1

Investment under Uncertainty

Dixit, A. K. and Pindyck, R.S., 1994 Princeton University Press, 26-55

Entscheidungen zur Ausfhrung von (Infrastruktur)Investitionen
traditionelle Theorie:
- bestimme den Kapitalwert (NPV) einer Investition und investiere wenn NPV > 0
neoklassische Theorie:
- investiere bis Grenzertrag des Kapitals = Grenzkosten des Kapitals
- Bercksichtigung von Steuern und Abschreibungen
o Grenzprodukt des Kapital = user cost
o vgl. Kapitalwert der Grenzinvestition mit Anschaffungskosten Tobin`s q
- basierend auf dem Prinzip des NPV
Optionsansatz:
- Annahmen:
o entweder ist die Investition umkehrbar oder
o unumkehrbar jedoch eine jetzt-oder-nie Entscheidung
- Analogie zur Finanzierungstheorie
o Infrastrukturinvestitionen = Realoption
o Option kann realisiert werden (wenn erwarteter Barwert ausreichend hoch ist)
o bei Investition wird Option ausgefhrt und die Mglichkeit des Wartens (mit
einem bestimmten Wert) vergeben
o Wert des Wartens bestimmt durch Informationsflsse
o verlorener Optionswert sind Opportunittskosten, die in NPV-Regel
bercksichtigt werden mssen
o vgl. nicht nur erwartete Barwerte alternativer Projekte, sondern auch die
Optionswerte
o bercksichtigt Preisunsicherheit, nderung Investitionskosten,
Zinsunsicherheit, Informationsunsicherheit

Realoptionsansatz und traditionelle Theorie knnen zu verschiedenen Ergebnissen
fhren



2
Investitionen als Realoption

Preisunsicherheit im Zwei-Perioden-Modell
- Annahme: Risiko einer Preisnderung ist voll diversifizierbar, d.h. risikofreier Zins zur
Abdiskontierung
- Entscheidung ber irreversible Investition zur Produktion nur eines Gutes (z.B.
Kraftwerk)
Investitionskosten I = $1600 (USD)
aktueller Preis P
0
= $200 (USD/Mwh)
Preisnderung Anstieg mit Wahrscheinlichkeit q = 0.5 auf P
1
=300
Verfall mit Wahrscheinlichkeit (1-q) = 0.5 auf P
1
=100
(erwarteter Preis ist immer 200!)
Grenzkosten = 0
- Bestimmung Nettobarwert

600 $ 2200 $ 1600 $
) 1 . 1 (
200 $
1600 $
0
= + = + =

= t
t
NPV
Investition sinnvoll

- Gegenwartswert Kraftwerk V
0
= $2200
- Opportunittskosten der Option auf Preissteigerung
o investiere nur bei Preissteigerung, sonst Option unausgebt (in t = 0 keine
Ausgaben/Ertrge)
( ) 773 $
1 . 1
850 $
) 1 . 1 (
300 $
1 . 1
1600 $
5 . 0
1
= =
|
|
.
|

\
|
+

= t
t
NPV
Investition sinnvoll

positiver Wert des Wartens: $173
- anders: Wie hoch darf sein, damit Flexibilitt wertvoller wre als eine jetz-oder-nie
Entscheidung?
( )
( )
1980 $
600 $
1 . 1
300 $
1 . 1
5 . 0
1
=
=
|
|
.
|

\
|
+

=
I
I
NPV
t
t

Mglichkeit zur Investition jetzt und nur jetzt zu $1600 hat denselben Wert wie die
Mglichkeit zur Investition jetzt oder nchstes Jahr zu $1980
3
Analogie zur Finanzoption
- bestimme den Wert der Standardoption des Wartens
F
0
= Wert der Investitionsmglichkeit heute
F
1
= Wert der Investitionsmglichkeit nchstes Jahr
Zufallsvariable F
1
in Abhngigkeit des Preises
steigt der Preis auf $300:

= =
0
1
1700 $ 1600 $
) 1 . 1 (
300 $
t
F
sinkt der Preis auf $100: F
1
= 0

Bestimme F
0
unter der Annahme eines risikofreien Zinssatzes in einem Portfolio mit Anzahl n
der Produkte so dass Investition risikofrei ist (unabhngig von Preisnderungen)!
- Portfolio: Investitionsmglichkeit und short sell n Produkte
- Wert des Portfolio heute:
0
= F
0
nP
0
= F
0
200n
- Wert des Portfolios nchstes Jahr:
1
= F
1
nP
1

P
1
= 300 ==> F
1
= $1700 ==>
1
= F
1
300n
P
1
= 100 ==> F
1
= 0 ==>
1
= 100n
-
1(300)
=
1(100)
(risikofreies Portfolio!)
1700-300n = -100n ==> n = 8.5 ==>
1
= -850
- Ertrag des Portfolios =
1

0
Zahlungen um short Position zu halten
- Verkauf Stromkontrakt kostet demnach $200*10% = $20/Jahr oder bei n = 8.5 ==> $170
- risikofreier Ertrag fr ein Jahr

1

0
170 =
1
(F
0
-nP
0
) 170 = - 850 F
0
+ 1700 170 = 680 F
0

gleichgesetzt der risikofreien Rate von 10%

0
= F
0
nP
0
==> 680 F
0
= 0.1(F
0
1700) ==> F
0
= $773 (Opportunittskosten)
- totale Investitionskosten = $1600 + $773 = $2373
- totale Investitionskosten > Ertrge aus Investition ($2200) ==> sofortige Investition
unrentabel!

i) nderung Investitionskosten
- bestimme risikofreies Portfolio, zusammengesetzt aus Realoption und short
Position n = f(I)

1
= F
1
nP
1
P
1
= 300 ==> F
1
= 3300 I ==>
1
= 3300 I 300n
P
1
= 100 ==> F
1
= 0 ==>
1
= -100n
4
-
1(300)
=
1(100)
==> n = 16.5 0.005I
- Gegenwartswert Option F
0
= 1500 0.455I
- Vgl. Verlauf Gegenwartswert sofortige Investitionsentscheidung (V
0
I) mit
Optionswert des Wartens F
0


ii) nderung Ausgangspreis P
0
- Wert des Portfolios und Investitionsentscheidung abhngig von P
0

- in t = 1 steigt (sinkt) der Preis um 50% mit einer Wahrscheinlichkeit von 0.5
- risikofreies Portfolio und Option zum short sell einer Anzahl von Kontrakten
- Portfoliowert heute:
0
=F
0
nP
0

- Portfoliowert nchstes Jahr:
1
0
1
1
11
) 1 . 1 (
P
P
V
t
= =

-
1
abhngig von P
1
(investiere wenn Portfoliowert > Investitionskosten)
F
1
= max[0; 11P
1
-1600]
P
1
= 1.5P
0
==>
1
= 16.5P
0
1600 1.5nP
0
P
1
= 0.5P
0
==>
1
= -0.5nP
0
- Anzahl der Kontrakte zur Erstellung eines risikofreien Portfolios
16.5P
0
1600 1.5 nP
0
= -0.5nP
0
n = 16.5 1600/P
0

1
= -8.25P
0
+ 800
- risikofreier Portfolio muss einen Ertrag von 10% erzielen
0.1
1
= 0.1F
0
1.65P
0
+ 160
F
0
= 7.5P
0
727
- Zusammenhang P
0
und Investitionsentscheidung

5
Unterhalb welchen Preisen wird nicht mehr investiert?
F
0
= 0 wenn 7.5P
0
= 727 ==> P
0
= $97
Gewinn V
1
< Investitionskosten fr P
0
< $97 unter der Annahme einer 50%
Preissteigerung im Folgejahr
Fr welche P
0
sofort investieren oder warten?
sofort investieren wenn V
0
> I + F
0
==> V
0
> $1600 + F
0
kritischer Preis P
0
*
erfllt folgende Bedingung:
V0 = $1600 + F0 ==> 11 P
0
*
= 1600+7.5 P
0
*
- 727 ==> P
0
*
= $249
d.h. fr P
0
> $249 investiere sofort

Preis Optionswert Optimale Investitionsentscheidung
P
0
$97 F
0
= 0 Nie investieren
$97 < P
0
$249 F
0
= 7.5P
0
727 Investieren in t = 1 nur bei
Preisanstieg
P
0
> $249 F
0
= 11P
0
- 1600 Investieren in t = 0



iii) steigende Unsicherheit im Preis
-
steigende Unsicherheit im Preis bei konstantem Erwartungswert (mean preserving
spread)

-
Wert der Option steigt im Falle eines Preisanstieges, da potentielle Auszahlungen
steigen

6
-
Wert der Option bleibt unverndert im Falle eines Preisrckganges, da F
0
= 0
unverndert


iv) Prinzip schlechter Nachrichten
- Unsicherheit bzgl. Nachrichten haben unterschiedliche Auswirkungen auf P
0
*

-
P
0
*
nur abhngig von Preisminderungen, da mit der Mglichkeit des Wartens
negative Konsequenzen schlechter Nachrichten vermieden werden knnen

-


Erweiterung zum Drei-Perioden-Modell
- fnf mgliche Investitionsstrategien
o sofort investieren
o eine Periode warten und bei Preissteigerung investieren; sonst nie
o eine Periode warten und bei Preissteigerung investieren; bei Preisminderung
weitere Periode warten und bei Preiserhhung in t = 2 investieren
o zwei Perioden warten und bei Preissteigerung in beiden Perioden investieren
o nie investieren
- optimale Strategie weiterhin abhngig von Ausgangspreis, Investitionskosten sowie
Optionswerte jeder Strategie
- same procedure, beachte jedoch: Portfolio nicht konstant ber zwei Perioden!


Preis Optionswert Optimale Investitionsentscheidung
P
0
$64.65 F
0
= 0 Nie investieren
$97 < P
0
$166.23 F
0
= 5.11P
0
330.6 Investieren in t = 2 nur bei
Preisanstieg in t = 1 und t = 2
$166.23 < P
0
$193.94 F
0
= 7.5P
0
727.3 Investieren in t = 1 bei Preisanstieg
Nie investieren bei Preisminderung
$193.34 < P
0
$301.19 F
0
= 9.2P
0
1057.9 Investieren in t = 1 bei Preisanstieg
Bei Preisminderung in t = 1 warten
Investieren bei Preisanstieg in t = 2
P
0
> $301.19 F
0
= 11P
0
1600 Investieren in t = 0

7


- bei einer Erweiterung auf viele Perioden wird F
0
-Kurve im Ursprung starten und sich der
Nettauszahlungskurve bei sofortiger Investition (V
0
I) annhern
- Tangente bei P
0
*
==> optimal Investitionsentscheidung

Unsicherheit ber Investitionskosten im Zwei-Perioden-Modell
- Input-Kosten-Unsicherheit
o Investitionskosten heute bekannt, jedoch nderungen im Zeitablauf ungewiss
- selber Effekt wie Unsicherheit ber zuknftige Auszahlungen V
- positiver NPV, jedoch kann die Investition dennoch unkonomisch sein
- I = $1600 in t = 0
mit der Wahrscheinlichkeit von jeweils 0.5 Anstieg auf $2400 oder Senkung auf $800 in
t = 1 mglich
Investition heute: NPV = -$1600 + $2200 = $600 ohne Bercksichtigung der
Opportunittskosten
Investition in t = 1: 636 $
1 . 1
700 $
) 1 . 1 (
200 $
1 . 1
800 $
) 5 . 0 (
1
= =
|
|
.
|

\
|
+

= t
t
NPV
(in t = 0 keine Ausgaben/Ertrag; in t = 1 nur investieren bei Kostensenkung auf $800)
Ex post Investition in t = 1 optimal
- Technische Unsicherheit (wie viel wird wirklich gebraucht?)
o totale Kosten sind mit Sicherheit erst nach Fertigstellung des Projektes bekannt
8
Unsicherheit ber Zinsstze
- Erhhung des erwarteten Wertes der zuknftigen Auszahlung, was Investitionsanreize
erhht
- Wert des Wartens (auf positive bzw. negative) Vernderung des Zinssatzes mit Effekt wie
bei Unsicherheit ber zuknftige Auszahlungen
- P = $200, I = $2000, Zinssatz heute 10%, Zinssatz morgen 15% oder 5% mit jeweils einer
Wahrscheinlichkeit von 0.5 (und dann gleichbleibend)
- Wert der Investition in t = 1 ohne Unsicherheit
2200 $
) 1 . 1 (
200 $
0
1
= =

= t
t
V
- Wert in t = 1mit Unsicherheit

=
=
=

=
0
0
1
4200 $ ) 05 . 1 /( 200 $
1533 $ ) 15 . 1 /( 200 $
t
t
t
t
V mit Wahrscheinlichkeit 0.5

- erwarteter Wert von V
1
=(0.5)($1533) + (0.5)($4200) = $2867 > $2200
- Effekt auf Investitionsentscheidung
NPV bei Investition heute:
200 $
) 1 . 1 (
200 $
2000 $
0
= + =

= t
t
NPV
NPV bei Investition in t = 1:
182 $
1 . 1
200 $
= = NPV
NPV heute bei Unsicherheit:
806 $
1 . 1
2867 $
1800 $
1 . 1
) (
200 $ 2000 $
1
= + =

+ + =
V
NPV

- NPV ist positiv, aber bei Zinserhhung auf 15% V
1
= $1533 < $2000 = I
==> nur investieren wenn Zins auf 5% fllt
1000 $
) 05 . 1 (
200 $
1 . 1
1
1 . 1
200 $
) 5 . 0 (
0
=
|
|
.
|

\
|
+

= t
t
NPV
warten, statt investieren!



9
Gre vs. Flexibilitt
- Skalenertrge als Grundlage fr Kostenersparnis (Durchschnittskosten)
- Flexibilitt durch regelmigen Bau von kleinen Anlagen
- Unsicherheit hinsichtlich der Entwicklung der Nachfrage
- bestimme den Wert der Flexibilitt bei Unsicherheit ber Brennstoffpreise
Beispiel:
- konstantes Nachfragewachstum von 10 Megawatt pro Jahr (Kraftwerkspark muss
erweitert werden)
- zwei Mglichkeiten
o Bau eines 200 MW Kohlekraftwerkes fr $190 Millionen Kapitalkosten
(Kraftwerk A)
o Bau eines 100 MW Gaskraftwerkes fr $100 Millionen Kapitalkosten
(Kraftwerk B)
- Betriebskosten Kraftwerk A: $19 Millionen pro Jahr fr 100 MW
Betriebskosten Kraftwerk B: $20 Millionen pro Jahr fr 100 MW
- unendliche Laufzeit der Kraftwerke, Zinssatz 10%
- bei konstanten Brennstoffpreisen Kraftwerk A
- aber: konstante Kohlepreise
steigende bzw. sinkende Gaspreise jeweils mit Wahrscheinlichkeit von 0.5
in t = 1 und danach konstant
- bei Gaspreiserhhung steigen Betriebskosten fr Kraftwerk B auf $30 Millionen
- bei Gaspreissenkung sinken Betriebskosten fr Kraftwerk B auf $10 Millionen
- Barwertbestimmung fr Generation von 100 MW pro Jahr von t = 0 bis t = sowie
von den zustzlichen 100 MW ab t = 1
-
579 $
) 1 . 1 (
19 $
) 1 . 1 (
19 $
180 $
1 0
= + + =


=

= t
t
t
t
A
PV

611 $
) 1 . 1 (
20 $
) 1 . 1 (
20 $
100 $
1 0
= + + =


=

= t
t
t
t
B
PV




10
- Bercksichtigung Flexibilitt des kleineren Gasheizkraftwerkes
o in t = 0 100 MW Gasheizkraftwerk
o bei Gaspreiserhhung in t = 1 200 MW Kohlekraftwerk
o gesamt 300 MW

555 $
) 1 . 1 (
19 $
) 1 . 1 (
90 $
1 . 1
180 $
2
1
) 1 . 1 (
10 $
1 . 1
100 $
2
1
) 1 . 1 (
20 $
100 $ `
1
2
1 0
=
|
|
.
|

\
|
+ +
|
|
.
|

\
|
+ + + =


=

= t
t
t
t
t
t
B
PV





==> Bau eines kleineren Gaskraftwerkes und Wahrung Flexibilitt

- Bestimme Wert der Flexibilitt ber Kapitalkosten I
A
des Kraftwerkes A (wie niedrig
htten sie sein mssen, damit A gebaut wird?)
- PV der Kosten Kraftwerk A
-
399 $
) 1 . 1 (
19 $
) 1 . 1 (
19 $
1 0
+ = + + =


=

=
A
t
t
t
t
A A
I I PV

- PV von Kraftwerk B (200 MW) in t = 0 und entweder A oder B in t = 1
-
3 . 148 $
248 . 0 5 . 510 $ 399 $
248 . 0 5 . 510 $ ) 190 $ 496 . 0 (
2
1
) 100 $ 9 . 90 ($
2
1
320 $
) 1 . 1 (
19 $
) 1 . 1 (
5 . 0
1 . 1 2
1
) 1 . 1 (
10 $
1 . 1
100 $
2
1
) 1 . 1 (
20 $
100 $
*
1
2
0 1
=
+ = +
+ = + + + + =
|
|
.
|

\
|
+ +
|
|
.
|

\
|
+ + + =


=

=
A
A A
A A
t
t
A A
t t
t t
AorB
I
I I
I I
I I
PV


Skalenertrge mssten sehr hoch sein (so dass ein 200 MW Kohlekraftwerk weniger
als 75% der Kosten von zwei 100 MW Gaskraftwerken verursacht) um die Aufgabe von
Flexibilitt der kleineren Kraftwerke konomisch sinnvoll zu machen.
PV der Kapital- und
Betriebskosten des zweiten
lheizkraftwerkes
(nur gebaut bei lpreisanstieg)
PV der Kapital- und
Betriebskosten fr die ersten 100
MW eines 200 WM
Kohlekraftwerkes