El esquema de “inflation targeting” y las economías en desarrollo

Exposición de Roberto Frenkel en las Jornadas Monetarias y Bancarias del Banco

Central de la República Argentina. 6 de junio de 2006

Cierto número de países inscribe su política monetaria en el esquema de

“inflation targeting”, pero hay bastante diversidad entre esas políticas, de modo que no
podemos caracterizar el esquema simplemente observando lo que hacen los países
practicantes.
Tampoco hay una definición académica uniforme del “inflation targeting”. Sin
embargo, podemos ensayar una definición amplia, que recoja los elementos esenciales
del esquema, de modo que en ella puedan reconocerse gran parte de las definiciones
académicas. Dichos elementos son los siguientes:
1) La autoridad monetaria anuncia una meta de inflación que se propone alcanzar en
determinado plazo.
2) Hay un compromiso institucional de que la meta de inflación es el objetivo prioritario
de la política monetaria.
3) Hay amplia difusión de los planes, objetivos y razones de las decisiones del Banco
Central con relación a su instrumento de política. Este instrumento es generalmente una
tasa de interés que maneja la autoridad monetaria, pero el instrumento en particular no
es esencial para caracterizar el esquema.
4) Hay mecanismos institucionales que permiten al público controlar lo que
efectivamente hace la autoridad monetaria en la instrumentación de la política.
La lógica que articula los mencionados elementos es la siguiente. La meta de
inflación establece un ancla nominal en la economía, a la cual debe converger la
inflación a través de la instrumentación de la política, esto es, a través de las decisiones
del Banco Central con respecto a la tasa de interés. Si la meta y la política del Banco
Central son creíbles, la meta de inflación influye efectivamente sobre las expectativas.
La influencia sobre las expectativas es uno de los principales mecanismos de operación
del esquema, por eso la credibilidad es una cuestión crucial del mismo.
El resto de los elementos apunta precisamente a la credibilidad. Particularmente
el que establece la prioridad del objetivo de inflación. Si hay otros objetivos, como el
nivel de actividad o el tipo de cambio, el compromiso institucional debe dejar claro que
aquéllos están subordinados al objetivo de inflación, para que el público sepa que si el
Banco Central se enfrenta con un conflicto de objetivos, tomará su decisión dando

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prioridad a la inflación. Con esto se espera que la meta logre mayor credibilidad. Al
mismo propósito apuntan la transparencia y el control por parte del público. La
independencia del Banco Central para tomar sus decisiones, que en ocasiones se agrega
como criterio para definir el “inflation targeting”, también apunta a la credibilidad.
La conclusión de que la credibilidad se deteriora si el Banco Central se “distrae”
de su objetivo inflacionario con un objetivo de nivel de actividad se deriva de dos
supuestos. Uno es que el nivel de actividad y la inflación son objetivos conflictivos. El
otro supuesto es que la autoridad monetaria cuenta únicamente con un instrumento de
política: la tasa de interés que ésta maneja (o algún instrumento análogo). Como se trata
de objetivos conflictivos y se dispone solamente de un instrumento, no deben quedar
dudas de que ése se enfoca prioritariamente en la inflación.
El argumento con relación al tipo de cambio es algo diferente. Si bien en algunas
formulaciones se toma en cuenta un conflicto de objetivos entre tipo de cambio e
inflación, sea por el efecto directo del tipo de cambio sobre los precios de los bienes
comerciables o por el efecto indirecto del tipo de cambio real vía el nivel de actividad,
este conflicto es tratado generalmente como una cuestión de segundo orden. En muchas
formulaciones del esquema, el tipo de cambio ni siquiera entra como variable en la
curva de Phillips. La razón principal por la cual la “distracción” del Banco Central en un
objetivo de tipo de cambio afectaría la credibilidad es la pérdida de control del
instrumento único. Con relación al tipo de cambio, el problema no es tanto el conflicto
de objetivos, sino la persecución de dos objetivos distintos, tipo de cambio e inflación,
con un único instrumento.
El argumento se funda en el trilema de la economía abierta al movimiento de
capitales. El trilema dice que en ese contexto el Banco Central no puede controlar
simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de interés. Si la autoridad monetaria
persigue un objetivo de tipo de cambio, compromete su único instrumento de política y
consecuentemente, afecta la credibilidad del “inflation targeting”.
En este punto podría introducirse en la discusión el control de los flujos de
capital y las posibilidades que abre para el ejercicio del “inflation targeting”. Es un tema
que no se encuentra frecuentemente en la literatura. Algo de esta naturaleza hizo Chile
en la primera mitad de los noventa, pero en aquel momento no se hablaba de “inflation
targeting”. Pero aquí quiero pasar por alto esa discusión para enfocar la exposición
sobre otras cuestiones.

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 De lo expuesto, creo que resulta evidente que una política monetaria con
objetivos múltiples, por ejemplo, inflación y tipo de cambio, difícilmente puede
inscribirse en un esquema de “inflation targeting”. Esto no implica juicio alguno acerca
de la política de objetivos múltiples. Simplemente quiero decir que ésta no tiene cabida
en el esquema, porque es contradictoria con sus elementos esenciales.
En la literatura de “inflation targeting” se encuentra ocasionalmente otro
argumento en contra del establecimiento de un objetivo de tipo de cambio. La presencia
de este objetivo sería redundante e irrelevante. El planteo argumenta que la persecución
de la meta de inflación mediante el esquema es suficiente para asegurar que el tipo de
cambio se ubicará en su valor de equilibrio. Por lo tanto, sería redundante perseguir
simultáneamente un objetivo de tipo de cambio, ya que los mercados se ocupan del
asunto.
El fundamento de esa conclusión supone que en los mercados cambiario y
financiero rigen la PPP (purchasing power parity) y la UIP (uncovered interest parity).
Con estas dos hipótesis, la tasa de interés que el Banco Central instrumenta para atender
su objetivo de inflación determina unívocamente el tipo de cambio de equilibrio.
Pero la validez de esas hipótesis es cuestionable. Es bien conocida la escasa
capacidad explicativa de la PPP y la UIP. La PPP no tiene poder explicativo del
comportamiento del tipo de cambio en el corto y mediano plazo, que son los plazos
relevantes para la política monetaria. Por otro lado, no hay evidencia que sustente la
vigencia de la UIP. En consecuencia, la conclusión de que un objetivo de tipo de
cambio es redundante no tiene mayor fundamento. Es un argumento teórico muy
difundido que carece de base empírica. La formulación debería decir que si los
mercados cambiario y financiero funcionaran de acuerdo a la PPP y la UIP, el tipo de
cambio quedaría unívocamente determinado en un esquema de “inflation targeting”,
pero como los mercados no funcionan de esa manera y no contamos con ninguna teoría
alternativa con mejor capacidad predictiva, el tipo de cambio queda en realidad
indeterminado.
Esta última afirmación proporciona quizá la razón más importante para que el
Banco Central se ocupe del tipo de cambio, particularmente en economías como las
nuestras, en las cuales el tipo de cambio es una variable crucial en muchos aspectos de
su funcionamiento.
La persecución simultánea de una meta de inflación y un objetivo de tipo de
cambio coloca a la política monetaria fuera del esquema de “inflation targeting”. Esto

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no parece un problema en sí mismo. ¿Pero puede hacerse? Para discutir este punto
vuelvo atrás, a la consideración del argumento en contra de las metas múltiples que se
basa en el trilema y en la existencia de un instrumento único.
La idea que quiero transmitir al respecto es que el trilema es falso en
determinadas circunstancias y consecuentemente, es falso como teorema general. En
condiciones de superávit en el balance de pagos, el Banco Central puede controlar el
tipo de cambio comprando todo el excedente de divisas en el mercado de cambios y
esterilizando el efecto monetario de estas operaciones mediante la colocación de papeles
en el mercado de dinero, sin afectar la tasa de interés. El instrumento tasa de interés no
se afecta porque el Banco Central cuenta con otro instrumento para atender su objetivo
de tipo de cambio: la intervención completamente esterilizada.
La clave de la idea expuesta es la existencia de un exceso de oferta en el
mercado de cambios al tipo de cambio objetivo del Banco Central. Es este contexto el
que invalida el trilema y faculta al Banco Central a controlar simultáneamente el tipo de
cambio y la tasa de interés. Me parece que esta idea está poco difundida porque la
literatura que discute la autonomía monetaria y los regímenes y políticas cambiarias
raramente trata contextos de exceso de oferta de moneda internacional y se enfoca en
abrumadora mayoría sobre situaciones de déficit de balance de pagos. Ciertamente, en
situaciones de déficit, el trilema es generalmente válido. En condiciones de exceso de
demanda en el mercado de cambios, aún bancos centrales poderosos - como el Banco de
Inglaterra en el famoso caso de 1992 - tienen una capacidad de intervención en el
mercado de cambios limitada en última instancia por su disponibilidad de reservas.
Consecuentemente, aún esos bancos centrales poderosos no pueden tener un objetivo de
tipo de cambio sin afectar la tasa de interés. Pero no hay simetría entre situaciones de
déficit y superávit del balance de pagos. En un caso el trilema tiene validez y en el otro
no.
En resumen, en condiciones de superávit de balance de pagos la autoridad
monetaria puede mantener un objetivo de tipo de cambio sin comprometer su
instrumento tasa de interés. El Banco Central puede controlar el tipo de cambio mientras
mantiene autonomía para determinar la tasa.
Lo dicho no significa que la tasa de interés puede asumir cualquier valor, porque
la política debe satisfacer una condición de consistencia temporal. La condición de
consistencia es que el pasivo del Banco Central no crezca explosivamente.

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 Veamos el punto. El costo de esterilización Ct que se afronta en el período t por
cada peso creado en la intervención en el mercado de cambios en el período t-1 está
dado por :
Ct = it-1 - ift-1 - (et - et-1)
donde it-1 es la tasa de interés local, ift-1 es la tasa de interés internacional (cobrada por
las reservas), et y et-1 son los logaritmos del tipo de cambio en t y t-1. El costo de
esterilización tiene dos componentes. El primero es el costo financiero, dado por la
diferencia entre la tasa de interés local pagada por los papeles colocados por el Banco
Central y la tasa de interés cobrada por las reservas. A éste se resta el segundo
componente: la valorización de las reservas, dada por la tasa de aumento del tipo de
cambio. El costo de esterilización es nulo si it-1 - ift-1 = et - et-1 , esto es, si el tipo de
cambio se incrementa a una tasa igual a la diferencia entre la tasa local y la
internacional.
La consistencia temporal no requiere que el costo de esterilización sea nulo, sino
que el pasivo neto del Banco Central resulte acotado y manejable. Podríamos
determinar condiciones más precisas sobre esta cuestión, pero no tenemos lugar aquí. El
punto es que la consistencia temporal establece algún límite superior sobre la tasa de
interés local. La política resulta consistente si las tasas son moderadas. Para poner un
ejemplo podemos considerar el caso de Brasil, donde el diferencial de tasas de interés es
del orden de 10%. En este caso la política de intervención completamente esterilizada
resultaría probablemente inconsistente.
En realidad, el Banco Central dispone de otros medios para limitar el costo de
esterilización. Por ejemplo, puede influir en la magnitud del exceso de oferta de moneda
internacional que debe esterilizar. El volumen de las intervenciones en el mercado de
cambios depende de la magnitud de los ingresos netos de capital y éstos son función del
diferencial entre la tasa de interés local e internacional, de la expectativa de tipo de
cambio futuro y de la incertidumbre de dicha expectativa. Si hay preferencia por activos
en moneda internacional, el Banco Central gana grados de libertad en la determinación
de la tasa de interés, a igual flujo de capitales y volumen de intervención, cuanto mayor
es la incertidumbre de la expectativa cambiaria.
En condiciones de pobre desarrollo del mercado de futuros cambiarios, donde
los inversores externos deben necesariamente asumir riesgo cambiario, y suponiendo
preferencia por activos externos, la tasa de interés local es:
it = ift + (e*t+1 - et) + kt + t

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donde e*t+1 es el logaritmo del tipo de cambio esperado, kt es la prima de riesgo país, t

es la prima de riesgo cambiario (positiva) y las otras variables ya están definidas.

La prima de riesgo cambiario será mayor cuanto mayor sea la incertidumbre de
la expectativa de tipo de cambio. Esto significa que el Banco Central tiene más libertad
para elevar la tasa de interés, a igual flujo de capitales, cuanto mayor sea esa
incertidumbre. La autoridad monetaria puede generar la incertidumbre requerida a
través de sus intervenciones en el mercado de cambios. Para esto, el objetivo cambiario
perseguido por el Banco Central debe ser uno de mediano plazo, mientras que las
intervenciones más o menos frecuentes deben darle volatilidad al tipo de cambio en el
corto plazo y no constituir una meta fácilmente conjeturable por el mercado.
En lo planteado hasta aquí hemos tomado como un dato las condiciones del
sector externo de la economía y del mercado cambiario que invalidan el trilema y
permiten la coexistencia de un objetivo cambiario y el control de la tasa de interés.
Claro está que esas condiciones no son independientes del tipo de cambio real y
consecuentemente, del tipo de cambio objetivo del Banco Central. Esto significa que el
establecimiento de dichas condiciones también está en parte al alcance de la política de
la autoridad monetaria. Un tipo de cambio real competitivo, que determine un resultado
robusto del balance de pagos, genera las condiciones de una relativa autonomía
monetaria. ¿Podemos ser más precisos que esto? Hace bastante más de veinte años,
comentándome un paper, John Williamson me señaló que el modelo que yo planteaba
formulaba una intuición que él tenía profundamente arraigada desde su temprana
experiencia como economista internacional. Decía Williamson que al contrario de lo
que predicaba por aquel tiempo el enfoque monetario del balance de pagos, los capitales
fluyen a las economías con superávit en cuenta corriente y huyen de las que tienen
déficit. El superávit de cuenta corriente es probablemente una condición suficiente. Pero
no corresponde generalizar. Digamos que la condición de autonomía está dada por un
balance de pagos robusto y dejemos su especificación a ser definida de acuerdo a las
características de cada país.
Hemos planteado que bajo ciertas condiciones el Banco Central puede tener un
objetivo de tipo de cambio mientras preserva grados de libertad para instrumentar la
tasa de interés. Como dijimos, este esquema se aparta del “inflation targeting”, pero
podría constituirse en un símil del mismo si la tasa de interés se instrumenta exclusiva o
prioritariamente enfocando la meta de inflación, subordinando objetivos de nivel de

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actividad o tasa de crecimiento. ¿Es esto conveniente? Para discutir brevemente este
punto sigo algunos argumentos planteados por Olivier Blanchard.
Blanchard plantea que en el centro del esquema de “inflation targeting” se
encuentra lo que él denomina “coincidencia divina”. Esto es, que estabilizar la inflación
es equivalente a estabilizar el producto alrededor de su nivel natural. Blanchard cree que
esta “coincidencia” es la principal razón del amplio apoyo que recibe el esquema entre
los macroeconomistas. Los que se preocupan principalmente por la volatilidad de la
inflación aprecian la persecución de la meta de inflación. Los que tienen principalmente
una preocupación anticíclica, ven el esquema como un compromiso del Banco Central
de estabilizar el producto en torno de su nivel natural, incentivando la economía en las
recesiones y desacelerando la expansión en los auges.
El punto crítico más importante que formula Blanchard al respecto es que en una
economía caracterizada por lo que nosotros llamaríamos heterogeneidad estructural y
sujeta a significativos cambios estructurales, muchos shocks afectan simultáneamente el
producto efectivo y el nivel natural del producto. La distancia entre la tasa natural de
crecimiento y la mejor tasa que puede alcanzar la economía está cambiando en el
tiempo. En este contexto no es la mejor estrategia estabilizar el gap del producto.
Blanchard basa este punto en la observación de economías en transición del este de
Europa, pero creo que es generalizable a otras economías en desarrollo. Particularmente
a la economía argentina, que adolece de numerosas distorsiones y en su crecimiento
experimenta importantes cambios estructurales.
Además, en los mencionados contextos, el proceso inflacionario es
intrínsicamente mucho más complejo que en economías más desarrolladas y estables.
Los mecanismos de determinación de precios están cambiando en el tiempo, así como
también los mecanismos de fijación de salarios. También debe tomarse en cuenta la
segmentación de los mercados financieros y la fragilidad de muchos intermediarios. La
política de tasa de interés tiene efectos asimétricos en comparación con una economía
más desarrollada. El Banco Central no debe ignorar esos cambios y efectos asimétricos
y confiar en curvas de Phillips y demanda agregada estables.
Mi conclusión es que la política monetaria no puede subordinar un objetivo de
nivel de actividad o tasa de crecimiento a la persecución de la meta de la inflación ni
instrumentar la tasa de interés ignorando la heterogeneidad, los cambios estructurales y
la segmentación de la economía. Debe necesariamente atender objetivos múltiples cuyas

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prioridades son cambiantes. Con esta última formulación, la propuesta sí se aleja mucho
del “inflation targeting”.