RELATRIO DE GESTO

AGOSTO DE 2010

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NDICE

INTRODUO ..................................................................................................................................................... 3 I. RESULTADOS DO PERODO ............................................................................................................................ 5 II. RAIO-X DO INVESTIMENTO ETERNIT ........................................................................................................... 8 DESCRIO OPERACIONAL .......................................................................................................................... 8 MERCADO DE COBERTURAS NO BRASIL ...................................................................................................... 9 AMBIENTE ECONMICO............................................................................................................................... 10 CONTROLE ACIONRIO E GESTO ............................................................................................................. 11 PREO DE MERCADO E VALOR ECONMICO ............................................................................................. 12 O AMIANTO: EFEITOS NA SADE E RISCOS REGULATRIOS..................................................................... 13 CONCLUSO ................................................................................................................................................ 16 III. TEMA LIVRE TIPOS DE ERROS E O CRCULO DE COMPETNCIA ......................................................... 17 ERROS DE COMISSO E ERROS DE OMISSO ............................................................................................ 17 O CRCULO DE COMPETNCIA ................................................................................................................. 18 CONCLUSO ................................................................................................................................................ 19

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INTRODUO

Nesta primeira carta de gesto do Clube Sirius, cabe a ns apresentarmos o que pretendemos com esse relatrio e os que o seguiro. Sugerimos a todos que leiam primeiro nossa Carta de Princpios, que vocs devem ter recebido junto com esta carta. Caso no a tenham recebido, favor contatar qualquer um de ns que teremos prazer em disponibiliz-la para vocs. Nosso objetivo fazer uma carta de gesto um pouco diferente da maioria dos gestores. No faremos profecias a respeito de crescimento da economia, trajetria de inflao, juros, taxa de cmbio quem nos conhece sabe que achamos tal esforo na melhor das hipteses intil; na pior, efetivamente perigoso. Falaremos, naturalmente, das empresas em que investimos. Tentaremos ser breves e diretos ao ponto, mas enfrentaremos uma restrio natural ao discutir assuntos que ainda esto em gestao. Boas idias de investimento so ativos raros e valiosos, sujeitas a apropriao de terceiros, e sempre que o nosso instinto natural de transparncia ameaar a rentabilidade do patrimnio de nossos investidores, zelaremos pelo segundo em detrimento ao primeiro. Por ltimo, pretendemos abordar a cada carta um tema mais amplo ligado atividade de investimentos. Acreditamos que assim conseguiremos maximizar a compreenso da nossa filosofia de investimentos pelos nossos cotistas, condio necessria para a aplicao consistente da nossa estratgia de investimentos no longo prazo. A fim de cumprir estes objetivos, dividiremos esta carta e as subseqentes em trs sees bsicas. i. Resultados do Perodo: Uma breve discusso da variao de preo dos nossos investimentos no perodo em questo o resultado das cotas do Clube. Conforme nossa filosofia de investimento, no julgamos esses nmeros por si especialmente relevantes no curto prazo, quer sejam positivos, quer sejam negativos. A mtrica que ns nos avaliaremos e que

RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 esperamos que nossos cotistas tambm adotem o resultado em valores absolutos no longo prazo.

ii.

Raio X de Investimento: Uma anlise mais aprofundada sobre um ou mais investimentos especficos, atuais ou passados, expondo racionais, riscos, tentando mostrar aos nossos investidores como pensamos e como eles devem esperar que ajamos no futuro.

iii.

Tema Livre: A cada Carta pretendemos discutir a fundo um tema ligado ao mundo dos investimentos, sem necessariamente estar ligado aos nossos investimentos neste perodo especfico. Serve para ilustrar melhor como pensamos, nossa viso de como o mercado de aes funciona e como pretendemos agir para atingir nosso objetivo de acmulo de capital no longo prazo.

Finalmente, um comentrio quanto freqncia deste documento. A prtica de mercado enviar relatrios de gesto mensais, com grande foco na discusso dos resultados, pouco foco na anlise dos resultados operacionais das empresas e praticamente nenhuma discusso de temas amplos sobre o mundo de investimentos. Ns pretendemos inverter essa lgica de prioridades, e para tanto a freqncia mensal inoportuna. No possvel fazer comentrios operacionais numa freqncia mensal, dada que a divulgao das companhias trimestral. Sem dados operacionais, qualquer exerccio de discusso de resultados do fundo acaba em achismos, pura especulao sobre motivos de alta ou baixa de curto prazo nos preos de papis. Finalmente, um ms muito pouco tempo para abordar em profundidade um tema ligado ao mundo dos investimentos. Nossa inteno , portanto, enviar este relatrio trimestralmente, logo aps a divulgao dos resultados das companhias abertas. Isto significa o final dos meses de maro, maio, agosto e outubro.

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I. RESULTADOS DO PERODO
No trimestre entre o incio do clube (08/06/2010) e 31 de agosto de 2010, o Clube Sirius obteve um rendimento de 20,4%, contra 2,4% do CDI, 3,2% do IGP-M + 6%a.a. e 5,4% do IBOVESPA. A tabela abaixo ilustra o desempenho absoluto e relativo no perodo e desde a fundao.

% CLUBE SIRIUS IGP-M + 6% a.a. CDI IBOVESPA IBX - 50 DOLAR

NO TRIMESTRE 20,4% 3,2% 2,4% 5,4% 3,0% -5,9%

DESDE O INCIO 20,4% 3,2% 2,4% 5,4% 3,0% -5,9%

Como procuramos deixar claro aos nossos cotistas, nosso objetivo primrio no exceder o IBOVESPA ou qualquer outro ndice de mercado acionrio. Procuramos obter resultados absolutos significativos no longo prazo. A histria de dcadas dos mercados financeiros nos diz que se atingirmos este segundo objetivo, superar e muito os ndices de mercado ser mera conseqncia. Desta forma, ficamos mais satisfeitos em termos obtido um retorno absoluto de 20,4% do que em termos superado o ndice IBOVESPA em 15,0%. Tambm nos agrada ter obtido este rendimento elevado com uma posio de caixa mdia superior a 25% da carteira. Juntando isto natureza defensiva de boa parte de nossa carteira, composta por boas pagadoras de dividendos e com modelos de negcios estveis, acreditamos ter obtido esses bons resultados assumindo riscos econmicos substancialmente inferiores s alternativas de retorno similar disponveis. A tabela abaixo ilustra a relao valor/preo da carteira como um

RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 todo. Cabe lembrar que estes nmeros so do fechamento do perodo, aps as altas dos preos das aes.

OPER YLD1 EARN YLD 2010E 2010E 11,7% 12,7%

DIV YLD 2010E 8,0%

Naturalmente, esse nvel de resultado em um trimestre no replicvel no longo prazo. Pode parecer contraproducente para um gestor dizer a seus atuais e potenciais cotistas para esperarem retornos futuros inferiores ao histrico, mas a lgica para ns dupla: i. Conforme o exposto na nossa Carta de Princpios, enxergamos nossa relao com nossos cotistas como uma sociedade, e a transparncia exige que o scio executivo (no caso, ns) seja transparente quanto aos resultados passados a fim de que as expectativas futuras dos scios investidores sejam mantidas em nveis realistas. H uma lgica de negcios tambm: nossa estratgia de concentrao em empresas ilquidas e pouco apreciadas pelo mercado praticamente garante que em algum momento no futuro fatalmente passaremos por um perodo de resultado relativo desfavorvel particularmente em pocas de euforia no mercado acionrio. A comunicao prvia e transparente com nossos cotistas aumenta a probabilidade de eles entenderem esses momentos como parte inevitvel da estratgia e nos acompanharem ao longo desses tempos, confiantes que o resultado no longo prazo ser mais do que satisfatrio.

ii.

Feitas essas ressalvas, acreditamos que o bom resultado das cotas do Clube no perodo encontra um paralelo nos bons resultados operacionais apresentados por nossas companhias investidas. impossvel, no curto prazo, dizer ao certo porque o preo de determinada ao
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Operating yield a diviso entre o lucro operacional aps impostos (NOPAT) e o valor da firma (valor do equity + dvida lquida)

RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 subiu ou caiu. O que podemos afirmar que nossas posies principais apresentaram, sem exceo, crescimento de receitas, lucros e dividendos substancialmente acima da expectativa do mercado e continuam com perspectivas operacionais positivas para o futuro prximo. Isto nos d confiana que a subida de preo de suas aes reflete uma melhora operacional real das empresas. Continuamos enxergando oportunidades interessantes em alguns ativos pouco valorizados e pouco lquidos, fora do radar dos grandes investidores institucionais. Ao mesmo tempo, no vemos tanta margem de segurana no mercado como um todo. Da nossa inteno de continuar a manter uma posio de caixa relevante para aproveitar novas oportunidades que venham a surgir.

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II. RAIO-X DO INVESTIMENTO ETERNIT

Nesta primeira carta ao investidor, gostaramos de expor o racional de nosso investimento em Eternit. Trata-se de uma posio relevante em nossa carteira e que exibe vrias das caractersticas que gostamos em um investimento liderana de mercado, histrico crescente de resultados positivos, poltica de dividendos agressiva, alinhamento entre administrao e acionistas, entre outros. Tambm apresenta um forte carter contramo, em funo da polmica quanto aos riscos regulatrios que envolvem o amianto crisotila, insumo crucial da companhia. ideal, portanto, para ilustrar aos nossos cotistas como nossa filosofia de investimentos se aplica na prtica.

DESCRIO OPERACIONAL A Eternit lder no mercado brasileiro de coberturas para residncias, comrcios e indstrias, tendo um market share de 30% em telhas de fibrocimento, produto mais utilizado para coberturas no pas. A telha de fibrocimento leva vantagem em relao ao seu principal concorrente, a telha de cermica, nos quesitos de custo e durabilidade, sendo particularmente competitivo para as classes C e D, mais sensveis a preo. Os produtos da companhia esto presentes em mais de 12.000 pontos de venda do pas, e em muitas regies sua marca sinnimo do produto em si o consumidor pede uma telha Eternit. A companhia tem alavancado essa capilaridade no canal de distribuio para lanar outros produtos do setor de construo com sua marca prpria, tais como louas sanitrias, placas construtivas, bombas e filtros de gua, entre outros. Estes outros produtos j representam 10% do lucro bruto consolidado e vm crescendo a taxas aceleradas. Tanto as telhas de fibrocimento quanto os outros produtos so voltados para o mercado interno. A Companhia tambm dona da SAMA, localizada em Minau (GO), que opera a mina de Cana Brava, a nica mina de amianto crisotila da Amrica Latina e a 3 maior do mundo. A SAMA abastece a Eternit e todos os outros produtores de fibrocimento base de amianto crisotila no pas, alm de tambm exportar quase 50% de sua produo. Seus principais

RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 mercados no exterior so Indonsia, Tailndia, ndia, Vietn, e outros pases em desenvolvimento que tambm precisam de uma soluo eficiente e de baixo custo para coberturas. MERCADO DE COBERTURAS NO BRASIL O mercado de coberturas no pas estimado em 500 milhes de m2 ao ano. Cerca de 70% desse consumo do tipo formiguinha, caracterizado por pessoas comprando pequenas quantidades para reformar ou construir suas casas, normalmente executando a obra por conta prpria. Isto se repete na venda da maioria dos materiais de construo no pas. Quando falamos de coberturas, h trs tipos de produtos principais: telhas de fibrocimento, telhas cermicas e telhas metlicas. Os grficos abaixam ilustram a participao em cada segmento por tipo de produto:

Residncias
7% Fibrocimento 42% 51% Cermica Outros 35%

Comrcio & Indstria

12% 39%

Fibrocimento
Cermica Metlica 14% Outros

Fonte: Companhia

Percebe-se que o fibrocimento lidera ambos os segmentos, concorrendo principalmente com a telha cermica para o uso residencial e com a telha metlica para o uso industrial e comercial. Seu custo inferior, durabilidade muito superior e elevada resistncia so suas principais vantagens competitivas frente aos produtos substitutos. A Eternit atua tambm no segmento de telhas de concreto, um mercado de nicho voltado para as classes A e B que ainda relativamente pequeno, mas vem experimentando crescimento

RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 acelerado. Ela adquiriu no incio de 2009 a empresa Tgula, lder do setor com 30% de market share. Cabe um esclarecimento: o fibrocimento, como o prprio nome diz, composto por uma placa cimentcia que envolve uma fibra, que lhe confere resistncia mecnica, trmica e aos elementos em geral. H duas opes para essa fibra: no Brasil, 10 dos 11 produtores, que respondem por 80% do mercado, usam o amianto crisotila. A Brasilit, subsidiria da multinacional francesa de materiais de construo Saint-Gobain, a nica empresa que no usa o amianto. Ela utiliza uma resina derivada do petrleo, em um processo mais caro, cuja tecnologia s ela domina, e que resulta em um produto final de durabilidade inferior. Ela abandonou o uso do amianto em 2004 por deciso da matriz na Frana, e desde ento vem apoiando grupos ambientalistas em um movimento pelo banimento da venda de produtos com amianto e pela proibio da prpria extrao do mineral no pas, at agora sem sucesso. Logo mais abordaremos com mais profundidade esse tema.

AMBIENTE ECONMICO A forte expanso de renda que o Brasil vem experimentando nos ltimos anos se traduziu diretamente em aumento da demanda por material de construo. Segundo dados da Associao Brasileira da Indstria de Materiais de Construo, o setor cresceu 19.7% nos seis meses acumulados at jun/2010. O setor de coberturas acompanhou esta forte expanso. As companhias do setor operam a plena capacidade de forma ininterrupta h mais de um ano e h possibilidade real de falta de produto no segundo semestre deste ano, tradicionalmente o perodo mais aquecido do setor. J houve um aumento de preo no primeiro semestre, e h boas chances de vermos mais um no segundo. Enquanto isso, a valorizao do cmbio tem prejudicado na margem a rentabilidade das exportaes da companhia. A porcentagem do amianto destinado ao consumo interno tem aumentado, uma vez que mais rentvel vender aqui dentro do que incorrer o custo logstico para levar aos mercados asiticos. Em mdia, preciso exportar duas toneladas de crisotila

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 para se obter a mesma rentabilidade da venda de uma tonelada de crisotila no mercado interno.

CONTROLE ACIONRIO E GESTO A Eternit foi uma das primeiras empresas brasileiras a ter o controle acionrio disperso na Bolsa, situao que se mantm at hoje. Os maiores acionistas da companhia so investidores pessoa fsica, experientes e com viso de longo prazo, sendo acionistas h vrios anos. A companhia tem mostrado uma capacidade invejvel de crescer ao mesmo tempo em que distribui dividendos muito atrativos. O grfico abaixo mostra o dividend yield da empresa ao longo dos ltimos anos, considerando a cotao mdia da ao: Dividend Yield - Cotao Mdia
16,2% 17,1% 15,1% 13,2% 12,8%

8,6%

2004
Fonte: Companhia

2005

2006

2007

2008

2009

Gostamos tambm da equipe de gesto. O CEO est frente da empresa h mais de 10 anos, perodo durante o qual a companhia gerou retornos muito elevados e os distribuiu aos seus acionistas ou os reinvestiu lucrativamente. A administrao financeira da companhia extremamente conservadora, exibindo uma posio significativa de caixa lquido.

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 Estivemos com os principais executivos, grandes acionistas e alguns ex-acionistas. Esse mapeamento nos deu confiana na perspectiva de crescimento contnuo da companhia.

PREO DE MERCADO E VALOR ECONMICO Apesar de a operao industrial ser rentvel, o maior valor da companhia encontra-se na operao de minerao. A SAMA a 3 maior mina de crisotila do mundo, e a maior a cu aberto, o que lhe confere vantagens de custos muito grandes em relao a operaes subterrneas de seus principais concorrentes. Prova disso que ela compete em p de igualdade no mercado asitico com produtores russos, que contam com uma logstica naturalmente mais barata na regio. A mina conta com mais de 30 anos de reservas provadas e produz crisotila do mais elevado grau de pureza. A atividade operacional da companhia tem acompanhado o ritmo frentico do setor de material de construo brasileiro, e est operando a plena capacidade h mais de um ano, tanto nas operaes industriais quanto na mina. Apesar de expanses de capacidade completadas neste ano e no ano passado, a demanda est to aquecida que a expectativa que falte produto para o segundo semestre deste ano. A companhia j est executando mais um projeto de expanso, agora focado na regio Nordeste. A tabela abaixo resume o comportamento recente dos principais indicadores financeiros da companhia.
2006 DEMONSTRAO DE RESULT Receita Liquida % yoy Lucro Bruto margem Bruta % EBIT margem EBIT % Lucro Liquido Dividendos Pagos 354.770 1,6% 144.051 40,6% 52.266 14,7% 38.214 34.311 401.362 13,1% 161.064 40,1% 53.049 13,2% 43.688 39.086 544.221 35,6% 242.747 44,6% 115.294 21,2% 81.201 62.938 581.986 6,9% 244.370 42,0% 105.576 18,1% 73.187 55.326 144.796 14,9% 65.712 45,4% 31.235 21,6% 21.637 14.314 133.873 3,4% 57.103 42,7% 25.759 19,2% 17.303 7.873 170.705 17,9% 76.279 44,7% 31.715 18,6% 23.249 17.895 177.596 32,7% 80.969 45,6% 31.854 17,9% 24.286 17.893 2007 2008 2009 31/03/2009 30/06/2009 31/03/2010 30/06/2010

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 Vale destacar que o primeiro semestre sazonalmente mais fraco no mercado de materiais para construo civil. Esperamos para o ano de 2010 lucros acima de R$100 milhes. Diante dessa situao de liderana de mercado, margens elevadas, crescimento acelerado, fora no canal de distribuio e dividendos interessantes, como o mercado precifica a Eternit? A tabela abaixo d a resposta.

Valor de Mercado 835.930

Dvida Lquida - 71.725

Valor de Empresa 764.205

EARN YLD 09r 10e 11e 8,8% 12,6% 13,4%

OPER YLD 09r 10e 11e 9,0% 11,9% 13,7%

DIV YLD 09r 10e 11e 6,6% 9,5% 10,0%

Acreditamos que esse preo atribudo pelo mercado Eternit subestima grosseiramente o valor da empresa. Ela est oferecendo um rendimento operacional e para o acionista muito similar taxa livre de risco (atualmente em 11,7% a.a.), s que numa posio de liderana em um mercado com elevado potencial de crescimento e um histrico de destinao desses resultados em projetos interessantes ou distribudos aos acionistas.

O AMIANTO: EFEITOS NA SADE E RISCOS REGULATRIOS Boa parte do mercado tambm enxerga o que citamos acima. Um elemento chave onde temos uma viso dissonante no que diz respeito ao receio que o mercado tem de uma deciso jurdica e/ou legislativa que prejudique ou mesmo proba as operaes com amianto no Brasil. Existem atualmente dois processos em curso no STF que concentram as atenes sobre o tema. Sem entrar em detalhes tcnicos, julgamos que os cenrios possveis so menos nocivos do que o mercado precifica. Uma substituio gradual do amianto pela fibra sinttica em alguns estados brasileiros o pior resultado possvel dos processos em pauta no STF, embora em nossa opinio longe de ser o mais provvel permitiria companhia redirecionar

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 seus volumes para outros estados brasileiros e ao mercado externo, com margens talvez menores, porm ainda bastante interessantes. A exportao seguiria intocada, bem como a venda de telhas com amianto crisotila para a maior parte do pas. Quanto aos efeitos do amianto crisotila na sade humana, acreditamos que as evidncias mostram que, da forma responsvel como a cadeia produtiva brasileira lida com o material hoje, o risco no substancialmente superior ao oferecido por vrios outros produtos potencialmente perigosos que so utilizados de forma controlada na indstria brasileira. No entanto, bvio que no basta a convico da justia da posio: preciso fazer uma anlise dos interesses em questo para se estimar a probabilidade de resultados desfavorveis na Justia e no Poder Legislativo. Central nesse clculo so os interesses da Brasilit e sua controladora. Como o mercado consumidor se recusa a pagar um prmio pela telha sem amianto, que ele corretamente identifica como de qualidade inferior e sem benefcios sade, a Brasilit forada a vender suas telhas de fibrocimento com fibra sinttica ao mesmo preo que as telhas com fibra de amianto ainda que seu custo de produo seja at 30% superior. Conseqentemente, a Brasilit tem exibido prejuzos ano aps ano. A nosso ver, a nica hipottica ao governamental que impactaria a companhia de forma muito negativa seria o banimento total do amianto no Brasil: sua extrao, beneficiamento, transporte, exportao e uso em telhas de fibrocimento. Isto no est nem em discusso no momento e, na nossa viso, altamente improvvel. Ele s pode ser feito por meio de lei federal revogando a legislao existente, e no jogo de interesses em questo, acreditamos que as foras pr-banimento so superadas em larga escala pelas foras anti-banimento. H argumentos sociais em defesa da fibra sem a competio de telhas com amianto crisotila, a Brasilit certamente aumentaria seus preos a fim de estancar os prejuzos que sofre h anos. Pesquisa da FGV estima que esse aumento seria de cerca de 30%. Vale lembrar que esse produto a escolha das camadas mais pobres pelo seu excelente custobenefcio. Tambm existe um lado macroeconmico: o pas abriria mo de US$90m em exportaes anuais em um cenrio de piora consistente das contas externas nacionais. Do ponto de vista mercadolgico, o produto substituto de desempenho inferior e exigiria uma adaptao forada de 80% da indstria de fibrocimento nacional, acarretando em

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 desabastecimento e aumento de preos ainda maiores em um setor que est extremamente aquecido e opera a plena capacidade. Isto desarticularia um elo importante da cadeia da construo civil, maior geradora de empregos do pas nos ltimos anos. Esse movimento acabaria com uma das poucas indstrias de capital nacional competitiva a nvel mundial, privilegiando uma multinacional francesa. Eliminaria tambm o maior exportador do estado de Gois e o maior contribuinte e gerador de renda e emprego da cidade de Minau. Certo ou no, o governo atual tem se mostrado disposto a patrocinar a formao de grandes grupos brasileiros, mesmo quando isto nocivo ao consumidor e ao contribuinte brasileiro. Fica difcil imagin-lo tomando o lado de uma empresa estrangeira contra no s a indstria nacional, mas o prprio consumidor brasileiro de baixa renda. A candidata do governo, lder nas pesquisas, foi ministra de Minas e Energia durante anos e durante sua gesto seu ministrio se manifestou repetidas vezes pela permisso da extrao e uso controlado do amianto crisotila. Diante desses elementos, o movimento pr-banimento do amianto utiliza como principal argumento o exemplo de pessoas que adoeceram por exposio ao amianto ocorrida antes de 1980, quando a cadeia de fato operava com um nvel de segurana inadequado. Por mais trgicas que essas situaes sejam, indiscutvel que a forma da cadeia lidar com o produto mudou completamente a partir de 1980. No h mais contato manual entre o trabalhador e a fibra. A mina de Minau conta com um dos maiores sistemas de filtro de ar do Brasil. No foi registrado em lugar algum do Brasil um caso sequer de trabalhador que tenha adoecido por ter entrado em contato com o amianto a partir de 1980. interessante notar que o movimento pr-banimento jamais rebate esse argumento com um caso especfico: apenas repete a platitude que no possvel fazer um uso controlado do amianto. Vale citar que o amianto crisotila proibido atualmente na UE, Japo e Austrlia sendo permitido, no entanto, nos EUA e Canad, alm de na quase totalidade dos pases em desenvolvimento. importante frisar que o amianto crisotila no desempenha papel social ou econmico relevante nos pases em que foi proibido, em geral de renda muito superior e que optam por outras formas de cobertura e insulamento.

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 Em suma, embora no descartemos possveis impactos negativos advindos de uma possvel deciso desfavorvel dos tribunais ou do legislativo, acreditamos que o mercado exagera tanto a probabilidade de sua ocorrncia como o impacto caso eles ocorram. O nico cenrio com grande potencial de dano a proibio imediata e total da extrao do amianto no pas no est sob discusso em lugar algum e nos parece extremamente improvvel.

CONCLUSO Questes jurdicas parte, a companhia um investimento extremamente promissor: o mercado de materiais de construo est em franco crescimento, a companhia lder no seu segmento e tem exibido crescimento consistente e rentvel. O caixa gerado na operao tem sido aplicado de forma inteligente, em expanses de capacidade rentveis, aquisies interessantes ou distribudos aos acionistas na forma de dividendos. As vantagens competitivas conferidas pelo acesso mina, a fora da marca e a capilaridade no canal de distribuio so bastante sustentveis. O lanamento de novos produtos sem amianto se beneficia do valor da marca e da rede de distribuio. Existe tambm valor a ser extrado da aquisio recente da Tgula, que conta com uma capacidade ociosa relevante que deve ser diminuda ao aproveitar o acesso ao canal que a Eternit tem. Essa reduo de capacidade ociosa tem um impacto direto em margens por meio da diluio dos custos fixos. A companhia apresenta caixa lquido, retornos sobre capital histricos acima de 20% e uma administrao competente e motivada. Os acionistas esto todos alinhados e interessados na gerao de valor na empresa. No mdio prazo, acreditamos que o crescimento e diversificao da companhia em outros ramos dos materiais de construo tendem a reduzir a importncia dos produtos com base em amianto no valor da empresa como um todo. Mesmo assim, no vemos no mdio prazo uma poltica federal de proibio da extrao, beneficiamento e exportao do amianto crisotila, bem como seu uso em telhas de fibrocimento. Por isso, seguimos confiantes com nosso investimento em Eternit, apesar da recente alta aprecivel no preo de suas aes.

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III. TEMA LIVRE TIPOS DE ERROS E O CRCULO DE COMPETNCIA

ERROS DE COMISSO E ERROS DE OMISSO Ao se avaliar a veracidade de uma afirmativa qualquer, possvel cometer um de dois erros: aceit-la como verdadeira, ela sendo falsa, ou consider-la falsa, e descobrir que ela verdadeira. O primeiro o chamado erro de comisso, uma vez que se age com base numa premissa que se prova falsa. O segundo o erro de omisso, j que se deixa de agir sobre uma premissa que se prova verdadeira. Aplicando-se esse conceito abstrato ao caso concreto da atividade de investimentos, pode-se dizer que h dois erros passveis de serem cometidos por um investidor: fazer um investimento e perder dinheiro com ele (erro de comisso) ou no fazer um investimento e deixar de ganhar dinheiro com ele (erro de omisso). impossvel evitar ambos os tipos de erros simultaneamente: ao se tentar minimizar um, acaba-se incorrendo mais no outro, e viceversa. O investidor precisa, em certa medida, aceitar que vai cometer um dos tipos de erros e optar por tentar eliminar aquele que julga ser mais danoso. Ns na Sirius buscamos sempre evitar ao mximo o erro de comisso. claro que no gostamos de perder boas oportunidades incorrer nos erros de omisso mas preferimos deixar passar alguns bons investimentos desde que isso reduza ao mximo a chance de realizarmos um investimento que se prove um fracasso posterior. Lembrem-se dos juros compostos, tema j explorado em nossa Carta de Princpios: resultados extraordinrios no longo prazo podem ser construdos com resultados de curto prazo aparentemente ordinrios, desde que perdas de capital sejam evitadas ao mximo. Ou, em outras palavras, para se ter sucesso de longo prazo em investimentos, muito mais importante evitar cometer grandes erros do que procurar acertar todas as grandes altas do mercado.

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 O CRCULO DE COMPETNCIA Esta noo de erros de omisso e erros de comisso est intimamente ligada a outro conceito que gostaramos de discutir: o crculo de competncia. Este o nome dado queles setores da economia que um dado investidor compreende bem a dinmica competitiva e consegue prever o futuro prximo com algum grau de certeza. Dentro do seu crculo de competncia, a chance de incorrer em erros de comisso baixa; fora, muito elevada. Naturalmente, esse crculo de competncia varia de investidor para investidor. Acreditamos que poucas coisas so mais importantes para ser um investidor de sucesso do que saber muito bem qual o seu crculo de competncia e se limitar rigorosamente a atuar dentro de seus limites. outra forma de ressaltar a importncia de evitar erros de comisso. interessante notar que o tamanho em si dessa rea no to importante quanto a disciplina para se limitar a agir sempre dentro dela. Um investidor com um crculo de competncia restrito, mas que est ciente de seus limites e se atm a eles, provavelmente ter mais sucesso do que outro com um crculo bem mais amplo, mas que regularmente se aventura alm dos campos que domina. Esta idia explica a nossa dificuldade em investir em alguns setores. No temos dvida de que h muitas oportunidades nos setores de software, por exemplo. A disseminao da tecnologia da informao pelo mundo levou a um aumento generalizado de produtividade que explica boa parte do prodigioso aumento de padro de vida experimentado pela maior parte da populao mundial nos ltimos 20 anos, e concordamos que isto apenas a ponta do iceberg. Acontece que simplesmente no temos capacidade tcnica de entender a dinmica competitiva desse mercado a ponto de poder avaliar as perspectivas de sucesso das diferentes empresas que atuam nele. Est totalmente fora do nosso crculo de competncia. O mesmo vale para as commodities em geral. Qual a competncia especial que ns podemos ter em prever os preos do petrleo, por exemplo? Como se comportar o ciclo do ao, ou dos petroqumicos? So sistemas to complexos e inter-relacionados que duvidamos da capacidade de qualquer gestor de recursos de ter uma viso realmente precisa sobre o tema. Essa incerteza no impede a vasta maioria dos nossos colegas gestores de terem elevados

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 investimentos em empresas desses setores. De novo, possvel que dem belos resultados, mas o risco de erro de comisso muito grande. Est fora do nosso crculo de competncia. importante dizer que no estamos eliminando completamente a possibilidade de investir em algum desses setores: se a margem de segurana de uma oportunidade especfica for grande o suficiente, investiremos sem problema. Em se tratando de investimentos, tudo tem seu preo. Apenas exigiremos um nvel de conforto acima do normal em funo desses investimentos se situarem fora do nosso crculo de competncia.

CONCLUSO O conceito de erros de comisso e omisso aliado noo de crculo de competncia ajuda a entender boa parte dos pilares de nossa filosofia de investimentos que elencamos em nossa Carta de Princpios. Entende-se porque acreditamos ser avessos a risco ao mesmo tempo em que pregamos uma concentrao elevada da carteira. Um professor de finanas diria que se trata de uma contradio em termos. Ns discordamos: se manter no seu crculo de competncia e se concentrar nos poucos assuntos mal precificados que voc domina bem uma reduo de risco muito superior a diversificar sua carteira em vrias empresas que voc no compreende a dinmica competitiva e, portanto no tem convico de comprar mais se seu preo cair ou de segurar a venda enquanto seu preo sobe. Tambm fica clara nossa rejeio de uma abordagem top-down em favor da viso bottomup. Temas macroeconmicos como juros, cmbio e preos de commodities so to complexos que julgamos ser fora no s do nosso crculo de competncia, mas tambm do da vasta maioria dos gestores que o praticam. Acreditamos que at existam gestores que realmente tm um diferencial nesse campo, mas uma pequena minoria dos que acreditam t-lo. J os assuntos bottom-up no requerem uma capacidade analtica excepcional. difcil prever que a demanda por materiais de construo deve crescer no Brasil nos prximos 5, 10 ou 15 anos? Ser que uma empresa lder de mercado, com uma marca forte, um monoplio

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RELATRIO DE GESTO AGOSTO/2010 mineral e uma distribuio extremamente capilarizada tem alguma vantagem nesse cenrio? Esse tipo de questo j est confortavelmente dentro do nosso crculo de competncia. Esperamos que nossos cotistas tenham entendido um pouco melhor a lgica da nossa estratgia de investimentos. Continuamos disposio para esclarecer quaisquer dvidas.

Equipe de Gesto do Clube Sirius

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