LA CRISIS ASIATICA

Durante Los Tres decenios que antecedieron a la crisis financiera de Asia, Corea, Indonesia, Malasia y Tailandia registraron una extraordinaria evolucin econmica: acelerado crecimiento, baja inflacin, estabilidad macroeconmica y slida situacin fiscal, altas tasas de ahorro, economas abiertas y prsperos sectores exportadores. Por consiguiente, no es extrao que nadie haya previsto la crisis de Asia. Ahora que ya se produjo, obviamente es mucho ms fcil determinar los problemas que la originaron. De hecho, existe consenso con respecto a las causas de la crisis, lo que contrasta con la diversidad de opiniones sobre sus soluciones.

Qu pas?
Estos pases fueron, en gran medida, vctimas de su propio xito. Ante los pujantes resultados econmicos de principios de los aos noventa, los pases de Asia se negaron a creer que haba problemas cuando stos surgieron. Creyndose inmunes al tipo de crisis que padeci Amrica Latina en los aos ochenta ya que no tenan el elevado dficit fiscal, las gravosas cargas de la deuda pblica, la acelerada expansin monetaria y los obstculos estructurales que generaron la vulnerabilidad de Amrica Latina, los pases de Asia no atendieron seriamente sus incipientes problemas hasta que fue demasiado tarde. El caso de Tailandia es muy ilustrativo. Los problemas de Tailandia empezaron en 1996. A principios de 1997, el FMI advirti a las autoridades que era inminente una crisis cambiaria, pero result difcil convencerlas de la gravedad de los problemas en ciernes. Obviamente, la advertencia no se dio a conocer al pblico dado el alto riesgo de que esta medida precipitase la crisis que se estaba tratando de evitar. Adems, en ese momento, el FMI no conoca la verdadera dimensin de los problemas de Tailandia, ya que el baht se apuntal inicialmente mediante una fuerte intervencin en el mercado a trmino. Sin saber que prcticamente todas las reservas internacionales de Tailandia estaban comprometidas en este mercado, el FMI consider que stas eran suficientes, hasta mediados de 1997, cuando las reservas utilizables del pas casi se haban agotado y las autoridades solicitaron ayuda del FMI. Del mismo modo, hasta que Corea recurri al FMI, ste desconoca que las reservas de divisas del pas se haban utilizado casi en su totalidad. Las causas subyacentes de la crisis de Asia estn claramente identificadas. Primero, se produjo una oferta considerable de fondos internacionales a tasas de inters relativamente bajas ya que los inversionistas, en busca de nuevas oportunidades de inversin, trasladaron fuertes cantidades de capital a Asia. Como en todos los ciclos de auge y cada, en un principio los precios de las acciones y los bienes races se dispararon, de modo que la regin atrajo ms fondos an.No obstante, la asignacin interna de estos recursos externos era ineficiente debido a la poca solidez de los sistemas bancarios, la deficiente administracin de las empresas y la falta de transparencia del sector financiero. La limitada capacidad de absorcin de estos pases tambin agrav la ineficiencia en la asignacin de los fondos extranjeros. Segundo, los regmenes cambiarios que, de hecho, eran regmenes de paridad fija dieron a los prestatarios una engaosa sensacin de seguridad y los incitaron a asumir deudas

en dlares de EE.UU. Tercero, en los pases afectados por la crisis, las exportaciones mostraron poco dinamismo a mediados de los aos noventa por varias razones, entre ellas, la apreciacin del dlar de EE.UU. frente al yen, la devaluacin del yuan de China en 1994 y la prdida de algunos mercados tras la firma del Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte (TLC). La afluencia masiva de capital y la prdida de impulso de la exportacin se tradujeron en un aumento del dficit en cuenta corriente. Para empeorar la situacin, una parte considerable de los flujos de capital corresponda a prstamos acorto plazo, lo que puso a los pases a merced de las perturbaciones externas. En retrospectiva, resulta fcil decir que esta situacin era una invitacin a la crisis; slo faltaba saber qu la desencadenara. Una vez que estall la crisis en Tailandia, en julio de 1997, todos los pases de Asia quedaron vulnerables. Y los mercados se excedieron en su reaccin, considerando que si eso poda pasaren Tailandia, tambin sucedera en otros pases de Asia que tenan los mismos problemas, en diversos grados: sectores financieros y empresariales poco slidos, elevados dficit en cuenta corriente y gravosas cargas de la deuda externa. Los acreedores retiraron sus fondos de la regin y la crisis se propag. Cuando estos pases recabaron la ayuda del FMI, inicialmente el problema ms urgente era suministrarles financiamiento para resolver la crisis de liquidez originada por la repentina fuga de capitales y el desplome de las monedas e infundir confianza a los mercados. El FMI concedi los mayores prstamos de su historia y concert con otros pases de la regin y el Grupo de los Siete el suministro de financiamiento adicional.

Poltica monetaria
Dado que el primer sntoma de la crisis fue el desplome de las monedas de los pases de Asia, la poltica monetaria fue un elemento clave de los programas de reforma de estos pases. Resulta una irona que los programas hayan sido criticados desde los dos extremos: algunos crticos consideran que los pases deberan haber subido ms las tasas de inters para defender sus monedas, en tanto que otros han aducido que el aumento de las tasas de inters fue la principal causa de los problemas ulteriores. Varios investigadores universitarios han opinado que, en una recesin, la poltica ortodoxa sera bajar las tasas de inters y dejar que el tipo de cambio descienda para impulsar la actividad econmica. No obstante, la depreciacin de la moneda durante la crisis fue tajante: el won baj de menos de 1.000 hasta2.000 por dlar de EE.UU. en tan solo un mes. En situaciones tan extremas, la prioridad debe ser estabilizar el tipo de cambio antes de que se consolide un crculo vicioso inflacionario. Si se permite que los precios internos se disparen, la restriccin monetaria que se requiere para lograr nuevamente la estabilidad de los precios tiene un costo demasiado alto. La estrategia aplicada por los pases de Asia consisti en elevarlas tasas de inters a corto plazo para frenar el deterioro del tipo de cambio, reduciendo luego las tasas de inters en forma gradual a medida que se estabilizara el tipo de cambio. De hecho, el aumento inicial de las tasas de inters fue moderado y de corta duracin: en Tailandia, las tasas de inters a corto plazo subieron al 25%, y en Corea al 35%, y se mantuvieron a esos niveles mximos slo algunos das para luego bajar rpidamente hasta los niveles previos a la crisis. Adems, si se tiene en cuenta el efecto de la acusada depreciacin de la moneda sobre las expectativas de inflacin, el aumento de las tasas de inters fue muy inferior en cifras reales que en cifras nominales. Las tasas de inters reales (basadas en el pronstico de consenso de la inflacin como medida de las expectativas inflacionarias), que fluctuaban en torno al 7%8% antes de la crisis, subieron

durante un breve lapso al 20%25%, pero luego bajaron acusadamente. En ambos pases, las tasas reales slo se situaron por encima del 15% durante dos meses y, en la actualidad, son de alrededor de cero. Al mismo tiempo, tanto el won como el bahtse apreciaron considerablemente despus de la crisis inicial. En Indonesia, en cambio, los intentos inicial es de estabilizarla rupia fracasaron; pero sta es la excepcin que confirma la regla. En la primera semana de ejecucin del programa de Indonesia, las autoridades llevaron a cabo una intervencin no esterilizada y permitieron que las tasas de inters a corto plazo subieran al doble (30%). Como resultado, la rupia registr una fuerte apreciacin. Pero dos das despus, contrariando el acuerdo entre el pas y el FMI, el Banco de Indonesia rebaj las tasas de inters hasta su nivel inicial. La posterior expansin de la liquidez, sumada a las fuertes seales emitidas desde los niveles ms altos del gobierno de que no se respetaran los compromisos asumidos en virtud del programa con el FMI, precipitaron la abrupta cada de la rupia. El alto nivel de inflacin que ello gener ha exigido tasas de inters mucho ms elevadas para recobrar la estabilidad financiera. El costo del ajuste habra sido muchsimo menor si el gobierno hubiera perseverado en su programa inicial. Con seguridad, la poca solidez de los sectores bancario y empresarial de los pases de Asia limitaban las posibilidades de elevarlas tasas de inters. Sin embargo, aunque muchos crticos han sealado las consecuencias negativas que tiene el aumento de las tasas de inters internas para los prestatarios nacionales, no han tomado en cuenta el impacto de la depreciacin de la moneda sobre quienes asumieron deudas externas. La cada precipitada del valor de una moneda eleva la carga de la deuda externa para los sectores bancario y empresarial hasta niveles intolerables y socava la estabilidad financiera. Por lo tanto, la eleccin entre una depreciacin o un aumento de las tasas de inters cambia radicalmente cuando ha habido un reajuste excesivo del tipo de cambio. La depreciacin de la moneda producira efectos especialmente perniciosos para Indonesia y Corea, donde la proporcin de la deuda externa es muy alta en relacin con el crdito interno. La contraccin de la liquidez que se produjo en estos pases no ha sido simple consecuencia de las altas tasas de inters, ya que los bancos se han mostrado reacios a renovar sus crditos ante el alto volumen de prstamos en mora y la frgil situacin del sector empresarial. Resulta instructivo el hecho de que no ha disminuido la compresin del crdito pese a que las tasas de inters de Corea y Tailandia han bajado a niveles muy inferiores a los niveles previos a la crisis. Poltica fiscal Al principio, los pases de Asia tenan una slida situacin presupuestaria. Las metas fiscales inicial es contemplaban un pequeo supervit para facilitar el ajuste externo y financiar el considerable costo de la reestructuracin del sector financiero. Sin embargo, a medida que se deterior la situacin econmica, las metas fiscales inicial es se corrigieron para permitir que entraran en funcionamiento los estabilizadores automticos y financiarlas partidas adicionales de gasto social que requera la proteccin de los sectores pobres del pas. De hecho, dada la prudencia fiscal de estos pases, en algunos casos el FMI se encontr en la desacostumbrada situacin de tratar de convencerlos de que aplicaran una poltica fiscal expansiva. En la actualidad, en todos estos pases se ha fijado como meta fiscal un dficit considerable. Por lo tanto, las crticas que atribuyen la desaceleracin del crecimiento de estos pases a la restriccin fiscal son, en gran medida, injustificadas. Obviamente, se puede culpar al FMI por no haber previsto con exactitud la profundidad de la recesin, pero no exista ningn sesgo sistemtico en los pronsticos de crecimiento del FMI, que coincidan, en general, con los pronsticos de consenso. Quiz sea demasiado pronto para saber con certeza por qu nadie previ la gravedad de la recesin, pero hay algunas

explicaciones posibles. Primero, cuando los ciclos de auge y cada coinciden con un sistema financiero muy endeble y un sector empresarial muy endeudado, la amplitud y duracin de los ciclos son mucho mayores. Segundo, hasta mediados de 1997, pareca que Japn finalmente estaba saliendo de su prolongada recesin. Pero estas esperanzas se desvanecieron cuando la economa de Japn se desplom, profundizando la recesin en los pases de Asia con los que mantiene estrechas relaciones. Por ltimo, el hecho de que varios pases de Asia estuvieran en crisis al mismo tiempo socav la confianza general y suscit una contraccin de la demanda interna ms fuerte que la prevista. Reforma estructural La inclusin de la reforma estructural en los programas respaldados por el FMI en estos pases tambin ha generado controversias. Algunos crticos han sostenido que el FMI debi centrarse nicamente en la poltica macroeconmica, ya que la reforma estructural es un proceso a mediano plazo. Sin embargo, en todos esos pases los problemas eran principalmente de ndole estructural: poca solidez de los sectores financiero y empresarial, deficiente gestin de gobierno y falta de transparencia. Adems, a medida que se desarrollaba la crisis, los mercados prestaron mucha atencin a estos problemas; habra sido muy difcil recuperar la confianza de los inversionistas si los programas de estos pases no hubieran incluido medidas para corregirlos, aunque no pudieran resolverse de la noche a la maana. Los gobiernos tenan que demostrar que estaban conscientes de la dimensin de los problemas y que estaban decididos a corregirlos.

Cul es la situacin actual?

La situacin ha dado un giro en Corea y Tailandia, pero la crisis an no ha terminado. Las monedas se han apreciado considerablemente y las tasas de inters han bajado ya hasta los niveles anteriores la crisis, lo que permitir reanudar la inversin y el crecimiento. Con todo, el perodo venidero probablemente ser muy difcil. Lo importante ahora es manejar la situacin con cuidado para no perder el control de los problemas originados por el desempleo. Estos dos pases saldrn de la crisis en una situacin considerablemente ms slida siempre y cuando mantengan su determinacin de llevar a cabo las reformas de los sectores financiero y empresarial. El caso de Indonesia, sin embargo, ha resultado mucho ms complicado debido a la inestabilidad de la interaccin de los problemas polticos y econmicos. En junio de 1998, el Gobierno del Presidente Habibie renegoci el programada reforma respaldado por el FMI, que tiene como objetivo contrarrestar el grave deterioro econmico ocurrido desde que se desat la crisis, evitar que la inflacin ascienda vertiginosamente hasta quedar fuera de control y ampliar la red de proteccin social a fin de amortiguar el impacto de la crisis sobre los sectores pobres. El xito de los programas de reforma de los pases de Asia depender gran medida del entorno externo. Un factor favorable es la persistente pujanza de Estados Unidos, pero lamentablemente las economas de Europa occidental parecen estar perdiendo dinamismo. La situacin de Japn es preocupante; es vital que Japn rehabilite su sistema financiero y ofrezca estmulos fiscales idneos para lograr que la economa se ponga en marcha, pues si no podra correr peligro la recuperacin de los pases en crisis. La crisis de Rusia y sus repercusiones en Amrica Latina tambin son motivo de inquietud, aunque hasta el momento no han tenido mayores consecuencias para los pases de Asia. Atencin de crisis futuras Las crisis son inevitables. Mientras existan mercados financieros, habr ciclos de auge y cada. Pero es posible limitar la vulnerabilidad a las crisis. En primer lugar, se requiere mejor informacin para poder evaluar las situaciones y tomar las medidas adecuadas en forma oportuna. De

haber sabido el resto del mundo cun endebles eran los sistemas financieros de estos pases, algo se habra podido hacer antes. Del mismo modo, si el FMI se hubiera percatado de la rapidez con que estaban disminuyendo las reservas internacionales en Tailandia y, posteriormente, en Corease habran podido efectuar antes los respectivos ajustes de poltica econmica. Segundo, el sector financiero desempea una funcin crucial en todos los ciclos de auge y cada, tanto en los pases desarrollados como en los pases en desarrollo. Es fundamental que se30 Finanzas & Desarrollo / Junio de 1999Bijan B. Aghevli, ex Subdirector del Departamento de Asia y el Pacfico del FMI, es Director de estudios econmicos y de poltica de Asia en el Chase Manhattan Bank. Finanzas & Desarrollo / Junio de 1999 31hayan puesto en funcionamiento los procedimientos prudenciales y de supervisin idneos y que los bancos estn en condiciones de evaluar los riesgos. Por consiguiente, las reformas del sector financiero son de primordial importancia. Tercero, una leccin muy importante que se ha aprendido de esta crisis es que los pases cometen un error cuando aplican un rgimen de tipo de cambio fijo si no estn dispuestos a tomarlas medidas que ste requiere; es decir, adems de aplicar polticas macroeconmicas acertadas, deben tener un sistema bancario sano y slidas reservas que les permitan resistir un aumento defensivo de las tasas de inters a fin de alejar a los especuladores. Pero son pocos los pases que pueden mantener un tipo de cambio fijo cuando la situacin se torna difcil. Cuarto, la liberalizacin del mercado de capitales debe realizarse con prudencia. El problema en los pases de Asia no fue que liberalizaran sus cuentas de capital, sino que llevaron a cabo la liberalizacin en una secuencia equivocada y de manera sloparcial. La mayora de estos pases liberalizaron los flujos de capital a corto plazo antes de liberalizar la inversin extranjera directa, cuando debieron haber hecho lo contrario. Adems, si bien se liberalizaron las entradas de capital, el sector financiero se mantuvo cerrado a la competencia del exterior. La conjuncin de una liberalizacin parcial con rigideces estructurales cre una situacin en que los capitales se invirtieron sin prestar la debida atencin a los riesgos.

Sera aconsejable imponer controles de capital para evitar crisis futuras?

Esto equivaldra a cerrar la puerta cuando el caballo ya se ha escapado. Adems, los controles de capital son mucho menos eficaces para frenar las salidas que las entradas de capital. Sera ms eficaz atender con determinacin los problemas fundamentales de los sectores financieros y empresariales y crear el entorno propicio para que, cuando retornen los capitales, puedan utilizarse productivamente. Despus de todo, el fcil acceso de estos pases al capital extranjero antes de la crisis contribuy de manera importante a su acelerado crecimiento. Aun en el caso de que el producto de los pases de Asia disminuyera 10%,por ejemplo, el crecimiento que han registrado en los ltimos 20aos seguira siendo extraordinario. Lo importante es que la liberalizacin del capital se haga en la secuencia correcta, para estar seguros de que el sistema financiero de un pas est en condiciones de canalizar el capital hacia inversiones productivas. Este artculo se basa en una alocucin del autor en la conferencia Asia: Un anlisis de las crisis financieras, copatrocinada por el Banco de la Reserva Federal de Chicago y el Fondo Monetario Internacional, que tuvo lugar en Chicago durante los das 8 al 10 de octubre de 1998.