PETROLERA ZUATA PETROZUATA CA ANÁLISIS DE CASOS PRÁCTICOS

Por
Kokumo-Oyakhire George
MAT NO: PG/MGS/1614352

El propósito de este escrito es analizar los costes y beneficios de la financiación de proyectos y

mostrar adecuadamente cómo las operaciones estructuradas pueden conducir a una ejecución
financiera superior y a una mayor creación de valor. Para ello, se plantearon las siguientes
preguntas y se propusieron soluciones.

Primera pregunta
Proporcionar una descripción del caso, identificando las principales empresas implicadas en el
mismo y las cuestiones clave que deben abordarse.

Segunda pregunta
Identifique los principales riesgos asociados al proyecto descrito en el caso e identifique
estrategias para mitigarlos. Realice cualquier análisis empírico que considere justificado para
esbozar estos riesgos.

Tercera pregunta
Repase las distintas partes de este proyecto y analice cómo la financiación del proyecto puede
asignar el riesgo a estas distintas partes.

Pregunta cuatro
Identificar los componentes de la financiación del proyecto y discutir a qué parte se asignaría
mejor cada componente.

Pregunta Cinco
Realice un análisis de sensibilidad utilizando la información proporcionada en el estudio de caso.

Pregunta Seis
¿Decidiría invertir en Petrozuata como Conoco y, en caso afirmativo, trataría de imponer alguna
condición?

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 Pregunta 1
Presente un resumen del caso en el que se identifiquen las principales empresas implicadas y las
cuestiones clave que deben abordarse.

En 1996, Petrolera Zuata Petrozuata CA, una empresa de petróleo y gas, fue creada por una
empresa conjunta de dos firmas, Petróleos De Venezuela SA - PDVSA y Conoco Inc. (una
filial de Dupont) con la intención de embarcarse en un proyecto de desarrollo de crudo en
Venezuela con un coste de 2.400 millones de dólares. En ese momento, Venezuela dependía del
petróleo como principal fuente de ingresos.

Pretendían financiar el proyecto a partir de dos fuentes principales de fondos, que eran:
a. Agencias de desarrollo y bancos
b. Mercado de capitales (acciones y obligaciones)

Para financiar el proyecto a través de agencias de desarrollo y bancos, buscaron entonces

dirigirse a 3 (Tres) instituciones, que fueron:
 Banco de Exportación e Importación de EE.UU.
 Corporación de Inversiones Privadas en el Extranjero (OPIC)
 Corporación Financiera Internacional (CFI)
Para adquirir fondos en el mercado de capitales, la empresa se propuso buscar fondos
recurriendo al mercado de capitales de EE.UU., por lo que se dirigió a
 S&P
 Moody's y Duff
 Phelps
PDVSA, es decir, Petróleos de Venezuela SA y Conoco Inc. se dirigieron entonces a Credit
Suisse first Boston y Citicorp como suscriptores para acceder al mercado de capitales
estadounidense.
El gobierno de Venezuela creó PDVSA como empresa estatal con autonomía financiera para
desarrollar y gestionar los recursos de hidrocarburos del país. En 1996 era la segunda reserva
mundial de petróleo. PDVSA tenía 3 filiales integradas verticalmente:
 Maraven - Produce el 30% del crudo venezolano y controla el 34% de las reservas de
Venezuela.
 Lagoven
 Corpoven
Filiales estadounidenses propiedad de PDVSA
 CITGO Petroleum Corporation
 Refinería de Lemont

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 PREGUNTA 2
Identifique los principales riesgos asociados al proyecto descrito en el caso e identifique
estrategias para mitigarlos. Realice cualquier análisis empírico que considere justificado para
esbozar estos riesgos.

El riesgo asociado al proyecto puede resumirse del siguiente modo:

Antes de la finalización:
Riesgo de calificación
crediticia
La calificación crediticia de Venezuela y de la empresa(PDVSA ) es relativamente baja (S&P
Rating B) en comparación con las calificaciones S&P de empresas estadounidenses que
pertenecen al mismo sector como:
Amaco AAA
Chevron AA
Exxon AAA
Mobil AA
Texaco A+
Shell (CN) AA

Riesgo de recursos
Después de realizar una prueba para confirmar la presencia y la calidad del petróleo en la Faja
del Orinoco, la prueba también fue verificada por un consultor independiente. Partiendo de la
conclusión de que Petrozuata sólo extraería el 7% de las reservas probadas, este proyecto se
considera más un proyecto de desarrollo que de exploración.

Catástrofe natural
Terremotos o cualquier otro factor que escape al control de las organizaciones, como la guerra o
el terrorismo. Estos tipos de riesgo son emitidos por terceros (compañías de seguros) con carteras
amplias y bien diversificadas.
Para ello, se contrató una póliza de seguros de 1.500 millones de dólares y las tuberías se
enterraron, mientras que las instalaciones de carga se construyeron bajo el agua.

Riesgo tecnológico
Las líneas de pilotes se tendieron horizontalmente, ya que era lo que Conoco había utilizado para
tender tuberías en el pasado. Sin embargo, Conoco tenía acceso exclusivo a la tecnología
utilizada para la perforación de petróleo diluido.

Tras la finalización:
Demanda de crudo en el mercado
El precio del syncrude no es fijo. Dada la volatilidad histórica de los precios del crudo Maya, que
es el marcador para fijar los precios del syncrude, los patrocinadores del proyecto no
consiguieron fijar un precio para el crudo y, por tanto, expusieron el proyecto al riesgo de precio.
Recordemos que los precios del petróleo en el mercado libre han estado en constante descenso a
3
lo largo del tiempo.

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La empresa debería fijar el precio mediante instrumentos derivados y suscribir un contrato a
plazo con las empresas del sector de servicios petrolíferos para cubrirse del riesgo de caída de los
precios del petróleo.

Petrozuata también se protegió de este riesgo fijando su precio de equilibrio muy por debajo de
la media del sector. De este modo, seguiría siendo capaz de operar de forma rentable con los
precios del petróleo.

Tipo de cambio e inflación

El tipo de cambio de la moneda local (bolívar) con respecto al USD y la inflación no han dejado
de aumentar desde 1990. Esto reduciría el flujo de caja del proyecto, ya que se necesitaría más
moneda local para comprar el USD.

A lo largo de los años, el gobierno había restringido la convertibilidad de la moneda entre 1994 y
1996. Esto hizo que varias empresas incumplieran sus obligaciones en divisas.

De ahí la mala calificación crediticia del país por parte de S&P, junto con la relativa inestabilidad
del gobierno.

Para mitigar este riesgo, la empresa debe mantener los ingresos del petróleo fuera del país. Esto
puede ser discutible porque las fuentes de fondos (capital y deuda) estaban denominadas en
USD.

Tercera pregunta
Repase las distintas partes de este proyecto y analice cómo la financiación del proyecto puede
asignar el riesgo a estas distintas partes.

Petróleos De Venezuela SA - PDVSA

Uno de los socios de la empresa conjunta aportaría menos del 50% del capital al proyecto, pero
mantendría el control mediante dos clases de acciones.

Maraven
Es una filial de PDVSA y goza de reputación en la industria petrolera al producir el 30% del
crudo venezolano y controlar el 34% de las reservas de Venezuela. El riesgo de los recursos
puede asignarse a esta empresa porque tiene experiencia.

Conoco Inc.
El otro socio de la empresa conjunta y aporta más del 50% del capital a la empresa conjunta.
Conoco Inc dispone de la tecnología necesaria para perforar y exportar el crudo. Esto les capacita
para gestionar el riesgo tecnológico del proyecto.

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 Pregunta
cuatro
Identifique los componentes de la financiación del proyecto y discuta a qué parte se asignaría
mejor cada componente.
Coste de transacción
Esto está relacionado con el tiempo y el dinero invertidos en negociar el acuerdo. Conoco y
Maraven pasaron más de cinco años negociando el acuerdo del proyecto y pagaron hasta 15
millones de dólares en concepto de honorarios de asesoría. Esta cantidad no tiene en cuenta el
tiempo y el dinero invertidos por los empleados de la organización que trabajan en la operación.
Pregunta
Cinco
Realice un análisis de sensibilidad utilizando la información proporcionada en el estudio de caso.

VAN del proyecto

Año Flujo de caja Factor de FV
descuento
(2,400,000) (12,29%)
1.0000 (2,400,000)
1996 1 0.8906 -
1997 2 - 0.7931 -
1998 3 78,524 0.7063 55,460
1999 4 429,059 0.6290 269,869
2000 5 804,108 0.5601 450,411
2001 6 569,156 0.4988 283,913
2002 7 583,597 0.4442 259,254
2003 8 598,398 0.3956 236,734
2004 9 613,568 0.3523 216,169
2005 10 629,117 0.3138 197,388
2006 11 645,052 0.2794 180,237
2007 12 661,386 0.2488 164,574
2008 13 678,126 0.2216 150,271
2009 14 695,283 0.1973 137,210
2010 15 712,869 0.1757 125,283
2011 16 730,892 0.1565 114,392
2012 17 749,365 0.1394 104,447
2013 18 768,299 0.1241 95,365
2014 19 768,798 0.1105 84,983
2015 20 769,309 0.0984 75,732
2016 21 769,831 0.0877 67,489
2017 22 770,365 0.0781 60,144
2018 23 770,911 0.0695 53,599
2019 24 771,468 0.0619 47,767
2020 25 781,859 0.0551 43,112
2021 26 782,441 0.0491 38,422
6
 2022 27 783,036 0.0437 34,243
2023 28 783,644 0.0389 30,519
2024 29 784,266 0.0347 27,200
2025 30 784,901 0.0309 24,243
2026 31 785,550 0.0275 21,607
2027 32 786,214 0.0245 19,259
2028 33 786,891 0.0218 17,166
2029 34 787,584 0.0194 15,300
2030 35 788,291 0.0173 13,638
2031 36 789,014 0.0154 12,156
2032 37 789,753 0.0137 10,836
2033 38 790,508 0.0122 9,659
2034 39 791,279 0.0109 8,610
VAN 1,356,664

a. Sensibilidad a los gastos

VAN del proyecto X 100%

PV del desembolso

1,356,664 X 100%
2,400,000

= 56.53%
Si el proyecto aumenta más de un 56%, el proyecto sería inviable.

b. Sensibilidad al coste del capital

IRR - COC X 100% COC

TIR = LR + VAN (LR) x (HR-

LR) NPV(LR) + NPV (HR)

LR = 12,29%.
HR = 20%.
NPV(LR) = 1.356.664 NPV
(HR) = (542.068)

IRR = 12,29% + 1.356.664 x (20%-12.29%)

1,356,664+ 542,068

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 IRR = 12,29% + 1.356.664 x (20%-12.29%)
1,898,732

TIR = 12,29% + 0,7145 x (7.71%)

IRR = 12,29% + 0,0551

TIR = 0,178
TIR = 17,8%.

Por lo tanto:

IRR - COC X 100% COC

17.8% - 12.29%
12.29%

=44.8%
La TIR del 44,8% es relativamente alta. Aunque el caso no indica una TIR marcada, se puede
afirmar que con esta TIR calculada, el proyecto debería aceptarse.

TIR del proyecto

Año Flujo de caja Factor de FV Factor de FV
descuento descuento
(12,29%) (20%)

(2,400,000) 1.0000 1 (2,400,000)

(2,400,000)
1996 1 0.8906 - 0.8333 -
1997 2 - 0.7931 - 0.6944 -
1998 3 78,524 0.7063 55,460 0.5787 45,442
1999 4 429,059 0.6290 269,869 0.4823 206,915
2000 5 804,108 0.5601 450,411 0.4019 323,153
2001 6 569,156 0.4988 283,913 0.3349 190,609
2002 7 583,597 0.4442 259,254 0.2791 162,871
2003 8 598,398 0.3956 236,734 0.2326 139,168
2004 9 613,568 0.3523 216,169 0.1938 118,914
2005 10 629,117 0.3138 197,388 0.1615 101,606
2006 11 645,052 0.2794 180,237 0.1346 86,816
2007 12 661,386 0.2488 164,574 0.1122 74,179
2008 13 678,126 0.2216 150,271 0.0935 63,380
2009 14 695,283 0.1973 137,210 0.0779 54,153
2010 15 712,869 0.1757 125,283 0.0649 46,269
2011 16 730,892 0.1565 114,392 0.0541 39,532

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2012 17 749,365 0.1394 104,447 0.0451 33,776
2013 18 768,299 0.1241 95,365 0.0376 28,858
2014 19 768,798 0.1105 84,983 0.0313 24,064
2015 20 769,309 0.0984 75,732 0.0261 20,067
2016 21 769,831 0.0877 67,489 0.0217 16,734
2017 22 770,365 0.0781 60,144 0.0181 13,954
2018 23 770,911 0.0695 53,599 0.0151 11,637
2019 24 771,468 0.0619 47,767 0.0126 9,704
2020 25 781,859 0.0551 43,112 0.0105 8,196
2021 26 782,441 0.0491 38,422 0.0087 6,835
2022 27 783,036 0.0437 34,243 0.0073 5,700
2023 28 783,644 0.0389 30,519 0.0061 4,754
2024 29 784,266 0.0347 27,200 0.0051 3,965
2025 30 784,901 0.0309 24,243 0.0042 3,307
2026 31 785,550 0.0275 21,607 0.0035 2,758
2027 32 786,214 0.0245 19,259 0.0029 2,300
2028 33 786,891 0.0218 17,166 0.0024 1,918
2029 34 787,584 0.0194 15,300 0.0020 1,600
2030 35 788,291 0.0173 13,638 0.0017 1,335
2031 36 789,014 0.0154 12,156 0.0014 1,113
2032 37 789,753 0.0137 10,836 0.0012 929
2033 38 790,508 0.0122 9,659 0.0010 774
2034 39 791,279 0.0109 8,610 0.0008 646
VAN 1,356,664 VAN (542,068)

Pregunta Seis
¿Optaría por invertir en Petrozuata como Conoco y, en caso afirmativo, trataría de imponer alguna
condición?

Invertir en Petrozuata podría ser un buen negocio, pero el inestable entorno político del país es un
riesgo demasiado grande para asumirlo. Las elevadas tasas de inflación y el tipo de cambio han
encarecido la economía.
Utilizando el análisis de sensibilidad calculado anteriormente, el proyecto parece muy viable
cuantitativamente.
Antes de invertir en Petrozuata, me aseguraría de que los ingresos generados se declaran en USD
y de que la empresa tiene un acuerdo con las autoridades fiscales por el que no tendría ningún
inconveniente en sacar fondos del país.