
%
2. Долгосрочные обязательства,
17477 19511 64468
млн. фунтов стерлингов
- доля в структуре всего капитала,
55,5 49,1 45,7
%
3. Краткосрочные обязательства,
9006 11856 15544
млн. фунтов стерлингов
- доля в структуре всего капитала,
28,6 29,8 11,0
%
Всего капитала, млн. фунтов
31515 39773 141038
стерлингов

Наглядно оптимальность структуры капитала группы отображает

средневзвешенная стоимость капитала (рис. 4).

31
 Рисунок 4. Средневзвешенная стоимость капитала British American
Tobacco Global

Итак, благодаря росту удельного веса собственного капитала в 2016-

2017 гг., средневзвешенная стоимость капитала выросла с 6,2 % до 8,6 %.
2.4. Метод волатильности операционной прибыли – EBIT – расчет на
примере British American Tobacco Global

Во вторую группу количественных методов определения приемлемого

уровня долговой нагрузки, основанную на использовании в качестве целевой
функции оптимального сочетания риск-доходность, входит метод
волатильности операционной прибыли (EBIT). Данный метод предполагает
определение допустимого уровня долга, исходя из заданной вероятности
дефолта. В упрощенном варианте дефолт трактуется как неспособность
должника выполнить обязательства, связанные с выплатой процентов и
погашением текущей части долга. Другими словами, вероятность дефолта
можно определить, как вероятность того, что операционной прибыли (EBIT)
будет недостаточно для покрытия процентных платежей и погашения
текущей части долга:
EBITt  DPt, (9)
32
 где EBITt – прибыль по выплаты процентов и налогообложения в
период t;
DPt (Debt Payment) – процентные платежи и текущая часть долга,
подлежащие уплате в период t.
Соответственно, чем выше волатильность операционной прибыли, тем
выше вероятность дефолта. Таким образом, данный метод позволяет
частично устранить недостатки модели WACC. Допущением метода
волатильности EBIT является предположение о нормальном распределении
операционной прибыли и об отсутствии зависимости между финансовым
рычагом и величиной прибыли.
Учитывая вышеизложенное, вероятность дефолта (p) можно
определить, как:
(10)
где р – вероятность дефолта;
EBIT – прибыль по выплаты процентов и налогообложения;
DP – процентные платежи и текущая часть долга.
Количественно вероятность рассчитывается по статистике, имеющей
обратное распределение Стьюдента с (n – 1) степенями свободы:

(11)

где – средняя величина прибыли до выплаты процентов и

налогообложения;
– стандартное отклонение EBIT;
tn-1 – t-распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы;
n – количество периодов, за которые известны значения EBIT.
Общий алгоритм метода волатильности EBIT можно представить в
виде последовательно выполнения следующих действий:

33
 1. Задается приемлемая величина вероятности дефолта компании. С
этой целью можно использовать соотношение кредитного рейтинга и
вероятности дефолта (таблица 4).
Таблица 4. Вероятность дефолта в зависимости от кредитного
рейтинга21
Кредитный рейтинг Вероятность дефолта
ААА 0,07%
АА 0,51%
А+ 0,60%
А 0,66%
А- 2,50%
ВВВ 7,54%
ВВ 16,63%
В+ 25,00%
В 36,80%
В- 45,00%
ССС 59,01%
СС 70,00%
С 80,00%
2. На основе данных финансовой отчетности компании за ряд
предшествующих периодов рассчитывается средняя величина операционной
прибыли (EBIT), а также стандартное отклонение.
3. Определяется значение функции одностороннего обратного
распределения Стьюдента с (n-1) степенями свободы от допустимой
вероятности дефолта, где n – число периодов, за которые анализировались
показатели операционной прибыли.
4. Опираясь на заданную приемлемую величину вероятности дефолта,
исходя из формулы (11), рассчитывается DP (годовая сумма процентных
платежей и погашение текущей части долга).
5. Допустимая величина заемного капитала, а также соответствующий
ей финансовый рычаг можно определить путем капитализации годовой
суммы процентных платежей и погашения текущей части долга (DP). В
качестве ставки капитализации можно использовать стоимость заемного
капитала (kd) как суммы безрисковой ставки и спреда дефолта.

Altman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York
21

University, 2008 // Damodaran online.

34
 (12)

где D – допустимая (оптимальная) величина заемного капитала.

Кроме этого, данную модель можно использовать в несколько ином
варианте. На основе текущего значения долговой нагрузки рассчитать
вероятность дефолта, а далее сравнить полученное значение с допустимой
(приемлемой) для компании вероятностью дефолта. В случае, превышения
введенного ограничения, следует принять управленческие решения по
снижению финансового рычага.
Рассмотрим порядок расчета оптимальной структуры капитала
методом волатильности EBIT для British American Tobacco Global.
Показатели операционной прибыли British American Tobacco Global за
анализируемый период представлены в таблице 5.
Учитывая, что компания имеет кредитный рейтинг Standard&Poor’s на
уровне "BBВ+"22, в соответствии с таблицей 3 вероятность дефолта 7,54%.
При данной вероятности дефолта значение одностороннего обратного
распределения Стьюдента с 4 степенями свободы составило: t 2*0,0754;4 = 1,774.
Таким образом, допустимое значение годовой суммы процентных платежей и
погашения текущей части долга (DP) составит:
10467,6 - 1,774 10702,6 = -8514,93 млн. фунтов
стерлингов
Таблица 5. Показатели операционной прибыли British American
Tobacco Global в 2013-2017 гг.
Годы Операционная прибыль Среднее значение Стандартное
(EBIT), млн. фунтов операционной прибыли отклонение, млн.
стерлингов (EBIT), млн. фунтов фунтов стерлингов
стерлингов
2013 5799
2014 4848
2015 5855 10467,6 10702,6
2016 6245
2017 29591

22
https://ria.ru/economy/20170123/1486314985.html
35
 Для сравнения в 2017 году процентные расходы компании составили
56 млн. фунтов стерлингов.
Проведем также оценку вероятности дефолта данной компании в
зависимости от уровня финансового рычага (Приложение А).
Рассмотрим 10 сценариев финансирования с долей заемного капитала в
диапазоне от 0 до 90%.
Стоимость долгового финансирования определяется как сумма
безрисковой ставки с учетом премии за страновой риск и спреда дефолта.
В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских
облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2018
года она составила 2,979%23.
Спред дефолта определен в соответствии с кредитным рейтингом по
методике А. Дамодарана24.
Для каждого варианта финансирования определена t-статистика и
соответствующее ей p-значение при 4 степенях свободы, которое и отражает
вероятность дефолта. Полученные данные представлены на рис. 5.

23
https://ru.investing.com/rates-bonds/usa-government-bonds?maturity_from=40&maturity_to=
180
24
http:/pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ - официальный сайт Дамодарана
36
 Рисунок 5. Вероятность дефолта в зависимости от доли заемного
капитала в структуре источников финансирования

Результаты расчетов позволяют достаточно четко заметить, что

существенный рост вероятности дефолта наступает при увеличении доли
заемного капитала свыше 60%, поэтому именно это значение можно считать
критическим уровнем при планировании долговой нагрузки.
Основным недостатком метода волатильности операционной прибыли
(EBIT) является тот факт, что оценка проводится на основе ретроспективных
данных и не учитывает возможные изменения внешней среды и перспектив
развития компании в будущем. При высокой волатильности показателей
прибыли (что сильно прослеживается по компании British American Tobacco
Global в 2017 году), достоверность данной модели резко снижается. Кроме
того, вводимая предпосылка об отсутствии влияния структуры капитала на
волатильность операционной прибыли, не всегда соответствует
действительности.
Вместе с тем стоит отметить, что рассчитанная кредитная емкость,
соответствующая оптимальному уровню долговой нагрузки, должна
восприниматься не как догма, а как инструмент управления финансовой
гибкостью компании.

2.5. Модель анализа EBIP-EPS – расчет на примере British American

Tobacco Global

Также как и модель волатильности EBIT, модель анализа EBIT-EPS

предполагает оценку оптимальной структуры капитала, используя в качестве
целевой функции оптимальное сочетание риска и доходности.
В рамках модели EBIT-EPS оптимальной структурой капитала будет
являться такое соотношение между собственными и заемными средствами,
37
при котором достигается максимальное значение чистой прибыли на акцию
(EPS) при минимальном финансовом риске.
Концепция данного метода анализа сводится к тому, что определяется
величина операционной прибыли (EBIT), при которой прибыль на акцию
(EPS) при двух разных вариантах финансирования (за счет собственных и за
счет заемных средств) будет одинакова.
Значение прибыль на акцию (EPS) определяется как сумма чистой
прибыли, остающейся после уплаты процентов, налогов и дивидендов по
привилегированным акциям, деленная на количество обыкновенных акций
компании, находящихся в обращении:

, (13)

где EPS – величина прибыли на одну обыкновенную акцию;

T – ставка налога на прибыль;
EBIT – операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и
налогообложения);
I – процентные платежи;
Dприв. – дивиденды по привилегированным акциям;
n – количество обыкновенных акций в обращении.
Уровень операционной прибыли, при котором значение прибыли на
акцию совпадает по альтернативным вариантам структуры капитала принято
называть "точкой безразличия" или "критической точкой" (break-even point;
indifference point). При операционной прибыли, превышающей "точку
безразличия", более высокое значение EPS будет обеспечиваться за счет
большего финансового рычага. Соответственно, при операционной прибыли
ниже "критической точки" более высокое значение EPS будут обеспечивать
более низкие значения финансового левериджа.
Определить "точку безразличия" в модели EBIT-EPS можно
математически или графически.

38
 Как было отмечено выше "точка безразличия" это такое значение EBIT,
при котором суммы чистой прибыли на акцию по всем вариантам
финансирования одинаковы. Запишем это условие через равенство (14).

(14)

где EPS1,2 – величина прибыли на одну обыкновенную акцию;

T – ставка налога на прибыль;
EBIT – операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и
налогообложения);
I1,2 – процентные платежи в зависимости от варианта финансирования;
Dприв. – дивиденды по привилегированным акциям;
n1,2 – количество обыкновенных акций в обращении в зависимости от
варианта финансирования.
Рассмотрим порядок расчета "точки безразличия" на простейшем
примере. Имеются два варианта финансирования компании, представленные
в таблице 6. Первый вариант финансирования предполагает размещение
15000 обыкновенных акций номиналом 1000 руб. и 5000 привилегированных
акций номиналом 1000 руб. с размером дивидендных выплат 10% от
номинала. Второй вариант финансирования 10000 обыкновенных акций
номиналом 1000 руб. и 2000 привилегированных акций номиналом 1000 руб.
с размером дивидендных выплат 10% от номинала и 8000 0000 руб. долговых
обязательств с уровнем процентных выплат 9% годовых.
Таблица 6. Структура капитала компании, руб.
Вариант 1 Вариант 2
Обыкновенные акции 15 000 000 10 000 000
Привилегированные акции 5 000 000 2 000 000
Долговые обязательства - 8 000 000
Итого 20 000 000 20 000 000

39
 При условии ставки налога на прибыль 20%, рассчитаем величину
EBIT, при котором значение EPS при двух вариантах финансирования будет
одинаковым.

В таблице 7 представлено проверочное действие – расчет значений EPS

при заданном уровне EBIT ("точке безразличия").
Таблица 7. Прибыль на акцию (EPS) при разных вариантах
финансирования, руб.
Показатели Вариант 1 Вариант 2
EBIT 1 660 000 1 660 000
Процентные платежи - 720 000
Прибыль до налогообложения 1 660 000 940 000
Налог на прибыль 332 000 188 000
Чистая прибыль 1 328 000 752 000
Дивиденды по привилегированным акциям 500 000 200 000
Количество обыкновенных акций в обращении 15 000 10 000
EPS 55,2 55,2

"Точка безразличия" также может быть найдена графически.

Различные комбинации EBIT и EPS для двух разных вариантов
финансирования представлены на рисунке 6.
Точка пересечения двух графиков и соответствующее ей значение
EBIT будет и являться "критической точкой". Область, находящаяся выше
"точки безразличия", будет являться зоной преимущества долгового
финансирования и, соответственно, увеличения финансового рычага, а
область ниже – зоной преимуществ финансирования за счет собственных
средств.

40
 Преимущество
Преимущество долгового
финансирования за финансирования
счет собственных
средств

Рисунок 6. Определение "точки безразличия" в модели EBIT-EPS

Как и любой из методов модель анализа EBIT-EPS имеет свои

преимущества и недостатки. К числу преимуществ можно отнести
возможность подбора структуры капитала и составление финансового плана,
который бы способствовал достижению максимального значения прибыли на
акцию (EPS). Вместе с тем, модели присущи и недостатки.
Во-первых, рассматривая различные варианты финансирования, в
модели не допускается их комбинация для принятия окончательного
управленческого решения. Другими словами, применение данного метода
анализа существенно осложняется с ростом количества альтернативных
вариантов финансирования. Также модель потребуется модифицировать если
в качестве инструмента финансирования компания рассматривает
конвертируемые облигации или облигации с варрантом.
Во-вторых, в качестве целевой функции выступает максимизация
прибыли на акцию (EPS), а не рыночной стоимости компании. Максимизация
EPS не всегда автоматически обеспечивает выполнение основной
корпоративной цели – максимизация благосостояния собственников.

41
 В-третьих, модель анализа достаточно статична и не учитывает
влияние таких факторов как информационная асимметрия на финансовых
рынках и соответственно сигналы для инвесторов, которые может вызвать
изменение структуры капитала.
В-четвертых, в модель анализа EBIT-EPS не включен риск. Хотя,
общеизвестно, что рост финансового левериджа часто сопровождается и
увеличением риска.
Оценку риска в модель можно ввести одним из следующих способов:
1. Оценка распределения вероятностей операционной прибыли (EBIT).
2. Для вариантов, предполагающих долговое финансирование
сравнение "точки безразличия" с наиболее вероятной величиной EBIT.
Оценка вероятно- сти ситуации когда EBIT будет ниже "критической точки".
3. Оценка риска путем расчета для каждого варианта финансирования
точки финансовой безубыточности (EBIT*).

(15)

где EBIT* – величина операционной прибыли (прибыли до уплаты про-

центов и налогообложения), необходимая для выплаты процентов, налогов и
дивидендов по привилегированным акциям;
I – процентные платежи;
Dприв. – дивиденды по привилегированным акциям;
T – ставка налога на прибыль.
Чем выше значение точки финансовой безубыточности, тем более
рисковым можно считать данный вариант финансирования.
4. Включение в анализ риска путем изменения стоимости заемного
капитала в зависимости от финансового рычага при разных вариантах
финансирования. Как было отмечено ранее процентная ставка зависит от
кредитного рейтинга компании и соответствующей ему вероятности дефолта.
Таким образом, можно утверждать, что методика принятия
финансовых решений на основе критерия максимизации EPS не является

42
совершенной. Попытка включения в модель EBIT-EPS оценки риска
позволяет сделать предположение, что выводы, полученные в ходе анализа,
нельзя считать однозначными. Соответственно, на наш взгляд, данный
инструмент анализа целесообразно использовать для оценки меры
чувствительности при сравнении альтернативных вариантов финансирования
компании.

2.6. Метод скорректированной приведенной стоимости APV – расчет на

примере British American Tobacco Global

Метод скорректированной приведенной стоимости С. Майерса

(adjusted present value, APV)25 в качестве оптимальной структуры капитала
позволяет определить такую структуру капитала, при которой стоимость
компании будет максимальной, учитывая выгоды от налогового щита и
издержки финансовой неустойчивости.
По традиции в качестве практического примера применения метода
скорректированной приведенной стоимости (APV) для обоснования
решений, связанных со структурой капитала, рассмотрим British American
Tobacco Global.
Из финансовой отчетности British American Tobacco Global,
подготовленной в соответствии с МСФО на 31 декабря 2017 года были взяты
следующие данные:
Собственный капитал – 60 804 млн. фунтов стерлингов
Операционная прибыль до вычеты процентов и налогообложения
(EBIT) за 2017 год – 29 591 млн. фунтов стерлингов
Эффективная ставка по налогу на прибыль в 2017 году – 5,25% (по
табачной отрасли).

25
Myers S. Interactions of corporate financing and investment decisionsimplications for capital
budgeting // Journal of Finance. - 1974. - Vol. 29. P.125
43
 Амортизационные отчисления внеоборотных активов (А) – 817 млн.
фунтов стерлингов
Процентные платежи – 56 млн. фунтов стерлингов
Чистый оборотный капитал (NWC) на начало финансового года 503
млн. фунтов стерлингов; на конец финансового года (-1578) млн. фунтов
стерлингов
Приобретения основных средств и нематериальных активов (Capex) –
(-978) млн. фунтов стерлингов.
Для расчета стоимости компании проведем оценку величины
свободного денежного потока для собственного капитала с использованием
формулы (19).
Результат расчета представлен в таблице 8.
Таблица 8. Свободный денежный поток компании British American
Tobacco Global за 2017 год
Показатели 2017 год
Операционная прибыль (EBIT), млн. фунтов стерлингов 29 591
Операционная прибыль после уплаты налога (NOPAT), млн. 28 118
фунтов стерлингов
Амортизационные отчисления, млн. фунтов стерлингов 817
Приобретения основных средств и нематериальных активов -978
(CAPEX), млн. фунтов стерлингов
Изменение чистого оборотного капитала ( ),млн. -2081
фунтов стерлингов
Процентные платежи, млн. фунтов стерлингов 56
Свободный денежный поток (FCF), млн. фунтов стерлингов 31 938

Стоимость собственного капитала рассчитаем на основе модели CAPM.

В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских
облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2018
года она составила 2,979%26. Коэффициент бета (β) для отрасли, в которой
работает компания, составляет 1,2627. Премия за рыночный риск (MRP) на
01.01.2018 года составляла 7,4%. С учетом премии за страновой риск

26
https://ru.investing.com/rates-bonds/usa-government-bonds?maturity_from=40&maturity_to=
180
27
http:/pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ - официальный сайт Дамодарана
44
(Великобритания (CRP=0,57%), стоимость собственного капитала (ke)
составила 9,11%. Долгосрочные темпы роста (g) прогнозируется на уровне
0,6%.
В соответствии с формулой (18) стоимость компании составит 374 859
млн. фунтов стерлингов:

млн. фунтов стерлингов

В связи с тем, что величина свободного денежного потока получилась

значительной, расчетная стоимость компании на основе капитализации
денежного потока оказалась высокой (по балансу стоимость компании на
конец 2017 года 141 038 млн. фунтов стерлингов).
Стоимость одной обыкновенной акции British American Tobacco Global
на 29 декабря 2017 году составила 5018 фунтов стерлингов. Количество
акций в обращении на конец 2017 года - 2 293 652 787 шт. Таким образом
капитализация компании в 2017 году находилась на уровне 11509,54 млрд.
фунтов стерлингов (входит в десятку компаний мира).
Для расчета издержек финансовых затруднений были использованы
два варианта:
Вариант 1. Методика А. Дамодарана. Ожидаемые издержки
банкротства определены как произведение вероятности дефолта,
соответствующей кредитному рейтингу в зависимости от финансового
левериджа (табл. 9), и величине издержек финансовых затруднений (25% от
стоимости компании).
Вариант 2. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой
неустойчивости как произведение вероятности дефолта и двух стандартных
отклонений операционной прибыли (EBIT).
Для расчета среднего значения операционной прибыли и
соответственно стандартного отклонения были использованы данные за
последние 5 лет (табл. 9).

45
 Таблица 9. Определение оптимальной долговой нагрузки British American Tobacco Global методом
скорректированной приведенной стоимости (APV)
Показатели Сценарии
1 2 3 4 5 6 7 8
Заемный капитал (D), % 0 10 20 30 40 50 60 70
Собственный капитал (Е), % 100 90 80 70 60 50 40 30
Финансовый рычаг (D/E) 0,00 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33
Кредитный рейтинг, соответствующий
ААА ААА АА А- ВВВ ВВ В В-
финансовому рычагу
Собственный капитал (Е), млн. фунтов
61 026
стерлингов
Заемный капитал, млн. фунтов
0 6712,9 15256,5 26241,2 40887,4 61026,0 91539,0 142190,6
стерлингов
Эффект налогового щита, млн. фунтов
0 1342,6 3051,3 5248,2 8177,5 12205,2 18307,8 28438,1
стерлингов
Ожидаемые издержки банкротства
Вариант 1 (методика А. Домодарана)
Вероятность дефолта, % 0,07 0,07 0,51 2,50 7,54 16,63 36,80 45
Издержки финансовых затруднений
2 877 385
(25% от стоимости, млн. фунтов
стерлингов
Ожидаемые издержки банкротства, млн. 2014,17 2014,17 14674,7 71934,6 216955 478509 1058878 1294823
фунтов стерлингов
Вариант 2 ( с учетов волатильности EBIT)
Стандартное отклонение EBIT, млн.
10702,6 10702,6 10702,6 10702,6 10702,6 10702,6 10702,6 10702,6
фунтов стерлингов
2* стандартное отклонение EBIT, млн.
9572,74 9572,74 9572,74 9572,74 9572,74 9572,74 9572,74 9572,74
фунтов стерлингов
Ожидаемые издержки банкротства,
14,2 14,2 103,4 506,9 1528,8 3371,8 7461,3 9123,9
млн. фунтов стерлингов
APV (вариант 1), млн. фунтов
11507420,8 11507420,8 11494760,3 11437500,4 11292480,2 11030925,9 10450557,3 10214611,8
стерлингов
APV (вариант 2), млн. фунтов
11509420,8 11509420,8 11509331,6 11508928,1 11507906,2 11506063,2 11501973,7 11500311,1
стерлингов

47
 Исходя из полученных результатов можно сделать вывод, что
максимальная стоимость компании при приемлемой вероятности дефолта,
рассчитанная по первому варианту (издержки банкротства определены по
методике А. Дамодарана), достигается при доле заемного капитала максимум
10% (рис. 7).

Рисунок 7. Скорректированная приведенная стоимость (APV) в

зависимости от доли заемного капитала в структуре источников
финансирования

Скорректированная приведенная стоимость достигает своего

максимального значения при доле заемного капитала тоже максимум 10%.
Вместе с тем данный результат вызывает некоторые сомнения,
поскольку выбранный период наблюдаемых значений относительно
небольшой (5 лет). При условии более высокой волатильности операционной
прибыли (EBIT), ожидаемые издержки финансовых затруднений могут резко
возрасти. Следовательно, максимизация функции APV возможно при более
низких значениях финансового рычага.
Сопоставим методы оценки стоимости капитала в таблице 10.
 Таблица 10. Сравнение различных методов оптимизации структуры
капитала на примере British American Tobacco Global
Метод оптимизации структуры Уровень заемного Уровень собственного
капитала капитала капитала
Метод минимальной
средневзвешенной стоимости капитала 84% 16%
(WACC)
Метод волатильной операционной
до 60% от 40 %
прибыли - EBIT
Метод анализа EBIP-EPS 40% 60%
Метод скорректированной
Максимум 10% Не ниже 90%
приведенной стоимости APV

Как видно из таблицы 10, наиболее приближенной является текущая

структура капитала компании (в 2017 году: заемный капитал - 56,7%,
собственный капитал - 43,3%) к рассчитанному методом волатильной
операционной прибыли - EBIT и методу анализа EBIP-EPS. Поэтому в 2018
году считаем приемлемым придерживатся компании структуры капитала
60% заемный и 40% собственный капитал.
Несмотря на то, что в основном результаты анализа оптимальной
структуры капитала и долговой нагрузки компании с применением
различных моделей и методов, оказались схожими (метод волатильной
операционной прибыли и метод анализа EBIP-EPS), нельзя однозначно
остановить свой выбор на каком-то одном методе.

49
 III. Направления оптимизации структуры капитала

3.1 Детерминанты долговой нагрузки и решения, связанные с

оптимизацией/изменением структуры капитала British American Tobacco
Global

Рассмотренные в первой главе настоящей работы теории и концепции,

объясняющие принятие финансовых решений, связанных с формированием
структуры капитала компании, позволили обосновать некоторую взаимосвязь
между ними и выделить факторы, которые в совокупности оказывают
влияние на корпоративный уровень долговой нагрузки (рис. 8).

Р
исунок 8. Соотношение теорий структуры капитала и факторов, влияющих на
уровень долговой нагрузки28

28
Задорожная А. Н. Порядок использования метода волатильности EBIT и модели анализа
EBIT-EPS при принятии финансовых решений // Финансовая аналитика: проблемы и
решения. - 2015. - №36. - С. 24-37.
50
 Представленные на рисунке 8 факторы (детерминанты) структуры
капитала можно условно разделить на четыре группы (табл. 11):
- макроэкономические факторы;
 институциональные факторы;
 внутренние (индивидуальные для каждой компании; специфические)
факторы;
- поведенческие факторы.
Таблица 11. Детерминанты финансовых решений, связанных со
структурой капитала
Группа Факторы
Макроэкономические Темп роста ВВП
Конъюнктура товарного рынка
Уровень процентных ставок на финансовых рынках
TED спрэд
Кредитный спрэд
Институциональные Особенности правовой системы
Налоговое законодательство
Структура и уровень развития финансовых рынков,
определяющие доступность привлечения внешнего
финансирования
Уровень развития бизнеса и финансовой культуры в
стране
Информационная открытость
Степень защиты интересов инвесторов
Индивидуальные Стратегические цели компании
(внутренние, Стадия жизненного цикла компании
специфические) Организационная форма
Структура собственности
Размер
Перспективы роста компании
Кредитоспособность
Структура и рентабельность активов
Эффективная ставка налогообложения
Издержки финансовых затруднений
Уровень оценки стоимости компании рынком
Поведенческие Поведенческие аспекты собственников и менеджеров
компании, которые определяют уровень отношения к
риску
Отношения между собственниками и менеджментом
Устойчивые традиции и финансовые практики в отрасли

Кроме вышеприведенной классификации, Э.В. Рогатенюк и О.Н.

Зеленская детерминанты структуры капитала разделяют на стратегические и
51
тактические29. Так, например в блоках институциональных и
индивидуальных детерминант структуры капитала можно выделить ряд
стратегических и тактических факторов (таблица 12).
Таблица 12. Стратегические и тактические детерминанты структуры
капитала
Стратегические факторы Тактические факторы
- особенность правовой системы; - влияние внешних стейкхолдеров;
Институциональные

- налоговое законодательство; - уровень доступности и

- законодательные требования к привлекательности различных
величине собственного капитала и вариантов финансирования;
порядку формирования его отдельных - защита прав собственности и
элементов. интересов инвесторов

- стратегические цели компании; - текущая величина и структура

Индивидуальные

- стадия жизненного цикла компании; капитала компании;

организационная форма;
- структура собственности;
- уровень оценки стоимости компании
рынком;
- перспективы роста компании.
- риски операционной деятельности и
финансовое состояние компании;
- качество корпоративного
управления;
- качество финансового менеджмента
компании.

Представленное в таблице деление факторов на стратегические и

тактические представляется значимым в рамках реализации динамических
теорий структуры капитала. Стратегические детерминанты имеют важное
значение при оценке и формировании оптимального целевого уровня
долговой нагрузки компании, а тактические – принимаются во внимание при
принятии текущих решений, связанных с привлечение финансовых ресурсов,
и большее значение имеют при приспособлении к оптимальной структуре в
случае отклонения от нее.
Вместе с тем, необходимо отметить, что большая часть исследуемых
детерминантов, определяющих управленческие решения в области
структуры капитала, относится к так называемым специфическим факторам,
которые носят индивидуальный характер и присущи конкретной компании. С

29
Рогатенюк Э.В. Концептуальные подходы к оптимизации финансовой структуры
капитала предприятия // Экономика и управление. - 2013. - № 5. - С. 121–127.
52
другой стороны, компания находится в рамках конкретного
институционального окружения, которое существенным образом оказывает
влияние на характер ее финансовой политики. В связи с этим, в данном
параграфе остановимся более подробно именно на институциональных
детерминантах. Е.В. Рябова и С.В. Романова30, которые предложили
определение институциональных детерминантов, основываясь на их
различиях со специфическими (индивидуальными для конкретной компании)
факторами в разрезе таких признаков как: источник воздействия; характер
влияния. Так в данной работе под институциональными детерминантами
структуры капитала будем понимать группу факторов, характеризующих
условия деятельности компании, не регулируемые ею, а задаваемые извне, и
оказывающие косвенное влияние на принятие управленческих решений о
выборе источников финансирования.
Кроме того, с целью систематизации большого количества
детерминант, относимых к институциональным факторам, Е.В. Рябова и С.В.
Романова предложили несколько классификационных признаков:
1. По уровню влияния:
- национальные;
- региональные;
- отраслевые.
2. По характеру влияния на корпоративные финансовые решения:
- культурные;
- социальные;
- нормативно-правовые;
- экономические.
3. По субъектам воздействия:
- общественные;
- государственные;

30
Рябова Е.В. Определение и классификация институциональных факторов для оценки
структуры капитала корпорации // ФЭН-Наука. - 2015. - № 3(42). - С. 19 - 23.
53
 - конкурентные.
4. По способу влияния:
- запрещающие;
- обязывающие;
- ограничивающие;
- рекомендательные.
Обобщим предложенные классификации в таблице (табл. 13).
Таблица 13. Классификации институциональных детерминант структуры капитала
Критерий Группа Характеристика группы
Уровень национальные Характеризуют межстрановые различия в
влияния управленческих решениях, связанных со
структурой капитала
Региональные Характеризуют различия в управленческих
решениях, связанных со структурой капитала,
компаний в различных регионах (не связанных с
границами стран)
отраслевые Характеризуют межотраслевые различия в
управленческих решениях, связанных со
структурой капитала
Характер культурные Культурные аспекты, оказывающие влияние на
влияния уровень долговой нагрузки
социальные Уровень развития корпоративного управления и
контроля
нормативно- Особенность правовой системы, в которой
правовые функционирует компания
экономические Уровень развития бизнеса и финансовых
институтов
Субъект общественные Влияние общественных организаций и
воздействия институтов на принятие управленческих
решений, связанных со структурой капитала
государственные Влияние органов государственной власти и
государственных институтов на принятие
управленческих решений, связанных со
структурой капитала
конкурентные Уровень развития конкурентной среды

Таким образом, можно отметить, что институциональное окружение, в

котором функционирует компания, а именно правовая и финансовая
системы, уровень защиты прав потенциальных инвесторов и кредиторов,
информационная асимметрия, оказывают существенное влияние на
управленческие решения, связанные с изменением структуры капитала. При

54
этом институциональные детерминанты определяют не только значение
финансового левериджа, но и существенным образом оказывают влияние на
дизайн финансовых инструментов, используемых компанией для
привлечения дополнительного финансирования, в частности на срок, уровень
процентных ставок, набор ковенантов и т.п.

3.2 Влияние жизненного цикла компании British American Tobacco

Global на структуру капитала

Как было отмечено в предыдущем параграфе на структуру капитала и

уровень долговой нагрузки влияют финансовые характеристики компании.
Вместе с тем, необходимо отметить, что они существенным образом
изменяются по мере продвижения компании по жизненному циклу. На
каждой из стадий жизненного цикла компания имеет различные потребности
в финансировании, а также разный уровень доступности к финансовым
ресурсам. Таким образом, при разработке оптимального уровня долга и
лимитов долговой нагрузки необходимо учитывать стадию жизненного
цикла компании. Данный вывод еще раз подтверждает тот факт, что
стандартизированные подходы к финансовым решениям, связанным со
структурой капитала, невозможны и моделирование долговой нагрузки
компании должно осуществляться с учетом индивидуальных особенностей
компании.
Кроме того, применение концепции жизненного цикла к
моделированию долговой нагрузки согласуется с подходом, реализуемым в
динамических моделях структуры капитала, а также позволит учесть
специфику финансовой структуры средних и малых предприятий.
Так малый и средний бизнес имеет как правило доступ только к
частному капиталу и кредитным ресурсам, в то время как крупные компании

55
имеют возможность выйти на открытый рынок. Информационная
непрозрачность не единственная причина, ограничивающая доступ
небольших компаний на рынок капитала. Размещение рыночных финансовых
инструментов, как правило, сопряжено со значительными затратами,
большая часть из которых постоянные, а значит эффект масштаба возможен
только при размещении больших объемов. Таким образом, стоимость
заемного капитала для небольших компаний может оказаться гораздо выше,
чем для крупной организации тоже класса риска. Еще одно различие в
финансировании крупных и малых компаний лежит в области
корпоративного управления. Как правило, в малых и средних компаниях
собственник осуществляет управление компанией самостоятельно. А значит,
наличие агентских конфликтов менеджер-собственник и их влияние на
структуру капитала компании в малом бизнесе менее значимо. Но с другой
стороны, низкий уровень диверсификации структуры собственности малого
бизнеса, а часто концентрация 100% в руках одного лица, порождает
нежелание передавать часть контроля внешнему инвестору. В проекции
решений, связанных со структурой капитала, это означает приоритет
внутренних источников финансирования перед внешними, что в свою
очередь согласуется с выводами теории иерархии финансирования.
Таким образом, оптимальный уровень долговой нагрузки и
детерминанты структуры капитала (возможность генерировать свободный
денежный поток, возможности роста компании, уровень риска и т.п.) на
различных этапах жизненного цикла будут отличаться. По мере движения
компании к зрелости растет ее репутация, надежность и доля материальных
активов, что по сути снижает уровень информационной асимметрии,
открывая доступ к новым вариантам финансирования.
Концепция жизненного цикла предполагает, что компания имеет
своего рода "траекторию жизни", т.е. последовательно проходит все или
несколько стадий своего развития, начиная от рождения и заканчивая
смертью.
56
 Одна из общеизвестных моделей жизненного цикла – модель
И.Адизиса насчитывает десять стадий: выхаживание, младенчество, "давай-
давай" (стадия быстрого роста), юность, расцвет, поздний расцвет
(стабилизация), аристократизм, ранняя бюрократизация, бюрократизация,
смерть.
Несмотря на различия в количестве и некоторых характеристиках
стадий, теории и модели жизненного цикла имеют ряд общих моментов:
последовательность стадий закономерна; каждая стадия является следствием
предыдущей; каждая стадия характеризуется достаточно большим набором
организационных переменных.
Для того, чтобы продемонстрировать различия в основных
характеристиках организации в зависимости от стадии жизненного цикла
используем пятиэтапную модель Д. Лестера, Дж. Парнелла и С. Карагера 31,
включающую следующие стадии: существование (existence), выживание
(survival), зрелость (maturity), обновление (renewal) и упадок (decline).
В таблице 14 представлена характеристика стадий жизненного цикла.
Вместе с тем, следует отметить, что в представленных выше работах
концепция жизненного цикла рассматривалась в большей степени с позиции
стратегического менеджмента. Если в качестве научной задачи ставить
приложение данной концепции к финансовым решениям, связанным со
структурой капитала, то встает вопрос количественной оценки показателей, с
помощью которых можно разграничить стадии.

31
Lester D. Organizational life cycle: A five-stage empirical scale // International Journal of
Organizational Analysis. 354. 2003. No. - 11(4). - P.339.
57
 Таблица 14. Характеристика стадий жизненного цикла32
Характеристика Стадии
существование выживание зрелость обновление упадок
Возраст Молодая Молодая Зрелая Старше Любой возраст
Размер Небольшая Средняя Крупная Самая крупная Уменьшение размера
Рост Несоотсвествующий Быстрый, Медленный рост Быстрый, Снижение роста
положительный положительный
Структурная Простая, Департаменализированная, функциональная Дивизиональная В основном
форма недифференцированная функциональная
Формализация Очень неформальная, Формальная Формальная, Формальная, Чрезвычайно
персональная, гибкая, структура появляются системы бюрократичная бюрократизированная
несколько политик постепенно планирования и
появляется контроля
Централизация Высокоцентрализованная на Централизация, Умеренно Децентрализованная Умеренно
основателе ограниченное централизованная централизованная
делегирование
Бизнес - задачи Выявление ниши Объем производства Достижение Диверсификация Возрождение
Приобретение ресурсов и дистрибуции прибыльности Расширение Пересмотр стратегии
Установление структуры Возможность Контроль издержек товарного рынка
задач расширения Установление
Установление системы менеджмента
операционных
систем

Задорожная А. Н. Порядок использования метода волатильности EBIT и модели анализа EBIT-EPS при принятии финансовых решений //
32

Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2015. - №36. - С. 24-37.

 Одной из первых работ, исследовавшей жизненный цикл с финансовой
точки зрения, стала статья Дж. Энтони и К. Рамеша33. Авторы выделили три
стадии жизненного цикла (рост, зрелость, стагнация) на основе системы
показателей:
- уровень дивидендных выплат;
- динамика продаж;
- коэффициент капитальных расходов, рассчитанный как отношение
капитальных затрат (Capex) к рыночной стоимости собственного капитала,
увеличенной на балансовую стоимость долгосрочных обязательств;
- возраст компании.
Результаты эмпирических исследований на основе данных 3686
компаний за период с 1976 по 1986 гг. позволили Дж. Энтони и К. Рамешу
обосновать порядок определения стадии жизненного цикла по комбинации
названных выше показателей (табл. 15).
Таблица 15. Стадии жизненного цикла на основе количественных
показателей (модель Дж. Энтони и К. Рамеша34)
Стадии Система показателей
жизненного Дивидендные Рост продаж Коэффициент Возраст
цикла выплаты капитальных компании
расходов
Рост Низкие Высокий Высокий Молодая
Зрелость Средние Средний Средний Взрослая
Стагнация Высокие Низкий Низкий Старая

Схожий подход к описанию стадий жизненного цикла через

финансовые показатели используют и российское ученые. И.В. Ивашковская
и Д.О. Янгель разработали агрегированный показатель роста компании
(average growth factor, AGF), который определяется в системе ключевых
финансовых координат: ликвидность, инвестиционный риск, подлинная
стоимость компании, имеющих разный вес на разных стадиях жизненного
33
Anthony J. Association between accounting performance measures and stock prices: a test of
the life-cycle hypothesis // Journal of Accounting and economics. 1992. - No. 2–3(15). - P. 203–
227.
34
Там же
цикла. Предлагаемый авторами набор показателей наиболее полно
учитывающие все ключевые параметры состоит из: занимаемая доля рынка;
объем реализации; свободный денежный поток; значение операционной и
чистой прибыли; значение экономической прибыли; коэффициент
инвестиций, рассчитанный как отношение капитальных вложений к чистой
прибыли; коэффициент дивидендных выплат, рассчитанный как отношение
дивидендных выплат к чистой прибыли.
Взяв за основу компромиссные теории структуры капитала,
рассмотрим как изменяются основные детерминанты и непосредственно
уровень долговой нагрузки по мере движения компании по жизненному
циклу. Рассмотрим четыре стадии жизненного цикла, выделенные
А.Дамодараном35: стартап (внедрение), расширение, быстрый рост, зрелость,
спад. Разделение стадии роста на два этапа (расширение и быстрый рост)
связано в первую очередь с изменением в величине свободного денежного
потока компании, а также показателях прибыли, что оказывает влияние на
изменение долговой нагрузки (таблица 16).
Как видно из предложенной таблицы 16, по мере движения по
жизненному циклу, преимущества долгового финансирования постепенно
перекрывают связанные с ним издержки, что в свою очередь приводит к
увеличению долговой нагрузки. Данный вывод можно дополнить
утверждением, что по мере достижения поздней стадии роста и стадии
зрелости растет информационная открытость компании, возможности
залогового обеспечения, что позволяет ей привлекать дополнительное
финансирование, в том числе путем использования рыночных инструментов.

35
http:/pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ - официальный сайт Дамодарана

60
 Таблица 16. Изменение детерминантов структуры капитала и долговой нагрузки в зависимости от стадии жизненного
цикла
Стадия 1 Стадия 2 Стадия 3 Стадия 4 Стадия 5
Стартап Расширение Рост Зрелость Спад
Эффект Нулевой в случае Низкий в силу Увеличивается с Высокий Высокий с
налогового щита убытка ограниченности ростом прибыли тенденцией к
прибыли снижению
Издержки Очень высокие, т.к. Очень высокие, т.к.Высокие, хотя Снижаются, т.к. Низкие с тенденцией
финансовых возможны убытки прибыль низкая и прибыль растет, но прибыль от к росту
затруднений высоко волатильная сохраняется высокая существующих
волатильность активов растет
Агентские Очень высокие, т.к. Высокие, сложность Высокие, Снижаются, большую Низкие, поскольку
издержки почти отсутствуют мониторинга нестабильный долю компании реализуется мало
активы осуществляемых уровень риска составляют инвестиционных
инвестиционных существующие проектов
проектов активы
Необходимость Очень высокая Высокая Высокая Низкая, более Низкая
сохранения высокий уровень
гибкости определенности
реализуемых
инвестиционных
проектов
Уровень долговой Низкий, минимальный Низкий, приоритет Рост долговой Высокий уровень Высокий уровень
нагрузки уровень заемного не долговому нагрузки долговой нагрузки долговой нагрузки
капитала финансированию
 Вместе с тем, стоит отметить, что определяемый А. Дамодараном
максимально высокий уровень долговой нагрузки на стадии зрелости
несколько противоречит результатам эмпирических исследований
Ю. С. Ованесовой: переход от стадии роста к стадии зрелости находится в
обратной зависимости от доли долговых обязательств в структуре
источников финансирования. Соответственно, можно предположить, что все-
таки привлечение заемных средств на максимально допустимом уровне
долговой нагрузки возможно на стадии роста, а стадия зрелости
характеризуется долговым финансированием, но на уровне ниже
установленного предельного лимита. Следует также отметить, что такой
достаточно общих подход к моделированию долговой нагрузки в
зависимости от стадии жизненного цикла сложно реализовать на практике,
поскольку он не учитывает особенности различных вариантов
финансирования.
Таким образом, представленный обзор теоретических и эмпирических
исследований подтверждает, что стадия жизненного цикла существенным
образом оказывает влияние на структуру капитала, но в то же время не может
считаться единственной ее детерминантой.
Разработка стратегии финансирования должна осуществляться в
следующем порядке:
1) определение стадии жизненного цикла, на которой находится
компания и основные характеристики, присущие этой стадии, в том числе
финансовые;
2) формирование набора вариантов финансирования, присущих
конкретной стадии жизненного цикла;
3) расчет оптимальной величины долговой нагрузки;
4) анализ внутренних факторов (предельный уровень долговой
нагрузки, наличие собственных средств, качество залогового обеспечения и
т.п.);
 5) анализ внешних факторов (состояние финансовых рынков,
ограничения со стороны регуляторов, требования финансовых и
стратегических инвесторов и т.п.);
6) определение возможного варианта финансирования или нескольких
альтернативных вариантов;
7) оценка чистой приведенной стоимости денежных потоков для
собственников и выбор варианта, обеспечивающего максимальное значение.

3.3 Оптимизация/изменение структуры капитала British American

Tobacco Global

Согласно динамической теории компромисса изменение соотношения

между различными компонентами собственного и заемного капитала
возможно по четырем основным направлениям: рекапитализация компании;
использование полученных от продажи активов денежных средств на
погашение обязательств; реализация новых инвестиционных проектов за счет
долгового финансирования; изменение размера дивидендных выплат.
Помимо рекапитализации компании к изменению структуры капитала
может привести продажа части бизнеса компании (дивестирование,
divestiture) и использование полученных денежных средств на погашение
обязательств или выплаты акционерам. В качестве причин продажи активов
компании или ее отдельных подразделений можно выделить следующие:
1) продаваемые активы имею высокую стоимость;
2) компания испытывает трудности с финансированием текущей
деятельности или погашением обязательств;
3) стоимость основного бизнеса оказывается под влиянием
непрофильных неоперационных активов, продажа которых может дать
положительный эффект (рост операционной эффективности и
рентабельности капитала).
63
 Отчасти схожим, но более сложным в реализации, с дивестированием
вариантом является карваут (carve-out) – выделение отдельного
подразделения или дочерней компании в независимое юридическое лицо и
продажа его акций через публичное предложение. При этом материнская
компании сохраняет за собой контроль. Полученные от продажи акций
денежные средства могут направляться в дочернюю компанию или остаться
у материнской компании, которая в свою очередь может их инвестировать
либо направить на погашение имеющихся обязательств.
Помимо рассмотренных выше вариантов изменения структуры
капитала (рекапитализация, дивестирование, карваут) оказать влияние на
текущее значение уровня долговой нагрузки компании могут программы
финансирования реализуемых инвестиционных проектов. Так используя
долговое финансирование инвестиционных программ в пропорции,
превышающей текущее корпоративное значение, компания может увеличить
уровень долговой нагрузки, повысив величину финансового левериджа. И
наоборот, долевое финансирование, а также внутренние ресурсы,
направленные на финансирование новых инвестиционных проектов, могут
способствовать снижению финансового рычага.
Если при реализации корпоративной финансовой политики стоит
задача приближения текущей величины финансового левериджа к
установленному целевому значению, то выбор варианта изменения
структуры капитала должен учитывать ряд факторов.
Во-первых, необходимая скорость изменения. Так, рекапитализация и
дивестирование предполагают относительно быстрое и устойчивое
изменение. При этом стоит отметить, что при данных вариантах можно
достигнуть значительных изменений в структуре капитала. Следовательно,
при острой необходимости (угроза финансовых затруднений или высокая
вероятность дефолта, опасность недружественных поглощений и т.п.) лучше
отдать предпочтение им.

64
 Выбор варианта финансирования инвестиционных проектов с
отклонением от текущего уровня долговой нагрузки компании, а также
реализуемая дивидендная политика, напротив, приведут к более медленному
изменению и могут рассматривать в части долгосрочной стратегии
изменения структуры капитала.
Таблица 17. Направления изменения структуры капитала компании

Факторы влияния Направления изменения

Скорость Возможность / Качество Увеличение Уменьшение
изменения пригодность инвестици финансового рычага финансового рычага
для продажи онных
существующих проектов
активов (бизнес
-единиц)
Срочно Низкая Низкое Рекапитализация Рекапитализация
(обратный выкуп (конвертация долга
акций) в акции)
Срочно Высокая Высокое Дивестирование и Дивестирование и
обратный выкуп погашение
акций. Реализация обязательств.
новых Реалиация новых
инвестиционных инвестиционных
проектов за счет проектов за счет
долгового долевого
финансирования финансирования
Срочно Высокая Низкая Дивестирование и Дивестирование
обратный выкуп (карваут) и
акций погашение
обязательств
Постепенно Низкая или Низкое Увеличение Постепенное
средняя или дивидендных погашение
среднее выплат обязательств за счет
накопленной
прибыли
Постепенно Высокая Низкое Дивестирование и Дивестирование и
или увеличение постепенное
среднее дивидендных погашение
выплат обязательств
Постепенно Низкая или Высокое Реализация новых Реализация новых
средняя инвестиционных инвестиционных
проектов за счет проектов за счет
долгового долевого
финансирования финансирования

Во-вторых, качество инвестиционных проектов. Под качественными

инвестиционными проектами следует понимать проекты с положительным
65
значением NPV. Успешная реализация инвестиционных программ может
способствовать росту стоимости бизнеса в случае превышения
рентабельности инвестиционного проекта над стоимостью привлекаемых для
его финансирования средств.
В-третьих, возможность реализации и уровень ликвидности
имеющихся активов или бизнес-единиц. В случае если операционная
эффективность существующих бизнес-единиц оказывается ниже требуемого
уровня, компания может принять решение о продаже данного направления.
Особенно в ситуации если предлагаемая цена компенсирует потерю чистого
денежного потока. Рассмотрим возможные направления изменения долговой
нагрузки компании с учетом описанных факторов (табл. 17).
Вместе с тем стоит обратить внимание, что представленные в таблице
15 направления изменения структуры капитала компании не стоит
рассматривать обособленно, более эффективным вариантом решения задачи
приспособления к целевому значению долговой нагрузки станет как раз
комбинация из нескольких вариантов. Особенно в случае крупной компании,
с диверсифицированной деятельностью или сложной организационной
структурой, а также в случае необходимости реализации быстрых и
значительных изменений.

66
 Заключение

Результаты проведенного исследования дают возможность сделать

обобщающий вывод, что результативность управления акционерной
стоимостью должна определяться прежде всего степенью достижения
задекларированных целей и решения поставленных задач перед системой
управления стоимостью. Критерии достижения целей и выполнения задач
могут быть экономическими и внеэкономическими, что указывает на
междисциплинарный характер проблемы. Помимо роста абсолютных
показателей следует учитывать изменение в структуре капитала компании. В
постиндустриальной экономике одним из таких критериев является
приоритет роста стоимости интеллектуального капитала. Важно обеспечить
оценивания с учетом интересов различных групп акционеров, менеджмента и
персонала. В дальнейшем должны быть предложены конкретные методики
оценки результативности управления стоимостью с учетом конкретных
особенностей функционирования компании.
В новых условиях залогом эффективности корпоративного
менеджмента является рост показателей стоимости компании. Стоимость
компании – это ее цена, определенная с учетом ценности материальных и
нематериальных активов, а также ожиданий относительно способности
приносить экономические эффекты (польза) в будущем.
Одной из самых распространенных концепций управления,
ориентированная на максимизацию рыночной стоимости компаний, является
так называемая концепция экономической добавленной стоимости (EVA),
что стала результатом эволюционного развития парадигмы определения
интегрированных оценочных показателей эффективности бизнеса. При
формировании стратегии максимизации стоимости компании следует иметь в
виду прежде всего не любой рост, а обосновано, что базируется на
положительной динамике определенных рыночных и внутренних
67
стоимостных факторах.
В работе проведенное исследование подходов к определению
оптимальной структуры капитала, выделены их преимущества и недостатки,
в связи с тем, что в современных условиях только его оптимальная структура
позволяет предприятию наиболее полные реализовать свои
производственные возможности. Структура капитала является необходимым
условием для снижения расходов производства, повышения отдачи от
инвестиций, а также ускорения круговорота и оборота капитала, который в
конечном итоге ведет к повышению доходов предприятия.
Обнаружено, что в рамках традиционной неоклассической модели
предусматривается, что любая компания существует для максимизации своей
прибыли. Распространенным является также подход, когда определяющей
целью выступает расширение рыночного сегмента компании за счет
увеличения объемов производства и сбыта продукции.
С точки зрения роста стоимости компании анализ структуры капитала
существенно сложнее. Необходимо определить какое соотношение ссудного
и собственного капитала отвечает максимизации рыночной стоимости
данной компании.
В работе проанализированы подходы к определению оптимального
соотношения собственного и ссудного капитала предприятия, при котором
минимизируются средневзвешенные расходы на вложенный капитал.
Установлено, что предприятие, которое рационально использует
ссудный капитал, несмотря на его платность имеет высшую рентабельность
собственного капитала. Обнаружено, что увеличение стоимости предприятия
зависит от размера ссудного капитала.
В исследовании различными методами была произведена оценка
стоимости компании. В основном результаты анализа оптимальной
структуры капитала и долговой нагрузки компании British American Tobacco
Global с применением различных моделей и методов, оказались схожими,
68
нельзя однозначно остановить свой выбор на каком-то одном методе.
Детерминанты структуры капитала условно можно разделить на
четыре группы: макроэкономические; институциональные; внутренние
(специфические); поведенческие факторы. Большая часть исследуемых
детерминантов, определяющих управленческие решения в области
структуры капитала, относится к так называемым специфическим факторам,
которые носят индивидуальный характер и присущи конкретной компании.
Вместе с тем, принимая во внимание тот факт, что компания находится в
рамках конкретного институционального окружения, которое существенным
образом оказывает влияние на характер ее финансовой политики, особый
научный интерес представляет исследование институциональных
детерминант структуры капитала
Полагаясь на результаты исследований влияния стадии жизненного
цикла на специфические финансовые характеристики бизнеса, можно
утверждать, что на каждой из стадий жизненного цикла компания имеет
различные потребности в финансировании, а также разный уровень
доступности к финансовым ресурсам. Таким образом, при разработке
оптимального уровня долга и лимитов долговой нагрузки необходимо
учитывать стадию жизненного цикла компании.
Порядок реализации каждого из представленных вариантов изменения
уровня долговой нагрузки зависит от ряда факторов, а именно необходимой
скорости изменений, качества инвестиционных проектов, возможно- сти
реализации и уровня ликвидности имеющихся активов или бизнес-единиц.
На основе оценки параметра "кредитный буфер" в зависимости от
соотношения кредитной емкости и фактического уровня долговой нагрузки,
разработан алгоритм принятия управленческих решений, связанных с
изменением структуры капитала компании.

69
 Список использованной литературы

1. Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. В 2 томах. Т.2. - 4-е

изд., стер. - Москва: Омега-Л, 2012. - 674 с.
2. Гончаров А. Б. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. – Х. :
ИНЖЕК, 2007. – 237 с.
3. Загородников С. В. Краткий курс по финансовому менеджменту:
учеб. пособие – 3-е изд., стер. – М.: Издательство "Окей-книга", 2010. – 174 с.
4. Теплова Т. В. Корпоративные финансы: учебник для бакалавров. –
М.: Изд-во Юрайт, 2013. – 655 с.
5. Российский статистический ежегодник. 2013: Статистический
сборник / Росстат. - М., 2013. – 717 с.
6. Алферина О. Н. Анализ структуры капитала и повышение
финансовой устойчивости предприятия // Инновационная наука. - 2015. - №6.
- С. 15 - 18.
7. Герасименко О. А. Сопряженный эффект операционно-финансового
левериджа в управлении финансовым состоянием организации //
Инновационная наука. - 2016. - № 4-1 (16). - С. 96-99.
8. Герасименко О. А. Структура капитала и возможности ее
оптимизации (на примере ООО "Универсал-электромонтаж") //
Инновационная наука. - 2017. - №3. - С. 154-157.
9. Дороган Н. Д. Концепции оптимизации структуры капитала
компаний: перспективы развития // Теория и практика сервиса: экономика,
социальная сфера, технологии. - 2014. - № 4 (22). - С. 92 - 96.
10.Дороган Н. Д. Концепция оптимизации структуры капитала
компаний: новый подход к исследованию // Теория и практика сервиса:
экономика, социальная сфера, технологии. - 2014. - № 3 (21). - С. 39 - 44.
11.Задорожная А. Н. В поисках оптимальной структуры капитала
компании // Финансы и кредит. - № 5 (851). – 2014.

70
 12. Задорожная А. Н. Порядок использования метода волатильности
EBIT и модели анализа EBIT-EPS при принятии финансовых решений //
Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2015. - №36. - С. 24-37.
13.Звягинцева А. В. Эмпирический подход к оптимизации структуры
капитала организации // Инновационная наука. - 2016. - № 12-1. - С. 83-87.
14.Иванова К. С. Трудности привлечения иностранных кредитов
российскими компаниями [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://projects.fa.ru.
15.Кириллов Ю. В. Анализ решения многокритериальной задачи
оптимизации структуры капитала // Финансовая аналитика: проблемы и
решения. - 2014. - № 25 (111). - С. 34-41.
16.Кириллов Ю. В. Экономико-математический анализ эффекта
финансового рычага // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2014. -
№ 34. - С. 56-63.
17.Корж Н. В. Динамическая компромиссная теория: целесообразность
и возможность использования в формировании структуры корпоративного
капитала // Научный вестник Одесского национального экономического
университета. - 2015. - № 4 (224). - С. 110-125.
18.Кутовой В. М. Иностранные инвестиции в России. – Лизинг. – 2013.
- №12. – С.8-13.
19.Лаврухина Н. В. Методы оптимизации цены и структуры капитала
организации // Управление экономическими системами: электронный
научный журнал. - 2014.
20. Мамишев В. И. Структура капитала и ее влияние на стоимость
компании // Проблемы современной экономики. - 2015. - № 53. - С. 91-95.
21.Мартынова В. С. Особенности затрат на привлечение заемного
капитала для российских компаний [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
http://www.science-education.ru.
22.Меркулова Е. Ю. Основные методы, обеспечивающие оптимизацию
структуры капитала предприятия // Социально-экономические явления и
процессы. - 2016. - №9. - С. 47-53.
71
 23.Митенкова Е. Н. Выбор структуры капитала компании в рамках
теорий структуры капитала // Экономика и управление народным
хозяйством. - 2015. - №4. - С. 22-.27.
24.Муравьева Н. Н. Проблемы оптимизации структуры капитала
промышленных предприятий // Проблемы экономики и менеджмента. - 2015.
- № 11 (51). - С. 92 - 98.
25.Низяева С. А. Повышение инновационного потенциала
винодельческих предприятий при условии оптимизации структуры
капитала // Экономика: реалии времени. - 2014. - № 2 (12). - С. 89-94.
26.Никитина Е. А. К вопросу управления собственными и
привлеченными финансовыми ресурсами организаций // Известия Тульского
государственного университета. - 2015. - № 1-1. - С. 100-108.
27.Пенкин С. А. Расчет эффекта финансового рычага на основе
финансовой отчетности // Science Time. - 2015. - № 10 (22). - С. 277-281.
28.Пиняева А. Е. Оптимизация структуры капитала предприятия //
Политика, экономика и инновации. - 2016. - № 8 (10). - С. 1 - 7.
29.Пирогова О. Е. Исследование возможностей оптимизации
структуры капитала торгового предприятия на основе учета риска
банкротства // Известия Санкт-Петербургского государственного
экономического университета. - 2015. - № 1 (91). - С. 26-31.
30.Пятницкий Д. В. Влияние префакций российских компаний на
уровень и эффект финансового рычага // Экономический анализ: теория и
практика. - 2015. - № 10 (409). - С. 2-15.
31.Рогатенюк Э.В. Концептуальные подходы к оптимизации
финансовой структуры капитала предприятия // Экономика и управление. -
2013. - № 5. - С. 121–127.
32.Рогова О. В. Экономико-математический подход к анализу эффекта
финансового рычага // Вестник науки Сибири. - 2013. - № 1 (7). - С. 189-194.
33.Рябова Е.В. Определение и классификация институциональных
факторов для оценки структуры капитала корпорации // ФЭН-Наука. - 2015. -
№ 3(42). - С. 19 - 23.
72
 34.Салмин П. С. Параметрическое моделирование эффекта
финансового рычага // Экономический анализ: теория и практика. - 2014. - №
27 (378). - С. 27-37.
35.Семендеев В. С. Оценка финансовой устойчивости организации на
основе соотношения собственного и заемного капитала (на примере ПАО
"Транснефть") // Вестник науки и образования. - 2018. - Том 2. - № 1 (37). - С.
59-62.
36.Солодухина А. В. В поисках решения загадки структуры капитала:
поведенческий поход // Корпоративные финансы. – 2008. – № 1(5). - С. 103-
118.
37.Сысоева Е. Ф. Оптимизация структуры капитала организаций с
учетом риска внешних источников их финансирования // Финансы и кредит. -
2015. - № 45. - С. 11-21.
38.Сысоева Е. Ф. Оптимизация структуры капитала организации с
использованием минимизации его средневзвешенной цены // Финансы и
кредит. - 2014. - № 18. - С. 10-14.
39.Терновых Е. В. Формирование эффективного механизма управления
финансами предприятия на основе левериджа // Вестник Воронежского
государственного аграрного университета. - 2017. - № 2 (53). - С. 186-196.
40.Ткаченко Е. А. Применение концепции рычагов для оценки
эффективности инвестиций в интеллектуальный капитал промышленных
предприятия // Экономическое возрождение России. - 2017. - № 3 (53). - С.
57-66.
41.Шишигина Т. А. Пути формирования оптимальной структуры
капитала сельскохозяйственного предприятия // Молочнохозяйственный
вестник. - 2014. - № 2 (14). - С. 105 - 113.
42.Abeywardhana D. K. Y. Capital structure Theory: An Overview //
Accounting and Fanance Research. - 2017. - № 1. - P. 133-138.
43.Babalola Y. A. Theoretical review of analysis or capital structure and
firms performances // Socio-economic Research Bulletin. - 2004. -No 4 (55). - P.
25-29.
73
 44.Brigham E., Gapenski L. Financial Management: Theory and
Practice/ //Dryden Press. – 2008. – №5. – P. 388.
45.Ghazouani T. The Capital Structure through the Trade-Off Theory:
Evidence from Tunisian Firm // International Journal of Economics and Financial
Issues. - 2013. - T. 3. - № 3. - P.625-636.
46.Lester D. Organizational life cycle: A five-stage empirical scale //
International Journal of Organizational Analysis. 354.  № 11(4). - 2003. - P.339.
47.Myers S. Interactions of corporate financing and investment
decisionsimplications for capital budgeting // Journal of Finance. - 1974. - Vol. 29.
P.125.
48.Modigliani F. Corporate Inkome Taxes and the Cost of Capital,
Corporation Finance, and the Theory of Investment/ F. Modigliani, M. H.
Miller //American Economic Review. - 1963. -№ 4. - P. 433–443.
49.Miller M. Debt and Taxes // The Journal of Finance. – 1977. – Vol. 32,
№ 2. – P. 261-275.
50.MYERS, S. C. Corporate Financing and Investment Decisions when
firms have information that investors do not have //Journal of Financial
Economics. – 1984. – №13. – Р. 187–221.
51.ROSS S. A. The determination of financial structure: the
incentivesignalling approach // The Bell Journal of Economics. –1977. – №7. – Р.
23–40.
52.Van Horne J. C. Fundamentals of Financial Management. – Harlow
(England), London, New York : Prentice Hall Inc., Financial Times, 2008. – 719 p.
53. http://www.cbr.ru - официальный сайт Центрального банка
Российской Федерации
54. http://www.bat.com - официальный сайт British American Tobacco
Global
55. http:/pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ - официальный сайт
Дамодарана.

74
Приложения

75
 Приложение А
Оценка вероятности дефолта в зависимости от уровня финансового рычага методом волатильности EBIT
Показатели Сценарии
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Заемный капитал (D), % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
Собственный капитал (Е),
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10
%
Финансовый рычаг (D/E) 0,00 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33 4,00 9,00
Собственный капитал (Е),
61 026
млн. фунтов стерлингов
Заемный капитал, млн.
0 6712,9 15256,5 26241,2 40887,4 61026,0 91539,0 142190,6 244104,0 549234,0
фунтов стерлингов
Кредитный рейтинг,
соответствующий ААА ААА АА А- ВВВ ВВ В В- ССС СС
финансовому рычагу
Вероятность дефолта, % 0,07 0,07 0,51 2,50 7,54 16,63 36,80 45 59,01 70
Безрисковая ставка, % 3,549 3,549 3,549 3,549 3,549 3,549 3,549 3,549 3,549 3,549
Кредитный спред в
зависимости от рейтинга, 0,42 0,42 0,64 0,89 1,32 3,30 5,78 6,60 7,43 7,43
%
Процентная ставка по
3,969 3,969 4,189 4,439 4,869 6,849 9,329 10,149 10,979 10,979
рейтингу, %
Годовые процентные
платежи по долгу в
соответствии с рейтингом
0,0 266,4 639,1 1164,8 1990,8 4179,7 8539,7 14430,9 26800,2 60300,4
(DP), млн. руб.
Среднее значение EBIT,
10467,6
млн. фунтов стерлингов
Стандартное отклонение
EBIT, млн. фунтов 10702,6
стерлингов
77