Luis Afonso Fernandes Lima Economista, mestre e economista snior no Banco Bradesco S.A. E-mail: 4968.luisafonso@bradesco.com.

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O PAPEL DA POLTICA MONETRIA NO CRESCIMENTO ECONMICO

REDUO DA TAXA DE JUROS NO MEDIDA EFICAZ PARA ACELERAR A TAXA DE CRESCIMENTO ECONMICO

A proposta que muitos fazem para a elevao da taxa de crescimento econmico sustentado passa pela reduo das taxas de juros, tanto para atuar diretamente sobre a absoro interna, como para promover as exportaes, mediante a conseqente depreciao cambial real (a reduo da taxa de juros estimularia a atividade econmica por meio de maior oferta de moeda, o que significaria desvalorizao da moeda local ante a moeda estrangeira). O crescimento da demanda do setor exportador contribuiria diretamente para o aumento do saldo comercial, alm de indiretamente gerar demandas nas cadeias produtivas subseqentes. O primeiro ponto que se pode colocar a esse respeito que se a depreciao cambial real apresenta relao positiva com o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), essa relao de causalidade tende a ser to maior quanto maior for o grau de abertura da economia. De fato, a variao da taxa cambial deve apresentar efeitos to mais significativos no produto quanto maior for a corrente de comrcio em relao ao PIB. Nesse contexto, a estratgia mais eficaz para se alavancar o crescimento econmico no seria propriamente o aumento do saldo da balana comercial, mais sim o incremento da corrente de comrcio. O segundo ponto que se coloca que o crescimento dos saldos comerciais ou reduo do dficit em transaes correntes

significa, ao menos em um primeiro momento, um constrangimento ao crescimento da absoro interna, dada a limitao da capacidade de oferta. Em outras palavras, o aumento do saldo da balana comercial em relao ao PIB pressupe, em contrapartida, a reduo da absoro interna, e no o contrrio. Diga-se de passagem, um dos efeitos da depreciao cambial est justamente na diminuio do poder de compra dos salrios. E a formao de excedentes no consumidos internamente constitui uma das condies para o aumento das exportaes. Foi exatamente isso o que ocorreu aps a mudana do regime cambial em 1999. EFEITO INVERSO verdade que, em princpio, saldos comerciais mais robustos contribuem para a reduo dos prmios de risco de um pas, e, portanto, dos juros. Mas isso no significa que a poltica monetria possa ser utilizada para esse fim. Tentativas de se acelerar o crescimento do PIB por meio da reduo da taxa de juros e de depreciaes cambiais, sem correspondncia nos fundamentos econmicos, tendem apenas a produzir a acelerao da inflao, com conseqente aumento do prmio de risco. A poltica monetria expansionista no constitui uma estratgia de crescimento em si. Devem-se criar condies para a reduo dos juros, e no reduzi-lo a todo custo. Apenas a reduo

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consistente do prmio de risco pode, em ltima anlise, viabilizar a reduo da taxa de juros e acelerar o crescimento econmico. Diante disso, fica evidente que, no desejo de se acelerar a taxa de crescimento, a reduo da taxa de juros pode no apenas ser ineficaz, como acabar aumentando o prmio de risco e provocar o efeito inverso ao inicialmente desejado. Isso indica a necessidade de reformas com o propsito de melhorar os fundamentos econmicos. Nesse sentido, o papel da poltica monetria central, mas no no sentido de promover o crescimento, mas sim de promover um ambiente macroeconmico estvel. A perda de eficcia da poltica monetria em ambiente inflacionrio pode ser observada nos correlogramas 1 e 2. No perodo de 1991 a 1994, de taxa de inflao elevada, as correlaes, em especial da Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF), so muito mais dispersas que no perodo de 1995 a 2002, de inflao sob controle. Isso significa que a relevncia da poltica monetria no controle da demanda agregada antes da estabilizao da inflao

no to evidente. De fato, em perodos de inflao elevada e instabilidade (como o anterior a 1994), a taxa real de juros deixa de ser uma referncia no s para as decises de consumo, mas principalmente para as decises de investimento. Estas ficam pouco inelsticas taxa real de juros. Apenas a partir de meados de 1994 passa-se a identificar uma correlao negativa mais ntida entre a taxa real de juros e as decises de consumo e investimento, respeitando a racionalidade econmica.

EVIDNCIA EMPRICA
A teoria econmica ensina que o crescimento econmico sustentado no ocorre sem aumentos de produtividade. Diante disso, cabe perguntar se a estabilidade de preos indutora ou inibidora de ganhos de produtividade na economia. Como visto anteriormente, em perodos de alta inflao, a poltica monetria perde sua eficcia no estmulo do investimento. Desde j, isso sugere que a inflao tende a no estar relacionada positivamente com ganhos de produtividade. Essa tese reforada pela evidncia emprica. Observe-se no correlograma 3 que h uma relao negativa entre inflao e ganhos de produtividade. Essa hiptese de relao negativa tambm confirmada no longo prazo, como pode ser verificado na tabela 1. Desde a dcada de 1940, taxas de inflao mais baixas ocorreram em perodos de maiores ganhos de produtividade e crescimento do produto.

Fontes: BACEN, IBGE

Nota: Elaborado por Bradesco.

Fontes: IBGE, IPEA

Nota: Elaborado por Bradesco.

Fontes: BACEN, IBGE

Nota: Elaborado por Bradesco.

Fontes: IBGE, IPEA, FIPE

Nota: Elaborado por Bradesco.

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Em ambientes de inflao elevada, a taxa real de juros deixa de ser referncia no apenas para as decises de consumo, mas principalmente para as decises de investimento
A estabilidade de preos em si no garante o aumento da produtividade e tampouco a acelerao do taxa de crescimento do produto. Mas a conteno dos aumentos de preos permite ganhos na capacidade de predio do setor privado. Como j mencionado, em ambientes de inflao elevada, a taxa real de juros deixa de ser referncia no apenas para as decises de consumo, mas principalmente para as decises de investimento. Nesse contexto, a estabilidade de preos passa a ser um instrumento. No se trata de condio suficiente, mas certamente uma condio necessria para se atingir maiores taxas de crescimento do produto. EXPEDIENTE EFMERO A poltica monetria s apresenta efeito em variveis reais da economia no curto prazo medida que surpreende os agentes.

Ocorre que estes corrigem suas expectativas futuras com base na experincia presente. Isso significa que redues da taxa de juros podem induzir maiores taxas de gasto e investimento. Mas, se esse movimento da poltica monetria for sucedido por aumentos da taxa de inflao em um segundo momento, os mesmos agentes tendem a no responder da mesma forma a novos estmulos da taxa de juros. Isso torna efmero o expediente da reduo da taxa de juros sem o controle da inflao. E, persistindo-se nesse expediente, os agentes passaro a adotar comportamentos no apenas corretivos, mas at defensivos e antecipados. Desse modo, torna-se presente a indexao, mesmo que informal, de preos e salrios. Estmulos da poltica monetria, neste caso, passam a ser no apenas ineficazes, mas tambm incuos. Por fim, se a justificativa da tolerncia com a inflao est na promoo do crescimento para possibilitar a gerao de empregos e uma sociedade mais justa do ponto de vista social, vale lembrar que a busca pela justia social passa longe da alternativa inflacionria. Primeiro porque a reduo da taxa de juros tende a no se mostrar eficaz para a gerao de empregos seno no curto prazo. Segundo, porque se h uma relao entre taxa de inflao e justia social, ela negativa, como sugere a relao exposta no grfico 1 entre o ndice de Gini e a taxa de inflao, e no o contrrio.

De fato, em perodos de inflao elevada tendem a se beneficiar justamente os rentiers, que logram auferir rendimentos do sistema financeiro, em detrimento dos "no-bancarizados", que no

conseguem sequer se defender da corroso dos seus salrios reais, se que esto empregados.

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