LEurope face la crise financire

Auteur : Jean-Franois JAMET - Ancien lve de lEcole Normale Suprieure (Ulm) et de lUniversit Harvard, consultant auprs de la Banque mondiale. Introduction : Le retournement du march immobilier amricain et la crise des crdits hypothcaires risque qui la accompagn ont provoqu une crise financire qui a fragilis les banques, prcipit la chute des indices boursiers et dprim lconomie relle au travers de diffrents canaux de transmission. Si les Etats-Unis ont t les premiers touchs et craignent une rcession, lEurope nest pas pargne : ses banques ont enregistr des pertes importantes, certains Etats membres sont leur tour confronts au retournement de leur march immobilier et ses consquences, et les bourses ont plus souffert encore quoutre-Atlantique. Lconomie europenne nest pas menace de rcession mais la croissance ralentira substantiellement en 2008, en particulier au Royaume-Uni et dans la zone euro. Lanalyse des causes de la crise financire actuelle et de son impact en Europe permet dtablir un certain nombre de propositions sur laquelle lEurope peut sappuyer pour limiter les effets ngatifs et tirer les leons pour lavenir : - si la stabilit des taux directeurs de la BCE a t jusqu prsent justifie par les tensions sur les prix et la rsistance apparente de lconomie de la zone euro, les nouveaux signes de ralentissement devraient rduire le risque inflationniste et conduire la BCE abaisser graduellement ses taux dintrt partir du second trimestre 2008. - LEspagne, le Royaume-Uni et lIrlande, qui sont exposs au recul de leur march immobilier et qui disposent de finances publiques saines, pourraient opportunment soutenir lactivit par des mesures temporaires de politiques budgtaires en faveur de la consommation et de linvestissement. - les banques doivent faire preuve ds maintenant et lavenir de transparence sur leurs engagements, sur lutilisation des produits complexes issus de la titrisation des crances et sur les risques associs. Un effort de standardisation des produits et la cration de marchs organiss pour les titres revenus fixes et les drivs de crdit seraient bienvenus. - les rgles applicables aux agences de notation doivent tre revues pour mettre fin aux conflits dintrt dans lesquelles elles sont prises et viter que les investisseurs ne soient induits en erreur. - la supervision bancaire doit tre renforce au niveau communautaire travers une coopration plus pousse entre les autorits nationales, la cration dun systme prudentiel unique pour les banques oprant dans plusieurs Etats-membres et la publication dun rapport commun par le Comit europen des superviseurs bancaires et les banques centrales sur la stabilit financire dans lUnion europenne.

1. Les causes de la crise financire actuelle 1.1.Lexplosion de la bulle immobilire amricaine et les dfaillances des emprunteurs risque La crise financire trouve sa source dans le retournement du march immobilier aux EtatsUnis et les pertes quil a entranes pour les acteurs du march des prts hypothcaires risque, les dsormais fameux subprime mortgages. Paradoxalement, lexplosion de la bulle immobilire amricaine nest pas une surprise. Ds 2003, de nombreux observateurs, y compris au sein de la Rserve fdrale amricaine (Fed) 1 , ont soulign que la hausse des prix de vente de limmobilier rsidentiel aux Etats-Unis suivait une tendance qui ne pouvait sexpliquer compltement par la croissance de lconomie et de la population ou la faiblesse des taux dintrt entretenue par la politique montaire dAlan Greenspan 2 . Cest ce que montrait Robert Shiller 3 qui faisait un parallle entre les bulles immobilire des annes 2000 et financire de la fin des annes 1990, et sattendait ce que les mmes causes produisent les mmes effets, autrement dit que des mouvements spculatifs trop loigns des ralits objectives, qui ont dabord provoqu la tendance la hausse, dbouchent sur une correction brutale du march. Les prix de vente de limmobilier rsidentiel aux Etats-Unis ont presque doubl entre janvier 1997 et juillet 2006 avant de se replier brutalement (graphique 1). La hausse des prix de limmobilier tait non seulement bien plus rapide que linflation gnrale mais aussi bien plus forte que laugmentation des loyers : ainsi le ratio de lindice des prix de ventes de limmobilier rsidentiel rapport celui des loyers quivalents (en anglais price to rent ratio ) a augment de 48% entre 1997 et 2006. Depuis, ce ratio a recul de 16%.

Lun des facteurs principaux de lapparition dune bulle immobilire aux Etats-Unis est le dveloppement des prts hypothcaires risque, appels subprimes . Ces prts ont t offerts des emprunteurs qui noffraient pas de garanties suffisantes pour que des prts classiques leur soient accords. Une caractristique pernicieuse de la plupart de ces crdits subprime est de reposer sur un taux dintrt promotionnel trs bas lors des premires annes du prt 4 . Ce taux est ensuite relev pour rmunrer le risque pris par le crancier
Voir Paul Krugman, A Catastrophe Foretold , The New York Times, 26 octobre 2007 Alan Greenspan a prsid la Fed daot 1987 janvier 2006. Ben Bernanke lui a succd. 3 Lexubrance irrationnelle 2edition, 2005 4 92% des crdits hypothcaires risque mis en 2006 possdaient cette caractristique. Sur ce point, voir The Rise and Fall of Subprime mortgages D. DiMartino et J. V. Duca, Economic Letter Insights from the Federal Reserve Bank of Dallas, Novembre 2007
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et index sur les taux directeurs de la Fed ; il devient variable. Cette solution pouvait paratre avantageuse lemprunteur du fait de la faiblesse des taux dintrt aprs 2001, de la possibilit daccder un crdit qui lui tait auparavant refus et de la perspective de devenir propritaire. Le crancier voyait lopportunit de prter un taux dintrt major au-del de la priode promotionnelle tout en ayant en apparence un risque limit, la hausse des prix de limmobilier permettant denvisager une revente bon prix en cas de dfaut de paiement et de saisie du bien immobilier. Ceci explique que les subprimes ont rencontr un succs grandissant : le montant des encours est ainsi pass de 200 milliards de dollars en 2002 640 en 2006, soit 23% du total des prts immobiliers souscrits aux Etats-Unis cette date. Cependant, la hausse progressive des taux directeurs de la Fed (de 1% en 2004 5,25% en 2006) a conduit une hausse des mensualits des emprunteurs risque qui avaient dpass la priode promotionnelle et une augmentation des retards de paiement (graphique 2). Les subprimes constituent une bombe retardement puisque certains emprunteurs bnficient encore ce jour de taux promotionnels et seront donc confronts des difficults lorsque celui sera relev ( moins que la baisse des taux de la Fed soit suffisante entre temps) 5 . Au cours de lanne 2007, le nombre de dfauts de paiement a atteint le chiffre record d1,2 million, soit 79% de plus quen 2006 6 . Mme si ladministration Bush a demand aux cranciers de rengocier les prts plutt que de saisir les biens dans tous les cas o cela tait possible, le nombre de logements invendus a augment de 1,5 million entre janvier 2006 et dcembre 2007. Le cot social et conomique est parfois trs lev : dans la seule ville de Cleveland, le nombre de saisies de logements est pass de 120 en 2002 70000 en 2007, avec pour consquence directe la multiplication des maisons vides, une chute des recettes issues de la taxe dhabitation pour la municipalit et des dpenses supplmentaires engager pour maintenir la scurit et entretenir les btiments inoccups.

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Le nombre de foyers concerns est considrable : 450 000 chaque trimestre de 2008 (source : Fed). Source : Fed

Cette crise dinsolvabilit des emprunteurs risque a prcipit lexplosion de la bulle immobilire amricaine. Les cranciers confronts des dfauts de paiement se sont trouvs dans limpossibilit de recouvrer lintgralit de leurs prts en revendant les biens immobiliers et ont d faire face des pertes considrables, qui pourraient atteindre 200 et 300 milliards de dollars selon une estimation de The Economist 7 . 1.2.De la crise des subprimes une crise bancaire : un effet de contagion permis par la titrisation Parmi les cranciers touchs par la crise des prts hypothcaires risque figurent nombre dorganismes de crdits et de banques. De nombreux tablissements ont mme fait faillite, comme New Century Financial Corporation en avril 2007 (alors que la capitalisation boursire de cet organisme atteignait 1,7 milliard de dollars au 1er janvier 2007), ou encore Aegis Mortgage, Home bank, First Magnus Financial et American Home Mortgage en aot 2007. Le n1 du march des crdits immobiliers aux Etats-Unis, Countrywide, en quasi-faillite, a t rachet en janvier 2008 par Bank of America. Certaines institutions europennes oprant aux Etats-Unis ont galement t touches de plein fouet. Ainsi, la banque britannique Northern Rock na t sauve que par lintervention spectaculaire de la Banque dAngleterre qui lui a consenti un prt de 3 milliards de dollars en septembre 2007. En Allemagne, il a fallu lintervention de lEtat pour sauver la Banque IKB de la faillite, tandis que plusieurs banques rgionales ont t rachetes aprs avoir subi des pertes importantes lies des prts consentis aux Etats-Unis. Lampleur de la crise et sa gnralisation sexpliquent par la titrisation des crances hypothcaires risque qui consiste pour une banque les revendre sur des marchs spcialiss des investisseurs, lesquels mettent et revendent ensuite des obligations adosses un paquet de crances, qui se sont parfois retrouves dans des SICAV montaires traditionnellement juges sans risque. Plus prcisment, la titrisation des crdits hypothcaires suit 3 phases au travers de la constitution de 3 types de produits financiers distincts : - les ABS ( asset backed securities ) sont des valeurs mobilires adosses une crance : cest la forme la plus classique de titrisation. - les CDO (collateralized debt obligations ), sont des obligations adosses un paquet de crances. Elles mlangent gnralement diffrents niveaux de risques et le champ des combinaisons est virtuellement infini. - les SIV ( Special investment vehicles ), sont des vhicules qui agrgent des CDO. Ils figurent en gnral hors du bilan des banques, ce qui permet dchapper aux rgles prudentielles (par exemple les ratios Cooke et McDonough, qui mesurent le ratio de lencours des prts accords par les banques leur fonds propres). Le risque induit par le prt initial se trouve ainsi transmis successivement diffrents investisseurs, tandis que les paquets de crdit conduisent mlanger des niveaux de risque diffrents. Leffet de la titrisation est de mieux rpartir les risques et dlargir la quantit de fonds disponibles pour les prts. Ce phnomne a nanmoins pour corollaire lincertitude sur le risque rel encouru, dans la mesure o le dtenteur final de la crance nest plus celui qui la accorde et o les banques ont une incitation moins forte sassurer de la solvabilit des emprunteurs ou limiter la quantit des crdits risque. En outre, le mlange des risques rend difficile lvaluation de la valeur des paquets de crdits : celle-ci repose in fine sur des modles mathmatiques complexes que peu dinvestisseurs comprennent et sur les avis donns par les agences de notation comme Moodys et Standard & Poors. Celles-ci portent une responsabilit particulire dans la mesure o les avis trs favorables accords certains paquets de crances comportant des subprimes ont pu induire les investisseurs en erreur. Les crances ainsi titrises ont ainsi t acquises par de nombreux investisseurs. Parmi eux figurent les fonds dinvestissement, dont les hedge funds qui nhsitent pas utiliser
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Postcard from the ledge , The Economist, 19 dcembre 2007

un fort effet de levier, donc sendetter pour investir. Dans une situation de liquidit abondante 8 (notamment du fait de la faiblesse des taux dintrt) et par effet de mode, les titres adosss aux subprimes ont ainsi facilement trouv preneur. Or beaucoup des fonds dinvestissement sont dtenus, financs ou sont grs par des banques, ce qui signifie que le systme bancaire sest largement engag sur le march des subprimes : le montant des encours slevait ainsi environ 700 milliards de dollars fin 2006 (graphique 3).

Lorsque le march des crdits hypothcaires risque sest effondr en 2007 en raison de la multiplication des dfauts de paiement, lensemble des titres adosss ces crdits a chut son tour entranant dans son sillage leurs dtenteurs et les fonds dinvestissements.

Voir ce sujet Jacques de Larosire (ancien prsident du FMI) in T. Chopin et M. Foucher (dir.), Rapport Schuman 2008 sur l'Etat de l'Union, Nouveaux dfis pour la politique montaire dans un monde qui se globalise , Editions Lignes de Repres, 2008

En outre, lopacit des instruments financiers comme les CDO et les SIV a cr une forte incertitude sur le montant des engagements directs et indirects des banques ainsi que sur lampleur des pertes associes. Certains fonds ntaient mme plus capables de chiffrer leurs actifs. Cette incertitude a provoqu un mouvement de dfiance entre les banques elles-mmes, devenues trs rticentes se consentir des prts : leur refinancement est devenu plus difficile mesure que les taux dintrt pratiqus par les banques ellesmmes augmentaient sur le march interbancaire (graphique 5). Cette situation a provoqu une crise de liquidit brutale lt 2007.

Face la crise de liquidit sur le march interbancaire, les banques centrales ont d intervenir massivement : la Fed et la BCE ont ainsi procd des injections de liquidits massives en aot, puis en dcembre 2007, sous la forme de prts trs court terme. Ceci a permis dviter une crise plus grave du systme bancaire. La crise des subprimes a contraint les banques procder des dprciations dactifs considrables et rintgrer dans leur bilan les engagements de types SIV. Elles ont ainsi reconnu progressivement leurs pertes, lesquelles reprsenteraient, selon les estimations, entre 250 et 500 milliards de dollars. On a alors pu se rendre compte de lampleur de

lexposition de lensemble du systme bancaire. Les pertes enregistres par des banques amricaines de premier plan sont impressionnantes : 24,1 milliards de dollars pour Citigroup, 22,5 pour Merrill Lynch, 10,3 pour Morgan Stanley ou 5,3 pour Bank of America. 1.3.Incertitude et paniques boursires La mme incertitude qui a provoqu des tensions sur le march interbancaire a affect ds juillet 2007 les marchs financiers amricains. Devant leffondrement de certains fonds dinvestissement et la mise jour des difficults de certains organismes de crdit, les marchs financiers amricains sont devenus trs volatils. Alors mme que lindice Dow Jones venait de franchir pour la premire fois de son histoire le seuil des 14000 points le 17 juillet 2007, la banque dinvestissement Bear Sterns annonait leffondrement de deux de ses fonds dinvestissement le lendemain et lindice amricain a perdu 8% au cours du mois qui a suivi. Lintervention des banques centrales a ensuite rassur les investisseurs et le Dow Jones a enregistr un nouveau record le 9 octobre 2007. Nanmoins lannonce des pertes subies par les banques au dernier trimestre de 2007 a refait plonger les marchs en novembre. Lintervention des banques centrales a permis un rebond en dcembre avant que les craintes de credit crunch (contraction du crdit) et de rcession aux Etats-Unis ne conduisent une chute plus brutale dbut 2008. Le 22 janvier, le Dow Jones repassait en dessous des 12000 points, soit -14% par rapport son niveau de juillet 2007. 2. Europe/Etats-Unis : la stabilit de lconomie europenne est-elle aussi menace ? Face lampleur prise par la crise des subprimes et sa transmission au secteur bancaire et financier, de nombreuses interrogations sur lexposition de lconomie europenne ont vu le jour. Les banques europennes ont t directement affectes par la crise des subprimes, les marchs financiers europens ont enregistr des pertes importantes, des signes existent dune possible bulle immobilire dans plusieurs Etats membres et le dcouplage des conomies amricaine et europenne parat peu probable. 2.1.Lexposition du secteur financier europen 2.1.1. Les consquences de la crise des subprimes pour les banques et les bourses europennes Malgr les interventions rptes de la BCE pour viter une crise de liquidit, la dfiance sur le march interbancaire est aussi forte voire plus forte quaux Etats-Unis (cf. graphique 5). Cette dfiance semble justifie. En effet, si les banques amricaines sont les plus touches par la crise des subprimes, les banques europennes ont aussi souffert : UBS a perdu 18,7 milliards de dollars, le Crdit agricole 4,8, HSBC 3,4, Deutsche Bank 3,1, la Socit Gnrale 3 (indpendamment des consquences de la fraude qui y a t commise) et Barclays 2,7. Ces pertes ont conduit certaines dentre elles se recapitaliser pour disposer des moyens ncessaires leur dveloppement. Plusieurs fonds souverains ont contribu cet effort de recapitalisation comme Government of Singapore Investment Corporation (GSIC) entre au capital dUBS en apportant 11 milliards de dollars, ou China Development Bank et GSIC injectant 11,5 milliards de dollars dans Barclays. En outre, le recul des marchs financiers a t plus fort encore en Europe quaux EtatsUnis. De juin 2007 janvier 2008, la bourse de Paris a perdu 33%, celle de Londres 21% et celle de Francfort 25%. Des situations de mini-krach ont mme t observes le 21 janvier : Paris a recul de 6,8%, Londres de 5,5% et Francfort de 7,2%. Ces chiffres pourraient laisser penser que le plus difficile est pass. Cependant, les craintes de plus en plus fortes de rcession aux Etats-Unis et de ralentissement en Europe continuent orienter les indices boursiers amricains et europens la baisse, ce dautant plus quils

restent des niveaux trs levs par rapport 2003 (graphique 6) : +61% pour New York, +97 % pour Paris, +73 % pour Londres et +206% pour Francfort 9 .

2.1.2. Les risques de la bulle immobilire europenne Une autre inquitude vient du march immobilier europen qui semble prsenter les caractristiques dune bulle dont lexplosion pourrait avoir des consquences dommageables. Entre janvier 1997 et janvier 2007, les prix de limmobilier rsidentiel dans la zone euro ont augment de 76 % (graphique 7). Ce chiffre est en-de de laugmentation des prix de vente de logement aux Etats-Unis (95 % entre 1997 et 2006) mais reste trs lev. Le ratio de lindice des prix de vente de limmobilier rsidentiel rapport celui des loyers a progress de 46% entre 1997 et 2006, une augmentation trs proche de celle observe aux Etats-Unis au cours de la mme priode.

Il importe de faire une distinction entre les Etats membres : les situations varient considrablement (graphique 8). Les prix de vente des logements ont diminu en Allemagne entre 1997 et 2006, mais ont augment de plus de 100% en Sude, aux PaysBas, au Danemark, en France, en Grce, en Espagne, au Royaume-Uni et en Irlande, soit un rythme bien plus lev que linflation ou les prix de la construction. Le ratio de lindice
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Donnes calcules sur la base de la valeur des indices au 7 fvrier 2008 rapport au plus bas de 2003.

des prix de ventes de limmobilier rsidentiel rapport celui des loyers a progress environ deux fois plus vite dans ces pays quaux Etats-Unis ou dans la zone euro. Cependant, lEurope na pas connu le mme dveloppement des crdits hypothcaires risque que les Etats-Unis, quelques exceptions prts (voir plus bas), et semble donc moins expos une insolvabilit brutale dun grand nombre demprunteurs. Le relvement des taux dintrt dans la zone euro de 2% en 2003 4% en 2007 est dune ampleur bien moindre quaux Etats-Unis sur la mme priode et le march immobilier a donc amorti plus facilement cette hausse : laugmentation des prix de limmobilier a ralenti dernirement mais le march ne sest pas retourn. Cette situation peut laisser esprer un atterrissage en douceur. Nanmoins, la croissance de la dette hypothcaire et de lencours des obligations couvertes par des crances immobilires souligne la fragilit de certains pays (graphique 9) comme le Danemark, lEspagne, les Pays-Bas, le Royaume-Uni, la Sude et lIrlande 10 .

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Pour une tude approfondie des risques sur les marchs immobiliers de ces pays, on se reportera ltude de la Deutsche Bank : US house prices declining, is Europe next ? , 11 Octobre 2006

Parmi les pays risque , ceux qui ont connu un dveloppement des prts subprime, en particulier lEspagne, le Royaume-Uni, lIrlande et la Sude, sont les plus fragiles. Certains signes suscitent du reste des inquitudes particulires : le nombre de dfauts de paiement a considrablement augment au Royaume-Uni au cours des 4 dernires annes pour atteindre un niveau record en 2007 (graphique 10). En Espagne, le march immobilier sest retourn courant 2007 11 . Par consquent, un retournement des marchs immobiliers est probable dans quelques Etats membres, ce qui renforce les risques pesant sur le systme financier et bancaire en Europe, ainsi que sur lconomie relle.

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Voir par exemple Spain Property Delinquencies May Jump, Moodys Says , Bloomberg, 2 octobre 2007.

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2.2.Les effets de la crise sur lconomie relle : faut-il craindre une rcession ? La crise financire a aliment les craintes dune rcession aux Etats-Unis et dun fort ralentissement en Europe. Dans le contexte de restriction du crdit, de ralentissement du secteur de la construction et de rduction de la valeur du patrimoine immobilier des mnages amricains, la consommation et la production ont ralenti aux Etats-Unis. Il est probable que ce ralentissement affectera marginalement lactivit en Europe, tandis que la plus grande prudence des cranciers devrait avoir un net impact ngatif qui pourrait tre renforc en cas dexplosion de la bulle immobilire dans certains Etats membres. 2.2.1. Contraction du crdit et autres mcanismes de transmission de la crise financire lconomie relle La crise immobilire et financire peut se transmettre lconomie relle via diffrents canaux. Tout dabord, des mnages et des investisseurs amricains ont encaiss des pertes nettes du fait de la crise des subprimes et dautres voient la valeur de leur patrimoine immobilier diminuer. Cet appauvrissement a un effet ngatif direct sur la consommation et sur linvestissement, appell effet de richesse . Le retournement du march de limmobilier affecte galement le secteur de la construction, confront un ralentissement des commandes. Ces mcanismes valent avant tout aux Etats-Unis pour linstant mais ils ont commenc apparatre en Espagne, en Irlande et au Royaume-Uni. Par ailleurs, les pertes des tablissements financiers et la dfiance qui a suivi la crise des subprimes ont rendu les cranciers plus slectifs et ont pouss les taux dintrt du march la hausse. Ceci a pour consquence une contraction du crdit (dores et dj constate par la Fed et par la BCE) qui rduit la consommation et linvestissement. Aux Etats-Unis, la consommation a connu un trs fort ralentissement en dcembre 2007, ne progressant que de 0,2%, et lactivit dans les services a baiss pour la premire fois en cinq ans. Linvestissement, de son ct, a faiblement augment aux Etats-Unis en 2007 : les commandes de biens durables nont augment que de 1% aprs 6,3% en 2006. Dans la zone euro, la consommation a diminu lors du dernier trimestre 2007, avec un recul de 2% en rythme annuel en dcembre. Dans le mme temps, lactivit sest contracte dans le secteur des services. La crise et lincertitude qui lentourent suscitent des craintes de ralentissement conomique auto-ralisatrices : la baisse du moral des mnages et des chefs dentreprises les conduit tre plus prudents et reporter consommation et investissement. Aux Etats-

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Unis, la confiance des mnages est en net recul sur un an et la confiance des directeurs dachat a atteint en dcembre 2007 son plus bas niveau depuis 2003. De mme, la confiance des mnages a atteint en janvier 2008 son plus bas niveau depuis 2005 pour lUnion europenne et la zone euro, et son plus bas niveau depuis 1987 en France, depuis 1993 en Irlande et depuis 1994 en Espagne et en Italie. En revanche, le niveau de confiance des chefs dentreprise rsiste mieux. Enfin, lintgration de lconomie mondiale implique un effet retardement dun ralentissement aux Etats-Unis sur la croissance europenne, au travers de la rduction des importations amricaines en provenance dEurope. Cependant, cet effet ne doit pas tre surestim dans la mesure o les exportations vers les Etats-Unis ne reprsentent que 2,4% du PIB de la zone euro et 2,3% du PIB de lUE. 2.2.2. Un fort ralentissement de la croissance mais pas une rcession ? Le rsultat gnral des mcanismes de transmission de la crise immobilire et financire est le ralentissement de la production et donc de la croissance. Celui-ci ne fait pas de doute compte tenu de lorientation ngative de la plupart des indicateurs disponibles. Cependant, lampleur que prendra ce ralentissement et le temps que mettra lconomie rebondir restent incertains. Les perspectives de croissance disponibles pour 2008 sont prsentes dans le graphique 11. Elles suggrent un fort ralentissement de la croissance en Europe et aux Etats-Unis. Une tude 12 montre quun scnario plus sombre est envisageable (dcrit comme ayant une probabilit de 30%) : il conduirait une stagnation de la croissance aux Etats-Unis (+0,2 %) en 2008 et un fort ralentissement dans la zone euro (+1,3%) et dans le monde (+3,7%). Ce scnario repose sur une accentuation des turbulences financires, une poursuite de la baisse des prix de limmobilier, une forte contraction du crdit et une augmentation de lpargne de prcaution des mnages amricains au dtriment de la consommation, de lemploi et de linvestissement. Les EtatsUnis pourraient alors connatre deux semestres conscutifs de recul de lactivit, avant que leffet de la baisse des taux de la Fed commence se faire sentir. Ce scnario ne peut tre exclu lheure actuelle compte tenu des derniers indicateurs rendus disponibles.

2.3.Des politiques montaires divergentes : panique de la FED ou immobilisme europen ? Devant la crise immobilire et financire, les risques de ralentissement de lconomie et la contraction du crdit, les banques centrales ont ragi diffremment. En particulier, la Fed a baiss ses taux de 2,25 points entre septembre 2007 et janvier 2008 (dont 1,25 point
12 Heading for the rocks Will financial turmoil sink the world economy ? , Economist Intelligence Unit Special Report, The Economist, aot 2007

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au cours du mois de janvier) tandis que la BCE laissait ses taux inchangs (graphique 12). De son ct, la Banque dAngleterre a commenc baisser ses taux graduellement en dcembre. Cette divergence des politiques montaires a suscit des critiques de part et dautre. Certains commentateurs ont dnonc le caractre tardif et brutal de laction de la Fed et ont jug quil sagissait dune raction de panique impropre favoriser le retour la stabilit de lconomie amricaine 13 . Dautres y voient au contraire le signe que la Fed est prte agir vite pour viter la rcession 14 , tandis que la BCE ferait preuve de son immobilisme et de son indiffrence aux risques pesant sur lactivit et le taux de change.

Que faut-il en penser ? La Fed a une part de responsabilit non ngligeable dans la situation actuelle, dans la mesure o la baisse des taux qui a suivi la crise financire et la rcession de 2000-2001 aux Etats-Unis a t prolonge trop longtemps (jusquen 2004), avec des taux dintrt rels ngatifs dans des priodes de croissance soutenue (2,5% en 2003, 3,6% en 2004). Cette politique montaire trs accommodante a favoris lexpansion du crdit et la cration de la bulle immobilire. Elle a cr une situation d ala moral en laissant entendre quelle interviendrait fortement en cas de crise financire (comme elle la fait aprs le krach de 2000-2001 pour viter des pertes trop importantes aux acteurs financiers) sans relever rapidement les taux dintrt une fois le risque systmique vit. Cette maladresse aura probablement cot cher lconomie amricaine en stimulant le march immobilier. Laugmentation prcipite des taux dintrt partir de 2004 a ensuite entran lexplosion de la bulle et il faut dsormais en limiter les effets sur lconomie relle dans lurgence. Cela dit, le mal tant fait, la baisse des taux actuelle par la Fed est justifie par le risque de rcession (qui limite en outre les craintes relatives linflation), les difficults des rassureurs dobligations (MBIA et Ambac notamment) et les risques que font porter sur les banques une chute trop brutale du march des actions 15 . Il importera nanmoins quelle relve ses taux rapidement une fois lactivit repartie sur une tendance positive, pour ne pas refaire la mme erreur quAlan Greenspan. Du ct de la BCE, les variations des taux dintrt ont t moins prononces au cours de ces dernires annes et la situation dans la zone euro est moins proccupante quaux Etats-Unis. Le risque est celui dun ralentissement prononc de lconomie et non dune rcession. En outre, la stabilit des prix reste lobjectif principal de la BCE. Dans un contexte o linflation a dpass 3,2% en rythme annuel en janvier 2008, son comit de politique montaire reste donc prudent, dautant que les revendications salariales ont augment tandis que la productivit na pas acclr significativement. court terme, le
Voir par exemple Did the Fed panic ? , Financial Times, 22 janvier 2007 The Feds emergency interest cut : theres a new sheriff in town , Stephen Cecchetti, VoxEU.org, 23 janvier 2008 15 Sur ces deux derniers points, voir Que sait la Rserve Fdrale que nous ne savons pas ? , Eric Chaney, Telos, 23 janvier 2008
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maintien des taux leurs niveaux actuels semble donc un moyen de concilier ce dilemme entre inflation et croissance. 3 Face la crise, quelle doit tre la rponse europenne ? 3.1. Le rle de la BCE et des politiques budgtaires : adopter une politique conomique cohrente pour limiter les effets de la crise sur lconomie relle Les pressions inflationnistes obligent la BCE a une certaine prudence. Cependant, si le ralentissement de lconomie et la relative stabilisation des prix du ptrole se confirment les risques inflationnistes seront rduits. Dans ce scnario probable, la BCE pourrait graduellement baisser ses taux dintrt partir du 2e trimestre 2008. En Angleterre, une baisse des taux plus prcoces tait justifie par les risques entourant le march de limmobilier : elle devrait tre poursuivie dans les mois qui viennent. Les politiques budgtaires ont-elles un rle jouer ? Aux Etats-Unis, ladministration na pas hsit proposer un plan de relance massif, reprsentant environ 1% du PIB, concentr sur des baisses dimpt en direction des mnages et des entreprises. En Europe, le rle accorder la politique budgtaire dpend des Etats membres, selon leur exposition au ralentissement conomique et la situation de leurs finances publiques. La crise actuelle est un choc asymtrique : certains pays europens comme lEspagne, le Royaume-Uni et lIrlande sont exposs aux effets du retournement du march immobilier, contrairement lAllemagne. Ce sont en outre les pays qui seront les plus touchs par le ralentissement de lconomie amricaine mais ltat des finances publiques y est bon. Ils disposent donc de marges de manuvre : une politique budgtaire visant soutenir temporairement la consommation des mnages et linvestissement des entreprises y serait bienvenue. Le FMI a du reste apport son soutien cette approche 16 . En revanche, cette politique ne peut tre mene dans certains pays pourtant exposs au ralentissement, comme la France et lItalie, en raison de ltat des finances publiques. En particulier, la France paie son incapacit revenir lquilibre budgtaire dans les priodes de croissance suprieure au potentiel : au moment o elle en aura besoin, elle ne disposera pas des marges de manuvre ncessaires. 3.2. Lobligation de transparence du secteur bancaire : restaurer la confiance et mieux structurer les marchs drivs

Les banques ont dvoil progressivement les pertes quelles ont subies la suite de la crise des crdits hypothcaires risque. Cependant, beaucoup dentre elles ont mis beaucoup de temps avant de reconnatre quelles taient touches, pour annoncer simultanment leur recapitalisation (par apport de capitaux dinvestisseurs extrieurs) et limiter ainsi les risques de rachat ou la dfiance des clients et des autres banques. Or cette attitude a conduit une incertitude persistante sur le montant des engagements des banques qui a provoqu des secousses sur les marchs financiers et des rpliques la crise initiale. La premire obligation des banques et des organismes de crdit est donc de rtablir la transparence sur leurs bilans, premier lment dune valuation des actions ncessaires et du retour de la confiance. A lavenir, cette transparence supposera que les banques soient plus prudentes vis--vis des engagements hors bilan et de la titrisation, et quelles communiquent au public la nature et le montant de ses engagements. Les actionnaires des banques devront tre plus exigeants cet gard, de faon connatre leur exposition relle aux risques potentiels. De la mme faon, les investisseurs devraient tre mieux informs des caractristiques des produits structurs qui leur sont proposs. Ceci supposera probablement une simplification des drivs de crdit. Il conviendrait aussi de sassurer que les metteurs des valeurs mobilires adosses des paquets de crances conservent une part du risque associ (par exemple la tranche la plus risque) pour forcer un minimum de prudence dans lmission de ces titres.

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Pour une relance budgtaire cible , Dominique Strauss-Kahn (directeur du FMI), Financial Times, 30 janvier 2008

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Pour viter que la crise des subprimes ne se reproduise lavenir, les banques et les autorits de contrle des marchs financiers et du secteur bancaire devraient travailler la standardisation des valeurs mobilires adosses des crances et des instruments drivs. La cration de marchs organiss (avec un systme de chambre de compensation venant se substituer au gr gr) permettrait de rduire le risque de contrepartie et dassurer le mark to market (lvaluation quotidienne de la valeur dun contrat financier en fonction des prix du march) des produits qui ont fait leurs preuves comme les titres revenus fixes (fixed income securities), les swaps de taux 17 ou les drivs de crdit pour lesquels les volumes dchange sont dj importants. Ceci renforcerait la transparence de ces marchs, viterait aux investisseurs moins expriments de saventurer sur les marchs de gr gr et rduirait les risques de crise de liquidit 18 . 3.3. Tirer les leons de la crise actuelle : pour une rgulation capable de sadapter linnovation financire

Chaque crise financire est suivie dappels la transparence et la rgulation, et pourtant de nouvelles crises surviennent. Ceci sexplique pour partie par le processus continu dinnovation financire qui conduit linvention de produits de plus en plus complexes destins attirer les fonds disponibles sur des actifs plus risqus en jouant avec les rgles existantes. Le rgulateur a donc toujours un temps de retard. Pourtant un ensemble de mesures peuvent tre prises pour rendre la rgulation financire plus efficace. 3.3.1. Modifier les rgles sappliquant aux agences de notations

Les agences de notation (Standard & Poors, Moodys et Fitch) jouent un rle important de quasi-rgulation financire puisquelles ont pour fonction dvaluer les risques associs aux produits financiers, y compris les plus complexes. Dj mises en cause lors de la crise asiatique en 1997 et au moment du scandale Enron en 2001, les agences de notation sont de nouveau la cible de critiques relatives leur transparence et leur efficacit. Plusieurs problmes peuvent tre souligns 19 : - lvaluation du risque associ aux titres complexes adosss des crances hypothcaires tait rendue beaucoup plus difficile par le mlange de crances de niveaux de risques divers et reposait le plus souvent sur des modles mathmatiques fournis par les metteurs de ces titres eux-mmes (et qui se sont en outre avrs inoprants ds que la crise a commenc). Cest l une premire source de conflits dintrt. - les agences de notations ne sintressent quau risque de dfaut et non au risque de march (rsultant des fluctuations des cours), ce qui peut induire en erreur les investisseurs peu expriments. - les agences de notations sont confrontes de multiples conflits dintrt : en particulier, elles sont payes par les metteurs des titres et non par leurs acheteurs, elles vendent des services de conseil ces mmes metteurs (notamment sur la faon de structurer les titres de faon obtenir la meilleure notation de leur risque). Pour remdier cette dfaillance du systme de notation (qui nest pas compense par la ncessit de prserver leur rputation), certaines solutions peuvent tre apportes : - interdire aux agences de notation de fournir des services de conseil, ce qui permettra en outre daccrotre la concurrence dans le secteur des agences de notation en facilitant lentre de nouveaux comptiteurs - rendre les agences indpendantes de leurs clients actuels en les finanant par un prlvement obligatoire sur les socits mettant les titres faisant lobjet dune notation. - crer une distinction claire entre les notations des diffrents types dobligation pour ne pas induire linvestisseur en erreur en notant des produits peu comparables sur la mme chelle de valeur.
Un swap de taux est un contrat permettant dchanger des paiements dintrts fixes contre variables des dates prdtermines. 18 Sur ce point, on se reportera utilement Preparing the next financial crisis , Stephen Cecchetti, VoxEU.org, 18 novembre 2007 19 Pour une prsentation plus complte, on se rapportera Lessons from the 2007 financial crisis , Willem H.Buiter, Policy Insight, n.18, Centre for Economic Policy Research, Dcembre 2007
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- informer sur la sensibilit des valuations aux hypothses sous-jacentes dans les modles utiliss pour les produits complexes - avertir les investisseurs que les notes ne concernent que le risque de dfaut et quelles ne peuvent donc constituer le seul lment de leurs dcisions 3.3.2. Renforcer la supervision bancaire au niveau communautaire

lheure actuelle, les systmes de supervision bancaire restent nationaux. Une coordination a t mise en place lchelle europenne dans le cadre du processus de Lamfalussy initi en 2001 20 . Elle sappuie sur le Plan d'action pour les services financiers de la Commission europenne (1999), la mise en uvre des accords de Bale II dans lUE, et la runion de 51 autorits nationales au sein du Comit europen des superviseurs bancaires (CEBS, cr en 2004). Elle a permis une harmonisation des pratiques prudentielles mais, lheure o lintgration financire sacclre en Europe et o des banques oprant dans plusieurs pays europens se sont constitues et dveloppes 21 , aucune autorit nationale ou europenne na accs aux donnes concernant lensemble des principales banques europennes et il ny a pas de procdure harmonise en cas de crise bancaire. Pour y remdier, les actions suivantes pourraient tre envisages : - renforcement du Comit europen des superviseurs bancaires pour amliorer la coopration entre les autorits nationales et prparer le rapprochement des lgislations dans le cadre dune directive communautaire plus ambitieuse. - adoption dun rgime prudentiel communautaire applicable lensemble des banques oprant dans plusieurs pays europens et cration dune autorit unique charge de le faire appliquer, rattache au CEBS et mettant les donnes dont elle dispose lentire disposition des banques centrales de lUnion. Ceci permettrait de disposer de lensemble des donnes ncessaires en cas de crise de liquidit - publication par le CEBS et les banques centrales dun rapport commun sur la stabilit financire dans lUnion europenne permettant de donner une vision unifie de la situation financire et des risques qui psent sur celle-ci aux niveaux communautaire et national. Ce rapport serait actualis rgulirement, sur le modle du Financial Stability Report du FMI. Les banques centrales pourraient y faire rfrence et en tenir compte dans leur dcision de politique montaire. Conclusion : Les propositions prsentes montrent que lEurope nest pas dsarme face la crise financire. Certains aspects ont dores et dj t mentionns sans beaucoup de prcision lors du sommet de Londres du 29 janvier 2008 qui a runi les chefs dEtat et de gouvernement allemand, franais, italien et britannique, et le Prsident de la Commission europenne, puis lors de la runion du G7 Tokyo le 9 fvrier dernier. Il serait bon dsormais que le sujet soit dbattu par lensemble des chefs dEtat et de gouvernement de lUnion europenne, de faon ce que cette dernire adopte une rponse commune, ambitieuse et efficace la crise actuelle. Ce serait une nouvelle occasion de renforcer la gouvernance conomique europenne.

20 Sur ce point, voir The European Central Bank : a new actor on the international scene , Lorenzo Bini Smaghi, BCE, 24 janvier 2008 21 Voir ce sujet Is Europe ready for a major banking crisis ? , Nicolas Vron, Bruegel Policy Brief, Aot 2007

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Directeur de la publication : Pascale JOANNIN La Fondation Robert Schuman, cre en 1991 et reconnue d'utilit publique, est le principal centre de recherches franais sur lEurope. Elle dveloppe des tudes sur lUnion europenne et ses politiques et en promeut le contenu en France, en Europe et ltranger. Elle provoque, enrichit et stimule le dbat europen par ses recherches, ses publications et l'organisation de confrences. La Fondation est prside par M. JeanDominique GIULIANI.

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