Уильям Бернстайн

Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям,

процветанию и всему остальному

«Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям, процветанию и всему остальному /

 2

Уильям Бернстайн»: Альпина Паблишер; Москва; 2017

ISBN 978-5-9614-4994-5
Аннотация

Книга об основах инвестирования и планирования портфеля. Главное, что пытается

донести автор до читателей, заключается в рекомендации никогда не забывать о том, что
обвалы рынка случаются. Именно поэтому важно выстраивать долгосрочную (да что там
греха таить – и краткосрочную) стратегию таким образом, чтобы они не стали
неожиданностью.

Уильям Бернстайн
Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям,
процветанию и всему остальному
 3

Переводчик Т. Гутман
Редактор В. Мылов
Руководитель проекта А. Половникова
Корректор С. Чупахина
Компьютерная верстка М. Поташкин
 4

Арт-директор Л. Беншуша

© William J. Bernstein, 2010

Опубликовано по лицензии John Wiley & Sons International Rights, Inc.
© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2017

***

Посвящается Кэйт, Джоанне и Максу. Надеюсь, что книга

окажется им полезной

Предисловие

Билл Бернстайн – консультант по инвестициям, невролог, историк экономики, автор

ряда бестселлеров, финансовый гуру для разумных людей, – пожалуй, самый умный человек
среди тех, кого я знаю. При этом он чрезвычайно открыт и дружелюбен. За 13 лет, которые я
проработал в The Wall Street Journal редактором раздела, посвященного личным финансам, я
неизменно обращался к нему, когда мои собственные творческие ресурсы истощались.
– Ну, Билл, что у тебя на уме сегодня? – бормотал я в телефонную трубку, пряча за
шутливым тоном свое отчаяние из-за того, что приближается срок сдачи очередной колонки.
Слава богу, Билл всегда выручал меня. Будучи весьма одаренным человеком, он решил
попробовать себя на финансовом поприще достаточно поздно и поэтому неизменно полон
энтузиазма и свежих идей, которые не приходят в голову тем, кто слишком долго наблюдает
за денежным круговоротом на Уолл-стрит и успел пресытиться этим зрелищем.
Такими идеями изобилует книга «Манифест инвестора», написанная простым и
понятным языком с изрядной долей юмора. Порой мы с Биллом расходимся во мнениях, но
оба убеждены, что недавний обвал рынка – это «отличный урок для всех нас», как пишет
Билл во введении, и, возможно, именно сейчас открываются наилучшие возможности для
инвестиций за последние три десятка лет.
Чему учит нас финансовый кризис 2008–2009 гг.? Прочитав книгу, вы узнаете, что
думает по этому поводу Билл. Предварительно позволю себе выделить пять важных – но,
наверное, не самых очевидных выводов.

1. Зачастую мы не столь бесстрашны, как нам кажется.

Высокие доходы требуют высокого риска. Фондовый рынок 2009 г. достаточно опасен,
что дает основания для оптимизма. Но даже если в ближайшие несколько лет акции будут
приносить неплохую прибыль, результат может не оправдать наших ожиданий, если,
принимая решения, мы будем паниковать из-за суматохи на рынках.
Способны ли вы стать успешным инвестором на фондовом рынке? Если вы спокойно
выдержали спад 2008–2009 гг., скорее всего, вы вполне способны справиться с
инвестиционным портфелем, львиную долю которого составляют акции. Но если вы были
напуганы экономическим кризисом и своими убытками, вероятно, в дальнейшем вам следует
пересмотреть свою инвестиционную стратегию, сделав ставку на более безопасные способы
помещения денежных средств.

2. Кредит способен одурманить.

Для многих из нас автокредит ассоциируется с автомобилем, ипотечная ссуда – с
домом, а баланс кредитной карты – с умопомрачительным уик-эндом в Канкуне. Однако,
влезая в долги, мы позволяем им полностью изничтожить наши финансы. Эта простая истина
 5

дошла до нас недавно, когда кредитный разгул истекшего десятилетия был остановлен
резким падением курса акций и цен на недвижимость.
Предположим, в начале 2008 г. у вас был дом, который стоил $400 000, портфель акций
на $200 000 и долговые обязательства на $300 000. Стоимость портфеля акций упала до $100
000, а цена дома – до $350 000, значит, ваши совокупные активы уменьшились на 25 %. Но
самое скверное в данной ситуации – это удар, нанесенный вашим чистым активам, которые
представляют собой стоимость имущества за вычетом непогашенных долгов. Их размер упал
на 50 %.

3. Собственный дом не принесет выгоды на пенсии.

Недавний обвал рынка недвижимости должен окончательно опровергнуть расхожее
суждение о том, что «недвижимость всегда в цене». Хотя люди больше не надеются, что
цена дома будет из года в год расти как на дрожжах, многие продолжают рассматривать
свою недвижимость как заначку на черный день, на которую можно рассчитывать на пенсии.
Разумеется, выйдя на пенсию, можно продать дом и купить другой поменьше или взять
обратный ипотечный кредит, чтобы высвободить часть стоимости недвижимости. Но
покупка и продажа жилья – дорогое удовольствие, а обратная ипотека требует выплаты
комиссионных. При этом вам нужно где-то жить, а значит, лучше рассматривать свой дом
как предмет потребления, а не как помещение капитала.

4. Необходимо делать сбережения. Не так ли?

Что же делать, если рассчитывать на удорожание недвижимости или на прибыли от
фондового рынка не приходится? Ответ ясен: создавать сбережения, и как можно быстрее.
Хочется верить, что недавний экономический кризис опровергнет нелепые аргументы в
пользу прискорбно низкой нормы сбережений в Америке. В 1990-е гг. финансовые эксперты
убеждали нас, что делать сбережения нет нужды, поскольку портфель акций приносит куда
большую прибыль. В нынешнем десятилетии эксперты уверяли, что создавать сбережения не
имеет смысла, поскольку наши дома стоят огромных денег.
С той поры наши акции и наши дома резко упали в цене. Оказалось, что сказочные
биржевые прибыли 1990-х и головокружительный рост цен на недвижимость в начале
2000-х – это кредит, взятый у будущего, и когда это будущее наступило, оно предстало перед
нами в весьма неприглядном виде. Вывод: высокие прибыли на инвестированный капитал не
основание для сокращения нормы сбережений, поскольку огромные доходы могут в два
счета стать ничтожными.

5. Возможно, умные деньги не так уж умны.

В начале 2000-х мы с великой завистью наблюдали за тем, как «умные деньги»
(крупные профессиональные инвесторы) вкладывают средства в хеджевые фонды и рынок
прямых инвестиций и делают иные капиталовложения, недоступные для простых
инвесторов. При мысли об их сказочных прибылях у нас текли слюнки, тогда как нам
оставалось одно – помещать свой капитал в заурядные взаимные фонды. Фантастические
прибыли? Увы, для тех, кто вложил средства в фонд Бернарда Мэдоффа и ему подобных,
дело обернулось совершенно иначе.
Полагаю, я сказал достаточно. Пришло время послушать Билла. Вполне вероятно, что
его слова сделают вас мудрее – а может быть, и богаче.

Джонатан Клементс,
автор книги «Маленькая книжка о деньгах Главной улицы» (The
Little Book of Main Street Money),
июль 2009 г.
 6

Введение

Я написал свою последнюю книгу про инвестиции почти восемь лет назад и поклялся,
что больше никогда не возьмусь за эту тему. На то было две причины.
Первая заключалась в том, что финансы представляют собой сравнительно узкую
область, хотя нельзя сказать, что она изучена вдоль и поперек. Объем знаний, которыми
должен овладеть начинающий инвестор или даже профи, прискорбно мал. Если предложить
преподавателю финансовых дисциплин собрать самые важные научные статьи по своей
специальности, их наберется не больше нескольких десятков. Если же поставить подобную
задачу перед рядовым врачом, социальным работником или иным специалистом, материалы,
которые необходимо прочесть, заполнят несколько книжных шкафов, а то и целую комнату.
Основную часть того, что мне хотелось сказать о финансах, я поведал в первых двух книгах.
Так было до сегодняшнего дня.
Финансовый кризис 2008–2009 гг. резко изменил инвестиционный ландшафт, и я
понял, что пришла пора пересмотреть то, что я писал ранее. Экономический спад стал
отличным уроком для всех нас, и мне хотелось бы использовать это, чтобы коротко и ясно
сформулировать основные принципы инвестирования, которые неподвластны времени.
В 1934 г. отец современного стоимостного инвестирования Бенджамин Грэм написал
книгу «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), где подробно описаны общепринятые
сегодня методы оценки акций и облигаций, и ее непременно должен прочесть каждый, кто
серьезно интересуется финансами. Как и любой другой многогранный и глубокий труд, она
производит на читателей разное впечатление.
Блестящее писательское мастерство Грэма – изысканный стиль и строгая
систематизация материала – поразило меня и является прекрасным образцом для любого
финансового аналитика. В числе прочего он пишет о поверженных акциях и облигациях:
выпущенные некогда могущественными корпорациями, они ждут, чтобы на них польстился
хоть кто-то. Иными словами, описывает ситуацию, очень похожую на нынешнюю.
Чуть ли не единственный в своем поколении инвесторов, Грэм сделал необходимые
расчеты и пришел к выводу, что любой, у кого есть лишние деньги, будет полным болваном,
если не купит хоть немного акций. Он рекомендовал приобретать акции и облигации в
соотношении 50/50 – сегодня многие считают такое распределение средств чересчур
консервативным, но в 1934 г. большинству такой шаг казался почти безумием.
Когда я впервые прочел «Анализ ценных бумаг», описание рынков прошлого, на
которых царил хаос, напомнило мне посредственный фильм об упадке Древнего Рима – все
это было любопытно, но едва ли актуально в безмятежной атмосфере, которая царила на
современной финансовой сцене.
Впоследствии оказалось, что я глубоко ошибался. Безмятежность рынков осталась в
прошлом, и кое в чем оценка активов в 2008 и 2009 г. куда больше напоминает
происходящее в 1934 г., чем хотелось бы большинству из нас, а в не столь отдаленном
будущем это сходство может проявиться вновь. Как и в разгар Великой депрессии, щедрые
прибыли сегодня ожидают того, кто смел, собран и обладает ликвидными активами. Пришла
подходящая пора, чтобы сформировать хорошо продуманный портфель, включающий
долгосрочные фондовые активы.
Вторая причина, по которой мне не хотелось писать новую книгу про финансы, была не
связана с финансовой экономикой и носила скорее идеологический характер. Успешное
инвестирование требует комплекса навыков, которыми владеют очень немногие. Признать
это мне было непросто – ведь я написал две книги, в основе которых лежит мысль о том, что
любой человек при наличии надлежащего арсенала средств может достичь цели.
И опять-таки я ошибался. Несколько лет переписки и личного общения с тысячами
инвесторов заставили меня сделать печальный вывод: заметных успехов в управлении
своими денежными средствами добиваются лишь немногие.
Успешному инвестору необходимы четыре качества. Во-первых, он должен
 7

испытывать интерес к процессу. В этом отношении финансы ничем не отличаются от

плотницкого дела, садоводства или воспитания детей. Если управление капиталом не
доставляет вам удовольствия, результаты будут плачевны, а большинству людей, увы, это
занятие доставляет не больше удовольствия, чем визит к стоматологу.
Во-вторых, инвестор должен неплохо владеть математикой – речь идет не просто об
азах арифметики и алгебры или способности разбираться в таблицах и ведомостях. Чтобы
освоить теорию инвестиций, нужно знать законы теории вероятности и владеть
практическими навыками в области статистики. К сожалению, как заметил в разговоре со
мной лет десять назад один финансовый обозреватель, даже обычные дроби приводят 90 %
населения в ступор.
В-третьих, инвестор должен назубок знать финансовую историю, от краха Компании
Южных морей до Великой депрессии. Увы, как мы скоро увидим, такими знаниями не могут
похвастаться даже профессионалы.
Даже если инвестор обладает этими качествами, они бесполезны в отсутствие
четвертого – внутренней дисциплины, которая заставляет строго придерживаться избранной
стратегии, невзирая на потопы, землетрясения или надвигающийся конец капитализма.
Однако держаться избранного курса легко в момент прилива. Когда вода спадает, это куда
сложнее.
Думаю, испытание на соответствие каждому из этих требований выдержит не более
10 % населения. Это означает, что лишь один человек на 10 000 (10 % в четвертой степени)
обладает полным набором нужных навыков. Впрочем, наверное, я слишком пессимистичен,
ведь каждый из этих навыков не является чем-то обособленным, а значит, если человек
достаточно умен, он вполне может заинтересоваться финансами и углубиться в финансовую
историю.
Но даже если исходить из куда более оптимистичных предположений – будем считать,
что эти навыки связаны между собой и каждым из них обладает 30 % населения, – это
означает, что лишь малая толика людей готова управлять своими денежными средствами. И
даже при наличии необходимого набора навыков мало иметь энергию и настойчивость.
Последнее требование – способность к тому, что легендарный инвестор Чарльз Эллис
называет состязанием эмоций, – абсолютно не зависит от трех остальных; Уолл-стрит
усыпана костями тех, кто знал, что нужно делать, но не мог заставить себя воплотить свои
планы в жизнь.
Всего одно-два поколения назад отсутствие способностей к финансовому делу не
создавало особых проблем для среднего американца. У большинства людей не было лишних
денег для инвестирования, а сотрудники крупных фирм нередко участвовали в пенсионных
программах с фиксированными выплатами. Такие программы, управляемые специалистами,
в должный срок обеспечивали надежный поток доходов самому пенсионеру и пережившему
его супругу.
Однако традиционный пенсионный план с фиксированными выплатами, к сожалению,
канул в прошлое следом за музыкой диско, а рядовым работникам пришлось превратиться в
собственных инвестиционных менеджеров, внося средства на так называемые пенсионные
счета с фиксированными взносами – в рамках планов 401(k), 403(b) и самого худшего, 457.
Почему-то власти решили, что простым людям под силу справиться с управлением своими
инвестициями.
С тем же успехом можно требовать от простого человека, чтобы он сам управлял
самолетом или делал хирургические операции своим близким. Абсурд? Однако, если речь
идет об управлении воздушным судном или удалении аппендикса у собственного ребенка,
это очевидно всем, но, когда дело касается управления пенсионным портфелем, никто не
желает понимать, что большинство американцев оказалось в точно такой же ситуации.
На самом деле любой человек с головой и руками способен выполнить
самостоятельный полет на простом самолете после десятка часов обучения, а хирурги иногда
шутят, что несложной аппендэктомии можно обучить и шимпанзе. (Самое трудное –
 8

определить не как, а когда оперировать и как обращаться с пациентом до и после операции.)

И все же, как свидетельствует недавний финансовый водоворот, грамотное и уверенное
управление денежными средствами зачастую не под силу даже корифеям финансового дела.
Поэтому прочтение данной книги может вызвать у читателя серьезный когнитивный
диссонанс. Мне нравится заниматься инвестированием, и я с удовольствием пишу об этом
для других людей. Помочь мелким инвесторам управлять своими сбережениями в мире, где
каждый стал собственным инвестиционным менеджером, нравится ему это или нет, – весьма
благородная цель. Беда в том, что во многих случаях она недостижима.
И все же, принимая во внимание нынешнее состояние рынка, я не могу устоять перед
соблазном предпринять еще одну попытку написать о финансах понятно и просто. Я явно не
преуспел в этом, написав свою первую книгу «Разумное распределение активов» (The
Intelligent Asset Allocator) 1 . Я был вполне доволен реакцией в учебной среде и откликом
массовой читательской аудитории. Но то, что говорили мне друзья и родственники, радовало
куда меньше. «Черт побери, Билл, ведь ты наверняка знаешь, о чем пишешь, но я заснул уже
на второй главе». Тогда я написал вторую книгу, «Четыре столпа инвестирования» (The Four
Pillars of Investing), которая предназначалась – во всяком случае, по моему замыслу –
молодым гуманитариям. На этот раз жалоб было поменьше, но ворчания по поводу
излишней сложности таблиц, графиков и примеров по-прежнему предостаточно.
На сей раз я попытался написать книгу, которая, как я надеюсь, будет доступна
практически каждому, в том числе десяткам миллионов тех, кто был вынужден не по своей
воле превратиться в инвестиционного менеджера. Я решил не опускать самые сложные для
понимания моменты, но выделил их в особый раздел, «Немного математики»,
предназначенный для более подготовленных читателей: не являясь необходимыми, эти
сведения тем не менее полезны для понимания процесса инвестирования.

Дорожная карта

Первые три главы настоящей книги посвящены теоретическим основам

инвестирования и планирования портфеля и, кроме того, содержат немало экскурсов в
финансовую историю. На то есть две причины. Во-первых, теория может оказаться
достаточно сложной. Различные истории на соответствующие темы делают
трудноусвояемые концепции более понятными, а изложение – увлекательным. Известно, что,
объясняя теорию относительности, Альберт Эйнштейн использовал пример с двумя
пассажирами, которые движутся относительно друг друга, находясь в разных поездах,
едущих в одном направлении. Он делал это не только чтобы развлечь слушателей и донести
до них свою мысль, но и – по крайней мере поначалу – чтобы облегчить осмысление
процесса для самого себя.
Во-вторых, и это куда важнее, как бы хорошо инвестор ни владел теорией
инвестирования, он пропадет, если ему недостает способности хладнокровно взглянуть на
происходящее и сказать: «Это кино мы уже видели, и я знаю, чем оно кончится». Достаточно
небольшого примера. В 1994 г. бывший член совета директоров банка Salomon Brothers
Джон Мериуэзер собрал группу блестящих финансовых экспертов, среди которых были
нобелевские лауреаты Майрон Шоулз и Роберт Мертон, и создал компанию под названием
Long-Term Capital Management. Он и его партнеры не только понимали математическую
подоплеку своих опционных стратегий не хуже тех, кто работает на Уолл-стрит, но и
нередко изобретали подобные методы сами.
Несколько лет эти стратегии творили чудеса, и годовая доходность компании
превышала 40 %. Была лишь одна проблема. Разрабатывая свои стратегии, эксперты
компании опирались на данные за довольно короткий отрезок времени. Им не приходило в

1 Бернстайн У. Разумное распределение активов. – М.: Лори, 2005.

 9

голову протестировать данные за более продолжительный период или обратиться к

финансовой истории. Сделав это, они бы поняли, что примерно раз в 10 лет шестерни
рыночного механизма перестают крутиться как положено и прежние соотношения между
различными видами инвестиций, которые ранее приносили огромные прибыли, на какое-то
время резко меняются.
Долговой кризис в Азии, который начался в 1997 г., стал серьезной встряской для
мировой экономики, а вместе с ней и для Long-Term Capital Management. На следующий год
он распространился и на Россию, которая объявила дефолт. Цены почти на все финансовые
активы за исключением государственных облигаций развитых стран упали во всем мире – за
недолгий период истории рынка, на который опирались партнеры Long-Term Capital,
вырабатывая свою стратегию, подобного не случалось ни разу, – что привело к банкротству
компании, которое не на шутку встревожило представителей Федеральной резервной
системы. Мериуэзер и его гениальные помощники совершили классическую ошибку,
увлекшись математикой и забыв об истории.
Нынешний инвестиционный ландшафт во многих отношениях столь же уникален, как и
любой другой, но он по-прежнему хорошо понятен тем, кто хорошо разбирается в
несправедливых обвинениях, которые преследовали инвесторов в прошлые века. К примеру,
для тех, кто знаком с крахом Long-Term Capital Management, недавний обвал рынка не был
неожиданностью. Предсказать подобные злоключения попросту невозможно, однако важно
понимать, что время от времени они случаются, и учитывать это, выстраивая свою
долгосрочную инвестиционную стратегию.
Если финансовые катастрофы, описанные в главах 1 и 2, не убедят вас в необходимости
диверсифицировать свои риски, едва ли найдутся более весомые аргументы. В главе 3 я
рассматриваю подходы, которые могут использовать при формировании портфеля рядовые
инвесторы, – они помогут по крайней мере уменьшить ущерб, который способна причинить
своенравная богиня финансов.
В первых трех главах я окидываю взглядом широкие горизонты истории и теории
инвестиций, используя метафорический телескоп, а в четвертой я беру в руки микроскоп,
чтобы помочь читателю поближе познакомиться со своим заклятым врагом, которого он
ежедневно видит в зеркале.
Большинство людей так плохо управляют своим инвестиционным портфелем потому,
что человеческая природа – это своеобразная чашка Петри, где создана питательная среда
для всевозможных видов психопатологии. Две самые опасные для инвесторов
разновидности – это излишняя самонадеянность и чрезмерное внимание к недавнему
прошлому.
В 1998 г. обозреватель The Wall Street Journal Грег Ип написал статью, в которой
проанализировал обе эти слабости. В том году Институт Гэллапа провел два опроса
инвесторов – в июне и сентябре, до и после дефолта в России и краха Long-Term Capital
Management, – о том, какой, по их мнению, будет доходность их портфелей и рынка в
целом{1}. Результаты были таковы:

Эта таблица позволяет обнаружить три момента. Прежде всего обратите внимание,
насколько оптимистичны оценки предполагаемой доходности. Эти показатели куда выше
долгосрочной доходности акций в США, стране, которая демонстрирует самые высокие
результаты среди крупнейших рынков.
Далее, опрошенные рассчитывали превзойти рынок примерно на 2 % (разница между
 10

показателями в первой и второй строке). Это весьма примечательно, поскольку в

совокупности эти инвесторы и являются рынком. Более того, среднестатистический инвестор
не выходит даже на уровень рыночной доходности, а расходы, которые он несет, делают
доходность его портфеля еще ниже. За несколько десятков лет такая медленная утечка
средств способна истощить любой портфель.
И наконец, и это самое любопытное, уровень ожидаемой доходности снижается после
летнего падения цен. Всем известно: чем меньше вы платите за актив, тем больше
заработаете при его продаже. Падение цен в большинстве случаев должно приводить к росту
ожидаемой доходности. И тем не менее данные Института Гэллапа, которые приводит Ип,
свидетельствуют об обратном. Рядовой инвестор полагает, что его доходы будут выше, если
он покупает по высоким ценам, а не по низким.
Американские инвесторы оказались не только до смешного самонадеянными – они не
осознавали, что их сбивали с толку недавние доходы. Ожидаемые показатели были
чрезвычайно преувеличены в свете высокой доходности во время экономического бума
1990-х, когда любой ловкач мог зарабатывать 20 % в год, хотя этот период длился не
слишком долго.
Однако долгосрочные данные о среднерыночной доходности говорят о том, что ее
нормальный уровень составляет 10 %, а в основном признанные методы оценки доходности
рынка в будущем обозначают еще более низкие показатели. Беда в том, что прогнозы
инвесторов меняются в том же направлении, что и цены на бирже, хотя элементарная логика
подсказывает обратное.
Главы 5 и 6 посвящены реализации стратегий, разработанных в предыдущих главах.
Если вы овладели теорией инвестирования и его историей и способны управлять
собственными эмоциями, эта задача будет для вас самой легкой.
Я выделил три основных принципа: во-первых, не жадничать сверх меры, во-вторых,
позаботиться о максимальной диверсификации и, в-третьих, всегда быть предельно
осторожным. Те, кто ищет работу в инвестиционных банках, брокерских фирмах и взаимных
фондах, руководствуются совершенно иными соображениями, нежели те, кто хочет служить
в пожарной охране или учить детей в начальной школе. Сознаете вы или нет, но
инвестирование – это бесконечная игра с нулевой суммой, борьба не на жизнь, а на смерть.
Вы имеете дело с настоящими пираньями, и если не принять все меры предосторожности,
индустрия финансовых услуг обдерет вас как липку быстрее, чем вы успеете произнести
«Берни Мэдофф».
Эта книга нечто вроде руководства по управлению спасательной шлюпкой. Десятки
миллионов американцев и сотни миллионов людей в других странах оказались
выброшенными в бурное море инвестиций. Сейчас эти воды более опасны, чем когда-либо
ранее, однако причудливая логика финансового дела говорит о том, что при этом они могут
принести немалые прибыли. Я надеюсь, что сведения, которые читатели почерпнут из этой
книги, помогут им благополучно добраться до берега.

Уильям Бернстайн,
Норт-Бенд, Орегон

MyBook — библиотека современной и классической литературы, новинки и

бестселлеры, отзывы, рекомендации, популярные авторы.
Глава 1

Краткая история финансов

Я обнаружил, что зачастую самые животрепещущие вопросы задаются во время ланча.
 11

Как-то в полдень — это был 2000 г. — я оказался в китайском ресторане на Манхэттене в

компании хорошо известного управляющего хеджевым фондом и автора ряда научных
работ по финансовому делу. Мы оба, как и многие другие, были озадачены
беспрецедентным подъемом цен на бирже.
— Я никак не могу понять, — начал мой друг, — умны инвесторы или глупы.
Увидев озадаченное выражение моего лица, он пояснил:
— Возможно, премия за риск по акциям все еще завышена, и это означает, что цены
вернутся к среднему, а значит, инвесторы глупы. Но за последние десять лет премия за
риск по акциям стала значительно ниже, и это говорит о том, что цены не вернутся к
среднему, а инвесторы умны.
Что он имел в виду и почему этот вопрос был так важен?
Поскольку мой друг обладает недюжинным умом и занимается финансами всю свою
сознательную жизнь, мне придется перевести его вопрос на простой язык. «В прошлом
акции обладали высокой доходностью, поскольку их держатели несли действительно
высокий риск. Но сегодня акции так дороги, что есть только два варианта: либо они
резко упадут в цене, после чего их доходность вырастет (в этом случае инвесторы глупы,
поскольку торопятся выложить за них большие деньги), либо цены уменьшатся
незначительно и при небольшом риске доходность в будущем останется долгое время
невысокой (а значит, инвесторы умны)».
Мы оба понимали, что наличие умственных способностей у инвестора, будь то скромный
участник плана 401(k) или финансовый воротила, — дело второстепенное. Вопрос моего
друга относился скорее к глубинной сути инвестирования — взаимосвязи между риском
и доходностью.
В середине 1990-х гг. люди в какой-то момент забыли о связи риска и доходности и, хотя
крах 2000–2002 гг. ненадолго вернул инвесторов на землю, поколебав их
самонадеянность, ущерб был не столь велик и продолжителен, чтобы сохраниться в их
памяти надолго.
Однако в 2009 г. инвесторы сознавали финансовый риск в полной мере; будут ли они
помнить о нем еще десятки лет, как те, кто пережил крах рынка в 1929–1932 гг., или их
бдительности не хватит и на год, как случилось в 2002 г., покажет время. Сколько бы ни
продлился нынешний период потрясений, он дает возможность изучить резко
изменившиеся условия инвестирования. В данной книге основное внимание уделяется
чрезвычайно важной взаимосвязи риска и доходности и ее значению для инвесторов в
нынешнюю бурную эпоху.

Как все начиналось

Чтобы разобраться с риском и доходностью, нам придется отправиться в незапамятные
времена зарождения цивилизации. Сагу об инвестировании, которая охватывает
несколько тысячелетий, можно разбить на три части: развитие ссудного капитала,
развитие акционерного капитала и развитие рынков капитала.
С начала человеческой цивилизации потребители покупали продукты у земледельцев и
торговцев, и при этом первые, вторые и третьи нуждались в ссудном капитале. Тексты на
первых клинописных табличках, найденных на территории Месопотамии, где
расположен нынешний Ирак, в основном посвящены производству и коммерции, и в
том числе кредитным операциям. Простые люди брали ссуды, чтобы купить еду и иметь
крышу над головой, фермеры использовали заемные средства, чтобы приобрести
семена, орудия труда и рабов или оплатить наемный труд, а торговцы не могли обойтись
без ссудного капитала, снаряжая торговые караваны и корабли и закупая товары и
валюту.
 12

Как и любой другой товар, деньги имеют свою цену. То, что мы понимаем под деньгами
сегодня, — серебряные, золотые и медные монеты — было изобретено лишь в конце VII
в. до н.э. жителями Лидии в Малой Азии. Но это не столь важно. Играть роль денег мог
любой популярный товар. Зерно, серебряные слитки и скот успешно служили
капиталом за тысячи лет до изобретения монет.
В древности ссудным капиталом для земледельца вполне мог стать бушель посевного
зерна или голова скота. Он брал их взаймы и возвращал долг (обычно в двойном
размере) в следующий сезон — подобная практика до сих пор наблюдается в
примитивных аграрных обществах. Таким образом, на момент зарождения сельского
хозяйства прибыль на инвестиции — ее называют либо «стоимостью капитала», либо
«процентной ставкой» — составляла 100% на посевной сезон.
Почему ставка доходности была так высока? На то были как минимум две причины.
Первая — это спрос и предложение. Древние аграрные общества были очень бедны,
спрос на капитал весьма велик, а его весьма скромные свободные излишки
сосредоточены главным образом в руках богатых земледельцев и коммерсантов. Все это
позволяло владельцам капитала задирать цены до небес. Вторая причина высокой
стоимости капитала заключалась в том, что давать ссуды было весьма рискованно. В то
время не существовало безрисковых казначейских векселей, а вероятность неплатежей
была очень высока. Лишь в конце Средних веков правительства стран Северной Европы
начали предлагать высоконадежные кредитные билеты и векселя «с нулевым риском».
Какой из этих двух факторов — спрос и предложение или кредитный риск — был
главной причиной высокой доходности инвестиций? Я считаю, что решающую роль
играл дисбаланс спроса и предложения. На случай неплатежа кредиторы всегда брали
залог, а к неплательщикам применялись самые жестокие меры: у должника могли
полностью конфисковать имущество или обратить в рабство его самого и его семью.
Подобные меры обеспечивали кредиторам необходимую защиту от неплатежей и тем
самым увеличивали предложение капитала, который могли взять в долг бедняки.
Законодательство, которое благоприятствует заемщикам в ущерб кредиторам, отбивает
у последних желание давать взаймы и в конечном итоге идет скорее во вред, чем во
благо заемщикам — таков негативный побочный эффект законодательства о
банкротстве.
Однако время шло, люди постепенно богатели, капитала становилось больше, а его цена
— процентная ставка — падала. В III тыс. до н.э. заемщики Шумера платили 33% в год за
ссужаемое зерно и 20% — за ссуды серебром. Тысячу лет спустя самые надежные
заемщики Вавилонии брали кредиты серебром под 10%. Еще через тысячу лет ставка
ссудного процента у греков снизилась до 6, а в период расцвета Римской империи она
упала до 4%1.
Почему я посвятил последние страницы древней истории? Ведь эта книга — об
инвестировании в наши дни. Потому что для каждого потребителя капитала существует
тот или иной поставщик капитала. Именно в этом месте на сцене появляетесь вы,
инвестор, поставщик капитала. На финансовом языке «стоимость капитала» для его
потребителей — это абсолютно то же самое, что и доходность для инвестора, и, будучи
инвестором, вы можете в полной мере понять этот процесс, только оценив риски и
выгоды потребителей вашего капитала.
До сих пор я рассказывал о том, что на современном этапе называется «долговым
финансированием». Однако издавна капитал поставлялся и на другом основании, а
именно через долевое владение собственностью, известное сегодня как «акционерное
финансирование», при котором владелец излишков капитала предоставляет его
предпринимателю или торговцу в обмен на долю активов и будущие прибыли
предприятия.
С точки зрения заемщика, этот подход не столь рискован, как взятие в долг: если он
разорится, то останется должен инвестору лишь долю от остаточных активов
 13

предприятия, поскольку прибыли, подлежащие распределению, отсутствуют. Однако, с

точки зрения кредитора, акционерный капитал — весьма рискованный актив, поскольку
шансы лишиться вложенных средств в этом случае куда выше, чем при выделении
ссуды.
Более того, держатель акций обнаруживает, что вычислить потенциал роста подобных
инвестиций чертовски сложно — он может оказаться как астрономическим, так и
ничтожным, а убытки могут привести к полной потере средств. Сегодня для
привлечения заемного капитала большинство крупных фирм обращаются в банки или
выпускают акции и облигации. Приоритет при погашении долгов имеют банки и
держатели облигаций. Лишь после них владельцы акций — «остаточные собственники»
— получают то, что останется.
В очереди на получение доходов от бизнеса держатель акций стоит на последнем месте.
Поскольку такие условия рискованны, в среднем он заслуживает более высокого дохода,
чем держатели облигаций, которые получают свои деньги обратно первыми.
Эти три причины — высокая вероятность убытков, сложность оценки будущих прибылей
и остаточный принцип возвращения вложенных средств — дают владельцам
акционерного капитала право требовать премию в виде высоких доходов. Это и есть
«премия за риск по акциям», о которой я и мой друг размышляли в тот день за ланчем.
Поскольку владение акциями связано с высоким риском, широкомасштабное развитие
этого вида собственности началось довольно поздно. Хотя небольшие предприятия с
древности распределяли собственность среди отдельных лиц, первые акционерные
компании появились лишь в Средние века. Примерно в 1150 г. н.э. право собственности
на водяную мельницу в Базакле в Южной Франции было поделено на доли с помощью
акций. Эти акции активно торговались на Парижской бирже с момента ее открытия в
XVIII в. и до 1946 г., когда правительство, сформированное социалистами, которым явно
не хватало знания истории и экономического чутья, национализировало эту
компанию2.
Примерно в 1600 г. Британская (EIC) и Голландская (VOC) Ост-Индские компании стали
продавать акции своих предприятий, которые на первых порах зарабатывали торговлей
пряностями и специями из Восточной Азии — в ту пору это приносило сказочные
прибыли. Разумеется, масштабы их деятельности были куда шире, чем у скромной
водяной мельницы во Франции. Различия между двумя этими компаниями наглядно
отражали разницу в уровне возможностей, богатства, знаний и опыта Англии и
Нидерландов и в их подходах к вознаграждению инвесторов.
В то время Англия была отсталой, слабой страной, где почти не функционировали
рынки капитала. Королева Елизавета I, которая издала указ о создании EIC, была, по
современным меркам, коррумпированным монархом: основными источниками ее
дохода были плата за аренду королевских земельных владений и продажа монопольных
прав на производство или торговлю теми или иными товарами. Такие права получали
главным образом фавориты королевы (одной из самых известных стала монополия на
производство сладких вин, которую выкупил сэр Уолтер Рэли). Те, кто предоставлял
кредиты короне, устанавливали высокие процентные ставки, чтобы компенсировать
риск подобных сделок, — монархи достаточно часто отказывались от уплаты долгов.
Вследствие этого стоимость капитала, или процентная ставка, в Англии эпохи Тюдоров
была высока. Минимальные ставки для привилегированных заемщиков, которые брали
кредиты под щедрый залог, колебались в пределах 10–14%, тогда как процентные ставки
по ссудам для более рискованных предприятий и по кредитам короне были еще выше3.
EIC, компания с туманными перспективами, не имела возможности ни привлечь
заемный капитал — никто не предоставил бы ей кредит ни за какие деньги, — ни
продать обычные акции. Вместо этого она была вынуждена продавать право долевой
собственности в каждой из ежегодных торговых экспедиций и отдавать инвесторам весь
вложенный капитал, когда корабли компании, груженные пряностями и специями,
 14

возвращались из Ост-Индии. После этого ей приходилось вновь добывать средства,

чтобы снарядить очередную экспедицию. Попросту говоря, EIC не имела постоянного
капитала для финансирования своей текущей деятельности.
К счастью для инвесторов, экспедиции EIC были весьма успешными и доходы нередко
превышали 100%. Не следует забывать, что доходность инвестиций и стоимость
капитала для коммерческого предприятия — две стороны одной медали. Высокие
доходы означали, что британские коммерческие предприятия платили за начальный
капитал дорогой ценой, а это не способствует росту экономики или мощи страны.
При этом Голландская Ост-Индская компания процветала на развитом и надежном
рынке капитала Нидерландов. В конце XVI в. власти крупных провинций и частные
лица, которые считались надежными заемщиками, могли взять ссуду всего под 4%
годовых. Когда VOC выпустила свои первые акции, речь шла о вложении средств в ее
постоянный капитал. Компания намеревалась потратить вырученные деньги по своему
усмотрению, и инвесторы не рассчитывали на быстрое возвращение вложенных средств,
за исключением регулярного поступления дивидендов.
Голландский рынок капитала с его относительно низкой доходностью, высокой
надежностью инвестиций и низкими ставками ссудного процента, которые
стимулировали развитие предпринимательства, был полной противоположностью тому,
что происходило в Англии, где инвесторы получали высокие доходы ценой еще более
высокого риска.
Теперь у нас есть два из трех элементов, необходимых, чтобы ответить на
меланхоличный вопрос моего друга, заданный за ланчем в 2000 г.: долги и
акционерный капитал и разница в их стоимости, премия за риск по акциям. Чтобы
понять, чего ожидать от риска и доходности, осталось научиться хорошо разбираться в
рынках, на которых обращаются долги и акционерный капитал.
Наличие долгов и акционерного капитала еще не означает, что соответствующий рынок
существует. Когда в 2500 г. до н.э. в Месопотамии один земледелец ссужал другому
бушель зерна, подобная операция оставалась просто соглашением между двумя
частными лицами. Безусловно, такая ссуда могла считаться активом заимодавца, но он
не имел возможности продать ее другому инвестору. Подобным образом до появления
Парижской биржи владелец акций мельницы в Базакле не мог беспрепятственно
продать свою долю кому-то другому, хотя, несомненно, частные лица время от времени
продавали акции друг другу.

Почти «Смерть в Венеции»

Настоящая история рынков капитала начинается в V в. н.э., когда падение Римской
империи на западе заставило небольшую группу беженцев искать пристанища. Они
нашли его на архипелаге, расположенном в тихой лагуне в северной части
Адриатического побережья Италии. Созданный ими город-государство Венеция
стремительно развивается благодаря расцвету торговли с Западным Средиземноморьем.
В начале II тысячелетия здесь курсировали корабли, груженные самыми прибыльными
в ту пору товарами — рабами и зерном с Черного моря, пряностями и специями из
Восточной Азии, благовониями из Александрии и Каира и предметами роскоши из
самых отдаленных уголков земного шара.
Венеция почти беспрерывно воевала со своими более могущественными соседями и
торговыми конкурентами, главным образом с Генуей и турками-османами. Чтобы
финансировать участие в этих вооруженных столкновениях, Ла Серениссима —
Светлейшая Венеция — взимала с самых состоятельных граждан любопытную
разновидность налога,prestiti.
Prestiti представляли собой 5%-ные облигации, выпускаемые государством.
Венецианское казначейство обязывало богатых граждан покупать эти ценные бумаги,
 15

что было довольно обременительно, поскольку обычная процентная ставка составляла

около 6% в мирное время и 15–20% в период кризисов — а именно в эту пору
казначейство чаще всего выпускало такие облигации.
Состоятельные граждане вносили основную сумму в государственную казну, которая
периодически выплачивала проценты зарегистрированным владельцам облигаций.
Рынок облигаций в его нынешнем виде появился на свет, когда казначейство разрешило
владельцам облигаций производить перерегистрацию этих ценных бумаг на другое
лицо. Возможность перепродажи prestiti вскоре привела к формированию так
называемого вторичного рынка не только в Венеции, но и в других странах.
На рис. 1.1 показана динамика цен prestiti в течение двух веков — с 1300 по 1500 г. О чем
говорит этот график? В течение первых 75 лет ситуация в Венеции оставалась
относительно стабильной и цены prestitiбыли очень высокими — торговались
практически по номиналу (100% номинальной стоимости). В конце 1375 г. они
продавались за 92,5% номинала.
В 1377–1380 гг. Венеция вела жестокую войну с Генуей. Поначалу цены prestitiупали
из-за финансовых потрясений, а не из-за поражений на поле битвы: предстоящие
военные расходы заставили республику приостановить выплату процентов и выпустить
огромное количество новых облигаций. Это привело к тому, что к началу конфликта их
цена упала до 19% номинальной стоимости. Затем начались военные действия — в 1379
г. генуэзцы проникли на территорию лагуны, захватили город Кьоджа и замкнули
блокаду Венеции. Последняя оказалась на волоске от поражения. В 1380 г., когда город,
казалось, должен был вот-вот капитулировать, венецианцы предприняли отчаянную
попытку прорвать блокаду Кьоджи, сломили волю генуэзцев и заставили их отступить4.

В дальнейшем Венеция воевала более успешно, но высокие расходы на военные

действия требовали постоянного выпуска новых prestiti, что снижало цену последних на
вторичном рынке в течение почти 100 лет, до рефинансирования долга республики в
1482 г.
Но опять-таки, какое отношение имеют эти средневековые реалии к сегодняшним
рынкам? Самое прямое, поскольку историяprestiti демонстрирует тесную связь между
риском и доходностью на достаточно раннем историческом этапе. Венецианцы, которые
покупали prestiti на вторичном рынке по высоким ценам в спокойные годы, получали
 16

самые низкие доходы. И наоборот, те, кто купил prestiti на вторичном рынке в 1377 г. за
19% номинальной стоимости, получили не только 26,3% дохода (5%, деленные на 0,19),
но и солидный прирост капитала в дальнейшем. Опасность того, что Венеция потерпит
поражение в войне с генуэзцами и prestiti попросту обесценятся, была весьма велика —
отсюда и термин премия за риск.
Если бы не эти исторические перипетии, динамика цен венецианских prestiti была
относительно благоприятной — после страшных событий 1377–1380 гг. Ла
Серениссима выпускала долговые обязательства и выплачивала проценты более 400
лет. Развитые страны, как правило, успешно восстанавливаются после военных
конфликтов и экономических спадов, и те, кому хватает смелости вкладывать средства в
самые черные дни, обычно получают очень высокие прибыли.
И все же рынки восстанавливаются не всегда. До 1914 г., когда из-за Первой мировой
войны закрылась фондовая биржа в Санкт-Петербурге, российский фондовый и
облигационный рынки отличались высокой деловой активностью и пользовались
признанием во всем мире. Но они так и не возобновили свою деятельность. В течение
XX в. войны и политические перевороты уничтожили или по меньшей мере
парализовали не только Санкт-Петербургскую биржу, но и множество других некогда
активных рынков ценных бумаг — примерами могут служить Каир, Бомбей,
Буэнос-Айрес и Шанхай.
В течение последних 200 лет держатели акций США, как правило, оставались в
выигрыше в долгосрочной перспективе. Однако история говорит о том, что, вполне
возможно, в один прекрасный день нашему везению придет конец.
Сегодняшнему инвестору необходимо понять, находимся мы в Венеции 1377 г. или в
Санкт-Петербурге 1914 г. В большинстве аспектов сегодняшние финансовые рынки
напоминают первый вариант. Они находятся в весьма сложном положении, и на то есть
все основания. Хотя мировая экономика, а вместе с ней и рынок ценных бумаг, скорее
всего, восстановятся и породят новое поколение бесстрашных инвесторов, которые будут
получать высокие доходы, — именно так произошло с prestiti в 1377 г., — возможно, все
обернется куда хуже, чем рассчитывает большинство. Мы попросту не знаем наверняка,
и в этом суть премии за риск: вознаграждение за приятие неведомого. Если же в
конечном итоге все сложится благополучно, высокий риск позволит получить высокое
вознаграждение.

Неслыханное снижение премии за риск

Спустя восемь лет после нашей беседы за ланчем в китайском ресторане рынки, похоже,
дали исчерпывающий ответ на вопрос моего друга. Биржевые инвесторы действительно
были глупы — не сделав выводов из прошлого, они не поняли, что даже самые
безопасные активы могут стать весьма рискованными, а премия за этот риск может
оказаться чрезвычайно низкой.
В 2000 г. многие финансисты почувствовали, что премия за риск по акциям снижается.
К сожалению, многие из них, и в первую очередь собратья моего друга из хеджевых
фондов, совершили роковую ошибку. Поскольку премии за риск уменьшились,
рассуждали они, единственный способ приумножить свои доходы — привлечь крупный
заемный капитал, или, выражаясь финансовым языком, увеличить кредитное плечо
(леверидж). Об этом в немного ином контексте удачно высказался один из самых
авторитетных американских авторов, пишущих на финансовую тему:
Представьте человека, стоящего на стремянке. Приподнявшись на цыпочки, он
пытается дотянуться до нужной ему вещи. Будем считать, что эта вещь — прибыль, а
стремянка — кредитное плечо. А теперь выбейте лестницу у него из-под ног. Наш герой
упадет, а его долговые обязательства разобьются вдребезги5.
 17

Резюме
Поставщики и потребители капитала существовали на протяжении всей финансовой
истории, и сегодня ситуация не изменилась.
Издавна этот капитал имел две основные формы: заемный капитал (включая
облигации) и долевой капитал (паи или акции). Последний более уязвим в правовом
отношении, а значит, предполагает более высокий риск. Поэтому, чтобы привлечь
инвесторов, требуется повышенная доходность в долгосрочной перспективе.
В периоды крупных социальных и политических потрясений и военных конфликтов
курс акций и облигаций, как правило, резко снижается. Зачастую это создает условия
для высокой доходности в будущем. Однако порой инвесторы безвозвратно теряют все
вложенные средства. Финансовая история говорит о том, что, если до сих пор такого не
случалось на рынках акций и облигаций США, это не означает, что подобного не
произойдет в будущем.

MyBook — библиотека современной и классической литературы, новинки и

бестселлеры, отзывы, рекомендации, популярные авторы.
Глава 2

Природа зверя
Голубые фишки не добыть без риска.
Старинная поговорка Уолл-стрит
Прочитав эту книгу, вы должны твердо усвоить главное: риск и доходность неразрывно
связаны между собой. Практически во всех странах, где экономисты изучали доходность
ценных бумаг, доходность акций превышала доходность облигаций1. Если вы хотите
получать более высокие доходы, вам придется платить за это, принимая на себя риск.
Это означает, что время от времени вы будете терять уйму денег. И наоборот, если вы
стремитесь к полной безопасности, будьте готовы к тому, что ваши доходы будут
невелики. Третьего не дано.

Пророчество вóрона
Наше путешествие по стране риска и доходности мы начнем в ясный морозный день
безмятежного 1998 г. Вы вышли прогуляться, и, когда начали размышлять о своих
финансовых делах, у вас сразу улучшилось настроение. Стоимость вашего портфеля,
который состоит из тщательно отобранных акций и облигаций, за последние четыре
года выросла вдвое. Рынок неуклонно растет. Хотя вы добились меньших успехов, чем
ваши знакомые, которые заключают крупные сделки по опционам на доткомы и
вкладывают средства в акции агрессивных технологических фондов, ваши скромные
достижения вполне позволяют вам надеяться на безбедное существование после выхода
на пенсию.
Внезапно вы слышите хлопанье крыльев и чувствуете, что к вам на плечо опускается
птица. «О, — радостно восклицаете вы, — это синяя птица счастья!» Но вы ошиблись —
при ближайшем рассмотрении ее оперение оказывается черным как ночь. «Привет, —
угрюмо произносит птица, — я, ворон, предвещаю крах рынка капитала».
Похоже, появление крылатого гостя не сулит добрых вестей. Он предвещает, что в
течение следующего десятилетия вас ожидают не один, а два крупнейших в истории
обвала рынка. Во время каждого из них биржевые индексы упадут примерно вдвое.
«О мудрая птица, — умоляете вы, — прошу тебя, скажи, когда произойдут эти беды,
чтобы я смог избежать роковых потерь». Но ворон безмолвно расправляет крылья и
улетает прочь, и вы готовы поклясться, что при этом его клюв складывается в ухмылку.
 18

Предсказание ворона сбывается — в течение следующих десяти лет вам придется

пережить не одно, а два крупнейших падения рынка из пяти, случившихся за последние
100 лет. Динамика доходности основных категорий акций и облигаций в период
1999–2008 гг. представлена в таблице 2.1, которая иллюстрирует ситуацию с риском и
доходностью на этом отрезке времени. Давайте внимательно изучим ее.
В первой колонке перечислены рассматриваемые классы активов. Первые 12
представляют собой основные разновидности акционерного капитала (иначе говоря,
акций), выделенные с учетом трех критериев: местоположение (США, развитые
зарубежные страны и страны с развивающимися рынками), размер компании (крупные
и мелкие) и тип компании — «недооцененные» или «рыночные». (К
категории рыночныхотносятся крупные дорогие компании, привлекающие широкий
круг инвесторов, а к недооцененным — дешевые, малопривлекательные компании,
акции которых продаются по низкому курсу.) Такую классификацию акций используют
множество специалистов в финансовой сфере. Последние две строки занимают активы с
фиксированной доходностью (облигации), которые считаются относительно
«безопасными».
 19

Вторая колонка отражает доходность данных классов активов в период медвежьего

рынка 2000–2002 гг. В предшествующие пять лет — с 1995 по 1999 г. — наблюдался,
вероятно, крупнейший пузырь фондового рынка в истории человечества. Инвесторы,
безоглядно уверовавшие в возможности Интернета, швыряли на ветер миллионы, а то и
миллиарды, поддерживая пару десятков предпринимателей с весьма туманными
бизнес-моделями. Последним было достаточно добавить к названию своей компании
заветное .com, чтобы курс ее акций на бирже взлетел вдвое.
 20

Кроме того, всеобщая эйфория взвинтила цены крупнейших быстро растущих

компаний, которые, по мнению инвесторов, имели блестящие перспективы в
интернет-бизнесе. Все остальные классы активов были заброшены. Инвестиционные
трасты недвижимости? Мелкие банки? Производство? Предприятия розничной
торговли? Компании, которые обслуживали клиентов в офисах, не оказывая услуг через
Интернет, вышли из моды. Все они померкли на фоне Новой Экономики.
Миновал 2000 г., наступил 2001-й, а затем и 2002-й, и кометы интернет-бизнеса
постепенно прогорели и начали разоряться одна за другой, пока банкротства не
приняли массовый характер. Сводный индекс внебиржевого рынка NASDAQ, который
включал акции почти всех новых фирм, упал более чем на три четверти, а индекс S&P
500 снизился примерно вдвое.
Но, как показывает вторая колонка, акции мелких и недооцененных компаний, а также
инвестиционных трастов недвижимости, которые не участвовали в вакханалии 1990-х
гг., в период 2001–2002 гг. держались очень неплохо, при этом доходность REIT
превысила 25%.
Во время второго спада, показанного в третьей колонке, на сцену вышли медведи иной
породы. Крах 2000–2001 гг. был вызван тем, что переоцененные компании,
работающие в сфере высоких технологий, на волне чрезмерного энтузиазма остались
без денег. Новый кризис начался, когда преисполненные энтузиазма потребители
исчерпали кредитные ресурсы. Более того, если в 1990-х гг. рынок рос главным образом
за счет акций высокотехнологичных компаний, а также S&P 500 и аналогичного
зарубежного индекса по Европе, Австралии и Дальнему Востоку (EAFE), в 2007 г. из-за
стремительного роста цен почти во всех странах переоцененными оказались все классы
активов. В результате все они резко упали в цене. Если в 2000–2002 гг. отдельные
классы активов позволяли защититься от медведей, в 2007–2008 гг. такой возможности
уже не было.
Последняя колонка таблицы 2.1 подводит итог сказанному. Хотя ворон, наделенный
даром предвидения, предупредил вас о несчастьях, ожидающих рынок в период
1999–2008 гг., это не принесло особой пользы. Восемь классов активов из 12,
представленных в таблице 2.1, за этот период превзошли безопасные облигации,
поэтому в выигрыше оказались обладатели диверсифицированных портфелей, разумно
распределившие средства. Если бы вы вняли предостережениям ворона и на 10 лет
полностью отказались от акций, вы лишились бы доходов, которые дает хорошо
диверсифицированный портфель. Хуже того, теперь вам бы пришлось решать вопрос о
том, как выбрать подходящий момент, чтобы снова купить акции.
Стратегия диверсификации, при которой портфельные инвестиции распределяются
между разными видами активов, работает, если ориентироваться на годы и десятилетия,
и оказывается не слишком эффективной, если счет идет на недели и месяцы.
Кроме того, последняя колонка таблицы 2.1 опровергает расхожее суждение, которое
приходится то и дело слышать сегодня: в диверсификации нет ничего хорошего.
Действительно, в тот день, когда рынок США падает на 5%, остальной мир следует за
ним, обычно неся еще более крупные убытки, а в тот год, когда S&P 500 падает более
чем на 40%, остальные активы по большей части показывают не лучшие, а порой и
худшие результаты.
Однако мудрость при инвестировании приходит с пониманием того, что по-настоящему
важна лишь доходность в долгосрочном аспекте. Инвестор, способный зарабатывать 8%
в год, за 30 лет умножит свое состояние в 10 раз, и если у него есть хоть немного мозгов,
он не станет переживать из-за того, что в течение многих дней, а может быть и лет, его
портфель несет крупные убытки. Если же неудачные дни или годы заставляют его
страдать, ему остается успокаивать себя тем, что за доходы по акциям приходится
расплачиваться универсальной валютой финансового риска — спазмами в желудке и
бессонными ночами.
 21

История и математика
Представление о краткосрочной и среднесрочной доходности позволяет
предусмотрительному инвестору оценить риски владения акциями. В последнее время
большое значение придается «черным лебедям» — редким и якобы неожиданным
событиям, которые будоражат общество и порождают неразбериху на финансовых
рынках. Появление «черных лебедей» в финансовой сфере всегда говорит о том, что
участники рынка не знают истории. Никто из тех, кто знаком с событиями 1929–1932 гг.,
когда стоимость акций упала почти на 90% (не говоря о событиях на
Санкт-Петербургской фондовой бирже после 1914 г.), не был огорошен недавним
падением рынка2.
И все же исторические данные мало помогают при решении самой важной задачи
инвестирования — оценке будущей доходности. Инвестору, который не в состоянии
рационально и систематически оценивать ожидаемую доходность, лучше спрятать
половину денег под матрас, а остальные сжечь или выбросить в окно. Хорошая новость
заключается в том, что оценить будущую доходность не так уж сложно.
Несмотря на это, многие инвесторы — в том числе кое-кто из ученых мужей, — оценивая
будущую доходность, отталкиваются в первую очередь от доходности в прошлом. Это
ошибка. Вы, возможно, видели таблицу, которая показывает, какой огромный капитал
позволяли сколотить долгосрочные инвестиции в акции крупных и мелких компаний,
приносившие соответственно почти 10 и 12% в год с конца 1925 г. Вам не удастся
получить такие доходы, как не получал их ни один человек за всю финансовую историю,
и едва ли кто-то может рассчитывать на такую доходность в будущем. Во-первых, такие
доходы являются теоретическими — они не учитывают комиссионные брокеров, спреды
бид-аск (разницу между ценой покупки и продажи ценных бумаг) и налоги на прирост
капитала и дивиденды. Кроме того, два-три поколения расточительных наследников,
сменившихся за этот период, несомненно, промотали бы это богатство. И во-вторых, и
это самое главное, мы не можем перенестись в конец 1925 г., когда акции США давали
5% прибыли.
На самом деле опираться на данные прошлого, оценивая доходность в будущем,
чрезвычайно опасно. Еще опаснее заниматься финансовым планированием,
отталкиваясь от данных, собранных после 1925 г., — трюк, к которому нередко
прибегают исследователи и авторы, пишущие о финансах.
Два ярких примера серьезных просчетов из-за излишнего доверия к историческим
данным имели место с облигациями в начале 1980-х и с акциями в конце 1990-х гг.
Период после Второй мировой войны во многих отношениях был весьма необычным.
Его характерной чертой была постепенно нарастающая инфляция, которая привела к
беспрецедентному падению рынка, раздавившему долгосрочные облигации, в то время
как процентные ставки росли вместе с гиперинфляцией 1970–1980 гг. Инфляция
уничтожает долгосрочные облигации, поскольку погашение основной суммы и текущие
платежи производятся по действующему курсу доллара. Если инвестор покупает
облигацию с 5%-ным купоном сроком на 30 лет, а долгосрочная процентная ставка
впоследствии повышается до 10%, стоимость такой облигации падает почти вдвое.
В течение 30 лет — с 1952 по 1981 г. — годовая доходность по долгосрочным
казначейским облигациям США составляла всего лишь 2,33%, тогда как инфляция
достигала в среднем 4,31% в год. Таким образом, те, кто вложил средства в облигации,
ежегодно теряли примерно 2% покупательной способности даже после
реинвестирования купонов. При этом акции во время затяжной инфляции дают
сравнительно неплохие результаты, поскольку компании могут поднимать цены на свои
товары и услуги. В течение того же периода доходность акций S&P 500 составляла 9,89%
в год, превышая инфляцию более чем на 5%.
Одним словом, в 1981 г. типичный инвестор, вкладывающий средства в облигации, был
раздавлен внушающим ужас прошлым, иначе говоря, «представлял себе» их
 22

доходность. Инвесторы и финансовые обозреватели окрестили эти ценные бумаги

«удостоверениями о конфискации», отпугнув целое поколение покупателей.
И все же любой, кто умел складывать и вычитать, имел перед глазами следующие
выкладки: 30 сентября 1981 г. правительство США продало 20-летние казначейские
облигации под 15,78%, в то время как инфляция за предыдущие пять лет в среднем
составляла «всего лишь» 10,11%. Более того, к этому времени Пол Волкер, один из самых
выдающихся руководителей Федеральной резервной системы, принял меры для резкого
сокращения денежной массы. В 1981 г. это позволило добиться желаемого результата и
снизить уровень инфляции — за следующие пять лет она упала до 3,42%.
Таким образом, те, кто вкладывал средства в облигации до 1982 г., были разорены.
Однако трезвая оценка процентных доходов по облигациям и будущей инфляции
подсказывала, что эти ценные бумаги сулят немалую прибыль — не менее 5%. Эта
оценка оказалась вполне обоснованной. В течение 20 лет, начиная с 1982 г., реальная
доходность по долгосрочным казначейским облигациям США составляла 8,66%.
Другим примером того, как опасно чрезмерно пристальное внимание к прошлому,
может служить случившееся в конце 1990-х гг., когда курс акций доткомов и
высокотехнологичных компаний, а также быстрорастущих компаний с высоким уровнем
капитализации, взмыл до небес. За 74 года — с 1926 по 1999 г. — фондовый рынок США
приносил инвесторам в среднем 11,35% без учета инфляции и 8,02% с учетом. С 1995 по
1999 г. он показывал рекордные результаты — 28,56% в год. Стоит ли говорить, что
владельцы акций были полны энтузиазма. В 1999 г. все повторяли, как мантру:
«Каждый цент, не вложенный в акции, приносит убытки», а один из вышедших в тот
год бестселлеров, посвященных личным финансам, назывался «Индекс Доу —
Джонса на отметке 36 000» (Dow 36,000). Но, увы, дело обернулось совсем иначе[2].
Как в таком случае трезво оценить будущие доходы? Прежде всего, давайте признаем
очевидное: нам не под силу точно предсказать будущее без магического кристалла.
Максимум того, на что мы способны, — это определить то, что финансовые экономисты
называют «ожидаемой доходностью».
Поскольку это одно из самых важных понятий в финансовом деле, попробуем
разобраться, что оно означает. Представьте себе стол для игры в рулетку в одном из
игорных домов Монте-Карло с 37 ячейками, обозначенными числами от 0 до 36 (в
Америке есть 38-я ячейка, 00). Если вы ставите на одно число, выплата составляет 35 к 1,
а ваши шансы на выигрыш — 1 к 37. В среднем вы теряете 5,3 цента на каждый
поставленный доллар Это ожидаемая доходность на отдельную ставку, а
также на полную сумму, которую вы поставили в течение любого отрезка времени.
Разумеется, однажды вам может улыбнуться удача и вы заработаете кучу денег, а в
другой раз счастье отвернется от вас, и вы будете проигрывать ставку за ставкой и
потеряете больше 5,3%. Этореализованная доходность. Таким образом, ожидаемая
доходность — это наиболее вероятное предположение о том, какой будет средняя
реализованная доходность за один вечер.
Акции и облигации — та же рулетка, однако их владелец почти всегда оказывается в
выигрыше. Если бы это было не так, никто не стал бы вкладывать в них деньги. Разница
в том, что в данном случае инвестор играет на стороне казино. Он не знает, чем наградит
его госпожа Удача, но он может достаточно точно предсказать свой выигрыш, особенно
если речь идет о периодах продолжительностью не менее двух десятков лет.
Каким образом? Начнем с облигаций. В начале 2009 г. казначейские облигации США
давали всего 2% прибыли. Поскольку правительство может напечатать денег, чтобы
выполнить свои обязательства по облигациям, нам были гарантированы как
процентные платежи, так и погашение основной суммы, и в итоге ожидаемая
доходность на данном этапе составляла… 2%. (Ценные бумаги Казначейства США со
сроком погашения не более 1 года называются краткосрочными казначейскими
векселями, со сроком от 1 года до 10 лет — среднесрочными казначейскими
 23

облигациями, а со сроком погашения более 10 лет — долгосрочными казначейскими

облигациями. Купонные платежи по среднесрочным и долгосрочным облигациям
производятся каждые шесть месяцев. С векселями дело обстоит иначе — они продаются
с дисконтом по отношению к номинальной стоимости и выкупаются по номиналу,
данная разница и представляет собой доход.)
Удивительно, что в начале 2009 г. доходность десятилетних облигаций, выпускаемых
самыми надежными американскими компаниями, составляла около 7%. Если бы все эти
компании выжили, ожидаемая доходность от портфеля таких облигаций за следующие
10 лет тоже составляла бы 7%. К сожалению, компании, включая те, что имеют самую
солидную репутацию, время от времени разоряются и не выполняют свои обязательства,
и поэтому фактическая доходность будет меньше 7%.
Насколько меньше — зависит от того, какое количество компаний разорится. Если в год
разоряется более 5% компаний, инвестор получит более высокую прибыль от 10-летних
казначейских облигаций. По оценкам большинства экспертов, число банкротств
компаний с высоким рейтингом не превышает 1% в год, но в нынешних условиях лучше
перестраховаться и считать, что эта доля составляет 2%. В этом случае ожидаемая
доходность от корпоративных облигаций США с высоким рейтингом составит 5%
(разница между 7%-ным купоном и долей банкротств, составляющей 2%).
В таблице 2.2 представлен полный спектр возможных результатов. Как отмечалось
выше, инвесторы получат больше прибыли, вложив средства в казначейские облигации,
лишь если доля банкротств достигает 5% в год. Какова вероятность того, что ежегодно в
течение 10 лет одна из 20 самых надежных американских компаний будет разоряться?
При наихудшем варианте развития событий подобное возможно в течение ближайших
года-двух, но 10 лет беспрерывных банкротств такими темпами стали бы куда более
серьезным бедствием, чем Великая депрессия.
Далее, представьте себе, что при убытках, равных 4% в год, наша доходность в конечном
итоге составляет 3%. Хотя это на 1% больше, чем дают казначейские облигации, едва ли
это осчастливит нас, поскольку этой скромной разницы недостаточно, чтобы
компенсировать риск, который причинял нам столько страданий, вызывая спазмы в
желудке. При убытках, равных 3%, корпоративные облигации дают доходность в 4%,
которой, скорее всего, будет достаточно, чтобы компенсировать дополнительный риск.
Если вы получили больше, считайте, что вам повезло.
 24

Подобным образом в конце 2008 г. так называемые мусорные облигации —

высокодоходные облигации менее надежных компаний — приносили 22,5%, превосходя
казначейские облигации более чем на 20%. Такой разрыв между первыми и вторыми не
имеет прецедентов в истории. Он означает, что 20% этих компаний будет
разоряться каждый год, что уменьшит их среднюю доходность по сравнению с
доходностью по казначейским облигациям с таким же сроком погашения. Через 10 лет
из них уцелеет лишь каждая десятая.
Насколько же высока вероятность разорения? Очень низка, но не равна нулю.
Опять-таки мусорные облигации должны превосходить казначейские по размеру
премии, чтобы у инвесторов был стимул брать на себя столь высокий риск. Если
требуемый размер премии составляет 5%, то в конце 2008 г. такое приобретение имело
бы смысл при условии, что в год разоряется до 15% компаний. (Приведенный пример
предполагает, что инвестор владеет множеством таких облигаций или взаимным
фондом, инвестирующим средства в данный класс активов. Если же число облигаций,
принадлежащих инвестору, невелико, неудачный выбор может привести к тому, что все
все они пропадут в течение пяти лет.)
Подведем итог сказанному: фактическая доля банкротств компаний с высоким
рейтингом может составлять примерно 2% в год, что позволяет ожидаемой доходности
от корпоративных облигаций оставаться на уровне 5%. Если темпы инфляции в
долгосрочной перспективе равны примерно 3%, их доходность с поправкой на
инфляцию будет составлять около 2%. В конце 2008 г. премия за риск по мусорным
облигациям (доходность выше 2% по среднесрочным казначейским облигациям) могла
 25

достигать 10% в год, таким образом, их номинальная доходность составляла 12%, а

доходность с поправкой на инфляцию — 9%. Доход по мусорным облигациям и
облигациям с высоким рейтингом, о которых шла речь выше, — это вознаграждение за
риск, связанный с тем, что процент банкротств может оказаться гораздо выше
ожидаемого.
Следует еще раз повторить, что инвестор оценивает ожидаемую доходность облигаций,
вычитая процент банкротств из процентного купона.
Взаимосвязь доходности и риска — самая важная концепция в этой книге. Даже если
10-летние корпоративные облигации приносят 7%, что при условии ежегодного
разорения 5% компаний даст нам те же 2% доходности, что и казначейские облигации,
эти результаты не равноценны. Более того, они не идут ни в какое сравнение:
корпоративные облигации лишают инвестора сна и аппетита, тогда как держатели
казначейских облигаций спят как младенцы. Владельцам корпоративных облигаций
необходима премия за риск, которая компенсирует им бессонные ночи и несварение
желудка. Отсюда следует: чем больше риск, тем выше должна быть премия за риск.
Обещание высоких прибылей при низком риске — вернейший признак мошенничества.
Метод работы Бернарда Мэдоффа представлял собой вариацию на эту тему: скромные
доходы в отсутствие риска. Впрочем, это было не единственной приметой обмана.
Любые инвестиции в ценные бумаги включают три этапа: консультирование,
брокерские операции и управление пакетом ценных бумаг. Они очевидным образом
присутствуют в любой правильно организованной честной инвестиционной
деятельности. Однако весь процесс под руководством Мэдоффа осуществлялся за
плотно закрытыми дверями.
Данный тезис о риске и доходности так важен, что я повторю его еще раз. Инвестор не
может получать высокие доходы, не неся время от времени крупные убытки. Если
инвестор желает безопасности, он обречен на низкие доходы.

Удивительное уравнение Гордона

Тот же подход используется и при оценке ожидаемой доходности на акции, но в этом
случае мы учитываем изначальный дивидендный доход, а затем прибавляем к нему
темпы роста дивидендов.
Представьте себе, что акции некой компании продаются по $100 и дают $3 дивидендов,
что составляет 3% от курсовой стоимости акции. Эти $3 — деньги в кармане инвестора,
он может реинвестировать их в акции той же компании или любой другой финансовый
актив, потратить их на продукты или новый BMW.
Предположим, что на следующий год компания расширила свой бизнес на 4% и
дивиденды выросли с $3 до $3,12 на акцию. Поскольку рынок оценивает курс акции с
учетом дивидендов и последние увеличились на 4%, курс акции в идеальном мире тоже
вырастет на 4% — до $104. Таким образом, мы получим доход в 7% — 3% за счет
дивидендов плюс 4% за счет повышения курса акции.
То же самое относится и к фондовому рынку в целом. В начале 2009 г. рынок США давал
3% дивидендов. Каковы были темпы их роста? По этому вопросу специалисты по
финансовой истории располагают очень хорошими долгосрочными данными. На рис.
2.1 показаны дивиденды по акциям S&P 500 с 1871 г. Обратите внимание, что примерно
до 1940 г. они росли очень медленно, а затем стали увеличиваться куда быстрее.
Повышение темпов роста дивидендов после 1940 г. — это иллюзия, поскольку по
большей части увеличение показателей объясняется ростом инфляции; более пологий
скат кривой до 1940 г. лучше отражает подлинные темпы роста. Если выразить размер
дивидендов за эти годы в долларах по курсу 2008 г., картина станет более точной, что
показано на рис. 2.2. Дивиденды на фондовом рынке США с поправкой на инфляцию
 26

увеличиваются довольно неравномерными темпами, которые в среднем составляют

1,32% в год.

Это иллюстрирует еще одно важное правило: всегда учитывать фактор инфляции, иначе
говоря, оперировать цифрами в «реальном» выражении. Это избавит от необходимости
вносить поправку на влияние долгосрочной инфляции задним числом. Представление о
реальной доходности помогает инвестору мыслить более четко и не обращать внимания
на громогласные рассуждения о том, что инфляция «разрушает богатство».
 27

Темпы роста экономики США составляют около 3% в год в реальном выражении,

исовокупные прибыли корпораций в долгосрочном аспекте растут вместе с ней
примерно теми же темпами. Почему же дивиденды на акцию растут всего лишь на 1% с
небольшим, а не на 3%, как экономика в целом? Потому что компании, как и люди,
рождаются, живут и умирают и им на смену приходят новые компании.
Инвестиционные банки продают акции новых компаний, при первичном публичном
размещении (IPO), и эти новые акции размывают существующий пул активов в среднем
на 2% в год. Поэтому, хотя прибыли растут на 3% в год, ежегодный рост числа акций на
2% приводит к тому, что дивиденды на акциюувеличиваются лишь на 1% с небольшим.
И хотя компании скупают собственные акции для поддержания их рыночной цены,
размывание на 2% учитывает такой обратный выкуп3.
Брокерские фирмы и взаимные фонды часто рекламируют акции компаний на таких
развивающихся рынках, как Бразилия, Россия, Индия и Китай (так называемые страны
БРИК), поскольку их экономика развивается стремительными темпами. Но будьте
осторожны: размывание акционерного капитала, а нередко и неприкрытое воровство
из-за недостаточной правовой защиты сводит на нет значительную часть этого роста,
когда речь заходит о дивидендах на акцию. К примеру, китайская экономика растет
стремительными темпами вот уже более 20 лет — в реальном выражении они
составляют 9% в год. Но несмотря на это в период 1993–2008 гг. инвесторы теряли на
китайских акциях 3,3% в год, даже реинвестируя дивиденды. Не удивляйтесь, это
действительно так. На протяжении этих 16 лет китайские акции потеряли 41,5%
стоимости, не считая дополнительных издержек, которые несли инвесторы4. (Потери
3,3% в год без поправки на инфляцию выливаются в 5,7% в год с учетом инфляции.)
Не доверяйте историческим данным — особенно данным за последнее время — при
прогнозировании ожидаемой доходности акций и облигаций. Ориентируйтесь на ставки
процента, дивидендные выплаты, соотношение темпов роста дивидендов и процента
банкротств.
Таблица 2.3 показывает, что то же самое, хотя и в меньшей степени, относится к
«восточноазиатским тиграм» — Индонезии, Корее, Малайзии, Сингапуру, Тайваню и
Таиланду: доходность от акций здесь ниже, чем в США, где экономика растет не столь
быстрыми темпами.
 28

Теперь мы, наконец, можем оценить реальную ожидаемую доходность акций. Как мы
уже видели на примере S&P 500, для этого нужно просто прибавить к текущей
доходности данного индекса, которая составляет около 2,5%, реальные темпы роста
дивидендов, равные 1,32%, что в сумме даст реальную ожидаемую доходность в размере
чуть менее 4%. Эти несложные расчеты — сложение дивидендного дохода и темпов
роста дивидендов — называются уравнением Гордона, которое еще не раз появится на
страницах данной книги.
Ожидаемая доходность = Дивидендный доход + Темпы роста дивидендов.
Было бы неплохо, если бы дивиденды росли более равномерно, и еще лучше, если бы
акции сохраняли стабильный курс, с тем чтобы постоянно приносить 2,5% дивидендов,
т.е. их продажная цена была бы ровно в 40 раз больше суммы дивидендов. К
сожалению, рынок работает не так четко. На протяжении XX в. курс акций то падал — в
1932 г. он превосходил дивиденды всего в семь раз, то поднимался — в 2000 г. он
оказался в 90 раз больше дивидендов. Однако в долгосрочном аспекте данные
колебания нивелируются и метод расчета, предложенный выше, работает достаточно
эффективно.
Немного математики: модель дисконтирования дивидендов
Самой заметной фигурой среди первых американских экономистов был Ирвинг Фишер,
окончивший Йельский университет, где одним из его наставников был великий физик
Уиллард Гиббс. К сожалению, Фишер прославился прежде всего своим неудачным
высказыванием — в 1929 г. его угораздило заявить: «Похоже, цена акций вышла на
перманентно высокий уровень».
Это очень досадно, поскольку одним из его многочисленных достижений был базовый
математический метод оценки стоимости любого капиталовложения или имущества — будь
то финансовые активы, физические активы, предметы искусства или духовные ценности.
Главное его озарение состояло в том, что рыночная цена — это лишь бледное отражение
подлинной сделки — удовольствия или потока доходов, который принесет тот или иной
актив со временем, с учетом соответствующей ставки процента, которая показывает, до
какой степени вырастут составляющие этого дохода в будущем5.
Если речь идет о том, что потребляется немедленно, например об ужине, ответ очевиден. Вы
не станете платить за еду ни $5, ни $25, ни $125, если она не насытит вас и не доставит вам
удовольствия.
А теперь представьте, что кто-то предлагает вам купить блюдо из меню, которое стоит $25, с
условием, что съесть его вы сможете лишь через десять лет. Сколько вы готовы заплатить за
негосегодня, зная, что вам придется ждать десять лет? Разумеется, гораздо меньше $25.
Предположим, вы решили, что приемлемая цена равна $5. Если мы введем эти цифры в
финансовый калькулятор, он покажет, что ставка процента в этом случае составляет 17,46%.
Такова ваша персональная ставка процента за еду в ресторане. Можно подойти к делу
немного иначе: если исходить из того, что ставка процента равна 15% в год, сумма, которую
вы заплатите за предложенную еду сегодня, составит $6,18.
Основная мысль заключается в том, что удовольствие, которое можно получить немедленно,
почти всегда стоит дороже, чем то, которое ожидает вас в будущем. Фишер изящно
определил это как «нетерпение» в отношении того или иного объекта, что фактически
является синонимом ставки процента. Изредка процентная ставка бывает отрицательной.
Например, вы считаете, что через 10 лет в стране, скорее всего, начнется война или голод. В
такой ситуации вы наверняка согласитесь уплатить премию за пищу, которую сможете
съесть через 10 лет. Самый известный пример отрицательной ставки процента —
драгоценности, которые скупают те, кто скрывается от преследований или правосудия. Хотя
их легко возить с собой, но, как правило, в дальнейшем беглец вынужден продавать их в
 29

убыток, чтобы оплатить свое спасение. Если же принять во внимание затраты на хранение и
страховку, владение золотом или драгоценностями становится еще менее привлекательным.
Однако, когда речь идет про деньги, процентные ставки не бывают отрицательными,
поскольку вы непременно получите хотя бы нулевую прибыль, спрятав их под матрас.
Люди испытывают разную степень нетерпения (оно же — процентная ставка) в отношении
разных объектов. При этом ставка для того или иного объекта зависит и от личных
обстоятельств: состоятельный человек готов потратить сегодня на еду, которая станет
доступной через 10 лет, гораздо больше, чем бедняк. На нетерпение (или ставку процента)
влияет и характер — прожигатели жизни расточительны по натуре и испытывают
сильнейшее нетерпение, тогда как бережливым людям это не свойственно.
Таким образом, стоимость акции или облигации — это поток доходов, которые она
обеспечит в будущем (а в случае облигации — еще и основная сумма на дату погашения),
дисконтированная по соответствующей ставке процента.
Возьмем акцию с дивидендами в $3, которые, по нашим предположениям, должны расти на
6% в год. Предположим, что нетерпение инвесторов по отношению к этим деньгам в
совокупности составляет 9% в год. Тогда стоимость ее будущих дивидендов P равна:

Или в более общем виде:

где D — дивиденды за последний год, g — темпы роста дивидендов, r — ожидаемая

доходность и P — цена.
С помощью интегральных преобразований приведем это уравнение к виду
P = D/(r–g),
что можно преобразовать к следующей форме:
r = D/P + g,
которая и называется уравнением Гордона:
Доходность = Дивидендная доходность + Рост.
Обратите внимание, что мы двигались от конца к началу: выбрав в качестве зависимой
переменной цену, а в качестве независимой — доходность, мы определили, чему равна
доходность. Мы действовали так потому, что, если выбрать в качестве независимой
переменной цену, вы можете поддаться соблазну завысить коэффициент
дисконтирования/доходность для активов с повышенным риском.
Что, если дивидендная доходность меняется со временем? К примеру, за период с 1926 по
1999 г. дивиденды по акциям S&P 500 снизились с 5 до 1,1%. Такое снижение привело к
росту цены на 2,1% в год. И наоборот, рост дивидендов влечет за собой падение цены.
Если бы в 1926 г. кто-нибудь знал, что подобное произойдет в течение ближайших 73 лет и
что реальные темпы роста дивидендов составляют 1,3% в год, он мог бы подсчитать, что
реальная доходность за этот период составит:
5% + 1,3% + 2,1% = 8,4%.
Или в более общем виде:
Ожидаемая реальная доходность = Доходность + Реальный темп роста + Изменение
 30

стоимости в годовом исчислении.

На самом деле реальная доходность по акциям S&P 500 за этот период был равен 8,0%. Не
так уж плохо.
Это вносит полезную поправку к ожидаемому уровню доходности, рассчитанному с
помощью уравнения Гордона. Десять лет назад председатель правления одной из
крупнейших в мире инвестиционных компаний Vanguard Group Джон Богл любил
подчеркивать, что такой низкий дивидендный доход, по всей вероятности, «вернется к
среднему», т.е. к более традиционному, уровню в диапазоне 3–4%. Это означало, что
ожидаемая реальная доходность будет отрицательной, и такой прогноз оказался на редкость
прозорливым.
Что происходит теперь? Многие обозреватели считают, что большая часть классов активов
оценивается справедливо, а некоторые из них, в частности европейские акции и
инвестиционные трасты недвижимости, явно недооценены. Если эти обозреватели правы и
цены возвращаются к среднему, доходность будет даже выше результатов, полученных с
помощью уравнения Гордона.
Напомню, что ожидаемая доходность, равная 4%, которую мы только что вычислили
для акций, представляет собойреальную доходность. Это означает, что стоимость
портфеля с поправкой на инфляцию — его фактическая покупательная способность —
должна в среднем удваиваться каждые 18 лет[3].
В настоящее время прибыль на многих зарубежных фондовых рынках составляет около
5%. Даже если реальные доходы на акцию не растут, в перспективе ожидаемая реальная
доходность должна оказаться вполне приемлемой за счет 5% дивидендов.
Подобным образом акции REIT, которые владеют и управляют торговыми центрами,
многоквартирными домами и иной коммерческой недвижимостью, в начале 2009 г.
давали доходность около 10%. По закону США такие компании должны распределять не
менее 90% своих прибылей в качестве дивидендов держателям акций, чем объясняются
очень высокие дивиденды.
После выплаты почти всей прибыли держателям акций у инвестиционных трастов
недвижимости остается очень мало капитала для покупки новой недвижимости или
улучшения той, что находится у них в собственности. Власти поставили их перед
неприятным выбором: либо привлекать заемный капитал за счет банковских ссуд и
выпуска облигаций, либо не расти. Первый вариант может обеспечить рост, но является
весьма рискованным, поскольку крупные банковские ссуды и обязательства перед
держателями облигаций повышают уязвимость трастов в случае кредитного кризиса,
поэтому многие из них пострадали в 2007–2008 гг.
Так что в начале 2009 г. самая высокая реальная доходность, на которую могли
рассчитывать те, кто вкладывал средства в REIT, составляла 10%; если в течение
ближайших нескольких лет основные показатели снизятся или если они будут расти
медленнее, чем в прошлом, доходность может уменьшиться. (В то время, когда пишутся
эти строки, дивидендные выплаты трастов недвижимости стремительно падают, и их
будущая доходность во многом определяется тем, в какой степени они смогут
восстановиться.)
Подытожим выводы, сделанные в первой части настоящей главы.

· В прошлом, вкладывая средства в безопасные активы, инвесторы могли

рассчитывать только на низкие доходы. В настоящее время это правило в полной
мере относится к краткосрочным казначейским векселям США, прибыль по
которым близка к нулю.
 31

· Чтобы получать более высокие доходы, инвесторам приходится рисковать — это

позволяет им рассчитывать на премию за риск.

· Чтобы рассчитать ожидаемую доходность от облигаций, нужно вычесть из

купонной доходности ежегодный процент убытков из-за банкротств и
неплатежей.

· С помощью уравнения Гордона инвесторы могут оценить размеры будущей

доходности акций — для этого нужно сложить дивидендный доход и темпы роста
дивидендов.
Как отмечалось выше, уравнение Гордона нередко говорит совсем об ином, нежели
исторические данные о доходах. Посмотрите, к примеру, на таблицу 2.1, которая
показывает, что за последние 10 лет среднесрочные казначейские облигации
фактически давали более высокий доход, чем корпоративные облигации. Однако, как
было показано выше, скорее всего, в перспективе нас ожидает прямо противоположная
ситуация. Подобным образом в течение последних 10 лет инвестиционные трасты
недвижимости, компании S&P 500 и акции крупных зарубежных компаний давали
низкие или отрицательные доходы, тогда как уравнение Гордона говорит, что в будущем
для них наступят лучшие дни.
Финансовая история очевидным образом свидетельствует: расчет ожидаемой
доходности с помощью уравнения Гордона позволяет сделать более достоверный
прогноз, чем исторические данные, какой бы длительный период они ни охватывали.
Доходность удваивается, когда рынки охвачены эйфорией, подобной буму в конце
1990-х гг., или падают во время паники, как случилось в 2008–2009 гг. Если один из
главных секретов в жизни состоит в том, чтобы сохранять самообладание, когда все
вокруг теряют голову, уравнение Гордона может сослужить вам добрую службу.
Теперь у нас появились еще более веские доводы, которые помогли бы ответить на
вопрос моего друга, заданный в 2000 г. Инвесторы, покупавшие акции в тот год, явно
действовали неразумно. Тогда они уделяли слишком много внимания историческим
данным и слишком мало — уравнению Гордона, которое говорило о том, что реальная
доходность акций на тот момент составляет всего лишь 2,4% (1,1% дивидендов плюс
темпы роста дивидендов, равные 1,3%). Кроме того, они забыли, а может быть, просто не
знали, что история на всем своем протяжении со времен венецианских prestiti изобилует
примерами катастрофических убытков, которые несли владельцы самых разных
активов, о чем напоминают и биржевой крах 1929 г., и убыточный рынок облигаций в
1952–1981 гг.
К тому же они были не в состоянии соотнести риск и доходность. 2,4% ожидаемой
реальной доходности по уравнению Гордона в 2000 г. было слишком мало, чтобы
компенсировать язву желудка и ночные кошмары, которые мучили держателей акций.
Дальше так продолжаться не могло. Курс акций должен был упасть, что позволило бы
дивидендному доходу подняться на достаточно высокий уровень, чтобы компенсировать
разумным инвесторам реальные риски владения акциями.
В результате так и случилось. В настоящее время уравнение Гордона говорит о том, что
через десяток лет доходность акций и корпоративных облигаций повысится: реальная
доходность акций, вероятно, будет составлять 4–8%, а облигаций — 2%. Я считаю, что
эти показатели достаточно высоки, чтобы компенсировать риски владения этими
активами.

Дом, милый дом?

Сделаем небольшую передышку и задумаемся о том, что составляет львиную долю
чистых активов многих из нас, — о своем доме. Какое место он занимает в
инвестиционном портфеле? Можно ли рассматривать его как капиталовложение?
 32

Вне всяких сомнений, дом не являетсякапиталовложением по одной простой причине.

Вам нужно где-то жить, и это заставляет вас купить или арендовать дом или квартиру.
Не забывайте, капиталовложение означает, что вы откладываете потребление в
настоящем ради потребления в будущем, если же речь идет о потреблении в настоящем
— это жилье. Кроме того, если вы платите за жилье наличные, вы тратите капитал,
который могли бы вложить во что-то другое.
Но хотя дом и не является капиталовложением, уравнение Гордона может помочь
принять решение — купить жилье или взять его в аренду. Каким образом? Как и акции,
дом или кондоминиум со временем растет в цене. Насколько? Самые достоверные
данные о ценах на недвижимость говорят о том, что их рост с поправкой на инфляцию
близок к нулю.
Этот вывод опирается на исторические данные по трем странам. Реальные цены на
недвижимость в США практически не выросли с 1890 по 1990 г., тогда как в Норвегии
рост цен, который наблюдался после 1819 г., составлял всего 1,3% в год. Экономистам
даже удалось собрать данные о динамике цен на недвижимость в фешенебельном
районе Амстердама — на набережных канала Херенграхт — с начала XVII в. Они
показывают, что реальные цены с учетом инфляции не повышались на протяжении
почти 400 лет, а ведь речь идет об одном из самых престижных районов в мире6.
Таким образом, максимальный прирост цены, на который вы можете рассчитывать в
лучшем случае, составляет 1% в год. Что ж, казалось бы, не так уж плохо. Далее, как и в
случае с акциями, следует оценить дивиденды. Эквивалентом дивидендов для жилого
дома является так называемая «условно начисленная арендная плата». Этот
загадочный, но важный термин означает, что ваш дом ежемесячно «платит вам за
аренду». Иными словами, не важно, владеете вы собственным жильем или арендуете его
у кого-то другого. Если вы владеете домом сами, вы вкладываете в него средства,
которые могли бы с прибылью инвестировать во что-то другое, и условно начисленная
арендная плата или использование дома — это вознаграждение за данные инвестиции. В
то же время, если у вас есть возможность купить дом, но вы принимаете решение
снимать жилье, у вас остается свободный капитал для приобретения других активов,
например акций и облигаций, которые будут приносить доход.
Если вы не можете позволить себе купить дом прямо сейчас и вам нужен ипотечный
кредит, вы рассуждаете иначе. Принимая решение снимать жилье, вместо платежей по
ипотеке вы вносите арендную плату. И хотя значительную часть платежей по ипотеке,
особенно на первых порах, можно вычесть из налогов, это преимущество меркнет перед
чудовищным риском, который берет на себя получатель ипотечного кредита, — при
невыполнении долговых обязательств дом изымается за неплатеж.
Допустим, вы задумались о покупке дома стоимостью $300 000, который можно снять
за $1250 в месяц. Таким образом, «условно начисленные дивиденды», которые
приносит аренда, составляют 5% ($1250 в месяц дают $15 000 в год). Из этой суммы
придется вычесть около 3% на налоги, страховку и содержание дома, после чего
итоговый доход составит 2% годовых.
Приобретение жилья — это не вложение капитала, а нечто прямо противоположное,
поскольку речь идет о предмете потребления. С учетом налогов и расходов на
содержание нередко оказывается, что выгоднее взять жилье в аренду.
Таким образом, реальной доходности, которую принесет вам дом, будет не более 3% (1%
за счет роста реальной цены плюс 2% чистых «дивидендов»), а если падение цен на
недвижимость продолжится, он может оказаться куда ниже.
В этом случае удобно руководствоваться практическим правилом: сумма за покупку
жилья не должна превышать размеры приемлемой арендной платы за 15 лет[4]. Тогда
мы получаем 6,7% дивидендов-брутто (1/15) или 3,7% после вычета налогов, страховки и
расходов на содержание, т.е. примерно столько же, сколько дает инвестиционный
портфель, состоящий из акций и облигаций. (На самом деле условно начисленная
 33

арендная плата имеет одно несомненное преимущество перед доходом от акций и

облигаций — она не облагается налогом.)
До недавнего времени на многих рынках недвижимости коэффициент покупка/аренда
превышал 20 лет, и это говорило о том, что цены завышены. Возможно, в ближайшие
годы покупатели домов смогут вновь заключать сделки, от которых отказались ранее по
соображениям, изложенным выше.
И наконец, теперь становится очевидно, что летний загородный дом абсолютно
нерентабелен, если большую часть года вы не сдаете его внаем. Поэтому, если вам нужен
домик в горах или на берегу моря, лучше взять его в аренду.

Приключения с акциями
Есть ли другие разновидности премии за риск, которые может заработать толковый,
смелый и собранный инвестор? Оказывается, их еще как минимум две: я имею в виду
недооцененные и мелкие компании. Десятки лет исследователи финансовой сферы
предполагали, что у акций недооцененных (не самых привлекательных) и мелких
компаний более высокая доходность, чем рынок в целом. В июне 1992 г. двое ученых из
Чикагского университета — Кеннет Френч и Юджин Фама подтвердили эти
предположения7.
В статье, опубликованной в Journal of Finance, они убедительно доказали, что премии за
покупку акций мелких и недооцененных компаний существуют. Френч разбил все
компании на фондовом рынке США на крупный и мелкий бизнес, выделив в каждой
категории три вида компаний: «растущие», «промежуточные» и «недооцененные».
Таким образом, его классификация включает шесть типов компаний. Полученные им
данные, которые регулярно обновляются, представлены в таблице 2.4. Термины
«мелкий» и «крупный» говорят сами за себя — они показывают, является ли стоимость
всех акций в обращении выше или ниже определенной величины. Для открытой
акционерной компании США данная сумма составляет около $1 млрд.
Кроме того, Френч выделил растущие и недооцененные компании: акции первых
дороги, а вторых — дешевы по отношению к принадлежащим компании активам.
Первая группа состоит в основном из привлекательных быстро растущих «хороших»
компаний — таких как Wal-Mart, Amgen, Cisco или, по крайней мере до недавнего
времени, Starbucks, тогда как ко второй относятся медленно растущие «плохие»
компании, например Ford, Sears или Caterpillar. Третья разновидность — компании,
которые занимают промежуточное положение между первыми и вторыми.
Прежде всего, обратите внимание, что три вида акций мелких компаний в среднем дают
более высокую доходность, чем три вида крупных. Это неудивительно, ведь у мелких
компаний больше возможностей для роста, чем у крупных. Более того, акции мелких
компаний, безусловно, более рискованны, чем акции крупных, — ассортимент
продукции таких предприятий не столь разнообразен, они располагают меньшим
капиталом и разоряются чаще своих более крупных собратьев.
 34

Многих инвесторов, в том числе профессионалов, приводит в недоумение тот факт, что у
недооцененных акций медленно растущих компаний — как мелких, так и крупных —
более высокая доходность, чем у акций популярных стремительно растущих компаний.
Каким образом недооцененные («плохие») компании опережают растущие («хорошие»)
компании на фондовой бирже, если им не удается сделать это на потребительском
рынке? Очень просто — для них это вынужденная необходимость. Подумайте сами: если
ожидаемая доходность Ford будет такой же, как у Toyota, кто, будучи в здравом уме,
купит Ford? Чтобы привлечь покупателей, которые готовы купить более рискованные
акции, Ford вынужден предлагать инвесторам ожидаемую доходность выше, чем у
Toyota. Конечно, Ford может не удержаться на плаву, но, если компания выживет, ее
акции взлетят до небес. Акции такой компании чем-то напоминают долларовый
лотерейный билет, который дает один из десяти шансов выиграть $20. Даже если вам не
хочется вкладывать много денег в одну-единственную компанию, если таких
«лотерейных билетов» много, по закону средних чисел среди них будет достаточно
выигрышных, чтобы компенсировать убытки от приобретения остальных,
составляющих большинство.
Хорошие компании — это чаще всего плохие акции, а плохие компании в
совокупности — это хорошие акции.
Работа Фамы и Френча вызвала весьма скептический отклик даже у экспертов в
инвестиционной сфере. Кое-кто из критиков отметил, что они проанализировали только
данные фондового рынка США. Тогда исследователи изучили сведения о зарубежных
рынках и обнаружили, что в 15 из 16 развитых стран и в 12 из 16 развивающихся стран
недооцененные акции приносят более высокие доходы, чем акции растущих компаний.
Другие, выражая свои сомнения, указывали, что в работе, выполненной в 1992 г.,
изучался период 1963–1990 гг. и полученные результаты могли оказаться искаженными
или случайными. Тогда Фама и Френч провели новое исследование рынка США начиная
с 1926 г. и обнаружили те же закономерности.
Третье и последнее критическое замечание в отношении их исследования заключалось в
том, что, несмотря на наличие исторических данных по доходности мелких и
недооцененных компаний, ее нельзя достигнуть на практике из-за операционных
издержек. Этот аргумент был опровергнут, когда один из учеников Юджина Фамы
Дэвид Бут стал соучредителем инвестиционной компании Dimensional Fund Advisors
(DFA), которая строго следовала методике Фамы — Френча. В таблицах 2.5–2.7
представлены данные о доходности по 11 репрезентативным взаимным фондам DFA
почти с момента их создания до конца 2008 г.
Хотя эти данные отражают происходящее за относительно короткий отрезок времени,
они убедительно подтверждают гипотезу Фамы — Френча о том, что у акций мелких и
 35

недооцененных компаний более высокая доходность, чем у акций растущих компаний.

Кроме того, они лишний раз свидетельствуют о том, что эти стратегии были «проверены
в боях», поскольку на последнее десятилетие приходится два самых серьезных падения
рынка в истории США.
 36

Почему бы в таком случае инвестору не приобретать исключительно акции мелких

недооцененных компаний, ведь тем самым он захватит ту часть рынка, которая, по
мнению Фамы — Френча, приносит максимальный доход? На то есть несколько причин.
Прежде всего, такие акции имеют самую высокую доходность именно потому, что это
самая опасная территория в мире акционерного капитала. Не следует забывать, что речь
идет о самых ненадежных компаниях.
Инвестор должен оценить не только финансовый портфель такой компании, но и ее
«рабочий портфель», иначе говоря, человеческий капитал или поток дохода от
наемного труда. В том случае, если сам инвестор работает в мелкой или недооцененной
компании, ему не следует держать много таких акций, поскольку в период
экономического спада они будут подвергаться воздействию тех же неблагоприятных
факторов, что и его собственное место работы. Если довести эту мысль до логического
завершения, один из самых неразумных шагов для инвестора — купить акции
компании, в которой работает сам, поскольку в результате он может лишиться работы и
инвестиционного портфеля одновременно. Именно к этому прискорбному выводу
пришли сотрудники компании Enron в 2002 г.
И наконец, акции мелких и недооцененных компаний могут подолгу отставать от рынка,
для последних такие периоды длятся до 10, а для первых — до 20 лет. Если бы такие
акции всегда давали лучшие результаты, чем рынок в целом, это означало бы отсутствие
риска, а значит, и отсутствие премии за риск — вознаграждение держателей акций
мелких и недооцененных компаний по большей части определяется именно опасностью
того, что итоговые результаты будут ниже ожидаемых.
В такой ситуации будет справедливым, если премии за риск по акциям мелких и
недооцененных компаний окажутся на 1–2% выше. Поэтому ожидаемая реальная
доходность акций мелких и недооцененных компаний в США составляет 5–6%, а если
имеют место оба фактора риска и речь идет о компании, которая является мелкой и
недооцененной одновременно, этот показатель равен 6–8%.
Обобщим выводы, которые мы сделали в отношении ожидаемой доходности основных
категорий акций и облигаций в будущем, начиная с 2009 г.
 37

Но довольно о доходности. Давайте поговорим о риске. В своих предыдущих книгах про

финансы я изо всех сил старался растолковать, что такое риск, описывая крупнейшие в
истории обвалы рынка. На сей раз подобные усилия излишни — в 2009 г. нет
необходимости доказывать инвесторам, что владеть акциями рискованно.
Чтобы оценить волатильность, а тем самым и риск на фондовом рынке, достаточно
подсчитать, сколько дней индекс S&P 500 растет или падает более чем на 5%. За
последние шесть месяцев 2008 г. это произошло 18 раз, причем за предыдущие
10 лет это случалось всего лишь шесть раз.
Дальше — больше. Оказывается, акции S&P 500 ведут себя куда лучше, чем другие
категории существующих в мире акций. С июля по декабрь 2008 г. курс акций крупных
и мелких недооцененных компаний США менялся более чем на 5% 25 раз, а зарубежных
компаний с высокой капитализацией — 23 раза.
Немного математики: риск
Данные о доходах за достаточно длительный период и знание финансовой истории
позволяют инвестору достоверно оценить уровень риска того или иного класса активов, не
прибегая к высшей математике и даже к простейшим расчетам. Однако это не мешает
другим пытаться оценить этот риск более точно.
Обычно финансовые экономисты начинают со стандартного отклонения. Ниже
представлены стандартные отклонения (СО) доходности для нескольких классов активов за
последние 20 лет. Месячные СО рассчитаны на основании данных о доходности за 240
месяцев, а годовые получены путем умножения этого показателя на квадратный корень из
12.
 38

Эти показатели соответствуют уровням риска, представленным в предыдущей таблице, где

показаны максимальные краткосрочные убытки за предыдущие 10 лет.
Первое возражение, которое вызывают эти цифры, — обычно оно возникает у специалистов,
имеющих математическую подготовку, но не искушенных в финансовом деле, — состоит в
том, что при оценке стандартного отклонения учитываются как положительные, так и
отрицательные результаты, в то время как случаи с положительным СО не интересуют
инвестора, озабоченного проблемой риска.
Это глубокое заблуждение. Почти все капиталовложения с высокими положительными
отклонениями от математических ожиданий показывают не меньшие отрицательные
отклонения, поэтому СО дает второй шанс выявить классы активов с высоким риском.
Классическим примером могут служить данные о доходах, которые содержатся в отчетах
хеджевого фонда Long-Term Capital Management (LCTM). Вплоть до банкротства LCTM в
1998 г. показатели его доходности имели очень высокое СО, верная примета высокого риска,
заложенного в стратегию. Иначе говоря, поначалу LTCM демонстрировал положительное
отклонение от ожидаемых результатов, а затем оно сменилось отрицательным — СО
доходности даже в первые удачные годы недвусмысленно свидетельствовало о том, что
фонд избрал опасную стратегию.
Более серьезный аргумент против использования СО заключается в том, что доходность
ценных бумаг не является нормальным распределением, более того, она отличается
значительной асимметрией и ярко выраженными эксцессами. 19 октября 1987 г. индекс S&P
500 упал на 20,46%, а промышленный индекс Dow Jones — на 22,61%. Таким образом,
падение составило примерно 23 стандартных отклонения за день — событие, вероятность
которого составляет 2 × 10–117. С таким же успехом можно рассчитывать, что ваш дом
внезапно распадется на элементарные частицы, а затем соберет себя вновь в соседней
галактике. Подобным образом в 2008 г. S&P 500 упал на 37%, что составляет
приблизительно три стандартных отклонения за год, — подобное может случиться раз за 741
год. И все же только за истекшие 100 лет это произошло трижды: в 2008 г., в 1931 г.
(–43,25%) и в 1937 г. (–35,02%).
Юджин Фама сказал: «Жизнь таит вероятность больших отклонений», однако другие
зачастую предпочитают рассуждать про «черных лебедей». Всесторонняя оценка риска
требует не только статистического анализа данных, но и знания истории, особенно в том, что
касается исчезновения рынков и целых государств. Как уже отмечалось выше, чем лучше вы
 39

знаете историю, тем меньше «черных лебедей» встречаете.

Хотя это не относится к делу напрямую, больше всего инвесторы опасаются остаться без
средств еще при жизни, и, чтобы не оказаться в подобной ситуации, нужно учитывать
долгосрочную перспективу. Из-за исторических перипетий — финансовых, экономических,
политических и военных — любой статистический подход к подобным расчетам
противоречит здравому смыслу.
Самым распространенным статистическим инструментом является анализ методом
Монте-Карло, когда большие массивы данных о доходности, подчиняющиеся закону
нормального распределения, сопоставляются с определенной моделью снятия средств со
счета.
Результаты анализа методом Монте-Карло вполне закономерны: чем больше активов
имеется изначально, тем меньше их тратится после выхода на пенсию; чем больше
аннуитетные платежи, тем больше шансы на успех.
Однако я не знаю лучшего инструмента анализа рисков для пенсионеров в возрасте до 70
лет, чем несложное правило: если со счета ежегодно снимается 2%, ваши сбережения
выдержат все, кроме исключительных обстоятельств вроде краха рынка или военных
переворотов; при 3% вы остаетесь в относительной безопасности; при 4% вы рискуете; при
5% и выше вам следует задуматься об аннуитизации большей части, а то и всех своих
сбережений.
И все же нет класса активов, который вызывает такие же спазмы в желудке, как
инвестиционные трасты недвижимости, которые во второй половине 2008 г. меняли
свою стоимость на 5% в течение 45 из 116 биржевых дней. Шестнадцать раз эти
колебания превышали 10%, а три раза — 15% (два из них в плюс)8.
Главное, что следует помнить о такой волатильности, — это то, что ни в один из этих
безумных дней на рынке не былочистых покупок или продаж. Даже в самые провальные
дни любая проданная акция находила покупателя, а когда цена взлетала до небес, любая
купленная акция была продана кем-то другим. В дни резких спадов рынка «говорящие
головы» на телеэкране извещают, что «рынок заполонили продавцы», а когда рынок
растет, что «наблюдается приток денежных средств извне». В действительности это не
так: на каждый доллар, поступающий из фондов денежного рынка и с текущих счетов
для покупки акций, приходится доллар из выручки продавцов, который возвращается
обратно.
Любого, кто говорит подобную чушь, должна задерживать финансовая полиция и
вешать ему на шею красную табличку с надписью «невежда». Повторяю, для каждого
покупателя есть продавец и наоборот. Все эти изменения и формируютцену, по которой
совершаются рыночные сделки. Когда поступают хорошие новости и настроение
инвесторов улучшается, цена неизбежно повышается до уровня, на котором те, кто хочет
купить акцию, могут склонить держателей акции расстаться с ней. Когда новости или
ожидания в отношении той или иной акции ухудшаются, цена падает до уровня, на
котором потенциальные покупатели посчитают, что их приобретение окупится
должным образом.
Иными словами, даже если компания имеет блестящие перспективы, существует цена,
выше которой покупка ее акций не принесет покупателю адекватного дохода.
Аналогичным образом, даже если перспективы компании туманны, существует цена,
ниже которой ее акции могут принести неплохой доход, даже если его вероятность мала,
и покупка таких акций подобна лотерее.
И все же вернемся к инвестиционным трастам недвижимости. По всей вероятности, в
перспективе их доходы будут достаточно высоки, чтобы компенсировать волатильность,
вызывающую несварение желудка; в ином случае акции не покупал бы никто. С другой
 40

стороны, нельзя гарантировать, что их дела пойдут на лад: нет риска, нет премии за
риск.
Волатильность и премии за риск такого уровня в последний раз имели место во время
Великой депрессии, и будь я законченным мазохистом, я бы подробно рассказал о том,
что происходило в те годы. Однако вместо этого я лучше покажу вам таблицу, где
представлена доходность акций в период самого серьезного падения рынка в истории
США.

Игра в кости с Богом

Последняя таблица, как и недавние события на рынке, свидетельствует о том, что,
формируя инвестиционный портфель, не следует ориентироваться только на акции. На
то есть две причины. Во-первых, мало кому из инвесторов хватит силы духа потерять
половину своего портфеля, а то и куда большую его часть, как произошло в 1929–1932 гг.
Одно дело смотреть на 50%-ные убытки на бумаге, совсем другое — видеть, как тают
средства в собственном портфеле. (Опыт аварии на авиационном тренажере — лишь
бледная тень ощущений во время настоящей авиакатастрофы.)
Вторая — и, пожалуй, еще более важная — причина, по которой не стоит вкладывать
средства исключительно в акции — это знаменитое пари Паскаля. Французский
философ Блез Паскаль оправдывал свою веру в Бога следующим образом:
предположим, что Бога нет. Тогда атеист «выигрывает», а верующий остается
«внакладе». Если Бог существует, имеет место обратная ситуация.
Однако последствия ошибки в первом и втором случае резко отличаются. Если Бога нет,
все, что теряет верующий, — это возможность вступать во внебрачные связи, не
участвовать в скучных церковных службах и не ограничивать себя в еде и питье. Но если
Бог существует, атеист будет вечно гореть в аду. Поэтому разумный человек (или тот,
который убежден, что его поведение и мысли не безразличны Всевышнему)
предпочитает верить в Него.
Подобным образом сегодня у разумного инвестора есть все основания полагать, что со
временем экономика восстановится и в перспективе акции будут давать высокие доходы.
Если бы он был уверен в этом на 100%, портфель, состоящий только из акций, явился бы
правильным решением.
Но гарантировать такой результат невозможно, ибо история учит нас, что всегда
существует возможность краха вроде того, что имел место в 1929–1932 гг., а то и
похлеще. Если инвестор разделит свои деньги поровну между акциями и
высоконадежными облигациями и окажется неправ, то, даже если акции упадут, он
будет спасен, поскольку облигации станут для него неплохим подспорьем в мире, где
почти все будут разорены. Если же он прав и акции поднимутся, все, что он теряет, — это
чуть более высокий уровень жизни, который он мог бы иметь, вложив все средства в
акции.
Всегда держите в уме пари Паскаля: что произойдет с моим портфелем — и моим
будущим — если мои предположения ошибочны?
 41

Предположим, что инвестор вложил все средства в акции и оказался неправ. В таком
случае он разорится. Мудрые инвесторы страхуются от возможных потерь, вкладываясь
в большое количество облигаций, поскольку в этом случае последствия будут не так
ужасны, как полная потеря сбережений из-за того, что все деньги были вложены в
акции.
Это подводит нас к самой сути процесса инвестирования: его цель не в том, чтобы
получить максимальные шансы разбогатеть, а в том, чтобы обеспечить себе комфортное
существование на пенсии и не умереть в бедности.
Задумайтесь о том, что это значит. Принято считать, что инвестор должен стремиться к
максимально возможной доходности. Согласно избитой рекомендации, наилучший
способ добиться этого — создать портфель, сформированный из небольшого числа
тщательно отобранных акций.
Безусловно, это правильно. Если инвестор мечтает о несметном богатстве, лучший
способ добиться цели — найти очередной Microsoft и вложить в него все имеющиеся
средства. Проблема заключается в том, что многие, если не большая часть, частные
компании в конечном итоге разоряются, а это резко повышает вероятность того, что
инвестор лишится вложенных денег. Если вы не верите в это, взгляните, что
происходило на фондовом рынке 100 лет назад, и вы удивитесь, как много компаний,
зарегистрированных на бирже, разорилось.

Юджин Фама тщетно ищет ангелов

Я знаю, о чем вы думаете в данную минуту: «Все эти низкие доходы, которые он
просчитал, — сущий вздор! Я отберу акции самых лучших компаний, и все у меня будет
прекрасно. Если я увижу, что мне это не под силу, я найду инвестиционного менеджера,
который справится с этой задачей. Если я потерплю неудачу и здесь, на телевидении,
радио и в Интернете полно тех, кто знает, куда движется рынок. Я наверняка успею
продать то, что у меня есть, до очередного обвала рынка».
И все же ни одна из этих стратегий не работает. Причина, по которой 90% инвесторов и
инвестиционных менеджеров не могут правильно выбрать акции, проста: всякий раз,
когда вы покупаете или продаете ценные бумаги, есть другая сторона, участвующая в
сделке, и скорее всего, имя ей Goldman Sachs, PIMCO или Уоррен Баффетт.
Впрочем, бывает и кое-что похуже, чем сделки с Баффеттом, — это сделки с
топ-менеджером компании, акции которой вы покупаете или продаете. Разумеется, он
знает о состоянии и перспективах компании куда больше, чем самый толковый и
хорошо информированный финансовый аналитик. Торговать отдельными акциями —
все равно что играть в теннис с невидимым противником: вам просто невдомек, что
градом мячей вас осыпают сестры Уильямс.
Прежде чем мы попробуем понять, почему индивидуальные инвесторы и управляющие
фондами терпят неудачу, пытаясь победить рынок, нам нужно поближе познакомиться с
человеком, чье имя я уже упоминал неоднократно, — Юджином Фамой. Его детство
пришлось на послевоенные годы. Он рос в рабочем квартале Бостона, посещал
католическую школу, а затем поступил в Университет имени Тафтса, где познакомился с
Гарри Эрнстом, профессором экономики и страстным любителем гольфа. Эрнст
интересовался динамикой цен на фондовом рынке и издавал бюллетень на материале
своих исследований.
Поначалу Фама избрал предметом специализации французский язык, но вскоре
женился и понял, что это не сулит особых материальных перспектив. Он занялся
экономикой, и Эрнст взял его на работу в качестве научного сотрудника. Задачей Фамы
был поиск правил биржевой торговли, которые приносят прибыль. Он обнаружил
множество таких правил, но, говоря языком экономистов, хотя они отлично работали ex
post, они безоговорочно терпели фиаско ex ante.
 42

Два этих латинских выражения, которые в буквальном переводе означают «после

события» и «до события», — одни из ключевых в финансовом деле. Найти стратегии,
которые работают постфактум, несложно. Вскоре Фама понял, что куда труднее выявить
стратегии, которые обещают работать в будущем. Он так и не сумел отыскать для
профессора Эрнста стратегию, способную обеспечить сверхприбыли в перспективе[5].
Почему?
Для начала заглянем в мир ex post.Предположим, вы обратили внимание на 10
характеристик акции, которые в прошлом предрекали ей высокие доходы в
дальнейшем. Это означает, что вам придется изучить 10 разных стратегий.
Но это еще не все. Если проанализировать сочетания, включающие две из 10 найденных
характеристик, мы получим 45 возможных стратегий, а комбинации из трех
характеристик дадут 120 стратегий[6]. Если принимать во внимание большее число
характеристик, число стратегий окажется практически бесконечным. Лишь случайно
пытливый инвестор может обнаружить несколько стратегий, которые сделали бы его
сказочно богатым, если бы он знал их заранее. Такое озарение задним числом
специалисты по статистике называют «добычей данных». Классический пример данного
феномена — история, когда один исследователь обнаружил функциональную связь
между доходностью акций S&P 500 и объемами производства сливочного масла в
Бангладеш9. Нередко случайные вариации той или иной величины демонстрируют
тесную связь с доходностью акций, однако это касается лишь стратегий ex post, которые
почти наверняка потерпят неудачу ex ante.
Проиллюстрируем эту мысль другим примером. Представьте себе стадион, на котором
находится 10 000 человек. Всех присутствующих просят встать и подбросить монету. Те,
у кого выпадает решка, должны сесть, а те, у кого выпал орел, бросают монету снова. По
закону теории вероятности после 10 попыток стоять останется около 10 человек. То же
самое касается стратегий отбора акций и активных управляющих фондами. Начните с
достаточного числа стратегий или менеджеров фондов активного управления, и по
чистой случайности некоторые из них помогут вам добиться успеха. К сожалению, это
мало что говорит о том, насколько результативны они окажутся в будущем.
Постепенно Фама понял, что практически никто не способен предсказать спады и
подъемы фондового рынка в долгосрочной перспективе или успешно отбирать акции.
Успех отдельных стратегий и инвестиционных менеджеров определялся исключительно
случайными вариациями. Однако в конечном итоге все они подчинялись закону
больших чисел.
Из этого следует, что выбирать инвестиционного менеджера или следовать советам
приверженцев тех или иных стратегий, ориентируясь на результаты, полученные в
прошлом, — пустая затея. С тем же успехом можно принимать решение, бросая монету.
Да, кто-то всегда выигрывает, но при следующей попытке его шансы по-прежнему
составляют 50 на 50.
Позднее Фама получил степень доктора в Чикагском университете, где и продолжил
свою блестящую карьеру. Одно из его многочисленных достижений — «гипотеза
эффективного рынка», согласно которой вся существенная информация немедленно и в
полной мере отражается на курсовой стоимости ценных бумаг[7]. Из нее можно сделать
два важных для инвесторов вывода: во-первых, отбирать акции бессмысленно и к тому
же дорого, и во-вторых, курс акций меняется исключительно в ответ
на новуюинформацию, которая всегда оказывается сюрпризом. Поскольку сюрприз по
определению представляет собой неожиданность, в целом динамика курса акций и
колебания фондового рынка носят абсолютно случайный характер.
Гипотеза эффективного рынка потрясла финансовый мир. Прежде всего она отправляла
на свалку целую отрасль, которая занималась разработкой инвестиционных стратегий,
так называемый технический анализ. Чартисты, или технические аналитики, которые
занимаются прогнозированием биржевой конъюнктуры, пытаются предугадать
 43

направление изменения курса акций в будущем, опираясь на определенные модели

изменения цен. Они считают, что такие модели, как «двойное дно» или «голова и
плечи», сигнализируют о ценовых максимумах и минимумах. Гипотеза эффективного
рынка наводит на мысль о том, что специалисты по техническому анализу ушли
недалеко от астрологов. Не зря профессор Фама считает, что не стоит оговаривать
астрологов[8].

Мнимые победы суперзвезд

Выводы, которые следует сделать инвестору из гипотезы эффективного рынка,
очевидны: попытки определить правильный момент для операций на рынке, так же как
и попытки отобрать нужные акции или найти эффективного управляющего фондом,
обречены на провал.
Ярким примером того, как удача маскируется под мастерство, может служить история
Уильяма Миллера, управляющего паевым фондом Legg Mason Value Trust. С 1991 по
2005 г. этот фондежегодно показывал более высокие результаты, чем S&P 500. Такие
успехи не могли быть случайными — за ними должно было стоять высочайшее
мастерство. Понятно, что вложить средства в фонд, которым управляет подобный гений,
не хотел только безумец.
Однако в конечном итоге стало ясно, что куда разумнее было воздержаться от
инвестирования в фонд Миллера. В 2006–2008 гг. его дела шли так плохо, что
блестящие результаты предыдущих 15 лет практически сошли на нет. Оказалось, что в
целом за период его пребывания в должности (1991 г. — конец 2008 г.) фонд опередил
S&P 500 совсем ненамного: его годовая доходность составляла 8,5%, а аналогичный
показатель индекса — 7,9%.
Но даже такие доходы, которые ненамного превышали средние, смогли получить лишь
те счастливцы, которые вложили средства в фонд одними из первых: в 1991 г., когда
Миллер взял в свои руки бразды правления фондом, его активы составляли всего $750
млн. Все, кто сделал это после 1993 г., когда его активы все еще не превышали 900 млн,
добились бы лучших результатов с помощью индексного фонда.
Однако в 1998 г. успешный фонд начал привлекать внимание, и его активы выросли до
8 млрд. Все, кто приобрел его паи в конце этого года и держал их в течение следующих
10 лет, отставали от S&P почти на 4% в год10.
Когда речь идет об управляющих фондами и рыночных стратегиях, герой нынешнего
года обычно оказывается повержен в прах на следующий год.
В 2006 г. активы Миллера перевалили за 20 млрд, после чего дела фонда пошли из рук
вон плохо — теперь он отставал от потрепанного S&P 500 более чем на 15% в год.
Будь история Уильяма Миллера случайным эпизодом, она не заслуживала бы нашего
внимания. Увы, мелкие инвесторы гоняются за прибылями, словно собака, которая с
высунутым языком носится взад-вперед по берегу, преследуя чаек, однако их действия
имеют куда более серьезные последствия. История взлета и падения Legg Mason Value
Trust — неплохие прибыли горстки первых вкладчиков, наплыв доверчивых инвесторов
и их разорение, когда доходность резко падает, — повторяется с удручающей
регулярностью. В книге «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing) я
рассказывал аналогичную историю о другой суперзвезде, управляющем по имени
Роберт Сэнборн, ныне прочно забытом, — и я не сомневаюсь, что через десяток лет
смогу поделиться с читателями массой новых историй, как две капли воды похожих на
истории Миллера и Сэнборна11.
Возможно, Миллер был достаточно умелым управляющим, но со временем ему
становилось все труднее справляться с двумя проблемами, с которыми сталкивается
любой управляющий фондом.
 44

Во-первых, за управление денежными средствами клиентов его фонд брал комиссию,

которая составляла 1,75% и вычиталась из чистой прибыли держателей акций.
Во-вторых, все поначалу удачливые и/или успешные менеджеры рано или поздно
обрекают себя на печальный конец из-за так называемого «раздувания активов». В
безмятежный период с 1995 по 2006 г. Миллер неуклонно наращивал объемы активов.
Когда мелкий инвестор покупает несколько сотен акций, он не влияет на их курс.
Однако, когда операции совершает тот, кто имеет в своем распоряжении миллиарды,
дело обстоит совершенно иначе. Всякий раз, когда Миллер принимал решение
приобрести, к примеру, несколько миллионов акций, выпущенных банком, он видел,
что их курс взлетает куда раньше, чем он успевает завершить сделку. Как только все
было позади, курс так же быстро возвращался в исходное состояние. Когда он занимался
продажами, происходило прямо противоположное.
Таким образом, его фонд покупал по более высоким ценам и продавал по более низким,
чем небольшой фонд или мелкий инвестор. Такие потери долгосрочной доходности при
покупке или продаже активов крупными институциональными инвесторами
специалисты называют «транзакционными издержками», и в исключительных
обстоятельствах эти издержки могут ощутимо превосходить взимаемую фондом
комиссию за управление средствами.
Под конец Legg Mason Value Trust превратился в слона в посудной лавке, который
уничтожает все на своем пути. Хуже того, подавляющее большинство инвесторов
Миллера включились в процесс незадолго до того, как веселье подошло к концу.
Скорее всего, и Миллер, и держатели акций его фонда, и предшествующие поколения
инвесторов, которые искали высоких результатов, были «одурачены случайностью» —
именно так называется блестящая книга Нассима Николаса Талеба о роли случайности в
финансовой сфере12. Кое-кто развивает поиск гениального управляющего в теорию
Великого Мудреца в инвестировании: найдите такого человека, а когда он потерпит
неудачу, принимайтесь за поиски очередного корифея.
Но как же Уоррен Баффетт? Ни у кого не возникает сомнений, что этот легендарный
инвестор обладает огромным опытом и мастерством, однако ему, как и Миллеру,
приходилось терпеть убытки от раздувания активов. В течение 10 лет, вплоть до декабря
2008 г., доходность его холдинговой компании Berkshire Hathaway составляла 3,27% в
год. Вполне достойный результат по сравнению с индексом S&P 500, доходность
которого в этот период составляла –1,38%, но не забывайте, что Баффетт занимается
стоимостным инвестированием, и, хотя опережал пассивно управляемый DFA Large
Value Fund с доходностью 2,15%, он отстал от DFA Small Value Fund, который приносил
7,55%.
На самом деле Уоррен Баффетт не столько инвестиционный менеджер, сколько
бизнесмен: покупая компанию, он немедленно подключается к управлению своим
новым детищем. А поскольку история его успеха известна всем, рынок добавляет к курсу
акций Berkshire «премию Баффетта». Тот, кто покупает эти акции, платит за каждый
доллар активов компании гораздо дороже номинала. Впрочем, мудрец из Омахи
стареет, и вряд ли эта премия продержится долго после его ухода со сцены.
Поиски Великого Мудреца вызывают еще больший ажиотаж в СМИ — издатели
бюллетеней настойчиво внушают читателям, что инвестору под силу предсказать
колебания рынка. Надеюсь, к настоящему моменту я сумел настроить вас на более
скептический лад.
Самое подробное исследование на эту тему провели двое ученых, Кэмпбелл Харви и
Джон Грэхем, которые проанализировали эффективность 236 стратегий из 132
бюллетеней и информационных рассылок. Очень немногие из них позволяли превзойти
рынок, давая выигрыш всего в несколько процентов, при этом были и такие, которые
отставали от него на 10–40% в год. Они показывали столь скверные результаты, что это
не могло быть случайностью13. Харви и Грэхем обнаружили скоротечный феномен
 45

«счастливой руки». Стратегии, которые несколько месяцев давали более высокие

результаты, нередко еще какое-то время действительно оказывались эффективнее
прочих — но очень немногие из них опережали рынок. Однако даже этот эффект был
мимолетным и менялся от рассылки к рассылке. Чтобы извлечь из него выгоду,
инвестору пришлось бы подписаться на 132 рассылки и каждый раз определять, какая
«рука» окажется счастливой в текущем месяце.
Впрочем, работа Харви и Грэхема наводит на мысль о любопытной стратегии: отобрать
худшие из предлагаемых подходов и действовать прямо противоположным образом.

Как Джек Богл перехитрил руководство

Но что же делать, если даже лучшие инвестиционные менеджеры не способны
систематически опережать рынок, а издержки подобных попыток весьма высоки?
Прежде чем продолжить повествование, мы должны познакомиться с еще одной
заметной фигурой в мире инвестирования — Джоном («Джеком») Боглом[9].
Подобно Юджину Фаме, Богл рос в довольно суровых условиях. Хотя неудачный старт
едва не обернулся для него потерей стипендии и места в Принстонском университете, в
1951 г. он окончил университет, получив диплом с отличием. Студенческая дипломная
работа нечасто оказывает влияние на целую отрасль, но работа Богла («Экономическая
роль инвестиционной компании») совершила настоящий переворот — в ней он не
только охарактеризовал зарождающуюся индустрию взаимных фондов, но и
сформулировал основные принципы их деятельности в будущем. Впоследствии Богл
использовал собственные рекомендации, чтобы изменить подход к инвестированию во
всем мире.
Когда он окончил университет, его приняли на работу в Wellington Management
Company. К сожалению, начало карьеры Богла пришлось на бурную эпоху 1960-х гг., во
многом схожую с бумом 1990-х гг. В ту пору добавление к названию компании -tronics
вызывало не меньшее воодушевление, чем -com в 1990-е, и на бирже появилось немало
сомнительных конгломератов и предприятий, которые спустя недолгое время начали
разоряться.
Приговор, который выносит человеку история, нередко зависит от его умения
справляться с превратностями судьбы, и разорение -tronics-компаний наложило свой
отпечаток на характер Богла. Во-первых, как и Фама, он пришел к выводу, что отбор
отдельных акций опасен и чреват высокими издержками. Во-вторых, его уволили. Не
желая сдавать позиции, Богл, который уже начал считать Wellington «своей»
компанией, после жарких споров в правлении убедил директоров
Wellington Fund провозгласить свою независимость от WellingtonManagement. Надо
сказать, что эта борьба была неравной, поскольку в распоряжении Богла было секретное
оружие: он виртуозно владел Законом об инвестиционных компаниях (Investment
Company Act) 1940 г. — проводя исследование для своей дипломной работы, он изучил
его вдоль и поперек. Когда страсти улеглись, у Богла появилась собственная компания
Vanguard, и перестройка пошла полным ходом. Создание Vanguard, корпорации,
которая фактически взяла на себя управление фондами, стало первым шагом на этом
пути. Опираясь на запутанные положения Закона 1940 г., Богл сделал эту корпорацию
собственностью взаимных фондов Vanguard, вместо того чтобы стать ее владельцем
самому. Поскольку фонды принадлежали клиентам Vanguard, фактически это означало,
что они тоже становились собственниками корпорации. Таким образом, все прибыли
Vanguard возвращались держателям акций фондов, тогда как обычно прибыли,
генерируемые взаимными фондами, поступали в управляющую компанию. По сути
дела, Богл превратил свою компанию в некоммерческую организацию, которая
действует исключительно в интересах клиентов. Хотя в прошлом так работали многие
крупные страховые компании (например, Minnesota Mutual), для инвестиционной
индустрии эта структура уникальна.
 46

Далее Богл решил использовать в своей работе результаты исследований Фамы и других
ученых. Он обратил внимание на то, что крупнейшие взаимные фонды взимают за свои
услуги около 1,5% комиссионных. В соответствии с гипотезой эффективного рынка эти
фонды были не в состоянии опережать рынок достаточно долго — ни по отдельности, ни
в совокупности, а значит, активно управляемые фонды должны были неизбежно отстать
от рынка из-за своих расходов и комиссионных — ведь этим рынком были они сами.
Богл рассчитал их среднюю доходность и обнаружил, что она… на 1,5% ниже рынка.
«Вот это да! Значит, практика подтверждает мою теорию», — отметил он. И Vanguard
создала первый в мире индексный взаимный фонд. Поначалу представители
инвестиционной индустрии посмеивались над ним, называя его «причудой Богла»,
однако со временем Vanguard 500 Index Fund стал крупнейшим взаимным фондом в
мире14.
По стопам Богла пошли другие. Как уже упоминалось выше, Дэвид Бут, который учился
у Фамы на программе MBA, с благословения своего учителя в 1982 г. основал
Dimensional Fund Advisors (DFA) вместе с Рексом Синкуефилдом, еще одним
выпускником Чикагского университета с дипломом MBA. Они избрали для себя новый
подход — пассивное инвестирование. В дальнейшем крупные управляющие компании,
которые на первых порах демонстративно игнорировали новую тенденцию, пошли на
попятную и стали тоже создавать индексные фонды. И наконец, в 1990-е гг. возникла
новая инвестиционная структура — торгуемый на бирже фонд, или биржевой фонд
(exchange-traded fund, ETF), разновидность взаимного фонда, паи которого обращаются
на бирже наравне с акциями, — ориентированная почти исключительно на индексный
подход.
Заметьте, что, рассказывая о новом методе инвестирования, я использую два термина:
«индексный» и «пассивно управляемый». Это не одно и то же. Первый термин означает,
что фонд покупает все акции виндексе, например S&P 500, структура которого
определяется комитетом компании Standard & Poor's Inc. Раз в году этот комитет
заменяет некоторые из 500 компаний, входящих в состав индекса, и любой индексный
фонд S&P 500 обязан сделать то же самое. Другой индексный фонд Russell включает от
1000 до 3000 крупнейших компаний США, ранжированных по рыночной
капитализации.
Для индексного фонда такая замена выливается в сложную и довольно дорогостоящую
процедуру, поскольку все фонды S&P 500 одновременно бросаются продавать акции,
которые вышли из индекса, и покупать те, что вошли в него. Подобная гонка порождает
транзакционные издержки, которые так мешали бедолаге Миллеру.
Еще сложнее иметь дело с индексом Russell 2000, поскольку здесь процесс отбора не
является тайной и спекулянты могут без труда предсказать, какие компании будут
добавлены в список или исключены из него при внесении изменений. Непосредственно
перед назначенной датой спекулянты скупают акции компаний, которым предстоит
войти в индекс, и распродают те, что будут вычеркнуты, что приводит к повышению или
понижению курса акций. Из-за таких «упреждающих» сделок индексные фонды,
привязанные к Russell 2000, несут крупные издержки.
«Пассивно управляемый» фонд в отличие от индексного формирует свой собственный
индекс, стараясь свести текучесть к абсолютному минимуму. Именно такого подхода
придерживается DFA, которая пошла еще дальше — ее критерии отбора при покупке
акций обычно учитывают совокупную рыночную капитализацию и балансовую
стоимость активов компании. Определившись с перечнем акций, DFA приобретает лишь
те из них, покупка которых не влечет высоких транзакционных издержек, — это не
позволяет спекулянтам опережать события, зарабатывая на подобных сделках. Иными
словами, DFA покупает не все акции, отвечающие ее требованиям, из них она выбирает
лишь те, которые не заставляют ее тратить дополнительные средства.
 47

Другие управляющие компании решают «проблему индексирования», выбирая менее

популярные индексы. После спора о роялти со S&P Vanguard переключила большую
часть своих индексных фондов на капитальные индексы Morgan Stanley (MSCI), которые
используются сравнительно небольшой группой индексных фондов.
Кроме того, управляющие компании используют индексы «совокупного рынка»,
которые практически не претерпевают изменений. Самый популярный среди них —
Wilshire 5000. Данный индекс, который изначально включал 5000 крупнейших
компаний США, ныне содержит 6700 наименований и представляет практически все
американские акции. Компания покидает этот список, лишь если обанкротится и
обесценится или будет куплена или поглощена другой компаний — ни один из
названных случаев не влечет дополнительных транзакционных издержек.
В долгосрочной перспективе преимущества индексного подхода и пассивного
управления перед традиционным активным отбором акций несомненны. Попробуем
подсчитать средние издержки активного управления инвестициями для трех разных
типов фондов.

В первой строке представлена доля расходов, которые состоят из комиссии за

управление средствами и других более мелких административных сборов; во второй —
комиссионные, которые фонд платит брокеру; в третьей — разница между ценой
покупки и продажи, которую уплачивают все инвесторы, торгуя на фондовом рынке; в
последней — дополнительные издержки, которые несут управляющие крупными
фондами, такие как Миллер. Третья и четвертая строки в совокупности отражают
«транзакционные издержки» торговли на фондовом рынке, которые уже
рассматривались в данной главе.
Результаты меняются, но издержки активно управляемых фондов и их клиентов
остаются неизменными, и немногим под силу выдержать эти трудности в долгосрочной
перспективе.
Инвестор может без труда найти данные о доле расходов фонда в его годовом отчете,
рекламных проспектах или в Интернете. Найти размеры комиссии в типовом отчете —
задача потруднее. Два последних вида расходов — транзакционные издержки — не
доступны для широкой общественности[10].
При использовании налогооблагаемых счетов активное управление инвестициями
порождает дополнительные издержки: высокая текучесть портфеля ведет к получению
капитальных прибылей, на которые держателю акций приходится платить налоги.
Типичный фонд, ориентированный на компании с высокой капитализацией, ежегодно
распределяет таким образом суммы, составляющие в среднем 5–10% его стоимости, и на
федеральном уровне эта прибыль облагается налогом по ставке 15%, помимо налогов,
которые нужно уплатить штату. Поэтому инвестор должен учитывать, что еще примерно
1% доходов съедят налоги, которыми облагаются любые акции, находящиеся не на
пенсионном счету.
 48

Эта несложная арифметика вдребезги разбивает почти все аргументы в пользу

взаимных фондов. Как же активно управляемые фонды умудряются выжить, невзирая
на подобные проблемы?
Представители индустрии взаимных фондов, подобно тем, кто занимается табачной
промышленностью и производством оружия, научились виртуозно маскировать
неудобную правду, давая происходящему разумное объяснение. Среди массы
неубедительных аргументов, которые с готовностью проглатывают легковерные
инвесторы, имеются следующие:

· В прошлом году индексные фонды показали ужасные результаты. И порой это

соответствует истине: статистический разнобой приукрашивает финансовые
рынки, и в какой-то год выбор, сделанный менеджерами некоторых активно
управляемых фондов, окупается в достаточной мере, чтобы компенсировать 2,2%
издержек среднестатистического фонда, ориентированного на компании с
крупной капитализацией. Кроме того, в те годы, когда S&P 500 показывает
скверные результаты, индексный фонд S&P 500 будет отставать от своих активно
управляемых собратьев, которые имеют возможность приобретать акции более
успешных компаний. Так, по данным рейтингового агентства Morningstar Inc., в
1977, 1978 и 1979 гг. индексный фонд S&P 500 компании Vanguard Group
опережал соответственно лишь 15, 25 и 28% активно управляемых
инвестиционных фондов США. И все же в долгосрочной перспективе индексные
фонды опережают прочие. За последние 15 лет (по декабрь 2008 г.
включительно) Vanguard Index 500 Fund превзошел 73% активно управляемых
фондов соответствующей категории, а Vanguard Total Stock Market Fund опередил
68% фондов.

· Индексирование отлично работает применительно к крупным компаниям США,

но менее эффективно, когда речь идет о мелких компаниях и зарубежных рынках.
В этом случае инвестору необходимы услуги финансового аналитика,
отбирающего акции. На самом деле этот тезис сомнителен, но даже если он
соответствует истине, компании с низкой капитализацией и зарубежные акции
означают более высокие издержки. За последние 10 лет Vanguard Total
International Fund опередил 69% активно управляемых фондов, а фонды DFA U. S.
Microcap и U. S. Small Value за последние 15 лет превзошли соответственно 73 и
80% активно управляемых фондов в данных категориях.

· Активное управление инвестициями более эффективно на падающем рынке. Это

форменные байки про пасхального зайца. По данным компании Lipper Inc., с
января 1973 г. по сентябрь 1974 г. среднестатистический активно управляемый
фонд США потерял 47,9%, тогда как потери индекса S&P 500 составили 42,6%. С
сентября по ноябрь 1987 г. активные фонды показали чуть лучший результат — их
доходность составила –28,7%, в то время как S&P 500 упал на 29,5%, но эта
ничтожная разница тоже весьма примечательна, поскольку активно управляемые
фонды, как правило, имеют в своем распоряжении 5–10% наличных и поэтому
должны показывать значительно лучший результат. И наконец, в 2008 г. по
данным Morningstar Inc., Vanguard 500 Index Fund превзошел 62% фондов в
смешанной категории крупных компаний — отличный результат, учитывая тот
факт, что активно управляемые фонды имеют в своем распоряжении значительно
больший объем наличных средств.

· Индексный фонд не позволит вам подняться выше среднего уровня. Это верно,
если средний уровень означает опережать 60–80% конкурентов в долгосрочной
перспективе. Инвестиционный менеджер и автор книг Билл Шультхайс
сравнивает выбор между активно управляемым и индексным фондом с игрой в
угадайку, в ходе которой перед вами выкладывают 10 коробочек, где спрятано
десять разных выигрышей:
 49

При этом индексный фонд выплатит вам гарантированные $8000. И хотя можно
превзойти этот показатель, выбрав коробочку, где лежит $9000 или $10 000, в
большинстве случаев вы окажетесь в выигрыше, согласившись на $800015.
Сравнение с игрой в угадайку вызывает справедливый упрек, который можно
предъявить индексной стратегии — применяя ее, не сорвешь большой куш. Это
согласуется с глубинной природой инвестирования. Выше уже говорилось, что его
главная цель состоит не в том, чтобы стать богатым как Крез, а в том, чтобы на старости
лет не оказаться без гроша. Если вы хотите сорвать куш с помощью активно
управляемого фонда, я не стану вам мешать, но прежде убедитесь, что вы готовы не
моргнув глазом перейти на хлеб и воду.
Вероятно, вам не дает покоя то, что за 10–15 лет примерно треть активно управляемых
фондов опережает соответствующие индексы и индексные фонды. Не волнуйтесь.
Во-первых, эти данные приуменьшают преимущество индексов. Для базы данных
Morningstar Inc. характерна так называемая «систематическая ошибка выжившего» —
это означает, что сотни неэффективных фондов разорились и почти все они уступали по
своим показателям индексным фондам. Во-вторых, из-за низкой доходности в истекшем
десятилетии активно управляемые фонды, которые имеют в своем распоряжении
значительно больший процент наличных средств, получили определенные
преимущества. Пройдет немного времени, и ситуация изменится. В-третьих, и это самое
главное, история Уильяма Миллера показывает, что, когда речь идет о таких
продолжительных периодах, как 15 лет, огромную роль в отборе акций по-прежнему
играет удача.

Лучше быть везучим, чем умным

Взаимосвязь везения и мастерства в финансовой сфере порождает массу заблуждений.
Проще всего отобразить ее схематически — нанести на график несколько десятков
гипотетических менеджеров с учетом их везения и профессионализма (рис. 2.3).

Менеджеры, которые обладают мастерством, но обделены везением, попадают в

категорию проклятых, а неумехи, которым сопутствует удача, отнесены к несносным. Я
намеренно сделал ось везения значительно длиннее оси мастерства, чтобы показать, что
первое влияет на исход куда больше, чем второе. Может быть, Миллер и Сэнборн начали
с квадранта благословенных и затем оказались в квадранте проклятых или перебрались
из несносных в обреченные? Для инвесторов это останется тайной за семью печатями.
 50

Невозможно переоценить, насколько везение перевешивает мастерство при отборе

акций, даже если речь идет о таком длительном временном интервале, как 10 или 20
лет. При этом ни в пассивном управлении инвестициями, ни в индексном
инвестировании нет ничего магического — любой активно управляемый фонд, который
взимает низкие комиссионные, ориентирован на высокую диверсификацию и
удерживает текучесть акций на абсолютном минимуме, способен принести выгоду для
своих инвесторов.

Облигационные фонды — игра на равных

Инвестирование в облигации куда меньше зависит от везения и поэтому служит куда
более ярким примером низкозатратного подхода, ориентированного на
индексы/пассивное управление. В то время как диапазон возможных результатов при
отборе акций чрезвычайно широк, портфели с идентичным набором
казначейских, муниципальных и высококачественных корпоративных облигаций дают
практически одинаковые результаты, и здесь преимущество низких комиссионных
быстро становится очевидным. За 10 лет (по декабрь 2008 г.) индексные фонды
Vanguard, инвестирующие в долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные облигации,
опережали аналогичные фонды с активным управлением на 99, 96 и 92%
соответственно, а фонды Vanguard, инвестирующие в безналоговые облигации с
ограниченным, промежуточным и длительным сроком погашения, — они не являются
индексными, но закупают широкий спектр муниципальных облигаций по минимальной
цене — за 15 лет опередили 92, 82 и 97% соответствующих фондов с активным
управлением.
Акции и облигации — это всего лишь отдельные продукты, и в следующей главе мы
научимся шинковать их, резать кубиками, смешивать, жарить и парить, чтобы получить
на выходе готовый инвестиционный портфель. А теперь давайте подытожим то, что мы
узнали к настоящему моменту.

Резюме
· Риск и вознаграждение — это разные стороны одной медали: каждый инвестор,
который рассчитывает на высокие доходы в долгосрочной перспективе,
периодически терпит крупные убытки; полная безопасность обрекает инвестора
на низкие доходы.

· В любой день, месяц или год, когда акции несут большие убытки, страдает весь
акционерный капитал; свою стоимость в инвестиционном портфеле сохраняют
только облигации. Однако в долгосрочном аспекте прибыль, которую дают
различные категории акций, может варьироваться в очень широком диапазоне, и
наличие в портфеле всех видов акций снижает вероятность того, что вы умрете в
нищете.

· Инвестор должен знать как можно больше о доходности акций и облигаций в

прошлом. Эти показатели полезны прежде всего как критерий риска и куда менее
надежны в качестве прогностического фактора будущих доходов. Никогда не
экстраполируйте прежние показатели доходности на будущее, особенно если
недавно они были сверхвысокими или чрезвычайно низкими.

· Мудрый инвестор оценивает будущую доходность акций с помощью уравнения

Гордона, складывая дивидендный доход и темпы роста дивидендов. Если речь
идет об облигациях, он оценивает будущую доходность, вычитая из купонной
доходности ожидаемый процент банкротств и неплатежей.

· В периоды высокой экономической и политической нестабильности ощущение

высокого риска нарастает. Из-за этого цены акций и рискованных облигаций
 51

падают, что повышает их будущую доходность. Акции и рискованные облигации,

купленные в такое время, как правило, дают самый высокий доход в
долгосрочной перспективе; акции и рискованные облигации, приобретенные в
периоды спокойствия и оптимизма, обычно имеют минимальную доходность в
долгосрочной перспективе.

· Доходность акций мелких и недооцененных (непривлекательных) компаний

обычно чуть выше, чем у рынка в целом. Однако данный эффект варьируется в
широком диапазоне, и такие акции могут отставать от уровня рынка на
протяжении 10 и более лет.

· В настоящее время все рискованные активы обещают неплохую ожидаемую

доходность. «Ожидаемая доходность» — это всего лишь хорошо вычисленная
догадка; фактические результаты могут быть самыми разными, как и при игре в
казино.

· Инвестор должен сформировать портфель таким образом, чтобы свести к

минимуму свои шансы умереть в бедности. Хотя концентрированный портфель
может сделать вас сказочно богатым, он в то же время способен оставить вас без
гроша на старости лет.

· Не следует пытаться отобрать акции и взаимные фонды или определить

правильный момент для операций на рынке. Хотя в течение непродолжительных
периодов многие делают это довольно успешно, дело почти всегда в везении, а не
в мастерстве. Вероятность рано или поздно берет свое, как случилось с Миллером
— и почти со всеми его акционерами. Лучшее, что может сделать инвестор, — это
позаботиться об увеличении доходов за счет минимизации расходов.

MyBook — библиотека современной и классической литературы, новинки и

бестселлеры, отзывы, рекомендации, популярные авторы.
Глава 3

Портфель инвестиций — каким ему быть?

Мы прибегаем к диверсификации, поскольку не можем предсказать будущее.
Пол Самуэльсон1
Представьте себе — если сумеете — японского инвестора предпенсионного возраста в
декабре 1989 г. Страна восходящего солнца на подъеме — по оценкам экспертов,
территория вокруг императорского дворца стоит больше, чем вся недвижимость
Калифорнии, а японские предприниматели поглощают американские компании и
земли, как ломтики жареной картошки. Японские производители разоряют своих
европейских и американских конкурентов, поставляя недорогие автомобили и
потребительские товары. Через 20 лет Toyota будет продавать в США столько же
автомобилей, сколько General Motors. Неудивительно, что японские акции
обеспечивают тем, кто выходит на пенсию, очень неплохой доход. За предыдущие 20 лет
каждый доллар, вложенный в фондовый рынок Токио, вырос до $57,23. Наш герой —
японский пенсионер — с нетерпением ожидает выхода на заслуженный отдых, зная, что
он будет спокойно наслаждаться общением с близкими, не тревожась о хлебе насущном,
а при желании сможет купить домик на Гавайях.
Но, к сожалению, конец этой истории печален. За следующие 19 лет, с 1990 по 2008 г.,
доллар, вложенный в японские акции, падает ниже 60 центов даже при
реинвестировании дивидендов. А поскольку к 1989 г. акции были чудовищно
переоценены, эти дивиденды оказались не слишком большими.
 52

Не прибегая к диверсификации, вы рискуете повторить судьбу японских инвесторов

после 1989 г.
В результате портфель нашего героя не пережил своего хозяина. С 1990 г. он ежегодно
расходовал 5% своих сбережений, и в 2002 г. у него не осталось денег. Весь ужас
ситуации заключался в том, что он понимал неотвратимость этой минуты. Спустя всего
два года после выхода на пенсию из-за спада на рынке и снятия денег со счета его
портфель уменьшился вдвое.
Если бы в его портфеле были облигации, все сложилось бы куда лучше. А если бы он
вложил средства в фондовые рынки США и Европы, он бы катался как сыр в масле.
Может ли инвестор из США расслабиться и успокоиться, выслушав эту историю? Едва
ли, ведь подобное вполне может произойти с американцами, которые вышли на пенсию
в 2008 г. За следующие 20 лет американские акции могут значительно отстать от
японских, как случилось в период 1970–1989 гг. Еще более вероятно, что какие-нибудь
другие зарубежные или отечественные активы опередят и те и другие. А может быть,
американские акции вновь станут одними из лучших. Знать этого нам не дано.
Но может быть, есть возможность полностью избежать риска, поместив все средства в
краткосрочные казначейские векселя США или застрахованные депозитные
сертификаты? Для рядового пенсионера это не вариант. По данным Агентства
социального страхования (Social Security Agency), в среднем лицу в возрасте 65 лет
предстоит дожить до 81,67, если это мужчина, и до 84,50, если это женщина. Средняя
продолжительность жизни тех, кто дожил до такого возраста, увеличивается еще на семь
лет. Таким образом, вполне вероятно, что такой человек доживет до 90 лет, а поскольку
качество жизни и медицинского обслуживания улучшается, то и до 952.
Сегодня доходность краткосрочных казначейских билетов близка к нулю, а средний
уровень инфляции составляет около 3%. Таким образом, если пенсионер тратит 5%
своего портфеля ежегодно и теряет еще 3% из-за инфляции, реальная стоимость его
сбережений уменьшается на 8% в год, а значит, примерно через 12,5 лет он останется без
денег. И это в лучшем случае, поскольку в расчет не принимается возможность
неожиданного роста инфляции или заболеваний, требующих дорогостоящего лечения.
Для молодых инвесторов вложение средств исключительно в «безопасные» активы еще
более губительно, прежде всего потому, что средства, отложенные для выхода на
пенсию, практически не вырастут. Основная мысль, которую следует уяснить при
прочтении первой главы, заключается в том, что инвестор не может рассчитывать на
приемлемые доходы, если он не идет на риск. В нынешних условиях риски очень
высоки, а поскольку в будущем инвесторы должны получить компенсацию за несение
этих рисков, доходы, которые ожидают их в перспективе, тоже должны быть высокими.
Самый надежный способ получить эти высокие доходы — широкая диверсификация при
покупке рискованных активов.

Четыре главных правила

Прежде чем заняться самым важным вопросом, который неизбежно встает перед
любым инвестором — «как распределить свои средства между разными классами
активов?», — следует запомнить четыре основных правила: откладывать как можно
больше средств, создать резерв ликвидных налогооблагаемых активов на
непредвиденный случай, позаботиться о широкой диверсификации и ориентироваться
на пассивно управляемые или индексные фонды.

· Если у вас нет возможности откладывать деньги, не тратьте время на эту книгу.
Не забывайте хрестоматийное определение: инвестирование — это отсрочка
потребления в настоящем во имя потребления в будущем. Если вы не в состоянии
отложить потребление в настоящем, вы умрете в бедности, даже если не уступаете
деловой хваткой Уоррену Баффетту.
 53

Откладывайте как можно больше средств и не прекращайте делать это до самой

смерти. В последнее время некоторые финансовые экономисты начали
пропагандировать концепцию «сглаживания потребления», согласно которой
следует поддерживать примерно одинаковый уровень жизни с молодых лет до
старости. Ее сторонники предостерегают против «создания избыточных
сбережений» (отсрочки слишком большой части потребления в свои лучшие
годы). Но не забывайте про пари Паскаля: главное — избежать наихудшего
варианта развития событий. Последствия создания избыточных сбережений
меркнут по сравнению с нехваткой средств — сегодня десятки миллионов человек
по всей Америке радуются, что отложили «слишком много», а сотни миллионов
раскаиваются, что сэкономили слишком мало.

· Прежде чем вы начнете формировать свой портфель, рассчитанный на

долгосрочную перспективу, отложите столько денег, чтобы их хватило на жизнь
как минимум в течение шести месяцев в случае потери работы или серьезной
болезни. Поместите их на налогооблагаемый счет, чтобы вас не оштрафовали за
снятие средств с пенсионных счетов IRA или 401(k) до достижения минимального
пенсионного возраста, т.е. 59,5 лет. (По правилу 72 (t), установленному
Налоговым управлением США (IRS), пенсионер освобождается от штрафа за съем
средств с этих счетов до 59,5 лет, если имеют место «платежи, равные по
существу», но будьте осмотрительны: если вы будете выполнять предписания IRS
недостаточно точно, это может обойтись вам очень дорого.)
Речь в данной книге идет лишь о вариантах долгосрочного вложения средств —
пенсионных накоплениях, долговременных пожертвованиях на
благотворительность, трастовых фондах, созданных в интересах детей и внуков, и
накоплениях для обучения в университете, которое начнется не ранее чем через
15 лет. Здесь не рассматриваются вопросы о деньгах, которые понадобятся в
течение ближайших пяти лет, например о накоплениях для первого взноса по
ипотеке. В этом случаевыбор сценариев невелик: держите такие средства в самых
безопасных краткосрочных инструментах, к примеру в краткосрочных
облигациях с высоким рейтингом и депозитных сертификатах. Если вы решили
купить облигации или паи облигационного фонда, убедитесь, что средний срок их
погашения меньше, чем период накопления. Самая неудачная идея в таких
обстоятельствах — вложить средства для накопления на первый взнос по ипотеке
в акции, которые, как показывает недавний опыт, могут упасть в цене вдвое за 12
месяцев.

· Применяйте как можно более широкую диверсификацию. Хотя портфель из

акций и облигаций можно сформировать по принципу «сделай сам», действовать
таким образом просто глупо.

· Как и люди, большинство компаний со временем умирает. Как это ни

парадоксально, если проанализировать данные за 10 лет, мы увидим, что
примерно две трети акций отстают от рынка — основную часть рыночной
доходности обеспечивает сравнительно небольшая группа успешных компаний,
таких как 115-летняя General Electric3. Кроме того, свою лепту вносят слияния и
образование дочерних компаний — примером может служить разделение
телекоммуникационной компании AT&T и нефтяного гиганта StandardOil в
прошлом веке.
Возможно, вам приходилось слышать, что уровень диверсификации адекватен,
если вы владеете 15–30 акциями. Это верно в узкостатистическом смысле —
ежедневная волатильность портфеля, который содержит сравнительно
небольшое число акций, ненамного выше, чем рынка в целом. Однако данный
факт не отменяет куда более важного обстоятельства: портфель с низкой
диверсификацией повышает вероятность того, что вы закончите жизнь в
 54

богадельне. Исследователь Рон Серц сформировал методом случайной выборки

1000 портфелей, каждый из которых содержал 15 акций, и проанализировал их
финансовые показатели за 30 лет. Доходность «удачных» портфелей на 95
процентилей и выше превосходила итоговую доходность рынка в 2,5 раза, однако
«неудачные» на пятой процентиле вышли всего на 40% от итоговой доходности
рынка4.

· При отборе небольшого числа акций ваши шансы разбогатеть увеличиваются, но,
как мы только что узнали, это одновременно повышает вероятность того, что вы
закончите жизнь в нищете. Покупая и держа весь рынок с помощью пассивно
управляемого или индексного взаимного фонда, вы будете владеть акциями всех
успешных компаний и получите рыночный доход в полном объеме. Безусловно,
вы будете владеть и всеми убыточными компаниями, но это не так важно;
максимум убытка, который может принести одна акция, — это ее стоимость при
покупке, в то время как успешные компании могут запросто сделать 1000%, а то и
10 000% за 10–20 лет. Если вы упустите одну-две из таких акций, ваш портфель
серьезно пострадает. Так, фонд, привязанный к индексу совокупного рынка
Wilshire 5000, фактически владеет акциями всех американских компаний,
зарегистрированных на бирже, и добиться большей диверсификации
практически невозможно. Подобный индексный портфель можно купить у
крупных компаний, управляющих взаимными фондами, всего-навсего за 0,07%
годовых — таков размер взимаемых ими комиссионных, — самостоятельный
отбор и покупка множества разных акций обойдутся вам куда дороже.

Два этапа распределения средств

Уяснив все эти предварительные моменты, можно наконец перейти к обсуждению
самого процесса распределения средств: как сформировать реальный инвестиционный
портфель из активов, которые рассматривались в главе 1. Хорошая новость заключается
в том, что это несложно — инвестор принимает всего два важных решения:
1. Как распределить средства между акциями и облигациями.
2. Как распределить средства между различными категориями акций.

Решение первого вопроса — о распределении средств между акциями и облигациями —

мы начнем с притчи из книги гуру инвестиционного менеджмента Чарли Эллиса:
Вопрос: Что бы вы предпочли, если ли бы выбор был в вашей власти?
Вариант А: Акции сильно поднимаются в цене, и их курс остается неизменным долгие
годы.
Вариант Б: Акции сильно падают в цене, и их курс остается неизменным долгие годы5.
Разумеется, это каверзный вопрос. Хотя большинство инвесторов выбирают вариант А,
Эллис указывает, что долгосрочный инвестор явно должен предпочесть вариант Б.
Чтобы понять почему, давайте взглянем на акции США в 2009 г. через призму
уравнения Гордона. В настоящее время ожидаемая доходность по ним равна 2,5%
прибыли плюс темпы роста дивидендов, составляющие 1,32%. Таким образом, львиную
долю доходности обеспечивает текущий поток дивидендов, а не их ожидаемый рост. И
вновь процитирую Эллиса:
Так же, как мы покупаем корову ради молока и кур ради яиц, мы приобретаем акции
ради нынешних и будущих дивидендов. Разве, владея молочной фермой, вы бы не
хотели купить коров подешевле, чтобы молоко побыстрее окупило ваши инвестиции?6
Или, как гласит старая поговорка Уолл-стрит: «Яйца от куриц, молоко от коров,
дивиденды от акций — дар богов». Чем длиннее период времени, тем актуальнее
данный тезис. Двадцатипятилетний юноша, который стремится накопить на безбедное
 55

существование в старости, должен на коленях молить о том, чтобы медвежий рынок

сохранялся как можно дольше, так как это позволит ему покупать акции по дешевке.
Оптимальный сценарий для молодого инвестора — это затяжной медвежий рынок, на
котором курс акций падает до минимума. Для пенсионера такая ситуация совсем
нежелательна.
Как показывает пример инвестора из Японии, пожилой человек смотрит на вещи
несколько иначе. Медвежий рынок — не друг пенсионеру, который тратит свои
сбережения.
Таким образом, распространенная точка зрения, что молодежь должна инвестировать
более агрессивно, чем старшее поколение, вполне справедлива. Это принято объяснять
тем, что в долгосрочной перспективе акции становятся более безопасными. Но как
показывает история Санкт-Петербурга, Каира, Дели и Буэнос-Айреса в начале XX в., это
далеко не так.
Молодым инвесторам следует иметь в портфеле больше акций скорее потому, что у них
есть возможность использовать средства, которые они откладывают регулярно, на
падающем рынке. Иначе говоря, в их распоряжении больше «человеческого» капитала,
чем финансового: совокупные заработки молодого инвестора в будущем превосходят его
сбережения и инвестиции. С финансовой точки зрения человеческий капитал подобен
облигации, купонный доход по которой растет вместе с инфляцией.
Поскольку молодой работник обладает огромным богатством, которое сродни
облигациям, — человеческим капиталом, — он может держать бóльшую часть капитала
(если не весь) в акциях. Так, во всяком случае, гласит теория.
У того, кто вышел на пенсию, нет человеческого капитала (если он не рассчитывает на
государственное пенсионное обеспечение), и поэтому он не может продолжать покупать
акции, если их курс падает, — слишком агрессивное инвестирование будет для него
неразумным.
Подавляющее большинство инвесторов занимают промежуточное положение между
двумя описанными крайностями, поэтому типичный инвестор средних лет, вероятно,
захочет разделить свои финансовые активы поровну между акциями и облигациями.
Таким образом, первым фактором, влияющим на принятие решения о распределении
средств между акциями и облигациями, является возраст.
Второй фактор — это толерантность инвестора к риску. И вновь недавний медвежий
рынок значительно упрощает мою работу. Когда я писал две свои первые книги о
финансах в 1995–2001 гг., я потратил немало сил на решение задачи, которую так
блестяще определил журналист Фред Швед почти 100 лет назад:
Есть вещи, которые нельзя должным образом растолковать неискушенному ни на
словах, ни на примерах. Ни одно описание, которое я мог бы привести здесь, не даст вам
и отдаленного представления о том, каково терять порядочную сумму денег, которой вы
владели ранее7.
В 2009 г. почти все инвесторы потеряли невинность. Теперь любой из них способен без
труда ответить на вопрос: «Какова ваша толерантность к финансовому риску?» Еще
важнее, как вел себя инвестор последние несколько лет: а) продавал; б) держал то, что
имел; в) докупал или г) докупал и рассчитывал на дальнейшее падение, с тем чтобы
купить еще. В зависимости от ответа толерантность к риску можно определить,
соответственно, как «низкую», «умеренную», «высокую» и «очень высокую». Точно
такие же ответы можно было бы получить на вопрос «насколько вы
дисциплинированны?». Никто не сказал, что это было просто.
Широко известное правило требует, чтобы доля облигаций в портфеле соответствовала
возрасту инвестора. Соотношение акций и облигаций в портфеле 20-летнего должно
составлять 80 к 20, тогда как портфель 70-летнего должен включать 30% акций и 70%
 56

облигаций. С учетом своей толерантности к риску инвестор может изменить эти

пропорции следующим образом:

Таким образом, 50-летний с очень высокой толерантностью к риску и 30-летний с

умеренной толерантностью к риску могут одинаково распределить активы, закупив
акции и облигации в соотношении 70 к 30. 90-летний с умеренной толерантностью к
риску и 70-летний с очень низкой толерантностью к риску могут принять одинаковое
решение, включив в портфель 10% акций и 90% облигаций.
Эта схема служит всего лишь отправной точкой. Сказочно богатая 80-летняя дама,
которая тратит на жизнь менее 1% своего портфеля, вполне может избрать более
агрессивный подход, чем ее сверстники, поскольку не останется без средств, даже если
вложит значительную сумму в акции. На самом деле ее портфель в большей степени
принадлежит ее наследникам и благотворительным организациям, чем ей самой.
С другой стороны, 70-летнему, который ежегодно тратит на жизнь 7% своего портфеля,
рекомендуется сократить свои расходы и использовать основную часть накопленных
средств для покупки фиксированного аннуитета — контракта со страховой компанией,
который гарантирует пожизненную выплату фиксированного дохода. Это обеспечит ему
приемлемые ежемесячные поступления, если он проживет слишком долго. К
сожалению, в главе 5 мы узнаем, что, хотя фиксированный аннуитет теоретически
обеспечивает «пожизненное страхование», нынешние трудности страховых компаний
делают его приобретение проблематичным.
Главное при распределении активов — принять решение о соотношении средств,
выделенных на акции и облигации. Возьмите за ориентир правило, согласно которому
доля облигаций должна соответствовать возрасту инвестора.
Надо сказать, что молодежь склонна переоценивать свою толерантность к риску. На
самом деле, чувство риска приобретается. Как остроумно заметил Швед, одно дело,
когда 25-летний инвестор смотрит в ведомость и думает, что у него хватит
самообладания для портфеля 80/20, который при чрезвычайных обстоятельствах может
потерять 40% своей стоимости, и совсем другое — пережить подобное злоключение, не
теряя головы.
В то же время пожилые люди уже успели повидать спады рынка и знают, что такие
периоды рано или поздно заканчиваются. Нередко они сокрушаются, что упустили
возможность купить акции по низкой цене, когда были моложе, и решают, что в
следующий раз используют такой шанс.
Классическим примером мудрости, которая приходит с годами, могут служить события
1979 г., когда журнал BusinessWeekпровозгласил смерть акционерного капитала в
знаменитой статье The Death of Equities. Более 10 лет до этой публикации доходность
акций оставалась чрезвычайно низкой, отставая от высоких темпов инфляции. В акциях
разуверились почти все… кроме пожилых:
 57

С 1970 по 1975 г. число инвесторов снизилось во всех возрастных группах, кроме одной,
ее составляли лица 65 лет и старше. В то время как число инвесторов младше 65 лет
уменьшилось примерно на 25%, в данной группе оно выросло более чем на 30%. Лишь
старики, которые не понимают происходящего на финансовых рынках страны или не в
состоянии приспособиться к изменениям, по-прежнему держатся за акции.
Далее в статье приводятся слова молодого топ-менеджера одной из корпораций:
Приходилось ли вам в последнее время бывать на собраниях акционеров? Теперь там
заседают сплошь упертые стариканы. Фондовый рынок сегодня — это не то место, где
кипит жизнь8.
Разумеется, в итоге в дураках остались молодой руководитель и BusinessWeek, которому
так и не простили The Death of Equities. Эта злополучная статья ознаменовала начало
одного из самых продолжительных и мощных подъемов рынка в истории США. Как
оказалось, старики знают суровую правду жизни. Их молодые годы пришлись на эпоху
Великой депрессии, и в отличие от молодежи они понимали, что падение курса акций и
рост пессимистических настроений сулят высокую доходность в будущем.
Один из парадоксов инвестирования заключается в том, что серьезные длительные
спады рынка идут не впрок молодым. Хотя им следовало бы активно вкладывать
средства в акции, обычно первая же встреча с медведем пугает их так сильно, что у них
пропадает желание покупать. В то же время медвежий рынок не приносит пользы и
старикам — отсутствие человеческого капитала и тот факт, что они тратят средства со
своих инвестиционных счетов, не позволяют им увеличивать долю акций. Лишь
целеустремленность и строгая дисциплина могут помочь молодежи и людям среднего
возраста изучить историю рынка и, подобно «упертым стариканам», о которых писал
журнал BusinessWeek, воспользоваться преимуществами ситуации, пока поезд еще не
ушел.
Оптимальное время для покупки акций часто наступает в тот момент, когда тучи на
экономическом небосклоне сгущаются до предела, а худшая пора для покупки — когда в
небе ни облачка.
Приобретая опыт, вы станете оценивать свою толерантность к риску более трезво. Для
оценки правильного соотношения количества акций и облигаций полезен метод,
включающий в себя определение, как я ее называю, «точки равновесия». Вот как это
работает. Во время бычьего рынка вы радуетесь, что курс ваших акций растет, и жалеете,
что не вложили в них больше средств. Точкой равновесия для вас будет такое
распределение активов, при котором удовольствие и сожаление взаимно
уравновешиваются. При серьезных спадах рынка точкой равновесия является такое
распределение активов, при котором огорчение от убытков по акциям
уравновешивается теплым чувством при мысли о своих облигациях, ведь благодаря им
вы сможете приобрести больше акций по низкой цене.
Когда решение о соотношении количества акций и облигаций принято, следующая
важная задача — распределить средства между разными категориями акций. В грубом
приближении этот процесс упрощает вера в эффективность рынка: нужно купить и
держать полный комплект ведущих мировых акций. Именно эту функцию выполняет
Всемирный индексFinancial Times (Financial Times Stock Exchange Index или FTSE,
произносится «футси»), который рассчитывает агентство, совместное предприятие
газеты и Лондонской фондовой биржи. Рис. 3.1 иллюстрирует его состав на 31 декабря
2008 г.
 58

Примечательно то, что этот индекс является «взвешенным по рыночной

капитализации». Этот термин означает, что доля каждой компании в данном индексе, а
следовательно, и в любом привязанном к нему фонде эквивалентна совокупной
стоимости ее акций в долларовом выражении. К примеру, 31 декабря 2008 г. 1,9%
средств такого фонда было вложено в компанию ExxonMobil, крупнейший компонент
индекса, поскольку совокупная стоимость ее акций равнялась 1,9% стоимости всех
мировых акций, а на более мелкую составляющую индекса, чешскую нефтяную
компанию Unipetrol a. s., рыночная капитализация которой равнялась 0,001% стоимости
мировых акций[11], приходилось 0,001% средств.
Прелесть взвешивания по рыночной капитализации заключается в том, что она
позволяет действовать по принципу «выстрелил — забыл»: что бы ни происходило с
курсом акции, управляющему фондом не приходится покупать или продавать. Если
акция компании вырастет в четыре раза по отношению к остальному индексу, вырастет
и ее доля в индексе и в любом привязанном к нему индексном фонде. То же самое
происходит, если курс акции падает: вместе с ним снижается и рыночная
капитализация, а значит, и ее доля в индексе. Не забывайте, что покупки и продажи
стоят денег и чем меньше подобных операций вы совершаете, тем лучше. Сумма
удвоится для взаимного фонда, торгующего большими объемами акций с высокими
транзакционными издержками.
Вы можете купить этот индекс в виде единого продукта у Vanguard — это Total World
Stock Index Fund. Однако я не рекомендую делать это. Соотношение американских и
зарубежных акций в этом индексе составляет 44/56, и поэтому привязанный к нему
фонд имеет слишком сильный крен в сторону зарубежных активов, а это нежелательно
по трем причинам. Во-первых, если вы не живете за рубежом, на пенсии вам
понадобятся доллары, а держа зарубежные акции, вы подвергаетесь риску снижения
курса евро, иены, фунта и других зарубежных валют. Во-вторых, зарубежные акции не
только рискованнее американских — владение ими обойдется вам дороже. Биржевые
операции за рубежом требуют более высоких расходов, а правительства многих
зарубежных стран облагают дивиденды по акциям налогами. Хотя вы можете
компенсировать эти затраты на налогооблагаемом счете, получив льготу за уплату
налогов за рубежом при подаче налоговой декларации в США, этим правом нельзя
воспользоваться на пенсионном счете. И наконец, комиссионные этого фонда
 59

завышены, что нетипично для Vanguard в целом. Прибавьте к доле расходов фонда,
которая составляет 0,50%, 0,25% комиссии за покупку, и вы увидите, что закупка
составляющих данного индекса по отдельности — в США и на зарубежных фондовых
рынках — обойдется значительно дешевле.
Немного математики: портфельная теория Марковица
В 1952 г. Journal of Finance опубликовал статью Гарри Марковица, который потряс
инвестиционный мир революционной идеей: риск волнует инвесторов не меньше
доходности9. Главное открытие, касающееся взаимосвязи между этими двумя факторами,
заключалось в том, что при любом уровне риска можно сформировать портфель, который
обеспечит оптимальную доходность, а при любом уровне доходности можно сформировать
портфель, который подвергает инвестора минимальному риску.
Ниже я изобразил эту модель графически — на рисунке вы видите «облако» портфелей,
представленное в виде дисперсии относительно средних величин.

Прежде всего обратите внимание на вертикальную линию, соответствующую стандартному

отклонению 15%. Заметьте, что многие портфели лежат на ней или рядом с ней — понятно,
что инвестору хочется иметь портфель, который максимально приближен к этой линии в ее
верхней части, это позволит получать самую высокую доходность при данном уровне риска.
Аналогичным образом, если портфель лежит на или вблизи горизонтальной линии,
соответствующей доходности 10%, очевидно, что инвестор предпочтет оказаться как можно
правее, чтобы получать такую доходность при минимальном уровне риска.
Верхняя левая граница этого облака, которая имеет отчетливо выраженную выпуклую
форму, — это так называемая граница эффективности Марковица, именно здесь хотелось бы
инвесторам обнаружить свои портфели. Гениальность Марковица состоит в том, что он
нашел универсальный алгоритм, который описывает все портфели, лежащие вдоль границы
эффективности. Для всех активов он использует доходность, стандартное отклонение и
матрицу ковариаций между ними.
Хотя Марковиц описал свой метод — он получил название оптимизация по среднему
отклонению (mean variance optimization, MVO), — в 1952 г. не было возможности произвести
соответствующие расчеты для среднестатистических портфелей. Она появилась лишь с
распространением персональных компьютеров в 1980-е гг. На этом этапе финансовые
аналитики начали обрабатывать исторические данные с помощью коммерческого
программного обеспечения для MVO.
 60

Результаты были ужасны. Поскольку метод MVO ориентирован на активы с максимальной

доходностью, программа формировала портфели, львиную долю которых составляли
зарубежные — прежде всего японские — акции, т.е. активы с наихудшими перспективами.
Постепенно финансовые аналитики поняли, что, поскольку в долгосрочной перспективе
доходность различных классов активов, как правило, возвращается к среднему, на практике
MVO работала как средство максимизации ошибок, завышая или занижая рейтинг активов,
которые в дальнейшем давали соответственно пониженную или повышенную доходность.
Я считаю, что метод MVO полезен главным образом как инструмент обучения, но не может
помочь при формировании реального портфеля.

Везение, взлеты и падения

Теперь давайте поговорим о преимуществах диверсификации и о том, как сочетать
различные виды активов, — о так называемой «теории портфеля». Она включает массу
технически сложных вопросов, и те, кто интересуется этими аспектами, найдут
небольшое введение в данную тему в разделе «Немного математики».
Инвестор, не имеющий склонностей к математике, может усвоить эту важную
концепцию с помощью приведенных ниже данных о доходности двух классов активов —
акций крупных компаний и инвестиционных трастов недвижимости США в период с
1995 по 2002 г. — и портфеля, сформированного из первых и вторых в соотношении
50/50 (см. табл. 3.1).
Обратите внимание, что худшим для крупных компаний США оказался 2002 г., когда их
убытки составили 22,23%, а для инвестиционных трастов недвижимости таким годом
стал 1998-й, когда они потеряли 15,38%. А теперь заметьте, что в 2002 г., самом
неудачном для портфеля, состоящего из данных активов в соотношении 50/50, он
потерял всего лишь 9,03%, а его среднегодовая доходность выше, чем у каждой из
составляющих в отдельности.
Поэтому в конце каждого года инвестору приходилось корректировать состав портфеля,
чтобы сохранить данное соотношение на уровне 50/50. Попробуем понять, как работает
такой метод. К концу 1995 г. крупные компании США показывали лучшие результаты,
чем REIT. Чтобы восстановить соотношение 50/50 к началу следующего года, инвестор
должен был продать часть акций крупных компаний и купить на вырученные деньги
паи инвестиционных трастов недвижимости. На следующий год ему придется проделать
прямо противоположное. Данный процесс, названный «перебалансировкой»,
вырабатывает у инвестора привычку покупать дешево и продавать дорого, которая
обычно — хотя и не всегда — повышает доходность в долгосрочном аспекте.
 61

На рис. 3.2 доходность акций крупных компаний США, инвестиционных трастов

недвижимости и их комбинации 50/50 представлена в виде графика. Хорошо видно, что
портфель, сформированный из данных активов в соотношении 50/50, дает более
плавный рост. Если в инвестировании бывает бесплатный сыр, вот он: чуть более
высокую доходность при значительно меньшем риске. Как это получилось? На какое-то
время акции крупных компаний сделали рывок вверх, в то время как инвестиционные
трасты недвижимости упали. В этом заключается суть формирования портфеля: выбор
активов, которые время от времени движутся в разных направлениях, снижает риск, а
если повезет, позволяет увеличить доходность за счет «перебалансировки».

При формировании портфеля важно включить в него классы активов, которые

периодически движутся в разных направлениях.
 62

Должен признать, что данные классы активов и период, когда они двигались в
противоположном направлении, давая почти одинаковую суммарную доходность, были
выбраны умышленно, поскольку на самом деле подобные ситуации складываются не так
часто. Я сделал это, чтобы наглядно продемонстрировать преимущества
диверсификации. Обычно диверсификация и перебалансировка дают менее ощутимый
выигрыш как в снижении риска, так и в повышении доходности.
Иногда перебалансировка приводит к тому, что инвестор теряет доход, как случилось в
1990-е гг., когда японские акции стали резко падать, а американские почти так же
стремительно расти. В данном случае, занимаясь перебалансировкой, инвестор
продавал бы акции, которые дадут максимальную доходность в будущем, и покупал те,
что в перспективе окажутся наименее результативными.
Однако в долгосрочном плане, пусть и с некоторыми оговорками, перебалансировка
портфеля, безусловно, добавляет ценность и снижает риск, позволяя зафиксировать
прибыль, когда цена на тот или иной класс активов или акции в целом становится
завышенной.
Пример с крупными компаниями США и REIT иллюстрирует еще один базовый
принцип: главное — это портфель. Ни в коем случае не зацикливайтесь на отдельных
классах активов, которые входят в состав портфеля. С сентября 2000 г. по сентябрь 2002
г. акции крупных компаний США потеряли почти половину своей стоимости. К счастью,
эти убытки уравновешивались прибылями инвестиционных трастов недвижимости.
Хотя в каждой из названных категорий были обанкротившиеся компании, общие
результаты, которые показали данные классы активов, были вполне приемлемыми.
Как уже отмечалось, правильная реакция на подобные различия в поведении разных
классов активов — покупать больше тех, которые показывают наихудшие результаты. И
все же некоторые инвесторы слишком сильно переживают из-за составляющих
портфеля, не дотягивающих до среднего уровня. А поскольку в портфеле всегда
найдется один-два актива, отстающих от рынка, раздражение и тревога могут стать
хроническими. Если вы обнаружили, что не сводите глаз с отстающих активов,
настоятельно рекомендую вам обратиться к профессиональному консультанту и
переключить свое внимание на другие сферы жизни.

В погоне за радугой
Существует ли научный метод отбора активов, который может обеспечить
максимальную доходность в будущем при минимальном риске? Нет, но люди не
оставляют попыток найти его. В 1952 г. аспирант Чикагского университета Гарри
Марковиц изобрел математический метод, позднее получивший известность под
названием «анализ среднего отклонения». Теоретически он позволяет инвестору
рассчитать так называемую «границу эффективности» — выявить все портфели, дающие
максимальную доходность при данном уровне риска.
Беда лишь в том, что метод Марковица, за который он много лет спустя получил
Нобелевскую премию, неприменим без точных прогнозов — нужно представлять не
только уровень доходности и волатильности соответствующего класса активов в
будущем, но и соотношение доходности разных классов активов — из года в год и из
недели в неделю. Человеку попросту не под силу предвидеть такое множество факторов.
Более того, если инвестор может успешно предсказать, какие активы дадут наилучшие
результаты в будущем, необходимость в методе Марковица отпадает. Достаточно
покупать активы с максимальной доходностью в нужный момент.
Принимая решение о распределении активов, крайне остерегайтесь суперсовременных
«черных ящиков». Подобные методы вводят на входе и выдают на выходе бесполезную
информацию.
 63

Постепенно специалисты по инвестированию осознали недостатки анализа среднего

отклонения и систем распределения активов, основанных на принципе «черного
ящика». Чем же руководствоваться при распределении активов рядовому инвестору?
Отчасти мы уже ответили на этот вопрос выше: соотношение отечественных и
зарубежных акций должно оставаться в пределах 80/20–60/40. Приемлемое
распределение средств между разными категориями акций может быть таким:
70% — фондовый рынок США;
30% — фондовый рынок зарубежных стран.
Тогда, если вы решили, что соотношение акций и облигаций в вашем портфеле
составляет 60/40, он будет иметь следующий вид:
42% — фондовый рынок США;
18% — фондовый рынок зарубежных стран;
40% — облигационный рынок.
Вот и все. Готово. Такой подход кажется слишком упрощенным, а то и дилетантским? Не
волнуйтесь. На ближайшие несколько десятков лет вы сможете дать фору
подавляющему большинству профессиональных инвесторов.
Можно ли улучшить такой портфель? Да, но это требует определенных усилий со
стороны инвестора и чревато опасностью испортить дело. И все же многие, в том числе и
я, убеждены, что такая работа окупается. Мы проделаем ее в три этапа.
Во-первых, вы можете добавить в портфель еще несколько классов активов.
Большинство инвестиционных менеджеров начали бы с инвестиционных трастов
недвижимости. В каком объеме? Пожалуй, не более 10% средств, выделенных на акции,
— к примеру, в портфеле 60/40 на трасты придется 6% совокупных средств.
Во-вторых, разбейте зарубежные акции на две категории — развитых стран и стран с
развивающимися рынками: очень часто их доходность резко различается.
В-третьих, возможно, вам удастся получить дополнительную премию за риск, увеличив
долю акций недооцененных и мелких компаний. Для этого разбейте все акции на
четыре группы: крупные компании с высокой капитализацией, мелкие компании с
низкой капитализацией, крупные недооцененные компании и мелкие недооцененные
компании. (Первые две группы примерно соответствуют упомянутым в главе 2
категориям, которые выделили Фама и Френч, — крупные и мелкие компании
промежуточного типа.) Чтобы получить желаемый рост стоимости, не покупайте акции
крупных и мелких растущих компаний, которые имеют более низкую ожидаемую
доходность.
Вот как выглядят результаты такого распределения средств на практике. Опять-таки
начнем с портфеля 60/40, описанного выше:
42% — фондовый рынок США;
18% — фондовый рынок зарубежных стран;
40% — облигации.
Теперь добавим инвестиционные трасты недвижимости и разобьем зарубежные акции
на две группы — развитых и развивающихся рынков:
39% — фондовый рынок США;
3% — инвестиционные трасты недвижимости;
12% — фондовые рынки развитых зарубежных стран;
6% — развивающиеся рынки;
40% — облигации.
 64

Здесь мы начинаем сталкиваться с проблемами, которые порождает управление

портфелем на практике. Прежде всего, минимальная сумма приобретения паев
Vanguard REIT Fund составляет $3000, а значит, совокупный объем портфеля должен
быть не менее $100 000. Вы можете купить данный класс активов на меньшую сумму
через торгуемый на бирже фонд (ETF), но при этом вам придется оплатить брокерскую
комиссию и спреды, что резко снизит доходность такой маленькой позиции. Вторая
проблема заключается в том, что около 2% Total Stock Market Fund — фонда,
привязанного к индексу совокупного рынка, — уже приходится на инвестиционные
трасты недвижимости, а значит, фактически они составят около 3,8% портфеля.
И наконец, если общий объем средств в портфеле превышает $250 000–$500 000 и вас
не пугает сложность, можно разбить средства, вложенные в американский фондовый
рынок и зарубежные рынки развитых стран, на четыре части, включив в портфель
мелкие и недооцененные компании:
10% — крупные компании США с высокой капитализацией;
9% — мелкие компании США с низкой капитализацией;
10% — недооцененные крупные компании США;
10% — недооцененные мелкие компании США;
3% — инвестиционные трасты недвижимости;
3% — крупные компании с высокой капитализацией, развитые страны;
3% — мелкие компании с низкой капитализацией, развитые страны;
3% — недооцененные крупные компании, развитые страны;
3% — недооцененные мелкие компании, развитые страны;
3% — крупные компании с высокой капитализацией, развивающиеся рынки;
3% — недооцененные крупные компании, рынки;
40% — облигации.

Разумеется, предложенные модели — не являются строго определенными

рекомендациями. Это всего лишь пример процесса распределения активов в реальных
условиях. Формируя портфель, вы должны учитывать свои возраст, толерантность к
риску и сложности и объем своего портфеля.
Портфель, представленный выше, содержит основные виды активов, которые могут
заинтересовать инвестора, имеющего в своем распоряжении не более $1 млн. Есть ли
другие классы активов, заслуживающие вашего внимания?
В последние годы пристальное внимание привлекают товарные фьючерсы, вернее
сказать, привлекали до резкого падения в конце 2008 г.
У товарных фьючерсов есть два недостатка. Во-первых, их доходность в будущем, скорее
всего, окажется низкой, во всяком случае гораздо ниже, чем в прошлом. Я называю
товары «активом du jour» — сегодня в финансовых кругах их обсуждают все кому не
лень. Это настораживающий знак: если каким-то активом владеют все, остается
слишком мало покупателей, чтобы повышать его цену. Во-вторых, я попросту не
доверяю ни одному из фондов и ни одной из компаний, которые предлагают их для
продажи. Причины этого я объясню в главе 5, посвященной брокерским операциям и
взаимным фондам.
Акции компаний, которые занимаются добычей золота, серебра и платины, дают
приблизительно те же преимущества диверсификации, что и товарные фьючерсы.
Сегодня они вызывают у меня меньшее воодушевление, чем несколько лет назад, и на то
есть две причины. Во-первых, мой бывший фаворит в этой сфере Vanguard Precious
Metals and Mining Fund (Фонд ценных металлов и добывающей промышленности)
 65

расширил свой устав и начал вкладывать средства в компании, которые добывают

неблагородные металлы (главным образом алюминий, медь и свинец) и другие
природные ресурсы, что существенно снижает его диверсификационную ценность.
Во-вторых, золото тоже превратилось в актив du jour, который приобрел чрезмерную
популярность благодаря высокой доходности в недавнем прошлом. Однако, если вы не
прячетесь от полиции, переезжая с места на место, покупка золотых слитков, золотых
монет или паев биржевого фонда, вкладывающего средства в золото, не лучшая идея.
Реальная доходность этого желтого металла в долгосрочной перспективе равна нулю —
во времена Шекспира за унцию золота можно было купить хороший мужской костюм, и
на сегодняшний день ситуация практически не изменилась. Кроме того, золото не
приносит дивидендов и требует затрат на хранение.
Еще один класс активов, заслуживающий внимания, — зарубежные инвестиционные
трасты недвижимости — компании, работающие с недвижимостью в Европе, Азии и
Австралии. В последнее время они сильно упали в цене, как и REIT в США, и поэтому
приносят дивиденды более 8%. Они могут обеспечить еще большую диверсификацию,
чем их американские собратья. Единственный недостаток заключается в том, что
независимые мелкие инвесторы могут приобрести их акции в пассивно управляемой
форме только через торгуемые на бирже фонды, а это влечет за собой уплату
комиссионных и спредов. Поскольку процентная доля данного класса активов в
портфеле будет невысока, такая покупка имеет смысл, лишь если общий объем средств
составляет хотя бы несколько сотен тысяч долларов и вас не пугает сложная комбинация
инвестиций.
Важно не только правильно отобрать различные классы активов, но и решить, какими
счетами вы будете пользоваться. К примеру, вы можете поместить львиную долю своих
сбережений на пенсионные счета, не подлежащие налогообложению, — 401(k) или IRA.
В этом случае вы можете приобрести практически любой класс активов, не задумываясь
о налоговых последствиях.
С другой стороны, ваши инвестиции могут находиться только на налогооблагаемых
счетах и не включать активы, не подлежащие налогообложению. В такой ситуации не
стоит вкладывать средства в высокодоходные облигации, поскольку соответствующий
дивидендный доход будет облагаться подоходным налогом по базовой ставке. В данной
ситуации лучше ориентироваться на фонды, инвестирующие средства в американские и
зарубежные крупные компании с высокой капитализацией — активы, оптимальные в
налоговом отношении, — а в качестве облигационной составляющей выбрать
муниципальные ценные бумаги.

Резюме
· Основная часть средств в сбалансированном портфеле вкладывается в акции и
облигации. Это сводит к минимуму вероятность того, что вы умрете в бедности.
Инвестирование слишком крупных сумм в рискованные активы ведет к
печальным последствиям в случае долговременного спада рынка, но
аналогичными результатами чревато и вложение слишком больших средств в
безопасные активы, поскольку они не обеспечат прирост капитала, достаточный
для того, чтобы вы могли безбедно существовать на пенсии. Вкладывать в акции
следует лишь те деньги, без которых вы сможете обойтись в течение 10–20 лет.

· Соотношение акций и облигаций в пенсионном портфеле зависит прежде всего от

ваших возраста и толерантности к риску.

· Простые портфели, состоящие всего из двух категорий акций (фонды,

привязанные к индексам совокупного американского и зарубежного фондового
рынка) и одного вида облигаций, порой показывают на удивление хорошие
результаты. Более сложные портфели, особенно те, в которых сделан акцент на
 66

акции недооцененных и мелких компаний, могут давать более высокую

доходность, но их формирование требует времени и сил. Кроме того, поскольку
фонды, как правило, устанавливают минимальную сумму инвестирования,
сложные варианты распределения средств доступны лишь для владельцев
крупных портфелей.

MyBook — библиотека современной и классической литературы, новинки и

бестселлеры, отзывы, рекомендации, популярные авторы.
Глава 4

Враг в зеркале
Почти каждому летчику-курсанту в начале обучения доводилось выполнять следующее
задание: инструктор предлагает ему посадить самолет на короткой дерновой посадочной
полосе, ограниченной с обеих сторон высокими деревьями. Курсанту становится
немного не по себе, но его успокаивает мысль о том, что рядом инструктор, налетавший
тысячи часов.
После посадки приходит пора вновь подниматься в воздух. Курсант знает, как это
делается, — в режиме максимальной тяги взять штурвал на себя, чтобы оторвать от
земли переднее колесо. И вот самолет уже подпрыгивает на колдобинах
взлетно-посадочной полосы, набирая скорость, но гораздо медленнее, чем обычно, из-за
мягкого неровного дерна.
Секунды тянутся как часы, деревья в конце взлетной полосы становятся все ближе —
теперь хорошо видно, какие они высокие. Наконец самолет отрывается от земли, и
курсант изо всех сил рвет штурвал на себя, чтобы не задеть вершины елок и берез,
которые грозят самолету гибелью.
«Беру на себя», — спокойно произносит инструктор и отклоняет колонку штурвала
вперед — нос самолета опускается и теперь смотрит прямо на деревья. И разумеется, он
действует правильно — курсант поторопился взять штурвал на себя, поскольку скорость
слишком мала для набора высоты. Несколько секунд горизонтального полета позволяют
самолету набрать скорость и успешно преодолеть препятствие.
Разница между поведением курсанта и инструктора очевидна: первый
реагируетрефлекторно, руководствуясь исключительно интуицией и эмоциями, тогда
как второй анализирует ситуацию — знание аэродинамики и рациональное мышление
помогают ему избавить курсанта от необходимости оплачивать новый самолет и лечение
для двоих.
Эксперимент, который мой коллега Джейсон Цвейг неоднократно проводил в
лекционном зале, еще более наглядно иллюстрирует данный феномен. Рассказывая о
поведенческой экономике, Цвейг пускается в монотонные рассуждения о
второстепенных деталях и, когда слушателей охватывает дремота, проворно сует руку в
сумку, стоящую у его ног, и швыряет в первый ряд резиновую змею. Это неизменно
вызывает одинаковую реакцию: сначала те, кто оказался рядом, в ужасе бросаются
врассыпную, но через несколько секунд сконфуженно смеются.
Рефлекторная реакция его жертв вызвана мгновенным выбросом адреналина и страхом,
который заложен в наш мозг эволюцией: змея! Несколько секунд спустя рационально
мыслящие участки мозга подсказывают: разумеется, мистер Цвейг не стал бы
засовывать гремучую змею в сумку, чтобы тайно пронести ее в аудиторию, и он слишком
мил, чтобы швыряться в слушателей живыми змеями. Следовательно, змея не
настоящая. (Работы Джейсона Цвейга по нейроэкономике помогли многим
специалистам в финансовой сфере, в том числе и мне, расширить представление об этом
направлении. Если то, о чем рассказывается в этой главе, заинтересует вас, я
 67

настоятельно рекомендую вам прочесть его книгу «Ваши деньги и ваш мозг» (Your
Money and Your Brain)1.
Размышление требует времени и сил, а рефлекторная реакция непроизвольна и почти
мгновенна — это наследие эволюции, которая за миллионы лет научила нас избегать
змей, чтобы остаться в живых.
В любой сфере человеческой деятельности, будь то полеты на самолете, медицина или
боевые действия, грань между рефлекторным и разумным восприятием происходящего
делит мир на любителей и профессионалов: первые руководствуются эмоциями, вторые
— расчетом и логикой. Инвестор должен владеть своими чувствами, чтобы не врезаться
в финансовые дебри на взлете и не пугаться резиновых змей. В данной главе
рассматриваются основные инстинктивные реакции, к которым склонен мозг инвестора,
и методы борьбы с ними. Иначе говоря, здесь рассказывается о том, как превратиться из
любителя, реагирующего на происходящее рефлекторно, в мыслящего профессионала.
Ничто не превратит вас в нищего быстрее, чем ваши собственные эмоции, и ничто не
сохранит ваши финансы надежнее, чем хладнокровный рассудок, способный эти эмоции
обуздать.

Внутренние демоны
Вам, без сомнения, приходилось слышать, что в психологическом аспекте
инвестирование сводится к страху и жадности. Джон Кейнс называл эти побудительные
мотивы animal spirits, «животным началом», подчеркивая их иррациональный характер.
Этот эксцентричный, склонный к эпатажу преподаватель Кембриджского университета
знал, о чем говорит. За последние годы психологи и нейробиологи узнали много нового
о физиологических механизмах формирования этих эмоций, и в данной главе их
блестящая исследовательская работа будет проиллюстрирована примерами из
многовековой истории финансового безрассудства.
Для начала немного нейроанатомии. Не так давно ученым удалось определить, где
расположены участки мозга, которые отвечают за страх и жадность. Данные центры
находятся главным образом в так называемой лимбической системе, чьи нервные
клетки или нейроны залегают вблизи от центральной части головного мозга. Если
мысленно рассечь череп на две симметричные части — правую и левую — вертикальной
плоскостью, бóльшая часть лимбической системы окажется в этой плоскости и
прилегающей зоне. Кроме того, в передней части мозга — прямо за глазными яблоками
— находятся две группы нейронов, которые называются центрами удовольствия. Не
будет чрезмерным упрощением, если мы назовем эти небольшие участки мозга
«центрами предвкушения». Они проявляют максимальную электрическую и
метаболическую активность, когда человекпредвкушает принятие пищи, секс, приятное
общение или, что главное в нашем контексте, материальное вознаграждение. Если
жадность обитает на определенном участке нашего головного мозга — а неврологи и
нейробиологи очень не любят указывать точную локализацию зон, отвечающих за ту
или иную когнитивную функцию, — ее место именно здесь[12].
На самом деле предвкушение лучше удовольствия. Исследователи обнаружили, что
центры удовольствия более интенсивно реагируют на ожидание вознаграждения, чем на
вознаграждение как таковое. При этом реакция на разные виды удовольствий, которые
ожидают вас в перспективе, будь то принятие пищи, занятия сексом, общение, кокаин
или денежная прибыль, практически одинакова.
Центры удовольствия чрезвычайно восприимчивы к режиму стимуляции. Если в
полдень по пятницам вам на ланч подают любимое блюдо, эти крохотные участки
возбуждаются уже без пяти двенадцать. Если ваш портфель в последнее время
показывает хорошие результаты, они начинают делать свое дело в 9.29 по утрам, когда
вы включаете канал CNBC и видите милое лицо Марии Бартиромо, которая улыбается
вам из операционного зала фондовой биржи.
 68

Продолжим наш урок анатомии. От срединной линии лимбической системы к вискам

расходятся два симметричных проводящих пути, каждый из которых заканчивается
миндалевидным телом. Миндалевидное тело или миндалина, парная структура
головного мозга, формой напоминающая миндальный орех, участвует в формировании
самых сильных отрицательных эмоций — отвращения, страха и ненависти. Опять-таки
не будет чрезмерным упрощением, если мы назовем их «центрами страха». Важно и то,
что с ними соседствует гиппокамп, который участвует в процессах консолидации
памяти.

Большинство позвоночных, которые с эволюционной точки зрения стоят уровнем выше

лягушек, имеют примерно одинаковую лимбическую систему, по всей вероятности
выполняющую одну и ту же функцию: быстрая интерпретация внешних стимулов и
реакция на них — без участия сознания. Эту систему вместе со стволом головного мозга
нередко называют задним мозгом или, в более разговорном варианте, «мозгом
рептилии» — довольно точная метафора для уровня, на котором действуют многие
инвесторы.
Приматы и в первую очередь люди отличаются от прочих позвоночных огромными
размерами внешней части мозга, которая называется корой головного мозга. Насколько
нам известно, именно она отвечает за сознательное мышление.
Почти каждый раз, когда мы инвестируем свои средства, производя расчеты и
анализируя ситуацию, кора головного мозга воюет с лимбической системой,
средоточием инстинктов и эмоций. Наш успех в немалой степени зависит от того,
насколько хорошо кора держит под присмотром лимбическую систему.

Неправильное поведение
 69

Я хочу подчеркнуть, именно эмоции определяют наши человеческие качества — то, что
связывает нас с родными, друзьями и соседями. Без них мы были бы бездушными,
бессердечными машинами, жизнь которых пуста и бессмысленна. Но в финансовом
мире нет ничего хуже эмоций.
Люди остро нуждаются в обществе себе подобных. Если разлучить нас с родными и
друзьями, мы впадаем в уныние и теряем интерес к жизни, а если разлука затягивается,
она может стать причиной болезней и смерти. Эпидемиологи давно знают, что
социальная изоляция и потеря положения в обществе повышают вероятность
артериальной гипертензии, сердечно-сосудистых заболеваний и ранней смерти2.
Обеспечивая наше душевное здоровье, родные, друзья и соседи могут в то же время
являться источником наших финансовых проблем. Мы невольно испытываем страх и
жадность по отношению к тем, кто нас окружает. При этом и сопереживание, и зависть
по отношению к другим людям стимулируют активность миндалевидного тела и
центров удовольствия. Уже много лет я с грустью отмечаю, что из заботливых, тонко
чувствующих людей получаются самые плохие инвесторы — их слишком сильно
занимают чувства окружающих и это мешает им относиться к процессу инвестирования
разумно. И напротив, бессердечные, эгоистичные и высокомерные люди, которых мало
волнуют чувства других, реагируют на страх и жадность окружающих их инвесторов
менее остро и регулярно принимают оптимальные решения о вложении средств. Далее
мы попробуем разобраться, почему самые благородные стороны человеческой натуры
порождают неадекватное финансовое поведение и как научиться обуздывать их, когда
мы превращаемся в инвесторов.
Что же представляет собой вредоносное рефлекторное поведение, которое овладевает
нашей психикой и заставляет нас терять деньги?

Люди обожают простые и понятные истории

Начнем с самого замечательного из человеческих чувств — стремления постичь
окружающий мир. Психологи и историки давно знают: люди привыкли осмысливать
события, облекая их в форму повествования. Воистину: человек — это примат, который
рассказывает истории. Как хорошо сказал Курт Воннегут[13]:

Тигру надо жрать,

Порхать — пичужкам всем,
А человеку — спрашивать:
«Зачем, зачем, зачем?»
Но тиграм время спать,
Птенцам — лететь обратно,
А человеку — утверждать,
Что все ему понятно3.
Когда проблема становится слишком сложной для понимания с логической или
математической точки зрения, люди возвращаются к древнему способу — рассказывают
истории.
Беда в том, что ситуация в финансовой сфере порой усложняется с головокружительной
скоростью. Представьте, что вы врач, которому нравится изучать происходящее на
бирже и покупать индивидуальные акции. При этом вы убеждены, что имеете
представление о фармацевтической промышленности — ведь вы разбираетесь в
эффективности различных препаратов и постоянно прописываете их своим пациентам.
Есть ли у вас преимущество перед прочими инвесторами?
 70

Теоретически — да. Но в реальном мире врачи почти всегда садятся в лужу. Чтобы
принять верное решение, следовало бы определить качество всех продуктов компании, а
затем оценить ее доходы, затраты и возникающие в итоге денежные потоки на
несколько десятков лет вперед с разбивкой по годам. Поскольку эти денежные потоки —
дело будущего, вам нужно подсчитать их «приведенную стоимость» — понять, какова их
ценасейчас, уменьшив их стоимость на величину так называемой дисконтной ставки,
которая меняется из года в год. Сумма всех дисконтированных денежных потоков для
нынешних и будущих продуктов компании и определяет «внутреннюю стоимость»
акции, иными словами, ее фактическую стоимость насегодняшний день. Если текущая
рыночная цена ниже этой стоимости, возникает повод задуматься о покупке. (Именно из
таких расчетов непосредственно вытекает уравнение Гордона. Те, кого интересует
данный вопрос, могут обратиться к разделу «Немного математики» в главе 2.)
Это кажется сложным? Так оно и есть, ведь именно этим кормятся специалисты по
ценным бумагам. Что же делают все остальные, включая 100% врачей? Они реагируют
на чрезмерную сложность так же, как реагировали их предки еще в доисторическую
эпоху, — рассказывают истории.
В случае нашего злополучного врача сюжет развивается примерно так: компания Druggy
LaRoche Pharmaceuticals только что выпустила непревзойденный антибиотик
трифигзнаетчтомицин. Он отлично помогает моим пациентам и наверняка произведет
не меньший фурор, чем «Виагра». Я куплю столько акций этой компании, сколько
смогу. Дисконтированный денежный поток? Внутренняя стоимость и текущая рыночная
цена? Не желаю забивать голову такой ерундой.
Естественно, финансовые организации, которые торгуют этими акциями, просчитали
все до последнего цента и решили продать Druggy LaRoche нашему герою. (Если наш
доктор особенно невезуч, дело кончится тем, что он купит акции у одного из
руководителей Druggy LaRoche.)
Сюжет может стать еще более захватывающим благодаря одной из замечательных
особенностей финансового мира — он любит раздувать шумиху. Поэтому, хотя шансы
складываются не в пользу нашего героя, нельзя сказать, что его действия обречены на
провал, по крайней мере на начальном этапе. В худшем варианте на первых порах ему
улыбнется удача, как нередко случается с новичками, и он хорошо заработает на первой
сделке. Приняв удачу за мастерство, он удвоит ставку при следующей покупке, и,
возможно, ему повезет вновь, и он удвоит ставку еще раз. Но как бы хорошо ни
складывались его дела поначалу, в конечном итоге он потеряет свои деньги.
Вернемся к атмосфере, которая царит в инвестиционной сфере в настоящее время.
Излюбленный сюжет на сегодняшний день хорошо известен: «Мировая экономика
терпит крах, и корпоративные прибыли упадут вместе с ней. Акции обесценятся».
Однако расчеты ожидаемой доходности с помощью уравнения Гордона ясно
показывают, что, даже если на несколько лет прибыли сойдут на нет, скорее всего, в
перспективе ожидаемая доходность акций будет вполне приемлемой, и в первую
очередь это касается инвестиционных трастов недвижимости и зарубежных компаний.
Облигации всех мастей — за исключением нынешнего фаворита, казначейских ценных
бумаг, — тоже обещают неплохие результаты, если инвестор ориентируется на
относительно краткосрочные активы (менее 5 лет), чтобы снизить риск на случай
неожиданного всплеска инфляции.
Приучите себя не доверять упрощенному описательному объяснению сложных
экономических или финансовых событий.
Всего лишь 10 лет назад был популярен куда более оптимистичный тезис: «Интернет
изменит все». Новая технология, будоражащая воображение, сулила беспрецедентный
подъем экономики, невиданные корпоративные прибыли и неслыханный рост курса
акций — все мы должны были вот-вот разбогатеть. Беда была лишь в том, что, когда
 71

экономисты попытались найти подтверждение этого чуда в макроэкономических

данных, ничего подобного не обнаружилось.
Прекрасным барометром настроения несведущей публики, которое порождает
подобные легенды, служит популярная литература по финансам, поскольку
честолюбивые авторы стараются угодить вкусам читательской аудитории. Группа
исследователей обнаружила, что, когда в подобной литературе начинает ощущаться
пессимизм, связанный с падением рынка, — книга «Крах 1979» (The Crash of 1979),
опубликованная в 1976 г., и «Великая депрессия 1990» (The Great Depression of 1990),
опубликованная в 1985 г., — это примета того, что в будущем доходность акций
превысит средний уровень. Когда же полки заполняет литература, проникнутая
бычьими настроениями (уже упоминавшаяся книга Dow 36,000, опубликованная на
апогее экономического бума в 1999 г.), происходит нечто прямо противоположное — в
этом случае нас, скорее всего, ожидают вариации на тему The Crash of 2011.

Мы хотим, чтобы нас развлекали

Людям нравится не только рассказывать истории — они обожают слушать чужие байки.
Куда приятнее владеть акциями Netflix, чем, к примеру, Consolidated Edison или Federal
Screw Works[14].
Значительную часть наших покупок, будь то потребительские товары или объекты
инвестиций, можно разбить на две категории — развлечения и вложение средств.
Возьмем лотерейный билет — купленный за доллар в ближайшем магазинчике, он
представляет собой разновидность рыночных ценных бумаг со сроком погашения,
равным неделе, и ожидаемой доходностью около –50%. Это яркий пример весьма
скверного класса активов.
И все же люди покупают подобные вещи. Почему? Потому, что лотерейный билет сулит
не только материальное вознаграждение. Он обладает развлекательной ценностью,
компенсирующей его финансовые недостатки. Мимолетное, но пьянящее наслаждение
при мысли о том, что вы проведете остаток жизни на острове Мауи, означает, что в
вашей голове активизировался участок, отвечающий за жадность, — центры
удовольствия. Возможность погрузиться в такие мечты компенсирует низкую
доходность. Если довести эту мысль до логического завершения, можно сделать вывод,
что билет в театр, доходность которого равна –100%, компенсирует этот недостаток
чрезвычайно высокой развлекательной ценностью.
Как уже было сказано, инвестиции имеют разную развлекательную ценность. Здесь
уместно вспомнить первичное публичное размещение акций новых компаний,
неизменно вызывающее всеобщий интерес. Масса исследований говорит о том, что
такие акции, как правило, дают очень низкую доходность при очень высоком риске. Это
наблюдение не ново — еще три четверти века назад легенда инвестиционного мира
Бенджамин Грэхем размышлял о том, почему люди покупают подобные акции, в своей
глубокой и умной книге «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis). Причина ясна: куда
интереснее рискнуть и попытаться открыть очередной Amazon.com или Microsoft, чем
покупать промышленную компанию, которая известна всем. Акции, появляющиеся на
бирже при первичном публичном размещении, сродни лотерейному билету — они
позволяют насладиться мечтой и крайне редко окупают инвестиции.
Несколько десятков лет назад мне случилось ужинать в заведении, открытом по
франшизе знаменитой сети азиатских ресторанов. Кухня и обслуживание привели меня
в восторг, но, присмотревшись к акциям компании, я обнаружил, что они торгуются по
абсурдно высокой цене относительно их доходности. По-видимому, широкая
известность компании и мода на этнические рестораны привела к тому, что миллионам
инвесторов одновременно пришла в голову одна и та же идея. Десятки тысяч довольных
посетителей ресторанов подняли курс акций до такого уровня, что их доходность в
будущем не могла быть высокой — и в конечном итоге она действительно упала.
 72

Если вы ищете острых ощущений, не пытайтесь утолить это желание за счет своего
инвестиционного портфеля — безопаснее и дешевле совершать затяжные прыжки с
парашютом.
Таким образом, чем заметнее компания и чем увлекательнее ее история, тем ниже, по
всей вероятности, будет ее доходность в дальнейшем. И наоборот, самые неприметные
компании в наименее привлекательных сферах деятельности часто дают самую высокую
доходность.

Нас слишком легко испугать

Если вы неудачливый инвестор, в этом виновата группа нейронов, расположенная в
височных долях головного мозга, т.е. миндалевидное тело. Именно эта зона
возбуждается первой, настраивая вас на борьбу или бегство при столкновении со змеей,
потенциальным противником или падением Dow5.
Всего несколько сотен лет назад мир был полон опасностей, и миндалевидное тело
служило нам верой и правдой. Обезьяны, у которых удалено миндалевидное тело, не
боятся людей, а лишенные его мыши весело играют с кошками.
Однако в современном постиндустриальном западном обществе, где условия жизни
стали куда более безопасными, миндалевидное тело стало палкой о двух концах — оно
не дает нам покоя, то и дело посылая ложные сигналы тревоги — фрукты, выращенные с
помощью фитогормонов, аллергены в атмосфере и пчелы-убийцы, которые вот-вот
нагрянут к нам из Мексики.
Ни в одной сфере деятельности миндалевидное тело не подводит нас так сильно, как в
инвестировании. Серия экспериментов, проведенных группой экономистов и
нейробиологов из Стэнфордского университета, Университета Карнеги — Меллона и
Университета Айовы, говорит о том, что без него инвесторы действовали бы куда
успешнее. Эта работа позволяет одновременно понять сущность процесса
инвестирования и получить представление о неконструктивной реакции на финансовые
потери, поэтому я остановлюсь на ней более подробно.
Исследовательская группа изучала поведение 15 пациентов с повреждениями
миндалевидного тела и еще двух участков коры головного мозга, которые участвуют в
формировании отрицательных эмоций — орбитофронтальной коры и островка. (Эти
зоны скорее отвечают за неприятные воспоминания, связанные со страхом, чем за
непосредственную реакцию на соответствующие стимулы.) Параллельно те же самые
реакции изучались в двух контрольных группах — пациентов с повреждениями других
участков головного мозга и здоровых испытуемых.
Экспериментаторы вручили каждому испытуемому условный эквивалент $20, которые в
конце эксперимента обменивались на реальные деньги. План эксперимента был прост:
каждый участник должен был 20 раз подбросить монету. Перед каждым броском
испытуемый мог сделать ставку или отказаться от нее. Размер ставки составлял $1: если
выпадала решка, участник выигрывал $2,50, а если орел — проигрывал поставленные
деньги.
Испытуемый имел возможность сохранить свои $20, приняв решение не делать ставок
ни в одном из раундов. Поскольку средний размер выигрыша при ставках в каждом
раунде составлял $25 долларов, экспериментаторы предположили, что это «побудит
участников делать ставки во всех раундах».
При подведении итогов оказалось, что пациенты с повреждениями участков мозга,
отвечающих за эмоции, делали ставки в 84% случаев, тогда как в группе здоровых
испытуемых этот показатель составил всего лишь 58%, а в группе испытуемых с
повреждениями участков мозга, не отвечающих за эмоциональную сферу, — 61%.
Любопытно, что после очередного проигрыша пациенты с эмоциональными
нарушениями делали ставки практически с такой же частотой — 84%, как и после
 73

выигрышных раундов, тогда как в двух других группах этот показатель падал до 41 и
37% соответственно. Таким образом, члены контрольных групп не только делали
меньше ставок, но и теряли желание играть после неудачной попытки.
Авторы пришли к выводу, что повреждение зон головного мозга, отвечающих за
эмоции, делает реакцию на потерю денег менее острой. Они пишут, что, принимая
типовые решения о вложении средств, пациенты с эмоциональными нарушениями
«делали это более успешно, чем здоровые испытуемые»6.
Возможно, вернее было бы сказать, что пациенты с нарушениями в эмоциональной
сфере не меняли свое поведение после проигрыша, тем самым реагируя на него
разумнее, чем члены двух других групп, у которых неудачная попытка отбивала
желание делать ставки в следующем раунде.
Справедливо и то, что определенные психохирургические вмешательства, выполненные
с соблюдением соответствующих мер предосторожности, могли бы улучшить
личностные характеристики многих профи в инвестиционной сфере. Однако не факт,
что это отразилось бы на результатах инвестирования. Не следует забывать, что, делая
ставки во всех раундах, участник мог лишиться $20, если решка выпадала менее восьми
раз. При такой тактике шансы вый- ти из игры с потерями составляли 13%, а премия за
риск — всего лишь $5 ($25 ожидаемой доходности минус $20 гарантированной
доходности при неучастии в игре).
Такова правильная трактовка процесса инвестирования в данной ситуации. Интересно,
что экспериментаторы исходили из предположения, что желание получить премию за
риск, равную $5, — это разумное решение, хотя вероятность потерять гарантированные
$20 в этом случае составляла 13%. На самом деле выбор разумного соотношения между
риском и вознаграждением зависит, прежде всего, от того, насколько инвестор или
испытуемый избегает риска.
Таким образом, с уверенностью можно сказать лишь одно: испытуемые с
эмоциональными нарушениями были более толерантны к риску, чем члены
контрольных групп (что, возможно, неплохо), и не меняли свою инвестиционную
стратегию после потери денег (что определенно хорошо).
Являясь порождением весьма динамичной лимбической системы, страх представляет
собой мимолетное явление. Какой смысл переживать из-за неудачного дня или года на
фондовом рынке, если долгосрочная перспектива сулит хорошие прибыли? Однако
лимбическая система оказывает такое мощное воздействие на наш организм, что
краткосрочные убытки лишают нас душевного равновесия.
Изменить это не в наших силах — так уж мы устроены. Исследования человеческого
поведения показывают, что убыток в $1 и прибыль в $2 вызывают примерно одинаковое
возбуждение, что на сухом языке экономики звучит так: отрицательная полезность
убытков вдвое превышает положительную полезность прибылей.
Давайте посмотрим, чем это оборачивается для инвестирования в реальной жизни. С
1929 по 2008 г. промышленный индекс Доу — Джонса рос 51,6% дней и падал 48,4%
дней. Если наша психика приравнивает один день убытков к двум дням прибылей, то в
среднем мы должны чувствовать себя отвратительно, поскольку число первых и вторых
практически одинаково. Ежедневно проверять состояние своего портфеля — последнее
дело, но еще хуже — смотреть CNBC, который потоком обрушивает на вас скверные
новости, вызывающие мучительную тревогу.
Если интересоваться происходящим не чаще раза в месяц, это немного улучшит
ситуацию: общее число благоприятных месяцев составляет 57,5%, тогда как 42,5%
месяцев фондовый рынок падает, однако это соотношение по-прежнему гораздо
меньше, чем два к одному. Даже если анализировать ситуацию всего раз в году, на 52
удачных года приходится 28 неудачных, что не позволяет выйти на должный уровень.
Мы преодолеем зловещий психологический барьер два к одному, лишь если будем
 74

заглядывать в портфель реже раза в год. Специалисты по поведенческой экономике

называют чрезмерную сосредоточенность на краткосрочных событиях «близоруким
избеганием риска». Они установили, что по большей части инвесторы ведут себя так,
словно имеют дело с временным горизонтом, примерно равным году, что почти точно
соответствует пресловутому барьеру два к одному7. Как вы думаете, много ли на свете
инвесторов, способных интересоваться рынком реже раза в год?

Мы слишком часто проводим аналогии

Существует еще один вид заблуждений, тесно связанный с нашей любовью к простым и
понятным сюжетам. Речь идет о стереотипизации, склонности приписывать одни и те
же характеристики разным категориям объектов без учета их различий. Один из
примеров этого уже приводился выше — люди ошибочно полагают, что хорошая
компания имеет хорошие акции: им кажется, что акции привлекательных растущих
компаний должны обладать более высокой доходностью, хотя это не так. Менее
престижные акции недооцененных компаний показывают лучшие результаты уже по
той простой причине, что должны предлагать повышенную доходность, иначе у
инвесторов не было бы стимула их покупать.
То, что справедливо в отношении отдельных компаний и их акций, относится и к
экономикам и фондовым рынкам целых стран. Какие экономики следует выбирать,
вкладывая средства за рубежом? Разве не те, которые растут самыми быстрыми
темпами? Оказывается, нет. Более того, такая наивная стратегия может обойтись очень
дорого. В главе 2, к примеру, говорилось о том, что с 1993 г. Китай по темпам роста
экономики занимает одно из первых мест в мире — временами они превышали 10% в
год. Несмотря на это, в период с 1993 по 2008 г. фондовый рынок этой
страны терял 3,3% в год. Мы уже знаем, что то же самое, хотя и в меньшей степени,
касается и ряда других стран, которые в последнее время добились небывалых успехов в
экономике, — так называемых «азиатских тигров» — Кореи, Сингапура, Малайзии,
Индонезии, Тайваня и Таиланда. Все они с 1988 г. имеют более низкую доходность, чем
медленно растущая экономика США8.
С другой стороны, нет другого крупного государства, которое в течение XX в. сдало бы
свои экономические и геополитические позиции в такой же степени, как
Великобритания. В 1900 г. она не только обладала самым могущественным флотом и
самыми обширными колониальными владениями, но и господствовала на мировом
финансовом рынке. Однако к 2000 г. она превратилась в подобие скромного парка
развлечений, играющего вторую скрипку по отношению к американскому гегемону. Но
все это никоим образом не отразилось на доходности британских акций, которая
оставалась одной из самых высоких в мире на протяжении всего XX в.9
Акции стран с самой быстрорастущей экономикой часто имеют самую низкую
доходность.
Систематизированные данные подтверждают выдвинутое выше предположение —
хорошая экономика чаще всего имеет плохой фондовый рынок и наоборот10. Как так
получается? Эти загадочные результаты не имеют простого объяснения, но я считаю,
что три фактора способствуют феномену «хорошая экономика — плохой рынок».
Курс акций не слишком успешных компаний неизбежно падает до того уровня, на
котором они становятся привлекательными для инвесторов благодаря более высокой
будущей доходности. То же самое происходит и с отдельными странами. В 2007 г. все
хотели приобрести акции фаворитов года — Бразилии, России, Индии и Китая (БРИК).
Менее эффектные рынки Европы, Японии и, пожалуй, США привлекали относительно
немногих. Однако в конечном итоге непривлекательные фондовые рынки, как и
непривлекательные акции, приносят более высокие доходы. И действительно, в 2008 г.
рынки развитых стран упали гораздо меньше, чем рынки стран БРИК, которые, если
 75

верить истории, скорее всего, будут иметь относительно низкую доходность в

долгосрочной перспективе.
В главе 1 рассказывалось о том, что компании, как и люди, умирают и им на смену
приходят другие, поэтому в продажу постоянно поступают новые акции, которые
размывают пул существующих ценных бумаг. Во многих зарубежных странах, особенно
в Азии, темпы выпуска новых акций чрезвычайно высоки. Это снижает прибыль и
дивиденды в расчете на акцию, что в свою очередь уменьшает общую доходность
акций11.
И наконец, зачастую правительства развивающихся стран в отличие от стран с
устоявшейся правовой системой не защищают держателей акций от алчности
менеджмента. В таких условиях высшему руководству и держателям контрольного
пакета акций ничего не стоит разграбить компанию. Можно сформулировать эту мысль
еще более жестко: страны, которые не защищают своих детей от игрушек, содержащих
свинец, едва ли будут защищать зарубежных держателей акций.

Мы экстраполируем недавнее прошлое на слишком

отдаленное будущее
Выражаясь языком специалистов по эволюционной психологии, можно сказать, что
люди — это «приматы, которые ищут закономерности». От природы мы склонны видеть
порядок там, где его нет. Если бы сто тысяч лет назад вы краем глаза заметили, как
рядом мелькнуло нечто желтое в черную полоску и за этим последовала мучительная
смерть одного из ваших товарищей, вы были бы правы, связав эти два события.
Однако в современном мире присутствует куда больше статистического шума, а
финансовое дело изобилует случайностями как никакая другая область. Если Билл
Миллер опережал рынок 15 лет подряд, означает ли это, что он будет делать это и
дальше? Если с осени 2008 г. вы месяц за месяцем несли убытки на фондовом рынке,
следует ли сомневаться в будущей доходности акций? И наоборот, должен ли
беспрецедентный бум на рынке недвижимости, который начался в конце 1990-х гг.
убедить вас в том, что дома никогда не упадут в цене?
Если вы ответили на эти вопросы положительно, не отчаивайтесь — вы человек, а
точнее, примат, ищущий закономерности, и финансовая ситуация вызывает у вас
эмоциональный отклик на инстинктивном уровне. Специалисты по когнитивной
психологии считают, что склонность экстраполировать недавнее прошлое на отдаленное
будущее и игнорировать «свежесть» данных за более давние периоды — это модель
поведения, встроенная в нашу лимбическую систему.
Ничто не вечно: в большинстве случаев экстраординарные тенденции в экономической
и финансовой сфере со временем меняются на противоположные.
Исследователи обнаружили, что наши центры удовольствия возбуждаются сильнее,
реагируя на повторяющееся вознаграждение. Вживляя электроды в центры
удовольствия крыс, нейробиологи сумели записать активность, связанную с
предвкушением12. Выяснилось, что два похожих события подряд заставляют наш мозг
реагировать более интенсивно, а если их оказывается три и более, интенсивность
реакции усиливается13. Если подбросить монету три раза, вероятность того, что все три
раза выпадет орел или решка, составляет 25%; если серия включает пять попыток,
шансы получить орел или решку три раза подряд повышаются до 50%; а при 10
попытках такой результат практически неизбежен. Неудивительно, что в современном
мире, изобилующем информацией, мы то и дело приводим себя в боевую готовность,
реагируя на воображаемые закономерности. Говоря словами финансового аналитика
Нассима Николаса Талеба, мы «одурачены случайностью».

Все мы лучше прочих

 76

Каждый год специалист по поведенческой экономике Терри Один из Калифорнийского

университета в Беркли раздает студентам, обучающимся по программе MBA, анкеты, в
которых просит их оценить свое умение водить машину по сравнению с
однокурсниками. Обычно как минимум полгруппы относит себя к 25% лучших, а
четверть группы считает, что входит в 10% лучших. Лишь немногие считают, что их
водительские навыки ниже среднего. Разумеется, это не соответствует истине.
Как-то раз, когда одна девушка ответила, что имеет навыки ниже среднего, Один
спросил ее, почему она оценила себя так низко. Студентка ответила, что собиралась
отнести себя к 25% лучших, но поняла, что в прошлом году дважды попадала в аварию,
получила три штрафных талона за превышение скорости и теперь ее должны лишить
водительских прав. (Лишь однажды в группе нашелся студент, который отнес себя к 10%
худших. Оказалось, что он приехал из-за рубежа и не умеет водить машину.)14
Мы не только убеждены, что водим машину лучше других, но считаем себя более
привлекательными и желанными, чем видят нас окружающие, и верим, что у нас
больше шансов преуспеть в бизнесе, чем у прочих. Излишняя самонадеянность
распространяется даже на загробную жизнь — по данным проведенного опроса, 64%
американцев уверены, что попадут на небеса, и лишь 0,5% считают, что, когда придет их
час, отправятся в иное место15.
Во введении отмечалось, что чрезмерная самонадеянность характерна и для тех, кто
занимается инвестированием, — мы не сомневаемся, что будем получать самые высокие
доходы, найдем лучшего инвестиционного менеджера и будем безошибочно
предугадывать динамику изменения рынка несмотря на убедительные свидетельства
того, что наши шансы превзойти прочих весьма сомнительны.
Вы далеко не так обаятельны и хороши собой, как вам кажется. И вы не самый лучший
водитель. То же самое относится и к вашим инвестиционным навыкам. Если бы вас
окружали толковые, трудолюбивые и высокообразованные участники рынка,
оптимальной стратегией торговли стал бы отказ от торгов.
Доходящая до неприличия самонадеянность некоторых субъектов бывает весьма
впечатляющей. В 1993 г. казначей округа Ориндж Роберт Ситрон сумел в одиночку
вызвать крупнейшее муниципальное банкротство в истории США — он вложил средства
в сложную комбинацию деривативов, будучи уверенным, что процентные ставки будут
падать или останутся на прежнем уровне. На вопрос, что произойдет, если ставка
процента вырастет, он ответил, что этого не случится. Когда его спросили, откуда он это
знает, он заявил: «Я один из крупнейших инвесторов в Америке. Я разбираюсь в
подобных вещах»16. Очевидно, Ситрон не слышал знаменитое изречение Джона
Кеннета Гэлбрейта, который сказал, что все люди на свете делятся на две группы — тех,
кто не знает, как изменятся ставки процента, и тех, кто не знает, что они этого не знают.
Все мы знакомы с людьми, подобными Ситрону, — чаще всего они сидят на мели, но
регулярно потчуют окружающих байками о своих подвигах на инвестиционном
поприще.
Любопытно, что примеры поразительной самонадеянности и преувеличения
собственной значимости наблюдаются у больных в маниакальной фазе биполярного
расстройства; и наоборот, те, кто страдает от глубокой депрессии, часто оценивают свои
способности наиболее точно. Эти соображения наводят на мысль о том, что для
поддержания высокой самооценки необходима некоторая доля самообмана.

Мы хотим быть не хуже других

У многих видов животных существует та или иная система подчинения —
доминирования, и люди не являются исключением. Происхождение такой иерархии
доминирования очевидно: на заре эволюции, когда пищи и иных ресурсов хватало не
всем, выживали лишь самые сильные и смышленые — именно они спаривались и
производили на свет себе подобных. Иерархия доминирования, идет ли речь о птицах
 77

или людях, позволяет быстро определить, кто лучше других приспособлен к жизни с
эволюционной точки зрения. У многих видов самцы низшего ранга подавляют свою
репродуктивную систему и ведут себя пассивно, позволяя немногочисленным
альфа-самцам оплодотворять большую часть самок.
Сегодня ситуация изменилась — на относительно недавнем этапе эволюции
человечества те, кто стоит у подножия социальной лестницы, получили возможность без
труда найти партнера и завести потомство. Кроме того, современное общество — во
всяком случае за пределами мусульманского мира — наложило запрет на многоженство.
И все же мы не можем до конца избавиться от наследия эволюции — нам приходится во
что бы то ни стало соблюдать приличия. Как сказал Карл Маркс:
Дом может быть велик или мал — при условии, что соседние дома имеют такой же
размер, он удовлетворяет всем требованиям общества к жилью. Если же рядом с
небольшим домиком вырастает дворец, этот домик превращается в лачугу17.
Есть старый анекдот о том, что американец завидует дому и машине соседа, англичанин
— тому, что сосед пьет чай с королевой, француз — тому, что любовница соседа красивее
его собственной, а русский желает соседу, чтобы у того сдохла корова.
Во всем мире люди завидуют соседям, которым удалось купить хорошие акции или пай в
хеджевом фонде или найти инвестиционного менеджера, недоступного для других. К
сожалению, погоня за привлекательными объектами вложения средств может нанести
вашим финансам не меньший ущерб, чем страстное желание заполучить сексуального
партнера, машину или дом, которые вам не по карману.
Медики хорошо знают, что состоятельные люди, которые выбирают врача, как товар на
рынке, часто получают худшее лечение по сравнению с обычными пациентами. Они то и
дело попадаются на крючок к различным «светилам», которые на поверку оказываются
обыкновенными шарлатанами. То же самое происходит и в финансовой сфере, где
богачам доступны менеджеры и инструменты инвестирования, недосягаемые для
простых людей, в частности хеджевые фонды, товарищества с ограниченной
ответственностью и т.п. История Мэдоффа и недавние злоключения альтернативных
инвестиционных структур наглядно продемонстрировали, что обеспеченная публика
почти всегда получает куда лучшие результаты, вкладывая средства в традиционные
недорогие индексные фонды подобно большинству инвесторов.
Хеджевые фонды в инвестиционной сфере подобны «светилам» в медицине — за свои
услуги они обычно взимают с клиентов «два и двадцать»: 2% комиссионных за
управление средствами плюс 20% с прибыли. Если ваш хеджевый фонд делает 10% в
год, вам придется платить ему 4% в год. И это далеко не все. Такие структуры несут
высокие транзакционные издержки, укомплектованы немыслимым числом
консультантов всех мастей и временами вкладывают средства в так называемые «фонды
фондов» — и все это означает дополнительные поборы. Таким образом, в конечном
итоге рядовой инвестор хеджевого фонда теряет около 7% в год — выдержать подобное
не под силу и Уоррену Баффетту. Если вы используете налогооблагаемый счет,
хеджевые фонды сулят вам еще больше проблем, поскольку значительная часть ваших
поступлений будет представлять собой краткосрочный доход от прироста капитала,
облагаемый налогом как обычный доход. Хеджевые фонды имеют и еще одну
неприятную особенность — они исчезают быстрее, чем чипсы в день игры за звание
чемпиона НФЛ. Из 600 фондов, зарегистрированных государственными органами в
1996 г., в 2004 г. продолжала функционировать лишь четверть18.

Психотерапия с уценкой
Как же избежать психологического тупика, в который завела нас эволюция? Я не
предлагаю вам превратиться в автомат, подвергать свой мозг травмам или погрузиться в
депрессию. Вместо этого вы можете взять на вооружение системный подход, который
поможет вам справиться с поведенческими промахами. Хотя психотерапия —
 78

удовольствие не из дешевых, финансовая психотерапия, описанная ниже, будет для вас

совершенно бесплатной и щедро окупится в долгосрочной перспективе.

Остерегайтесь гладких и бойких объяснений

Популярность слова «гуру» объясняется тем, что выговорить слово «шарлатан»
значительно труднее. Уровень неопределенности на рынках так высок, что даже самые
грамотные эксперты не в состоянии вычислить, в какой момент нужно вложить средства
в ту или иную акцию или отрасль, когда войти и когда выйти с рынка. В последние годы
излюбленными темами финансовых россказней были фонды инвестирования на
сырьевых рынках и акции таких стран, как Бразилия, Россия, Индия и Китай, что имело
катастрофические последствия для тех, кто читал или слушал этот вздор.

Не бойтесь быть глупым

Смиритесь с тем фактом, что вы получаете либо запах мяса, либо бифштекс, но не то и
другое вместе. Если вы ищете острых ощущений, займитесь прыжками с парашютом.
Если вы жаждете развлечений, отправляйтесь в Нью-Йорк, на Бродвей. Уверяю вас,
первое — гораздо безопаснее, а второе — дешевле, чем пытаться позабавиться,
занимаясь инвестированием.
Успешное инвестирование, которое осуществляется надлежащим образом, развлекает не
больше, чем вид выстиранного белья, вращающегося за дверцей сушильной машины.
Не забывайте, что чем больше воодушевления вызывает та или иная акция или
класс активов, тем выше вероятность, что они перекуплены, имеют завышенную цену и
обречены на низкую доходность в будущем.
Чаще всего портфель, который дает вам максимальные шансы на обеспеченную
старость, включает так много различных ценных бумаг и классов активов, что
результаты, которые они показывают, вряд ли заставят ваше сердце колотиться от
волнения. Если вас продолжает тянуть к острым ощущениям в финансовой сфере — а я
настоятельно рекомендую удовлетворять эту потребность другими способами, —
выделите небольшую часть портфеля, чтобы использовать ее для подобных
развлечений. Положите эти деньги на отдельный счет, но учтите: выделенная сумма не
должна превышать 10% ваших сбережений. Когда вы растратите ее, возможно, вместе с
ней улетучится и радостное возбуждение от отбора акций.

Приведите себя в форму

Не секрет, что одни инвесторы находятся в лучшей финансовой форме, чем другие. Я
имею в виду не зарплату, гарантию занятости, чистые активы, средства на счетах или
долги по ипотеке. Я говорю об их эмоциональном состоянии — способности рисковать и
нести убытки.
Лучше всего эту мысль выразил Джон Мейнард Кейнс 80 лет назад:
Не думаю, что продажа по бросовым ценам исправит дело, если не удалось продать по
высоким… Я бы сказал, что время от времени серьезному инвестору приходится
мириться с обесцениванием своих активов, не теряя самообладания и не упрекая себя19.
Несомненно, Кейнс имел в виду недавний финансовый Армагеддон. Как рассказывалось
в главе 2, обвал фондового рынка привел к тому, что цены на акции по всему миру упали
до предела. И все же большинство инвесторов избегали покупать акции, хотя это было
бы самой разумной реакцией на такую вселенскую распродажу.
По неведомой причине мы относимся к покупке ценных бумаг иначе, чем к
приобретению других вещей. Мы не покупаем клубнику в январе, когда цена на нее
взлетает до $8, но в июне, когда ее отдают почти даром, наедаемся ею до отвала. Иначе
обстоит дело с акциями: чем выше их курс, тем они привлекательнее; чем ниже их цена,
тем упорнее мы их отвергаем.
 79

«Покупай дешево и продавай дорого» — как легко слетают с языка эти слова. И все же
большинству инвесторов этот принцип оказывается не по зубам — им не хватает
самообладания, чтобы действовать должным образом. Их можно сравнить с плохо
подготовленным спортсменом, который находится в неважной форме.
Период 2003–2006 гг. был для инвестиционной сферы чем-то вроде нескончаемой
вечеринки с пивом и пиццей: любой, кто мог ответить, сколько будет дважды два,
получал до смешного высокие доходы. Веселье закончилось так же внезапно, как и
началось, — участники вечеринки были выброшены на улицу и вынуждены бежать
марафон; пройти эту дистанцию до конца явно удастся немногим.
Как же поддерживать себя в наилучшей финансовой форме, чтобы достичь финишной
отметки к моменту выхода на пенсию? Так же, как при подготовке к любому
спортивному состязанию, — путем упорных систематических тренировок. Однако
должен предупредить вас: на это уходят годы, а порой и десятилетия.
Ваш главный спортивный снаряд — процесс «перебалансировки», который заставляет
вас продавать дорого в удачные годы и покупать дешево, когда улицы обагрены кровью.
Когда ситуация становится совсем скверной, как в 2008–2009 гг., следует вкладывать
крупные суммы в падающие акции, в то время как ваши друзья и родственники теряют
голову. Это малоприятное ощущение, но седые ветераны, умудренные опытом,
подтвердят — самые удачные приобретения делаются, когда вы чувствуете, что готовы
сдаться.
Действуйте таким образом в течение многих лет, и вы постепенно поймете, что самые
прибыльные инвестиции делаются в самые тяжелые времена. Акции дешевеют лишь
при обилии плохих новостей, и понемногу вы привыкнете, что в такие времена надо
покупать дешево. Иными словами, вы обнаружите, что приобрели неплохую
финансовую форму. Возможно, вам посчастливится поучаствовать в самых
увлекательных состязаниях — финансовых олимпийских играх: я имею в виду
крупнейшие в истории падения рынка, когда акции возвращаются к тем, кто заслужил
награду, — поджарым, мускулистым долгосрочным инвесторам, у которых достаточно
выдержки, чтобы покупать, когда над головой сгущаются тучи.
Нейробиолог сформулировал бы эту мысль иначе: учитесь распознавать неистовые
сигналы, которые посылает ваше миндалевидное тело, заставляя вас впадать в панику.
Подчиняясь ему, вы можете остаться без цента в кармане. Учитесь переводить
примитивный язык древности, на котором говорит с вами этот крохотный дьявол, на
современный финансовый жаргон. Когда вы включаете CNBC и ваша лимбическая
система вскрикивает: «Змея!», попробуйте разобраться, что это означает на самом деле.
Возможно, именно в этот момент самое время покупать. Учитесь узнавать алчный блеск,
который придают вашим глазам центры удовольствия, когда сладкоголосые сирены
поют об упущенной возможности сколотить состояние. Когда CNBC дает вам
недвусмысленную установку «Покупай!» — держитесь за свой бумажник покрепче.
По моему опыту, именно способность игнорировать подобные инстинктивные реакции
как ничто другое определяет, кто из инвесторов в конечном итоге получит
максимальный доход. Помните, лимбическая система, способная концентрировать
внимание не лучше двухлетнего ребенка, слишком бурно реагирует на изменение цен в
течение дня. Не слушайте ее при падениях рынка. Чем скорее вы выключите CNBC,
выйдете на улицу, где светит солнце, и совершите небольшую прогулку, тем быстрее вы
перестанете волноваться за судьбу своих инвестиций.
Проводите как можно больше времени в обществе родных и друзей и ни в коем случае
не обсуждайте с ними финансовые проблемы во время резких спадов рынка. Это может
свести вас с ума. Если они заговаривают об этом, смените тему. Если они не унимаются,
ответьте что-нибудь вроде: «Этим занимается мой консультант, сам я мало интересуюсь
финансами». В такой момент самое время заприметить на другом конце комнаты своего
давнего знакомого или завести беседу о том, как играет в этом сезоне команда Celtics.
 80

И наконец, есть еще один психологический прием, который помогает облегчить

страдания из-за медвежьего рынка, особенно если вы — пенсионер, который живет,
снимая средства со своего инвестиционного счета. Он заключается в том, чтобы
отпустить ситуацию, временно ослабив дисциплину управления портфелем, и
представить, что ваши сбережения разложены в две корзины — одна наполнена
акциями, другая — облигациями. Когда акции дают не лучшие результаты, вы
покрываете расходы на жизнь за счет продажи облигаций, поскольку их доля
повышается. Главное не забывать пополнять корзину с облигациями на средства,
вырученные от продажи акций, а в периоды подъема на фондовом рынке брать деньги и
из корзины с акциями.

Перестаньте проводить параллели

Не забывайте, что компании, которые показывают не лучшие результаты, обычно
имеют хорошие акции, и наоборот, малопривлекательные медленно развивающиеся
страны часто представляют собой отличный рынок. Не допускайте классической
ошибки, ставя знак равенства между стремительно растущей экономикой и высокой
доходностью акций.
Разумеется, это всего лишь очередная вариация на тему «не бойтесь выглядеть глупо».
Наше желание подняться на вершину иерархии, купив самые дорогие туфли и платье
или самую престижную машину, распространяется и на ценные бумаги. Едва ли вы
произведете впечатление на своих друзей в загородном клубе, сообщив им, что владеете
акциями Caterpillar Inc. или индексного фонда. Впрочем, пусть они смеются над вами —
хорошо смеется тот, кто смеется последним.

Наслаждайтесь случайностью
Как обнаружил около полувека назад Юджин Фама, финансовый экономист, с которым
мы познакомились в главе 2, почти все выявленные модели динамики фондового рынка
— это всего лишь совпадения вроде человеческого лика, который угадывается на
Луне, или мимолетного подобия небоскреба Эмпайр-стейт-билдинг в облаках, гонимых
ветром. Не пытайтесь экстраполировать недавние изменения рынка на будущее. С
уверенностью можно сказать лишь одно — изменения рыночной цены абсолютно
случайны, и хотя не так уж сложно задним числом объяснить, почему вырос или упал
курс акций, не забывайте, что никому не удается каждый раз успешно предсказывать
бычий или медвежий рынок.
Вспомните аналогию со стадионом, где все присутствующие бросают монету: поскольку
прогнозы делает огромное множество профессионалов, в каждый отдельно взятый
момент есть те, кто по чистой случайности оказался прав. Однако их имена меняются из
года в год. Не обращайте на них внимания. Когда я слушаю выступление очередного
гуру фондового рынка по радио или телевидению, перед моим мысленным взором сразу
возникает одна из знаменитых обезьян профессора Принстонского университета
Бертона Мэлкила, бросающая дротики в полосу котировок20.
Чтобы преодолеть разрушительную склонность к поиску закономерностей, я
рекомендую два упражнения. Во-первых, попробуйте некоторое время вести дневник,
занося туда свои догадки, прежде чем начнете действовать. Загляните в свои прогнозы
через два-три года — и, скорее всего, вы будете несказанно рады, что не воплотили в
жизнь бóльшую часть своих планов. Помните, что рынок — это механизм, устроенный
таким образом, чтобы посрамить максимальное число его участников.
Во-вторых, всякий раз, когда кажется, что высокая или низкая доходность тех или иных
акций или облигаций останется таковой навеки, взгляните на данные многолетних
наблюдений и повторяйте снова и снова: «Долгосрочная перспектива важнее
мимолетных событий». Да, в течение 10 лет (до 2008 г. включительно) S&P 500 терял
более 1% в год даже после реинвестирования дивидендов. С учетом инфляции убытки
 81

составляли почти 4% в год. У инвесторов были все основания для уныния. Но в течение
предыдущих десяти лет, в 1989–1998 гг., его доходность превышала 19% в год. В конце
1998 г. инвесторы думали, что мы вступили в новую эру и высокие биржевые прибыли
останутся таковыми навсегда.
Однако многолетние данные и самое главное — уравнение Гордона говорят, что ни
бурная декада 1989–1998 гг., ни обвалы рынка в период 1999–2008 гг. не были
типичными. Исторические данные свидетельствуют, что с 1926 по 2008 г. доходность
S&P 500 составляла 9,62%, тогда как уравнение Гордона говорит о том, что в будущем
доходность индекса немного снизится, оставаясь на уровне 7–8% (в номинальном
исчислении без учета инфляции). Как я уже говорил, хотя уравнение Гордона помогает
предсказать будущую доходность точнее, чем самые полные исторические данные, и
уравнение, и данные позволяют дать куда более достоверный прогноз, чем взгляд в
зеркало заднего вида, где отражаются события 1998–2008 гг.
И наконец, никогда не забывайте слова легендарного инвестора Джона Темплтона,
который предупреждал, что дороже всего обходится фраза «На этот раз все идет
по-другому».

Вы не из жителей Озера Вобегон[15]

Вы не можете похвастаться тем, что ваши способности в сфере инвестирования выше
средних. Скорее всего, вам далеко и до среднего уровня. В нашем обществе финансовая
сфера привлекает лучшие умы, которые вооружены самыми свежими и полными
данными и самыми быстродействующими компьютерами. Всякий раз, покупая или
продавая акции или облигации, вы состязаетесь с армией отлично подготовленных и
оснащенных профессионалов, и ваши шансы победить в этой игре не больше, чем войти
в следующем сезоне в состав New York Yankees.
Вот как сформулировал эту мысль Чарльз Эллис, один из самых авторитетных в мире
инвестиционных консультантов. Есть лишь три способа победить в этой игре. Вы можете
попытаться стать умнее всех. Беда в том, что этой публике вы не годитесь в подметки. Вы
можете попробовать трудиться усерднее прочих, но и здесь у вас мало шансов, поскольку
многие на Уолл-стрит не знают ни сна ни отдыха. Далее он сказал буквально следующее:
Посмотрите, как играют в футбол профессионалы, и вы сразу поймете, что игроки
быстрее, сильнее, жестче и выносливее вас. Вы наверняка скажете: «Я не хочу
состязаться с ними!» Однако 90% сделок на фондовом рынке приходится на
институциональных участников, а половина из них заключается 50 крупнейшими
инвестиционными компаниями — их сотрудники отлично знают свое дело и напористы,
это умнейшие сукины дети, готовые работать до седьмого пота. Скажу вам больше. Я
тоже не желаю состязаться с ними21.
Если в эту игру не хотел играть сам Чарли Эллис, этого не стоит делать и вам. Однако
Эллис утверждает, что существует третий, хотя и непростой, путь к победе: для этого
нужно вкладывать средства в индексные фонды на долгий срок (или по крайней мере
покупать, когда все остальные впадают в панику, и продавать, когда все остальные горят
желанием купить). Таким образом, вы не вступаете в эту игру вовсе — таков единственно
возможный способ участвовать в ней.
И наконец, хочу предупредить еще об одном. Инвесторы, читающие эту книгу в 2009 г.,
хорошо знают, как опасно переоценивать свою толерантность к риску. Но тех, кому эта
книга попадется в 2010 г. или позднее, я призываю быть осторожнее. Считать, что вы
толерантны к риску, ибыть толерантным к риску на самом деле — разные вещи.
Говорить — это одно, делать — другое. Если вы еще не прошли испытание на прочность,
от души желаю, чтобы при первом столкновении с медвежьим рынком ваши средства
были помещены в наиболее безопасные активы.

Не бойтесь быть как все

 82

Вам хочется влиться в ряды инвестиционной аристократии? Станьте федеральным

служащим, и вам станет доступен сберегательный план Thrift Savings Plan — услуги его
фондов обходятся всего-навсего в 0,015%, — да-да, это не опечатка, итоговая сумма
расходов и комиссионных действительно составляет 15 тысячных процента.
В то же время состоятельные инвесторы и те, кто пытается тянуться за ними, становятся
дойными коровами компаний, оказывающих финансовые услуги. Не зря в данной
индустрии такие клиенты получили не слишком лестное прозвище — «киты». Не
превращайтесь в одного из них. Не поддавайтесь искушению, вкладывая средства в
хеджевые фонды и частные инвестиционные пулы и применяя экстравагантные
стратегии на базе производных инструментов. Покупайте акции консервативных
недорогих индексных фондов. Возможно, вас порадует то, что многие индексные фонды
имеют особую категорию акций с высокими минимальными объемами и сверхнизкими
комиссионными, что позволит вам держаться в стороне от толпы. К примеру, расходы
по акциям Vanguard категории Admiral Class, как правило, составляют всего 0,09–0,20%,
почти вдвое меньше, чем по обычным акциям категории Investor Class. Акции Admiral
Class требуют, чтобы сумма, вложенная на первом этапе, была не менее $100 000, тогда
как для акций Investor Class она составляет $3000.
Занимаясь инвестированием, не пытайтесь не отстать от Джонсов — может оказаться,
что они только что купили Бруклинский мост.
Проснитесь, вдохните аромат кофе и взгляните на частные реактивные самолеты и
восьмизначные бонусы топ-менеджеров брокерских фирм. Сравните эти блага,
оплаченные из вашего кармана, со скромными доходами, которые эти клоуны
зарабатывают для вас. Если судьба занесла вас в большой офис с дорогой отделкой, где
вас начал обхаживать тот, кто проводит отпуск, летая на частном самолете из одной
виллы в другую, разворачивайтесь на 180 градусов и бегите без оглядки. Возможно, ваш
отец предупреждал вас, что, если вам невдомек, кого собираются облапошить за
покерным столом, скорее всего, в дураках окажетесь вы сами.

Резюме
· Остерегайтесь простых и поверхностных объяснений финансовых и
экономических событий. Они не заменят количественной оценки ожидаемой
доходности акций и облигаций, о которой рассказывалось в главе 2.

· Новинкам, вызывающим всеобщий ажиотаж, не место в вашем портфеле.

Попытки заполучить их могут обойтись вам очень дорого.

· Держите себя в хорошей психологической форме, регулярно проводя

перебалансировку портфеля, — это приучает не следовать за толпой. Главное
качество инвестора — умение контролировать свои эмоции.

· Остерегайтесь аналогий: хорошие компании обычно имеют плохие акции, а

стремительно развивающиеся экономики нередко дают низкую доходность.

· Не ищите закономерности там, где их нет. Большая часть того, что происходит на
финансовых рынках в краткосрочном аспекте, — это случайный шум.

· Не переоценивайте себя. Вы всего лишь рядовой инвестор. Не забывайте, с кем

вы имеете дело, покупая или продавая акции или облигации.

· Не гонитесь за экзотическими инструментами инвестирования — по большей

части они сулят одни неприятности. Положитесь на старые добрые индексные
фонды, которые куда лучше помогут обеспечить вам спокойную старость.
 83

MyBook — библиотека современной и классической литературы, новинки и

бестселлеры, отзывы, рекомендации, популярные авторы.
Глава 5

Грабители и кое-кто похуже

Весной 2006 г. я выступал на конференции управляющих частными активами,
рассказывая о взаимосвязи экономической истории и рыночной доходности. Перед
началом моего выступления ко мне подошел высокий импозантный консультант
крупной фирмы с Уолл-стрит и представился. Взглянув на меня в прямом и переносном
смысле сверху вниз, он промолвил: «Бернстайн, для врача вы пишете о финансах очень
неплохо, но вы попросту не в курсе альтернативных возможностей».
Под альтернативными возможностями он понимал пространный перечень популярных
в то время нетрадиционных инвестиционных продуктов, которыми торговали его
компания и другие крупные фирмы: фонды инвестирования на сырьевых рынках;
структурные инвестиционные инструменты; ценные бумаги, обеспеченные пулом
ипотек; облигации, обеспеченные долговыми обязательствами; кредитные дефолтные
свопы; ценные бумаги с аукционной ставкой и в первую очередь хеджевые фонды.
Все эти инструменты имели три особенности: в последующие два года значительная их
часть обесценилась, все они предполагали высокие комиссионные, и все они приносили
брокерским фирмам огромные деньги. Не проявив достаточного скепсиса в отношении
истинных мотивов финансовой индустрии, миллионы инвесторов и немало, казалось
бы, искушенных управляющих фондами потеряли триллионы долларов. Подлинная
трагедия заключалась в том, что этот ущерб вполне можно было предотвратить.

Самая опасная территория на свете

В любом городе нашей страны есть районы, где люди стараются не появляться с
наступлением темноты. То же самое происходит в инвестиционном мегаполисе с одним
небольшим отличием: здесь не стоит отдаляться от дверей своего дома более чем на 10
ярдов.
Здравомыслящий инвестор воспринимает почти всю финансовую индустрию как зону
боевых действий. Это отношение распространяется на всех, кто действует на этой
территории, — биржевых брокеров, брокерские фирмы, информационные бюллетени,
консультантов, продающих ценные бумаги, и хеджевые фонды.Большинство компаний,
управляющих взаимными фондами, выбрасывает в окружающую инвестиционную среду
больше токсичных отходов, чем нефтеперерабатывающий завод в стране третьего
мира. Большинство финансовых консультантов дают никуда не годные советы. Кому вы
можете доверять? Практически никому.
Почему состояние дел в инвестиционной индустрии столь плачевно? Во-первых, потому,
что ни она сама, ни правительство не предъявляют никаких требований к подготовке
брокеров и финансовых консультантов, не говоря уже об управляющих хеджевыми,
пенсионными или взаимными фондами.
Уровень финансовых знаний рядовых брокеров не перестает приводить меня в
смятение. Прочитав книгу до этого места, вы уже знаете о финансах куда больше, чем
многие из них. Я ни разу не встречал представителя брокерской фирмы, который бы
слышал про Фаму и Френча, знал назубок историю рынка ценных бумаг или мог без
труда объяснить, как уровень риска влияет на доходность инвестиций с течением
времени.
У любого специалиста, будь то врач, юрист или бухгалтер, есть диплом о высшем
образовании. Все они учились много лет и сдавали сложнейшие экзамены, тогда как
стать брокером может даже тот, кто не окончил и средней школы. При этом
некомпетентный или непорядочный брокер может уничтожить ваше состояние куда
 84

быстрее, чем самый неумелый бухгалтер. Впрочем, это обычно не мешает богатеть ему
самому.
Среднестатистический фондовый брокер обслуживает своих клиентов примерно так же,
как Малыш Нельсон[16] «обслуживал» банки.
Во-вторых, как я уже говорил, причины, по которым люди идут в индустрию
финансовых услуг, радикально отличаются от тех, которые побуждают стать
социальным работником, поступить на государственную службу или преподавать в
начальной школе. Нечасто встретишь управляющего хеджевым фондом или
руководителя взаимного фонда, который смотрит на мир, не ограничиваясь
соображениями личной выгоды. Думаю, я буду недалек от истины, если скажу, что
большинство из тех, кто стремится устроиться на работу в брокерские фирмы, хеджевые
и взаимные фонды, делают это по той же причине, по которой грабил банки Вилли
Саттон, — «потому что там лежат деньги». Поэтому будьте как можно осмотрительнее с
каждым, кто выразит желание управлять вашими финансами.
В-третьих, и это тоже чрезвычайно важно, в экономике существует явление, которое
называется «агентский конфликт». Его суть проста: каждый взаимный фонд или
брокерская фирма имеют две группы хозяев: с одной стороны, это клиенты данной
организации, с другой — держатели ее акций. Цель любой компании — обеспечить
максимальную прибыль вторым, своим настоящим владельцам, а это можно сделать
только за счет клиентов. На практике основная задача сводится к тому, чтобы выкачать
из клиентов максимум средств, которыми кормятся акционеры и руководство.
Но разве брокерская фирма или взаимный фонд не заинтересованы в том, чтобы
обходиться с клиентами как можно лучше, чтобы не потерять свой бизнес? Нет, не
заинтересованы. Поэтому оптимальная тактика для клиента — купить паи индексного
фонда, ежегодная комиссия по которым составляет 0,10–0,20%. При этом
представителям взаимных фондов нередко удается убедить доверчивых инвесторов, что
активное управление инвестициями дает «непревзойденные результаты», хотя на самом
деле такие структуры теряют 2% в год на комиссионных и транзакционных издержках.
Брокер без труда ежегодно получает суммы того же порядка за счет комиссионных и
прочих более мутных источников дохода. Даже если клиент брокерской фирмы или
активно управляемого фонда поймет это через год-другой, фирма за это время успеет
сделать больше денег, чем порядочная организация заработает за десятилетия; если же
клиент так и не разберется, что к чему, — а именно так и происходит с большинством, —
тем лучше. Можно со всей определенностью сказать: честность в инвестиционной
индустрии окупается не лучшим образом.
Давно известна история о том, как молодой брокер попросил старшего товарища
поделиться секретами своего успеха, на что тот ответил: «Все очень просто; вот уже
многие годы я потихоньку перевожу активы своих клиентов на свое имя».
И это не шутка. Предположим, клиент старого брокера начал с того, что открыл в январе
1969 г. счет на $1000 и брокер ежегодно получал с этого портфеля 3% комиссионных и
клал их на свой счет. При этом и брокер, и его клиент вкладывали средства в S&P 500.
Клиент получал ежегодный доход от индекса S&P 500 за вычетом 3% комиссионных, а
брокер, как делают многие, инвестировал средства в индексный фонд, и его издержки
составляли 0,2%. Что происходит в такой ситуации, показано на рис. 5.1: в 1993 г. сумма
на счете брокера становится больше, чем у клиента, а в конце 2008 г. его активы
превышают активы клиента более чем вдвое!
Впрочем, фондовые брокеры получают очень неплохую подготовку, хотя и не по
финансовой части. Работодатели умело обучают их ненавязчивой рекламе. Журналист,
которому удалось инкогнито проникнуть в Merrill Lynch и Prudential-Bache, обнаружил,
что большинство будущих брокеров не имеют никаких финансовых знаний. Как с
усмешкой заметил один из них, бывший продавец подержанных автомобилей:
«Инвестиции — это тоже своего рода средство передвижения». Обе названные
 85

компании обучали своих подопечных основам работы с акциями и облигациями, но это

лишь для того, чтобы те не ударили в грязь лицом, убеждая клиентов в своей
компетентности.

Большая часть обучения, за которым наблюдал наш герой, проходила в аудитории,

напоминающей лингафонный кабинет, где новообращенные без конца репетировали и
обсуждали тщательно продуманные сценарии общения с клиентами. Брокерские фирмы
специально составляли рекламные тезисы, которые апеллировали к глубинным страхам
и потребностям клиентов. Пятьдесят лет назад фраза «IBM набирает высоту, купи 300 ее
акций прямо сейчас» сослужила добрую службу Оззи Нельсону. Позднее продажи
успешно повышает вопрос «Что волнует вас больше всего, миссис Джонсон?». После
окончания обучения одна из компаний рекомендовала своим новым сотрудникам
получить лицензию на риелторскую и страховую деятельность и делать не менее 180
холодных звонков в день1.
Объективные данные о динамике и результативности счетов, которые ведут брокеры,
практически отсутствуют. Вы хотите узнать, какими были обороты, совокупные
издержки или доходность по вашему портфелю? Скорее всего, это вам не удастся. Еще
более примечательно то, что ни Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), ни
Регуляторная организация финансовой индустрии (FINRA), которые контролируют
финансовые рынки в целях защиты интересов инвесторов, не собирают данных о том,
как брокеры размещают средства клиентов и каковы результаты их деятельности.
То немногое, что нам известно, является результатом ежедневных наблюдений за
финансовой индустрией. Брокеры редко рекомендуют покупать казначейские ценные
бумаги или акции индексных фондов, поскольку доходы, которые они приносят в виде
комиссионных, невелики. Куда больше распространены продажи корпоративных и
муниципальных облигаций, имеющих огромную рентабельность продаж. Как правило,
при осуществлении таких транзакций брокерская фирма покупает и продает облигации
из собственных активов. Обычно брокер сообщает клиенту о том, что «комиссии не
было», таким тоном, словно только что вручил ему рождественский подарок.
При этом брокер умалчивает о том, что его фирма, скорее всего, купила
соответствующие облигации у другого клиента, заплатив на несколько процентов
меньше, чем клиент-покупатель. Поскольку до недавнего времени получить доступ к
дневным котировкам муниципальных и корпоративных облигаций было не так-то
просто, как покупатели, так и продавцы не ведали, сколько денег вынули из их кармана.
 86

Еще один вид завуалированного злоупотребления — это так называемые «распродажи

по специальным ценам». В данном случае отдел инвестиционно-банковских услуг
выступает в качестве андеррайтера, приобретая акции и облигации, от которых
отказались более искушенные институциональные инвесторы. Как правило, фирма
щедро вознаграждает брокеров, которым удается продать максимальные объемы этого
хлама ничего не подозревающим клиентам, — им оплачиваются увеселительные
мероприятия, отпуска в экзотических местах, а порой и дорогие автомобили.
Разумеется, брокерские фирмы не рекламируют подобную деятельность, но сторонние
консультанты нередко обнаруживают на брокерских счетах немыслимое количество
неведомых недавно эмитированных акций и облигаций, приобретенных клиентами по
«специальной цене».
Клиенты обращаются к брокерам, надеясь, что те помогут им приобрести ценные
бумаги, опережающие рынок. Было бы очень неплохо, если бы отбор акций и облигаций
опирался на глубокие исследования и анализ, но увы, брокеры — специалисты по
продажам, а не по отбору ценных бумаг. (Тот, кто хорошо разбирается в последнем, едва
ли станет работать брокером.) Источником их рекомендаций чаще всего служит
внутренняя переговорная система, связывающая штаб-квартиру компании с десятками,
сотнями, а то и тысячами офисов. Несколько раз в день сотрудников оповещают о том,
на каких акциях и облигациях остановили свой выбор аналитики компании.
Нельзя сказать, что эти рекомендации абсолютно бессмысленны, но было бы лучше,
если бы рядовые инвесторы получали их пораньше, поскольку почти наверняка первым
делом они даются институциональным клиентам, взаимным фондам и состоятельным
инвесторам, которые имеют собственных управляющих капиталом. Когда эти сведения
доходят до мелкого инвестора, курс акций успевает подняться, а значит, информация
попросту теряет смысл.
Конфликт интересов с отделом инвестиционно-банковских услуг брокерской фирмы
ощутимо снижает ценность рекомендаций аналитиков: если они выскажутся об акциях
той или иной компании слишком резко, последняя, скорее всего, припомнит это
инвестиционному подразделению данной брокерской фирмы при очередной эмиссии
акции или облигаций. Аналитики легко произносят слова «превосходить»,
«аккумулировать» и «держать», но в их лексиконе явно не хватает слова «продавать».
Эта проблема особенно обострилась в конце 1990-х гг., когда рынок первичного
публичного размещения акций «доткомов» стал приносить инвестиционным
компаниям огромные прибыли. Специалисты по техническому анализу, в том числе
Мэри Микер и Генри Блоджет, без стеснения расхваливали такие акции, чтобы
обеспечить работой свои фирмы, и инвесторы слишком поздно поняли, в чьих
интересах действовали аналитики. (Справедливости ради следует отметить, что после
того, как дело о мошенничестве, которое возбудила SEC, было улажено, Блоджет
осознал ошибочность своих методов и превратился в убежденного критика данной
индустрии и сторонника пассивного и индексного инвестирования. Талантливый
интервьюер, наделенный несомненным писательским даром, он часто публикуется
в Slate и Newsweek.)
Если вы считаете необходимым читать аналитические отчеты, убедитесь, что их издают
независимые исследовательские фирмы, не оказывающие инвестиционно-банковских
услуг. К сожалению, мелкие инвесторы практически не имеют доступа к подобным
материалам, поскольку такие фирмы, как правило, продают свои услуги крупным
организациям по астрономической цене.
Остается открытым вопрос: почему рядовые граждане не защищены от
злоупотреблений в индустрии брокерских услуг в той же мере, что и в терапии,
стоматологии, бухгалтерском деле или судопроизводстве? Это объясняется тем, что
четыре перечисленные сферы деятельности строго регламентированы и, нарушив
стандартную процедуру, практикующий специалист рискует лишиться средств к
 87

существованию. Если врач не сумеет два-три раза обнаружить бактериальную

пневмонию и не назначит нужные антибиотики, у него в два счета отберут лицензию. Та
же участь ожидает бухгалтера или юриста, которые постоянно нарушают
профессиональные стандарты.
Иначе обстоит дело с брокерами. Больше всего удручает то, что ни федеральное
правительство, ни власти штатов не предъявляют к ним таких же требований, как к
другим специалистам. К примеру, закон не относит брокеров к категории фидуциариев в
отличие от специалистов, практикующих в других сферах. А ведь фидуция предполагает,
что долг профессионала — думать прежде всего об интересах клиента. Бухгалтеры,
адвокаты, служащие банков, врачи и инвестиционные консультанты несут перед
клиентами и пациентами фидуциарную ответственность.
По неведомым причинам эти нормы не распространяются на брокерскую индустрию.
Это усугубляет и без того непростую ситуацию: мало в какой сфере деятельности
интересы клиента настолько расходятся с интересами практикующего специалиста, ведь
каждый цент комиссионных, уплаченный клиентом, перекочевывает прямиком в
карман брокера[17].
В отличие от врача, адвоката или бухгалтера брокер не является фидуциарием, а значит,
закон не налагает на него обязательств ставить интересы клиента выше личных.
В каком-то смысле такое положение дел представляет собой историческую случайность.
Все специалисты, упомянутые выше, давно поняли, что регламентация минимальных
требований к обучению и практической деятельности является необходимостью. Так,
100 лет назад «Доклад Флекснера» привел к повышению медицинских стандартов в
США. Грубо говоря, исключено, что ваш врач, дантист или адвокат окажутся
недоучками, которых в свое время исключили из школы, однако брокер вполне может
оказаться таковым.

Развлечения со взаимными фондами

Вывод из изложенного на предыдущих страницах очевиден: не стоит связываться с
брокерами или брокерскими фирмами, потому что рано или поздно они оберут вас до
нитки. А поскольку они не несут фидуциарных обязанностей перед клиентами, вы не
найдете правовой защиты ни в случае явного мошенничества, ни при покупке активов
ненадлежащего качества.
Индустрия взаимных фондов тоже не отличается дружелюбием, но, поскольку эта сфера
более прозрачна и здесь вас защищает Закон об инвестиционных компаниях (Investment
Company Act) 1940 г., это дает вам шансы выйти из борьбы победителем, сохранив свое
состояние.
Для начала перечислим преимущества взаимных фондов.

· Широкая диверсификация. Большинство взаимных фондов владеет сотнями

различных ценных бумаг, что защищает вас от разорения отдельных компаний.
Разумеется, это не гарантия успеха, как показывает уже знакомая вам
история УильямаМиллера, управляющего-«суперзвезды», который держал акции
сравнительно небольшого числа компаний.

· Прозрачность расходов. В отличие от брокеров управляющие компании

публикуют данные о комиссиях и расходах в проспектах фондов и регулярных
отчетах. Они не оглашают сведения о транзакционных издержках, однако
последние можно оценить по оборотам фонда, его размерам и размерам
компаний, которыми он владеет, — все эти данные открыты для ознакомления.
Поскольку взаимные фонды, инвестирующие в фондовый рынок, теряют 0,1%
доходности на каждые 10% оборота, то чем ниже оборот, тем лучше.
 88

· Профессиональное управление. Брокер может оказаться бывшим продавцом

подержанных автомобилей, но управляющий фондом, скорее всего, имеет
магистерскую или докторскую степень по экономике или финансам и хорошо
знаком с фундаментальными принципами, изложенными в этой книге. Вряд ли
это поможет ему опередить рынок в долгосрочной перспективе, но образование и
подготовка снижают вероятность того, что он будет то и дело допускать
элементарные ошибки, чреватые пагубными последствиями, чем так часто
грешат брокеры.

· Правовая защита. Закон об инвестиционных компаниях 1940 г. ставит надежный

барьер между управляющей компанией и вашими активами. Случаи прямого
мошенничества с участием компаний, управляющих взаимными фондами,
случаются все реже, чего не скажешь о брокерских фирмах.

· Простота оформления. Сделав всего несколько щелчков мышью, вы получаете

инвестиционный портфель с такой диверсификацией, о которой ваши родители
могли только мечтать.
Вроде бы пока все в порядке. К сожалению, диверсификация, прозрачность,
профессионализм, правовая защита и удобство работы с управляющей компанией не
устраняют две из трех основных проблем, характерных для индустрии финансовых услуг
в целом: феномен Вилли Саттона и агентский конфликт.
Мало кто из брокеров похож на Альберта Швейцера или мать Терезу, но то же самое
относится и к менеджерам взаимных фондов и топ-менджменту управляющих
компаний. Как и представители брокерской индустрии, они заботятся в первую очередь
не о держателях акций фондов, т.е. инвесторах, к которым принадлежите и вы, а о
держателях акций управляющей компании. Как метко выразился великий экономист
Пол Самуэльсон:
Я понял, что есть лишь один путь зарабатывать деньги на взаимных фондах, — так в
баре есть лишь одно место для непьющего — за стойкой, а не перед ней… И я вложил
средства в управляющую компанию2.
Попросту говоря, поскольку доходы управляющей компании пропорциональны активам
под управлением, она уделяет основное внимание наращиванию размера фондов, а не
вашим доходам. Хорошая новость заключается в том, что связь между объемом активов
под управлением и результативностью гораздо теснее, чем в случае брокерского счета.
Взаимные фонды дают меньше возможностей для махинаций, поскольку регулярно
отчитываются о результатах своей деятельности и размерах комиссионных, и вы можете
без труда перевести свои активы из фонда, вкладывающего средства в акции, в фонд
денежного рынка, который позволяет вам выписывать именные чеки.
Вместе с тем интересы инвесторов фонда и инвесторов управляющих компаний
по-прежнему остаются диаметрально противоположными. Пожалуй, лучше всех этот
конфликт интересов описал Джейсон Цвейг, выступая в Институте инвестиционных
компаний (Investment Company Institute) в 1997 г. Он выделил два понятия —
«инвестиционная компания», фирма, которая строит свою деятельность, исходя из
интересов держателей акций взаимного фонда, и «маркетинговая компания», фирма,
которая строит свою деятельность, исходя из интересов собственников компании. Вот
как Цвейг определил их различия:
Маркетинговые фирмы создают множество «фондов-инкубаторов». По чистой
случайности некоторые из них показывают впечатляющие результаты. Тогда фирма
делает все, чтобы создать им соответствующую рекламу и привлечь активы доверчивых
клиентов. Инвестиционные компании не делают этого.
По мере того как активы под управлением растут, прибыльность фонда повышается за
счет эффекта масштаба. Вместо того чтобы передать сэкономленные средства
держателям акций фонда, маркетинговые фирмы предпочитают положить эти деньги
 89

себе в карман. Инвестиционные компании передают их держателям акций фонда путем

снижения комиссионных.
Маркетинговые фирмы составляют графики деятельности лучших фондов в наиболее
благоприятные периоды и используют их в рекламных проспектах. Инвестиционные
компании не делают этого.
Маркетинговые фирмы платят управляющим фондами, исходя из объема активов под
управлением, а не результатов их деятельности. Инвестиционные компании не делают
этого.
Маркетинговые фирмы не рассказывают своим клиентам об инвестиционных рисках,
особенно в условиях продолжительного роста рынка. Инвестиционная компания делает
это постоянно3.
Помимо этого, проводя операции с ценными бумагами, маркетинговые фирмы имеют
скверное обыкновение использовать свое положение в корыстных целях. Взаимные
фонды тратят огромные суммы на комиссионные и спреды, которые уплачиваются
брокерским фирмам, продающим и покупающим для них ценные бумаги. Нередко
управляющие компании не могут устоять перед соблазном получить откат от
брокерской компании в обмен на завышенные комиссионные (обычно в виде так
называемых «мягких долларов») или, хуже того, осуществляют сделки через
собственное брокерское подразделение. Инвесторы взаимных фондов, как правило, не
знают о таких аферах и о том, какую их часть они покрывают из своего кармана.
К сожалению, если вы не специалист в данной области, получить доступ к такой
информации практически невозможно. Попросту говоря, то, насколько успешно
компания, оказывающая финансовые услуги, обслуживает своих акционеров в
долгосрочной перспективе, в конечном итоге определяется структурой собственности.
Это наглядно показывает таблица 5.1. Из 18 крупных семейств фондов
«некоммерческие» и находящиеся в частной собственности занимают первое, второе,
третье, шестое и девятое места, тогда как управляющие компании, принадлежащие
публично торгуемым фирмам-учредителям, идут последними.
Не стоит вкладывать средства в фонды, принадлежащие публично торгуемой
фирме-учредителю.
 90

И это неслучайно. На сегодняшнем взбудораженном рынке управляющая компания

думает прежде всего о собственных прибылях в следующем квартале. Не забывайте,
речь идет о прибылях самой управляющей компании, а не о доходах от инвестиций,
которые получают держатели акций взаимных фондов, т.е. ее клиенты.
Рано или поздно прибыли публично торгуемой управляющей компании придется
оплачивать клиентам — вам, дойным коровам этой индустрии.
Идеальная управляющая компания не имеет акций, находящихся в публичном
обращении или частной собственности, а принадлежит акционерам взаимного фонда.
 91

Как мы видели в главе 2, существует лишь одна управляющая компания, которая

придерживается этого принципа, — это Vanguard Group. Ее индексные фонды,
ориентированные на внутренний рынок, взимают за свои услуги порядка 0,09–0,30%, а
активно управляемые и зарубежные фонды — чуть больше. Для сравнения:
среднестатистический активно управляемый фонд, работающий с рынком США, берет с
клиентов 1,35%, а среднестатистический зарубежный фонд еще больше.
Следующими в списке идут частные компании, и крупнейшими из них являются Fidelity
Investments, Dimensional Fund Advisors и American Funds. Их ключевая особенность
состоит в том, что их акции не торгуются публично и поэтому им не приходится
официально отчитываться о своих прибылях каждый квартал. Хотя эти коммерческие
структуры, безусловно, не свободны от агентских конфликтов, они ориентированы на
долгосрочную перспективу, что идет во благо их клиентам, держателям акций взаимных
фондов. Рассмотрим каждую из них в отдельности.
Компанией Fidelity Investments управляет ее основной владелец, семейство Джонсон.
Она была основана Эдвардом Джонсоном II в 1949 г. и позднее перешла в руки его
одаренного и дальновидного сына Эдварда «Неда» Джонсона III, который оценил
возможности компьютерной эры раньше конкурентов и немедленно взял их на
вооружение. Создавая свои фонды, Нед, как никто другой, умел предлагать инвесторам
«хиты сезона». Вы скажете, что сегодня в моде бразильские облигации или технологии
использования энергии ветра? Нед обязательно подберет то, что вам нужно.
Fidelity, безусловно, представляет собой яркий пример маркетинговой компании в том
виде, в каком ее определил Цвейг, но у нее есть два достоинства, перевешивающих все
недостатки. Во-первых, это семейное предприятие, а такая структура способствует
формированию культуры, ориентированной на клиента, и призванной поддерживать
стабильный состав акционеров. Именно поэтому комиссионные здесь несколько ниже,
чем в других группах фондов. Во-вторых, и это самое главное, среди продуктов, которые
предлагает Fidelity, есть очень дешевые пассивно управляемые фонды. Чрезвычайно
низкая цена превращает их в приманку для клиентов, рассчитанную на то, что
впоследствии их заинтересуют и более дорогие фонды. Купив этот продукт, вы,
несомненно, получите неплохие результаты.
Группа American Funds представляет собой еще более удивительное явление. Будучи
собственностью частного концерна Capital Group Companies, она размещает свои акции с
помощью консультантов и брокеров, поэтому они продаются с различными
«надбавками», позволяющими компенсировать сторонние услуги, разумеется, за ваш
счет. Несмотря на это, инвестиционная культура компании отличается строгой
дисциплиной и целеустремленностью, и поэтому в долгосрочном аспекте она
показывает неплохие результаты. Если бы кто-то уговорил меня приобрести акции
активно управляемого фонда с надбавкой, я бы купил таковые у American Funds. (В
определенных ситуациях инвесторы имеют возможность купить фонды этой компании
без надбавки.)
В 1981 г. Дэвид Бут и Рекс Синкуефилд основали Dimensional Fund Advisors, компанию,
которая уже упоминалась ранее. Ее духовный отец — не кто иной, как Юджин Фама,
выдвинувший гипотезу эффективного рынка. Кен Френч, основной сподвижник Фамы,
разрабатывает структуру фондов компании — все они представляют собой пассивно
управляемые фонды, ориентированные главным образом на акции мелких и
недооцененных компаний. Компания находится в частной собственности — ее основные
владельцы Бут и Синкуефилд, а Фама и Френч принимают активное участие в ее работе.
Поскольку DFA является частной компанией, комиссионные ее фондов примерно на
0,10–0,20% выше, чем могла бы взимать за аналогичные классы активов Vanguard
(которая не работает с ними). Если вы хотите вложить средства в акции мелких и
недооцененных компаний, вам прямая дорога сюда.
 92

Единственная проблема с Dimensional заключается в том, что получить доступ к ее

фондам вы сможете, только заплатив консультанту. Я считаю, что, если вы способны
управлять своими инвестициями, не стоит тратить деньги на услуги консультанта,
которые обходятся от 0,5 до 2% в год. Однако, если вы надумаете обратиться к
консультанту, убедитесь, что он имеет доступ к продуктам Dimensional и использует их в
своей работе.
И наконец, есть одна публично торгуемая компания, которую я рекомендую вам не без
трепета, — речь идет о Barclays и ее торгуемых на бирже фондах (ETF) серии iShares. Не
могу сказать, что я без ума от ETF, но они предлагают мелким инвесторам индексные
продукты на базе более редких классов активов, с которыми не работают Vanguard и
Fidelity. К сожалению, пока я писал об этом, отделение iShares было продано
инвестиционной компании BlackRock, что делает его будущее туманным.

Резюме
· Обратившись к сфере финансовых услуг, вы вступили в борьбу не на жизнь, а на
смерть. Каждый доллар комиссионных, расходов и спредов, который достается
посредникам, уплачивается из вашего кармана. Если вы исходите из того, что
любой брокер, страховой агент, представитель отдела продаж взаимного фонда и
финансовый консультант, с которыми вы имеете дело, — закоренелый
преступник, все у вас сложится как нельзя лучше.

· Компании, управляющие взаимными фондами, и брокерские фирмы знают

больше способов обмануть вас, чем вы можете себе представить, и умеют делать
это, не вызывая ваших подозрений.

· По возможности инвестируйте только в некоммерческие компании,

управляющие взаимными фондами. Если вам придется иметь дело с
коммерческими структурами, пусть это будут частные фирмы. Если судьба
заставит вас прибегнуть к финансовым услугам управляющей компании, которая
принадлежит публично торгуемой фирме-учредителю, покупайте продукты с
минимальными издержками и оборотом — как правило, этим требованиям
отвечают торгуемые на бирже фонды.

MyBook — библиотека современной и классической литературы, новинки и

бестселлеры, отзывы, рекомендации, популярные авторы.
Глава 6

Формирование портфеля инвестиций

Сколько денег вам понадобится после выхода на пенсию? Сколько нужно накопить,
чтобы достичь этого уровня? Какую часть своего портфеля вам придется тратить, выйдя
на пенсию? Ответы на эти вопросы сводятся к двум простым правилам. Во-первых,
откладывайте как можно больше, начните делать это как можно раньше и не
прекращайте заниматься этим до конца своих дней. Во-вторых, выйдя на пенсию,
взвесьте возможность покупки немедленного фиксированного аннуитета.

Основы долгосрочного финансового

планирования
Вместо каждого доллара, который вы не отложили на черный день в 25 лет, в 35 вам с
поправкой на инфляцию придется отложить два, в 45 — четыре, а в 55 — восемь. Если вы
 93

не накопили сколько-нибудь существенной суммы к 45 годам, вас ожидают серьезные

проблемы. Если 25-летний должен откладывать как минимум 10% зарплаты, для
45-летнего эта доля составит почти половину его доходов. Откладывать в этом возрасте
столько денег практически невозможно из-за расходов на жизнь, подоходного налога и
налога на заработную плату.
Некоторые специалисты по пенсионному обеспечению утверждают, что создание
избыточных сбережений чревато «недостаточным потреблением» в лучшие годы жизни
инвестора — необходимость слишком жестко ограничивать себя в настоящем во имя
полной безопасности в будущем представляется им сомнительной. Я позволю себе не
согласиться с ними и в этой связи еще раз напомню вам про пари Паскаля. Возможные
негативные последствия недостаточного потребления в молодости или зрелости
меркнут по сравнению с риском оказаться без средств к существованию в старости.
Если вы не хотите пережить свои деньги, то, выйдя на пенсию, вы вполне можете
потратить часть отложенного на черный день на покупку немедленного фиксированного
аннуитета. Он представляет собой контракт со страховой компанией, который даст вам
право на пожизненные ежемесячные выплаты, а в более дорогом варианте может
предусматривать и выплаты супругу страхователя.
Справедливости ради нужно сказать, что, покупая аннуитет, вы теряете контроль над
своими деньгами и в большинстве случаев не оставите ничего своим наследникам.
Однако, не аннуитизировав свои сбережения, вы рискуете с прискорбием обнаружить,
что имеете возможность тратить лишь ничтожно малую толику средств, отложенных на
черный день. Что касается ваших наследников, гарантия того, что вы не станете для них
обузой на старости лет, с лихвой компенсирует скромное наследство.
Оценить ситуацию вам поможет простое правило: если с учетом роста прожиточного
минимума вы тратите 2% сбережений в год, вы обеспечены надежно; если траты
составляют 3%, уровень расходов можно считать приемлемым; при 4% ваше положение
становится рискованным; а если требуемая сумма достигает 5% в год, готовьтесь перейти
на хлеб и воду и отдыхать поближе к дому. Если помимо государственной пенсии и
пособий вы тратите на жизнь, скажем, $50 000 в год, это означает, что ваши сбережения
должны составлять $2,5 млн, чтобы вы были в полной безопасности, и $1,67 млн, чтобы
вы были обеспечены на приемлемом уровне. Если у вас всего лишь $1,25 млн, вы
рискуете, а если в вашем распоряжении $1 млн, скорее всего, со временем вы останетесь
без денег.
Однако у вас есть возможность подыскать немедленный фиксированный аннуитет,
который обеспечит вам пожизненные платежи в размере 6 – 8% с поправкой на
инфляцию (точные цифры зависят от вашего возраста, пола и льгот по дожитию).
Размер выплат возрастает со смертью других аннуитантов, которая увеличивает
поступления на ваш счет, поскольку люди объединяют свои риски в общий пул, страхуя
себя на случай слишком долгой жизни. Если вы доживете до глубокой старости, вы
сможете воспользоваться капиталом тех, кто умер в более молодом возрасте. Как это ни
парадоксально, отличный вариант аннуитета предусмотрел для вас дядюшка Сэм: вы
можете отложить выплату государственной пенсии до 70 лет. Если вы сделаете это,
ежемесячные выплаты вырастут почти на треть по сравнению с теми, на которые вы
имеете право с 66 лет. И наоборот, если вы начнете получать пенсию с 62 лет, это снизит
выплаты после 66 лет более чем на четверть. Таким образом, гарантированный доход от
отсрочки выплат составит 8% в год — показатель, с которым не сможет тягаться ни один
рынок капитала. Если вы проживете «слишком» долго, такое увеличение ежемесячных
выплат придется весьма кстати.
Если вы не родились под счастливой звездой, едва ли вам удастся накопить сумму,
достаточную, чтобы обеспечить себя до глубокой старости. Большинству пенсионеров
целесообразно обзавестись «страховкой долгожителя», отложив выплату
 94

государственной пенсии до 70 лет, и по возможности дополнить ее немедленным

фиксированным аннуитетом.
Но даже отсрочка государственной пенсии до 70 лет зачастую не позволяет пенсионеру
снизить сумму, которую приходится снимать со своих сбережений, до уровня 2–4% в год,
и в этом случае следует задуматься о покупке аннуитета, который обеспечит
дополнительный доход. О проблемах и подводных камнях на этом пути мы поговорим
чуть позже.

Накопление сбережений для выхода на пенсию:

как это делается
Как выглядит процесс распределения средств, когда вы делаете сбережения? Какие
инструменты следует использовать? Каким должен быть состав портфеля до выхода на
пенсию и после него?
В главе 2 описано несколько вариантов портфеля. Если вы помните, для начала мы
приняли решение о соотношении объема акций и облигаций с учетом вашего возраста и
толерантности к риску, а затем распределили средства, выделенные на акции, исходя из
размера портфеля и вашей толерантности к сложности.
В таблицах 6.1, 6.2 и 6.3 сведены воедино мои рекомендации по распределению активов
применительно к акциям США, зарубежным акциям и облигационным взаимным
фондам. Для каждого класса активов я привожу перечень традиционных фондов
открытого типа, которые можно покупать или продавать только раз в день по рыночной
цене на момент закрытия биржи в 4 часа пополудни по североамериканскому
восточному времени.
Обратите внимание, что многие фонды Vanguard предлагают три категории акций:
Investor-Class с минимальной суммой покупки $3000, Admiral-Class с гораздо более
низкими комиссионными и минимальной суммой покупки $100 000 ($50 000, если вы
являетесь клиентом фонда более 10 лет) и ETF с чуть более низкими комиссионными,
чем Admiral-Class.
Предложения в категории ETF перечислены в примечаниях после таблиц. В сущности,
такие фонды аналогичны взаимным, за исключением того, что они торгуются на
фондовой бирже и могут покупаться и продаваться в часы работы рынка. При этом
процедура эмиссии и выкупа их акций такова, что позволяет уменьшить налоги по
сравнению с традиционными фондами открытого типа. Эти преимущества обходятся
недешево, поскольку, торгуя ими, вам придется уплачивать комиссионные и спреды
бид-аск.
Ничего не имея против ETF, я тем не менее уверен, что большинство инвесторов получат
лучшие результаты с помощью традиционных открытых взаимных фондов, и на то есть
три причины. Во-первых, комиссии и спреды при торговле ETF быстро съедят сумму,
которую вы выиграете на незначительной разнице в расходах. Как показывают таблицы
6.1 и 6.2, в ряде случаев ETF обходятся дороже, чем соответствующие фонды Vanguard
или Fidelity. Во-вторых, я не считаю возможность торговать ETF в течение дня
преимуществом, поскольку она создает лишнюю психологическую нагрузку. Если вы не
способны предсказать движение рынка в течение дня — что само по себе пустая затея, —
вы то и дело сталкиваетесь с необходимостью делать выбор: продать или купить. Куда
лучше взглянуть на курс акций традиционного открытого фонда в конце дня и
заключить нужную сделку. И наконец, я убежден, что покупка ETF сопровождается
высокими институциональными рисками. По правде сказать, мне не верится, что
большинство нынешних поставщиков ETF обеспечит поддержку этих продуктов в
долгосрочной перспективе — все они, кроме Vanguard, представляют собой публично
торгуемые компании. Как уже упоминалось выше, крупнейшее семейство ETF, Barclays
iShares, было продано крупной публично торгуемой компании BlackRock, которая
 95

занимается оказанием финансовых услуг, — не слишком обнадеживающий поворот

событий. Если вам придется покупать ETF, оптимальным вариантом остается Vanguard,
которая, скорее всего, не исчезнет через пару десятков лет, чего нельзя сказать про
другие компании, предлагающие данный продукт.
96
97
98
99
 100

И все-таки я полагаю, что в ряде случаев приобретение ETF имеет смысл. Первый из них
— это ETF iShares EAFE в категории недооцененных компаний, поскольку среди
предложений Vanguard нет аналогичного индексного/пассивно управляемого
взаимного фонда. Второй случай — это Vanguard All-World ex-U. S. Small-Cap ETF, фонд,
который не взимает 0,75% комиссионных, подлежащих уплате при операциях с акциями
Investor-Class, и имеет значительно более низкую долю расходов (0,38% вместо 0,60%).
Третий — это фонд зарубежных инвестиционных трастов недвижимости iShares (IFGL),
для которого нет эквивалентного открытого фонда, доступного большинству мелких
инвесторов.

Как откладывать средства: усреднение издержек и

усреднение объемов инвестирования
Предположим, что вы относительно молоды и откладываете значительную часть своей
зарплаты. Как увязать свой план накопления сбережений с принципами распределения
активов?
Начнем с традиционного и давно известного метода — усреднения издержек, при
котором фиксированная сумма в долларах периодически инвестируется в акции и
облигации.
Чтобы понять, как работает данный метод, предположим, что вы решили сформировать
портфель с соотношением акций и облигаций 67/33 и распределили свои средства в
 101

равных долях между индексным фондом совокупного фондового рынка США,

индексным фондом зарубежного фондового рынка и индексным фондом совокупного
облигационного рынка. Таким образом, две трети портфеля составляют акции, а одну
треть — облигации.
Допустим, вы откладываете $300 в месяц, выделяя по $100 на каждую составляющую и
при этом курс акций фонда, инвестирующего в зарубежный фондовый рынок,
отличается высокой волатильностью — цена за акцию составляет то $5, то $10, то $15.
Если вы покупаете его акции на сумму $100 три месяца подряд, происходит следующее:

Поскольку больше всего акций было куплено по самой низкой цене, $5, средняя цена
покупки составляет $8,18, что ниже средней цены акции за три месяца — $10.
Усреднение издержек предполагает, что инвестор приобретает активы через регулярные
промежутки времени, тратя фиксированную сумму. Это снижает среднюю цену акции и
тем самым повышает доходность.
Молодым инвесторам следует строго придерживаться плана накопления сбережений,
используя усреднение издержек или усреднение объемов инвестирования.
Разумеется, данный пример немного утрирует ситуацию — даже при самой высокой
волатильности вы едва ли увидите подобные флуктуации какого-либо класса активов в
течение трех месяцев. Однако принцип остается прежним: усредняя издержки, инвестор
покупает больше акций по низкой цене, чем по высокой, что повышает доходность
активов в долгосрочном аспекте.
Существует и еще один, лучший метод, который помогает покупать дешево.
Разработанный Майклом Эдлесоном, профессором финансов Гарвардского
университета, он получил название «усреднение объемов инвестирования». Метод
предполагает последовательное увеличение объема средств, вложенных в акции и
облигации в соответствии с определенной математической формулой1. Это самый
эффективный из известных мне инструментов создания пенсионных сбережений.
Вот как он работает. В простейшем варианте для каждого фонда устанавливаются
целевые суммы, что выглядит примерно так:

На первый взгляд кажется, что здесь происходит то же самое, что и в предыдущем

примере, когда сумма, вложенная в каждый фонд, ежемесячно увеличивалась на $100.
Однако речь идет о совершенно другом процессе. Суммы в таблице представляют собой
целевые значения. Это означает, к примеру, что, если активы фонда акций США в
начале 3-го месяца стоили $300, а за следующие 30 дней упали на 10% и стали стоить
 102

$270, инвестор должен вложить в этот фонд не $100, а $130, чтобы к началу 4-го месяца
итоговая сумма составляла 400 долларов. И наоборот, если зарубежные акции выросли
на 10% и их стоимость составляет $330, следует снизить сумму инвестирования до $70.
По сравнению с усреднением издержек этот метод позволяет покупать больше акций по
низким ценам и меньше по высоким и тем самым еще больше повышает доходность в
долгосрочном аспекте. Разумеется, ничто не дается даром. Данный подход требует
большей дисциплинированности, чем усреднение издержек, и применять его при
длительном падении рынка не так-то просто. Тем, кто заинтересуется этим методом, я
настоятельно рекомендую прочесть книгу «Усреднение объемов инвестирования» (Value
Averaging), в которой Эдлесон рассказывает о его нюансах, главным образом о том, как
изыскивать средства для приобретения активов во время падения рынка и как
действовать в случае устойчивого роста цен на акции.

Четыре инвестора — четыре плана

Четыре персонажа из моей предыдущей книги — Ивонна, Сэм, Тед и Ида2 — так
полюбились читателям, что я решил вновь прибегнуть к их помощи, чтобы
проиллюстрировать ситуации с инвестированием и налогами в разных возрастных
группах.

Ивонна. Активы отсутствуют, приступила к накоплению

сбережений недавно
Молодым инвесторам приходится труднее прочих. Заставить себя откладывать средства
для выхода на пенсию, от которой их отделяет целая вечность, и при этом отказаться от
многочисленных соблазнов, которые потоком обрушивает на них материальная
культура, оказывается очень непростым делом.
К счастью, Ивонна, похоже, является исключением. Тяжелое детство закалило ее
характер и приучило к бережливости: ее отец бросил семью, когда она была подростком,
и ей пришлось заботиться о двух младших детях и матери, которая пристрастилась к
наркотикам и то и дело приводила домой новых, все более буйных приятелей.
Благодаря стипендии, умению экономить и упорному труду она получила диплом
юриста и успешно сдала экзамен, позволяющий заниматься частной практикой. Ивонна
начала работать государственным защитником, и ее дела быстро пошли на лад.
Зарплата за вычетом средств, которые уходят на продукты, аренду жилья и ремонт
20-летней Honda Civic, позволяет ей откладывать на счет 401(k) $3000 в год, и такую же
сумму готов добавлять к ее пенсионным сбережениям работодатель. Таким образом, ее
накопления составят $6000 в год.
В последнее время многие друзья Ивонны потеряли работу, и ей очень хочется первым
делом создать себе «подушку безопасности», отложив сумму, которой в случае
непредвиденных обстоятельств хватит на шесть месяцев. С другой стороны, ей обидно
упустить возможность, предоставленную работодателем, — ведь эти деньги достаются ей
практически даром, — поэтому она решила обойтись без отпуска в следующем году и
пореже ходить в кино и рестораны, чтобы создать резервный фонд и внести деньги на
пенсионный счет 401(k).
Начнем с того, как Ивонна должна распределить свои средства. Не забывайте, что она
новичок на рынке. Поэтому, как бы она ни оценивала свою толерантность к риску,
соотношение акций и облигаций в ее портфеле должно быть 50/50. Чтобы не усложнять
дело, для начала она отбирает три класса активов: индексный фонд совокупного
фондового рынка США, фонд зарубежных акций и фонд краткосрочных облигаций.
До сих пор мы не останавливались подробно на распределении средств между
различными видами облигаций. Общий принцип здесь таков: «Минимальный срок
погашения, наивысший рейтинг». Облигационная составляющая портфеля выполняет
 103

три задачи: служит страховым полисом на случай инфляции или дефляции, является
источником средств для покупки акций при падении их курса и, наконец, дает вам
возможность спокойно спать по ночам. Поскольку основную угрозу для облигаций
представляет инфляция, и облигации с длительным сроком погашения страдают от нее
больше всего, постарайтесь, чтобы средний срок погашения облигаций в вашем
портфеле не превышал пяти лет.
Исходный вид портфеля Ивонны таков:

· 25% Vanguard Total Stock Market Index;

· 25% Vanguard Total International Index;

· 50% Vanguard Short-Term Bond Index.

В таблице 6.4 показано, как Ивонна применяет усреднение объемов инвестирования.
Каждые три месяца она вносит на счет $1500 — $6000 в год. Целевая сумма для каждого
из акционных фондов составляет $375 в квартал, а для облигационного — $750 в
квартал. Как объяснялось выше, это не означает, что она ежеквартально вносит в
каждый фонд именно эту сумму. В те месяцы, когда акции падают, Ивонна покупает
больше акций, чтобы добрать до целевой суммы, и наоборот. То, что не потрачено на
акции, идет на облигации или в фонд денежного рынка.

В таблице 6.4 показан лишь один пример усреднения объемов инвестирования.

Поскольку минимальная сумма покупки акций любого фонда Vanguard составляет
$3000, это означает, что на самом деле Ивонна не сможет приобрести акции всех трех
фондов, пока не накопит $9000, и ей не удастся распределить средства в указанном
соотношении (25/25/50), пока у нее не будет $12 000, которые она сможет отложить
лишь через два года.
 104

Вероятно, со временем Ивонна дополнит свой портфель другими классами активов,

например фондом недооцененных компаний с высокой капитализацией или фондом
REIT. Но все это дело будущего. Пока же ей предстоит зарабатывать деньги и
наращивать сбережения, воплощая в жизнь свой относительно несложный план.

Сэм. Держит все средства на пенсионных счетах, не

облагаемых налогами
Сэм, бухгалтер 50 лет, проживает на Среднем Западе. Он женат и имеет четверых детей.
Профессиональная привычка соблюдать дисциплину помогает ему придерживаться
принципа «Прежде всего заплати самому себе»: получая зарплату, он первым делом
перечисляет деньги на индивидуальный пенсионный счет (IRA). Хотя семья Сэма живет
достаточно скромно, он хочет, чтобы все его дети окончили колледж, и поэтому на
налогооблагаемых счетах держит только резервный фонд, который позволит
продержаться шесть месяцев в случае непредвиденных обстоятельств. Почти все
сбережения Сэма — в общей сложности около $500 000 — находятся на пенсионных
счетах, освобожденных от налогообложения, как и у Ивонны.
В этом есть свои плюсы и минусы. С одной стороны, сумма на счету будет расти в
течение ближайших 20–40 лет без налоговых вычетов, что компенсирует рост налогов.
Кроме того, у Сэма есть возможность заниматься перебалансировкой портфеля, не
беспокоясь о налогах на прирост капитала. Но главное преимущество заключается в том,
что в его портфеле, как и у Ивонны, очень велика доля защищенных активов, и поэтому
он может приобрести любой класс активов, не задумываясь о проблемах налоговой
оптимизации, иначе говоря, о том, какую часть обычной прибыли и прироста капитала
съедят налоги.
С другой стороны, ему предстоит серьезная налоговая встряска, когда он выйдет на
пенсию и начнет снимать средства со счета IRA. Из-за сложного финансового
положения в стране налоговые ставки к этому моменту могут стать гораздо выше, чем
сегодня. К тому же по достижении 70 с половиной лет ему придется смириться с тем, что
при снятии денег со своих счетов он должен будет следить за тем, чтобы суммы
минимально соответствовали установленному распределению.
При падении фондового рынка в 2008–2009 гг. Сэму пришлось слегка понервничать, но
он не поддался панике и не бросился распродавать акции, поэтому можно оценить
степень его толерантности к риску как среднюю. Формула, приведенная в главе 2
(процент средств, выделенных на облигации, равен возрасту с поправкой на
толерантность к риску), позволила ему распределить средства между акциями и
облигациями в соотношении 50/50. Ниже показан один из возможных вариантов его
инвестиционного плана. Все перечисленные позиции, за исключением последней —
налогооблагаемые инвестиции в денежный рынок, находятся на индивидуальном
пенсионном счете Сэма:

· 10% Vanguard Large-Cap Index;

· 12% Vanguard Value Index;

· 3% Vanguard Small-Cap Index;

· 8% Vanguard Small-Cap Value Index;

· 4% Vanguard REIT Index;

· 2% Vanguard European Stock Index;

· 2% Vanguard Pacific Stock Index;

· 3% Vanguard Emerging Markets Index;

 105

· 3% iShares MSCI Value Index;

· 3% Vanguard All-World ex-US Small-Cap Index (или ETF);

· 25% Vanguard Short-Term Investment Grade Bond;

· 20% Vanguard Inflation-Protected Securities;

· 5% — инвестиции в денежный рынок (налогооблагаемые).

Чтобы вывести свои пенсионные накопления, находившиеся в полном управлении
местной брокерской фирмы, Сэму пришлось попотеть. Его брокер, которого он знал со
школьной скамьи, как и он, был членом клуба Rotari и тренером бейсбольной команды,
где играли его сыновья. Но Сэм понимал, что из-за брокерской фирмы теряет не менее
2% в год на комиссионных, различных сборах и транзакционных издержках и это
угрожает их с женой благополучию в старости. К счастью, соотношение акций и
облигаций на его брокерских счетах уже составляло 50/50, поэтому он мог
переключиться на вышеописанную стратегию без серьезной передислокации активов.
Поскольку объем активов Сэма довольно велик, он может позволить себе приобрести
несколько дополнительных видов облигаций. Он решил выбрать облигации,
привязанные к индексу инфляции, которые обещают приемлемые результаты при
любом варианте развития событий.

Тед. Все активы находятся на налогооблагаемом счете

Как и Ивонна, Тед прошел суровую школу жизни. Выросший в небогатой семье, он
избрал традиционный путь, который позволяет талантливым, но бедным членам
нашего общества встать на ноги. Тед поступил в технологический колледж, а в
свободное время подрабатывал вышибалой в местном ночном клубе, чтобы оплачивать
учебу. В дальнейшем он создал собственную компанию, взвалив на себя нелегкую ношу:
работа с утра до вечера, нехватка комплектующих, конфликты с профсоюзами,
бесконечные поездки по стране, сокращения доходов и — неизбежный результат такой
жизни — два развода. Почти четверть века он крутился как белка в колесе и был сыт
такой жизнью по горло, поэтому, когда более крупный конкурент предложил купить его
компанию, назвав семизначное число, Тед не заставил себя упрашивать.
У него никогда не было возможности откладывать на черный день, не говоря о том,
чтобы открыть индивидуальный пенсионный счет; теперь же на руках у него оказалась
довольно крупная сумма, полностью подлежащая обложению налогом. Что он мог
сделать с деньгами? Налоги ограничивали его выбор тремя видами акций:
американские рыночные компании с высокой капитализацией, зарубежные рыночные
компании с высокой капитализацией и американские компании с низкой
капитализацией.
Хотя ему хотелось бы купить акции недооцененных компаний, возможности сделать это
при налогооблагаемом счете ограниченны. Dimensional Fund Advisors предлагает так
называемые фонды «с налоговым менеджментом», инвестирующие средства в недо-
оцененные компании, но приобрести их акции можно только через консультанта, а
разумный, уравновешенный Тед, который умеет считать деньги, знает, что не нуждается
в таковом. Он слышал, что определенные налоговые преимущества дают ETF, но, к
сожалению, последние не успели подтвердить свои плюсы из-за значительного притока
капитала и низкой доходности в течение предыдущей декады.
Кроме того, Теду хотелось бы купить паи REIT, и такая возможность есть — это
переменный аннуитет. Обычно переменные аннуитеты продают страховые компании —
не самые приятные участники финансового рынка, которые берут огромные
комиссионные. В идеале для покупки переменного аннуитета требуются четыре
условия: инвестор относительно молод — скажем, моложе 50; активы на
 106

инвестиционном счете облагаются высоким налогом; прочие счета, не облагаемые

налогами, отсутствуют; и наконец, сам переменный аннуитет позволяет инвестировать в
соответствующий класс активов через недорогой фонд с пассивным управлением.
Сравнительно недорогие переменные аннуитеты с индексным фондом REIT предлагает
Vanguard, и Теду следует взвесить этот вариант.
Тед живет в Калифорнии, и, поскольку его активы облагаются высокими федеральными
налогами и налогами штата, он принимает решение разбить облигационную
составляющую своего портфеля на четыре части: фонд среднесрочных муниципальных
облигаций Калифорнии, национальный фонд муниципальных облигаций, фонд
корпоративных облигаций и фонд денежного рынка.
Остановимся на каждом из этих фондов более подробно. Будучи жителем Калифорнии,
Тед платит налоги по максимальной ставке. Почему бы ему не вложить весь свой запас
средств в муниципальные облигации Калифорнии? Суть дела в следующем. Несмотря на
то что он трудится в поте лица, Тед заметил финансовые проблемы штата, которые
могут привести к снижению рейтинга облигаций и неисполнению обязательств по их
погашению, и с учетом этих рисков решил диверсифицировать облигационную часть
своего портфеля таким же образом, как и акции. Выбранный им фонд муниципальных
облигаций США, Vanguard Limited-Term Tax-Exempt Fund, ориентирован на
относительно краткосрочные обязательства, а значит, инфляция и растущие ставки
процента длянего не так опасны, как для фонда облигаций Калифорнии с более
длительными сроками погашения.
Еще одна возможность диверсификации — это фонд краткосрочных облигаций
инвестиционного уровня (Short-Term Investment-Grade Bond Fund), который вкладывает
средства главным образом в корпоративные облигации. Хотя он облагается налогами
как на уровне штата, так и на федеральном, даже после уплаты налогов его доходность
позволяет ему конкурировать с фондами муниципальных облигаций.
Напоследок, зачем так много наличных (инвестиции в денежный рынок)? Как правило,
вместо наличных я рекомендую приобрести хорошую порцию краткосрочных
казначейских облигаций, но сейчас их доходность так низка, что, пока она не
поднимется до 3–4%, лучше положить имеющиеся средства на депозитный счет
денежного рынка. Более мелкие инвесторы могут вместо этого приобрести депозитные
сертификаты, но портфель Теда слишком велик для таких инструментов — Федеральная
корпорация страхования депозитов (FDIC) не позволяет застраховать суммы более $250
000.
И наконец, Тед должен принять решение о соотношении акций и облигаций. Карьера
Теда говорит о том, что он не боится риска, скажете вы и, наверное, будете правы. Есть
лишь одна проблема. Как и Ивонна, Тед — новичок на финансовом поприще и никогда
не занимался инвестициями на падающем рынке. Вспомните разницу между
крушением на авиатренажере и настоящей катастрофой: одно дело представлять себе
потерю 25% капитала в теории, другое — видеть, как тают ваши собственные средства,
«реальные деньги, которые были у вас в кармане», как сказал Фред Швед.
Поскольку Тед никогда не имел дела с акциями, он решил, что соотношение акций и
облигаций в его портфеле будет 40/60. Сбережения Теда более чем достаточны, чтобы
обеспечить ему безбедную старость, а значит, ему нет смысла идти на лишний риск. Вот
один из возможных вариантов его портфеля:

· 16% Vanguard Total Stock MarketIndex;

· 10% Vanguard Tax-Managed Small-Cap;

· 8% Vanguard Tax-Managed International;

· 2% Vanguard Emerging Markets;

 107

· 4% Vanguard REIT, VA;

· 15% Prime Money Market;

· 15% California Intermediate-Term Tax-Exempt;

· 15% Limited-Term Tax-Exempt;

· 15% Short-Term Investment Grade.

Итак, каким же образом Тед распределит наличные деньги, вырученные от продажи
своей компании? Есть как минимум два способа сделать это. Первый — единовременная
закупка всех позиций по акциям и облигациям. При нынешних ценах на акции это
вполне разумный шаг.
Однако Тед может пойти иным путем, используя усреднение объемов инвестирования
при покупке рискованных акций в течение нескольких ближайших лет. Третий вариант
представляет собой комбинацию первого и второго: половина акций приобретается
сразу, а для остальных применяется усреднение объемов инвестирования. Выбор Теда
зависит от того, насколько комфортно он будет чувствовать себя при одновременной
покупке большого количества акций.

Ида. Активы распределены между пенсионными и

налогооблагаемыми счетами
Ситуация Иды сложнее, чем у Сэма и Теда. Ей 70 лет, и она только что овдовела. Ее
покойный муж Джо оставил ей портфель на $1 млн, который включает
налогооблагаемые активы и пенсионные счета, и к тому же она получает выплаты по
полису страхования жизни Джо.
Занимаясь инвестированием в 1973–2008 гг., Ида и Джо пережили пять падений рынка
(1973–1974 гг., 1987 г., 1990 г., 2000–2002 гг. плюс недавний обвал), поэтому ее не пугает
волатильность акций. Выйдя на пенсию в 65 лет, Джо принял мудрое решение
использовать часть сбережений, чтобы отложить получение государственной пенсии до
70 лет, но, достигнув этого возраста, он скончался.
Решение было действительно правильным, хотя он почти не успел вкусить его плоды. За
счет его ежемесячные выплаты Иде, которые она будет получать как переживший
супруг, увеличились более чем на одну треть. Это почти в два раза больше суммы,
которая полагалась бы ей, если бы Джо начал получать пенсию с 62 лет.
Чтобы решение Джо окупилось, Ида должна дожить до 82 лет — если этого не случится,
можно сказать, что Джо совершил ошибку. Однако вспомните пари Паскаля! Если Ида
доживет до глубокой старости (а я забыл сказать, что ее родители дожили почти до 100
лет), дополнительные $8000 в год будут для нее совсем не лишними.
Джо не любил путешествовать, и теперь Ида, которая до сих пор отличается крепким
здоровьем, с удовольствием предвкушает, как отправится в Европу и Азию. По ее
расчетам, на расходы на жизнь, путешествия и налоги у нее будет уходить около $68 000
в год, а значит, помимо государственной пенсии, которая составляет $30 000 в год, ей
понадобится около $38 000. Как ей следует действовать?
В настоящий момент она имеет $500 000 на индивидуальном пенсионном счете (IRA) и
$500 000 на налогооблагаемых счетах. Первым делом ей в голову приходит мысль
использовать сумму на IRA для покупки немедленного аннуитета с индексацией на
инфляцию, который обеспечит ей пожизненные выплаты $38 000 в год в дополнение к
государственной пенсии. Если же распределить средства, вложенные в полис, между
тремя страховыми компаниями с солидной репутацией, такая диверсификация защитит
ее, если одна из них обанкротится.
 108

Беда в том, что в настоящее время это не лучшая идея. Было бы прекрасно, если бы
граждане США могли в частном порядке приобретать аннуитеты, обеспечивающие
дополнительный ежегодный доход, сравнимый с государственной пенсией. На первый
взгляд дело обстоит именно так. Многие страховщики предлагают аннуитеты,
индексированные на инфляцию, ежегодные выплаты по которым составляют 6%
супругов (7% для одиночек) в возрасте 70 лет. Тем самым они в течение 10–20 лет
обеспечивают инвестору доход, который он не мог бы получить самостоятельно.
Некоторое время назад специалисты по пенсионному обеспечению решили бы, что
аннуитизация защитит Иду на случай долгой жизни и если при покупке полиса она
распределит свои средства между тремя страховыми компаниями, это будет отличный
вариант. Даже самым прозорливым из них не могло прийти в голову, что в 2008 г.
выживаемость большинства страховых компаний, предлагающих такие продукты,
окажется под угрозой.
Недавний кризис сделал до боли очевидным тот факт, что финансовая стабильность
самих страховщиков оставляет желать лучшего. Я считаю, что в настоящий момент
доверить свои средства той или иной страховой компании или нескольким из них не
лучшая идея для пенсионера, который может прожить еще 20–40 лет.
С учетом этих обстоятельств Иде лучше отложить аннуитизацию хотя бы на несколько
лет, которые позволят понять, какое будущее ждет страховые компании в долгосрочной
перспективе. А пока ей следует вложить средства, зарезервированные для приобретения
аннуитета, в фонд краткосрочных облигаций с высоким рейтингом. Возможно, когда
Иде исполнится 80, правительство возьмет на себя страхование коммерческих
аннуитетов или даже займется их продажей.
Эти перспективы не так уж призрачны, как может показаться. Более 400 лет назад
правительства Франции и Нидерландов гасили свои долговые обязательства
аннуитетами, и современная версия этого подхода привела бы к бурному развитию
рынка государственных долговых обязательств. Поскольку от правительственных
организаций не требуется быть прибыльными, они смогут предлагать «актуарно
справедливые» аннуитеты с гораздо более высокими выплатами, чем те, что продают
коммерческие структуры. По мнению Уильяма Гейла, директора Проекта по изучению
пенсионного обеспечения (Retirement Studies Project) в Брукингском институте,
недавний обвал рынка убедил инвесторов в том, что гарантированный пенсионный
доход не менее важен, чем доходы на инвестированный капитал, а это может привести к
созданию органа, подобного FDIC, для защиты пенсионеров на случай разорения
страховых компаний3.
Но даже если ситуация не улучшится, когда Иде исполнится 80, в течение 10 лет ей не
будет грозить разорение страховой компании и она сможет приобрести аннуитет,
который обеспечит ей 10–11% годового дохода с поправкой на инфляцию.
Отличаясь высокой толерантностью к риску, Ида, которой нужно всего $38 000 в год,
менее 4% ее портфеля, решила, что соотношение акций и облигаций в нем будет 50/50.
Вот как она распределила свои средства:

· 10% Vanguard Total Stock Market (налогооблагаемый);

· 8% Vanguard Value Index (IRA);

· 3% Vanguard Tax-Managed Small Cap (налогооблагаемый);

· 6% Vanguard Small-Cap Value (IRA);

· 5% Vanguard REIT (IRA);

· 5% Vanguard Tax-Managed International (налогооблагаемый);

 109

· 6% iShares MSCI Value Index (IRA);

· 3% Vanguard Emerging Markets (налогооблагаемый);

· 4% Vanguard International Small-Cap Index (IRA);

· 20% Vanguard Short-Term Investment-Grade Bond (IRA);

· 15% Vanguard Limited-Term Tax-Exempt Bond (налогооблагаемый);

· 10% Vanguard Ohio Tax-Exempt Bond (налогооблагаемый);

· 5% — денежный рынок (4% — на налогооблагаемом счете, 1% — на IRA).

Не слишком ли агрессивный подход для 70-летней? Да, если только вы рассматриваете
ее портфель в отрыве от сложившейся ситуации. На самом деле $30 000
государственной пенсии Иды — это сверхвыгодные казначейские облигации,
защищенные от инфляции, — их купонная доходность растет быстрее инфляции, —
которые можно оценить примерно в $400 000 ($30 000 разделить на 7% ежегодных
выплат с поправкой на инфляцию).
Поскольку государственная пенсия Иды растет вместе с инфляцией, она не стала
покупать казначейские облигации, защищенные от инфляции. Таким образом, можно
считать, что ее портфель включает $500 000 в акциях и $900 000 в облигациях, а
значит, соотношение этих активов равно 36/64[18]. И наконец, Иде не следует
реинвестировать дивиденды в налогооблагаемую часть портфеля, чтобы создать резерв
наличности на случай непредвиденных обстоятельств.

Вопрос о перебалансировке
Как только Ивонна, Сэм, Тед и Ида начали заниматься накоплением сбережений и
инвестированием, в их портфелях возникла неразбериха. Представьте простой портфель
с соотношением акций и облигаций 50/50, сформированный 31 декабря 2007 г.,
который включает по $50 000, вложенных в Vanguard Total Stock Market и Vanguard
Total Bond Market. К 31 декабря 2008 г. первый фонд (акций) упал до $31 500, а второй
фонд (облигаций) вырос до $52 550. Чтобы восстановить соотношение 50/50, инвестор
должен был перевести $10 525 из облигационного фонда в акционный.
Прежде чем решать вопрос о перебалансировке портфеля, мы должны разобраться с
очевидной, но игнорируемой проблемой — налогами. Инвесторы занимаются
перебалансировкой по двум причинам: чтобы повысить доходность и чтобы снизить
риск. Дополнительная доходность за счет перебалансировки невелика, обычно она не
превышает 1% в год, что гораздо меньше налогов на прирост капитала, которыми
облагается бóльшая часть продаж. Поэтому при перебалансировке налогооблагаемого
портфеля не следует продавать акции. Разумеется, ничто не мешает вам покупать их,
тратя на это прибыли, распределяемые фондом, — прирост капитала, дивиденды и
проценты.
Однако бывают моменты, когда продажа акций целесообразна, поскольку позволяет
контролировать риск. Если вы начали с портфеля 50/50 и длительный подъем рынка
изменил это соотношение на 65/35 или даже 75/25, нельзя сидеть сложа руки. Если доля
акций в портфеле превышает запланированную более чем на 10%, контроль риска
требует инвестировать полученные прибыли в облигационную составляющую.
Из четырех наших героев эта проблема актуальна прежде всего для Теда, который
платит налоги. Сэму и Ивонне, которые держат почти все свои средства на счетах, не
облагаемых налогами, нет нужды волноваться об этом. Ида же вполне может
осуществить перебалансировку, воспользовавшись пенсионным счетом. Даже если ей
понадобится продать некоторые классы активов на налогооблагаемом счете, она сможет
внести нужные коррективы посредством операций с аналогичными активами на счете,
 110

не подлежащем налогообложению. К примеру, в какой-то момент у нее может

возникнуть необходимость продать часть акций компаний с высокой капитализацией
(Large-Cap Market Fund). Однако вместо акций данного фонда, продажа которых
приведет к появлению прибыли с капитала на налогооблагаемом счете, она может
продать часть акций индексного фонда недооцененных компаний (Value Index Fund) со
счета IRA, потому что данный класс активов ведет себя очень похожим образом. Она
поступит еще умнее, если при необходимости увеличить количество акций Large-Cap
Index Fund или любого другого фонда на налогооблагаемом счете она купит их с
помощью IRA, что на очередном этапе перебалансировки позволит продать их без
налога на прибыль с капитала.
Как часто следует заниматься перебалансировкой, учитывая возможные проблемы с
налогами? Сравнительно редко. На самом деле цена акций и других классов активов
меняется не совсем случайно. Как правило, на протяжении отрезков времени длиною в
год или менее цена понемногу следует своему «тренду»: если какой-либо класс активов
показал в прошлом месяце результаты выше средних, есть небольшойшанс, что так
будет и в следующем месяце. То же самое справедливо и когда результаты оказываются
ниже среднего.
Производить перебалансировку портфеля следует раз в несколько лет. Заниматься ею
чаще раза в год не имеет смысла. Если ваши средства находятся на налогооблагаемых
счетах, делайте это еще реже.
Если речь идет о более длительных периодах, происходит прямо противоположное.
Ценам свойственно «возвращаться к среднему»: класс активов с повышенной
доходностью в прошлом начинает постепенно разворачиваться, с тем чтобы показать
результаты ниже средних в будущем, и наоборот. Оптимальная стратегия
инвестирования на счетах, не облагаемых налогами, — дать возможность прибылям и
убыткам расти в течение двух-трех лет, а затем произвести перебалансировку. Поэтому
оптимальную периодичность перебалансировки можно определить как «раз в несколько
лет».
Придерживаться данной стратегии нелегко — время от времени это требует высокой
внутренней дисциплины, особенно когда вам приходится покупать активы в условиях
надвигающейся экономической катастрофы.
Самый трудный вопрос, который встает перед инвестором сегодня, — что делать после
недавнего тотального обвала рынка. Для молодых инвесторов, портфель которых
невелик по сравнению с их человеческим капиталом т.е. возможностью получения
доходов в будущем, ответ понятен: придерживаться избранного курса, действовать в
соответствии с планом и покупать акции по низкой цене, поддерживая нужное
соотношение акций и облигаций.
Для пенсионеров, которые не имеют будущего дохода, кроме государственной пенсии,
ситуация складывается иначе. Агрессивная перебалансировка съедает облигационную
составляющую портфеля, которая служит для пенсионера источником существования,
если курс акций падает или подолгу не восстанавливается после падений.
Возьмем 75-летнего инвестора с портфелем $1 млн, где соотношение акций и облигаций
изначально составляло 50/50, но из-за падений рынка превратилось в 34/66. Если ему
приходится снимать со счета $50000 в год, чтобы покрыть расходы на жизнь, облигации
в его портфеле, включая набегающие проценты, позволят ему продержаться около 11
лет. Проблема, с которой он сталкивается, сродни пари Паскаля: если он начнет
активную перебалансировку портфеля, исходя из того что доходность акций в
следующем десятилетии будет высока, это резко сократит облигационную
составляющую и уменьшит запас прочности, рассчитанный на 11 лет. Если он совершит
ошибку и в течение 10 лет доходность акций не вырастет, то, продолжая продавать
облигации и покупать акции, он проиграет пари и последствия этого будут куда
 111

серьезнее, чем упущенная выгода при отказе от агрессивной перебалансировки, если

доходы от акций увеличатся.
И наконец, вопрос о перебалансировке иллюстрирует еще одно преимущество
пассивного/индексного инвестирования. Когда индексный фонд показывает скверные
результаты, это происходит из-за низкой результативности соответствующего класса
активов, что обычно означает снижение цены последнего. Это в свою очередь означает,
что его ожидаемая доходность повысилась и инвестор может с чистой совестью купить
побольше акций этого фонда. Если же скверные результаты показывает активно
управляемый фонд, это может оказаться виной недостаточно компетентного менеджера,
и поэтому вас будут мучить сомнения — докупать ли акции, если фондом руководит
неумелый менеджер? А что, если, выбрав этот фонд, вы совершили ошибку? Нередко
низкая результативность объясняется невезением менеджера, на которое
накладываются плохие показатели соответствующего класса активов. Порой это ведет к
неправильному решению: управляющего увольняют именно в тот момент, когда ему
должна вот-вот улыбнуться удача, а класс активов, с которым он работает, начинает
показывать хорошие результаты. Одним словом, если вы инвестируете свои средства в
индексы, вам никогда не придется испытывать сожаление.
Немного математики: перебалансировка, импульс цены и возврат к среднему
Вспомните портфель из главы 3, который состоял из акций американских компаний с
высокой капитализацией и REIT. Поддержание соотношения данных классов активов с
помощью ежегодной перебалансировки позволяло получать дополнительный доход — я
называю его «бонусом за перебалансировку». Существуют ли классы активов, которые дают
крупные бонусы? Да, существуют. Более 10 лет назад я заметил, что классы активов с
повышенной волатильностью, в частности акции компаний, добывающих драгоценные
металлы, при перебалансировке портфеля показывали значительно большую внутреннюю
доходность (она же доходность, взвешенная по долларовой стоимости), чем базисные активы
или фонды. В конечном итоге я вывел ряд уравнений, которые позволяли предсказать это
расхождение. Те, кто заинтересуется этим вопросом, может обратиться к моей работе,
написанной в соавторстве с математиком Дэвидом Уилкинсоном4.
Суть дела заключается в том, что три входные переменные этих уравнений совпадают с
теми, которыми оперировал Марковиц: доходность, стандартные отклонения и корреляция
динамики разных классов активов в составе портфеля. Бонус растет при высокой
волатильности, низкой корреляции и равной доходности различных классов активов.
При высокой волатильности инвестор покупает дешево и продает дорого. Низкая корреляция
означает, что ситуация, когда один актив падает, а другой — растет, имеет место чаще, и
поэтому инвестор чаще проводит перебалансировку.
Однако итоговый результат — повышение доходности за счет перебалансировки —
определяется равноценностью доходов. Возьмем другую пару активов — акции S&P 500 и
японские акции в период с 1990 по 1999 г. Доходность первых за этот период составляла
18,21% в год, тогда как вторые падали на 0,85% в год. Если бы инвестор открыл 1 января
1990 г. портфель с соотношением этих активов 50/50 и ни разу не провел перебалансировку,
его годовая доходность составила бы 12,07%, поскольку акции США в это время взлетели до
небес, а японские падали из года в год. При ежегодной перебалансировке такой портфель
давал бы всего-навсего 9,14% в год, поскольку из года в год его владелец избавлялся бы от
хороших американских акций и покупал на вырученные деньги плохие японские.
Как показывает данный пример, перебалансировка может не только увеличить доходы, но и
уменьшить их. Есть ли основания полагать, что в среднем она приносит больше пользы, чем
вреда? Нет, если мы считаем, что динамика рынка носит случайный характер. Ведь
перебалансировку мы проводим в расчете на то, что актив с доходностью, которая в
 112

прошлом была выше/ниже средней, в будущем покажет результаты ниже/выше средних.

Так ли это на самом деле? По-видимому, да. Вспомните, что в течение непродолжительных
отрезков времени отдельные классы активов набирают импульс, однако, если речь идет о
периодах больше года, они, как правило, возвращаются к среднему. Поскольку длительность
таких импульсов невелика, необходимо учитывать множество частных значений, и
финансовые экономисты могут легко подтвердить это с помощью статистических данных.
Большинство из них считает неоспоримым тот факт, что акции и другие виды активов
периодически набирают импульс, и одновременно выражает большие сомнения в гипотезе
эффективного рынка.
На практике доказать, что возврат к среднему существует, — а это равноценно
подтверждению того, что перебалансировка в среднем дает чистую прибыль, — оказалось
гораздо труднее, поскольку данных за длительные периоды не так много. Возьмем, к
примеру, фондовый рынок США, качественные данные по которому существуют лишь с
1925 г. Если нам захочется понаблюдать возвращение к среднему в течение пятилетних
периодов, их будет всего лишь 16. (Анализировать частично перекрывающиеся периоды не
годится.) Большинство финансовых экономистов и специалистов-практиков убеждены, что
акции возвращаются к среднему, но, по всей вероятности, мы никогда не узнаем этого
наверняка5.
Помимо описанных выше стратегий, ориентированных на календарные сроки, инвестор
может использовать так называемую «пороговую» стратегию, производя перебалансировку с
учетом отклонений от изначального соотношения. К сожалению, это весьма непростая
задача, и я видел много вздора, написанного на эту тему. К примеру, некоторые
консультанты предлагают производить перебалансировку, когда тот или иной класс активов
отклоняется от целевого значения, скажем, на 3% в абсолютном выражении. Это означает,
что, если какой-то класс активов составляет 3% портфеля и менее, вы никогда не будете
докупать его при перебалансировке. При более продуманном подходе отклонение
представляет собой процентную долю от объема соответствующего актива, например, 20%
выше или ниже целевого значения. Если 12% портфеля приходится на Value Index Fund, как
у Сэма, это означает покупку на уровне 9,6% или продажу на уровне 14,4%.
Здесь возникают три проблемы. Во-первых, из-за почти логнормального распределения
доходности относительный подъем на 20% более вероятен, чем падение на ту же величину.
Подъем на 20% в таких условиях имеет примерно такую же вероятность, как падение на
16,67%. Во-вторых, одни классы активов отличаются большей волатильностью, чем другие,
— установите для американских акций с высокой капитализацией порог в 20%, и они будут
достигать этой отметки каждые год-два. На развивающихся рынках это будет происходить
гораздо чаще. И наконец, порог должен учитывать специфику портфеля: если портфель
состоит только из акций, перебалансировка требуется куда реже, чем в портфеле, который
наряду с облигациями включает сравнительно небольшое количество акций. Это объясняется
тем, что все виды акций имеют сходную динамику, а изменение их курса по сравнению с
облигациями будет куда более заметным.
Что лучше — ориентироваться на календарные сроки или пороговые значения? Определить
это невозможно, поскольку перебалансировка едва ли повысит ваши доходы больше чем на
1% в год. Чтобы доказать, что один метод лучше другого, необходим статистически
подтвержденный тест, позволяющий выявить различия в доходности в один-два десятка
базисных пунктов, а для этого нужны данные за сотни, а то и тысячи лет.
Из-за этих сложностей я рекомендую начинающим проводить перебалансировку,
ориентируясь на календарные сроки, скажем, раз в несколько лет. Если в какой-то момент вы
примете решение переключиться на пороговый метод, вам придется разработать
индивидуальные параметры перебалансировки, которые учитывают особенности не только
 113

конкретных классов активов, но и специфику портфеля в целом. Для большинства практиков

пороговая перебалансировка превращается в непрерывный процесс. Если перебалансировка
того или иного класса активов осуществляется слишком часто или слишком редко, это, как
правило, означает, что следует повысить или понизить пороговое значение.

Правильно воспитывайте своих детей

Задача, которая встает перед молодыми родителями, куда важнее, чем создание
сбережений для ухода на пенсию, — я имею в виду финансовое будущее их детей.
Занимаясь финансовым воспитанием ребенка, вы должны первым делом защитить
своего отпрыска от пагубного влияния современного общества потребления. Если
человек с детства уделяет слишком большое внимание обуви, одежде, мобильным
телефонам, то, став взрослым, он будет мечтать о самых дорогих авто и роскошных
домах, что обычно имеет печальные последствия. Дайте своим детям понять, что
относитесь к подобным вещам с презрением, а когда, став подростками, они скажут вам,
что родители их друзей богаче вас, внушите им, что наверняка известно лишь одно: эти
люди тратят больше денег, чем вы. Впрочем, вы вполне можете ответить, что родители
многих их друзей, скорее всего, действительно состоятельнее, чем вы. Постарайтесь,
чтобы ваши дети поняли: деньги достаются не просто так — пусть количество их
карманных денег зависит от перечня выполняемых домашних дел.
Однако, если не вы воспитываете их личным примером, все ваши старания будут
тщетны. Если видно, что вы лезете из кожи вон, чтобы выплатить ссуду по закладной, и
при этом не желаете жертвовать отпуском, продолжаете ужинать в ресторанах и
покупаете дорогую машину, игра проиграна как для вас, так и для ваших детей.
Джонатан Клементс, который много лет писал о вопросах личного финансового
планирования и воспитал двоих детей, часто вступал в полемику по данному вопросу в
колонке, которую вел в Wall Street Journal. Он настойчиво старался донести до читателя
мысль о том, какой огромный вред наносит ребенку «банк мамы с папой» —
бесконечный поток мелких купюр из родительского бумажника для удовлетворения его
минутных прихотей. Клементс дает два полезных совета, которые помогут вам
отказаться от этой порочной практики:
1. Поощряйте бережливость, вознаграждая ее. К примеру, давайте ребенку доллар
каждый раз, когда в ресторане он заказывает воду со льдом вместо содовой.
2. Как только ребенок подрастет и научится обращаться с карточкой для банкомата —
скажем, лет в 11–12, — положите его карманные деньги на банковский счет. Если деньги
истрачены, значит, их больше нет. Это поможет ему научиться вести счет деньгам и
ценить резерв, созданный заботливыми родителями6.
Научите детей инвестировать свой капитал. Когда им исполнится 10 лет, откройте на
имя каждого ребенка небольшой портфель, в состав которого входит два-три взаимных
фонда. Покажите им, как получать и хранить выписки со счета и распечатывать отчеты.
Каждый квартал проводите заседание с участием всех братьев и сестер, которые
занимаются инвестированием, и обсуждайте полученные результаты. За проделанную
работу вознаграждайте их дивидендами, которые дают денежный рынок или
облигационные фонды, и половиной прироста капитала, вложенного в акционные
фонды.
Лучшим наследством для ваших потомков будет не звонкая монета, а умение разумно
экономить, тратить и вкладывать средства.
Это заставит их пристально наблюдать за поведением различных классов активов.
Независимо от того, будет ли им сопутствовать удача, они на собственном опыте узнают,
что такое резкое падение рынка и каково одним махом потерять сумму, равную своему
 114

денежному довольствию за несколько месяцев, а то и лет. Это позволит вам донести до

них следующую мысль:
Не беда, если вы теряете деньги на акциях в результате спада на рынке. Не стоит
горевать, если это случилось, — такова цена, которую приходится платить за высокие
доходы в долгосрочной перспективе. Один мудрый и знаменитый человек в свое время
сказал, что инвесторы просто обязаны время от времени терять деньги7.
Пятнадцать лет назад, когда я начал писать книги о финансах, было несложно найти
фонды с низкими минимальными суммами, подходящие для этой цели, особенно если
речь шла об открытии счетов для детей. Теперь ситуация изменилась — Vanguard, к
примеру, увеличил минимальные суммы почти для всех фондов до $3000. Однако
приемлемые варианты по-прежнему существуют, в частности, это группа фондов
Oakmark, которая позволяет вложить деньги в недооцененные американские и
зарубежные компании при минимальной сумме $1000.

Резюме
Разумеется, примеры Ивонны, Сэма, Теда и Иды — это всего лишь отправная точка. Что
бы вы ни делали, откладывая деньги для выхода на пенсию, не ищите стандартных
решений. Разрабатывая свою инвестиционную стратегию, вы должны принять во
внимание несколько факторов:

· С каким числом составляющих я способен справиться? Некоторые инвесторы

обожают сложные портфели, которые включают более 20 классов активов, в то
время как другие опускают руки, если число акций различных фондов
оказывается больше четырех-пяти. Вас смущает сложность портфеля Сэма? Тогда
ограничьтесь тремя классами активов: совокупный индекс фондового рынка
США, зарубежные фондовые рынки и облигационный рынок.

· Каковы мои личные предпочтения в отношении различных классов активов?

Некоторых инвесторов пугает перспектива инфляции, и они пытаются
защититься от нее с помощью драгоценных металлов — золотых и серебряных
монет или акций добывающих компаний. Другие избегают вкладывать средства в
развивающиеся страны, где отсутствует надежная защита держателей акций, вода
не пригодна для питья и регулярно происходят военные перевороты. Хотя
инвестор должен владеть собой, способность твердо придерживаться избранного
плана в долгосрочной перспективе и возможность спокойно спать по ночам куда
важнее, чем то, какие классы активов вы выберете и каково будет их соотношение
в вашем портфеле.

· Какое «отклонение от индекса» я способен выдержать? Признаете вы это или нет,

вы все равно, пусть и неосознанно, будете сравнивать полученные результаты с
результатами своих друзей и родственников, портфели которых по большей части
близки к индексам S&P 500 или Wilshire 5000. Если значительную часть вашего
портфеля будут составлять акции недооцененных и мелких компаний или
зарубежный фондовый рынок, ручаюсь, что в моменты, подобные концу 1990-х
гг., ваши результаты будут куда хуже, чем у окружающих. В 1998 г., к примеру,
доходность S&P 500 превышала 28%, а портфель, состоящий из акций
недооцененных, мелких и зарубежных компаний, вполне мог причинять убытки.
В 2008 г., когда S&P 500 потерял «всего лишь» 37%, акции мелких,
недооцененных и зарубежных компаний и инвестиционных трастов
недвижимости упали куда больше. Готовы ли вы выдержать такие краткосрочные
падения в надежде на то, что в долгосрочной перспективе эти акции, вероятно,
принесут вам более высокие доходы? Если нет, лучше сформируйте портфель
попроще, сделав основную ставку на индекс совокупного фондового рынка, —
именно так поступил Тед.
 115

· Каким образом следует учитывать свой человеческий капитал? Понимаете вы это

или нет, но вы сами представляете немалую ценность, которую необходимо
объединить с вашими финансовыми активами. Может быть, вы работаете в
крупной «недооцененной» корпорации, которая чутко реагирует на состояние
национальной экономики? Если это так, не покупайте слишком много акций
недооцененных компаний. Если же вы адвокат, ведущий дела по банкротству,
почтальон или водопроводчик, вы можете действовать по своему усмотрению. Вы
получаете хорошую пенсию, пособие по инвалидности или иные выплаты от
государства, которые покрывают бóльшую часть ваших расходов на жизнь? Это
означает, что у вас куда больше облигаций, чем вы думаете. Предположим, вы
получаете государственную пенсию в размере $30 000 в год. Как мы видели на
примере Иды, приведенная стоимость совокупных выплат, которые причитаются
вам в будущем, равна $30 000/7%, т.е. около $400 000. Если ваши сбережения
составляют примерно $200 000, кое-кто может с достаточными основаниями
порекомендовать вам вложить всюэту сумму в акции, поскольку она составляет
лишь 33% чистой стоимости ваших активов ($200 000 от $600 000 ликвидных
активов, включающих приведенную стоимость государственной пенсии). Я не
советую поступать таким образом, но, если выплаты от государства с лихвой
покрывают ваши расходы на жизнь, вы вполне можете вложить бóльшую часть
своих сбережений в акции, поскольку на самом деле вы инвестируете эти средства
для своих наследников.

· Не забывайте, что главное — это портфель в целом. Низкая доходность отдельных

классов активов неизбежна — в нем всегда есть хотя бы одна позиция такого рода,
но они сменяют друг друга из года в год. Помните, для вас важны совокупные
доходы.

· Как бы ни были распределены ваши активы, всегда хочется, чтобы в

высокодоходные позиции было вложено как можно больше, а в низкодоходные —
ни цента. Поскольку никто не может предсказать, какими будут первые и вторые,
самый безопасный вариант — иметь в запасе все возможные активы, чтобы вас не
разорили очередные Enron и Lehman. Позаботившись о минимизации расходов и
диверсификации активов, вы лишитесь возможности похваляться перед друзьями
и родственниками, но, скорее всего, защитите от разорения себя и тех, кто вам
дорог.

Глава 7

Подводя итоги
Из-за изменений в инвестиционной сфере в течение последних 30 лет ответственность
за накопление пенсионных сбережений легла на плечи рядовых граждан, с которыми
поступили не лучшим образом. На смену традиционным пенсионным планам, которые в
прошлом обеспечивали десяткам миллионов простых тружеников достойное
существование на пенсии, пришла инвестиционная неразбериха:
непродуманные, слишком дорогие планы с фиксированными взносами, словно
созданные для того, чтобы потерпеть фиаско.
 116

При этом предполагается, что средний американец должен каким-то образом овладеть
необходимыми знаниями и опытом и, самое главное, научиться владеть собой, чтобы
воплотить в жизнь грамотно составленный долгосрочный план инвестиций, — а ведь это
по плечу не всякому профи с Уолл-стрит. В ближайшие десятилетия пенсионерам и
нашему обществу в целом придется пожинать бурю, которая станет результатом этого
недомыслия.
В стране лишь начинают осознавать чудовищность ситуации, и едва ли допущенные
промахи будут исправлены быстро. Между тем я надеюсь, что вооружил вас
инструментами, которые помогут вам не пасть жертвой надвигающейся катастрофы.
Нечего и говорить, что многое в этой игре зависит от вас. Если вы отмахнетесь от моих
советов и совершите все классические ошибки инвестора-новичка — будете
игнорировать расходы, охотиться за популярными классами активов или менеджерами,
недооценивать свою толерантность к риску и придавать слишком большое значение
новостям и мнению родных и друзей, вы неизбежно окажетесь среди миллионов своих
сограждан, которых на старости лет ожидает незавидная участь. Однако, если вы
прислушаетесь к моим рекомендациям и постараетесь свести к минимуму расходы,
вдумчиво выбирая индексные фонды и сохраняя присутствие духа, когда другие теряют
головы, у вас появится шанс на победу.
Чтобы помочь вам, я перечислил навыки, которыми должен овладеть любой грамотный
инвестор. Составьте их список, повесьте его на холодильник и поглядывайте на него
каждый раз, когда достаете еду, чтобы выучить этот манифест назубок.

Теория и история инвестирования: краткий курс

· Первое и самое главное: риск и доходность тесно связаны между собой. Чтобы
получать низкую доходность, вам придется периодически терпеть убытки.
Обеспечив себе абсолютную безопасность, вы обречены на высокую доходность в
долгосрочной перспективе. Если вам обещают высокую доходность при низком
риске, это верный признак мошенничества.

· Время от времени рынки охватывает настоящее безумие, как было во время их

бурного роста в 1990-е гг. или при падении в 1930-е гг. и в течение последних
нескольких лет. Основное средство защиты в такую пору — хорошее знание
финансовой истории, которое позволяет сказать: «Я уже видел подобное и знаю,
чем это кончится».

· Кроме того, история помогает держателям акций и облигаций получить

представление о рисках. Однако еще более полезный навык — умение оценивать
будущую доходность с помощью уравнения Гордона. Чтобы представить
перспективы акций, достаточно сложить дивидендную доходность с ожидаемую
доходность роста дивидендов; чтобы рассчитать ожидаемую доходность от
облигаций, нужно вычесть из купонной доходности ежегодный процент убытков
из-за банкротств и неплатежей. В обоих случаях прогноз долгосрочных
результатов будет достаточно точным. Сегодня по результатам такого анализа
реальная доходность акций составляет 4–8% процентов, корпоративных
облигаций — 2%, а государственные облигации, особенно краткосрочные,
показывают отрицательную реальную доходность.

· Заключая сделки по ценным бумагам, не забывайте, что рынок жесток. Всякий

раз покупая или продавая акции или облигации, вы состязаетесь с умными,
хорошо подготовленными профессионалами, которые трудятся в поте лица. В
худшем случае вы вступаете в игру с представителем топ-менеджмента, который
знает о своей компании больше, чем самый дотошный аналитик. Ваши шансы
 117

победить в этой борьбе не больше, чем получить главную роль в очередном

фильме Спилберга.

Теория портфеля — все обо всем

· Решение, которое в первую очередь должен принять инвестор, касается
распределения средств между акциями и облигациями — именно оно определяет
соотношение риска и доходности для вашего портфеля.

· Поскольку нам не дано предугадать, какие акции и облигации дадут наилучшие

результаты в будущем, мы прибегаем к диверсификации. Хотя в периоды резких
спадов рынка практически все акции падают, распределение инвестиций между
разными категориями акций часто дает неплохие результаты в долгосрочной
перспективе.

· Главное — это портфель в целом. Не стоит зацикливаться на активах, которые

показывают наилучшие или наихудшие результаты.

Ваш злейший враг — это вы сами

· Когда вы занимаетесь инвестированием, ваш злейший враг — это вы сами, а ваш
самый тяжкий грех — самонадеянность. Упаси вас бог возомнить, что вы
способны успешно отобрать акции и взаимные фонды или правильно определить
момент для входа в рынок.

· Нередко инвесторы слишком болезненно реагируют на дурные новости, а также

на страх и жадность окружающих. Чем лучше вам удастся абстрагироваться от
этих эмоций, тем богаче вы станете. И наоборот, если вы обнаружите, что
покупаете те же ценные бумаги, что ваши друзья и соседи, скорее всего, вы
избрали неверный путь.

· Люди — это приматы, которые ищут закономерности. Однако бóльшая часть

происходящего на финансовых рынках представляет собой случайный шум. Не
ищите закономерностей там, где их, скорее всего, нет.

Проигрыш при любом раскладе

· Фондовые брокеры обслуживают своих клиентов примерно так же, как Малыш
Нельсон обслуживал банки. Чем больше сборов и комиссионных они с вас
взимают и чем более сомнительные продукты вам продают, тем выше их доходы.
Скорее всего, они занялись брокерским делом по той же причине, по которой
Малыш Нельсон и Вилли Саттон грабили банки — потому что там лежат деньги.
Обходите стороной брокерские фирмы, которые обещают вам полный комплекс
финансовых услуг.

· Большинство взаимных фондов ведет себя не намного лучше — в первую очередь

их интересуют не результаты инвестирования, а наращивание активов, что
совершенно разные вещи. Выбирайте управляющие компании, которые
принадлежат держателям акций фондов или, на худой конец, те, которые
находятся в частной собственности. Избегайте компаний, которыми владеют
публично торгуемые фирмы-учредители.

Принимайтесь за дело
 118

· Живите как можно скромнее, откладывайте как можно больше денег и

продолжайте делать это всю жизнь. Лишние сбережения не навредили никому,
тогда как их отсутствие может иметь весьма печальные последствия.

· Принимая решение о соотношении средств, выделенных на акции и облигации,

учитывайте свой возраст и толерантность к риску.

· Взвесьте возможность вложения средств в акции мелких и недооцененных

компаний, поскольку их ожидаемая доходность, скорее всего, будет выше, чем у
рынка в целом. Объем инвестируемых средств зависит от того, в какой компании
работаете вы сами, а также от вашей готовности выдержать периодическое
отставание акций от рынка, которое может продолжаться не один год.

· Если после выхода на пенсию вы ежегодно тратите более 4% своих сбережений,

вам следует серьезно задуматься о приобретении немедленного фиксированного
аннуитета. Однако для этого нужно подождать, чтобы нынешний экономический
кризис миновал, — это позволит более трезво оценить состояние страховых
компаний, которые заключают подобные контракты. В любом случае лучший
аннуитет, доступный каждому, — это отсрочка получения государственной
пенсии до 70 лет.

· Правильно воспитывайте своих детей; лучшим наследством для них будут не

деньги, а умение разумно экономить, тратить и вкладывать средства.
И последнее. Занимаясь инвестированием, не забывайте про пари Паскаля. Смысл игры
не в том, чтобы разбогатеть, а в том, чтобы не остаться без средств на склоне лет. Следуя
советам, которые даны в этой книге, вы не станете сказочно богатым. Я видел свою
задачу в другом — максимально увеличить ваши шансы на безбедное существование в
старости и свести к минимуму вероятность того, что последние годы жизни вы
проведете в нищете. Я не знаю более достойной цели инвестирования.

Книги, которые вам пригодятся…

Выдержанные, как хорошее вино
Краткость имеет свою цену. Я написал эту книгу, чтобы показать инвесторам, как
следует реагировать на сложную ситуацию на нынешнем финансовом рынке, а тем, кто
является новичком на этом поприще, предстоит продолжить процесс обучения. Я
перечислил четыре области знаний, которыми должен овладеть каждый инвестор:
теория, история, психология и финансовое дело. Я постарался дать общее представление
о каждой из них, но, если вы собираетесь заниматься инвестированием всерьез — а в
ином случае браться за это просто безумие, — вам предстоит еще очень долгое
путешествие. Впрочем, не сомневаюсь, что литература, которую я рекомендую, доставит
вам истинное наслаждение — все эти книги написаны мастерами слова, и каждую их
страницу можно смаковать, как хороший кларет.
Теория. Бертон Мэлкил. «Случайная прогулка по Уолл-стрит. Испытанная временем
стратегия успешных инвестиций» (A Random Walk Down Wall Street: The Best and Latest
Investment Advice Money Can Buy). В этой книге есть все, что нужно знать о том, как
ведут себя акции и облигации, и с чего начать формирование портфеля. Она выдержала
уже девять изданий, и каждое новое переиздание заслуживает того, чтобы
 119

познакомиться с ним, поскольку профессор Мэлкил неустанно обновляет и расширяет

свою работу.
История. Эдвард Чэнселлор. «Спасайся кто может: История финансовых спекуляций»
(Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation). Это классическое
повествование о взлетах и падениях рынков. Однажды — это может произойти на
следующий год или через 30 лет — вы увидите, что финансовые рынки охватило
безумие, и благодаря Эдварду Чэнселлору скажете себе: «Я уже видел это кино и знаю,
чем оно кончится». Он вполне заслужил, чтобы вы упомянули его в своем завещании.
Психология. Некоторое время назад Джейсон Цвейг ушел из журнала Money и, следуя
велению сердца, занялся нейроэкономикой. Результатом его изысканий стала книга
«Ваши деньги и ваш мозг» (Your Money and Your Brain) — увлекательное исследование
человеческой природы, которая, если дать ей волю, может оставить вас без цента.
Финансовое дело. Я давно потерял счет проницательным работам Джека Богла,
посвященным инвестированию, но по-прежнему считаю лучшим путеводителем по
финансовым джунглям его книгу «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла»
(Common Sense on Mutual Funds)[19].
Хочу еще раз подчеркнуть, книга, которую вы прочли, — не руководство по управлению
личными финансами. Посвященная этой же теме «Маленькая книжка о деньгах
Главной улицы» (The Little Book of Main Street Money) Джонатана Клементса, одного из
самых умных и наблюдательных авторов, пишущих о финансах, содержит массу ценных
сведений, которых вы не найдете здесь. Если у вас есть вопросы, касающиеся
обслуживания долга, одновременного накопления сбережений для оплаты обучения и
выхода на пенсию, страховки, финансового воспитания детей, операций с пенсионными
счетами — этот список можно продолжать достаточно долго, — вы найдете ответы в
книге Джонатана.
И наконец, если у вас математический склад ума и вас заинтересовал метод усреднения
объемов инвестирования, описанный в главе 6, работа Майкла Эдлесона «Усреднение
объемов инвестирования: Безопасная и простая стратегия повышения доходности от
инвестирования» (Value Averaging: The Safe and Easy Strategy for Higher Investment
Returns) поможет вам повысить свои доходы в долгосрочной перспективе скорее, чем
какая-либо другая книга.
В своей книге я неоднократно говорил, что достаточно оптимистично оцениваю
доходность мирового рынка акций и облигаций в будущем. Однако я глубоко
сомневаюсь, что миллионы американцев, которых заставили самостоятельно управлять
накоплением своих пенсионных сбережений, сумеют воспользоваться открывающимися
возможностями, — боюсь, дело кончится тем, что еще больше средств простых граждан
перекочует на счета брокерских фирм и компаний, управляющих взаимными фондами.
Названные книги помогут вам избежать ловушек, которые так часто губят планы тех,
кто выходит на пенсию. Не забывайте, что инвестирование — не пункт назначения, а
путь познания и открытий. В добрый путь, вы взяли хороший старт.

Примечания
Введение
1. Ip, Greg, «The Bull Market May Be on the Ropes, But the Bull Mentality Acts Like a
Champ», Wall Street Journal (Sept. 14, 1998).

Глава 1. Краткая история финансов

 120

1. Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates (Hoboken, NJ: John Wiley &
Sons, 2005), 17–54.
2. Roger G. Ibbotson and Gary R Brinson,Global Investing: The Professionals Guide tothe
World Capital Markets (New York: McGraw-Hill, 1993), 149.
3. Homer and Sylla, 119.
4. John Julius Norwich, A History of Venice(New York: Alfred A. Knopf, 1982), 243–256.
5. James Grant, «Is the Medicine Worse Than the Illness?» Wall Street Journal (December 20,
2008).

Глава 2. Природа зверя

1. Хороший обзор на эту тему содержится в книге Elroy Dimson et al., Triumph of
theOptimists: 101 Years of Global Investment Returns (Princeton NJ: Princeton University
Press, 2002).
2. Nicholas Nassim Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable (New York:
Random House, 2007).
3. William J. Bernstein and Robert D. Arnott, «The Two-Percent Dilution», Financial Analysts
Journal 59, no. 5 (September-October 2003): 47–55.
4. Данные с сайта msci.com.
5. Irving Fisher, The Theory of Interest (New York: Macmillan, 1930), and John B.
Williams, The Theory of Investment Value(Cambridge, MA: Harvard University Press, 1938).
Принято считать, что модель дисконтирования дивидендов разработана Уильямсом, но,
хотя последний действительно занимался ее математической проработкой, ее основные
принципы, безусловно, сформулировал Фишер.
6. Robert J. Shiller, «Long-Term Perspectives on the Current Boom in Home
Prices»,Economists' Voice 3, no. 4 (2006): 1–11.
7. Eugene F. Fama and Kenneth R. French, «The Cross-Section of Expected Stock
Returns», Journal of Finance 47, no. 2 (June 1992): 427–465; Eugene F. Fama and Kenneth R.
French, «Value versus Growth: The International Evidence», Journal of Finance 53, no 6
(December 1998): 1975–1999; and James L. Davis, Eugene F. Fama, and Kenneth R. French,
«Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929 to 1997», Journal of Finance 55, no.
1 (February 2000): 389–406.
8. Динамика цен, по данным Yahoo.com, для фондов: VFINX, DFLVX, DFSVX, VTGSX,
and VGSIX, информация получена 1 марта 2009 г.
9. Текстовые фрагменты слайдовой презентации David Leinweber, «Stupid Data Mining
Tricks», подготовленной для First Quadrant Corporation, 1998.
10. Tom Lauricella, «The Stock Picker's Defeat», Wall Street Journal (December 10, 2008), Cl.
11. William J. Bernstein, The Four Pillars of Investing: Lessons for Building a Winning
Portfolio, (New York: McGraw-Hill, 2002), 84–85.
12. Nassim Nicholas Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in
the Markets, Second Edition (New York: Random House, 2008).
13. John R. Graham and Campbell R. Harvey, «Grading the Performance of Market Timing
Newsletters», Financial Analysts Journal 53, no. 6 (November-December 1997): 54–66.
14. Электронная переписка с Джоном Боглом, а также John Bogle on Investing: The First
50 Years (New York: Mc-Graw Hill, 2000), 221–269, 335–400.
 121

15. William Schultheis, The Coffeehouse Investor: How to Build Wealth, Ignore Wall Street,
and Get on with Your Life (Adanta, GA: Longstreet, 1998), 81–87.

Глава 3. Портфель инвестиций — каким ему быть?

1. Это изречение обычно приписывается Полу Самуэльсону, однако мне не удалось
найти источник цитаты.
2. Social Security Online, http://www.ssa.gov/OACT/STATS/table4c6.html, информация
получена 1 апреля 2009 г.
3. William J. Bernstein, The Four Pillars of Investing: Lessons for Building a Winning
Portfolio (New York: McGraw-Hill, 2002), 101.
4. Рональд Серц, неопубликованные данные, электронная переписка, 2001.
5. Charles D. Ellis, Winning the Losers Game:Timeless Strategies for Successful
Investing,Third Edition (New York: McGraw-Hill, 1998), 101.
6. Там же.
7. Fred Schwed, Where Are the Customers' Yachts J or a Good Hard Look at Wall
Street(Hoboken, NJ: John Wiley 8c Sons, 2006), 54.
8. «The Death of Equities», BusinessWeek(August 13, 1979). Текст статьи доступен на
сайтеhttp://www.fiendbear.com/deameq.htm.
9. Harry Markowitz, «Portfolio Selection»,Journal of Finance 7, no.l (March 1952): 77–91.

Глава 4. Враг в зеркале

1. Jason Zweig, Your Money and Your Brain: How the New Science of Neuro-economics Can
Help Make You Rich (New York: Simon and Schuster, 2007).
2. Эта тема прекрасно освещена в книгеMichael Marmot, The Status Syndrome: How Social
Standing Affects Our Health and Longevity (New York: Times Books, 2004).
3. Kurt Vonnegut, Cats Cradle (New York: Delta Trade Paperbacks, 1998), 182.
4. Andrew Coors and Lawrence Speidell, «Exuberant Irrationality: Judging FinancialBooks by
their Covers», Journal of Behavioral Finance 7, no. 4 (2006):18–192.
5. Связь страха и возбуждения миндалевидного тела хорошо описана в статье Elizabeth
A. Phelps and Joseph E. LeDoux, «Contributions of the Amygdala to Emotional Processing:
From Animal Models to Human Behavior», Neuron 48, no. 2 (October 20, 2005): 175–187.
6. Baba Shiv et al., «Investment Behavior and the Negative Side of Emotion», Psychological
Science 16, no. 6 (June 2005): 435–439.
7. Shlomo Benzarti and Richard H. Thaler, «Myopic Loss Aversion and the Equity Premium
Puzzle», Quarterly Journal of Economics 110, no. 1 (January 1995): 73–92.
8. Morgan Stanley Capital Indexes, www.mscibarra.com.
9. Philippe Jorion and William N. Goetzmann, «Global Stock Markets in the Twentieth
Century», Journal of Finance 54, no. 3 (June, 1999): 953–980.
10. Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns
& Long Term Investment Strategies(New York: McGraw-Hill, 2007), 124–125; Bernstein and
Arnott, Larry Speidell et al., «Dilution is a Drag... The Impact of Financings in Foreign
Markets», Journal of Investing 14, no. 4 (Winter 2005): 17–22; Jay R. Ritter, «Economic
Growth and Equity Returns: Conventional Wisdom is Wrong Again», working paper,
November 1, 2004; Elroy Dimson, et al., Triumph of the Optimists: 101 Years of Global
Investment Returns (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002), 156.
 122

11. См. Bernstein and Arnott, Speidell et al., и Ritter, указ. соч.
12. Brian Knutson et al., «Distributed Neural Representation of Expected Value», Journal of
Neuroscience 25, no. 16 (May 11, 2005): 4806–4812. См. также Brian Knutson et al.,
«Anticipation of Increasing Monetary Reward Selectively Recruits Nucleus
Accumbens»,Journal of Neuroscience 21, no. RC159 (2001): 1–5, and Patricio O'Donnell et al.,
«Modulation of Cell Firing in the Nucleus Accumbens», Annals of the New York Academy of
Sciences 877 (Jun. 29, 1999): 157–175.
13. См. Scott A. Huettel et al., «Perceiving Patterns in Random Series: Dynamic Processing of
Sequence in Prefrontal Cortex»,Nature Neuroscience 5, no. 5 (May 2002), 285–490. В этой
работе показано, что префронтальная кора — участки лобныхдолей, непосредственно
связанных с лимбической системой, — сильнее всегореагирует
на нарушениепоследовательности событий, даже на протяжении всего двух эпизодов. К
примеру, функциональная МРТ головного мозга показала, что, если предъявить
испытуемому последовательность A-A-A-B-A-A, максимальная активность
префронтальной коры наблюдается при появлении «B».
14. Terry Odean, «What I Know About How You Invest»,
http://www.leggmason.com/billmiller/
conference/illustrations/odean.asp, информация получена 15 марта 2009 г.
15. Barna Research, «Americans Describe Their Views About Life After Death»,
http://www.barna.org/barna-update/article/5-barna-update/128-americans-describe-their-vi
ews-about-life-after-death, информация получена 6 марта 2009 г.
16. Sarah Lubman and John R. Emshwiller, «Before the Fall: Hubris and Ambition in Orange
County: Robert Citron's Story», Wall Street Journal (January 18, 1995), Al.
17. Karl Marx and Frederick Engels, Selected Works, 3 vols, bk 1 (Moscow: Progress
Publishers, 1969), 163.
18. Niall Ferguson, The Ascent of Money: A Financial History of the World (New York:
Penguin Press, 2008), 329–330.
19. Цит. по книге William Bernstein, The Intelligent Asset Allocator: How to Build Your
Portfolio to Maximize Returns and Minimize Risk (New York: McGraw-Hill, 2000), 18.
20. Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for
Successful Investing (New York: W. W. Norton, 2003), 24.
21. Jason Zweig, «Wall Street's Wisest Man»,Money 30, no. 6 (June 2001).

Глава 5. Грабители и кое-кто похуже

1. John Rothchild, A Fool and His Money(New York, Viking Press, 1988), 145–155, цитата
со стр. 147.
2. Цит. по книге Louis Lowenstein, The Investors Dilemma: How Mutual Funds Are
Betraying Your Trust and What to Do(Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2008), 69.
3. Jason Zweig, http://wwwjasonzweig.com/documents/
speeches/Serving2Masters.doc, информация получена 18 января 2009 г. Как сказал мне
сам Джейсон Цвейг, его аудитория, котораяв основном состояла из топ-менеджеров
взаимных фондов, была не в восторге от его видения ситуации.

Глава 6. Формирование портфеля инвестиций

1. Michael Edleson, Value Averaging: The Safe and Easy Strategy for Higher Investment
Returns (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006). Будучи горячим поклонником данного
метода, я написал предисловие к последнему изданию этой книги. При этом я не имею
 123

никаких финансовых связей ни с Майклом Эдлесоном, ни с компанией Morgan Stanley,

где он работает в настоящее время.
2. William Bernstein, The Four Pillars of Investing: Lessons for Building a Winning
Portfolio (New York: McGraw-Hill, 2002), 265–279.
3. Из личной беседы с Робертом Гейлом.
4. См.: William Bernstein, «The Rebalancing
Bonus», http://www.efficient-frontier.com/ef/996/rebal.htm, а также http.v/www.
efficientfrontier.com/ef/197/rebal197.htm,
http://www.efficientfrontier.com/ef/797/rebal797.htm,http://www.efficientfrontier.com/ef/1
00/reball00.htm; и William J. Bernstein and David J. Wilkinson, «Diversification,
Rebalancing, and the Geometric Mean Frontier»,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=53503.
5. Данные, свидетельствующие о наличии импульсов, обобщены в книге Andrew W. Lo
and A. Craig MacKinlay, A Non-RandomWalk Down Wall Street (Princeton, NJ: Princeton
University Press, 1999); а трудности, которые мешают доказать факт возвращения к
среднему, освещены в работе Ronald Balvers et al., «Mean Reversion across National Stock
Markets and Parametric Contrarian Investment Strategies», Journal of Finance 55, no. 2 (April
2000): 745–772.
6. Я настоятельно рекомендую вам ознакомиться с источником, из которого
позаимствована эта цитата: Jonathon Clements, «Bank of Mom and Dad», Wall Street
Journal, http://online.wsj.com/article/SB119764562207829505.html.
7. Цит. по книге Bernstein, The Intelligent Asset Allocator (New York: McGraw-Hill, 2000),
18.
?» Wall Street Journal (December 20, 2008).

Благодарности
Ни одному автору не под силу объединить материал из множества разных областей —
финансовой истории и теории, психологии и инвестирования — без посторонней
помощи. А если ты начинаешь писательскую карьеру уже в зрелом возрасте, тебе не
обойтись без поддержки, одобрения и добрых советов.
Я выражаю глубокую признательность Джону Рекенталеру, Скотту Бернсу и Джонатану
Клементсу за то, что более десяти лет назад, когда я был для них абсолютно чужим
человеком, они не пожалели времени и дали мне массу ценных рекомендаций,
касающихся работы с финансовой тематикой. Я искренне благодарен Джеку Боглу,
который воодушевляет меня и миллионы других своим примером; Джейсону Цвейгу, за
то, что он открыл мне, врачу-неврологу, немало нового о работе человеческого мозга, за
его видение процесса инвестирования и за то, что он помогает мне не терять форму; и
Сьюзен Шарин, моему партнеру по Efficient Frontier Advisors LLC, которая не только
делится со мной своим богатым практическим опытом, но и является прекрасным
редактором.
Абхишек Шринивасан и Джефф Корнелл обеспечили меня необходимыми данными, а
Уэс Нефф помог подготовить книгу к публикации. Уильям Гейл из Брукингского
института ввел меня в курс дискуссий о механизмах пенсионного обеспечения, которые
ведутся в администрации президента. Мег Фриборн, Кевин Холм и Билл Фаллун,
редакторы из John Wiley & Sons, помогали мне советом и делом, проверяя и исправляя
текст, а Эд Тауэр нашел в нем немало ошибок, избавив меня от конфуза (все, что
остались в книге, — исключительно по моей вине).
 124

И наконец, я хочу от души поблагодарить свою жену Джейн Гиглер, которая потратила
массу времени и сил, работая над рукописью книги, и помогла мне превратить
разрозненные заметки в связный текст, проявляя бесконечное терпение и понимание.
Бог знает, что бы я делал без нее.

Об авторе
Уильям Бернстайн, доктор философии, доктор медицины, невролог, один из
основателей фирмы Efficient Frontier Advisors LLC, которая занимается управлением
инвестициями, и редактор журнала о распределении активов Efficient
Frontier (www.efficientfrontier.com). Он — автор четырех книг, которые стали
бестселлерами: «Разумное распределение активов» (The Intelligent Asset Allocator),
«Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing), «Рождение изобилия»
(The Birth of Plenty) и «Выгодный обмен» (A Splendid Exchange). Две последние работы
посвящены истории экономики, а две первые, высоко оцененные критикой, написанные
простым и понятным языком, рассказывают о том, как сформировать хорошо
диверсифицированный портфель инвестиций без помощи финансового консультанта.
Уильям регулярно публикуется в журнале Money. Кроме того, его статьи печатались в
журналах Barron'sи Mutual Funds, в газете American Medical News и изданиях
Morningstar, Inc.

[1] Бернстайн У. Разумное распределение активов. — М.: Лори, 2005.

[2] Баллотируясь в президенты в 2008 г., Джон Маккейн пробудил недоверие в
финансовых кругах, назначив одного из авторов этой книги консультантом по
экономическим вопросам.
[3] Простой способ приближенной оценки срока, в течение которого величина
инвестированного капитала увеличится вдвое, — это применение так называемого
«правила 72», открытого примерно в XV в. Разделите 72 на реальные темпы роста
доходности в 4% и вы получите: 72/4 = 18 лет, что очень близко к точному результату —
17,67 года.
[4] При покупке жилья я держу в голове число 150 — столько месяцев проходит за 12,5
лет. Выслушав разглагольствования риелтора, я спрашиваю: «Как вы считаете, за
сколько можно сдать этот дом?» Если цифры похожи на правду, умножьте их на 150 —
это поможет вам получить представление о справедливой рыночной стоимости дома, и
если он стоит дороже, выгоднее снимать жилье. Как оказалось, это верный способ
испортить настроение риелтору.
[5] Эрнст делал выводы о несостоятельности стратегий ex ante, проверяя их на
фрагментах статистической выборки Фамы, т.е. на данных за уже истекший период.
Peter L. Bernstein, Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street (New York:
Free Press, 1993), 126–127.
[6] (10!/[8!2!]) = 45; (10!/[7!3!]) = 120.
[7] Существует три разновидности данной гипотезы: сильная форма постулирует, что
стоимость рыночного актива полностью отражает всю информацию — публичную и
внутреннюю; средняя форма утверждает, что стоимость актива отражает только
публичную, но не инсайдерскую информацию; а слабая форма констатирует лишь одно
 125

— динамика стоимости актива в прошлом не является основанием для прогнозирования

его стоимости в будущем.
[8] Имеются данные, свидетельствующие об успешном прогнозировании изменения цен
отдельных акций и рынков в целом, однако эти результаты слишком незначительны и
практически не дают возможности получить прибыль. Подробнее этот вопрос
рассматривается в главе 6.
[9] Дополнительные подробности: с годами знакомство с Джеком стало весьма
престижным. Однако нас не связывают деловые отношения, и мне не приходилось
иметь дела с Vanguard Group, хотя мне очень нравятся ее взаимные фонды. Не секрет,
что отношения Богла с Vanguard стали довольно прохладными с тех пор, как в 1999 г.
ему пришлось против своей воли оставить должность председателя правления.
[10] Частные брокерские фирмы, например Plexus Group, предоставляют такие данные
своим клиентам.
[11] На практике FTSE World Index и привязанный к нему Vanguard Total World Stock
Index Fund взвешивают компании по немного другому принципу: они оценивают
выраженную в долларах стоимость акций в обращении, доступных для публичных
торгов так называемых «свободно плавающих акций».
[12] Хотя термин «центр удовольствия» обычно используется в единственном числе,
далее я буду использовать форму множественного числа во избежание путаницы; кроме
того, я хочу, чтобы этот образ ассоциировался с парой угольков, жадно поблескивающих
в глазах.
[13] Перевод Р. Райт-Ковалевой.
[14] Компания Netflix разрабатывает технологии для работы с потоковым мультимедиа.
Consolidated Edison — одна из крупнейших энергетических компаний США. Federal
Screw Works поставляет комплектующие для машиностроительных предприятий.
— Прим. пер.
[15] Вымышленный городок, все жители которого отличались тем, что преувеличивали
свои достоинства. —Прим. пер.
[16] «Малыш Нельсон» (англ. Baby Face Nelson) — прозвище Лестера Джозефа
Джиллиса, американского гангстера, грабившего банки. — Прим. пер.
[17] Пока эта книга готовилась к печати, администрация Обамы внесла предложение о
широкомасштабной реформе финансового регулирования, которая включает
возложение фидуциарных обязанностей на брокеров.
[18] Не следует забывать о капитализации аннуитета, государственной или иной пенсии.
В случае Иды портфель на $1,4 млн, включающий акции, облигации и
капитализированные выплаты государственной пенсии, полностью покрывает расходы
на жизнь, составляющие $68 000 в год. Можно подойти к ситуации и по-другому: если
считать, что портфель покрывает лишь часть расходов, равную $38 000, которая не
включает государственную пенсию, не надо суммировать капитализированные выплаты
государственной пенсии ($400 000) с $1 млн, вложенным в акции и облигации.
[19] Богл Д. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла. Новые императивы для
разумного инвестора. — М.: Альпина Паблишер, 2002.

Переводчик Т. Гутман
Редактор В. Мылов
Руководитель проекта А. Половникова
 126

Корректор С. Чупахина
Компьютерная верстка М. Поташкин
Арт-директор Л. Беншуша

© William J. Bernstein, 2010

Опубликовано по лицензии John Wiley & Sons International Rights, Inc.
© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2017
© Электронное издание. ООО «Альпина Диджитал», 2017

Бернстайн У.
Манифест инвестора: Готовимся к потрясениям, процветанию и всему остальному /
Уильям Бернстайн; Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишер, 2017.

ISBN 978-5-9614-4994-5