Valorizar Empresas

1. Introduo 2. Porqu avaliar uma empresa? 3. Mtodos de avaliao da empresa 3,1 Mtodos Clssicos 3.1.1 Mtodo de valor substancial 3.1.2 descontando lucros 3,2 Mtodos Mistos 3.2.1 Mdia 3,3 Novas Formas 3.3.1 parmetros comuns para estes mtodos 3.3.1.1 Cash Flow 3.3.1.2 taxa de actualizao 3.3.1.3 Horizonte temporria valorao Valor residual 3.3.1.4 3.3.2 Discount fluxo de caixa livre (DCF: Discounted Cash Flow) 3.3.3. Valor acrescentado econmico (EVA: Economic Value Added-Abordagem) 3.3.4 Benefcios Econmicos (PE: Lucro Econmico) 3.3.4 Mtodo opes interesses

1. Introduo As empresas precisam de valor cada vez mais necessrio, devido principalmente ao aumento das fuses e aquisies nos ltimos anos. Voc pode definir a avaliao da empresa como o processo atravs do qual se pretende quantificar os elementos que constituem o patrimnio de uma empresa, seus negcios, seu potencial ou qualquer outra caracterstica do mesmo capaz de ser valorizada. A medio destes elementos no simples, que envolvem inmeras dificuldades tcnicas. Quando uma empresa procura valorizar a fim de determinar uma gama razovel dentro do qual ser incluindo o valor final. Esta a determinao do valor intrnseco de uma empresa em vez de seu valor de mercado, nem, evidentemente, o seu preo. O valor no um evento, mas, devido sua subjetividade, poderamos considerar como uma reviso. Temos de proceder a partir da ideia de que o valor apenas uma possibilidade, enquanto que o preo uma realidade. A maior diferena entre preo e

valor so muitas vezes gerados pelo mercado relaes entre compradores e vendedores. O preo de uma empresa normalmente muito superior ao seu valor, caso se trata de chamar a ateno de vrios compradores o que ocorreu com as empresas de computadores nos anos 90. Caso contrrio, o preo est abaixo do valor das empresas como aconteceu com as empresas metalrgicas e outros anjos cados. O comprador recebe a companhia abaixo do seu valor real. Estar nesta situao, a empresa um candidato a aquisies hostis ( "hostil Takeover") por piratas ( "Raiders"), que podem especular comprando as empresas e vend-las separadamente, assim, os seus lucros. O "Raiders" teve sua idade de ouro nos anos 80, para comprar -E.U.- empresas com tecnologia obsoleta que no podiam concorrer com empresas japonesas. Uma avaliao uma estimativa do valor que nunca ir determinar um valor exacto e nico, mas que depende da situao da empresa, o tempo da operao e do mtodo utilizado.

2. Porqu avaliar uma empresa? As motivaes podem ser internas, ou seja, o valor destinado a gerentes da empresa e no para determinar o seu valor para posterior venda. Os objectivos dessas avaliaes podem ser as seguintes: Sabendo o estado do patrimnio Verificar a gesto efectuada pelos gestores Estabelecer polticas dividendos Estudar a capacidade da dvida Reestruturao capital Herana, etc. Os motivos externos so motivadas pela necessidade de testar e demonstrar o valor da empresa para outros. Eles so normalmente utilizados para vender a empresa ou parte dela, operaes MBO (Management Buy Out ") e LBO (leveraged Buy Out"), dvida pblica ou de solicitar a fuses e aquisies. Transferncia de propriedade Pode ser uma transferncia da totalidade da empresa ou de parte dela podem dar origem a dois valores: o terico por ao, que o valor da empresa dividido pelo nmero de aes que compem o capital social, e a prtica razes que se prendem com a quota de poder que se d ao bloco de aes compradas. MBO e LBO Neste caso, adquirir a empresa por um grupo de investidores, em particular. No caso de o MBO grupo composto pela "Gesto", que de compra das aes, eliminando, assim, a diviso de proprietrios e de deciso da empresa. No caso em que a empresa pblica, que est cotada na bolsa de valores, esta alterao na privada e j no cotadas na bolsa. No caso de o LBO empresa adquirida por uma grande quantidade de dvida (alavanca). Fuses e aquisies Neste caso, o valor da empresa criado por previses dos fluxos de caixa futuros. O vendedor no pode saber o valor que gera a aquisio de novos negcios, por isso pedir um preo bem acima do preo atual. O caso a mais recente oferta da Oracle para adquirir PeopleSoft.

Pedido de dvida Para a aplicao do emprstimo tomado dois fatores de vital importncia: a) a estrutura de capital e b) previses de fluxos de caixa. 3. Mtodos de avaliao da empresa Os mtodos mais comuns de avaliao das empresas so os seguintes: A) Os mtodos clssicos um valor substancial (1920) Segundo os lucros futuros (ou histrico) descontados (1940) B) Mtodos mistos Mdia (1940) B) Os novos mtodos Desconto fluxo de caixa livre [DCF] (1970) valor acrescentado econmico [EVA] (1980) Benefcios Econmicos [PE] (1980) Mtodo Options (1990 ainda no sabe muito bem do ano?) 3,1 Mtodos Clssicos 3.1.1 Mtodo de valor substancial VE =

O substancial valor corresponde ao valor real dos meios de produo, independentemente da forma como so financiadas, ou seja, seria composto do valor real de todos os bens e direitos utilizados. No sendo considerado no-operacional activos ou a estrutura financeira da empresa. O mtodo representa investimento que deveria ser feito para a construo de uma sociedade em condies idnticas. Normalmente, consideramos o valor substancial como o valor mnimo da empresa. Frmula: Valor Bruto = substancial ativos totais de explorao Substancial= valor dos activos lquidos totais de explorao Saldo Activos 200 Passivo 250 Imobilizado 300 PATRIMNIO LQUIDO 250 Ativo Total 500 Total Passivo + PATRIMNIO LQUIDO = 500 - Passivo

Valor substancial bruto (capital total) = 500 Valor substancial lquido (PATRIMNIO LQUIDO) = 500 -250 = 250.

3.1.2 descontando lucros VE = f (E [til])

O mtodo dos lucros, semelhana do DCF, so orientados sobre o lado da utilidade, isto , dos ganhos ou fluxos de caixa esperados no futuro e no o valor atual da companhia como funciona o mtodo de forma substancial. Este mtodo calcula o valor de uma empresa descontando os benefcios esperados no futuro. O valor depende, portanto, sobre os lucros futuros, o horizonte temporal de valorizao e de taxa de risco que deduzido, e dependendo da situao das receitas esperadas pela liquidao. Este mtodo pode ser muito pormenorizado ou muito geral, dependendo da forma prevista - lucros. H duas alternativas para prever: a) se torna um prognstico muito detalhado ano a ano, o que d muito preciso, b) ter lucros em perpetuidade constante. Neste ltimo caso, pode-se criar um cenrio de lucros futuros ganhos ou ter passado, e assumir que o futuro igual. geralmente feito de uma combinao dos dois mtodos. Para os primeiros 3 ou 5 anos atrs e muito precisas previses para o futuro, calculado um lucro em perpetuidade. O risco de criao de cenrios futuros a de que o futuro incerto e, portanto, exerce um alto grau de risco de fazer um prognstico demasiado optimista ou pessimista-, o que conduz a resultados errados. O valor da empresa, ou antes, o capital da empresa calculado do seguinte modo: Enterprise Value = Soma (benefcios esperados / taxa de capital de risco) VE = U / r Onde: VE = valor da empresa U = utilidade da empresa r = interesse que as entidades patronais esperam deste tipo de negcio. Assumindo que a empresa tem um forte crescimento nos lucros, a frmula seria a mudana: Enterprise Value = Soma (benefcios esperados / taxa de risco de capital social - um crescimento estvel nos lucros g) VE = U / r - g 3,2 Mtodos Mistos 3.2.1 Mdia

VE = (a* + b *

f (E [til])) / (a + b)

O valor mdio uma combinao dos dois mtodos que acabmos de ver. Pressupe-se que o valor substancial o valor mnimo da empresa, que aquilo que recebido para os activos se fossem vendidos separadamente. No entanto, uma empresa tem mais valor como um todo que o valor substancial, porque o conjunto de activos gera benefcios no futuro. O valor das prestaes tido como um valor mximo. O seu valor pode ser facilmente alargado previso para os prximos 2 ou 3 anos, porm maior entre o horizonte temporal, torna-se mais imprecisa e pode criar um valor totalmente irreal, semelhana do que aconteceu com a indstria das TIC's final dos 90's. Por conseguinte, o valor real da empresa ser algo entre estes dois valores. No existe nenhuma frmula universal para o clculo do valor mdio. Isso depende de factores culturais e histricos sobre a forma de calcular. Alemanha: (1 * valor substancial + 1 * Benefcios descontadas) / 2 Sua: (1 * valor substancial + 2 * Benefcios descontadas) / 3 3,3 Novas Formas Os mtodos que ir ento considerar a sociedade como um projecto de investimento. Assim, seu valor determinado pelo Futuro e espera-se obter retornos. Em uma empresa, a rentabilidade esperada est directamente relacionada com os benefcios esperados para gerar. Estes mtodos so baseados na pesquisa para o valor da empresa atravs dos fluxos de caixa futuros estimados que so capazes de gerar. Estes fluxos de fundos so deduzidos a uma taxa de desconto, em funo do risco que implica investimento. 3.3.1 parmetros comuns para estes mtodos 3.3.1.1 Cash Flow Trata todos os fluxos gerados disponveis para remunerar accionistas e os credores, uma vez tenham sido efectuados os investimentos necessrios. 3.3.1.2 taxa de actualizao Para expressar esses fluxos futuros, fluxos devem ser em termos de transformar a actual valor. Isto aplica-se a taxa de desconto, o que leva em conta o risco de a empresa (Beta), a inflao apaziguamento financeiros (alavancada). 3.3.1.3 Horizonte temporria valorao o nmero de perodos que so esperados para avaliar a empresa. Entre os perodos, o mais difcil a previso exata de fluxos de caixa. 3.3.1.4 Valor residual o valor atribudo empresa a partir do ltimo perodo expressamente previsto. Poderia ser definido como uma renda para toda a vida. Na prtica, geralmente calculado atravs da actualizao de fluxos esperados a partir do final do horizonte utilizados nas previses, considerando que seria uma renda infinita. Frmula:

Onde: VR = valor residual FC = Fluxo projectado no ano passado. g = caudal do crescimento a partir do ano n. k = taxa de actualizao Assim, podemos definir o valor de uma empresa como:

Siendo:

Onde: VE = valor da empresa CF = cash flow gerado neste perodo VR = valor residual da empresa no ano n k = taxa de desconto. SternSteward & Co.. Veja PricewaterhouseCoopers p. 106 Veja PricewaterhouseCoopers p. 108 Tipo de fundo fluxos Taxa de desconto para FCF [livre fluxo de fundos (Free Cash Flow)] CMPC [ponderada do custo dos recursos (ponderado de capital Custo f)] CFAC [caudal disponvel para os accionistas] Ke [Rentabilidade exigidas aos accionistas] CFD [caudal disponvel para a dvida] Kd [rentabilidade necessria dvida CCF [cash flow de capitais] CMPC antes dos impostos

O livre fluxo de fundos que d directamente o valor da empresa. Ele leva em conta tanto os fundos disponveis para a dvida como disponvel para os acionistas. 3.3.2 Discount fluxo de caixa livre (DCF: Discounted Cash Flow) VE = f (E [FCF])

o fluxo dos fundos operacionais, ou seja gerado pelas operaes sem ter em conta a dvida financeira, depois de impostos. Este mtodo mede aquilo que est disponvel na empresa depois de lidar com o reinvestimento dos activos necessrios e as necessidades operacionais de fundos. Para determinar fluxos futuros deve fazer-se um prognstico do dinheiro que se recebe e que temos de pagar em cada perodo. Os fluxos de caixa so determinados pelo clculo do fluxo de caixa operacional livre e subtraindo os investimentos e activos fixos. Com isso, obter o fluxo de caixa livre para a equidade e passivos (Entidade Abordagem). Este resultado de resto interessa, bem como a variao da dvida obter fluxos de caixa livre para capital prprio (equitativa Abordagem). Normalmente fornece uma detalhada previso para 5 ou 10 anos e, em seguida, toma um valor residual. Os fluxos de caixa livres so calculados da seguinte forma: Vendas - Custo das vendas Lucro Bruto = - Custo das vendas - Despesas amortizveis + Outros rendimentos = Lucro antes de juros e impostos (EBIT) - Impostos = Lucro aps impostos (NOPAT) + Amortizaes = Cash-flow Bruto - Investimento em activo de funcionamento - O investimento em activos fixos de funcionamento = Free Cash Flow (Entidade abordagem)

Este fluxo de caixa livre tem de ser descontado com a taxa de desconto WACC (custo mdio ponderado do capital).

O custo de capital representa a taxa mnima de retorno sobre um projecto de investimento. a combinao entre o custo dos fundos fora do capital prprio e ponderada pelo peso que est dentro de cada uma das aes da empresa:

WACCs = Onde: D = valor da dvida E = valor de PATRIMNIO LQUIDO Kd = custo da dvida antes de impostos (o custo mdio da dvida) s = taxa de imposto Ke = Rentabilidade exigida pelos accionistas (a parte mais difcil, porque No existe uma obrigao de pagar juros desde ento.) O valor da empresa : DCF = DCF = valor da empresa FCF = fluxo de caixa livre (Free Cash Flow) A diferena no clculo do DCF: Mtodo bruta ou entidade a FCF calculado antes de juros ao capital total e do passivo da empresa e deduzido com o WACCs. A este resultado se subtrai dvida. Mtodo Net ou cavalo Estima-se a FCF aps mudanas no interesse pblico e a dvida pblica. FCF OCP so deduzidos dos juros exigidos pelos acionistas. DCF-Bruto (Entidade) - Dvida-net = DCF (cavalo) No mtodo preferido o uso dirio Bruto (entidade), uma vez que muito mais informativo, e diz-nos o valor da dvida. Exemplos: As aes da empresa XEU, S.A. de C.V. podem ser obtidas as seguintes informaes: Dvida: 200 Capital: 300 Capital Estrutura: 2 / 3 (200/300) Kd: 6% Ke: 12% s: 0%

NOPAT (FCF em perpetuidade): 48 CMPC = (6% * 200 + 12% * 300) / 500 = 9,6% Caso 1: Mtodo bruta ou entidade
Anos NOPAT (+) Amortizaes (=) Cash-Flow de Explorao (-) Investimentos em Activos Free Cash Flow Valor residual-final ano 5 (9,6%) Valor actual (9,6%) Valor total actual (1.5) Valor actua do valor residual DCF-bruta ( valor tota da Empresal (-)Divida DCF-net (Capital) 183,8 316,2 500,0 200,0 300,0 43,80 39,96 36,46 33,27 30,35 0 1 48 30 78 30 48 2 48 30 78 30 48 3 48 30 78 30 48 4 48 30 78 30 48 5 48 30 78 30 48 6 48 30 78 30 48 500 316,17

Caso 2: Net ou equivalncia patrimonial

Anos NOPAT (+) Amortizaes Cash Flow Explorao (-) Investimetos activos (-) Interesses-Juros (6% 200) Free Cash-Flow Valor residual final ano 5 (12%) Valor actual (12%) Valor actual do valor residual Valor total actual Valor residual total DCF-net (Capital) 129,8 170,2 300,0 32,1 28,7 25,6 22,9 20,4 170,2 0 1 48 30 78 30 12 36 2 48 30 78 30 12 36 3 48 30 78 30 12 36 4 48 30 78 30 12 36 5 48 30 78 30 12 36 6 48 30 78 30 12 36 300

3.3.3. Valor acrescentado econmico (EVA: Economic Value AddedAbordagem) VE = f (lucratividade, E [FCF])

Por causa de que hoje as empresas cotadas na bolsa de valores, a sua estratgia baseada principalmente na realizao de duas premissas: maximizar lucros e maximizar o preo das suas aces. O EVA no serve apenas para avaliar uma empresa, mas tambm um mecanismo de controlo para os accionistas, para ver se a "gesto" da empresa gerar valor ( "shareholder value"). Este mtodo visa combinar os mtodos baseados em fluxos de caixa e as contas correntes. A ideia geral a de comparar o desempenho (ROIC), com o custo mdio de capital (CMPC). Se o ROIC maior do que o CMPC est a gerar este valor. Esta diferena (BPA) multiplicado pelo capital investido (IC). ROIC = NOPAT / IC EVA = (ROIC-WACC) * IC Para o EVA DEA resultados esperados deve ser feito como converses: amortizao de Investigao e Desenvolvimento Eliminar resvervas silenciosas (sobreamortizaco e depreciaes de activos) Incluso de contratos de longo prazo leasing Entre outros.
Anos a b c=b/a d e=c-d f=e*a Capital Investido (IC) NOPAT ROIC CMPC Diferena EVA 0 1 300 20 6,7% 10% -3,3% -10 2 280 30 10,7% 10% 0,7% 2 3 260 40 15,4% 10% 5,4% 14 4 240 70 29,2% 10% 19,2% 46 5 300 30 10,0% 10% 0,0% 0 6 280 40 14,3% 10% 4,3% 12

3.3.4 Benefcios Econmicos (PE: Lucro Econmico) VE = f (lucratividade, E [FCF])

A diferena do PE para EVA que no existem converses. Isso no s porque o EVA contm inmeras quantidades de converses, mas tambm porque o EVA um mtodo proprietrio SternSteward & Co.. 3.3.4 Mtodo opes interesses

Uma opo um contrato que confere o direito, mas no a obrigao, de comprar ou vender um determinado activo subjacente ( "undelying activo") a um preo de exerccio. As opes de compra e venda foram chamados Call Coloque-os chamados. As opes dividem-se em opes financeiras e opes reais. As opes financeiras so negociadas na bolsa ou mercados OTC ( "de balco"). Uma opo real um projecto em que os investimentos em quando no h qualquer possibilidade de uma futura atualizao para cumprir a resoluo de qualquer incerteza atual. O mais comum opes reais que devem ser tidos em conta na avaliao de uma empresa so os seguintes: Ampliar / reduzir projeto Para adiar investimentos Usando utilizaes alternativas de investimento Factores que afectam as verdadeiras opes: O valor esperado- fluxos Custo de investimento Taxa de desconto Volatilidade dos fluxos esperados Chegou a hora de exerccio Manuteno da opo O seu valor depende de uma revalorizao dos fluxos esperados. Os dois mtodos de avaliao das opes, reais e financeiros, mais comumente usados so os seguintes: Mtodo binomial Frmula Black / Achola.

Bibliografia Morales, Arturo, 's financiamento das PME, de investimento e gesto de riscos, Gasca Sicco, Mxico, 2004. PricewaterhouseCoopers Guia valorizando as empresas, Prentice Hall, Espanha, 2003. Volkart, Rudolf, valor accionista e Valorizao Empresarial, Versus, Sua, 1998. Volkart, Rudolf, Unternehmungsbewetung und Akquisitionen, Versus, Sua, 1999.