A estabilizao incompleta

Por Samuel Pessoa e Mrcio Nakane

A estabilizao macroeconmica brasileira precisa ser completada. Apesar do enorme sucesso desde a alterao do padro cambial, a introduo do sistema de metas de inflao e a produo de supervits fiscais suficientemente elevados, convivemos com juros anormalmente elevados. Recentemente, surgiu o problema da valorizao do cmbio e, depois, o fantasma do monstro inflacionrio passou a nos visitar. impossvel abordar estes temas - juros, cmbio e inflao - de forma isolada. Todos so sinais do mesmo fenmeno e, assim, resolvemos olhar o problema do ponto de vista dos juros elevados. Aps tratar da anomalia dos juros domsticos, retornaremos aos demais temas. Em uma economia fechada, a taxa de juros formada pelo equilbrio entre o investimento e a poupana. O investimento depende da rentabilidade prospectiva dos negcios. Sempre que o pas melhora e os empresrios acreditam que o futuro ser melhor, o investimento se eleva. A poupana depende de outras consideraes. Isto , os fatores que determinam a poupana so diversos dos que determinam o investimento. A poupana depende de trs fatores. Primeiro, o prmio que o consumidor recebe para deixar de consumir hoje em funo de um ganho no futuro. Este prmio medido pela taxa de juros real paga ao poupador. Segundo, a necessidade de guardar recursos para fazer frente reduo da capacidade laboral que acompanha o processo de envelhecimento. Terceiro, a necessidade de poupar para fazer frente a outros riscos a que o indivduo est sujeito, tais como risco de doena, desemprego temporrio, gastos inesperados com sade, etc. "A baixa poupana explica os elevados juros. A poupana no cresce mesmo quando a economia est em expanso." Evidentemente, a formao de poupana de uma sociedade depende fortemente da estrutura de incentivos subjacente. Sociedades que provm estado de bem-estar social generoso com diversos mecanismos pblicos de mitigao de riscos apresentaro menores valores para a poupana. Quando no h estado de bem-estar, a poupana tende a ser muito elevada. Este o caso da China, que poupa 50% do Produto Interno Bruto (PIB). Assim, a baixa poupana brasileira essencialmente fruto da estrutura de incentivos que a desestimula. Desde a redemocratizao a sociedade escolheu construir um forte estado de bemestar, cuja consequncia a pesada carga tributria e diversos programas aposentadoria rural, aposentadoria do setor privado por tempo de contribuio, aposentadoria integral do setor pblico, penses por morte com regras de concesso generosas, SUS, seguro-desemprego, programa Bolsa Famlia etc. - que visam reduzir o risco dos indivduos em uma economia de mercado.

De fato, quando se faz uma comparao internacional, o Brasil gasta com aposentadoria muito mais do que pases com o mesmo estgio de desenvolvimento demogrfico. A comparao do Brasil com uma amostra de 30 outras economias aponta que gastamos de duas a trs vezes mais com previdncia - inclui aposentadorias pagas pelo setor pblico aos funcionrios do setor privado, aos funcionrios pblicos (civis e militares) e o pagamento de penso por morte (setor pblico e privado) - do que economias com a mesma razo de dependncia, isto , a populao com 65 anos ou mais como proporo da populao em idade ativa. O comportamento desviante do Brasil mais acentuado quando verificamos uma das componentes do gasto do setor pblico com a previdncia, a penso por morte. O motivo do comportamento desviante do Brasil com este programa deve-se total liberalidade legal para a concesso do benefcio. Ele pode ser acumulado com a aposentadoria, no h exigncia de diferena de idade mxima entre os cnjuges, exigncia de existncia de filhos em idade escolar etc. O Brasil o nico pas da amostra de 31 pases com este critrio. Enquanto gastamos 3% do PIB com este programa, a mdia dos demais 30 pases da amostra gasta pouco menos de 1%. H, portanto, um excedente de gasto brasileiro de 2% do PIB o que permitiria dobrar o investimento consolidado (trs esferas) do setor pblico!* "A esterilizao da acumulao de divisas inunda o mercado de papis, pressionando as taxas para cima. " Nossa interpretao que a baixa poupana no Brasil explica os elevados juros. A poupana baixa em dois sentidos. No somente o nvel da poupana baixo como a taxa de poupana no cresce quando a taxa de crescimento do produto eleva-se. Por exemplo, ao longo de todo o governo Lula, a taxa de investimento cresceu muito. As taxas saram de aproximadamente 14% do PIB para algo perto de 19% no terceiro trimestre de 2008. Estes 5% do PIB de alta da taxa de investimento correspondeu a um aumento na absoro de poupana externa do mesmo montante: samos de um supervit de transaes correntes de pouco menos de 2,5% do PIB para um dficit ao redor de 2,5% do PIB! Isto , a elevao do gasto autnomo do investimento no gerou a sua prpria oferta. O princpio keynesiano da demanda agregada parece no funcionar no Brasil: o investimento no gera a sua prpria poupana. Para que a inflao no aumentasse muito, a poupana externa teve que tapar o excesso da demanda sobre a oferta. No entanto, mesmo com o concurso da poupana externa ainda nos deparamos com taxa bsica de juros muito elevada. A manuteno das elevadas taxas bsicas de juros mesmo em um contexto de risco pas reduzido e de mobilidade internacional de capital suscita um questionamento de carter fundamental. Por que a mobilidade internacional de capital no permite que haja a convergncia da taxa de juros domstica aos juros internacionais? Pensamos que dois motivos justificam a manuteno de juros extremamente elevados no atual contexto. O primeiro motivo a existncia de um risco cambial. Para investidores estrangeiros avessos ao risco o fato de o real ser uma moeda para a qual no haja mercados internacionais lquidos e profundos faz com que exista risco de converso. Este risco mede a possibilidade de no momento em que o investidor deseje retirar os recursos do pas no encontre outro investidor na posio contrria, de sorte que a operao de troca de reais por dlares americanos ocorra com possibilidade de forte perda. por

este motivo que a cotao do cmbio no mercado futuro sistematicamente superestima a cotao do mercado vista no futuro. Quando no h o risco de converso - como o caso dos derivativos de cmbio negociados na BM&F - o investidor est disposto a fechar o contrato mesmo que a cotao do real no mercado futuro seja mais desvalorizada do que a cotao esperada no futuro para o mercado vista. A diferena entre ambas dada pelo risco cambial. Elevados valores para o risco cambial tambm explicam custos altos para o hedge. Assim, apesar de o risco pas ser baixo, o risco cambial impede a convergncia das taxas de juros. A reduo do risco cambial recoloca na agenda a questo da conversibilidade do real**. No entanto, em outro contexto. No se trata de risco de jurisdio no sentido jurdico do termo. Isto , o risco de reaver garantias e de no conseguir ou de ser muito caro processar um devedor inadimplente, dadas as vicissitudes do Judicirio brasileiro. Alm de a evidncia emprica ter rejeitado a proposio do risco de jurisdio, parece-nos que ele pode explicar os elevados spreads bancrios, mas no os elevados nveis da taxa bsica de juros. A questo parece bem mais singela. O Brasil um pas estruturalmente recebedor de capital visto que estruturalmente a poupana domstica baixa. Em larga medida, o interesse de boa parte dos proprietrios de capitais aqui investidos d-se em outra moeda. Se no houver mercados profundos e lquidos denominados em reais, haver sempre o risco de a cotao ser muito desfavorvel no momento que houver a necessidade de remisso de capital para fora. Certamente, h muito que a poltica econmica pode fazer para estimular a construo de um mercado de dvida denominada em reais. A Austrlia, por exemplo, fortemente especializada na produo de commodities, cuja moeda internacional. Isto faz com que o pas consiga financiar dficits de transaes correntes na casa de 4,5% do PIB sistematicamente por mais de 40 anos a juros baixos. Parece-nos que esta foi a opo tomada pela populao brasileira quando escolheu sistematicamente polticas que geram baixa poupana***. O segundo motivo que tem impedido uma queda mais rpida dos juros no perodo recente a poltica oficial de forte acumulao de reservas. H sinais consistentes de que o resto do mundo estaria disposto a financiar o excesso de demanda domstica e ainda cobrar um prmio de risco bem menor. Ou seja, h sinais de que o Brasil sustentaria dficits de transaes correntes na casa de 4% do PIB anualmente com juros relativamente baixos sem grandes problemas para a solvncia internacional. Portanto, nosso entendimento que se houvesse alterao na poltica de acumulao de reservas pelo Banco Central, que permitisse uma maior valorizao do cmbio, haveria absoro de maiores nveis de poupana externa. O cmbio mais valorizado elevaria as importaes, reduziria as exportaes e elevaria a oferta domstica de bens e servios, contribuindo, assim, para reduzir o excesso de demanda por bens e servios. A reduo do excesso de demanda agregada diminuiria a presso sobre a inflao, permitindo o equilbrio do mercado domstico de bens e servios com juros menores. Como afirmamos anteriormente, a poltica de acumulao de reservas, ao impedir a valorizao adicional do cmbio e a consequente elevao do dficit de transaes correntes, tem contribudo para manter a taxa de juros elevada. Do ponto de vista do equilbrio no mercado de ativos, as operaes de esterilizao da acumulao de divisas feitas pelo Banco Central inundam o mercado domstico de papis.

Consequentemente, os preos destes so reduzidos, pressionando as taxas de juros para cima. Esta interpretao do fenmeno dos juros elevados no Brasil corroborada por estimativas que fizemos a partir de trabalho de Pastore e colaboradores****. Dado o cmbio real observado, calculado a partir da evoluo do cmbio nominal em reais deflacionado por uma cesta de moeda em que os pesos so proporcionais participao de cada pas no comrcio internacional com o Brasil, possvel estimar o cmbio real de equilbrio de longo prazo. Este tem como seus determinantes os termos de troca e o passivo externo lquido. A partir de maio de 2006, o cmbio real de equilbrio situa-se abaixo do cmbio real observado. Segundo nossos clculos, o cmbio corrente encontra-se artificialmente desvalorizado em 5%! Assim, estamos trabalhando com dois cmbios: o cmbio corrente que o observado, e o cmbio real de equilbrio. Por questes estruturais da economia brasileira, ambos esto valorizados. Voltaremos em seguida a este ponto. No entanto, o cmbio corrente est desvalorizado em relao ao de equilbrio (ou, o que d no mesmo, o de equilbrio est valorizado ao corrente). Como possvel que ao longo de tantos anos o cmbio real de equilbrio esteja continuamente mais valorizado do que o cmbio real observado (isto o cmbio real corrente)? Nossa resposta que a poltica de contnua acumulao de reservas manteve o cmbio corrente permanentemente mais desvalorizado do que o cmbio de equilbrio dado pelos fundamentos de mercado. Manter um preo fora do equilbrio como nadar em um rio contra a corrente. Temos que nadar continuamente para mant-lo fora do equilbrio. Se pararmos de nadar - no caso, se pararmos de acumular reservas -, o cmbio retorna ao seu valor de equilbrio. claro que, como afirmamos, um cmbio mais valorizado estimularia a entrada de poupana externa e, consequentemente, permitiria o equilbrio da economia a uma taxa de juros mais baixa. Recapitulando todo o argumento, os juros so elevados no Brasil hoje porque h excesso de demanda sobre oferta por bens e servios. Este desequilbrio interno no mercado de bens e servios poderia ser mitigado se estivssemos dispostos a elevar a absoro de bens do mercado externo. No entanto, como somente possvel absorver bens e servios do mercado externo que sejam transacionveis internacionalmente, esta absoro produzir um excesso de demanda local pelos bens e servios que no sejam transacionveis internacionalmente (em geral, os servios). O processo de absoro de poupana externa necessariamente encarece os bens no transacionveis, isto , valoriza o cmbio real. Assim, para impedir uma apreciao adicional do cmbio, a poltica cambial no permite que tal descompasso entre oferta e demanda seja suprido integralmente pela oferta externa. Consequentemente, os juros internos tm que ser elevados para manter a economia mais 'esfriada' do que estaria com juros menores e, portanto, o cmbio mais depreciado. A sada do BC do mercado de divisas permitiria elevar a absoro de poupana externa e equilibrar o mercado domstico de bens e servios com menor taxa de juros. O custo seria aceitarmos um cmbio ainda mais apreciado. Voltando s questes estruturais, o cmbio no Brasil est valorizado por dois motivos. Primeiro, a baixa poupana que requer absoro de poupana externa para fechar o espao entre o investimento e a poupana domstica e, segundo, o fortssimo ganho

de termos de troca em funo da valorizao internacional das commodities que exportamos. Os juros mais elevados esfriam a economia e permitem um equilbrio com cmbio corrente um pouco mais desvalorizado do que o de equilbrio. H dois caminhos para reduzirmos os juros. Primeiro rumar para uma maior conversibilidade da moeda, de sorte que o risco cambial se reduza, e revertermos a poltica de acumulao de reservas. As duas medidas permitiro que a capacidade de nossa economia absorver poupana externa seja muito maior de forma a ser possvel equilibrar a demanda com oferta sem presses inflacionrias e a uma taxa de juros menor. Este caminho tem o efeito colateral de valorizar ainda mais o cmbio e produzir forte reduo do emprego na indstria de transformao. O segundo caminho alterarmos o contrato social da redemocratizao, reduzindo fortemente o Estado de Bem-Estar Social de forma a elevarmos a poupana domstica. A elevao da poupana domstica permite encontrarmos um equilbrio com juros mais baixos e cmbio mais desvalorizado e inflao sobre controle. Samuel Pessoa e Mrcio Nakane so scios da Tendncias Consultoria Integradas. Samuel Pessoa pesquisador associado do Ibre-FGV. Mrcio Nakane professor do Departamento de Economia da USP. Artigo publicado no jornal Valor Econmico em13/06/2011.