O SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO E O PROCESSO DE CRESCIMENTO ECONMICO:

Uma proposta para aumento da eficincia alocativa dos recursos

Marcos Roberto Cardoso Universidade Federal de Santa Catarina UFSC Mestrado em Economia e Finanas Economia Monetria e Sistema Financeiro Professor Roberto Meurer 23/11/04 RESUMO A questo que se pretende abordar a da necessidade de criao de caminhos, principalmente atravs dos recursos emanados do Sistema Financeiro, que levem o Brasil a alcanar os nveis de investimento necessrios para que se possa vislumbrar o alcance das metas de crescimento e propiciar o desenvolvimento socialmente desejado, aps dcadas de estagnao e queda do padro social brasileiro. A recuperao da taxa de investimento condio sine qua non para a retomada do crescimento da economia brasileira. Partimos da premissa de que a participao do sistema financeiro nacional deve ser aumentada, sendo este, um dos agentes na alavancagem dos recursos necessrios. Palavras-chave: Crescimento; Financiamento; Investimentos

1 INTRODUO Estima-se que para a recuperao do crescimento econmico brasileiro seria preciso alcanar uma relao investimento/PIB de pelo menos 25%. Observando o cenrio econmico tanto nacional quanto mundial, estabelecido nos ltimos anos, visto como consenso que o financiamento da retomada dos investimentos e do desenvolvimento ter de se dar em bases diversas daquelas que sustentaram os perodos de expanso no ps-segunda guerra. Do famoso trip capital pblico/capital estrangeiro/capital privado domstico, do primeiro praticamente pouco ou nada se espera, e o segundo visto com reservas, dados os

compromissos que engendra. Resta o apelo ao capital privado nacional, tradicionalmente considerado, como o elo mais fraco desta corrente. Para alicerar a retomada do crescimento no capital domstico, necessrio criar fontes de recursos e construir canais de financiamento que permitam que estes recursos cheguem aos investidores a custos compatveis, com a rentabilidade esperada dos projetos de acumulao de capital e em termos contratuais suportveis. Cabe aqui citar o ressurgimento do interesse pelas colocaes de Schumpeter (1911), referente ao papel relevante do sistema financeiro para o crescimento econmico, bem como so revistos os trabalhos de Goldsmith (1969) e Shaw (1973) que encontraram evidncias empricas acerca da relao positiva entre o mercado financeiro e crescimento econmico. Dentre os autores que construram modelos conectando o desenvolvimento financeiro e o crescimento econmico encontram-se: Bencivenga e Smith (1991); Khan (1999); Pagano (1993); Becsi e Wang (1997); Levine (1997); Bebczuck (2001), entre outros. O cerne da questo enfatiza que a intermediao financeira permite maior eficincia na alocao de recursos financeiros, o que corresponde a maior captao de poupana, e como conseqncia, maiores recursos para emprestar, os quais podem melhorar as condies do capital fsico e humano que iro gerar o crescimento econmico.

2- O INVESTIMENTO O principal ponto quando falamos em crescimento econmico a questo do investimento produtivo, que alm das incertezas que o cercam, principalmente em economias de mercado, compromete, muitas vezes, recursos vultuosos e apresenta riscos de a tecnologia empregada tornar-se obsoleta no curto prazo. A deciso de investir cercada de expectativas, tanto no que tange s perspectivas de mercado quanto realizao dos lucros desejados pelo investidor.

A forma como vem sendo conduzida a poltica econmica brasileira, focada quase que somente na questo da estabilizao dos preos, deixando as outras metas de poltica macroeconmica (pleno emprego, crescimento econmico e distribuio justa da renda), relegadas a um plano aparentemente menos importante dentro dos objetivos governamentais, entorpecem a inclinao a investir ao reprimir praticamente todos os componentes da demanda agregada. Polticas fiscal e monetria como as aplicadas no Brasil, onde a carga tributria monstruosa e a taxa de juros de dois dgitos, gloriosamente ocupando segunda posio no ranking mundial, provocam a reduo do emprego, fazem com que o consumo no atinja, ou melhor, que se mantenha em patamares que no tornam estimulantes novos investimentos. Na ltima dcada, praticamente toda poltica econmica brasileira resumiu-se uma poltica que visa nica e exclusivamente a estabilizao dos preos. Enxugamento monetrio atravs dos juros e depsito compulsrio e uma poltica tributria com acentuada carga de impostos e gastos enxutos em virtude de receitas comprometidas com supervits fiscais cada vez maiores, explicados pelos ajustes necessrios nas contas e o pagamento de juros aos credores da dvida nacional. Sabendo-se que a demanda agregada de bens e servios a soma dos gastos planejados dos quatro agentes macroeconmicos [Y = C + I + G + (X - M)], suas flutuaes so responsveis, como conseqncia, pelas variaes do produto e da renda nacional a curto prazo, sendo esse o chamado princpio da demanda efetiva, que prioriza o papel da demanda agregada na conduo de polticas macroeconmicas. As polticas macroeconmicas devem buscar elevar a demanda agregada sempre que houver desemprego de recursos, permitindo s empresas recuperar seus nveis de produo restabelecendo assim os nveis de renda e emprego. Keynes enfatiza o papel dos gastos do governo para que a economia sasse mais rapidamente da crise de desemprego, apesar de a elevao da demanda agregada poder se dar atravs de polticas que estimulem o consumo, as exportaes e o investimento privado, sendo este ltimo o objetivo central na conduo deste trabalho. De acordo com Vasconcellos (2002):

O modelo Keynesiano no fundo um modelo que enfatiza fundamentalmente o papel da demanda agregada. A oferta agregada ficou relativamente negligenciada pela teoria macroeconmica at a ocorrncia da crise do petrleo em 1970, que popularizou a expressochoque de oferta. O aumento dos preos do petrleo, ao elevar os custos de produo, provocou uma retrao nas atividades econmicas e a conseqente escassez da oferta de bens e servios em muitos pases [......] De fato, a demanda agregada (global) realmente mais sensvel, mais fcil de ser alterada e produz resultados mais rpidos a curto prazo do que a oferta (produo agregada), que depende de recursos fsicos, normalmente s disponveis a mdio ou longo prazos.

No caso brasileiro, dentro do quadro que se desenha na conduo da poltica econmica e fiscal, at recentemente somente as exportaes pareciam escapar desse ciclo vicioso de queda de investimentos. A acumulao de capital produtivo no acontece dentro de um cenrio de estagnao, sendo necessria a reviso da forma de conduo da poltica econmica do governo, desprendendo-se de um modelo de simples estabilizao de preos, passando um modelo que tenha como meta a estabilidade macroeconmica, em seu sentido mais amplo, buscando altos nveis de emprego e produto. Pensando em um modelo que tenha como metas, alm da busca de nveis adequados de inflao, a elevao dos nveis de emprego e produto, o que faz necessria a existncia de investimentos adequados tanto em volume quanto em qualidade, devemos portanto tratar das variveis de viabilizao desses investimentos, que permitam aos empresrios a execuo de seus projetos, com a conseqente acumulao de capital produtivo. A existncia da disponibilidade de recursos financeiros ao alcance das empresas crucial na deciso de investir por parte dos seus condutores, como observou Keynes (1988):
Um empresrio ao decidir-se a fazer um investimento, tem de estar confiante que conseguir obter os meios de pagamento necessrios para proceder aquisio dos equipamentos e estruturas desejados e que poder, mais tarde, estruturar seu passivo de forma mais adequada possvel ao perfil dos ativos adquiridos.

Keynes aborda o investimento partindo de uma constatao simples e intuitiva, ou seja, para que haja o investimento, a condio para que a operao se realize a mesma necessria para que ocorra a aquisio de um bem, que o comprador tenha consigo meios de pagamento. Estes meios de pagamento podem ser obtidos atravs de financiamentos. Fala, portanto de demanda por moeda em antecipao a algumas despesas.Em uma economia monetarizada, provisionar moeda condio para que ocorram transaes. Uma empresa que possui planos de investimento pode obter financiamento por vrios canais. O primeiro e mais bvio gerar internamente, atravs de receitas Monetrias pela venda de bens e servios, recursos para o autofinanciamento. Uma segunda possibilidade apelar para a liquidez de seus ativos, vendendo-os para a obteno dos recursos necessrios ao investimento pretendido. Como terceira opo, temos o endividamento. A primeira, gerar supervits internos, nem sempre possvel, e mesmo sendo possvel, pode no ocorrer na velocidade necessria para atender a demanda ou a urgncia, em virtude da oportunidade/necessidade que representa, dos projetos existentes. A segunda, venda de ativos, pode no ser possvel, em virtude da baixa liquidez no mercado, naquele momento, para o bem em questo, no ser desejada pelos proprietrios, ou mesmo no existirem bens que possam ser vendidos para a capitalizao do projeto. A terceira, endividar-se, leva a exigncia da condio de que hajam agentes superavitrios dispostos, com coragem, a canalizar seus recursos para os projetos dos agentes que se encontram em posio de dficit, ou necessidade de capital. Essa condio, considerando ser essa a forma mais eficaz de obteno dos recursos necessrios aos planos de investimento das empresas, conduz necessariamente a discusso sobre a eficincia da forma como podero ser alocados esses recursos. Os intermedirios financeiros em execuo de suas atividades procuram compatibilizar as necessidades dos agentes superavitrios e deficitrios. Nesse processo minimizam ou eliminam alguns problemas bsicos que dificultam as negociaes como o caso da magnitude, dos prazos e dos riscos.

3 INTERMEDIAO E EFICINCIA ALOCATIVA A questo do endividamento, como opo de levantamento de recursos para a execuo de projetos por parte dos agentes econmicos, passa ento, necessariamente por fazer com que o caminho percorrido pelo capital, dos agentes superavitrios at os deficitrios, seja o mais eficiente possvel, sendo que para isso devam existir mecanismos de intermediao que catalisem o processo, tornando-o mais rpido e seguro. A intermediao financeira pode ser definida como a atividade que tem por finalidade viabilizar o atendimento das necessidades financeiras de curto, mdio e longo prazos, manifestados pelos agentes econmicos carentes de recursos, aplicando ao mesmo tempo o excedente monetrio de agentes superavitrios, com o mnimo de risco. Ela surge como um mecanismo que visa minimizar as imperfeies do mercado, facilitando a alocao dos recursos entre poupadores e tomadores, permitindo aos investimentos produtivos os recursos necessrios. A juno de vrios intermedirios formam um sistema financeiro, o sistema financeiro composto por vrios intermedirios, e a existncia deste est condicionada as imperfeies existentes nesse mercado. As falhas do mercado tornam onerosas as trocas entre os agentes, podendo at inviabiliz-las. Um sistema financeiro estruturado tenta inibir essas falhas. O indivduo que poupa no o mesmo que realiza os investimentos produtivos, e para estes agentes, as informaes necessrias a realizao dos negcios bem como os custos incorridos no processo podem inviabiliz-lo. Os custos de transao e de informao so reduzidos pelo sistema financeiro, pelo fato da especializao desenvolvida, obtendo assim economias de escala em virtude da grande quantidade de transaes que realizam. Os baixos custos de transao de um intermedirio financeiro significam que ele pode fornecer a seus clientes servios de liquidez, servios que permitem agilidade para os clientes ao realizar transaes (Mishkin, 2000). No caso da informao, o fato da existncia de assimetria, pode vir a colapsar o mercado. Os intermedirios financeiros esto melhor preparados para identificar e lidar com questes como risco e monitoramento das aes dos devedores, tornando o funcionamento do mercado financeiro mais eficiente, facilitando a transferncia de

poupana entre os agentes superavitrios e os agentes deficitrios, gerando aumento da disponibilidade de recursos financeiros para o financiamento de projetos no setor produtivo, contribuindo para o processo de crescimento econmico. O canal entre o crescimento econmico e o sistema financeiro reside no fato que este ltimo pode aumentar tanto a quantidade quanto a qualidade do investimento agregado(Becsi e Wang, apud SILVA, 2002). Outra forma de promoo do crescimento econmico por parte do sistema financeiro a viabilizao de recursos para a acumulao de capital humano, principalmente para indivduos menos abastados. Segundo Lucas (1988), os indivduos acumulam capital humano tal como acumulam capital fsico, sendo os dois tipos de capital fatores determinantes do crescimento econmico.

4 O SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO E SUA DISFUNCIONALIDADE A espinha dorsal do sistema financeiro brasileiro o sistema bancrio que, quando falamos em endividamento, temos que ter claro que sua funo no meramente fazer com que meios de pagamento mudem de mo, mas tambm a criao, sob a forma de depsitos vista, de novos meios de pagamento. No Brasil as crticas sobre a incapacidade dos bancos ofertarem crdito s empresas so comuns, especialmente crdito de longo prazo, sendo vistos apenas o BNDES e o Banco do Brasil como instituies ofertantes deste tipo de recurso, tanto para indstria como para a agricultura, colocando os bancos privados como instituies parasitrias dentro do processo, sendo consideradas organismos ineficientes, no cumpridores, portanto, do papel que se espera deles dentro do sistema. Este cenrio exige uma anlise mais cautelosa. A questo de ser ou no eficiente, ou nesse caso, a questo da ineficincia do setor bancrio brasileiro deve considerar em sua anlise a conjuntura a qual essas instituies esto expostas e o fato de serem empresas e, portanto, objetivarem maximizar seus lucros com o menor risco possvel. Se esses bancos podem obter retornos significativos com baixssimo risco aplicando seus recursos em

ttulos pblicos, isso no significa que estejam sendo ineficientes, muito pelo contrrio. Conforme Carvalho (2003):
Em economias em situao mais normal, definem-se tradeoffs entre risco e retorno que levam as instituies a diversificar suas carteiras. No caso brasileiro, instituies que no concentrassem suas aplicaes poderiam, com justia, ser qualificadas de ineficientes, porque ou estariam submetendo seus proprietrios a riscos inteis, ou reduzindo seus ganhos.

A influncia nesse caso exgena, incentivada por polticas econmicas de financiamento do dficit pblico, pagas com excelentes juros e baixssimo risco. Ento, devemos concluir que podemos considerar como eficiente, dentro da tica empresarial, a forma como agem as instituies financeiras no Brasil, porm, com carter disfuncional, considerando que a forma como operam no atende aos anseios da sociedade. bastante disseminada a viso de que a atuao do Sistema Financeiro Brasileiro tem sido disfuncional do ponto de vista da necessidade do apoio ao crescimento econmicoCarvalho, 2003). Os incentivos conduta adotada pelo sistema bancrio brasileiro so nocivos ao estmulo ao crescimento tanto pelo lado dos ativos, levando concentrao de suas aplicaes em ttulos pblicos, quanto pelo lado do passivo, onde buscam a captao de recursos junto aos grupos de renda mdia e alta, capazes de adquirir os servios mais diversificados e sofisticados oferecidos e que interessam as instituies bancrias. Toda essa conjuntura coloca os bancos em uma posio muito cmoda, e em se observando os resultados, principalmente das maiores instituies do setor, maiores a cada ano, podemos facilmente antecipar que qualquer tentativa de modificao nesse quadro dever enfrentar srias resistncias por parte dos mesmos. No grfico abaixo, a reduo das carteiras dos bancos mltiplos, no perodo compreendido entre 2001 a 2004, pode representar reduo da oferta de crdito tanto s pessoas fsicas como jurdicas em detrimento da canalizao de seus recursos para ttulos pblicos, principalmente, aproveitando as altas taxas e os riscos reduzidos.

Quantidade de carteiras de bancos mltiplos Fonte: Unicad

5 - O SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO E O CRESCIMENTO ECONMICO Uma das caractersticas do sistema financeiro brasileiro a concentrao. Segundo dados do Banco Central, 75% dos ativos totais do setor bancrio esto nas mos dos dez maiores bancos, sendo que, se excluirmos a CAIXA e o BNDES, ainda assim, BB, Bradesco, Ita e Unibanco continuam detendo 53% dos ativos totais do setor. uma estrutura oligopolizada, com uma clara liderana interna concentrada na mo de dois ou trs gigantes, tornando o aspecto competio estril. Dentro deste contexto, vemos os bancos pblicos tradicionalmente dedicando uma parcela maior de seus recursos em operaes de crdito. Os bancos pblicos (includos a as Caixas Estaduais), o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal, em dezembro de 2003, possuam participao no total das operaes de crdito em cerca de 33%. J os bancos privados, apresentam concentrao de seus ativos em proporo semelhante tanto em ttulos, principalmente ttulos pblicos e operaes de crdito. Esses dados nos remetem a uma conseqncia que se reflete no coeficiente crdito/PIB, sendo este notavelmente baixo.

As tabelas 1, 2 e 3 abaixo nos mostram, respectivamente, a participao percentual dos maiores bancos nos ativos totais do segmento bancrio, bem como, a participao percentual dos ativos totais, patrimnio lquido, operaes de crdito e depsitos totais conforme tamanho da rede de agncias, e a participao percentual das instituies nas operaes de crdito deste segmento.

Participao percentual dos 5, 10 e 20 maiores bancos e CEF nos ativos totais do segmento bancrio: 1996 5 maio 5 maiores 10 maiores 20 maiores 48,70 60,10 72,03 1997 50,18 61,27 75,88 1998 50,53 62,68 75,44 1999 50,67 62,70 76,51 2000 50,20 64,10 78,23 2001 47,94 62,38 77,32 2002 50,69 64,14 79,73 2003 53,66 67,21 81,26

Tabela 1 - Participao percentual dos 5, 10 e 20 maiores bancos e CEF nos ativos totais do segmento bancrio Fonte: Cosif

Nmero de Instituies bancrias (2a), participao percentual dos ativos totais (2b), patrimnio lquido (2c), operaes de crdito (2d) e depsitos totais conforme tamanho da rede de agncias (2e):

Instituies com rede de agncias Acima de 1000 De 500 a 999 De 200 a 499 De 100 a 199 N de Instituies De 50 a 99 De 10 a 49 At 9 Total

1994 1996 1998 2000 2001 2002 5 2 11 10 9 35 174 246 5 4 7 9 10 32 164 231 4 4 8 10 10 21 146 203 4 4 9 8 11 10 146 192 4 4 10 5 11 7 141 182 4 4 10 4 12 6 127 167

2003 4 5 7 4 11 7 126 164

Tabela 2a - Nmero de Instituies Fonte: Cosif e Unicad

Ativos

Instituies 1994 1996 com rede de % % agncias Acima de 1000 45,79 41,76 De 500 a 999 9,02 17,03 De 200 a 499 14,66 6,75 De 100 a 199 5,62 5,90 De 50 a 99 5,69 6,82 De 10 a 49 8,37 8,11 At 9 10,85 13,63 Total 100,00 100,00

1998 % 47,48 11,69 8,38 8,06 5,59 6,32 12,48 100,00

2000 % 33,27 16,72 10,58 6,55 6,23 2,61 24,04 100,00

2001 % 43,25 13,73 11,60 2,36 8,26 1,36 19,44 100,00

2002 % 45,01 14,35 11,64 2,53 7,65 0,84 17,98 100,00

2003 % 49,10 15,53 6,94 2,70 5,75 2,71 17,27 100,00

Tabela 2b - Participao percentual dos ativos totais Fonte: Cosif e Unicad

Instituies com rede de agncias Acima de 1000 De 500 a 999 De 200 a 499 Patrimnio De 100 a 199 Lquido De 50 a 99 De 10 a 49 At 9 Total

1994 %

1996 %

1998 %

2000 % 45,62 13,51 10,19 4,96 7,75 1,93 16,04 100,00

2001 % 31,00 15,16 10,49 3,35 7,13 1,86 31,01 100,00

2002 % 29,82 15,45 9,71 4,79 9,44 1,16 29,63 100,00

2003 % 26,10 16,01 6,75 6,94 7,10 2,43 34,67 100,00

45,73 43,26 35,12 5,52 11,94 14,61 12,23 7,67 10,19 6,30 6,22 7,73 5,07 4,19 4,39 9,32 8,11 10,11 15,83 18,61 17,85 100,00 100,00 100,00

Tabela 2c - Patrimnio lquido Fonte: Cosif e Unicad

Instituies com rede de agncias Acima de 1000 De 500 a 999 De 200 a 499 Operaes de De 100 a 199 Crdito De 50 a 99 De 10 a 49 At 9 Total

1994 % 52,76 9,24 15,48 5,30 4,52 7,16 5,54 100,00

1996 % 47,20 17,76 7,88 5,88 4,72 8,85 7,71 100,00

1998 % 56,56 9,79 4,40 8,66 4,33 7,40 8,86 100,00

2000 % 49,84 12,80 7,17 5,98 6,99 3,33 13,89 100,00

2001 % 40,03 15,84 11,53 2,67 8,64 3,42 17,87 100,00

2002 % 36,62 17,14 12,32 2,16 9,16 2,59 20,02 100,00

2003 % 43,82 17,61 7,17 1,88 7,19 4,38 17,95 100,00

Tabela 2d - Operaes de crdito Fonte: Cosif e Unicad

Instituies com 1994 1996 1998 2000 2001 2002 rede de agncias % % % % % % Acima de 1000 51,97 51,68 54,36 54,07 53,55 53,03 De 500 a 999 7,48 14,39 10,60 11,64 12,08 14,88 De 200 a 499 16,27 9,06 10,20 11,52 13,64 13,91 De 100 a 199 5,23 5,84 7,33 4,64 2,47 2,82 Depsitos De 50 a 99 5,30 4,82 5,16 6,33 6,28 5,00 De 10 a 49 7,50 6,70 5,44 2,14 2,17 1,21 At 9 6,25 7,51 6,91 9,66 9,81 9,15 Total 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
Tabela 2e - Depsitos totais conforme tamanho da rede de agncias Fonte: Cosif e Unicad

2003 % 54,79 18,92 7,99 1,96 4,37 1,71 10,26 100,00

Participao percentual das instituies do segmento bancrio nas operaes de crdito deste segmento. Instituio do segmento bancrio Bcos Pblicos (+ Caixas Estaduais) Banco do Brasil Caixa Econmica Federal Bcos Privados Nacionais Bcos com Controle Estrangeiro Cooperativas de Crdito Total dez1997 10,30 dez1998 8,86 dez1999 8,13 dez2000 5,12 dez2001 3,09 dez2002 4,78 jun2003 4,66 dez2003 4,51

10,97 12,05 10,58 10,95 14,53 16,17 18,63 20,36 30,93 32,31 28,74 23,00 7,13 7,61 8,01 7,86

35,35 30,97 31,66 34,53 42,13 39,73 39,25 41,31 11,71 14,88 19,75 25,16 31,51 29,94 27,44 23,82 0,74 0,93 1,14 1,24 1,61 1,77 2,01 2,14

100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Tabela 3 - Participao percentual das instituies do segmento bancrio nas operaes de crdito deste segmento Fonte: Cosif - transao PCOS200 (doc. 4016).

A elitizao dos servios bancrios, que exclui parcela considervel da populao do acesso aos servios mais bsicos, como depsitos vista por exemplo, de um lado, e a excluso de outra parcela, a de tomadores potenciais de recursos financeiros, devido ao direcionamento de recursos para aplicao em ttulos pblicos indexados seja s taxas de juros de curto prazo (taxa SELIC) ou a taxa de cmbio, alm de outros indexadores, distorce a estrutura de risco da economia, praticamente eliminando-o. Em outubro de 2004, as instituies nacionais adquiriram R$23,5 bilhes nas ofertas pblicas de ttulos federais, com predominncia para as LTN com prazo de nove meses (72,4%) e para as LFT com prazo de dezoito meses (79,8%). Ao contrrio do ocorrido no ms anterior, as compras dessas instituies concentraram-se nos ttulos prefixados (56,7%), em detrimento dos ttulos corrigidos pela taxa Selic (41,9%). Em

relao s instituies estrangeiras, a participao de 38,1% nas ofertas de LTN correspondeu a 74,1% dos recursos que direcionaram para a aquisio de ttulos pblicos (R$11,1 bilhes). Vide tabela 4:

Compradores Banco comercial nacional (2) Banco comercial estrangeiro (2) Banco de investimento nacional (3) Banco de investimento estrangeiro (3) Corretora/distribuidor a nacional Corretora/distribuidor a estrangeira Subtotal instituies nacionais Subtotal instituies estrangeiras Total

TABELA 4 Compradores de ttulos em ofertas pblicas LTN Total LFT Total NTN-B NTN-C 59,32% 64,48% 84,78% 28,68% 27,36% 0,00% 9,47% 2,57% 1,28% 61,89% 38,11% 100,00% 12,61% 0,00% 6,26% 13,39% 3,27% 77,87% 22,13% 100,00% 15,22% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 84,78% 15,22% 100,00% 19,94% 0,00% 5,73% 45,65% 0,00% 74,32% 25,68% 100,00%

TOTAL 61,29% 21,84% 0,00% 8,21% 6,66% 1,99% 67,96% 32,04% 100,00%

(1) Computadas as ofertas pblicas de ttulos federais registrados no Selic com liquidao financeira no ms, exceto a segunda etapa dos leiles de NTN-B e NTN-C. (2) Inclui os bancos mltiplos com carteira comercial e sem carteira de investimentos ou com carteiras comercial e de investimentos que apresentam exigvel sobre recursos vista. (3) Inclui os bancos mltiplos sem carteira comercial ou com carteiras comercial e de investimentos que no apresentam exigvel sobre recursos vista. Fonte: Banco Central

100%

P e r f il d o s A d q u ir e n te s e m O f e r ta s P b lic a s

50% 0%

N ac io n ais

E s tr a n g e i r a s

L TN - 9 m e s e s L TN - 1 2 m e s e s L TN - 1 8 m e s e s L TN - 2 4 m e s e s L F T - 1 2 m e s e s L F T - 1 8 m e s e s L F T - 3 0 m e s e s N T N -B N T N -C TO TAL

As instituies nacionais adquiriram R$23,5 bilhes em ofertas pblicas de ttulos federais, o que representou quase 70% do valor total vendido pelo Tesouro Nacional.

Ainda em outubro, o estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna (DPMFi) em poder do pblico aumentou 0,67% em relao ao ms anterior, atingindo R$776,5 bilhes, em virtude da apropriao de juros, parcialmente compensada pelo resgate lquido de ttulos. Apesar do resgate lquido de R$1,1 bilho em ttulos prefixados, sua participao na DPMFi permaneceu praticamente constante, em 17,4% (vide tabela 5), dentro do intervalo (entre 13 e 23%) estabelecido no Plano Anual de Financiamento do Tesouro Nacional (PAF) para 2004. A parcela de ttulos remunerados pela taxa Selic elevou-se para 59,0%, ante 58,3% em setembro (vide tabela 5), resultado da emisso lquida de R$3,4 bilhes e da apropriao de juros no ms. O PAF define o intervalo de 50 a 61% como meta para dezembro de 2004. Levando-se em conta as operaes de swap, a exposio taxa Selic aumentou para 54,2%.

Tabela 5 - Composio da DPMFi em Poder do Pblico por Tipo de Rentabilidade

Ms
Dezembro/99 Dezembro/00 Dezembro/01 Dezembro/02 Novembro/03 Dezembro/03 Janeiro/04 Fevereiro/04 Maro/04 Abril/04 Maio/04 Junho/04 Julho/04 Agosto/04 Setembro/04 Outubro/04

Em R$ bilhes

Prefixada
39,75 75,40 48,79 13,66 82,08 91,53 92,71 100,97 117,06 121,25 122,52 127,55 114,90 126,87 134,68 135,16 9,00% 14,76% 7,82% 2,19% 11,27% 12,51% 12,57% 13,59% 15,41% 15,79% 16,37% 16,82% 15,13% 16,66% 17,46% 17,41%

Taxa Selic
251,68 266,81 329,46 379,07 457,36 449,03 451,82 450,89 455,73 458,09 433,20 436,13 452,25 445,55 449,55 458,25 57,02% 52,24% 52,79% 60,83% 62,80% 61,39% 61,28% 60,67% 59,98% 59,67% 57,89% 57,52% 59,57% 58,49% 58,28% 59,01%

ndice de preos
24,63 30,32 43,63 78,17 94,28 99,07 99,89 102,27 103,38 106,74 109,63 113,29 114,75 117,04 118,14 118,75 5,58% 5,94% 6,99% 12,54% 12,95% 13,55% 13,55% 13,76% 13,61% 13,90% 14,65% 14,94% 15,12% 15,36% 15,32% 15,29%

Cmbio
100,71 22,82% 113,74 22,27% 178,58 28,61% 139,47 22,38% 81,68 11,21% 78,67 10,76% 79,64 10,80% 75,65 10,18% 70,17 68,05 69,36 67,37 63,14 57,84 54,27 49,48 9,23% 8,86% 9,27% 8,89% 8,32% 7,59% 7,04% 6,37%

TR
23,97 24,07 23,52 12,78 12,88 13,09 13,26 13,35 13,47 13,51 13,64 13,82 14,14 14,44 14,64 14,84 5,43% 4,71% 3,77% 2,05% 1,77% 1,79% 1,80% 1,80% 1,77% 1,76% 1,82% 1,82% 1,86% 1,90% 1,90% 1,91%

Fonte: Banco Central

A questo, portanto, no a falta de recursos, mas sim, a canalizao que vem sendo dada para os mesmos ao longo de dcadas. No basta tambm, somente, conciliar as demandas entre poupadores e investidores, oferecendo aos primeiros aplicaes mais lquidas e de prazos menores, a aos segundos prazos maiores e maior estabilidade. Conforme Carvalho (2003)
No caso dos financiamentos de longo prazo, dada a necessidade de manter o risco da intermediao financeira em intervalos aceitveis (para no sujeitar a economia a turbulncias excessivas que acabariam por afetar negativamente a prpria deciso de investir), no se trata apenas de reorientar as aplicaes dos bancos na direo do crdito de longo prazo. preciso que as fontes de aplicao dos prprios bancos sejam transformadas ou que novos canais de circulao de recurso sejam criados para viabilizar a proviso dos financiamentos desejados.

Um passo para a mudana na forma de operao do sistema financeiro brasileiro foi dado em 1988, com a criao dos bancos mltiplos, que combinam, principalmente, operaes de banco comercial com as de banco de investimento. Porm a forma como captam seus recursos, oferecendo aos aplicadores prazos relativamente curtos, faz com que estes bancos operem em vrios mercados, mas com operaes de maturidade menor.

6 PROPOSTAS PARA AUMENTO DA EFICINCIA ALOCATIVA DO SFN Como primeira proposta, ento, para aumento da eficincia alocativa dos recursos oriundos do sistema financeiro brasileiro para os investimentos, e conseqentemente, para uma maior contribuio para o crescimento econmico, teramos a reduo do peso da dvida pblica no mercado financeiro, cujo mercado de ttulos absorve parcela elevadssima dos recursos disponveis no sistema, sendo que as caractersticas desses papis, tornam praticamente impossvel a concorrncia de papel privado. Preparar o sistema financeiro brasileiro para apoiar decisivamente uma nova onda de investimentos exige a ateno especial ao desenvolvimento de um mercado de ttulos privados, j que estes mercados no Brasil tm sido completamente dominados pela dvida pblica. Qualquer proposta de desenvolvimento do mercado de papis privados seria

incua enquanto ttulos pblicos no apenas continuarem a ser negociados no volume em que so atualmente, como nos termos que tornam qualquer alternativa privada no competitivaCarvalho, 2003). Para os bancos, em condies normais, os ttulos pblicos seriam demandados como reserva secundria. Atualmente, o elevado retorno destes papis os tornam, tambm, o investimento privilegiado pelas instituies. Uma segunda medida seria a mudana na forma de captao de recursos pelas instituies que compe o sistema. Papis com prazos de vencimento mais longo deveriam ser colocados como forma de captao, passando aqui pela reeducao dos investidores acostumados com prazos e a liquidez quase que imediata dos ativos existentes. Para o sucesso dessa ao exige-se a correo das distores existentes no mercado, iniciando o alongamento de prazos pela emisso de papis de mdio prazo em contraste aos de curta durao existentes. Conforme Carvalho (2003):
A mudana deveria ser induzida atravs de estmulos emisso de notas por parte dos bancos. O estmulo poderia ser de uma dentre duas formas: o reforo da rentabilidade do papel para o aplicador, pelo oferecimento de benefcios fiscais a quem mantivesse o ttulo em carteira at seu vencimento; ou o reforo de sua liquidez atravs de medidas que apoiassem a criao e a operao de mercados secundrios para estes papis.

Como terceira medida cabe aqui defender a reduo dos depsitos compulsrios, que colocariam a disposio do mercado uma quantidade significativa de recursos a serem utilizados pelos bancos na concesso de emprstimos. Medida institucional relativamente fcil, porm, pode colidir com a atual prtica do governo de autofinanciamento atravs desses recursos. Podemos tambm traar algumas consideraes sobre a questo das necessidades do governo de financiamento de seus dficits oramentrios.Com o aquecimento da economia, e o posterior crescimento econmico, resultante do financiamento da atividade produtiva, pretendemos aqui defender que o caminho para a quebra do ciclo vicioso de como se d o financiamento pblico no Brasil, passa necessariamente pelos aumentos da arrecadao

tributria, originados desse crescimento, proporcionando ao governo a ampliao dos seus recursos financeiros que substituiro os recursos financiados, desonerando os cofres pblicos, ou seja, o modo de o governo poder sair de uma posio de tomador de recursos, reduzindo seus dficits oramentrios, diminuindo, conseqentemente, a necessidade de financia-los. No h outro caminho seno o do crescimento econmico para a soluo do problema da dvida pblica brasileira. Dficits fiscais s podero ser reduzidos atravs de aumentos de arrecadao. O aumento da arrecadao no comporta mais o modelo de aumentos da quantidade de impostos ou de suas alquotas, que j so por demais exacerbados, o aumento da receita do governo deve-se dar por aumentos na arrecadao resultante do aumento da atividade econmica. A sustentabilidade da dvida lquida do setor pblico, ou seja, a garantia de que ela pagvel ou resgatvel no futuro, depende menos do seu nvel que de sua tendncia. Dito de outra forma, a dvida lquida de um pas pode ser pequena; porm, se dficits fiscais persistentes apontarem para um crescimento significativo no mdio prazo, existiro claros sinais de que ela, provavelmente, no ser resgatada no futuro e de que, portanto, ser insustentvel. Uma das conseqncias desejveis dessa medida seria apontar para uma situao de reduo sistemtica e persistente dos dficits fiscais futuros. A quarta medida proposta seria o governo atuar, atravs do Banco do Brasil e da Caixa Econmica Federal, conjuntamente com o BNDES, efetuando presso sobre o sistema como um todo, popularizando o crdito e praticando taxas a nveis inferiores aos praticados pelo agentes privados, forando desse modo sua baixa, reduzindo os spreads bancrios, tornando esses recursos mais baratos, e portanto, mais acessveis contribuindo para a ampliao do alcance bem como para a democratizao do acesso as linhas de crdito bancrio. No entanto temos de considerar algumas restries a capacidade de presso destes organismos. Apesar da participao significativa destas instituies no mercado bancrio, devemos considerar seu poder, neste aspecto, como sendo limitado. No caso do Banco do Brasil, no podemos esquecer que parcela de seu capital encontra-se na mo da iniciativa privada que, apesar de minoritria, significativa, sendo os limites de sua atuao dados pelos interesses desses acionistas minoritrios, preocupados mais com o lucro do que com o papel social da instituio.

A Caixa Econmica Federal, apesar de ser uma instituio pblica, como tambm o o BNDES, atuando de forma semelhante e muito prxima dos parmetros das instituies privadas, faz com que seu controlador, o governo, aufira receitas que lhes so, por sinal, muito bem vindas em pocas de busca de supervits a qualquer custo. Este fato faz com que a vontade de utilizao desta instituio, fazendo-a atuar com spreads reduzidos visando influenciar o mercado, no tenha muita simpatia, pelo menos neste momento por parte dos gestores das finanas do pas. De qualquer modo, plausvel se esperar uma atuao mais agressiva destas entidades no sentido de reduo dos preos dos produtos financeiros, mesmo que dentro de limites relativamente estreitos. Nesse contexto, cabe necessariamente enfatizar que necessrio tornar o acesso aos servios bancrios menos restrito, procurando atingir grupos de baixa renda, hoje confinados a uma nica escolha, a caderneta de poupana. Esta deve continuar mantendo seu papel de destaque entre as aplicaes financeira acessveis as categorias de renda restrita, at mesmo pelos mecanismos de garantia que apresenta, porm, outras opes devem ser postas disposio no futuro aos grupos de baixa renda. Estas opes serviriam, alm obviamente, no apenas para aumentar o universo das fontes de recursos para financiamento do esforo de retomada do crescimento, atingindo uma gama maior de superavitrios, como tambm para possibilitar um aculturamento de parcela da populao, hoje excluda, sobre opes de aplicao mais sofisticadas e com diferentes taxas de rentabilidade e prazo existentes no mercado.

7 CONCLUSO Muita expectativa tem sido criada sobre as possibilidades da economia brasileira para os prximos anos. consenso no meio econmico e poltico de que necessrio um processo consistente e duradouro de crescimento do pas, que venha reduzir tanto as presses sociais, como tambm as demandas econmicas da nao. Alm da existncia de uma base organizacional interna, poltica e econmica, favorvel, de condies de mercado

internacional adequadas, esse processo necessita de que haja fontes de financiamento que forneam os recursos necessrios para os investimentos propulsores desse, to esperado, processo de crescimento. O que se pretendeu mostrar no decorrer deste trabalho que os recursos, diferentemente dos processos passados vividos pela economia brasileira, devam emanar de fonte diferente daquelas que outrora promoveram o financiamento daqueles processos, que foram, mais especificamente, o setor pblico e o capital externo. O Sistema Financeiro Brasileiro aparece aqui como importante fonte, de onde surgiro os recursos, para os aportes monetrios necessrios para a promoo do crescimento da economia brasileira. Tido sempre como elo mais fraco nessa corrente, financiamento pblico capital externo sistema financeiro, constata-se a existncia de recursos dentro do sistema, porm com parcela vultuosa canalizada para aplicaes em ttulos pblicos, ou recolhida na forma de depsitos compulsrios junto ao Banco Central; ou ainda, que a curta maturidade dos papis oferecidos pelas instituies, fruto da cultura e do processo inflacionrio recentemente vivido, provoca o descasamento entre os prazos de aplicao e captao, fazendo reduzir a existncia de recursos com prazos mais longos e taxas de juros menores, alm de fatores excludentes de parcela da populao ao acesso produtos financeiros mais sofisticados. Estas constataes nos levam a fazer algumas sugestes para aumento da eficincia alocativa do sistema: Prope-se a modernizao do sistema financeiro brasileiro, reduzindo o espao ocupado pela dvida pblica, modificando seu perfil, tornando vivel a existncia de ttulos privados em condies de negociao em escala significativa. Diminuio dos valores exigidos junto aos bancos para depsito compulsrio, ampliando assim significativamente o montante de recursos disponveis para emprstimos. Reeducar os administradores de fundos de investimentos e seus aplicadores, criando uma viso de investimento de longo prazo para suas aplicaes e oferecendo papis com essas caractersticas, diferente daqueles de liquidez imediata que predominam atualmente. Buscar fomentar a produo de servios

financeiros de massa, e a competio via preos, alargando a participao nos mercados financeiros para grupos mantidos tradicionalmente a margem deste segmento. Atravs do acesso a produtos financeiros mais sofisticados, aumentar a capacidade de discernimento dos investidores a respeito das diversas combinaes risco/retorno que contratos diferentes oferecem. O cumprimento desses requisitos permitiriam que, alm da modernizao do sistema financeiro brasileiro, este viesse a cumprir de modo bem mais amplo sua funes, contribuindo de forma importante e decisiva, como grande fonte financiadora do processo de crescimento econmico brasileiro.

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