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Banco Central del Paraguay

Documentos de Trabajo

Febrero 2011

Cul es el nivel ptimo de reservas
internacionales en Paraguay?


Jazmn Gustale
Banco Central Paraguay

Vicente Rios Ibez
External Consultant Banco Central Paraguay

Victor Ruiz
Banco Central Paraguay




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Cul es el nivel ptimo de reservas
internacionales en Paraguay?

Departamento de Sntesis Macroeconmica e Investigacin

Jazmn Gustale Vicente Rios Victor Ruiz

Banco Central del Paraguay

Febrero 2011
Abstract
En este paper analizamos la determinacin del nivel de reservas internacionales ptimo
para la economa del Paraguay revisando tres tipos de enfoques diferentes de la literatura
econmica, los modelos de cobertura, los modelos de paseo aleatorio y los modelos de
paradas repentinas o sudden stops. Los resultados de los tres tipos de modelos apuntan a la
existencia de un exceso de reservas promedio de un 25-30% respecto del nivel ptimo. Sin
embargo, los resultados de los diferentes modelos varan entre s. Las especificaciones del
modelo de fondo de regulacin pronostican en 2010 un exceso del 35% mientras que las
especificaciones de los modelos de cobertura para la misma fecha pronostican un rango de
excesos ms diluido. El modelo de cobertura de importaciones pronostica el mnimo exceso
de reservas de un 10-15%. Las extensiones de Winholds y Kapetyn (2001) por su parte
pronostican valores de exceso de entre el 35-75%. Finalmente, el modelo de sudden stops
pronostica el mismo valor de exceso que el de fondo de regulacin considerando que el
exceso actual de reservas internacionales est valorado en 1.250 millones de USD dlares

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1. Introduccin

En los ltimos aos, Paraguay ha ido aumentado el nivel de reservas internacionales debido a la
favorable coyuntura econmica. A finales de diciembre de 2010 las Reservas Internacionales
Netas (RIN) llegaron a USD 4.168,5 millones su nivel ms elevado en la historia siendo esta
cantidad equivalente al 23.7% del producto. La evolucin de stas puede observarse en el
siguiente grfico. Muestran un desplazamiento con techos en unos mil millones hasta 2004 y
posteriormente se disparan en seis aos cuadruplicando el nivel de comienzos de 2004.

Grfico 1: Evolucin de las reservas en Paraguay

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

Autores como J. Aizenman y Marion (2002), reportan un importante aumento de RIN en un
elevado nmero de economas emergentes, al igual que en Paraguay, argumentando que dicho
aumento se ha producido con dos motivos fundamentales: i) para protegerse contra las paradas
repentinas de entradas de capitales y ii) para mantener el tipo de cambio artificialmente
devaluado y fomentar las exportaciones aumentando la competitividad nacional.
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
R
I
N
Periodo
Evolucin nivel de reservas en Paraguay

4
Otros autores como Durdu (2007) plantean que existen ciertos determinantes explicativos del
nivel de RIN en un pas, a saber, la globalizacin, la volatilidad del ciclo y el ahorro con motivos
de precaucin.

Paraguay, enfrenta desafos en el corto plazo dado que al ser un exportador de productos bsicos
se ve afectado por la cada en el precio de estos y/o en las remesas provenientes del extranjero.
Finalmente al ser una economa parcialmente dolarizada y con un rgimen cambiario flexible
requiere de un respaldo en reservas internacionales que garantice una correcta administracin de
la economa. Planteados estos desafos, el BCP quiere conservar un nivel apropiado de reservas
internacionales, que adems de ser un respaldo para cubrir sus obligaciones internas y externas
en moneda extranjera, pueda ser utilizado para mitigar los efectos internos de posibles crisis de
entrada de capitales en la economa.

A fin de realizar un anlisis adecuado sobre la cantidad apropiada de reservas internacionales en
la economa de Paraguay, no se debe contar nicamente el beneficio derivado de poder hacer
frente a cadas del producto provocadas por descensos en la inversin proveniente del exterior.
Es tambin necesario siguiendo la lgica econmica valorar el costo de oportunidad de las
alternativas (en las cuales pueden invertirse las reservas) generadoras de rendimientos
potencialmente ms atractivos. Esta intuicin econmica es el denominado enfoque de anlisis
coste-beneficio materializado en el trabajo de Heller (1966) para abordar el nivel ptimo de
reservas que debera mantener una economa.

Progresivas modificaciones derivaran en ampliaciones formales del modelo de inventario de
Baumol y Tobin cuyas principales caractersticas fueron capturadas en el modelo de reservas
como fondo de regulacin o buffer stock de Frenkel y Jovanovic (1981). Algunas de las
principales aplicaciones de este modelo en economas latinoamericanas son las de Silva y Silva
(2004) para la economa Brasilea o Pakistan de Jalil Abdul y Bokhari Sherharyar (2008).

Sin embargo, la literatura econmica relativa al tema ha evolucionado en los ltimos cinco aos
desde el trabajo de R.Ranciere y O.Jeanne (2006) y ha planteado el concepto de optimalidad del
nivel de RIN como la solucin a problemas de optimizacin dinmica estocstica en tiempo

5
discreto en los que el Banco Central tiene que maximizar del bienestar de la economa fijando un
determinado nivel de reservas ptimo. Algunos ejemplos que guardan un importante parecido
con la presente investigacin son Evia Vizcarra (2009) o Sergio Cerezo (2009) para el caso de
Bolivia, Gonalves (2007) para el caso de Uruguay y en Europa del este, Ivo Krznar (2009)
para el caso de Croacia. Es decir, la utilizacin de este marco de anlisis est presente en un
considerable nmero de investigaciones para modelar el comportamiento de las RIN con
resultados bastante satisfactorios cuando se ha aplicado a economas individuales.

En esta investigacin cuantificamos el nivel ptimo de reservas que debera mantener el Banco
Central del Paraguay a travs de la utilizacin del enfoque de cobertura de Triffin (1947) y
Winholds-Kapetyn (2001), de la estimacin del modelo de reservas de de Frenkel y Jovanovic
(1981) y del modelo de sudden stopps de Gonalves (2007) de economa parcialmente
dolarizada. Los principales descubrimientos derivados de este anlisis son los siguientes: a) que
la economa de Paraguay vive una situacin de exceso de reservas para todos los modelos
estimados y proyectados desde el comienzo de 2009, b) para los modelos de buffer stock o fondo
de regulacin el exceso de reservas est cuantificado en un 35% del nivel actual con un rango de
variacin del 2% , c) los modelos de cobertura de las necesidades en moneda extranjera de
Triffin (1947), Winholds y Kapetyn (2001) y Winholds-Kapetyn-Triffin (2004) pronostican
excesos variados en el rango del [10-75%] d) el modelo de sudden stops cuantifica el exceso de
reservas internacionales de finales de 2010 en un 34% mientras que considera a diferencia del
resto, un dficit histrico continuado de RIN para hacer frente a episodios de sudden stop de
capitales como el de 2002 y finalmente, e) se tienen reservas ms que suficientes para hacer
frente al mayor episodio de revs en la cuenta financiera del pas, el de 2002.









6
2. La determinacin del nivel adecuado de reservas

En Paraguay, las reservas monetarias internacionales estn destinadas exclusivamente a
mantener la normalidad en las transacciones en el mercado libre de cambio, a superar
dificultades transitorias en la balanza de pagos y a preservar el valor externo de la moneda (Ley
N 489/95 Orgnica del Banco Central del Paraguay).

2.1 Los Modelos de determinacin del nivel adecuado de reservas

Hasta la dcada de los 80, la razn para mantener reservas en la mayora de las economas
emergentes era el poder financiar las importaciones. Dada la restriccin de acceso a los flujos de
capitales externos, la demanda de divisas deba de provenir principalmente de los requerimientos
para la importacin.

Desde los aos 90 con la desregulacin de los mercados internacionales y progresiva
globalizacin financiera, los flujos de capital fueron tomando mayor importancia en la economa
mundial. Estos flujos corresponden a movimientos de capital que realizan los inversores entre
diferentes pases con el objetivo de maximizar sus beneficios.

Si los inversores identifican que las condiciones de retorno-riesgo en el resto del mundo son ms
atractivas que las del pas, movern sus capitales hacia fuera, para lo que demandarn divisas.
Durante los 90 los flujos de capitales se convirtieron en la principal fuente de demanda de
divisas.

Por su parte, la demanda potencial ante un cambio de las condiciones de retorno / riesgo est
dada por los depsitos en el sistema financiero. Estos depsitos crean un pasivo para los bancos
en moneda extranjera, en parte un pasivo lquido del que slo se guarda una proporcin. Este
tipo de prctica puede generar problemas para el sistema financiero si los agentes retiran
rpidamente sus depsitos. El sistema financiero tendra que recurrir en episodios de este tipo, a
sus propias reservas y si stas se agotasen, en ltima instancia podra recurrir al Banco Central

7
del Paraguay. El Banco Central habiendo determinado el nivel adecuado de reservas previamente
puede cumplir como prestamista de ltima instancia en la medida en que cuente con reservas y
facilite la posibilidad para acceder rpidamente al crdito externo.

Si bien existe una amplia literatura sobre la determinacin del Nivel Adecuado de Reservas
Internacionales (NARI), la mayora data de antes de 1980 ya que el inters en el tema surgi del
auge que tuvo en los pases industrializados con amplio acceso a mercados financieros, un
esquema cambiario ms flexible. A continuacin se presentan los resultados de la aplicacin de
dos enfoques que de determinacin del NARI, el de los modelos de cobertura compuesto por
contribuciones como la de Triffin (1947) , Guidotti (1999), Greenspan (1999) o Winholds y
Kapetyn (2001) y el del paseo aleatorio con la metodologa propuesta por Frenkel y Jovanovic
(1981), Silva y Silva (2004) detallndose la metodologa aplicada para el caso de Paraguay.

2.1.1 El enfoque de los modelos de cobertura

Triffin (1947), en un entorno menos financiero y globalizado que el actual, plante la necesidad
de que cada pas mantuviese una tasa de crecimiento para el nivel de reservas equivalente al
ritmo de crecimiento del comercio externo, de manera que la proporcin (reservas /
importaciones) puede ser tomada como un indicador de nivel adecuado de reservas.

Suponiendo que el nivel de NARI existe y que es una proporcin fija respecto a las
importaciones, as como de la presuncin de que la oferta de reservas se ajusta continuamente
para equilibrarse con el nivel adecuado, entonces, la oferta de reservas es estacionaria y la
observacin del promedio de la serie histrica de la reserva de reservas en meses de importacin
es la medida del nivel adecuado de reservas. Las series temporales utilizadas para calcular el
ratio de cobertura ptimo son las reservas internacionales e importaciones en millones de
dlares. Las variables estn medidas en frecuencia mensual y abarcan desde 1996:01-2010:06.
La metodologa de implementacin del modelo es sencilla. En primer lugar se crea la variable
meses de cobertura a travs del ratio RINt/IMt. Se estima un conjunto de modelo autorregresivos
a fin de obtener los coeficientes de los cuales se escogen los que mejores resultados dan para los
criterios de Informacin Bayesiana y de Akaike.


8
Grfico 2: Variables modelo de cobertura de Triffin (1947)

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

En el Grfico 3 se puede observar como para ambos criterios el mejor modelo para la media es el
AR (p=2). El valor obtenido para la economa de Paraguay utilizando las series mensuales es de
4.7923 meses de cobertura.

Grfico 3: Estimacin Autorregresiva

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
0
2000
4000
M
i
l
l
o
n
e
s

$
Periodo


1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
0
500
1000
M
i
l
l
o
n
e
s

$
Periodo


1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
0
5
10
M
e
s
e
s

d
e

I
m
p
o
r
t
a
c
i
o
n
e
s

C
u
b
i
e
r
t
o
s
Periodo
Importaciones
Reservas Internacionales
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
350
355
360
365
370
A
I
C
Modelos AR(p) para p=1,2,...,10
Funcin Valor AIC en la estimacin


Valor Criterio Informacin Akaike
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
360
370
380
390
400
B
I
C
Modelos AR(p) para p=1,2,...,10
Funcin Valor BIC en la estimacin


Valor Criterio Informacin Bayesiano

9
Los resultados de la estimacin del proceso autorregresivo producen los siguientes coeficientes
estimados: una constante C de 0.8174 y parmetros autorregresivos AR de 1=0.5082 y 2=
0.3213 concretamente. Una vez realizada esta estimacin el nivel ptimo de reservas se calcula
con la siguiente frmula:
(1)
*
1 2

1
t
C
R

=


Con ella podemos analizar el nivel adecuado de reservas histrico y ver en que fases la economa
de Paraguay ha estado ms expuesta a riesgos de iliquidez internacional. Los resultados se
muestran a continuacin en el Grfico 4.

Grfico 4: Cobertura adecuada de reservas segn el criterio de las importaciones

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BCP

El nivel adecuado de reservas adecuadas predicho por el modelo de Triffin (1947) ha estado
bastante ajustado al que de hecho el Banco Central de Paraguay ha mantenido. El Grfico 4 nos
permite comprobar rpidamente cmo segn el modelo de Triffin, en el intervalo de 1996-199 el
BCP tuvo un dficit de reservas internacionales cuantificado en aproximadamente unos 500
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
Resultados Modelo Triffin (1947)
N
i
v
e
l

d
e

R
e
s
e
r
v
a
s

e
n

M
i
l
l
o
n
e
s

d
e

U
S

$
Periodo


Reservas ptimas
Reservas Actuales

10
millones de dlares. Mantuvo el nivel de reservas ajustado para el periodo de 2000-2004. Alter
fasesde exceso con fases de dficit hasta 2008. En este ao el nivel de reservas adecuado segn
el modelo tuvo que haber sido casi 1200 millones de dlares superior. Sin embargo, en la
actualidad el nivel de reservas internacionales sera excesivo y estara entorno a los 350 millones
de dlares. El problema de este criterio es que no tiene en cuenta la evolucin de la situacin
financiera de la economa.

Otro criterio utilizado por la literatura econmica es la regla de Guidotti (1999) que propone
calcular el nivel adecuado de reservas de manera que incluya como mnimo la programacin de
amortizacin de deuda externa del pas para un ao. Greenspan (1999) sugiere una extensin a la
propuesta de Guidotti, la cual es conocida como la regla Guidotti-Greenspan. Esta extensin
abarca dos aspectos: (1) que la maduracin promedio de las deudas a considerar incorpore
activos y pasivos extranjeros. Winjholds y Kapeteyn (2001) proponen una sofisticacin a la regla
a los fines de considerar la fuga de capitales por parte de los residentes en el clculo del nivel
adecuado de reservas. Por ello sugieren incluir en el clculo una fraccin de M2, la cual en
promedio difiere segn del rgimen cambiario. Winjholds y Kapetyn (WK) encuentran que los
pases con sistema de cambio fijo o manejado tienen, en promedio, un coeficiente de reservas
con respecto M2 mayor a aquellos con tipo de cambio flotante (40% contra 29%
respectivamente).

Puesto que la oferta de divisas de la economa del Paraguay proviene fundamentalmente de las
exportaciones del sector primario, se considera necesario incluir el componente de financiacin
de las importaciones. Esta regla toma en cuenta tanto la continuidad de los pagos internacionales
(comerciales y financieros) como la previsin ante la posibilidad de salidas repentinas de
capitales. En nuestra implementacin de la regla Winholds-Kapetyn-Triffin (WKT) utilizamos la
serie histrica de Deuda Externa / RIN para aproximar la variable fraccin del agregado M2 en
lugar de un parmetro fijo extrado de Winholds-Kapetyn (2001) para economa con tipos de
cambio flexible que no tendra que adaptarse al caso de Paraguay subsanando lo que
consideramos . Aproximamos la evolucin de la variable riesgo de pas con extracciones de una
distribucin normal que replique el promedio histrico de 2003-2010 de la Economist
Intellegence Unit.

11

Los resultados obtenidos a travs de la simulacin de la regla WKT dan un nivel de reservas
adecuadas superior al nivel de WK. Esto se debe fundamentalmente al hecho de que ahora el
indicador tambin tiene en cuenta las necesidades de cobertura de las importaciones.

Grfico 5: Evolucin NARI modelo W-K y W-K-T

Fuente: Elaboracin propia con datos BCP

Los resultados del modelo W-K-T resultan ms fiables puesto que segn el modelo W-K el
exceso de reservas actual respecto del ptimo. El problema del W-K como decamos es que en
una economa exportadora tiende a infravalorar el nivel de NARI puesto que no incluye ningn
componente de economa real y pronostica un exceso del 70% en el nivel de reservas. Por su
parte el modelo W-K-T pronostica un exceso de reservas del 35,72%-.


1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
M
i
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o
n
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s

d
e

$
Comparacin Modelo W-K vs Modelo W-K-T


Reservas actuales
NARI Modelo WK
NARI Modelo WKT

12
2.1.2 El enfoque del paseo aleatorio y el modelo de buffer stock de
Frenkel y Jovanovic (1981)

Jovanovic y Frenkel (1978 y 1981) proponen la consideracin de que las reservas siguen un
proceso aleatorio de Weiner y asumen que las reservas actuales RINt son proporcionales a las
ptimas derivando una condicin de primer con respecto a los costes de ajuste y de
oportunidad. Los costes de ajuste (t) se miden a travs de la volatilidad de las reservas y su
signo se espera positivo, mientras que utilizamos tres especificaciones de rendimientos para
analizar los costes de oportunidad (rit) para i=1,2,3. Los diferentes i son: el tipo de inters del
mercado interbancario europeo (LIBORt ), el tipo que pagan las TBills americanas (TBILLSt) y
el tipo de inters de la deuda externa de Paraguay (RDEXt).

El modelo buffer stock de reservas ha sido exitoso explicando los niveles de tenencia y
acumulacin de reservas internacionales en las economas emergentes. Estos autores plantean
que el cambio en el nivel de reservas entre dos momentos de ajuste sigue un proceso aleatorio
que puede ser modelado a travs de una ecuacin diferencial estocstica como en (1):

(2)

( ) ( ) R t dt dW t o c = +

donde W(t) es un proceso estndar de Weiner, con media cero y con varianza t y donde
0
(0) R R = y 0 > . El proceso de Weiner que modela el cambio en las reservas en una pequea
fraccin de tiempo dt es una variable normal con media dt y varianza
2
dt o temporalmente
independiente de sus valores previos. Para cualquier momento de tiempo, la distribucin de la
acumulacin de las reservas puede ser caracterizada por:
(3)
2
0
( ) ~ [ , ] R t N R t t o

En la ecuacin anterior, R
0
denota el stock inicial de reservas y denota la parte determinstica
de la tasa de la tasa de cambio instantnea de las reservas. Luego definen el coste financiero de
mantener reservas en tiempo continuo. Si rR(t) es el costo financiero instantneo y h(R,t\R
0
,0) es
la probabilidad de que se agoten las reservas, entocnes el valor presente del costo financiero
esperado (J
1
) es:

13

(4) | |
1 0 0
0
( ) ( , | , 0)
rt
J R r e Rh R t R dR dt

=
}

Resolviendo (3) se obtiene que:
(5)
1 0 0
( ) (1 ) J R R
r

o = donde
(6)
( )
2
2 2 0
2
2
R
r
e
o
o
o
( (
+
( (

=

Por otra parte, el valor presente esperado de los costes de ajsute J2 es:
(7) | |
2 0 0 0,
0
( ) ( ) ( )
rt
J R e C G R f R t dt

= +
}

Donde G(R0) es el valor rpesente del coste de establecer R0 al principio del proceso. Frenkel y
Jovanovic demuestran que la solucin n de esta expresin es:
(8)
| |
2 0 0
( ) ( ) J R C G R o = +
Sumando (4) y (7) se obtiene la ecuacin implcita para G(R0):

(9)
0
0
( )
1
R C
G R
r
o
o
+
=

Minimizando (8) re3specto de R0 da :
(10)
0
0
(1 ) ( ) 0 R C
R
o
o
c
+ + =
c

Que resulta en la siguiente solucin:

(11)
1 1 1 1
4 2 2 4
0
2 R C r o =
La expresin (11) permite, sustituyendo los valores de las variables involucradas, la obtencin
de un nivel adecuado de reservas internacionales.


14
En esta investigacin en lugar de pasar los datos por los coeficientes tericos, sin embargo,
estimamos la siguiente regresin:

(12)
, 1 1 2 , i t t i t t
RIN COA COP u o | | = + + + con ~ [0, ]
t
u N e , , . i LIBOR TBILLS DEXT PY =
Donde COA(t) es la variable de que aproxima los costes de ajuste, COP(i,t) aproxima el coste de
oportunidad de mantener las reservas y los diferentes i hacen referencia a diferentes activos del
panorama financiero.

Los coeficientes del modelo para el caso de Paraguay obteniendo los siguientes coeficientes
estimados: una constante C con valor 7.5, y t-statistic de |23| >|196| , y para los otros
parmetros asociados a las variables independientes del modelo se obtienen valores negativos, de
-0.0012 para los costes de ajuste (siendo adems no significativo el coeficiente puesto que el t-
statistic es de -0.021. Por otra parte el coeficiente asociado a los costes de oportunidad es de -
0.418, siendo del valor esperado y pronosticado por el modelo (a mayor coste de oportunidad,
menor nivel de reservas) significativo con t-stat de | -5.1| > |1,96|.

El modelo tiene adems unos R-cuadrado y R-cuadrado-barra aceptables del 0.3357 y 0.31
respectivamente, lo que significa que el modelo es capaz de explicar a travs del coste de
oportunidad un aproximadamente un tercio del movimiento de las RIN. Del mismo modo que
suceda con el modelo de Triffin (1947) y con las ampliaciones de Winholds-Kapetyn (2001) y
BCV (2004) se obtienen resultados para la economa del Paraguay de exceso de reservas.

Tal y como muestra el Grfico 6 hemos utilizados varias variables para aproximar los costes de
oportunidad de mantener las reservas: el rendimiento de la deuda externa Paraguaya, el
rendimiento de las TBills americanas y del LIBOR. Adems hemos querido comprobar la
robustez de nuestros resultados aadiendo la variable depreciacin del tipo de cambio en nuestra
estimacin obteniendo una mejora del R
2
y del R
2C
aumentando al 0.45 y 0.41 respectivamente.
Estos resultados tienden a confirmar el resultado de Jalil Abdul y Bokhari Sherharyar (2008) que
incluyendo la serie histrica de depreciacin en el anlisis observaban igualmente como el
modelo aumentaba en capacidad explicativa.


15
Grfico 6. Evolucin NARI modelos Buffer-Stock

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

Los resultados e aadir el tipo de cambio y correr la siguiente regresin muestran que la
depreciacin del tipo d cambio, cuyo coeficiente de impacto en la determinacin de las reservas
es del -0.008 con un t-statistic de |-329|>|196|.

(13)
, 1 1 2 , 3
( )
i t t i t t t
RIN COA COP TC u o | | | = + + + A + con ~ [0, ]
t
u N y . i DEXT PY =
El modelo ampliado para capturar el comportamiento de los tipos de cambio muestra un patrn
relativamente similar al de las otras especificaciones. La evolucin histrica para el NARI segn
el modelo ampliado tiene comportamiento ms bruscos tal y como es de esperar. De hecho el
buffer stock que utiliza es el que mejor capta el aumento del NARI para la recesin por motivos
financieros de 2002-2004. La utilizacin de otras proxies como costes de oportunidad en
conjunto con el tipo de cambio no altera los resultados significativamente.

Finalmente, del modelo Buffer Stock cabe resaltar que pronostica un exceso actual de RIN del
301% segn el modelo en el que los costes de oportunidad se aproximan con el rendimiento de
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
6
6.5
7
7.5
8
8.5
Resultados Especificaciones Modelos Buffer Stock
l
o
g

R
t


R
COP-PY
COP-TBILLS
COP-LIBOR
COP-PY+ Depreciacin Tipo de cambio

16
los activos europeos, un 35% con deuda externa y con las TBills y un 39% con el modelo
ampliado.

3. El modelo de sudden stops

Este marco de anlisis est diseado para capturar hechos estilizados en paradas de flujos de
capital repentinas y reservas internacionales documentados anteriormente y toma como
referencia, el trabajo pionero de R.Ranciere y O.Jeanne (2005) en cuanto a la modelizacin
macroeconmica del nivel ptimo de reservas internacionales se refiere. El modelo se caracteriza
por determinar ms precisamente el costo para la sociedad del agotamiento de las reservas y se
inspira en los principios de los modelos de equilibrio general.

En una economa pequea abierta, la absorcin domstica real puede ser escrita como la
diferencia entre el ouput real y la balanza comercial.

A
t
= Y
t-
TB
t


La balanza comercial, por tanto, puede reescribirse de la siguiente forma:

TB
t
=-KA
t
-IT
t
+R
t

Donde KAt es la cuenta financiera, ITt son los ingresos y transferencias del exterior y
R
t
=R
t-
R
t-1
es el cambio en las reservas. Combinando las ecuaciones anteriores da una
descomposicin la absorcin domstica como la suma del output domstico, la cuenta financiera,
los ingresos del exterior y la desacumulacin de reservas.

A
t
=Y
t
+KA
t
+IT
t

Una parada, es una cada abrupta en la cuenta financiera KA, que, manteniendo lo dems
constante, reduce la absorcin domstica. En el Grfico 7 se muestra la evolucin histrica de la

17
cuenta financiera en el Paraguay. Puede observarse como existen dos paradas repentinas en
2002-2003 y 2008.

Grfico 7: Paradas de flujos de capital

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

El impacto del parn en los influjos de capital en la absorcin domstica puede ser amplificado
como un concominante de una cada en el producto domstico Y
t
o mitigado por una cada en las
reservas R
t.


Por ejemplo, las reservas pueden ser usadas para pagar lneas externas de crdito que no son
renegociadas cuando la economa es sacudida, aliviando la necesidad de reducir la absorcin
domstica.

En el modelo una cada de los flujos de capitales tendr el efecto de reducir la absorcin de la
economa directamente por su efecto sobre la disponibilidad de bienes e indirectamente, debido a
la reduccin del producto. Si la sociedad hubiese acumulado reservas, podra utilizarlas en un
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
Periodo
S
a
l
d
o

C
u
e
n
t
a

F
i
n
a
n
c
i
e
r
a
Evolucin Cuenta Financiera


Serie Cuenta Financiera
Cta.F min
Cta.F max
Promedio Cuenta Financiera
Sudden
Stop 2
Sudden
Stop 1

18
perodo de crisis para atenuar el efecto de la reduccin de los flujos de capitales. La
acumulacin de reservas es equivalente a la obtencin de un seguro a ser utilizado frente a la
reduccin sbita del influjo de capitales. De hecho los beneficios de mantener reservas se
obtienen por suavizar la absorcin de la sociedad, ante la repentina desaparicin de
financiamiento externo.

En el modelo de Jeanne y Ranciere (2005) el ptimo se alcanza cuando el beneficio marginal
esperado (ponderado por la probabilidad de crisis) de mantener reservas para un escenario de
crisis (la utilidad marginal de la absorcin que se obtendra en caso de contar con reservas para
poder suavizar la cada en la absorcin) sea igual al coste marginal esperado(ponderado por la
probabilidad de no crisis) de mantener reservas en un escenario sin crisis (la prdida en la
utilidad marginal de la absorcin por tener que mantener reservas, que es igual a la diferencia
entre el retorno que se obtiene por las reservas y el coste de obtener las mismas).

En nuestro modelo incluimos la extensin de Gonalves (2007) para introducir el componente de
dolarizacin de la economa en el sector financiero. Introducimos bancos privados, que reciben
depsitos en moneda extranjera y extienden crditos tambin en moneda extranjera. La
condicin para maximizar el beneficio de mantener las reservas internacionales es balancear los
beneficios de suavizar el consumo con los costos de mantener reservas. Esta extensin permite
incorporar un factor adicional de sacudida en la economa ya shockeada por el parn de influjos
a travs de la retirada de los depsitos en moneda extranjera que realiza el pblico y que refuerza
la cada en el nivel de absorcin que se derivara de la crisis.

En primer lugar, presentamos los supuestos que acompaan el diseo del modelo en caso de
crisis y posteriormente derivamos una expresin de forma cerrada para el nivel de reservas
ptimo.

Supuestos

Consideramos una economa pequea abierta en tiempo discreto t=0,1,2,. Slo hay un bien,
que es consumido domsticamente y en el extranjero. La economa sigue una senda

19
determinstica que podra ser perturbada por un parada de capitales repentina, (i.e, una prdida
exgena de acceso al crdito externo). La nica fuente de incertidumbre del modelo es el riesgo
de una parada repentina de capital. Cuando la economa es perturbada asumimos que sucede lo
siguiente:

(1) La deuda a corto plazo deja de pagarse
(2) Una fraccin importante de depsitos en moneda extranjera es retirado del sector
bancario
(3) El producto cae
(4) El tipo de cambio real se deprecia

El sector privado no financiero est sujeto a la siguiente restriccin presupuestaria:

A.1
1 1
[ (1 ) (1 ) ]
t t t t B t t t t
C Y q B r B P r P Z

= + + + + +

Donde Ct es el consumo domstico, Yt es el producto domstico, qt es el tipo de cambio real, Bt
representa los prstamos a corto plazo denominados en moneda extranjera al sector privado, Pt
es la deuda externa a corto plazo del sector privado y Zt es una transferencia del gobierno. Los
tipos de inters rB y r son constantes. Los consumidores no impagan deuda externa a corto plazo
por lo que r se considera un activo libre de riesgo.

Los bancos estn sujetos a la siguiente restriccin presupuestaria:

A2,
1 1 1
(1 ) (1 )
t B t t t B t
B r B RB D r D

+ + = +

donde RB
t
es la cantidad de depsitos en dlares que los bancos invierten en activos a corto
plazo extranjeros libres de riesgo a un tipo de inters r y D
t
son los depsitos en dlares por los
cuales los bancos pagan un inters Rd. RB
t
puede interpretarse como reservas que mantienen los
bancos como medida de precaucin contra retiradas repentinas de depsitos en dlares. Como
veremos a continuacin, puesto que RB
t
representa un auto-seguro de los bancos contra crisis,

20
cuanto mayor sea el nivel de RB
t
menor ser el nivel de reservas que el Banco Central tendr
que mantener por motivos de proteccin.

RB
t
se asume que es una fraccin constante de depsitos a corto plazo en moneda extranjera:
RB
t
=D
t
, 0<<1. Ms an, se asume por simplicidad que rD=r (introduciendo una prima en los
depsitos en moneda extranjera no altera fundamentalmente los resultados). Por tanto, la
ecuacin A.2 puede reescribirse como:

A.3
1 1
(1 ) (1 )[ (1 ) ]
t B t t t
B r B D r D o

+ = +
Con A.1 y A.2 la consolidacin del sector bancario y el sector privado no financiero da:

A.4
{ }
1 1
(1 )[ (1 ) ] (1 )
t t t t t t t t
C Y q D r D P r P Z o

= + + + +

Al igual que en JR y Gonalves el gobierno emite un activo a largo plazo que vende a precio P
(asumido c
onstante) y que genera una unidad de bien cada periodo hasta que la crisis ocurre, despus de lo
cual, deja de generar ingresos. As pues, el precio de este activo antes de una crisis viene dado
por el valor presente descontado de sus futuros retornos:
1
[1 (1 ) ]
1
P P
r
t
o
= +
+ +

Donde t es la probabilidad de que se suceda un parn, r es el tipo de inters en la deuda externa
a corto plazo y o es la prima por plazo (de modo que el inters pagado por la deuda a largo
plazo es r+o > r). Resolviendo la expresin anterior para P da:

1
P
r t o
=
+ +

El activo a largo plazo se emite para financiar un stock Rt de reservas oficiales implicando que:

R
t
=PN
t



21
Donde Nt es el nmero de activos a largo plazo emitidos por el gobierno en el periodo t. El
gobierno podra tambin emitir deuda a corto plazo en periodos sin paradas de influjos. Por
tanto, antes de la parada, la restriccin presupuestaria del gobierno viene dada por:

A5.
1 1 1 1
( ) (1 ) (1 )
t t t t t t t t
P N N N G r G Z R r R

+ = + +
Donde Gt es la deuda a corto plazo del gobierno. El gobierno no quiebra por lo que el tipo de
inters de la deuda pblica coincide con el tipo libre de riesgo.

Siguiendo la notacin de JR y Gonalves, los subndices b y d denotan respectivamente periodos
antes y durante la parada de capitales. Sustituyendo P, Nt y Nt-1 de la ecuacin de la restriccin
presupuestaria del gobierno da la expresin de las transferencias del gobierno al sector privado
antes de la crisis:

A.6
1 1
(1 ) ( )
b
t t t t
Z G r G R o t

= + +

Esta expresin muestra que, antes de la parada de capitales, las transferencias del gobierno
pueden aumentarse emitiendo deuda pblica a corto plazo. El segundo trmino en A.6
corresponde al coste de mantener las reservas, que es proporcional a la prima de plazo ms una
prima por impagos, caputrado por la probabilidad de parones de influjos. Para pagar este coste,
el gobierno pone impuestos sobre el consumidor, reduciendo la transferencia.

La parada de capitales es modelada a travs de una crisis de deuda asociado con una cada en el
output. Cuando la parada se sucede, dos cosas pasan: el consumidor representativo es incapaz de
mantener los pagos de la deuda externa, el producto cae por una fraccin por debajo de su
senda de crecimiento en el largo plazo. Cuando la parada ocurre, la deuda del sector privado y
pblico no puede seguir emitindose. Para suavizar los efectos en el consumo de la parada
externa de crdito, el gobierno transfiere sus reservas oficiales a los consumidores, excepto por
la cantidad (+)Rt-1, que tiene que pagar sobre su propio activo por ltima vez. As pues, las
transferencias durante la crisis vienen dadas por:

A7.
1 1
(1 ) (1 )
d
t t t
Z r G R o t

= + +

22

Asumiendo que + <1, el trmino (1--)Rt-1 ser positivo. Esto es lo que caracteriza el papel
de proteccin de las reservas en el modelo: en estados en los que no hay parones, los
consumidores pagan (+)Rt-1 para que el gobierno mantenga reservas y a cambio los
consumidores reciben (1--)Rt-1 en estados de parn. Ntese que la emisin de deuda externa
pro el gobierno reduce la proteccin que se deriva de las reservas puesto que aumenta la
transferencia que el consumidor recibe en buenos estados de naturale y reduce las transferencias
en malos estados de naturaleza.

Cuando la crisis de la balanza de pagos se desata, una fraccin del producto se pierde, y una
fraccin de depsitos de dlares es retirado de los bancos. Adems, el tipo de cambio real es
constante y normalizado a 1 antes de la crisis y se deprecia en q A durante la crisis. En el largo
plazo el producto crece a un ritmo g. Con estos supuestos y las ecuaciones de transferencia A.6
y A.7 las expresiones para el consumo domstico antes y durante la crisis son respectivamente:

A.8
1 1 1 1
(1 ) (1 ) (1 ) ( )
b b b b b b b b
t t t t t t t t t
C Y D P G r D P G R o o o t

( = + + + + + + +


A.9
{ }
1 1 1 1 1
(1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
d b b b b b
t t t t t t t
C Y q D r D P G R o o t

( = + A + + +



Derivacin reservas ptimas

El gobierno elige la cantidad de reservas para maximizar el bienestar esperado de los
consumidores.

A.10
0
( ) (1 ) ( )
s
t t s
s
E U E r u C

+
=
(
= +
(

donde
1
1
( )
1
C
u C
o
o

Puesto que las reservas en el periodo t slo importan para el nivel de consumo en t+1, el
problema del gobierno en el periodo t es simplemente

A11.
1 1
max (1 ) ( ) ( )
t
b d
R t t
u C u C t t
+ +
+
s.t:

23
A.12
1 1
(1 )(1 ) '( ) (1 )( ) '( )
d b
t t
q u C u C t o t t o t
+ +
+ A = +

La ecuacin A.12 bsicamente implica que en el ptimo la probabilidad del parn repentino
tantas veces la utilidad marginal de las reservas en una parada de influjos es igual a la
probabilidad de que no haya parada tantas veces el coste de mantener reservas. Denotando por p
la tasa marginal de sustitucin entre el consumo en un estado de parn y el consumo en un
estado sin parn:

A.13
'( )
'( )
d
t
t b
t
u C
p
u C

La ecuacin 12 muestra que en el ptimo,

A14.
(1 )( )
(1 )(1 )
t
p p
q
t o t
t o t
+
=
+ A

Donde p puede ser interpretado como el precio de un dlar en estados de parn de influjos con
respecto al precio de un dlar en un estado de no parada, siendo pues, una medida de la prima de
liquidez generada por el parn repentino.

Denotando respectivamente por ,
D P
y
G
los depsitos en dlares, la deuda privada en
moneda extranjera a corto plazo y la deuda pblica en moneda extranjera como participaciones
del producto antes del parn repentino tenemos que:
A.15
b
i
t
i
Y
= para i=D, P, G.
De nuevo, por la ecuacin A12 puede demostrarse que el nivel de reservas antes del parn es uan
fraccin constante del nivel del producto:
A16
1
b
t t
R Y
+
=
Donde el ratio de las reservas optimas con respecto el producto viene dado por:


24
( )
1
1
(1 )
1 (1 ) 1 1
p q
p q
o
o

t o
A
= + +
(
+ + A
(


( )
| | ( )( )
1
1
(1 ) 1
1 (1 )
1
1 (1 ) 1 1
D
p q r g
g
p q
o
o
t o
t o
+ A
+ + +
`
+ (
)
+ + A
(


donde
( )
` D P G
o = + + y
R R
s C = .

La frmula balancea los beneficios derivados de la suavizacin del consumo con los costes casi-
fiscales de mantener reservas. Implica que el nivel ptimo de reservas es una funcin creciente
del nmero de retiradas de depsitos
D
, deuda a corto plazo en moneda extranjera pblica
G

y privada
P
, y la prdida potencial de producto y la probabilidad del evento de crisis .
Intuitivamente las reservas son ms tiles como regulador cuanto mayor sea la cada en el
consumo (causado por las retiradas de los depsitos en dlares y la parada de crdito extranjero)
y la probabilidad de tal cada. Una mayor cobertura de depsitos de dlares por los bancos que
poseen sus propias reservas implica (por ejemplo, a travs de activos lquidos extranjeros de los
bancos,
D
o ) que un nivel de reservas oficiales es necesario, puesto que tal cobertura tambin
provee incentivos para enfrentar las retiradas de l

5. Calibracin del modelo

La utilizacin emprica de este modelo se basa en la calibracin el modelo. Es decir, estimando
valores para las variables que intervienen en la condicin de optimalidad y reemplazndolos en
sta para as derivar un nivel ptimo de reservas. Para hacer del modelo una herramienta til
para el anlisis macroeconmico computamos una serie de parmetros fijos y parmetros
variables que permiten replicar el comportamiento de la economa de Paraguay en el largo plazo.
Los parmetros estructurales que permiten replicar el comportamiento de la economa de
Paraguay ante situaciones de paradas de influjos de capitales son: la probabilidad de crisis, la
cada en la absorcin en caso de crisis (cada en el flujo de capitales y cada en el nivel de

25
producto), el retorno de las reservas, la prima de riesgo pagada por obtener las reservas. Para
estimar el nivel de absorcin utilizamos una funcin de utilidad de aversin absoluta al riesgo
constante (CARA) y se propone un valor para el parmetro de aversin al riesgo. La utilizacin
de esta funcin de utilidad permite introducir el componente de riesgo en el modelo.

Lo primero que debemos realizar a la hora de calibrar nuestro modelo de sudden stops es
identificar dichos parones. R. Ranciere y O.Jeanne (2006) sugieren utilizar identificar las sudden
stops como reveses negativos de un periodo a otro de ms del 5 % en la cuenta financiera. Una
rpida observacin a la cuenta financiera nos confirma la existencia de dos grandes periodos de
reveses para la economa del Paraguay con cadas extremas de ms del 500%.

El comportamiento de la economa modelo es determinado por siete parmetros: la probabilidad
de una parada repentina en los influjos de capital , el ratio de prdida del output , el ratio de la
deuda a corto plazo con respecto al producto , el retorno de las reservas r, la prima por plazo y
el parmetro de la aversin al riesgo .

Tres parmetros ( ,,,) son calibrados utilizando una muestra de datos de frecuencia trimestral
que abarca de 1994Q1 hasta 2010Q4. La calibracin de los parmetros sigue un procedimiento
estndar. El parmetro de aversin al riesgo se fija en 2, un nmero tpicamente utilizado en la
literatura de los ciclos econmicos. La tasa de inters libre de riesgo se fija en un 3.7%, sobre el
promedio de la tasa a tres meses de las T-Bills en los ltimos catorce aos tal y como puede
observarse en el grfico PP. El tomar la tasa de los bonos americanos como activo libre de riesgo
es comn en la literatura de econmica. Como podemos observar la evolucin ha presentado una
tendencia decreciente hasta tocar el lmite de cero y estacionarse en los mnimos para los ltimos
catorce aos.






26
Grfico 8: Calibracin Tipo de inters libre de riesgo

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

La prima de plazo se asume un 1.5%, cercano a la diferencia media entre el rendimiento de los
bonos del tesoro americanos a 10 aos y la tasa de inters de la reserva federal durante los
ltimos 20 aos tal y como se realiza en investigaciones similares (ver (Gonalves (2007) o Ivo
Krznr (2009) para economas pequeas abiertas dolarizadas. El crecimiento a largo plazo del
output en Paraguay es calibrado tomando la media histrica que resulta ser del 2.75% tal y como
se puede observar en el Grfico 9.

Grfico 9: Calibracin crecimiento a largo plazo

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
0
1
2
3
4
5
6
7
Periodo
%
TBills Americanas a 3 meses


Serie TBills
min = 0.078
max = 6.04
mean = 3.75
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
-0.1
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
Tasa crecimiento del producto trimestral


Serie gy
min =-0.09
max = 0.1
mean = 0.0275

27

La depreciacin del tipo de cambio subsiguiente a la crisis se calibra, concretamente la del
periodo comprendido entre 2002Q1 y 2004Q4 en el 23%.

Grfico 10: Calibracin depreciacin del tipo de cambio ante un Sudden Stop

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

La cobertura sobre los depsitos en moneda extranjera por las reservas oficiales y los activos
bancarios lquidos se fija en el 100% para los no residentes y en el 44% para los residentes. La
cobertura para los residentes se obtiene dividiendo los Depsitos garantizados entre el monto
depsitos totales del Fondo Garantia de Depsitos.

La cobertura completa de los depsitos de los no resdientes, que se ajusta en trminos generales
a la situacin y prcticas realizadas por los bancos en Paraguay, aislara la economa domstica
de retiradas masivas repentinas de depsitos por los no residentes, lo que en gran medida puede
ser evidenciado por la crisis de 2002. Puesto que los depsitos de los residentos han sido menos
voltiles que los de los no-residentes, una cobertura menor parece ms apropiada para ajustarse
al comportamiento emprico de la economa. En el modelo es definido como el ratio de los
activos lquidos extranjeros de los bancos (BFLAt) con respecto del total de depsitos en dlares
(residentes R- y no residentes NR).

2002 2002.5 2003 2003.5 2004 2004.5
95
100
105
110
115
120
125
130
135
Tipo de cambio real
I
n
d
i
c
e
Periodo


TCR
TCRmin
TCRmax

28
La prdida del producto fue calibrada en el 5.05% anual del PIB por ao durante dos aos, i.e un
10.1% en total. La prdida del producto acumulada para la economa de Paraguay como
resultado de la crisis de 2002 fue del 10,1%. En la tabla se muestra la prdida acumulada de
producto

Grfico 10: Estimacin prdida acumulada del producto

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

En la tabla que se muestra a continuacin se resumen los valores de los parmetros estructurales
del modelo base.

Tabla Parmetros Fijos Paraguay

Paraguay Parmetros Fijos Paraguay
CR 0,44 Cobertura de los Depositos de Residentes
CNR n.d. Cobertura de los Depositos de No Residentes
Gamma 0,101 Perdida Acumulada del Producto
Pi 0,1 Probabilidad de un "sudden stop"
delta 0,015 Premium por plazo
sigma 2 Aversion al riesgo
Q 0,265 Depreciacion del Tipo de Cambio Real
G 0,0275 Tasa de crecimeinto del PIB a LP
R 0,037 Tasa libre de riesgo (Tbills)



2002 2002.5 2003 2003.5 2004 2004.5
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
%
Prdida acumulada del producto

29
Tabla Parmetros variables Modelo Sudden Stops
Parmetros variables (t)
lambda D Depositos Sistema Financiero en ME/PIB
lambda P Deuda Privada de corto plazo en ME/PIB
lambda G Deuda Publica de corto plazo en ME/PIB
SR Depositos de los Residentes en ME/ Total Depositos en ME
SNR Depositos de los No Residentes en ME/ Total Depositos en ME
alpha Activos extranjeros liquidos de los bancos / Total Depositos en ME

6. Anlisis de sensibilidad de los parmetros

En esta seccin se presenta un anlisis de sensibilidad histrico del modelo de Gonalves (2007)
para el nivel de RIN de la economa de Paraguay. El anlisis de sensibilidad que realizamos
comprende el estudio de movimientos en los valores de los parmetros fijos que representan la
probabilidad de crisis , la cada del producto y la depreciacin del tipo de cambio.

Grfico 11: Probabilidad de crisis ()

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP
0
50
100
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
0
1
2
3
4
5
6
7
8

Probabilidad de crisis = 1%, 2%,....,100%
ANALISIS SENSIBILIDAD PROBABILIDAD DE CRISIS
Periodo de tiempo

R
I
N
(
P
r
o
b

C
r
i
s
i
s

(
t
)
)

/

P
I
B

(
P
r
o
b

C
r
i
s
i
s

(
t
)
)
1
2
3
4
5
6
7

30
El anlisis de sensibilidad de la probabilidad de crisis muestra que para el nivel de reservas
ptimo pronosticado por el modelo cambia considerablemente en funcin del valor de este
parmetro. Para probabilidades de crisis comprendidas en el rango del [10-15%] el Banco
Central del Paraguay tiene una cantidad de reservas suficiente para hacer frente a una parada de
capitales del mismo impacto que la de 2002.

Lgicamente, a mayor probabilidad de un evento de crisis se necesitarn mayores cantidades de
reservas. Concretamente si se espera un episodio de crisis del tamao de la del 2002 con una
probabilidad del 13% las reservas ya seran escasas. Para los rangos que generalmente ha
utilizado la literatura econmica [7.5-12.5%] la economa del Paraguay muestra un exceso de de

El nivel de RIN ptimas crece con la cada acumulada del producto de la crisis que se simula. En
este sentido hemos podido comprobar cmo el episodio de 2002 supuso una prdida de producto
acumulada del 10.1%. Sin embargo si se incrementa hipotticamente la magnitud de la cada del
producto del evento recesivo que de 2002 se obtiene que una para hacer frente a una cada
acumulada del producto del 70% de 2002 hara falta incrementar en 5 puntos porcentuales la
cantidad de RIN con respecto del PIB para mantenerse en situaciones ptimas tal y como puede
observarse en la tabla adjuntada a continuacin.

Tabla 1: Sensibilidad cada acumulada del PIB
=10 =20 =30 =40 =50 =60 =70
(RIN /PIB)* 0,22 0,23 0,24 0,25 0,26 0,28 0,29
Actual 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24

Por otro lado, tal y como podemos observar en el grfico 12 donde se analizan todos los posibles
tamaos de cada acumulada del producto y su forma de afectar los requerimientos de RIN en el
modelo, si la salida de capitales provocase una cada equivalente a deshacer el producto interior
bruto de Paraguay en el ao 2002 el requerimiento el nivel de RIN respecto del PIB actuales
tendra que incrementar en aproximadamente 8 puntos porcentuales.




31
Grfico 12: Cada del producto ()

Fuente: Elaboracin propia con datos BCP

La depreciacin del Guaran en el modelo tambin aumenta los requerimientos de reservas
ptimas respecto del PIB. Sin embargo, no es la variable que ms sensibilidad genera en la
determinacin de las RIN/PIN ptimas puesto que el aumento de stas en trminos porcentuales
resultante de ir incrementando la posible depreciacin que sufrira el Guaran no provoca
aumentos en el requerimiento de reservas significativos tal y como puede observarse en la tabla a
continuacin. De hecho una depreciacin del 40% del guaran est cubierta con las reservas
actuales.

Tabla 2: Depreciacin del tipo de cambio
Ao 2010 q= Benchmark
q=
15% q=20% q=25% q= 30%
q=
35%
q=
40%
(RIN/PIB)* 0,22 0,21 0,21 0,22 0,22 0,22 0,22
Actual 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24

Finalmente podemos observar en el Grfico 13 cmo slo en el caso extremo de un episodio de
prdida absoluta del valor de la moneda las, es decir, una depreciacin del 100% del Guaran las
0
20
40
60
80
100
1994
1998
2003
2007
2012
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4

Probabilidad de crisis = 1%, 2%,....,100%
ANALISIS SENSIBILIDAD CAIDA DEL PRODUCTO
Periodo

R
I
N
/
P
I
B

f
(
g
a
m
m
a
)
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
1.1
1.2

32
reservas actuales respecto del PIB podran llegar a ser insuficientes. Para posibles depreciaciones
ms probables comprendidas en el rango del 15-40%, la economa est cubierta.

Grfico 13: Depreciacin del tipo de cambio

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

7. Discusin resultados

En un contexto de turbulencia financiera, una de las variables ms importantes para reducir los
impactos de un shock externos son las reservas internacionales. Estas sirve para asegurar la
estabilidad de la moneda nacional y evitar fuertes movimientos cambiarios, lo que para Paraguay
tiene un coste importante dado el grado de dolarizacin de la economa.

Pese a los evidentes beneficios de contar con RIN tambin existe un coste de oportunidad de
mantenerlas. Debido a que la acumulacin de reservas puede implicar la necesidad de renunciar
a activos ms atractivos. De esta manera, puesto que mantener RIN presenta beneficios y costes
hemos aplicado el modelo de Gonalves (2007) para una economa dolarizada. Cmo primera
0
20
40
60
80
100
1994
1998
2003
2007
2012
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9

Probabilidad crisis = 1%, 2%,....,100%
ANALISIS SENSIBILIDAD DEPRECIACIN DEL TIPO DE CAMBIO
Periodo

R
I
N
t
/
P
I
B
t

f
(
d
Q
)
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8

33
aproximacin se calcularon los resultados de los modelos de cobertura. Los resultados de estos
modelos muestran conclusiones dispares con respecto del exceso de reservas existente en la
actualidad. Sin embargo, la regla de Winholds-Kapetyn-Triffin que balancea necesidades
financieras y necesidades de importacin converge con los resultados presentados por las
variantes del modelo de fondo de regulacin y con el de paradas repentinas.

En el grfico 14 puede observarse la evolucin de las RIN con respecto de los tericos niveles
ptimos y adecuados generados por los diferentes modelos que hemos utilizado en la
investigacin destacando el hecho de que a partir de mediados de 2009 para cualquier modelo
que utilicemos el pronstico sobre las reservas actuales es unnime y de exceso respecto NARI
o valores ptimos.

Grfico 14: Evolucin de las Reservas ptimas pronosticadas por cada modelo

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

En la tabla 3 se muestran los resultados ms recientes derivados de utilizacin de los diferentes
modelos. Destaca la concentracin de los modelos de fondo de regulacin y el balanceado W-K-
2006.5 2007 2007.5 2008 2008.5 2009 2009.5 2010 2010.5
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
Periodo
R
e
s
e
r
v
a
s

I
n
t
e
r
n
a
c
i
o
n
a
l
e
s

e
n

M
i
l
l
o
n
e
s

d
e

$

(
U
S
D
)
Evolucin Reservas Internacionales vs Reservas Internacionales ptimas por modelo


Reservas observadas
Buffer-Stock:Deuda Externa PY
Buffer Stock:TBILLS
Buffer Stock:LIBOR
BufferStock.CoP.PY+Depreciacin
Reservas ptimas-W-K
Reservas ptimas W-K-T
Reservas.ptimas-TRIFFIN
Reservas Optimas-GONALVES

34
T en niveles aproximados del 3005-3968%. Por su parte la calibracin del modelo de sudden
stops requiere un nivel de RIN/PIB ms elevado y proyectando un exceso actual de reservas del
22.63%.
Tabla 3
Modelo
Exceso de RIN
sobre R*
Buffer Stock 1: Deuda externa PY 39,68
Buffer Stock 2: Rendimiento TBILLS 30,10
Buffer Stock 3: Rendimiento LIBOR 34,79
Buffer Stock 4 : Deuda ext PY+ Depreciacin tipo de
cambio 35,05
Winholds y Kapetyn 70,01
Winholds-Kapetyn y Triffin 35,72
Triffin 8,28
Sudden Stops 22,63

Grfico 15: Evolucin exceso RIN por modelo

Fuente: Elaboracin propia con datos del BCP

2005.5 2006 2006.5 2007 2007.5 2008 2008.5 2009 2009.5 2010 2010.5
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
Periodo
E
x
c
e
s
o

e
n

%

s
o
b
r
e

e
l

p
t
i
m
o
Evolucin Exceso de Reservas Internacionales


Buffer-Stock:Deuda Externa PY
Buffer Stock:TBILLS
Buffer Stock:LIBOR
BufferStock.CoP.PY+Depreciacin
Reservas ptimas-W-K
Reservas ptimas W-K-T
Reservas.ptimas-TRIFFIN
Reservas Optimas-GONALVES

35
Finalmente construyendo un ndice que asigne la misma probabilidad a todos los resultados de
exceso generados por los modelos obtenemos que el nivel promediado de exceso a travs de los
diferentes enfoques resulta en un 31.8%.

8. Conclusiones

En esta investigacin varios tipos de modelos empricos a fin de extraer conclusiones robustas a
diferentes metodologas de modelizacin de las reservas. Nuestro anlisis del nivel de reservas
ptimo involucra, la utilizacin de una serie de modelos que han sido tradicionalmente utilizados
en la literatura econmica, a saber: de cobertura tipo el de Triffin (1947), el modelo de
Winholds y Kapetyn, y su extensin Winholds-Kapetyn y Triffin, del tipo paseo aleatorio como
el modelo de Jovanovic (1981) y de sudden stops como el de Gonalves (2007).

Los resultados de los tres tipos de modelos apuntan a la existencia de un exceso de reservas
promedio de un 30% respecto del nivel ptimo. Sin embargo, los resultados de los diferentes
modelos varan entre s. Las especificaciones del modelo de fondo de regulacin pronostican en
2010 un exceso del 349% mientras que las especificaciones de los modelos de cobertura para la
misma fecha pronostican un rango de excesos ms diluido. El modelo de cobertura de
importaciones pronostica el mnimo exceso de reservas con un exceso respecto del NARI del
828%. Las extensiones de Winholds y Kapetyn (2001) por su parte pronostican valores de
exceso de entre el 35-75%. Finalmente, el modelo de sudden stops pronostica el mismo valor de
exceso que el de fondo de regulacin considerando que el exceso actual de reservas
internacionales est valorado en 945 millones de USD dlares, el equivalente a un exceso del
2263% respecto del nivel ptimo..

Finalmente, para dar un resultado consensuado, ponderamos los resultados de los diferentes
enfoques obteniendo un 31.8% de exceso respecto del nivel NARI-Optimo ponderado que es
equivalente a una cantidad de exceso de 1.317 millones de USD dlares



36
8. Referencias

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