Colaboraciones

Deuda vs. reservas:

¿son treinta mil millones suficientes?
El elevado costo marginal de refinanciación, sugiere la conveniencia
de reducir el peso de la deuda argentina. Si el esfuerzo fiscal nece-
sario para ello resultara política o económicamente intolerable, enton-
ces la acumulación de reservas puede constituir un instrumento a
considerar. Se debe comparar, al respecto, el costo asociado a la
introducción del impuesto inflacionario originado en la expansión
monetaria, con el de la política fiscal tradicional. Sin embargo, la dis-
minución de deuda acelerada por vía monetaria es, en general, un
vehículo ineficiente.
por Guillermo Mondino *

10
U no de los objetivos no explicitados de la política El objetivo de este ensayo consiste en evaluar un
monetaria argentina, pero un objetivo largamen- par de hipótesis sobre potenciales determinantes
te reconocido por todos, es el de la rápida acumula- del stock de reservas. En particular, el argumen-
ción de reservas. Si bien no hay un nivel de reser- to central del trabajo es que el aumento del stock
vas definido, muchos imaginan que un nivel de 30 de reservas es un instrumento para reducir el
mil millones satisfaría al más ambicioso de los ban- costo marginal de la deuda. Por lo tanto, es un ins-
queros centrales, en un año como 2006. De hecho, trumento cuasi-fiscal que debe ser administrado en
luego de los pagos realizados en agosto, el nivel de línea con otros factores fiscales. En otras pala-
reservas del Banco Central se ubica en el entorno bras, normalmente un país con importante endeu-
de los 26 mil millones. El mismo surge después de damiento, debe mantener mayores superávit pri-
alcanzar un nivel de 19.5 marios, para así reducir
mil millones luego del la incidencia de la deuda
El ratio deuda neta de reservas/PIB
pago al FMI y equivale a y reducir la prima de
una adquisición de reser- estaría en un nivel cercano al 52%; riesgo asociada al poten-
vas comparable a la tota- todavía alto para el caso de un “defaulteador cial default. Sin embar-
lidad del superávit go, los instrumentos fis-
serial” como la Argentina.
comercial acumulado en cales muchas veces
los primeros siete meses hacen que aumentar el
del año (y, obviamente, superávit más allá de cier-
mayor que el superávit de cuenta corriente). Sin to nivel sea políticamente imposible y, en ocasio-
embargo, dada la magnitud de la intervención cam- nes, económicamente no aconsejable. En tales cir-
biaria, en un contexto de inflación, y la falta de defini- cunstancias, la emisión monetaria presente (o futu-
ciones de los objetivos explícitos del BCRA, la pregun- ra) puede transformar en deseable el acumular
ta que surge es: ¿tiene sentido continuar con esta ace- reservas financiadas vía señoreaje.
lerada acumulación de reservas?

* Economista de Lehman Brothers

INDICADORES DE COYUNTURA Nº 469, SEPTIEMBRE DE 2006

 Colaboraciones

Lejos estamos de proponer una acumulación de nes, el impacto sería equivalente a otro 4% del PIB. Otro
reservas por vía de una expansión monetaria y de ajuste relevante al stock de deuda es el pago de la totali-
una inflación importante. Sin embargo, el punto de dad de las obligaciones con el FMI que tomó lugar a
esta columna es ilustrar que, en un mundo de comienzos de este año. Eso equivaldría a una reducción
segundo mejor, la acumulación de reservas puede de la deuda por un 5.4%. Por otro lado, con el correr de los
ser deseable. Aún así, existen otras vías más efec- meses, la deuda pública ha capitalizado intereses e inde-
tivas para lograr similares objetivos y que reducen xación por, aproximadamente, un 1.6% del PIB adicional.
los costos que esta política implica. Finalmente, el crecimiento del PIB en dólares lo podemos
estimar en, al menos, un 13%.
La pesada deuda argentina
Tomando todos estos factores en consideración, el
De acuerdo a los números oficiales, el stock de ratio deuda neta de reservas/PIB estaría en un nivel
deuda pública a finales de 2005 era equivalente a cercano al 52%. Todavía alto para el caso de un
un 70.5% del PIB. Dado el stock de reservas inter- “defaulteador serial” como la Argentina que, a pesar
nacionales disponibles a fines de diciembre, 15% del fuerte crecimiento económico de los últimos
del PIB, el stock de deuda pública neto de reservas años y de una agresiva reestructuración, no ha con-
pasaría a ser del 55.5% del PIB. Apenas por arriba seguido reducir su stock de deuda neta de reservas
del nivel de deuda neta mostrado por Brasil que, sin en forma suficiente 2. Esto se refleja, naturalmente,
embargo, gozaba de un spread considerablemente en la muy elevada tasa de riesgo país, aún hoy 143
más bajo que nuestro país 1. Obviamente la historia puntos básicos por encima de bonos comparables
del traumático default de más de tres años pesa de Brasil.
sobre el mercado.
Naturalmente la deuda pública rara vez debe ser 11
El stock de deuda excluye algunos ajustes que, quizás, amortizada en su conjunto en un solo año. Tener
sería relevante considerar. En primer lugar, excluye la una estructura de deuda bien distribuida en el tiem-
deuda con aquellos acreedores que optaron por no par- po es también deseable. De acuerdo con los datos
ticipar del canje. Quizás un cómputo más razonable oficiales de fines de 2005 (y sin realizar ajustes por
consistiría en imputar dicho stock como si hubieran la emisión reciente de Boden 12 y Bonar V y nue-
aceptado las condiciones implícitas en el bono de des- vos vencimientos con el Banco Mundial y el BID),
cuento. Este tratamiento en los próximos cinco
agregaría un 4.3% al stock años nuestro país tendrá
de deuda. Adicionalmente, “...aún con las extremadamente favorables que hacer frente a amor-
la Argentina no considera la condiciones financieras internacionales, el tizaciones promedio por
unidad vinculada al creci- 7.1 billones de dólares
miento como parte de su
costo marginal de refinanciar un 5% del stock anuales. Esto aparece
stock de deuda. Sin embar- total de deuda anual no es menor...” como muy manejable en
go, desde la perspectiva de un contexto de austeri-
los mercados, el servicio de dad fiscal y con una pre-
dicho cupón constituye una obligación que, aún cuando sencia relativamente limitada en los mercados loca-
contingente, deberá ser pagada por el soberano. Si bien el les, de forma de evitar un fuerte crowding-out. Sin
tratamiento en condiciones similares a la deuda es clara- embargo, aún con las extremadamente favorables
mente incorrecto, uno podría aproximar el impacto en la condiciones financieras internacionales, el costo
“carga percibida” de la deuda a través del valor de merca- marginal de refinanciar un 5% del stock total de
do del mismo. Dado el precio de mercado cercano a los $9 deuda anual no es menor: las emisiones recientes
en promedio y un stock (nocional) de unos 81.8 mil millo- de deuda muestran que aún a plazos cortos como

1
A fin de 2005, luego de los cambios de gabinete y el anuncio del pago completo al FMI, el bono de descuento en dólares Argentina 2033 tenía un
spread 200 puntos básicos por arriba del Brasil 2034. Dicho nivel había estado, sólo semanas antes, en niveles algo por debajo de los 150 puntos.
2
Hay una pequeña literatura sobre el stock ideal de deuda/PIB para un país la como la Argentina. Desviándonos algo de dicha literatura,
podríamos arriesgar que un nivel de deuda neta de un 35-40% significará una reducción de deuda suficiente para brindar cierta tran-
quilidad a los mercados.

INDICADORES DE COYUNTURA Nº 469, SEPTIEMBRE DE 2006

 Colaboraciones

cinco años, el Tesoro está obligado a pagar tasas de precios. La inflación opera, de esta forma, como
de interés del orden del 8.0%. un impuesto distorsivo adicional. Dicha distorsión
tiene un costo económico y social que, en el mar-
El alto costo marginal de la deuda pública tiene su gen, debe ser contrastado con el costo marginal
impacto en la economía a través de diferentes económico y social de la política fiscal tradicional.
canales. Quizás el más obvio es la necesidad de La teoría económica sugeriría que el costo margi-
sostener un alto esfuerzo fiscal para mantener la nal de los impuestos tradicionales debe ser igualar al
deuda en una senda de costo marginal del impues-
solvencia 3 . El segundo to inflacionario.
camino es que implica Si el esfuerzo fiscal, como mecanismo para
un alto costo de oportu- reducir la deuda, se hace intolerable Adicionalmente, ambos
nidad para la inversión. impuestos deberían tener
Un tercer efecto es que políticamente o resulta en una presión una distribución intertem-
la amenaza de desvíos tributaria altamente distorsiva, la acumulación poral tal que minimicen el
fiscales aumenta y con de reservas puede ser un objetivo a considerar. valor presente del costo a
esto la probabilidad de lo largo de los próximos
resoluciones traumáticas años. En otras palabras,
a problemas económicos: reestructuración de ambos impuestos deberían ser fijados de forma tal que
deuda, crisis bancarias, inflación, crisis de balanza la carga marginal que implica la elevada deuda actual
de pagos, etc. sea comparable con el “ahorro” que podría ser genera-
do por el mayor esfuerzo fiscal e inflacionario.
Lo antedicho es conocido y requiere un esfuerzo de
política económica para lograr una rápida reducción En términos más sencillos, si el ajuste fiscal se
12 del peso de la deuda. Dicho esfuerzo debería tener, hace crecientemente difícil, las autoridades deberí-
al menos, tres pilares: consolidar las reformas an considerar acumular cada vez mayores stocks de
necesarias para lograr un alto crecimiento económi- reservas por medio de la expansión monetaria para
co permanente, aumentar el esfuerzo fiscal genui- reducir la carga intertemporal que esta deuda impo-
no, modificar la estructura de la deuda de forma de ne a la sociedad.
disminuir la carga y vulnerabilidades que esta pre-
senta. Sin embargo, en ocasiones, todo esto es un Lo antes dicho es, sin embargo, sólo parcialmente
desafío. cierto. El costo del “autoseguro” o de la reducción
de deuda acelerada por vía monetaria, es en gene-
ral un vehículo ineficiente. Siempre es preferible uti-
Acumular reservas como lizar parte del esfuerzo fiscal o cuasi-fiscal para
sustituto del esfuerzo fiscal adquirir seguros que puedan cubrir aquellas contin-
gencias que preocupan a los inversionistas. Dichos
Si el esfuerzo fiscal, como mecanismo para reducir shocks pueden ser los populares “sudden stops” en
la deuda, se hace intolerable a nivel político, o si la los movimientos de capitales, períodos de caída en
carga impositiva necesaria llega a niveles altamen- los términos del intercambio, catástrofes, o simple-
te distorsivos, entonces la acumulación de reservas mente default o ausencia de voluntad de pago. Para
puede ser un objetivo a considerar. todas estas contingencias existen vehículos finan-
cieros que permiten reducir los riesgos a bajo costo,
Efectivamente, la acumulación de reservas, esterili- o costos significativamente más bajos que la acu-
zada o no, implica una expansión monetaria pre- mulación continua de reservas por medio de la
sente (o futura) que tendrá un impacto sobre el nivel intermediación monetaria.

3
Una formula popular para aproximar este razonamiento indica que el superávit primario (s) debe ser superior a d(r-n) donde d es el stock de
deuda-PIB, r es la tasa real de interés y n la tasa de crecimiento real. Por lo tanto, para un stock de deuda del 50% del PIB, si la tasa de inte-
rés real es del 5.5% (costo marginal argentino menos inflación implícita en TIPS) y el crecimiento permanente en dólares (una vez concluida la
apreciación real) es del 3%, el superávit primario mínimo permanente que mantiene constante el stock de deuda es del 1.25% del PIB. Dada la
historia Argentina, este número requiere de un cambio permanente y no transitorio de mentalidad en nuestra sociedad.

INDICADORES DE COYUNTURA Nº 469, SEPTIEMBRE DE 2006