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El desmanejo de la deuda pblica interna

Mauricio Cabrera Galvis Jorge Ivn Gonzlez Versin 3 10 oct. 00

1. Introduccin.........................................................................................................1 2. Deuda interna, dficit fiscal y polticas macroeconmicas...................................2 2.1. El dficit primario y la sostenibilidad de la deuda.........................................5 2.2. Los costos fiscales de la poltica monetaria...................................................9 2.2.1. El crdito del Banco de la Repblica......................................................9 2.2.2. Altas tasas de inters y costos fiscales..................................................13 2.2.3. La distribucin del impuesto por inflacin...........................................15 2.3. Determinantes del crecimiento de la deuda.................................................17 3. Estrategias de manejo de la deuda......................................................................17 4. La falacia de la presin sobre las tasas de inters...............................................20 5. Conclusiones......................................................................................................25 1. INTRODUCCIN A la deuda pblica interna no se le ha dado la importancia que tiene. No obstante las reiteradas advertencias que ha hecho la Contralora General de la Repblica (1995, 1999), el tema apenas si se ha comenzado a mencionar en la academia y en los foros sobre el problema fiscal. La deuda pblica es un asunto neurlgico de las finanzas pblicas no slo por su monto, sino por las interacciones que desencadena. Dado el enorme tamao de la deuda pblica y su explosivo crecimiento, la forma de administrarla se ha convertido en uno de los problemas ms grandes de las finanzas pblicas en el pas, y de la solucin que se le d va a depender en buena parte la viabilidad financiera del Estado colombiano. Unas cifras bsicas ilustran esta afirmacin. En diciembre de 1997 el total de la deuda pblica colombiana interna y externa, pero sin contar el pasivo pensional ascenda a $41.6 billones que representaban el 33.5% del PIB. En slo dos aos tuvo un crecimiento de ms del 80%, para llegar a finales de 1999 a la suma de $75.4 billones, que equivale al 50.2% del PIB. Actualmente, el pago de intereses de solo el Gobierno Nacional Central (GNC) ya llega casi al 4% del PIB, y absorbe la cuarta parte de los gastos oficiales. El ltimo informe anual de la Contralora General de la Repblica (CGR 2000), presenta de manera detallada la
Los autores agradecen la colaboracin de Eduardo Rodrguez, director de Deuda Pblica de la Contralora

General de la Repblica, quien particip activamente en todas las discusiones y estuvo atento a facilitarnos la informacin necesaria.

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informacin bsica sobre la evolucin y la situacin actual de la deuda pblica. En la primera parte del artculo analizamos la interrelacin entre la deuda interna del GCN y las finanzas pblicas: en contra de la tendencia generalizada de ver solo la influencia del dficit fiscal en la dinmica de la deuda, se mostrar como la influencia recproca tambin es muy fuerte, de manera que las polticas macroeconmicas que afectan el manejo de la deuda interna se convierten en uno de los determinantes del dficit fiscal. En la segunda parte examinamos la estrategia de manejo de la deuda interna del Gobierno Nacional Central, es decir la colocacin de TES en el mercado de valores. Y en la ltima parte discutimos si en Colombia se ha producido el problema clsico del desplazamiento del gasto privado por el gasto pblico (crowding out), causado por el aumento de la deuda interna. Se observa la correlacin entre la deuda pblica, el ahorro financiero y la tasa de inters y se concluye que no ha existido ninguna influencia de la emisin de ttulos pblicos sobre el comportamiento de los intereses. 2. DEUDA INTERNA, DFICIT FISCAL Y POLTICAS MACROECONMICAS En vista de la dinmica explosiva de la deuda pblica, es de la mayor importancia entender los factores econmicos que la explican, de manera que se puedan adoptar los correctivos adecuados. En la presente seccin se analizar el impacto de las decisiones de poltica econmica sobre la evolucin de la deuda: en primer lugar, las decisiones de finanzas pblicas que crean la necesidad de financiar un mayor nivel de gasto y, en segundo lugar, las decisiones de poltica monetaria que inciden en el costo de esa financiacin y, por el encarecimiento de este costo llevan a que se incremente el nivel del gasto pblico en el servicio de la deuda. La conclusin principal del anlisis de la evolucin de la deuda del gobierno central, es que el incremento del dficit fiscal (dficit primario) s ha sido una de las causas del mayor endeudamiento, pero no la nica ni la ms importante. El mayor costo del servicio de la deuda - originado en decisiones de poltica monetaria- tambin ha contribuido de manera significativa, es decir que la poltica monetaria tiene costos fiscales. La identidad 1, propuesta por Fischer y Easterly (1990, p. 135), tiene la ventaja de que permite examinar de manera sencilla y en un contexto dinmico, los cambios en la deuda del Gobierno (D). GP es el dficit primario y r es la tasa de inters real. es el seoraje.

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2.
GP D D + ( r PIB ) = PIB PIB PIB PIB

Sea 3.
= GP PIB PIB

4. = r PIB El primer miembro del lado derecho de la identidad (GP/PIB) (/PIB) equivale a (igualdad 5) y relaciona el dficit primario con el seoraje /. Ms concretamente, representa el uso del seoraje para financiar el dficit. La segunda parte de la identidad 6 hace explcita la relacin entre la tasa de inters y la tasa de crecimiento del producto (igualdad ): si la tasa de inters es mayor que el ritmo del crecimiento del producto, la deuda se va volviendo insostenible.
1

La aplicacin de la identidad 7 es muy sencilla: el monto de la deuda pblica aumenta si el dficit primario crece o si los intereses suben; y la carga de la deuda con respecto al PIB, disminuye si el seoraje o la economa crecen. Para que esta identidad contable pueda ser cuantificada sin errores sera necesario que se cumplieran, por lo menos, estas condiciones: i) el Gobierno no transfiere el seoraje sino que se lo apropia todo; ii) la tasa de inters de la deuda pblica refleja adecuadamente el valor de los crditos internos y externos; iii) los rezagos temporales de las amortizaciones y de los intereses no distorsionan el balance; iv) las operaciones efectivas incluyen todo el sector pblico y no slo el Gobierno Nacional Central; v) la tasa de inters capta el impacto que tienen los movimiento cambiario en las fluctuaciones de la deuda; vi) la contabilidad de la deuda del Gobierno no est distorsionada por los rezagos presupuestales /.
2

1 / II representa los ingresos provenientes del impuesto por inflacin, / 2

Con la informacin disponible la ecuacin no cierra, puesto que no hay manera de corregir las desviaciones que se presentan frente a cada una de estas cinco condiciones del equilibrio contable. La identidad 8 no incluye el efecto que M la tasa de cambio en el monto de la deuda. Tal y como se desprende del cuadro tiene 1, la tasa II cambio juega un papel central en la explicacin de las variaciones de la deuda externa. No de = p obstante estas dificultades, hemos estimado algunos de los componentes de la identidad, porque ilustran esbien losde inflacin,la poltica de financiacin del el ndice de precios. la tasa dilemas de M es la base monetaria, p es dficit. muy

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Cuadro 2 Deuda, dficit primario, seoraje y sostenibilidad Gobierno Nacional Central

Tot. deud Var. deud Df. prim. Seor r TES PIB real 1 2=1t+1-1t 3 4 5=3-4 6 7 91 92 93 94 95 96 97 98 99 14.61 16.29 14.42 12.32 13.81 14.07 17.50 21.26 29.90 8=6-7

1.68 -1.87 -2.10 1.49 0.25 3.43 3.76 8.64

0.86 0.10 -1.60 1.06 0.95 1.61 1.98 2.39

2.13 1.95 1.91 1.52 1.45 1.18 0.81 0.46

-1.3 -1.9 -3.5 -0.5 -0.5 0.4 1.2 1.9

-0.63 3.87 9.76 12.20 7.38 8.71 14.90 18.43

5.17 5.39 5.81 5.36 2.51 3.05 2.82 -5.60

-5.8 -1.5 3.9 6.8 4.9 5.7 12.1 24.0

Tot.deud. es el total de la deuda (interna y externa) del Gobierno Nacional Central, como porcentaje del PIB. Var. deud es el cambio interanual de la deuda del Gobierno Nacional Central. Df. prim. es el dficit primario, o el dficit sin intereses, como porcentaje del PIB. El signo positivo significa dficit. Seoraje, como porcentaje del PIB. corresponde al primer miembro del lado derecho de la igualdad 9. r TES es la tasa de inters real de los TES PIB real es la tasa de crecimiento del PIB real. es la diferencia entre la tasa de inters real de los TES y la tasa de crecimiento del PIB (identidad 10) Fuente: Contralora General de la Repblica, DANE, Banco de la Repblica

El cuadro 3 resume los cambios de algunas de las variables y de las relaciones de la identidad 11. La primera constatacin relevante tiene que ver con el carcter explosivo de la deuda: las variaciones en el margen cada vez son mayores. Por otra parte, y como fruto de la reduccin de la inflacin, el seoraje ha disminuido y ello se manifiesta en un aumento de . La reduccin del seoraje se explica porque la menor inflacin ha estado acompaada de una disminucin de la demanda de moneda. El menor seoraje reduce la posibilidad de que el Gobierno se apropie del impuesto inflacionario para financiar dficit. Finalmente, en la segunda mitad de los noventa, ha aumentado a ritmos alarmantes, tanto por la cada de la tasa de crecimiento de la economa, como por la absurda elevacin de la tasa de inters real.

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2.1. EL DFICIT PRIMARIO Y LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA Regresando al anlisis de los factores que ocasionaron el incremento de la deuda pblica en los ltimos aos, no hay duda que el aumento del gasto pblico es uno de ellos. Es evidente que cuando los gastos del Gobierno exceden a sus ingresos, se requiere alguna forma de financiacin interna, externa o monetaria. Sin embargo, entre el crecimiento de la deuda y el gasto pblico existe una clara retroalimentacin, en la medida en que este ltimo incluye como uno de sus componentes el servicio de la deuda. Con el fin de aislar de manera clara la relacin entre dficit y deuda, la teora de las Figura 1 finanzas pblicas utiliza el concepto de dficit primario, que consiste en la Dficit y dficit primario Operaciones efectivas del Gobierno Nacional diferencia entre los ingresos corrientes de Central. Porcentaje del PIB la Nacin y el total de pagos excluyendo los de intereses /. La figura 2 compara el 2.0 dficit y el dficit primario que resulta de las operaciones efectivas del Gobierno 0.0 Nacional Central. El dficit primario ha aumentado por los mayores gasto que han implicado las transferencias territoriales, la -2.0 seguridad social y la defensa (Comisin de Racionalizacin del Gasto 1997). As que -4.0 no hay duda que el dficit primario es importante y que est creciendo. Pero el -6.0 aspecto ms relevante de la figura es la 1990 1993 1996 1999 forma como las curvas se van separando. La lnea superior punteada es el dficit primario. La En la primera mitad de los noventa la lnea inferior continua es el dficit. distancia entre ambas curvas es ms o Fuente: Contralora General de la Repblica. menos similar, pero a partir de 1995 comienzan a ampliarse la brecha, porque el crecimiento de los intereses es muy superior al del dficit. El progresivo aumento de los intereses tambin se manifiesta en el distanciamiento que se presenta entre las variaciones del saldo de la deuda y el dficit primario (figura 3).
3

/ 3En los trabajos de Blejer y Cheasty (1992, 1993) se hace un cuidadoso anlisis de las diferentes medidas del

dficit fiscal.

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Figura 4 Increme nto del saldo de la deuda (interna y externa) y dficit primario Gobiern o Nacional Central Porcent aje del PIB

9.0

6.0 3.0 0.0 -3.0 92 93 94 95 Deuda

Deuda es el incremen to en el saldo de la deuda. D. Primario es el dficit primario. Fuente: Contralor a General de la Repblic a

96

97

98

99

D.Primario

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El crecimiento de la deuda fue inferior al dficit primario en Colombia entre 1992 y 1996, por la combinacin de dos factores: en primer lugar, de acuerdo a la ecuacin de Fischer, el crecimiento del PIB fue mayor que la tasa de inters real de la deuda (identidad ) y se utiliz algo de seoraje para a financiar el dficit primario (identidad ), factores que hicieron que el crecimiento de la deuda fuera inferior al del PIB. En segundo lugar, la revaluacin de la tasa de cambio condujo a una reduccin del valor real de la deuda externa, con lo cual su participacin en el PIB tambin disminuy. Por el contrario, desde 1997 el incremento del saldo de la deuda fue muy superior al dficit primario: casi el doble en 1997 y 1998, y el triple en 1999. La explicacin es la inversa de la anterior: la tasa de inters fue muy superior al crecimiento del PIB, especialmente en 1999 por la combinacin perversa de la recesin con la elevacin del costo del servicio de la deuda, y la devaluacin del peso produjo una significativa apreciacin del valor de la deuda externa en moneda domstica. Otra manera de apreciar los mismos fenmenos, y sobre todo el deterioro de la situacin en 1999, es comparar la evolucin del saldo de la deuda pblica con el volumen de crdito

Figura 5 Increme nto del saldo de la deuda (interna y externa) y crdito neto Gobiern o Nacional Central Porcent aje del PIB

9.0

6.0

3.0

0.0

3.0 92 93 94 95 96 97 98 99 Deuda
Deuda es el incremen to del saldo de la deuda. El crdito neto es igual a los desembo lsos menos las amortiza ciones. Fuente: Contralor a General de la Repblic a.

Crdito Neto

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neto (desembolsos menos amortizaciones) recibido por el Gobierno Nacional (figura 6). El crdito neto no es suficiente para responder por los aumentos en el saldo de la deuda. En teora, las dos variables deberan tener un comportamiento idntico, y si difieren es por un desfase entre el ritmo de crecimiento de la deuda y el del PIB (mayor el primero hasta 1996, y menor de ah en adelante), o por variaciones en la tasa de cambio real. De nuevo se observa una diferencia de casi tres puntos porcentuales en 1999, que se debi a una combinacin de los dos factores mencionados. Del anlisis anterior se desprende que aunque la deuda pblica haya crecido como consecuencia del dficit primario sostenido durante varios aos, no por ello se puede esperar que si se equilibran los ingresos y los gastos del Estado se vaya a solucionar el problema del endeudamiento, tal como se afirma en la mayora de los anlisis tradicionales del tema de la deuda pblica. En las actuales condiciones, la deuda pblica se ha convertido en el principal problema individual fiscal, de manera que es intil tratar de sanear las finanzas pblicas si se contina haciendo caso omiso de la deuda. Una demostracin muy clara de esta afirmacin la ha hecho el experto Javier Fernndez, quien proyect los gastos del gobierno central en dos escenarios: uno de tasa de inters bajas (interna de 7% en trminos reales, y externa de 10%), y otro de tasas altas (interna real y externa de 12%). En ambos casos los supuestos generales fueron los siguientes: Los gastos generales, gastos de personal e inversin ms crdito neto, se mantienen constantes en trminos reales (es decir que caen como proporcin del PIB). El Congreso aprueba la reforma de las transferencias territoriales, de manera que stas y el situado fiscal solo crecen 1.5% real (tambin caen como proporcin del PIB). Las transferencias de seguridad social crecen al 6% real /.
4

Los resultados son alarmantes. A pesar del esfuerzo de austeridad que supone controlar todos los rubros del presupuesto diferentes al servicio de la deuda, el total de los gastos del gobierno central continuar creciendo en los prximos cinco aos hasta 21.82% del PIB si los intereses son bajos, y explota hasta el 24.2% del PIB si los intereses se comportan como en los ltimos aos, porque los pagos por intereses llegarn a representar entre el 50% y el 70% de los ingresos corrientes de la Nacin. La conclusin obvia de este anlisis es que si se quiere

/ 4Estos supuestos de Fernndez son optimistas en el sentido de que no consideran de

manera explcita todas las inflexibilidades del gasto que ahora obstaculizan la reduccin del dficit primario. La Comisin de Racionalizacin del Gasto Pblico (1997 b) explicita la lgica inercial del empleo pblico y destaca la creciente importancia que ha adquirido el gasto en seguridad y justicia. Si este tipo de restricciones se incorporasen en las proyecciones de Fernndez, el horizonte se oscurecera mucho ms.

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llegar a una solucin definitiva del problema del desequilibrio fiscal, es indispensable adoptar medidas para controlar el costo del servicio de la deuda /.
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2.2. LOS COSTOS FISCALES DE LA POLTICA MONETARIA Si el dficit primario no es el nico causante del incremento de la deuda pblica, la ecuacin de Fischer nos indica que los otros posibles responsables estn asociados a decisiones de poltica monetaria, entre las que se destacan tres: i) la decisin de no acudir al crdito del Banco de la Repblica, ii) la poltica de altas tasas de inters y, iii) la forma como se ha redistribuido el impuesto por inflacin. 2.2.1. EL CRDITO DEL BANCO DE LA REPBLICA La primera decisin de poltica monetaria que tuvo gran impacto sobre el manejo de la deuda pblica interna fue adoptada en la Constitucin de 1991. En cuyo artculo 373 se estableci la prohibicin de otorgar crditos del Banco de la Repblica al Gobierno, salvo que se cuente con la aprobacin unnime de todos los miembros de su Junta Directiva. Esta decisin implic un cambio sustancial en la estructura de los prestamistas del Gobierno Nacional, que el Gobierno dejara de contar con la posibilidad de utilizar el seoraje como fuente de financiacin, (con la excepcin de los recursos que recibe provenientes del traslado de las utilidades del Banco de la Repblica), y que se eliminara un subsidio sustancial que estaba recibiendo el Gobierno. En otras palabras, esta decisin aument el gasto pblico en lo que se refiere al servicio de la deuda.
Cuadro 4 Estructura, por prestamista, de la deuda interna del Gobierno Nacional Central (%)
80 Banc. de la Repblica Titulos (TAN, TES) Bonos sectoriales Asuncin deuda Otros Total 85 90 95 99

33.9 63.2 49.2 9.6 0.0 11.6 23.8 36.8 72.5 91.4 27.4 9.3 13.3 13.5 5.0 0.0 0.0 0.2 2.0 3.0 27.1 3.7 0.5 2.3 0.9 100 100 100 100 100

El cuadro 5 resume la estructura, segn prestamista de la deuda interna del Gobierno Nacional Central. Los cambios ms relevantes que se han presentado en los ltimos 20 aos son: primero, la desaparicin del Banco de la Repblica como fuente de financiacin del presupuesto nacional / y, segundo, la consolidacin de las emisiones de ttulos
6

Total (% del PIB) 9.1 14.8 5Creer que el problema 1.7 puede 4.8 7.9 sin una poltica para reducir el costo de la deuda pblica es / fiscal resolverse / 6Debe notarse imperdonable. una ingenuidadde el Banco de la escandaloso comprado TES, pero en las ha tomado mucho trabajo para Fuente: Banco quela Repblica. EsRepblica ha que mientras el Gobierno se cifras disponibles esta

reducir los salarios reales de los empleados pblicos,como un crdito del Banco. financiacin se incluye dentro del total de TES y no haya sido indiferente al comportamiento del costo de la deuda (Fernndez 2000).

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de deuda pblica en el mercado nacional como la principal fuente de recursos del Gobierno Nacional Central. La situacin actual contrasta radicalmente con la que se present a mediados de los ochenta, cuando el Banco de la Repblica se constituy en la principal fuente de financiacin del Gobierno Central. La financiacin del Banco de la Repblica fue temporal, ya que en la segundo mitad de los ochenta el pas volvi a acceder al crdito externo y en 1986 se cont con los recursos de la bonanza cafetera. Para tener una idea de la magnitud de los recursos arbitrados es til analizar la memoria del Ministro de Hacienda de 1984-1985 (Junguito 1986, p. 91). All se seala que los recursos monetarios utilizados para financiar el dficit equivalan aproximadamente al 8% del PIB. Este monto inclua crdito directo del Banco de la Repblica, pero tambin otras operaciones como la utilizacin de los excedentes de la Cuenta Especial de Cambios, las utilidades en compra venta de divisas y la utilizacin de la garanta a los TAN /. Slo para ilustrar, pues es evidente que se trata de operaciones irrepetibles despus de la Constitucin del 91, puede calcularse que si se fueran a hacer operaciones de esta magnitud hoy en da, el Banco tendra que prestarle al Gobierno una suma superior a los $12 billones, equivalentes al 60% del total de la deuda interna del Gobierno Nacional Central en 1999. Adems, dicha financiacin se realiz a una tasa de inters del 1% anual, con lo que se dio una subsidio muy grande al presupuesto y se redujo el dficit fiscal.
7

/ 7Entre el 80 y el 85, el Banco de la Repblica financi el dficit del Gobierno Nacional Central en las

proporciones siguientes: 80 = 42.81; 81 = 69.36; 82 = 85.71; 83 = 95.80; 84 = 88.64; 85 = 8.88.

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Figura 7 Gobiern o Nacional Central Saldo de la deuda e interese s pagados (% PIB)

15 SALDO 12 INTERESES PAGADOS

0 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

El eje derecho correspo nde a los intereses pagados. El eje izquierdo represent a el saldo. Ambos valores, como proporci n del PIB. Fuente: Contralor a General de la Repblic a.

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La magnitud de este subsidio puede ponderarse de una manera sencilla, comparando la dinmica del saldo de la deuda con la de los intereses pagados. Ambos como proporcin del PIB (figura 8). El subsidio ha cado de manera sostenida desde 1986 (figura 9). Se aprecia con toda claridad la gran diferencia que produjo el cambio en la estructura de la deuda entre la mitad de los ochenta y el final de los noventa. Aunque el saldo de la deuda interna del Gobierno Nacional Central era similar en 1985-86 y 199, en la primera poca los intereses pagados no llegaron al 0.3% del PIB, mientras que en la segunda superaron el 2% del PIB. De hecho, para las finanzas pblicas la consecuencia ms importante de la autonoma del Banco Central fue precisamente la de haber perdido una fuente de recursos de muy bajo costo para cubrir los dficit. Es claro que sera irresponsable pensar en tener este recurso como fuente permanente de financiacin, pero tambin es ilgico haber renunciado a l como una posibilidad en coyunturas de crisis. A mediados de los ochenta se utiliz el crdito del Banco de la Repblica de manera transitoria.
Figura 10 Gobierno Nacional Central Subsidio al endeudamiento pblico interno (% PIB)
2.5 SUBSIDIO (% PIB) 2.0 TASA DE INTERES IMPLICITA 35.0 30.0 25.0 1.5 20.0 15.0 10.0 0.5 5.0 0.0 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 0.0

1.0

El eje izquierdo y las barras representan el subsidio, como porcentaje del PIB. El eje derecho y la lnea continua corresponde a la tasa de inters implcita. Fuente: Contralora General de la Repblica.

En los ltimos das se ha agitado el debate sobre la posibilidad de que el Banco de la Repblica vuelva a financiar al Gobierno Central, para que de esta manera se alivie

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un poco el dficit fiscal y se pueda tener espacio para una poltica fiscal que no sea contraccionista en medio de la aguda recesin que vive el pas. El comn denominador de las propuestas formuladas por diversos analistas, es la solicitud expresa para que el Banco otorgue crditos de muy bajo costo al gobierno, que no le incrementen el ya abultado monto de pago de intereses por su deuda interna y externa. En las actuales circunstancias, la financiacin del Banco de la Repblica al Gobierno no es para aumentar el gasto pblico. Todo lo contrario. Si se reduce el peso de la deuda interna, el gasto tambin disminuye. Los directores del Banco de la Repblica han rechazado enfticamente esa posibilidad, con toda suerte de argumentos que van desde la reiteracin de que el objetivo nico del Banco debe ser la lucha contra la inflacin, hasta los razonamientos de que ms gasto pblico lo nico que producira sera un desplazamiento de la actividad privada. Para los ortodoxos que no recuerdan que el exitoso ajuste de los ochenta tuvo como uno de sus componentes esenciales una masiva financiacin al gobierno con recursos de emisin, conviene recordarles que hasta el actual subdirector del FMI ha reconocido la posibilidad de este tipo de financiaciones sin consecuencias negativas en el frente de la inflacin. Segn Fischer y Easterly la discusin sobre el uso del seoraje es pertinente /. Dornbusch y Fischer retoman el anlisis de Sargent y Wallace (1981) para concluir que ... la financiacin del dficit mediante la emisin de deuda puede ser a largo plazo ms inflacionista que la financiacin mediante la impresin de dinero (Dornbusch y Fischer (1992, p. 773). Esta situacin se presenta, continan los autores, porque ... cuando un gobierno financia un dficit emitiendo deuda, se compromete a pagar los intereses de dicha deuda en el futuro.
8

2.2.2. ALTAS TASAS DE INTERS Y COSTOS FISCALES El segundo canal a travs del cual la poltica monetaria encareci el costo del servicio de la deuda fue el manejo de las tasas de inters a lo largo de la dcada, y en particular desde 1994. Por supuesto, este mecanismo de transmisin se potencializ como consecuencia de la decisin de no financiar al gobierno con recursos de emisin, por lo cual poco a poco toda la deuda pblica fue colocada a tasas de mercado. En la medida en que estas tasas subieron como consecuencia de las decisiones de las autoridades monetarias, el servicio de la deuda pblica se increment, y por lo tanto tambin lo hizo el gasto pblico y el dficit fiscal. El problema de fondo en este caso, es que la tasa de inters dejo de ser un objetivo de la poltica monetaria para convertirse en un instrumento con el cual las autoridades buscaban lograr otros objetivos tales como la defensa de la banda
/ 8Nosotros ya hemos discutido las tasas mximas de seoraje que son sostenibles. Para resumir: los gobiernos

no pueden usar seoraje de manera permanente para financiar los dficits primarios, ms all de un 1% del PIB a riesgo de producir inflacin. Pero en economas de rpido crecimiento y buena profundizacin financiera, el gobierno puede llegar a financiar hasta un 2.5% del PIB a travs de seoraje no inflacionario (Fischer y Easterly 1990, p. 136).

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cambiaria, o la reduccin del ritmo de crecimiento del crdito para frenar la expansin de la demanda y enfriar la economa. En la medida en que ms del 90% de la deuda interna est hoy representada en TES, el costo de la misma est determinado por la poltica macroeconmica de tasas de inters y por la estrategia de colocacin de los TES. La primera establece el punto de referencia de los agentes del mercado para fijar el precio de los TES en las subastas pblicas, mientras que la forma como el Ministerio de Hacienda realice las colocaciones determina el diferencial (prima o descuento) que tengan los ttulos pblicos con respecto de la tasa de mercado. Los perjuicios generales de las polticas de altas tasas de inters en una economa que no est en el nivel de pleno empleo, son muy conocidos. En el caso colombiano cada vez hay ms consenso en que los episodios de elevacin de tasas en 199496 para enfriar la economa, y en 1998 para defender la banda cambiaria tuvieron consecuencias muy negativas. Sin duda, fueron una de las causas principales de la gran recesin econmica del fin del siglo.
Figura 11 Tasa de inters real - DTF 0.18 0.12 0.06 0 -0.06 91 -5.04% 93 95 97 99 3.83% 12.48% 17.25%

Los aos corresponden a los enero. Fuente: Banco de la Repblica

La figura 12 muestra la dinmica mensual del DTF. El aumento exorbitante del costo del servicio de la deuda interna no slo se debi a la decisin de dejar de utilizar una fuente de recursos de muy bajo costo y sustituirla por captaciones a precios de mercado. Adems, la poltica monetaria adopt estrategias que elevaron las tasas de inters, con lo cual precios del mercado se hicieron artificialmente altos y encarecieron an ms el costo de los intereses de las obligaciones del Gobierno Nacional. El grfico deja ver los vaivenes de la poltica monetaria y sus consecuencias sobre la volatilidad de la

tasa de inters. Desde el punto de vista de las finanzas pblicas, no hay duda de que la poltica monetaria ha tenido altos costos fiscales. Este enfoque se diferencia de los anlisis tradicionales que sealan el

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efecto inverso: los impactos monetarios de las polticas fiscales. El canal de transmisin es muy simple: la elevacin de las tasas de inters aumenta el costo del servicio de la deuda y, por ende, el gasto pblico y el dficit fiscal. No hay evidencia emprica que sustente que en Colombia, en la dcada de los noventa, se haya producido el efecto inverso, es decir que el aumento de la deuda para financiar el mayor dficit fiscal haya inducido los aumentos en la tasa de inters. Esta argumentacin la ampliaremos ms adelante.
Figura 13 Tasa de inters real, TES y DTF
19 15 11 7 3 -1 92 93 4 95 96 97 99 2.2.3. LA9DISTRIBUCIN DEL IMPUESTO POR9 8 INFLACIN

La grfica 14 compara la evolucin anual de la principal tasa de referencia del mercado (el DTF), y la tasa promedio de colocacin de TES, ambas en trminos reales. Adems de la clara correlacin que se observa entre las dos tasas hasta 1998, llama la atencin la divergencia que se Tproduce en 1999, cuando el notorio quiebre de la tasa de ES DTF mercado no se refleja en la de TES, que contina subiendo hasta alcanzar un rcord histrico de 18.4%, despus de descontar la inflacin. El DTF real, por su parte, si descendi de 15.9% en 1998 a 12.1% en 1999.

Fuente: Contralor a General de la Repblica y Banco de la Repblica.

La decisin de no financiar al Gobierno con el impuesto por inflacin es muy sana y ortodoxa cuando ha desaparecido la inflacin. Pero mientras exista inflacin habr seoraje y lo que debe discutirse es quin obtiene ese beneficio en lugar del Gobierno. Aunque no es el objetivo de este trabajo hacer un anlisis de la distribucin del impuesto por inflacin en la dcada de los noventa, si se quiere mostrar como las decisiones de poltica monetaria no fueron neutras, y como una parte de los mayores costos que tuvo que pagar el gobierno por el servicio de su deuda se tradujo en beneficios para otros agentes econmicos del sector privado. Por lo menos en un caso concreto, la forma como se distribuyo el impuesto por inflacin favoreci al grupo de bancos que manejan la mayor parte de las cuentas corrientes en el pas, caso que sucedi a finales de 1996 cuando se redujo significativamente el encaje de las cuentas corrientes, de 41% y 70% (para cuentas privadas y oficiales, respectivamente) a slo un 21%, con lo cual se liberaron recursos monetarios en una cuanta cercana a 1.6 billones de pesos. Segn las

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estimaciones de Fernndez (1997, p. 4), esta disminucin del encaje represent una transferencia implcita de $480.000 millones, equivalente al 86% de las utilidades de los bancos en 1996. La transferencia se produjo por cuanto se liberaron recursos que estaban congelados en el Banco de la Repblica, los cuales pudieron ser colocados a las tasas de mercado de la poca (entre 36 y 40%), producindose as una mayor utilidad para los bancos. Por supuesto, es posible que no toda la utilidad se haya quedado en los bancos si se utilizaron las nuevas disponibilidades para ganar participacin de mercado disminuyendo un poco la tasa de inters. Pero an en este caso el beneficiario de la emisin es el sector privado.

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2.3. DETERMINANTES DEL CRECIMIENTO DE LA DEUDA En resumen, el crecimiento de la deuda podra explicarse a partir de tres variables: el dficit primario (GP), los intereses pagados y la tasa de cambio (cuadro 7) /. Del cuadro se desprenden las dos conclusiones siguientes: i) El pago de intereses contribuye el doble que el dficit primario al incremento de la deuda. ii) Durante la mayor parte del perodo, el efecto tasa de cambio desacelera el crecimiento de la deuda. Slo en los dos ltimos aos la devaluacin comienza a encarecer la deuda externa.
9

Cuadro 6 Determinantes del incremento de la deuda del Gobierno Nacional Central (%)
GP 92 0.86 93 0.10 94 (1.60) 95 1.06 96 0.95 97 1.61 98 1.98 99 2.39 Tot 7.35 Inter. 1.05 1.11 0.98 1.23 1.82 2.02 2.66 3.30 14.16 T. cam. (0.22) (3.07) (1.49) (0.79) (2.52) (0.21) (0.88) 2.95 Total 1.68 (1.87) (2.10) 1.49 0.25 3.43 3.76 8.64

(6.23) 15.29

3. ESTRATEGIAS DE MANEJO DE LA DEUDA

Las dificultades para el manejo futuro de la deuda pblica se derivan no slo de su acelerado crecimiento, sino de las decisiones que se han tomado en relacin a su composicin, es decir a la estructura Fuente: Contralora General de la de los prestamistas o de las fuentes de Repblica recursos. De entrada debe advertirse que las rigideces introducidas por la composicin de la deuda no son modificables en el corto plazo, por lo cual este anlisis tiene propsitos ms bien explicativos de las razones que han llevado a la situacin actual, que conclusiones de aplicacin inmediata. En lo que se refiere a la deuda interna, en los dos ltimos aos se ha elevado innecesariamente su tasa de inters por las estrategias seguidas en las subastas utilizadas para la venta de TES en el mercado de capitales. Por ejemplo, haber colocado TES de 3, 5 y hasta 10 aos a tasas fijas del orden del 35% pocos meses antes de la cada de las tasas, o aceptar pagar altos diferenciales (hasta 9 puntos por encima del DTF) para colocar papeles a largo plazo, o dejarse imponer las tasas de los market makers teniendo grandes excedentes de liquidez en la Tesorera. El
/ 9La metodologa del cuadro es la siguiente: primero se calcula el crecimiento anual de la deuda/PIB

GP indica el peso que tiene el dficit primario en la explicacin de la deuda. Inter es el peso que tienen los intereses pagados en la explicacin de la deuda. Tasa de cam. es peso que tiene la tasa de cambio en la explicacin de deuda

(diferencia de saldos), y se compara con dos cifras flujo, dficit primario/PIB y pagos de intereses/PIB, para ver la incidencia de cada uno. Las diferencias que se registran entre la suma de estos dos factores y el incremento de la deuda debe ser explicada por movimientos de las tasas de cambio (peso/dlar y dlar/otras monedas).

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costo de estas decisiones se evidencia en el hecho de que a mayo pasado la tasa implcita de la deuda interna era superior al 23%, es decir el doble del DTF. En la actualidad el Gobierno emite y coloca TES en tres segmentos diferentes. El ms conocido es el del mercado de capitales, donde a travs de agentes especializados realiza subastas en las que el libre juego de oferta y demanda debe determinar la tasa. El segundo es el mercado de las entidades pblicas que tienen la obligacin legal de invertir todos sus excesos de liquidez en TES, por lo que se denomina este segmento de colocaciones forzosas. El ISS tambin tiene la obligacin legal de invertir sus reservas pensionales en TES. Las tasas de los dos ltimos grupos se determinan a partir de la fijada en las subastas del mercado, de manera que ni las entidades descentralizadas ni el ISS estn subsidiando al gobierno (cuadro 8). No obstante el dinamismo de las subastas, tan slo representaban el 25% en 1999. Este ao, el ISS absorbi el 31% de los TES en circulacin, y el 44% restante fue adquirido por las entidades pblicas. Esta estructura de la inversin muestra que de los $20 billones nicamente se transan libremente en el mercado $5 billones. Los $15 billones restantes son inversiones amarradas pero, la tasa de inters de referencia es fijada por el mercado. Desde el punto de vista de la transparencia y de la flexibilidad del mercado de capitales, esta composicin del saldo de los TES B no es recomendable, porque el mercado es muy imperfecto. Sin embargo, en medio de la recesin actual, esta estructura rgida puede ser ventajosa, ya que indica que hay un potencial importante de manejo discrecional por parte del Gobierno y de las autoridades monetarias.

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Cuadro 9 Saldo de TES B Composicin por tipo de inversin Millones de pesos y porcentaje
1995 Forzos. y conv. Subastas ISS Total 1,475,112 645,954 1,743,608 1996 38 2,452,198 17 528,477 45 2,916,525 1997 42 3,826,083 9 1,942,984 49 3,845,055 40 20 40 1998 6,539,213 2,676,979 4,685,867 47 19 34 1999 8,794,469 5,099,607 6,206,344 44 25 31

3,838,268 100 5,891,248 100 9,567,672 100 13,813,718 100 20,100,420 100

Fuente: Fiduciaria y Valores, Banco Repblica, Direccin de Cuentas y Estadsticas Fiscales, CGR.

Las modalidades de inversin de los TES B (cuadro 10) dan pie para plantear un tema neurlgico en la manejo de la deuda interna: la retroalimentacin que hace el sector pblico de la deuda. Las inversiones forzosa o convenidas se llevan a cabo con entidades del Estado. Y aunque a veces se negocien a tasas de inters ms bajas que las del mercado (CGR 1999, p. 77), lo cierto es que para destruir la bola de nieve del endeudamiento interno debe tratar de romperse la dinmica circular que obliga a la Tesorera a colocar una mayor cantidad de TES para poder pagar el rendimiento de los ttulos adquiridos por otras instituciones pblicas. El Estado es el oferente de TES y, al mismo tiempo, es el gran demandante. Esta secuencia circular termina agravando el problema de la deuda interna. Regresando a la grfica 15, es evidente que la colocacin de TES desde el segundo semestre de 1998 no solo ha sido muy costosa, sino equivocada. Lo peor es que la situacin se ha mantenido en lo corrido del 2000. Este resultado tiene dos explicaciones. La primera tiene que ver con la decisin oficial de aumentar las colocaciones a largo plazo, de manera que los ttulos a ms de 5 aos representaron el 40% del saldo en circulacin en diciembre del 99, mientras que dos aos atrs tan solo eran el 13%. En virtud de esta decisin, los ttulos a un ao redujeron su participacin del 70% en 1997 a solo 37% en 1999. En contrava de esta poltica, el mercado se ha estado moviendo haca una preferencia por el corto plazo debido a las incertidumbres polticas y cambiarias.
Cuadro 11 Estructura de plazos de los TES (%)
95 1 ao 3 aos 5 aos 7 aos o ms 72.50 15.42 12.08 0.00 100 96 82.96 0.01 12.23 4.80 100 97 70.43 15.96 7.80 5.81 100 98 47.03 8.45 6.13 38.39 100 99 36.83 23.15 7.18 32.84 100

El cuadro 12 presenta el cambio sustancial en la estructura de plazos de los TES en circulacin, realizada supuestamente para contribuir a la creacin de un mercado de capitales de largo plazo, y con una curva de

Fuente: Banco Repblica, CGR, Direccin de Cuentas y Estadsticas Fiscales, CGR.

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plazo/rendimiento con pendiente positiva. Por loables que fueran estos objetivos, no puede dejar de reconocerse que realizar este cambio a partir del segundo semestre de 1998 fue una decisin totalmente equivocada que tuvo funestas consecuencias para el incremento del costo del servicio de la deuda pblica. En otras palabras, el Gobierno ha ido en direccin contraria al mercado y ha tenido que pagar el costo de su decisin. La segunda explicacin hay que buscarla en los errores crasos que se cometieron. Cuando era evidente que la tasa de inters empezaba a bajar, se colocaron ttulos a tasa fija y largo plazo, con rendimientos hasta del 37%, que hoy siguen vigentes, aunque el DTF haya cado hasta el 11-12%. Un aspecto particular de estas colocaciones, es que estn violando el lmite de usura definido por la Superintendencia bancaria, de manera que los tenedores de dichos papeles podran estar incurriendo en el delito. Es censurable que el Gobierno no haya utilizado su poder de mercado para incidir sobre las tasas, dejndose imponer las decisiones en las subastas. El Gobierno no tena necesidad de tomar esta actitud porque la Tesorera cuenta con amplios excesos de liquidez invertidos a corto plazo en el sistema financiero. 4. LA FALACIA DE LA PRESIN SOBRE LAS TASAS DE INTERS Una de las verdades ms repetidas entre los analistas financieros en Colombia es que el acelerado crecimiento de la deuda pblica est absorbiendo los recursos del ahorro nacional, con lo cual se produce un desplazamiento (crowding out) de la inversin privada. Una variante de la misma afirmacin se refiere a la presin alcista que supuestamente ejerce la colocacin de TES sobre las tasas de inters en el mercado, o que el aumento de la colocacin de TES atrae capitales extranjeros y por eso produce revaluacin. Se trata de conceptos que a fuerza de reiterarse han llegado a ser aceptados de manera casi universal, convirtindose en una especie de sabidura popular a pesar de que la evidencia emprica los contradiga /.
10

Sin embargo, en la experiencia colombiana de la ltima dcada no han sido ciertas esas afirmaciones que se han vuelto dogma en la opinin pblica: existen claros indicios para pensar que en los aos noventa el aumento de la deuda pblica interna no se ha traducido en mayores tasas de inters . Esta afirmacin no desconoce que las altas tasas de inters atrajeron capitales externos que halaron la revaluacin. El sentido del comentario es otro. La emisin de TES no ha sido la causa del aumento de las tasas de inters sino la poltica monetaria restrictiva, tal y como se explic al comentar la figura 16.
/ Vickrey (1996) enumera 15 falacias funestas del fundamentalismo financiero. La falacia 3 es ... suponer 10

que el endeudamiento del gobierno desplaza la inversin privada (Vickrey 1996, p. 303).

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No hay duda de que la deuda interna del Gobierno nacional es alta supera ya los 26 billones de pesos-, y que ha tenido un crecimiento explosivo, pues se multiplic por cinco en tan solo 5 aos y medio. Tambin es cierto que la tasa de colocacin de los TES y las tasas de inters del mercado se han movido en forma paralela durante la ltima dcada. La figura 17 ilustra la altsima correlacin que ha existido desde 1993 en la evolucin de la tasa de los TES y la tasa de captacin de los bancos para ttulos con plazo de un ao (TBS de un ao); el resultado sera idntico si se comparara con la tasa DTF tal como se ilustr en la figura 18. Pero estos hechos no bastan para sustentar la falacia del desplazamiento, puesto que una correlacin tan alta no implica que exista una relacin de causalidad. Puede ser simplemente una casualidad o, lo que es ms probable, que haya existido una tercera variable que haya afectado tanto el comportamiento del TBS (y del DTF) como las tasas a que el gobierno ha podido colocar sus TES en el mercado de capitales. Esta tercera variable es, por supuesto, la poltica monetaria que con sus ciclos de expansin y contraccin de la oferta de dinero ha hecho fluctuar todas las tasas de inters de la economa. Inclusive podra plantearse la relacin inversa: si existe una relacin de causalidad, se propone la hiptesis de que sta va del DTF hacia los TES y no al contrario. En otras palabras, la tasa de inters de los TES estara determinada por el comportamiento de la tasa del mercado.

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Figura 19 Captaci n a un ao Tasa de inters TBS y TES Marzo 1995Junio 2000

0.40

0.33

0.26

0.19

0.12

0.05 1
La lnea continua representa n los TES y la lnea punteada con rombos el TBS. Fuente: Contralor a General de la Repblica y Banco de la Repblica.

11

16

21

26

31

36

41

46

51

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La no incidencia de la colocacin de TES en las tasas del mercado se comprueba al examinar el canal de transmisin a travs del cual podra darse dicha influencia que es la absorcin de recursos del mercado de capitales por parte del Gobierno, la cual se puede medir como la relacin entre el saldo de TES y la totalidad de activos del mercado financiero (Dinero, cuasidineros y bonos, que en las estadsticas monetarias se conoce como M3 +Bonos). Segn el modelo microeconmico subyacente, a medida que los TES representen una mayor proporcin de M3 + Bonos, se debera producir un alza de la tasa de inters para equilibrar la oferta y la demanda de fondos prestables.
Figura 20 Relacin entre los saldos de los TES y de M3 + bonos. Tasa de inters real del DTF
35% 28% 21% 14% 7% 0% e-93 e-94 e-95 e-96 e-97 e-98 e-99 e-00 TES/M3 DTF

La curva superior (negra) representa la relacin entre los saldos de los TES y M3+bonos. La curva inferior (roja) corresponde a la tasa de inters real del DTF. Fuente: Banco de la Repblica.

En la figura 21 se presentan la evolucin de las dos variables relevantes: de una parte, la relacin entre los saldos de los TES en circulacin y el agregado monetario ms amplio, la suma de M3 y los bonos en circulacin del sistema financiero y, de otra, la evolucin de la tasa de captacin indicativa del sistema, el DTF. La tendencia de la primera muestra el hecho innegable de la creciente participacin de los ttulos del Gobierno en el mercado financiero: de representar menos del 7% en 1993, los TES en circulacin han llegado a un valor equivalente a ms del 40% de los activos del sector financiero. Pero para sorpresa de muchos, esta tendencia no guarda ninguna relacin con el comportamiento de las tasas de inters durante el mismo perodo, el DTF real que est representado por la lnea roja del grfico.

Para quienes la impresin ptica no es suficiente, pueden constatar que la correlacin estadstica entre las dos series entre 1993 y 1999 es de solo 0.39, y que para el perodo 1995-2000 es incluso negativa con un valor de (0.25)!. La sabidura popular no encuentra respaldo en los hechos, y la falacia del desplazamiento no tiene como explicar que en 1999 el mayor crecimiento de la colocacin de TES en el mercado no haya jalonado la tasa de inters, sino que por el contrario haya coincidido con el descenso acelerado de la DTF.

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En contra de esta evidencia podra argumentarse que la relacin entre los saldos de TES y de M3 no es adecuada para medir la presin de la colocacin de deuda pblica en el mercado financiero, y que sera ms adecuado considerar la relacin entre el incremento de los TES y el saldo de M3 + bonos, para capturar de manera ms directa el impacto del crecimiento de los TES. La lnea negra de la figura 22 representa la evolucin de la relacin entre el incremento de los TES y el saldo de M3 ms bonos, mientras que la roja es la ya conocida evolucin del DTF real. Visualmente no se aprecia ninguna correlacin entre las dos variables, lo cual se comprueba con el coeficiente estadstico de correlacin, el cual arroja un valor negativo de (-0.182) en el perodo considerado. Tampoco el comportamiento de estos indicadores aporta ninguna evidencia emprica para sustentar la supuesta presin de la colocacin de TES sobre las tasas de mercado. Para descartar otras posibilidades tambin se analiz la relacin entre los incrementos de las dos variables (TES y M3) con el DF, sin encontrar ninguna correlacin significativa. En este caso fue de (-0,167). Estos resultados no deberan sorprender a quien analice el mercado financiero desde la ptica de la teora macroeconmica, puesto que all se aprende que los bancos y los intermediarios de crdito son CREADORES de dinero y de activos financieros. Cuando un banco desembolsa un crdito, el cliente que lo recibe lo deposita en el mismo banco o en otra institucin, de manera que se est aumentando el volumen de depsitos del sistema bancario. La consecuencia evidente es que la oferta de recursos financieros no es un dato esttico, sino que es dinmica y el equilibrio entre la demanda y la oferta de recursos no se da mediante variaciones en la tasa de inters sino por crecimiento de la oferta. De manera anloga, cuando el Gobierno capta recursos por medio de TES, no los congela, sino que los gasta y los vuelve a poner en circulacin, aumentando as la oferta de recursos para satisfacer la
Figura 23 Relacin entre el incremento de TES y el saldo de M3 + bonos con el DTF real

17.0%

13.0%

9.0%

5.0%

1.0% ene-93 ene-95 PM:TES/M3 ene-97 ene-99 DTF

La lnea negra representa el promedio mvil de la relacin entre los TES y M3+bonos. La lnea roja corresponde a la tasa de inters real del DTF Fuente: Banco de la Repblica.

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mayor demanda. El caso extremo sucede cuando el gobierno debe pagar intereses por sus ttulos y lo hace con nueva emisin de ttulos: se aumenta la participacin de los TES en el mercado, pero al mismo tiempo se aumentan los recursos y la tasa de inters no tiene por que verse afectada. La gran diferencia entre esta operacin y la venta de ttulos por parte del Banco central, es que en este ltimo caso los recursos si se congelan y se reduce la cantidad de dinero en circulacin, por lo cual se eleva la tasa de inters. Por eso es equivocado comparar la venta de TES con la colocacin de Ttulos de Participacin del Banco de la Repblica. Debe hacerse claridad que este ha sido el comportamiento del pasado y no se puede garantizar que en el futuro ser idntico. Ms an, se puede pronosticar que en una situacin de crecimiento explosivo de la deuda e incertidumbre poltica por el proceso de paz, la tasa de los TES si puede liderar el alza de las tasas de mercado, bien sea porque se modifica el principio de que los papeles del Gobierno son los de menor riesgo o, bien, porque las expectativas de los inversionistas crean una profeca que se autorrealiza. Pero tambin debe quedar claro que no hay razones justificadas para el alarmismo financiero de quienes pronostican una inevitable subida de las tasas de inters con base en la creciente colocacin de TES en el mercado. Como lo dijo el premio Nobel de Economa de 1996, William Vickrey, cualquier desplazamiento (de la inversin privada) que pueda ocurrir por el endeudamiento del Gobierno no es el resultado de leyes econmicas del mercado, sino de las equivocadas reacciones restrictivas que puedan adoptar las autoridades monetarias en respuesta a dicho endeudamiento. 5. CONCLUSIONES La deuda del Gobierno Central es uno de los problemas ms grandes de las finanzas pblicas en el pas, y de su solucin va a depender en buena parte la viabilidad financiera del Estado colombiano. En particular se destaca que: El dficit de las finanzas pblicas no se resolver sin no se le presta atencin explcita a la deuda pblica, especialmente a la deuda interna. Si la deuda contina creciendo exponencialmente todas las medidas que se tomen por el lado de los ingresos o del gasto sern insuficientes, porque no se alcanzar el equilibrio fiscal. La poltica de tasas de inters debe tener en cuenta los efectos sobre la deuda pblica. En una perspectiva de ms largo plazo es indispensable replantear la coordinacin del conjunto de la poltica macroeconmica con las polticas del Banco

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de la Repblica, puesto que estas inciden de manera directa en la composicin y el costo del servicio de la deuda. El objetivo debe ser que el tema de la deuda se incorpore dentro de las prioridades del Banco. No es posible seguir manejando la poltica monetaria, y por lo tanto las tasas de inters sin tener en cuenta las repercusiones sobre el gasto pblico. En concreto se debe buscar mantener el nivel actual de bajas tasas de inters reales, no solo para consolidar la incipiente reactivacin de la economa, sino para no encarecer ms el servicio de la deuda. Los dos propsitos producirn resultados muy positivos en la disminucin del dficit fiscal. El presupuesto bsico de cualquier estrategia de manejo de la deuda pblica es mantener la tradicin de buen deudor y la imagen que por tantos aos ha construido Colombia. Este es un activo muy importante del pas, y no debe ser puesto en riesgo con propuestas simplistas de incumplimiento o reestructuracin forzosa de la deuda, que agravan la situacin hacia el futuro. Ni siquiera en la deuda interna cabe este tipo de propuestas, puesto que un incumplimiento en el mercado domstico tiene inmediatas repercusiones en el mercado externo. Es fundamental que haya una mejor coordinacin entre el Banco de la Repblica y el Gobierno, de tal manera que se examine con cuidado el efecto que tienen sobre otras variables las medidas que se toman para controlar la inflacin. La relacin entre el gobierno y el Banco de la Repblica tiene especificidades en las pocas de recesin. Es vlido que el gobierno se apropie de parte del seoraje, que no se le debe seguir entregando al sector privado. Gracias a la recuperacin del seoraje podr reducirse la tasa de inters promedio de la deuda interna. Este proceso exige que haya coordinacin entre las distintas entidades que tienen que ver con la deuda pblica: Direccin de Crdito Pblico (DCP), Direccin del Tesoro Nacional (DTN) y Banco de la Repblica (BR). Dado el saldo actual de la deuda interna ($25 billones), si se logra reducir su tasa promedio a un nivel de IPC + 7, se obtendra un ahorro en pago de intereses de $1 billn (0.7% del PIB). Se debe plantear como objetivo de poltica una estructura de tasas de inters que refleje el hecho de que la deuda pblica es el menor riesgo en el mercado; por ejemplo puede plantearse como objetivo la siguiente: TES a 1 ao = DTF TES a 3 aos = DTF + 2 TES a 5 aos = DTF + 3

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Para que este objetivo pueda cumplirse se requiere que la DCP cambia su estrategia de colocacin de TES en el mercado, de tal manera que no determina la cantidad a colocar, sino la tasa que est dispuesta a pagar. Esta tasa se determinar sobre la premisa de que la deuda pblica es la de menor riesgo y, por lo tanto, su rendimiento es menor que los otros papeles del mercado. La DTN utiliza sus excesos de liquidez para sustentar el precio de los TES, y para evitar que la presin de los market makers haga fracasar la estrategia. El Banco de la Repblica utiliza los montos de emisin establecidos en la programacin macroeconmica (por lo menos $1 billn para los prximos doce meses), para comprar TES en el mercado primario, de manera que se convierta en uno de los principales actores del mercado y en determinante de la tasa de inters. Recurdese que en el mercado de subastas en pesos tan solo se han colocado el 25% de los TES en circulacin. La compra se hara a tasas de mercado. Se debe desligar la tasa de inters que se paga por los TES de inversin forzosa y convenida de la tasa de las subastas, de manera que esta se fije por acuerdo directo entre las partes (se sugiere una tasa de IPC + 6 o 7 puntos). Sin poner en peligro la estabilidad econmica, en la situacin actual de debilidad de la demanda es posible pensar en una expansin monetaria adicional a la programada, la cual se utilizara para reemplazar deuda pblica costosa por crdito subsidiado del Banco de la Repblica, de manera que se reduzca el pago de intereses y, por lo tanto, el dficit fiscal. Los mecanismos concretos seran: i) BR compra un nuevo tipo de TES, digamos TES clase C, (con una tasa de inters del 1%) en una cuanta que puede ser hasta de unos $5 billones. ii) Con los recursos recibidos, el Gobierno compra TES B en poder de inversionistas privados. Como la tasa promedio de los actuales TES es del 23% anual, se genera un ahorro de $1.1 billn (0.8% del PIB). iii) Los tenedores de TES, que en su mayora son entidades financieras o inversionistas institucionales, no van a utilizar estos recursos para demandar bienes y servicios, sino que buscarn otros activos financieros para invertir. Se abre as la gran posibilidad de crear un mercado para los ttulos de largo plazo de la banca hipotecaria, que en las actuales circunstancias no tienen mercado. iv) En el peor de los casos es posible que una parte de los recursos recibidos se destine a la compra de dlares con lo cual se pondra presin sobre la tasa de cambio. En este caso, el BR puede salir a recoger liquidez con OMAS (a una tasa que ser menor que la de los TES B). Si se llegara al extremo de tener que colocar los mismos $5 billones en OMAS, no habra ningn impacto monetario de la operacin, salvo el subsidio en tasa de inters al Gobierno.

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