Quatrimes Journes internationales de Droit bancaire et Financier organises par lAEDBF MONACO

Les Crises Bancaires et Financires : Une question de rgulation ? La rgulation en question ?

LES AGENCES DE NOTATION EN QUESTION

Alain Piquemal,
Agrg des Facults de Droit, Professeur lUniversit de NiceSophia Antipolis, Consultant juridique international.

Page 2 sur 35 MONACO 28 novembre 2008

Lors dun rcent entretien tlvis, le Prsident Nicolas Sarkozy sen est vivement pris aux agences de notation, en estimant quelles navaient "pas fait leur travail" lors de la crise des subprimes. En effet, durant cette crise, certaines agences de notation ont t souponnes de conflits dintrts avec lentreprise note. Les agences de notation financire ont galement t accuses davoir failli leur mission daudit en abaissant tardivement les taux de rendement des titres des entreprises, qui nont pu tre alertes temps des effets dvastateurs des subprimes. Il est vrai que pour 80% dentre eux, les produits financiers titriss lis aux subprimes taient, avant la crise, nots AAA, soit la meilleure note. Une interrogation sest alors propage dans diffrentes enceintes nationales et internationales, y compris de nature politique : Les agences de notation ont-elles jou un rle majeur dans la crise actuelle des marchs financiers ? Beaucoup le pensent, et notamment Angela Merkel a galement mis en cause les agences de notation financire (ANF)1. La chancelire allemande accusait rcemment les trois principales de ces agences (Fitch Ratings, Moody's et Standard & Poor's) : Les agences de notation font preuve de peu de transparence dans la notation des socits. Si l'on regarde comment s'est droule la crise du crdit immobilier, on a souvent constat que ce qui tait trs bien not se rvlait tre beaucoup plus instable. De mme, le dmocrate Henry Waxman, prsident de la commission du contrle et de la rforme gouvernementale de la Chambre des reprsentants (House Committee on Oversight and Government Reform), a qualifi d'chec abyssal le rle des agences de notation dans la crise. Au terme de l'audition parlementaire de plusieurs de leurs
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Ne seront ainsi abords dans ce rapport que les trois organismes habilits par arrt ministriel procder la notation des crances ngociables et des Fonds communs de crances (FCC) : Standard & Poors, Moodys et Fitch Ratings. Celles-ci sont galement les trois premiers organismes habilits par la SEC, le rgulateur amricain, au titre de la qualit de Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO). Nous ne traiterons donc ici que de la problmatique des agences de notation financire, en laissant de ct le cas particulier des agences de notation extrafinancires.

Page 3 sur 35 dirigeants, la commission d'enqute a pourfendu la grossire incomptence et les dfaillances flagrantes de Moody's, Standard & Poor's et Fitch, qui n'ont pas vu venir l'effondrement de la valeur des MBS ( mortgage-backed securities ), les titrisations de crdits hypothcaires rsidentiels.2 La Commission europenne reproche aussi aux agences de notation d'avoir ragi tardivement aux problmes sur le march du crdit immobilier risque aux Etats-Unis, en ne rvisant leurs notes que trs tard, alors que plusieurs tablissements spcialiss dans les crdits risques aux Etats-Unis se trouvaient dj en dfaut de paiement. En fait, ces reproches ne sont pas nouveaux. Ainsi, l't 1997, lors de la crise montaire asiatique, la lenteur des ractions des agences avait dj t critique. Il en a t de mme lors de l'clatement de la bulle Internet, les autorits reprochant aux agences de ne pas avoir dnonc le surendettement de certaines socits, ou suite aux scandales financiers des faillites d'Enron et de Parmalat, alors que leurs dettes sont restes bien notes jusqu' la fin. Les agences de notation contestent les accusations actuelles et proclament leur indpendance. Elles reconnaissent fournir des indications sur la manire dont les actifs peuvent tre combins pour obtenir de bonnes notations, mais rfutent s'tre impliques dans la structuration des produits. Et elles affirment avoir mis en place des rgles dontologiques adaptes. Il convient par ailleurs de distinguer le rle et lapproche trs diffrents des ANF selon les types de notation, ainsi que la rcemment rappel M. Michel Prada, Prsident de lAutorit des Marchs Financiers (AMF) : dans le cas de la titrisation, le processus de notation fait partie intgrante de la structuration du produit, la notation nest plus le constat ex-post dune situation donne mais lobjectif fix ex-ante dune entit crer. En outre et compte tenu de la complexit des produits, un grand nombre dinvestisseurs se sont reposs largement sur lanalyse ralise par les agences au-del, sans doute, de ce qui aurait t raisonnable, compte tenu de la porte relle de leurs valuations. Enfin, la brusque mais tardive dgradation des notations des produits de financement structur a plac les agences au centre des dbats 3. L accentuation de la crise financire en 2008 a cependant exacerb les critiques de nombreuses provenances adresses aux ANF4. Dans une dclaration faite le 21 octobre 2008 au Parlement europen, le Prsident
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Les chos.fr, 24 octobre 2008 Intervention au colloque Les agences de notation et la crise du crdit : Faux procs et vrais dbats . Co-organis par lInstitut Presaje, le Cercle France-Amriques, Paris-X Nanterre, et lAssociation Franaise des Docteurs en droit le 12 dcembre 2007 Paris.
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Page 4 sur 35 Sarkozy a mis en doute la comptence et l'indpendance des agences de notation, et en soulignant qu'elles taient principalement bases aux Etats-Unis, il a suggr que l'Europe ait ses propres agences de notation. Lors de cette allocution, le prsident de la Rpublique a estim que la question d'une agence de notation europenne devait tre une question essentielle du premier sommet mondial sur la crise financire. Il n'est pas possible de continuer avec le monopole de trois agences de notation, essentiellement amricaines a-t-il rajout pour conclure: la dictature des normes comptables amricaines n'est plus tolrable. Aussi, la double question pose ce jour Monaco, une question de rgulation ? Et la rgulation en question ?, sagissant des ANF, le concept de rgulation saine utilis dans la Dclaration du sommet de Washington du 15 novembre 2008 a pris le pas, mais encore faut-il lui donner un contenu, y compris sagissant de la porte de ladjectif sain qui lui est accol.

Prcision dautant plus importante que le terme de rgulation nest pas toujours trs prcis en franais : sagira-t-il dun contrle juridique tendu ou dune meilleure supervision ? poursuivra-t-on vers une rgulation souple avec une large place lauto-rgulation qui a montr ses limites ? Une position plus stricte semble se dgager de ce sommet du G20, dj annonce par un changement dattitude en ce sens de la Commission Europenne entre 2006 et son projet de rglement du 12 novembre 2008. Mais cette nouvelle rgulation ne se limitera pas aux ANF : elle concerne selon les termes de la Dclaration de Washington prcite lensemble du fonctionnement des marchs financiers. Aussi, peut-on considrer que si la responsabilit des ANF dans la crise financire ne peut tre carte, cette responsabilit nest pas exclusive et fait partie dune responsabilit beaucoup plus large de nombreux acteurs, dune responsabilit vritablement collective5.
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Le procureur gnral du Connecticut, Richard Blumenthal, a annonc que ses services allaient poursuivre en justice les trois principales agences de notation, estimant que ces dernires ont exagrment abaiss les notes des obligations mises par les collectivits locales. Richard Blumenthal a estim que ces baisses pnalisaient indirectement les contribuables, critiquant ainsi dans un document Moody's, Standard & Poor's et Fitch (dpche de lagence Reuters du 30/07/2008).
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Sil est donc lgitime de sinterroger sur le rle et sur le comportement des agences, il serait en revanche tout fait excessif den faire les boucs missaires dune crise dont les origines sont multiples et mettent videmment en cause lensemble du systme financier. (M. Prada, op.cit). De mme, de laveu de la Commission Europenne, les agences de notation ne peuvent tre seules blmes pour les turbulences financires

Page 5 sur 35 L Union Europenne sest ainsi rcemment engage dans une nouvelle voie juridique avec une proposition de rglement soumise par la Commission.

Tels seront les trois lments que nous nous attacherons dvelopper : 1) Les ANF ont une responsabilit dans la crise financire actuelle 2) La responsabilit des ANF nest pas exclusive, elle est une composante dune responsabilit collective associant de nombreux acteurs 3) De lautorgulation une rgulation plus contraignante : lbauche de solution prsente par la Commission Europenne et le sommet du G20

actuelles: dautres acteurs et des circonstances particulires y ont aussi leur part. (document de travail des services de la Commission accompagnant la proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil sur les agences de notation de crdit. rsum de lanalyse dimpact, sec(2008) 2746, {com.(2008) 704},{sec(2008) 2745} ; Bruxelles, le 12.11.2008).

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1) LES ANF ONT UNE RESPONSABILITE DANS LA CRISE FINANCIERE ACTUELLE

Sans que cette liste soit exhaustive, trois constats peuvent tre formuls cet gard :

1.1.La responsabilit des ANF dans la mauvaise valuation du risque des produits d'investissement lis aux subprimes mortgages6

Mme si les ANF ont jou depuis le dclanchement de la crise un rle de bouc-missaire , il nen demeure pas moins que les agences de notation ont sous-estim le risque de crdit li aux produits structurs et quelles ont tard tenir compte de la dtrioration du march dans leurs notes. Les notations de crdit quelles mettent tant troitement suivies par les investisseurs, les metteurs et les administrations publiques, les agences de notation ont un impact majeur sur les marchs financiers. Elles portent, de ce fait, selon de nombreux observateurs une grande part de responsabilit dans la crise financire actuelle et ces dfaillances de datent pas daujourdhui. Par exemple, les principales agences de notation valuaient la dette dEnron au niveau investment grade quatre jours encore avant son dpt de bilan. Il convient cependant dobserver les agences de notation ont nettement moins bien fonctionn pour la notation des produits structurs de caractre novateur que pour celle des produits plus traditionnels. La question est donc de savoir quels types de risques sont pris en compte et quapprcie en dfinitive la note ? En loccurrence, les agences de notation ont t invites ces dernires annes travailler sur une amlioration possible de leurs procdures. L'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), la fdration des gendarmes boursiers , les a ainsi appeles lui expliquer la manire dont elles notent les produits financiers bass sur des crdits hypothcaires.
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Il convient de distinguer dans lactivit des ANF les diffrents types de notation : souveraine pour les titres mis par un Etat ; corporate pour la notation dune entreprise ou dun organisme metteur et enfin la notation des vhicules de titrisation appels encore financements structurs . Pour ce faire, les agences disposent la fois dinformations publiques et prives (communiques par les entreprises lorsque la note est sollicite de leur plein gr).

Page 7 sur 35 Les agences de notation sont aujourd'hui frquemment accuses d'avoir mal valu le risque des produits d'investissement lis aux subprime mortgages, ces prts hypothcaires risques. Or, sans les notes favorables qu'elles leur ont accordes, ces instruments financiers n'auraient sans doute pas connu un tel succs, estiment beaucoup d'observateurs. Les investisseurs n'auraient tout simplement pas achets ces titres, ou ils auraient analys les risques de plus prs. La Commission europenne a clairement mis en cause leurs mthodes utilises pour mettre leurs notations7.

1.2.La responsabilit des ANF dcoulant de leur oligopolistique et du risque de conflit dintrts

structure

Selon un rapport du Snat franais, la position oligopolistique des agences risque galement de conduire une influence mutuelle renforce, avec, au bout du compte, un risque de convergence des notes. Le march des agences de notation apparat effectivement oligopolistique puisque seules trois entreprises font figure doffreurs (FitchRatings, Standard & Poors et Moodys). La thorie conomique est gnralement critique sur les oligopoles puisque ceux-ci peuvent tre une source potentielle dinefficacit si le march de la note nest pas concurrentiel8. L existence dun oligopole sur le march des agences de notation soulve par ailleurs le problme de la transparence et de lventualit de pratiques abusives. Cela dautant plus que la notation des produits structurs reprsente, depuis peu, la moiti du chiffre daffaires des ANF. L'IOSCO (International Organization of Securities Commissions), ou OICV (Organisation Internationale des Comits de Valeurs) a achev un code de conduite pour les agences de notation, initi en 2004. L'initiative est majeure, car, comme le souligne Philippe Richard,
7

Le nombre important dabaissements de notations observ au second semestre 2007 et au premier trimestre 2008 par comparaison avec le premier semestre 2007 montre clairement que les notations mises avant le dbut de la crise pchaient par excs doptimisme et ne refltaient pas les conditions prvalant sur le march des actifs sousjacents. L une des raisons de cette mauvaise performance est trs probablement chercher dans le manque de qualit des mthodes utilises par les agences de notation pour mettre leurs notations. (Document de travail des services de la Commission accompagnant la proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil sur les agences de notation de crdit du 12.11.2008, op. cit).

Pour plus de dtails, voir le rapport le droit et la note (dont nous utilisons dans le prsent rapport certaines analyses), in louvrage collectif Agences de notation, immobilier et contrats publics . Paris, La Documentation franaise, Coll. Perspectives sur la justice, 2007.

Page 8 sur 35 secrtaire gnral de l'OICV, en participation la structuration des produits financiers, les agences sont naturellement impliques ds le dpart dans le processus de notation. Nous avons identifi ici un problme potentiel que nous voulons analyser. Chris Atkins, vice-prsident de Standard & Poor's, ne partage pas cependant cette apprciation : Nous ne structurons pas les transactions. Nos critres sont publics, non ngociables et uniformment appliqus. Nous ne notons pas d'instruments financiers qui ne rpondent pas nos critres. Le problme d'un potentiel conflit d'intrts demeure nanmoins pour de nombreux analystes, lesquels critiquent souvent le fait que les agences de notation sont prcisment payes par les entreprises dont elles notent les produits financiers et que les grandes agences de notation auraient t jusqu' s'impliquer dans la structuration des produits, facilitant l'obtention des meilleurs notations si convoits par les metteurs.

1.3.Les agences de notation sont insuffisamment transparentes sagissant de leur mthodologie Il sagit en effet dune exigence de lOICV. Celle-ci a adopt en septembre 2003 une srie de principes gnraux applicables aux agences, parmi lesquels figure le principe de transparence de la notation. Or, le processus de notation des agences de notations nest pas toujours dcrit explicitement et souffre dune opacit certaine. L exigence de transparence concernant les mthodes employes par les agences pour lattribution des notes ou leur rvision est lune des principales proccupations des autorits nationales, europennes et internationales. Les institutions, tant internationales (par la voix de lOICV), queuropennes ( travers la lgislation communautaire), se sont attaches trouver des rponses adaptes aux questions juges proccupantes, notamment aprs plusieurs scandales financiers9. Parmi ces questions figure celle relative au manque de transparence des mthodes employes par les agences pour parvenir la note attribue.

Voir notamment J.-M. Moulin, L encadrement juridique des activits des analystes financiers et des agences de notation, Revue de Droit Bancaire et Financier, n 2, marsavril 2004, p. 145. Voir galement la communication de la Commission europenne sur les agences de notation, JOUE 11 mars 2006 (y sont rappeles les questions juges proccupantes sagissant de lactivit des agences).

Page 9 sur 35 Les rponses apportes ont cependant montr leurs limites dans le contexte de la crise financire actuelle. Le groupe de travail du programme Attractivit Economique du Droit a confirm ce constat10 en faisant notamment observer : le fonctionnement des agences et plus particulirement la procdure quelles doivent suivre pour attribuer une note ne sont globalement pas soumis des exigences particulires. En effet, si lOICV numre11 une srie de principes relatifs la qualit du processus ( Quality of the Rating process ), ceux-ci restent trs gnraux et ne portent pas directement sur la procdure devant tre suivie pour attribuer une note. L OICV ne sest pas attache prciser les rgles suivre par les agences concernant llaboration et le prononc de la dcision portant attribution de la note. Ainsi, le code ne prvoit aucune rgle gouvernant le caractre collgial de la dcision dattribution de la note, la composition du comit dexperts ou encore la dtermination du nombre de personnes devant siger au sein du comit (rgles de la parit ou de limparit ; rgles du quorum). Les exigences procdurales ne semblent donc pas constituer des principes fondamentaux au sens de lOICV12. Cette absence de transparence se traduit par lexpression de boite noire , souvent utilise sagissant de la mthodologie opaque utilise par les ANF, bien quelles exposent sur leurs sites un certain nombre des lments quelles utilisent13. Le risque pour les ANF est de dvoiler par chacune sa propre mthode de notation (risque en termes de proprit intellectuelle et risque en termes de perte davantage concurrentiel) : ces mthodologies sapparentent quasiment un secret de fabrique . Aussi, comme la relev lAMF ds 2004, il en rsulte une relative subjectivit inhrente certains aspects des critres de notation .14 L AMF reconnat que la mthodologie ainsi suivie par les agences pour lattribution des notes souffre dun manque de transparence, puisque la publication par les agences dune partie seulement de leur mthodologie
10

Voir pour plus de dtails le rapport op. cit la note et le droit .

11

Dans le code de bonne conduite quelle a publi en dcembre 2004 et qui contient les principes fondamentaux que les agences de notation sont incites inclure dans leurs propres codes de conduite.
12

Quelques prcisions sont toutefois apportes notamment concernant la qualification du personnel devant tre employ par les agences (elles devraient employer des personnes qui ont individuellement ou collectivement les connaissances et lexprience appropries en dveloppant une rating opinion for the credit being applied ).
13

Les agences se contentent de prciser que la notation met en commun plusieurs lments comme lanalyse macroconomique, lexprience du secteur, les informations en provenance de lmetteur, publiques ou non, et recueillies auprs de concurrents .
14

Rapport AMF sur les agences de notation pour 2004, p. 49..

Page 10 sur 35 ne suffit pas la bonne comprhension des notes attribues. Cest dailleurs lAMF qui, ds son rapport de janvier 2006 sur les agences, a pos pour la premire fois, et donc bien avant la crise rcente, la question du rle des agences dans la notation des produits structurs. Est donc mise en cause la lisibilit des dcisions des agences au regard du type de note qu'elles attribuent et de leur motivation vis--vis du march et des metteurs (notamment les lments qui ont conduit la notation, changements de mthodes et de notation). La Commission europenne a galement clairement mis en cause labsence de transparence des ANF.15

2) LA RESPONSABILITE DES ANF NEST PAS EXCLUSIVE, ELLE EST UNE COMPOSANTE DUNE RESPONSABILITE COLLECTIVE ASSOCIANT DE NOMBREUX ACTEURS
Quatre constats tmoignent de la responsabilit croise de diffrents acteurs dans le droulement de la crise financire actuelle, la responsabilit des ANF ntant pas exclusive cet gard. 2.1.L importance trs variable oprations de titrisation du facteur juridique dans les

Dans le domaine des oprations de titrisation, les agences de notation interviennent en principe la demande dun arrangeur, pour le compte de son client, le cdant. Elles interviennent donc trs en amont de la structuration du produit, ds la prparation de la transaction. Lors de nos travaux mens dans le cadre de lenqute sur le droit et la note , il nous est apparu que pour les agences de notation, les oprations de titrisation sont celles qui sollicitent le plus la prise en
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Les agences de notation nindiquent pas avec suffisamment de prcision les caractristiques et les limites prsentes par les notations quelles attribuent aux produits financiers structurs, pas plus quelles ne fournissent dinformations suffisantes concernant les principales hypothses quelles utilisent dans leurs modles. Ce manque dinformation empche les participants au march de bien comprendre la signification des notations mises. Les agences de notation fournissent certes des informations relatives la performance de leurs notations, mais ces informations ne permettent pas de comparer les performances des agences de notation elles-mmes. (Document de travail des services de la Commission accompagnant la proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil sur les agences de notation de crdit du 12.11.2008, op. cit).

Page 11 sur 35 compte des facteurs juridiques et institutionnels. Initialement, il nexistait pas de cadre juridique pour les oprations de titrisation au sein des agences. Elles ont donc du se doter progressivement doutils permettant dapprhender le droit. Les agences disposent maintenant dun certain nombre danalystes spcifiquement affects aux oprations de titrisation et leur mode de fonctionnement est similaire celui des notations des entreprises. Les agences assurent normalement en permanence une surveillance sur la qualit du portefeuille et modifient en consquence la notation en cas de survenance dun vnement affectant le portefeuille (AMF, Rapport sur les oprations de titrisation, 2006, p. 8)16. A loccasion dune opration de titrisation, la note est un composant essentiel du produit final, et les caractristiques de ce dernier sont largement faonnes en fonction de la note souhaite. La mthodologie de la notation en matire de titrisation est par ailleurs relativement bien connue des arrangeurs, du moins dans ses grands principes car certains procds spcifiques ne sont pas toujours explicites. Il nen reste pas moins que les notes des oprations de titrisation peuvent tre assez finement anticipes. Les oprations de titrisation tant des oprations trs complexes, les risques juridiques qui y sont associs sont potentiellement importants. Ils constituent donc un lment central de lapprciation porte par les agences sur la structure propose. Les agences recourent ainsi frquemment aux juristes internes ou des cabinets davocats externes afin dobtenir une description prcise des risques juridiques en dlivrant notamment une opinion juridique sur la qualit de la cession des actifs au vhicule ( true sale )17.

16

Comme lindique lAMF dans son rapport sur la notation en matire de titrisation (p. 9), la mthodologie des agences est fonde sur une modlisation de la dtermination des risques de perte des actifs qui seront cds au vhicule de titrisation .
17

Voir pour une analyse plus complte le rapport op. cit sur le droit et la note .

Page 12 sur 35 2.2.L insuffisance du dispositif de rgulation des ANF par les autorits publiques

Tant sur le plan international que sur le plan national, le dispositif de rgulation existant sest rvl insuffisant18. Dans le cadre international, lOICV (ou IOSCO ) a adopt en septembre 2003 une srie de principes gnraux applicables aux agences, parmi lesquels le principe de transparence de la notation19, afin de renforcer lintgrit du processus de notation des agences et contribuer une plus grande indpendance de leurs analyses. La fixation de ces principes par lOICV poursuivait notamment comme objectif dinciter les agences mettre fin certaines de leurs pratiques qui faisaient lobjet de vives critiques. L OICV a laiss aux autorits nationales le soin de choisir les moyens adapts pour mettre en uvre ces principes, quil sagisse de la voie lgislative, de lintervention des rgulateurs, de ladoption de codes de bonne conduite par les agences ou encore de la mise en place de procdures internes au sein mme des agences de notation. L OICV a complt ces travaux en adoptant en dcembre 2004 un code de bonne conduite20 applicable aux agences de notation de lensemble des pays dans lesquels elles exercent leur activit ( les lments fondamentaux du code de bonne conduite des agences de notation de crdit ), afin de leur offrir un soutien dtaill et spcifique pour les guider dans la mise en uvre des principes gnraux. L OICV propose ainsi une srie de mesures qui devraient tre prises en compte par les agences dans llaboration de leur propre code de bonne conduite. Les agences de notation devraient notamment tre constamment guides par un souci de transparence et dune diffusion adquate de leurs informations21. Il les incite (point 3.5 du code) rendre publiques un nombre suffisant dinformations concernant leurs procdures, mthodologies et prtentions afin que les personnes extrieures puissent tre en mesure de comprendre comment les notes ont t attribues. L OICV prcise cet gard que linformation devra notamment inclure la
18

Les analyses qui suivent ont t faites partir des entretiens mens lors de la rdaction de notre rapport collectif op. cit sur la note et le droit .
19

Ces principes sont les suivants : qualit et intgrit du processus de notation ; indpendance et prvention des conflits dintrt ; transparence et opportunit de la diffusion ; confidentialit des informations.
20
21

Ce code a t rdig en concertation troite avec les agences de notation.

J.-M. Moulin, L encadrement juridique des activits des analystes financiers et des agences de notation, Revue de Droit Bancaire et Financier, n 2, mars-avril 2004, p. 146.

Page 13 sur 35 signification de chaque catgorie de note, la dfinition du dfaut ou du rtablissement ainsi que lhorizon de temps utilis par lagence pour attribuer la note. L OICV les invite galement mettre en place des mcanismes de surveillance pour leur permettre de suivre la bonne application des principes contenus dans le code. Les trois grandes agences de notation ont dailleurs trs tt dclar quelles acceptaient dadopter et de respecter les mesures prconises par lOICV [AMF, Rapport pour 2004, p. 13 et s.]. La question sest toutefois pose de savoir si ces principes et exigences taient dots dune relle porte juridique, avec effet contraignant ou sil sagissait de simples recommandations destines guider les activits des agences. Certaines formules employes dans le code de lOICV ( comply or explain ) incitent penser que les dispositions du code sont relativement contraignantes puisque les agences sont incites les intgrer dans leur propre code de bonne conduite. Si elles font le choix de ne pas les intgrer, elles doivent alors expliquer en quoi leur propre code permet malgr tout de donner effet aux dispositions du code OICV22. Pour valuer si les agences ont choisi dappliquer les dispositions du code ou au contraire de sen carter (en en recherchant les justifications), lOICV a constitu, en son sein, un groupe de travail charg dexaminer les codes de conduite publis par les agences de notation, aux fins de dterminer sil savre ncessaire de modifier le code de bonne conduite afin de mieux reflter la ralit du march ou de clarifier certains points pour amliorer sa mise en uvre effective23. Dans le contexte juridique national des Etats-Unis, la SEC (Securities and Exchange Commission), autorit de rgulation amricaine, qui est comptente pour attribuer la qualit de Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) aux agences amricaines, a t charge, par la loi Sarbanes Oxley (section 702 (b)), dtablir un rapport sur limpact des notations des agences de rating lgard des marchs. Elle a ainsi publi son rapport en janvier 2003 24. Puis, ds juin 2003, elle a publi un concept release dans lequel elle propose plusieurs modifications du statut des NRSRO, portant sur les
22

Communication de la Commission europenne, JOUE 11 mars 2006.

23

Communiqu de presse de lAMF du 12 juin 2006 sur le communiqu final de la XXXIe confrence annuelle de lOICV, p. 3 (disponible sur le site de lAMF : www.amffrance.org).
24

Rapport disponible sur http://www.sec.gov

Page 14 sur 35 critres de reconnaissance dune agence en qualit de NRSRO, les modalits de leur surveillance par la SEC ainsi que les rgles relatives aux conflits dintrts ou encore la transparence de la notation. Elle a ensuite publi en avril 2005 un projet de rglement visant dfinir le statut des NRSRO. Ce projet de rglement a t complt par un autre projet de loi visant promouvoir la comptition au sein du secteur des agences et amliorer la protection des investisseurs. Mais en raison des dbats sur la comptence de la SEC pour rglementer lactivit des agences de notation, lautorit amricaine na pas adopt de rglementation et le Congrs est finalement intervenu par une loi de 2006, le Credit Rating Agency Reform Ac t25. Cette loi organise une procdure denregistrement auprs de la SEC, et non pas simplement une reconnaissance par les seuls services de la SEC, des agences de notation qui souhaiteraient bnficier de lappellation de NRSRO. Elles doivent alors rendre publiques certaines informations afin de permettre aux tiers de sassurer de leur crdibilit, communiquer la SEC des rapports financiers, mettre en place des procdures destines viter lutilisation dinformations privilgies et les conflits dintrt, et enfin respecter certaines rgles destines viter les pratiques abusives. De plus, la SEC a reu autorit pour adopter des mesures dapplication dici le 26 juin 2007. Cest ainsi que de nouvelles procdures et exigences pour la dlivrance du statut de NRSRO aux Etats-Unis ont t institues.26 A travers ces exemples, des lois dorigines diverses ont ainsi tent dapporter une rponse aux principales critiques adresses jusque-l aux agences de notation. L encore, le droulement de la crise financire a rvl les limites de cette approche. Dans le cadre europen, certaines directives (relevant du plan d'action de la Commission sur les services financiers PASF) peuvent avoir une incidence certaine sur les agences de notation. Par exemple, la directive abus de march (qui fournit un cadre de rgles destines viter les manipulations de march), ainsi que son rglement et ses directives dapplication, sont susceptibles davoir un impact sur lactivit
25

Pub. L. No. 109-291 (2006).

26

Notamment, lobtention du statut de NRSRO est dornavant assortie dun certain nombre dexigences dinformation que les agences doivent produire la SEC, notamment dans le domaine des mthodologies utilises. Par ailleurs, la SEC est habilite contrler les agences en terme de prservation de la confidentialit des donnes auxquelles elles ont accs, exiger la mise en place de procdures contre lusage abusif dinformations confidentielles, demander aux agences de divulguer les risques de conflits dintrts et obtenir des informations sur la robustesse dans le temps des notations dlivres.

Page 15 sur 35 des agences. Les dispositions de ces directives prvoient notamment que les agences sont tenues de mettre en place des politiques et procdures internes permettant dassurer lobjectivit, lindpendance et la fiabilit des notations de crdit. La directive 2003/125/CEE prcise dune part, que les agences doivent envisager dadopter des politiques et procdures internes visant garantir que les notations de crdit quelles publient sont prsentes de manire quitable et dautre part, quelles doivent mentionner de manire approprie leurs intrts ou conflits dintrts significatifs en rapport avec les metteurs ou instruments auxquels se rapportent leurs notations27. La directive 2003/6/CE prvoit, quant elle, que linterdiction de diffusion dinformations fausses ou trompeuses assimilable une manipulation de march ainsi que linterdiction faite toute personne qui dispose dinformations privilgies dutiliser ces informations en vue dacqurir ou de cder les instruments financiers sur lesquels portent ces informations, sont susceptibles de sappliquer aux notations (pour la premire interdiction, si lagence sait ou doit savoir que la notation est fausse ou trompeuse). Toutefois, la question sest pose de savoir si une rglementation spcifique aux agences de notation devait tre adopte. Le Parlement europen a ainsi mandat la Commission europenne en vue dexaminer la ncessit dune ventuelle rglementation des agences28 et le CESR (Committee of European Securities Regulators), ou CERVM (Comit europen des Rgulateurs des Marchs de Valeurs Mobilires), a rendu un avis technique sur la question29. Le Comit a estim que le code publi par lOICV constituait une bonne rponse aux questions qui se posaient en matire de rgles de bonne conduite et a recommand de promouvoir, dans un premier temps, un systme dautorgulation. L objectif ici poursuivi est de laisser le temps aux agences de prendre en compte les recommandations de lOICV. Se fondant sur le rapport du CESR30, la
27

Art. 1er, 8, 10me considrant de la directive 2003/125/CE.

28

Rsolution du Parlement europen sur le rle et les mthodes des agences de notation de crdit adopte en fvrier 2004 (003/2081 (INI)).
29

Avis publi le 30 mars 2005 sur lopportunit de prendre dventuelles mesures de rgulation concernant les agences de notation.
30

CESR technical advice to the European Commission on possible measures concerning credit rating agencies (avis technique du CERVM la Commission europenne concernant dventuelles mesures appliquer aux agences de notation , existe en anglais uniquement), CESR/05/139b, mars 2005.

Page 16 sur 35 Commission europenne a fait savoir en nenvisageait pas pour le moment de lgifrer31. 2005 quelle

La Commission europenne a publi en mars 2006 une communication sur les agences de notation32 afin de rendre compte au Conseil et au Parlement europen de lapproche rglementaire quelle entendait adopter au regard de lensemble des travaux qui ont t mens. Prenant en compte lexistence de directives communautaires susceptibles de sappliquer lactivit des agences de notation ainsi que du code de bonne conduite adopt par lOICV sur le fondement duquel les agences de notation peuvent sautorguler (en adoptant leur propre code de conduite), la Commission a estim quaucune initiative lgislative nouvelle nest ncessaire lheure actuelle. Toutefois, la Commission fait de lintgration des dispositions du Code de lOICV dans le code des agences de notation une obligation la charge de ces dernires : cette intgration doit tre scrupuleuse , ouverte et transparente (Communication conclusion). Elle se rserve galement le droit de contrler, par lintermdiaire du CESR, la bonne application, par les agences, du code de bonne conduite de lOICV33. Surtout, elle prcise que sa position est susceptible dvoluer et ncarte pas la possibilit de lgifrer sil apparat que le respect des rgles de lUE ou du code est insatisfaisant et que cela pnalise les marchs financiers . Les conclusions que tire la Commission dans sa communication de mars 2006 sont donc favorables une autorgulation de la profession, tant quune intervention lgislative en vue de rguler les activits des agences ne savre pas ncessaire. Si lactivit des agences de notation tait place sous libert surveille par les institutions europennes, la position actuelle a sensiblement volu, ainsi que nous le constaterons infra.

31

Livre blanc sur les services financiers publi le 5 dcembre 2005.

32

Communication de la Commission sur les agences de notation (2006/C 59//02), JOUE du 11 mars 2006. 33 Le CESR a publi, le 4 janvier 2007, son premier rapport destin la Commission sur lapplication par les agences du code de bonne conduite de lOICV : il constate que, dans lensemble, les codes des grandes agences ont intgr la plupart des dispositions du code OICV.

Page 17 sur 35 Dans le cadre national franais, le lgislateur na pas choisi dencadrer strictement lactivit des agences de notation, prfrant laisser le soin la profession de sautorguler . Pour cette raison, aucune disposition nationale (tant lgislative que rglementaire) na t adopte pour imposer aux agences de notation des rgles prcises en matire de transparence. Il revient alors aux agences de prvoir, elles-mmes, les rgles dordre dontologique, y compris les rgles de transparence, quelles seront charges de mettre en uvre. Si le lgislateur, travers la loi de Scurit financire34 a opt en faveur dun encadrement minimal de la profession35, il a nanmoins charg lAutorit des marchs financiers (AMF) de publier un rapport annuel sur le rle des agences de notation, leurs rgles dontologiques, la transparence de leurs mthodes et limpact de leur activit sur les metteurs et les marchs financiers36. Dans son second rapport de 2006, lautorit constate que les agences de notation respectent globalement les principes fixs par lOICV puisquils sont gnralement repris par les agences dans leurs propres codes de bonne conduite (les trois grandes agences amricaines se sont chacune dotes dun code de bonne conduite en 2005, disponibles sur leur site Internet). Toutefois, lAMF relve que les agences adoptent une position des plus paradoxale, voire ambigu, dans la mesure o elles indiquent que le code quelles ont adopt ne saurait constituer un quelconque engagement contractuel envers leurs clients. Or, si le code de lOICV fait preuve dune grande flexibilit en matire de mise en uvre, il insiste cependant sur limportance de la prise en compte de ses dispositions et de la surveillance de leur respect [AMF, Rapport sur les agences de notation pour 2005, p. 7]. De plus, certaines des recommandations de lOICV nont pas t reprises ou ont t contredites par les agences de notation dans leur code. En conclusion, lAMF comme la SEC, son homologue amricaine (la SEC), a adopt une position de plus en plus stricte vis--vis des Agences de notation financire, dans lattente dune ventuelle volution de la position des institutions europennes sur la ncessit de rglementer la profession.
34

Loi n 2003-706 du 1er aot 2003.

35

La loi de Scurit financire impose seulement aux agences de conserver pendant trois ans lensemble des documents prparatoires utiliss pour llaboration des notes et de les tenir la disposition de lAMF (art. L. 544-3 du Code montaire et financier, cr par la loi n 2003-706, art. 42).
36

Article L. 544-4 Code montaire et financier (cr par la loi n 2003-706, art. 42).

Page 18 sur 35

2.3.L asymtrie entre un rle croissant des ANF dans la rgulation des marchs financiers et une absence dencadrement leur gard

L un des principaux paradoxes que nous avons identifis dans notre tude sur la note et le droit rside dans lasymtrie entre limportance croissante donne la notation des agences de notation financire, y compris linstigation des pouvoirs publics, et leur supervision relativement souple, voire la quasi absence de rglementation de la mthode de production de la note. Alors que les agences de notation peuvent, sous certains aspects, sapparenter des juridictions (application dun processus de notation standardis qui aboutit au prononc dun jugement de valeur dont leffet ngatif emporte des effets clairement pnalisants 37), elles ne sont soumises qu trs peu de garanties procdurales. Mme si les acteurs du march semblent dsormais sen accommoder, cette situation apparat dautant plus tonnante que les agences de notation financire se sont vues investies de pouvoirs croissants de rgulation par les pouvoirs publics. Il importe donc dapprofondir ce paradoxe. Aux Etats-Unis, les investisseurs institutionnels (banques, fonds de pension, compagnies dassurance, OPCVM) sont parfois contraints dinvestir dans des titres dont la notation (par une agence nationalement reconnue les NRSRO) est celle des titres dinvestissement et non dans des titres spculatifs38. Plusieurs lois et rglements fdraux utilisent mme les notations financires comme rfrence39. En France (ainsi que dans dautres Etats membres), le lgislateur est intervenu pour soumettre une obligation de notation tout titre mis par un vhicule de titrisation franais (les Fonds Commun de Crances FCC) faisant lobjet dun appel public lpargne (ce lien entre notation et titrisation a t tabli par la loi du 23 dcembre 1988 qui a cr les FCC). La notation peut ainsi, parfois, tre un processus obligatoire.
37

B. Dondero, M. Haschke-Dournaux et S. Sylvestre, Les agences de notation, Actes pratiques, Socits, nov.-dc. 2004, p. 6 ; voir galement C. Gerst et D. Groven, To B or not to B, Le pouvoir des agences de notation en question, Village mondial, 2004, p. 81.
38

B. Dondero, M. Haschke-Dournaux et S. Sylvestre, Les agences de notation, Actes pratiques, Socits, nov.-dc. 2004, p. 7 ; voir galement C. A. Hill, Regulating the rating agency, prcit, p. 7.
39

Voir notamment B. Caradet et J. Herbet, Le rle des agences de notation sous surveillance, RD aff. int. 2003, p. 333, cit par B. Dondero, M. Haschke-Dournaux et S. Sylvestre, Les agences de notation, Actes pratiques, Socits, nov.-dc. 2004, p. 7.

Page 19 sur 35 Selon larticle L. 214-44 du Code montaire et financier40, un fonds commun de crances doit, lors du placement ou de la cotation de ses parts, pouvoir produire une note tablie par une agence. Le texte prcise que le document devant tre annex la note dinformation doit tre tabli par un organisme figurant sur une liste arrte par le ministre charg de lconomie aprs avis de lAMF. Or, les seuls organismes habilits par arrt ministriel41 sont les trois grandes agences de notation financire qui font lobjet de notre tude. Ces dispositions ont t adoptes pour permettre aux investisseurs dtre clairs sur les caractristiques des parts de fonds commun de crance ainsi que sur les risques quelles prsentent. Le document contenant lapprciation porte par lagence de notation doit tre joint la note dinformation et communiqu aux souscripteurs de parts et le cas chant, de titres de crances. L article R. 214-112 du mme code prcise que ce document doit dcrire la stratgie de gestion, les rgles de fonctionnement et les frais de gestion du fonds, selon des modalits dfinies dans le rglement gnral de lAMF. L agence de notation doit assurer le suivi du niveau de scurit quoffrent les parts et titres de crances mis et les conclusions de ce suivi doivent tre rgulirement rendues publiques42. L mission de parts dun fonds commun de crances dans le public dans le cadre dune opration de titrisation est lune des rares oprations soumises lobligation de notation. Toutefois, une dmarche similaire, mais cette fois-ci facultative, a t prvue dans le rglement Euronext (art. P-1-1-38) : Euronext peut en effet demander, lappui de toute demande dadmission aux ngociations de titres de crance, la production dune notation concernant lmission, dlivre par une agence agre (cest--dire lune des trois grandes agences). Sagissant de lAMF, elle a hrit du pouvoir dont disposait antrieurement la COB (Commission des oprations de bourse), savoir la possibilit de demander la notation de lmission par une agence spcialise dans les cas dexamen dun prospectus dadmission aux ngociations sur un march rglement ou dmission dinstruments financiers comportant un lment constitu des titres de crances notamment lorsquil est envisag une large diffusion au public de ces instruments financiers (ancien art. 16 du rglement COB n 98-01 homologu par arrt ministriel du 22 janvier 1999 ; nouvel article 212-

40

Disposition modifie par larticle 65, 1, de la loi n 2003-706 du 1er aot 2003, ancien art. 36 de la loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988. 41 Arrts du 31 dcembre 1992 (JO du 6 janvier 1993) autorisant les trois agences amricaines procder la notation des crances ngociables et des FCC. 42 Art. R. 214-112, alina 2 CMF.

Page 20 sur 35 35 du rglement gnral de lAMF, homologu par arrt du 1 er septembre 2005).

2.4.Le rle des agences dans la application des accords de Ble II

supervision

bancaire

en

En matire de rgulation bancaire, travers les dispositifs dits de Ble II , les pouvoirs publics ont galement procd un tel renvoi aux agences de notation. Dans la premire version des propositions du Comit de Ble (juin 1999) sur la rforme du ratio de solvabilit bancaire, les agences de notation (les ECAI ou External Credit Assessment Institutions) staient trouves au cur du dispositif : le texte consacrait le principe de notation externe gnralise des banques. Face aux rticences dune telle reconnaissance du rle des agences de notation, le projet a t modifi et insiste dsormais sur la mise en place de systmes de notation interne dans les tablissements de crdit. Cette approche sinscrit dans une dmarche de responsabilisation accrue des tablissements qui prolonge les efforts entrepris par les banques elles-mmes dans la mise en uvre de mthodes formalises de mesure du risque de crdit43. L objectif est dinciter les banques amliorer les systmes de mesure et de gestion de leurs risques. Nanmoins, le rle des agences de notation ne disparat pas pour autant du dispositif dont la mise en uvre a t repousse 200744. Le recours la notation externe devient suppltif et transitoire 45 : la mise en place, au sein des tablissements bancaires, des systmes de rating interne tablis en janvier 2007 saccompagne du recours aux agences de notation. En effet, les tablissements qui nont pas, cette date, mis en place le nouveau systme de contrle interne, doivent recourir la notation externe. Une distinction a ainsi t opre par le Comit de Ble, concernant le risque de crdit, entre le rating externe (valuation du risque notamment par les agences de notation) et le rating interne (valuation par les systmes de contrle interne des tablissements bancaires euxmmes). Les tablissements bancaires peuvent galement se servir des
43

F. Veverka, Les agences de rating et la rforme de Ble : ni dmiurges, ni insignifiantes, Revue dconomie financire, n73, (4-2003), p. 289.
44

Le ratio international de solvabilit Ble II est applicable par tapes partir du 1er janvier 2007.
45

F. Veverka, Les agences de rating et la rforme de Ble : ni dmiurges, ni insignifiantes, Revue dconomie financire , n73, (4-2003), p. 280.

Page 21 sur 35 notations des agences pour tablir leurs notations internes. Nanmoins, les champs dintervention des agences et des banques sont quelque peu diffrents46. En pratique, les exigences de Ble II ont eu pour consquence la mise en place dun nouveau type de relation entre certaines grandes banques et les agences de notation. Un projet commun a ainsi t labor autour de trois grandes banques (la BNP, la Socit gnrale et Caylon) en liaison avec lagence de notation FitchRatings. Afin dtablir des relations plus troites entre elles, il a t projet de mettre en place un systme lectronique permettant lagence de rcuprer les informations concernant ces banques. Afin de mettre en uvre les nouvelles rgles internationales dadquation des fonds propres adoptes par le comit de Ble, une nouvelle lgislation europenne a t adopte : la directive exigences de fonds propres (DEFP) du 14 juin 200647. Cette directive vient modifier la directive 2000/12/CE du Parlement europen et du Conseil du 20 mars 2000, concernant laccs lactivit des tablissements de crdit et son exercice48, ainsi que la directive 93/6/CEE du Conseil du 15 mars 1993, sur ladquation des fonds propres des entreprises 49 dinvestissement et des tablissements de crdit . Afin de dterminer les pondrations de risque et donc des exigences de fonds propres, la directive prvoit que les banques ont la possibilit de choisir soit dutiliser un systme dvaluation interne de leurs risques, soit de recourir des organismes externes dvaluation du crdit (les OEEC ou ECAIs en anglais), principalement des agences de notation ( approche standard ). Seuls les organismes ayant fait lobjet dune reconnaissance pralable par les autorits nationales comptentes pourront exercer cette activit dvaluation.

46

Le champ dintervention des premires est en effet plus restreint que celui des secondes. La notation des agences ne porte que sur une partie des contreparties bancaires dans la mesure o elles apprcient essentiellement le risque des metteurs qui recourent des financements sur les marchs de capitaux, cest--dire des financements alternatifs aux emprunts bancaires. Les agences ne couvrent donc pas les domaines tels que les concours aux particuliers ainsi que lanalyse du risque de crdit des PME dont lactivit sexerce hors du champ des marchs financiers.
47

Directive n 2006/48/CE du Parlement et du Conseil concernant laccs lactivit des tablissements de crdit et son exercice (JOUE L. 177/1 du 30 juin 2006) et directive n 2006/49/CE sur ladquation des fonds propres des entreprises dinvestissement et des tablissements de crdit (JOUE L. 177/201 du 30 juin 2006).
48

JOUE L. 126 du 26 mai 2000, p. 1. JOUE L. 141 du 11 juin 1993, p. 1.

49

Page 22 sur 35 Cependant, afin dencadrer ce rle des agences, la directive a rpondu certains des vux formuls par la doctrine et les agences de notation elles-mmes50 en prvoyant la mise en place dun mcanisme de reconnaissance de ces organismes dont les modalits sont dcrites par la lgislation communautaire. La directive numre ainsi un certain nombre dexigences auxquelles les OEEC doivent satisfaire pour tre reconnus comme tel par les autorits comptentes. Leurs notations doivent notamment tre attribues en toute objectivit et indpendance et tre rgulirement revues. Leurs procdures de notation doivent tre suffisamment transparentes (les principes mthodologiques de la notation doivent faire lobjet de publications). Les autorits nationales devront galement vrifier que les notes attribues sont crdibles et fiables et que les notes sont accessibles quitablement entre toutes les parties ayant un intrt lgitime. Il sagit ainsi dtablir le lien entre lchelle des notes de lOEEC et la grille des pondrations prudentielles reprsentatives du risque crdit (Rapport AMF sur les agences de notation, pour 2004, p. 12). La directive tablit donc des critres de reconnaissance harmoniss des OEEC au niveau extra-national et la reconnaissance seffectuera par les autorits de rgulation nationales afin dviter de trop fortes distorsions rglementaires selon les Etats. Toutefois, elle ne dfinit pas de grilles de notation et de mthodes dvaluation du risque communes aux diffrents organismes. Le champ de la directive est toutefois restreint au domaine des exigences de fonds propres des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement et la procdure de reconnaissance des OEEC ne sapplique aux agences de notation que lorsquelles interviennent dans ce domaine. Nanmoins, la Commission europenne a prcis dans sa communication du 11 mars 2006 que les objectifs et les effets du systme de reconnaissance des OEEC ne peuvent pas tre considrs sparment des finalits dautres textes lgislatifs et critres prudentiels applicables aux agences de notation . Elle nexcluait pas lventualit de transposer lavenir les exigences poses par la directive (qui simposent aujourdhui aux agences pour bnficier de la reconnaissance dOEEC afin de pouvoir intervenir dans le domaine des exigences de fonds propres) aux rgles de conduite applicables, de manire gnrale, aux agences de notation, quels que soient leurs domaines dintervention.
50

F. Veverka, Les agences de rating et la rforme de Ble : ni dmiurges, ni insignifiantes, Revue dconomie financire , n75, (4-2003), p. 288 et p. 292 et s. ; T. Sessin, Agences de notation et contrle prudentiel dans lEuroland, Revue dconomie financire, 7-1998, n 48, not. p. 88.

Page 23 sur 35 Il est donc particulirement frappant de constater lasymtrie qui existe entre dune part, labsence dencadrement par des instances publiques de lactivit des agences de notation et dautre part, les dispositifs lgislatifs mis en place prvoyant (de manire obligatoire ou non) le recours la notation des agences. En France, lAMF doit seulement tablir annuellement un rapport sur les agences de notation et au niveau international, le choix a t fait jusqu la survenance de la crise financire actuelle de laisser, la profession sautorguler. Par rapport aux annes rcentes, une volution profonde sest ainsi progressivement fait sentir, au profit dune supervision exerce par les pouvoirs publics, et particulirement les autorits nationales de rgulation, avec notamment ladoption du Credit Rating Agency Reform Act en 2006, dans un contexte anglo-saxon habituellement rtif la rglementation et alors que ltendue de la comptence du rgulateur est lobjet dun dbat constitutionnel rcurrent. Cependant, jusqu la crise financire des subprimes, cette rgulation apparaissait encore relativement souple. Demeurait donc un paradoxe entre dune part, une responsabilit croissante des agences, notamment en qualit de dpositaire du pouvoir de rgulation, et dautre part, la relative absence de supervision dont elles font lobjet et les biais que nous avons pu mettre en vidence. La crise a t cet gard un catalyseur dacclration et dapprofondissement de la rgulation.

3) DE L AUTOREGULATION A UNE REGULATION PLUS CONTRAIGNANTE : L EBAUCHE DE SOLUTIONS PRESENTEES PAR LA COMMISSION EUROPEENNE ET LA DECLARATION DE WASHINGTON

Le Parlement europen, ds sa rsolution de fvrier 200451, a soulign combien il tait important que les agences de notation exercent leurs activits de manire responsable52. Entre 2006 et 2008, la position de lUE sur les ANF a profondment volu, crise financire oblige !
51

Rsolution du Parlement europen sur le rle et les mthodes des agences de notation de crdit [2003/2081(INI)]. 52 Quatre proccupations principales ont t mentionnes: 1) la qualit des notations; 2) l'indpendance et l'objectivit des agences; 3) la transparence sur les mthodes de notation; 4) le fort degr de concentration dans les activits de notation et ses possibles effets anticoncurrentiels.

Page 24 sur 35 Le 11 mars 2006, la Communication de la Commission sur les agences de notation53 a expos l'approche rglementaire de celle-ci, sans ambigit en faveur dune approche dautorgulation par les ANF. La Commission est convaincue que les trois directives existantes sur les services financiers applicables, directement ou indirectement, aux agences de notation, combins avec l'autorgulation des agences dans la transposition du code de l'OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs mobilires), couvrent d'une manire adquate les aspects les plus importants de leur activit. En cohrence avec le principe mieux lgifrer , aucune autre initiative lgislative nouvelle n'est considre ncessaire l'heure actuelle. La Commission se rservait cependant la possibilit dintervenir en indiquant quelle pourrait envisager de soumettre une proposition lgislative sil devenait manifeste que les rgles en vigueur dans lUnion europenne ou le code de conduite de lOICV-IOSCO taient appliqus de manire insatisfaisante ou si de nouvelles circonstances devaient lexiger y compris de graves problmes de dfaillance du march ou des changements importants au niveau des rgles rgissant les agences de notation dans dautres parties du monde. Nous rappellerons que l'Organisation internationale des commissions de valeurs mobilires (OICV/IOSCO) a publi en septembre 2003 un code dfinissant les principes relatifs aux activits des agences de notation de crdit54. Ce document a pour objectif de renforcer la protection des investisseurs, l'quit du march, l'efficacit et la transparence, et de rduire le risque systmique. Alors que la lgislation communautaire ne s'applique qu'aux agences de notation oprant dans l'UE, le code de l'OICV s'applique aux agences de notation qui exercent leur activit dans tous les pays du monde. Pour la Commission, les agences de notation doivent donner plein effet aux dispositions de ce code en les incorporant dans leurs procdures. Aussi, la Commission a demand au CESR/CERVM55 de contrler la bonne application du code et de lui faire rapport tous les ans. Face la crise financire, aux effets de la crise des prts hypothcaires immobiliers amricains dans lUE en aot 2007 et aux violentes critiques leur encontre, les agences de notation ont toutefois
53

54

Recommandation 2006/C 59/02 ). Journal officiel n C 59/02 du 11/03/2006. Code of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies.

55

Le CESR/CERVM est un groupe consultatif indpendant prs la Commission europenne, institu en juin 2001, qui est compos de reprsentants des autorits nationales charges de la surveillance des marchs de valeurs mobilires de lUnion europenne (rgulateurs).

Page 25 sur 35 tent de mettre en place des processus pour obtenir des informations beaucoup plus directes et plus rapides sur les actifs sous-jacents de ces obligations. Le CESR a dj men plusieurs enqutes sur le fonctionnement des agences de notation, et nous nous sommes rallis la position internationale, qui prnait un code de conduite accept par les agences elles-mmes, a rappel son Prsident. Le rapport datant de janvier 2007, concluait que les principales agences de notation se conformaient ce code de bonne conduite, tout en signalant certains carts, en particulier des conflits d'intrts potentiels. Le mme rapport soulignait en outre que, chez Fitch et Moody's, il arrivait que les personnes charges de la notation discutent des commissions avec les entits notes - ce que le code de conduite exclut. Malgr ces rserves, il a t dcid de ne pas soumettre ces agences de notation un vritable contrle, comme il en existe pour les banques , prcisait le Prsident du CESR. Face laggravation de la situation financire et la multiplication des critiques lgard des ANF, cette position ne suffisait plus et la Commission europenne en automne 2007 a dcid de se pencher sur leur fonctionnement aux fins ventuelles d'un encadrement lgislatif plus strict, en basant notamment sa dcision sur les rapports du CESR et de lESME consacrs au fonctionnement de ces agences, du printemps 200856, et sur dautres sources nationales et internationales, incluant galement les ANF57.
56

Elle a invit le CESR/CERVM et le groupe europen dexperts des marchs des valeurs mobilires (ESME) lui rendre un avis sur les divers aspects de lactivit exerce par les agences de notation et le rle que celles-ci jouent sur les marchs financiers, notamment dans le domaine du financement structur. Le CESR/CERVM et lESME ont respectivement rendu leur avis le 13 mai 2008 et le 4 juin 2008. (Le groupe europen dexperts des marchs des valeurs mobilires (ESME) est un organe consultatif prs la Commission europenne, qui est compos de praticiens et dexperts des marchs de valeurs mobilires. Il a t institu en avril 2006).
57

Sur le plan international, elle a notamment suivi de prs la rvision du code de conduite de lOICV-IOSCO, approuve par cet organisme le 26 mai 2008, le rapport publi par le Forum pour la stabilit financire (FSF) le 7 avril 20086 et les propositions de modification de la loi amricaine sur les agences de notation respectivement prsentes le 11 juin et le 1er juillet 2008. Elle a galement suivi les consultations organises tant par lOICV-IOSCO que par le FSF. Elle a enfin tenu compte des diverses initiatives proposes et/ou mises en uvre par les agences de notation, soit titre individuel, soit lchelle du secteur. (Informations issues du document de travail des services de la Commission accompagnant la proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil sur les agences de notation de crdit. Rsum de lanalyse dimpact, sec(2008) 2746, {com.(2008) 704},{sec(2008) 2745} ; Bruxelles, le 12.11.2008). Institu en avril 1999, le Forum pour la stabilit financire (FSF) runit, sur une base rgulire, les autorits nationales charges de prserver la stabilit des grandes places financires, des reprsentants des grands tablissements financiers internationaux, les autorits de rglementation et de surveillance regroupes par secteur et des comits dexperts des banques centrales.

Page 26 sur 35 Eu gard aux pressions, notamment europennes, une attitude plus vigoureuse tait attendue et indispensable. Runis le 8 juillet 2008, les ministres europens de lEconomie ont approuv les grandes lignes de la communication sur la transparence des marchs financiers du commissaire au march intrieur, Charlie McCreevy. Les questions lies la transparence et aux conflits dintrts ont t soulignes de nouveau58, de mme que la rfrence minimale au Code de conduite de l'OICV dans la conduite des agences59, en envisageant cependant la possibilit de modifications rglementaires60, dans le cadre dun objectif visant mettre en place un systme de surveillance renforc pour les agences de notation. Le Conseil sest dclar galement favorable au principe envisag par la Commission selon lequel les agences de notation devraient tre soumises un systme d'agrment auprs de l'UE, en souhaitant galement que la concurrence soit renforce par l'arrive sur le march de nouveaux acteurs. Il souligne cependant que toute autre mesure ventuelle devra tenir compte des principes du Code de conduite de l'OICV et de l'volution de la situation internationale en matire de surveillance et de rglementation des agences de notation du crdit. Les questions lies la transparence et aux conflits dintrts ont t soulignes de nouveau61, de mme que la rfrence minimale au Code
58

Le Conseil estime que, compte tenu du rle central que jouent les notations pour les financements structurs ainsi que de leur rle dans le cadre du rglement sur les services financiers europens, il est particulirement important de rpondre aux proccupations qui ont t exprimes dans le contexte de la crise financire en ce qui concerne la transparence du processus de notation, les risques de conflits d'intrts lis aux modes de rmunration des agences de notation, les responsabilit et la qualit des notations .
59

Le Conseil considre que les modifications apportes au Code de conduite de l'OICV fournissent un point de rfrence minimum pour les mesures que les agences de notation du crdit devraient prendre afin de rpondre aux proccupations concernant leurs activits sur le march des produits structurs. Dans ce contexte, le Conseil prend note des mesures complmentaires prises dans ce domaine par les agences de notation pour mieux tenir compte des proccupations en matire de gouvernance et amliorer la transparence pour ce qui est de la valeur et de la porte de la notation.
60

Le Conseil partage l'avis de la Commission selon lequel les initiatives menes actuellement ne rpondent pas pleinement aux dfis qui se prsentent, que des mesures complmentaires sont ncessaires et que des modifications de la rglementation pourraient l'tre.
61

Le Conseil estime que, compte tenu du rle central que jouent les notations pour les financements structurs ainsi que de leur rle dans le cadre du rglement sur les services financiers europens, il est particulirement important de rpondre aux proccupations qui ont t exprimes dans le contexte de la crise financire en ce qui concerne la transparence du processus de notation, les risques de conflits d'intrts lis aux modes de rmunration des agences de notation, les responsabilit et la qualit des notations .

Page 27 sur 35 de conduite de l'OICV dans la conduite des agences62, en envisageant cependant la possibilit de modifications rglementaires63, dans le cadre dun objectif visant mettre en place un systme de surveillance renforc pour les agences de notation. Le Conseil sest dclar galement favorable au principe envisag par la Commission selon lequel les agences de notation devraient tre soumises un systme d'agrment auprs de l'UE, en souhaitant galement que la concurrence soit renforce par l'arrive sur le march de nouveaux acteurs. Il soulignait cependant que toute autre mesure ventuelle devrait tenir compte des principes du Code de conduite de l'OICV et de l'volution de la situation internationale en matire de surveillance et de rglementation des agences de notation du crdit. La Commission a lanc une consultation sur les agences de notation du crdit afin de recueillir lavis des parties intresses jusquau 5 septembre 200864. M. McCreevy, membre de la Commission, a dclar cette occasion : Jai entendu au cours de lanne dernire de nombreux organes consultatifs de la Commission et jai observ lvolution du secteur et dans les pays tiers. Je suis convaincu, comme d'autres en Europe, quil est ncessaire de lgifrer dans ce domaine lchelle de lUE. Les agences de notation devront se conformer aux exigences lgislatives contraignantes pour que les notes ne soient pas influences par les conflits d'intrts inhrents au secteur de la notation. La crise a montr linefficacit de lautorgulation. Je suis galement convaincu que l'importance trop grande donne aux notes par la lgislation communautaire a dissuad les banques et dautres institutions financires dexercer leur devoir de diligence. La loi ne devrait pas les inciter ne fonder leurs processus dvaluation des risques que sur les notes..
62

Le Conseil considre que les modifications apportes au Code de conduite de l'OICV fournissent un point de rfrence minimum pour les mesures que les agences de notation du crdit devraient prendre afin de rpondre aux proccupations concernant leurs activits sur le march des produits structurs. Dans ce contexte, le Conseil prend note des mesures complmentaires prises dans ce domaine par les agences de notation pour mieux tenir compte des proccupations en matire de gouvernance et amliorer la transparence pour ce qui est de la valeur et de la porte de la notation.
63

Le Conseil partage l'avis de la Commission selon lequel les initiatives menes actuellement ne rpondent pas pleinement aux dfis qui se prsentent, que des mesures complmentaires sont ncessaires et que des modifications de la rglementation pourraient l'tre.
64

Le premier document concerne les conditions dautorisation, de fonctionnement et de surveillance des agences de notation, tandis que le second propose des mesures destines remdier limportance trop grande donne par la lgislation communautaire aux notes.

Page 28 sur 35 Selon la Commission, la crise financire actuelle a montr que le cadre actuel qui rgit le fonctionnement des agences de notation dans l'UE (fond essentiellement sur le code de conduite de lOICV relatif aux agences de notation) devait tre sensiblement renforc. Pour la Commission, les documents de consultation visent tablir des normes professionnelles optimales pour les activits de notation. Ils nont pas pour objectif dinterfrer avec les mthodes ou les dcisions de notation, qui resteront la comptence et la responsabilit exclusives des agences. Les propositions envisages tiennent galement compte des normes existantes et de la situation dans les pays tiers. Les tats-Unis rglementent lactivit des agences de notation depuis le milieu des annes 1970 et, eux aussi, tudient actuellement la possibilit de modifier leurs dispositions rglementaires 65. La Commission a notamment souhait sinspirer du modle amricain, qui prvoit lenregistrement des agences existant depuis 2006, et qui instaure un suivi et une transparence accrue des agences de notation66. Une partie de la communication est consacre la transparence des agences de notation financire. Une initiative en ce sens avait t propose par la ministre de lconomie, Christine Lagarde, le 16 juin 2008, lors de lavant-dernier G8 au Japon. In fine, le pouvoir de contrle sur les agences serait transfr totalement aux Etats membres et donc en France, lAutorit des marchs financiers (AMF), confirmant le changement dattitude vis--vis de lautorgulation67, alors
65

Le document de consultation proposait ladoption dun ensemble de rgles introduisant des conditions de fond que les agences de notation devraient remplir pour tre autorises exercer leur activit dans lUnion europenne, le principal objectif de la Commission tant de veiller ce que les notes constituent pour les investisseurs des informations fiables et prcises. Les agences de notation seraient contraintes de remdier aux conflits dintrts, dutiliser des mthodes de notation saines et daccrotre la transparence du processus dlaboration de leurs notes. Le document de consultation proposait galement deux options pour permettre lUnion europenne de surveiller efficacement les agences de notation. La premire prvoyait le renforcement du rle de coordination du comit europen des rgulateurs des marchs des valeurs mobilires (CERVM) et une coopration troite en matire de rglementation entre les rgulateurs nationaux. Quant la seconde, il s'agirait d'tablir une agence europenne (le CERVM ou une nouvelle agence) charge de lenregistrement des agences de notation dans lensemble de lUE et de confier aux rgulateurs nationaux la surveillance de leurs activits. Le document de consultation sur limportance des notes recensait les rfrences aux notes dans la lgislation communautaire existante et examinait les stratgies qui pourraient tre adoptes pour remdier aux excs.
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Daprs la premire version de la communication, lorgane qui devrait procder l'enregistrement sera le Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CESR), cre le 6 janvier 2001. Son rle est purement consultatif et son statut juridique l'empche de procder des inspections sur la transparence des agences de notation.
67

Selon la ministre de lconomie, Christine Lagarde, le principal problme pos par les codes de bonne conduite actuels est le suivi effectif de lapplication des rgles par les agences. Le meilleur systme serait un modle denregistrement, sur le modle

Page 29 sur 35 que la procdure dautorisation pralable serait gre au niveau europen avec la cration dune toute nouvelle agence europenne, solution alternative un CESR plus fort. La rgulation devrait cependant avoir des limites : la Commission prvoit que les nouvelles mesures rglementaires nont pas pour objectif dinterfrer avec les mthodes ou les dcisions de notation, qui resteront la comptence et la responsabilit exclusives des agences. Le Prsident de lAMF a galement soulign les limites dune telle rgulation.68 Sagissant de la question juridique visant dterminer le choix de linstrument le plus adapt de mise en uvre, les services de la Commission ont tudi les quatre solutions suivantes69 : Solution 1: une autorgulation70 ; Solution 2: un code de conduite europen71 ; Solution 3: une recommandation de la Commission nonant les normes auxquelles les agences de notation seraient tenues de se conformer pour pouvoir exercer leur activit dans lUnion europenne72 ;

amricain , a indiqu la ministre lors de la confrence de presse lissue du Conseil.

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Sagissant du contenu dune ventuelle rgulation, il convient mon avis de faire preuve de circonspection. Je ne pense personnellement pas que les rgulateurs doivent empiter sur la technique mme de la notation car cela soulverait un problme srieux dala moral. Ce serait aussi une dmarche peu conforme lesprit de libert et de responsabilit qui est la base dune conomie de march. Dans tous les cas, la mise en place dun schma de rgulation ne pourrait en outre tre que commune avec les rgulateurs prudentiels qui ont dj la comptence et lexprience de la dlivrance du statut dOrganisme dEvaluation Externe de Crdit (OEEC) dans le cadre de la mise en place de Ble II. (Michel Prada, op. cit).
69

Doc op.cit des services de la Commission en date du 12 novembre 2008.

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Passant notamment par: a) le code de conduite de lOICV-IOSCO; b) le Livre blanc du secteur on suppose alors que les agences de notation puissent elles-mmes trouver des solutions appropries aux problmes et proccupations exposs ci-dessus; c) dautres initiatives de la part dagences de notation agissant titre individuel plusieurs ont ainsi prsent leurs rgulateurs et au march une srie de propositions damlioration de leur fonctionnement et se sont engages individuellement les intgrer leurs pratiques et procdures internes.
71

En vertu duquel les agences de notation sengageraient appliquer volontairement un ensemble de normes et suivre les recommandations dun organe de contrle qui serait charg de vrifier le respect du code par ses signataires.
72

Cette recommandation serait fonde sur le code de conduite rvis de lOICV-IOSCO ainsi que sur les recommandations du CERVM et de lESME et elle inclurait en outre des normes supplmentaires juges essentielles par la Commission.

Page 30 sur 35 Solution 4: ladoption dun acte lgislatif au niveau de lUnion europenne, instituant un cadre rglementaire exhaustif applicable toutes les agences de notation exerant dores et dj ou susceptibles dexercer des activits dans lUE et dont les notations de crdit sont ou pourraient tre utilises des fins rglementaires73.

Cest finalement la 4me option qui a t retenue, lautorgulation travers le code de conduite de lOICV-IOSCO, utilise depuis 2006, tant insuffisante pour atteindre les objectifs fixs. Modifiant sensiblement son ancienne position, la Commission semble privilgier tout la fois lgalit des conditions de la concurrence couple avec un contrle et une surveillance sensiblement accrus, accompagns sil y a lieu de mesures contraignantes74.

Aussi, le 12 novembre 2008 la Commission europenne a prsent une proposition de rglement concernant les agences de notation75, suite la consultation largement engage sur la question76.
73

Cet acte lgislatif subordonnerait lmission des notations de crdit certaines conditions et instaurerait une procdure denregistrement ainsi quun rgime de surveillance externe par les rgulateurs de lUnion europenne.
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Cette solution garantirait lgalit des conditions de concurrence pour toutes les agences de notation oprant dans la Communaut. Au contraire, si lUE nagit pas, mais conserve le rgime actuel dautorgulation fonde sur le code de conduite de lOICVIOSCO, le risque existe dune mosaque de 27 rgimes juridiques diffrents. L acte lgislatif propos prvoirait en outre lexercice dune surveillance diligente et un solide mcanisme de contrle de sa mise en uvre avec possibilit de mesures contraignantes, ce qui garantirait son efficacit au regard des objectifs fixs. Il existerait ainsi la garantie que le cadre rglementaire devant rgir lmission des notations de crdit soit dment mis en uvre et que cette mise en uvre fasse lobjet dune surveillance diligente et dun solide contrle ventuellement assorti de mesures contraignantes. (Document de travail des services de la Commission accompagnant la proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil sur les agences de notation de crdit. Rsum de lanalyse dimpact, Bruxelles, le 12.11.2008).
75

Pour plus de dtails sur la proposition et son processus dlaboration, voir le document de travail des services de la Commission accompagnant la proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil sur les agences de notation de crdit. Rsum de lanalyse dimpact, sec(2008) 2746, {com.(2008) 704},{sec(2008) 2745} ; Bruxelles, le 12.11.2008.
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Le Comit europen des rgulateurs des marchs de valeurs mobilires, le groupe europen dexperts des marchs de valeurs mobilires, les tats membres, la BCE, les principales agences de notation ainsi que dautres parties concernes (notamment des associations professionnelles des secteurs de la bancassurance et des valeurs mobilires ainsi que de la fourniture de donnes) ont prsent leurs observations. Au total, 82 contributions ont t soumises: 13 dagences de notation, 52 dorganisations de parties prenantes (associations bancaires, fonds dinvestissement, caisses dpargne, etc.) et 17 de rgulateurs des marchs de valeurs mobilires et ministres nationaux des finances.

Page 31 sur 35 M. Charlie McCreevy, commissaire europen charg du march intrieur et des services, a dclar cette occasion: Je veux que lEurope adopte un rle de leader dans ce domaine. Notre proposition va plus loin que les rgles qui sappliquent dans dautres juridictions. Ces rgles trs strictes sont ncessaires pour rtablir la confiance des marchs dans le secteur de la notation dans lUnion europenne. Aussi, la proposition de rglement poursuit trois objectifs spcifiques devant tre traduits en exigences de fond: (1) veiller ce que les agences de notation grent adquatement tout conflit dintrts; (2) veiller ce quelles restent vigilantes quant la qualit des mthodes de notation quelles emploient et quant la qualit des notations de crdit quelles mettent; (3) renforcer leur transparence. Ses dispositions les plus importantes sont les suivantes : La proposition introduit notamment une procdure d'enregistrement pour les agences de notation "afin de permettre aux autorits de surveillance europennes de contrler les activits des agences dont les notations sont utilises par les tablissements de crdit, les entreprises d'investissement, d'assurance vie et non-vie, de rassurance, les organismes de placement collectif et les fonds de pension l'intrieur de la Communaut". Les agences de notation, ne pourront "pas fournir de services de conseil", ni "noter des instruments financiers si elles ne disposent pas d'informations de qualit en quantit suffisante sur lesquelles fonder leur notation". Les agences devront par ailleurs rendre "publics les modles, les mthodes et les principales hypothses sur lesquelles elles fondent leurs notations", publier "un rapport de transparence annuel", mettre en place "un systme de contrle interne de la qualit de leurs notations". Leur conseil d'administration ou de surveillance, par ailleurs, devra "compter au moins trois membres dont la rmunration est indpendante des performances conomiques de l'agence". Ces membres sont nomms pour un seul mandat dune dure maximale de cinq ans et ne peuvent tre rvoqus quen cas de faute professionnelle. L un dentre eux au moins doit tre un spcialiste de la titrisation et du crdit structur.

Page 32 sur 35 La proposition prvoit aussi un systme de surveillance au titre duquel les autorits europennes comptentes surveilleront les agences, les rgulateurs nationaux devraient tre dots de pouvoirs daction ad hoc et tre habilits infliger des sanctions efficaces aux agences de notation qui ne se conforment pas aux rgles fixes.

Cette proposition est un dispositif deux tages : certaines des rgles proposes sont bases sur les normes dfinies dans le code de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV). La proposition de la Commission donne ces rgles un caractre contraignant. Cependant, lorsque les normes de lOICV ne suffisent pas rtablir la confiance des marchs et assurer la protection des investisseurs, la Commission propose des rgles plus strictes. Les agences concernes ne pourront plus dire que leurs notations ne sont que de simples opinions , a affirm, le commissaire Charlie McCreevy. Dornavant, elles pourront tre sanctionnes, et elles seront tenues responsables en cas dentorses graves aux rgles dfinies. Elles pourront se voir retirer leur licence au niveau europen. La proposition de rglement va maintenant tre examine par le Parlement europen et le Conseil. Elle devrait tre applicable aux ANF six mois aprs sa publication. L exprience dmontrera si cette approche est adapte, la supervision visant seulement vrifier que les ANF agissent conformment leurs obligations en termes dorganisation interne, de fonctionnement, y compris en matire de ressources humaines, de prsentation des notations sans infrer sur le contenu de celles-ci. Les agences demeurent seules responsables de leurs mthodologies et des notations quelles dveloppent sur ces bases, avec plus de transparence sur celles-ci, notamment en matire de prsentation des notations, un examen interne indpendant et, thoriquement, un contrle de la qualit des sources permettant de noter. Il y a dans ce texte une volont de distinguer plus strictement les notations selon leur objet, le cas des instruments financiers structurs tant notamment pris en compte. Ainsi, en cas de notching une justification la dgradation de la notation effectue par une autre agence sur un instrument financier structur devra tre fournie. Ces derniers ayant souvent t lorigine de la crise des subprimes , devraient ainsi faire lobjet dun traitement distinct avec production lappui de la note dun rapport dtaillant notamment la mthodologie utilise. On retiendra galement de ce texte la volont affiche dviter

Page 33 sur 35 les conflits dintrts souvent dnoncs dispositions spcifiques trs prcises77 par ltablissement de

Le sommet de Washington du G20, tenu le 15 novembre 2008 a-t-il matrialis ces accusations en actions concrtes ? Les chefs d'Etat et de gouvernement du G20 s'en sont largement tenus Washington des dclarations de principe. Ils s'en sont remis leurs ministres des Finances pour mettre au point des mesures concrtes avant le 31 mars 2009, notamment en matire de rgulation des marchs financiers.78 De grands principes sont dclins dans un plan d'action annexe la dclaration commune, qui distingue des actions immdiates mettre en place d'ici le 31 mars 2009, souvent trs techniques, et des actions plus long terme. Les premires concernent par exemple l'harmonisation des normes comptables et de la dfinition des fonds propres des entreprises, la constitution de collges de superviseurs pour renforcer la surveillance des entreprises transnationales ou la politique de rmunration afin de limiter les prises de risques. Cela concerne au moins indirectement les ANF. "Concrtement, cela veut dire que les banques qui mettront en place des systmes de rmunration qui encouragent la prise de risques inconsidrs seront dgrades dans les notations ou par les autorits charges de les rguler", a expliqu Nicolas Sarkozy lors d'une confrence de presse tenue lissue du sommet.
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In addition to following the general principle to avoid and/or manage and disclose conflicts of interest CRAs will have to respect the following rules: a CRA will have to disclose to the public the names of the rated entities from which it receives more than 5 % of its annual revenue, a CRA will not be able to issue a credit rating or will have to withdraw an existing credit rating when itself or its analyst involved in the credit rating have ownership of financial instruments in the rated entity or control links, a CRA will not be allowed to provide consultancy or advisory services to the rated entity or any related third party regarding the corporate or legal structure, assets, liabilities or activities, a CRA will only be entitled to provide ancillary services in case they do not present conflicts of interest with its rating activity, analysts will not be allowed to make proposals or recommendations, either formally or informally, regarding the design of structured finance instruments on which the CRA is expected to issue a rating.
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Un nouveau sommet du G20, qui regroupe le G8, les principaux pays mergents et une demi-douzaine d'autres Etats, est prvu entre le 31 mars et le 30 avril, vraisemblablement Londres.

Page 34 sur 35 Les actions moyen terme concernent, par exemple, dans le cadre dune rgulation saine , l'enregistrement des agences de notation qui fournissent des notations publiques et leur surveillance stricte conformment au code de conduite international agr et renforc .79 Sagissant du Contrle galement les ANF : prudentiel, la Dclaration vise

Actions immdiates dici au 31 mars 2009 Les rgulateurs doivent prendre des mesures pour sassurer que les agences de notation rpondent aux normes les plus exigeantes de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) et vitent les conflits dintrt, quelles fassent preuve dune plus grande transparence lgard des investisseurs et des metteurs et quelles traitent diffremment les notations pour les produits complexes. Cela contribuera faire en sorte que les agences de notation disposent des incitations et de la supervision appropries pour leur permettre de jouer leur rle important, consistant fournir des informations claires et des valuations aux marchs. L OICV doit examiner ladoption par les agences de notation des normes et des mcanismes de suivi de la conformit.

Dans sa confrence de presse faite lissue de ce sommet du G20 du 15 novembre 2008, le Prsident Sarkozy a martel quil fallait une nouvelle rgulation des marchs financiers et que notamment dans ce cadre, les ANF seraient enregistres et soumises surveillance : jamais ce point navait t accept dans le monde anglo-saxon .

Si la Dclaration de Washington du 15 novembre dernier na pas vritablement rvolutionn les rgles de fonctionnement des marchs, on y retrouve lesprit qui a prsid la proposition de rglement de la Commission europenne du 12 novembre 2008 concernant les agences de notation, signal que peut tre les positions europennes vers plus de rgulation commencent avoir un cho, compte tenu de

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DECLARATION DU SOMMET SUR LES MARCHES FINANCIERS ET L ECONOMIE MONDIALE WASHINGTON SAMEDI 15 NOVEMBRE 2008

Favoriser une rgulation saine. Nous nous engageons renforcer nos rgimes de rgulation, notre contrle prudentiel et notre gestion des risques ainsi qu garantir que tous les marchs, produits et acteurs financiers soient soumis une rgulation ou une surveillance selon le cas. Nous exercerons une surveillance stricte sur les agences de notation, conformment au code de conduite international agr et renforc

Page 35 sur 35 lampleur de la crise financire, mais aussi plus largement conomique.