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Verlagsbeilage zur Brsen-Zeitung I 10. November 2011 I Nr. 217

Pensionsfonds & Stiftungen

Verlagsbeilage 10. November 2011

Auf der Hauptzeile sdsdfsfasgasdef

Unterzeile Unterzeile Unterzeile Unterzeile
Text

Lsungen nach Ma

We believe in German Mittelstand www.cbseydler.com

Hier soll ein griffiges Zitat oder einbesonderer Fakt stehen

Equity & Debt Capital Markets Dr. Dietmar Schieber T 069 92054-196

Designated Sponsoring Silke Schlnsen T 069 92054-140

Institutional Sales Raimar Bock T 069 92054-115

Fixed Income Trading Gabriele Trapp T 069 92054-203

Brsen-Zeitung spezial Close Brothers Seydler Bank AG | Schillerstrae 27 29 | D-60313 Frankfurt am Main | www.cbseydler.com

Verlagsbeilage 10. November 2011

Inhalt
4 Hhere Volatilitt erfordert professionelle
Steuerung von Tail-Risiken
Von Alexander Preininger | DB Advisors

6 Mittelstandsanleihen bieten attraktive

Chancen im niedrigen Zinsumfeld
Von Raimar Bock | Close Brothers Seydler Bank AG

8 Sachwerte stellen eine interessante

Alternative fr das Portfolio dar
Von Michael Montag | Aquila Capital Institutional GmbH

10 Convertibles und wie Institutionelle

ein Fahrgefhl dafr bekommen
Von Dr. Wolfgang Kirschner | Hauck & Aufhuser Asset Management GmbH

Impressum
Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) und Andrea Kineke Technik: Tom Maier Gestaltung und typografische Umsetzung: Josef Welsch Titelfoto und Foto auf Seite 5: fotolia Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH, Kurhessenstrae 46, 64546 Mrfelden-Waldorf Verlag Brsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Dsseldorfer Strae 16, 60329 Frankfurt am Main Tel.: 069/27 32-0 Anzeigen Tel.: 069/27 32-115, Fax: 069/23 37 02 Vertrieb Fax: 069/23 41 73 Geschftsfhrer: Ernst Padberg

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Hhere Volatilitt erfordert professionelle Steuerung von Tail-Risiken

Wertentwicklung der Pensionsgelder vor Rckschlgen schtzen Sicherheit und Aufwand austarieren

Alexander Preininger Head of Overlay Management bei DB Advisors

eit einigen Monaten sorgen die teilweise heftigen Marktschwankungen fr Schlagzeilen. Einige Marktbeobachter glauben sogar, dass wir eine neue ra volkswirtschaftlicher Entwicklung erleben werden, in der konomische Zyklen krzer, deren Schwankungen hingegen drastischer ausfallen. Jim Reid, Credit Strategist der Deutschen Bank, beschrieb es im September 2010 mit den folgenden Worten: Es wird voraussichtlich ein schwieriges Jahrzehnt. Die globale Kreditkrise war wahrscheinlich der Schlusspunkt der Phase der ,groen Moderation, und diese Phase stabiler konomischer Entwicklung knnte durch eine Phase der ,groen Volatilitt abgelst werden. Wenn 2011 als reprsentativ gelten kann, sieht es so aus, als lge Reid diesbezglich nicht ganz falsch. Vor diesem Hintergrund werden sogenannte Tail-Risk-Managementstrategien, mit denen Anlageportfolien vor extrem negativen Marktverschiebungen geschtzt werden sollen, in letzter Zeit verstrkt diskutiert. Der Begriff Tail Risk beschreibt in diesem Zusammenhang extrem negative Ereignisse fr die Wertentwicklung eines Portfolios, die nach den Regeln der Normalverteilung eigentlich uerst unwahrscheinlich oder gar auszuschlieen sind.

In einigen Mrkten auch in Deutschland hat sich das Tail-Risk-Management innerhalb der letzten drei Jahre bei institutionellen Anlegern bereits fest etabliert. Dennoch gibt es zu diesem Thema weiterhin kontroverse Ansichten. So richtet sich einer der hufigsten Kritikpunkte gegen die laufenden Kosten fr das Tail-RiskManagement. Sofern ein Anleger einen ausreichend langfristigen Anlagehorizont habe und sein Portfolio angemessen diversifiziere, sei das Tail-Risk-Management eine unntige Belastung fr die Rendite, heit es. Darber hinaus wird argumentiert, dass diese Anlagestrategien zu komplex seien, da sie normalerweise mit dem Einsatz von Derivaten verbunden sind. Tatschlich deckt der Begriff TailRisk-Management ein breites Spektrum von Anstzen ab. Hufig verwendete Techniken sind zum Beispiel der Kauf von Aktienoptionen zum Schutz vor massiven Markteinbrchen, Anlagen in Tail-Risk-Fonds, die darauf abzielen, in Krisen groe Gewinne zu erwirtschaften, jedoch unter normalen Bedingungen eine eher schwache Wertentwicklung aufweisen oder die Konstruktion von Portfolien auf Basis einer risikogewichteten Methode als Erweiterung der klassischen Diversifizierung.

Der Begriff ,Tail-RiskManagement deckt ein breites Spektrum von Anstzen ab.

Der Absicherungsbedarf eines Anlegers lsst sich jedoch mithilfe von festgelegten Schwellenwerten und Risikobudgets auch kostengnstig und transparent steuern. Im Rahmen eines solchen dynamischen RisikoSteuerns bestimmt der Investor gemeinsam mit dem Asset Manager, welche Stufe der Absicherung gegen Kursrckgnge angemessen ist. In einem realistischen Beispiel zur Vereinfachung rechnen wir mit einem Portfoliowert von 100 Euro sollen 95 % des Wertes geschtzt werden. Damit bleibt eine Verlusttoleranz von maximal 5 %, das heit ein Risikobudget in Hhe von 5 Euro. Der Versuch, sich gegen absolut jedes mgliche Szenario unabhngig von der Wahrscheinlichkeit seines Eintretens abzusichern, wre wohl unermesslich teuer. Anleger und Asset Manager mssen daher eine Balance zwischen dem erforderlichen Sicherheitsgrad und den dafr ntigen Kosten vereinbaren. Diese lsst sich gut durch das VaR-(Value-at-Risk-) Konzept ermitteln, ein mathematisches Verfahren zur Berechnung der Verlustrisiken ber einen bestimmten Zeitraum und mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit. Wir bleiben im Beispielportfolio: Ein VaR von 5 % gemessen auf einen Zeitraum von fnf Tagen mit einem Kon-

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fidenzniveau von 99,9% bedeutet, dass der Wert des genannten Portfolios in einem von 1000 Fllen innerhalb der nchsten Woche unter 95 Euro fllt. Fr 999 von 1000 Wochen wren keine Verluste dieser Grenordnung zu erwarten. Der Overlay Manager hat nun zwei Aufgaben: Zum einen muss er sicherstellen, dass der Wert des Portfolios niemals unter den festgelegten Mindestwert von 95 Euro sinkt. Zum anderen muss er das Risikokapital mglichst effizient zur Erzielung einer Rendite einsetzen. Das Gesamtrisiko des Portfolios ndert sich je nach Marktbedingungen und gewhlten Anlagen natrlich andauernd. Daher wird der Overlay Manager die Risikoniveaus kontinuierlich berwachen und notfalls ber Absicherungsmanahmen reduzieren in der Regel mit relativ kostengnstigen und liquiden brsengehandelten Derivaten. Fr den Anleger bietet eine derartige Steuerung von Tail Risks eine Reihe von Vorteilen: Erstens werden weder seine langfristige strategische Portfoliostrukturierung noch die Strukturierung individueller Anlageklassen beeintrchtigt. Risiko-Overlays sind ohnehin kein Standardprodukt, sondern werden stets auf die spezifischen Anforderungen des Investors zugeschnitten. Bei einer nderung der Anforderungen wenn der Anleger beispielsweise fr einen Zeitraum grere Risiken eingehen mchte werden die Parameter des Risiko-

Overlays einfach dementsprechend angepasst. Zweitens stellt ein Risiko-Overlay sicher, dass die Absicherung gegen Kursrckgnge nur in Kraft tritt, wenn sie bentigt wird. Der Anleger kann weiterhin von steigenden Mrkten profitieren, wobei sich die Kosten fr die Risikosteuerung geringfgig auf die positiven Renditen auswirken. Im Laufe der Zeit drften sich diese Kosten jedoch durch die Absicherung gegen Kursrckgnge bei schwierigen Marktbedingungen mehr als auszahlen. Und drittens ist das Tail-Risk-Management keine Blackbox-Lsung, die auf komplizierten mathematischen Algorithmen basiert. Vielmehr werden vor allem liquide brsengehandelte Derivate eingesetzt basierend auf bewhrten und geprften Anlagekonzepten. Dadurch sind die Verfahren fr den Investor transparent. Gerade Pensionsvermgen sind langfristig ausgerichtet. Ist die Steuerung extremer Tail Risks oder sogar von Risiken generell hier nicht sogar unntig, da kurzfristige Kursschwankungen bei langfristigen Anlagestrategien ohnehin im Zeitablauf ausgeglichen werden und daher vernachlssigt werden knnen, wie von manchen argumentiert wird? Natrlich kann niemand mit Sicherheit sagen, wie sich Mrkte auf lange Sicht entwickeln. Es spricht jedoch vieles dafr, dass die Wirtschaftszyklen zuknftig sehr wahrscheinlich

nicht nur krzer, sondern auch volatiler verlaufen. Reid schrieb vor einem Jahr: Angesichts der Tatsache, dass die Staatsfinanzen der Regierungen der Welt unter Druck geraten sind und dass das Zinsniveau in der westlichen Welt gegen null geht, sind die Mglichkeiten zur Feinanpassung der Geschftszyklen nach der Krise extrem eingeschrnkt. Dieser Trend hat weitreichende Auswirkungen fr groe Anleger, wie beispielsweise Pensionsfonds, deren staatliche oder wirtschaftliche Trger sowie deren Stakeholder. So erhhen groe Schwankungen des Deckungsgrades von Pensionsfonds den Druck auf die Treuhnder und erschweren ihnen die konsequente Umsetzung langfristig sinnvoller Anlagestrategien. Selbst wenn Rckgnge sich langfristig umkehren, kann eine kurzfristige Volatilitt zu greren Defiziten bei Pensionsfonds fhren und die Belastungen fr den Trger des Plans erhhen. In einigen Fllen mssen eventuell Arbeitgeber oder Steuerzahler zustzliche Beitrge zur Aufstockung eines Fonds leisten. Darber hinaus kann Volatilitt das Vertrauen in die Sicherheit der Rentensparplne untergraben und dazu fhren, dass einzelne Teilnehmer ihre Beitrge krzen oder sogar ihre Beteiligung vollstndig einstellen. Vor diesem Hintergrund erscheint es umso wichtiger, die Wertentwicklung der Pensionsgelder vor greren Rckschlgen zu schtzen und Risiken professionell zu steuern.

Es spricht vieles dafr, dass die Wirtschaftszyklen zuknftig sehr wahrscheinlich nicht nur krzer, sondern auch volatiler verlaufen.

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Mittelstandsanleihen bieten attraktive Chancen im niedrigen Zinsumfeld

Die Erfahrung zeigt eine groe Akzeptanz seitens der Unternehmen und Investoren

Raimar Bock Leiter Institutional Sales bei der Close Brothers Seydler Bank AG

ie klassische Kreditfinanzierung stellt fr Mittelstndler eine immer grere Herausforderung dar. Durch Basel III werden Kredite knapper und teurer. Sie mssen mit mehr Sicherheiten unterlegt sein und werden oft nur projektbezogen vergeben. Viele Unternehmen wnschen sich daher, unabhngiger von ihren Hausbanken zu werden. Sie suchen neue Finanzierungswege, die es ihnen ermglichen, sich gnstig zu refinanzieren, so wenig Assets wie mglich zu blockieren und ihre Mittel flexibel verwenden zu knnen. Mit der Emission von Mittelstandsanleihen hat sich hier eine attraktive Mglichkeit aufgetan. Anleihen mittelstndischer Emittenten sind kein neues Finanzierungsinstrument. Das Produkt Unternehmensanleihe ist lngst bekannt. Bonds von Blue Chips, etwa aus dem Automobil-, Energie- oder Finanzsektor, gibt es bereits seit Jahrzehnten. Dass aber sowohl institutionelle als auch private Anleger erstmals ber ein Brsensegment fr Mittelstandsleihen diese direkt zeichnen knnen, ist durchaus innovativ. Fr mittelstndische Unternehmen hat sich in den vergangenen zwlf Monaten mit dem stark gewachsenen Markt fr Mittelstandsanleihen eine interessante Alternative aufgetan. Eigens dafr wurden spezielle Segmente an

den Brsen Stuttgart, Frankfurt und Dsseldorf geschaffen. Die Emittenten von Mittelstandsanleihen kommen von ihrer Gre her eher aus der zweiten Reihe. Dadurch mssen sie gegenber Banken oder anderen Fremdkapitalgebern oft hohe Zinsstze zahlen und lhmende Sicherheiten stellen. Durch die direkte Kreditvergabe von Kapitalmarktteilnehmern hat sich fr den deutschen Mittelstand eine alternative Finanzierungsform erffnet. Dies

gilt sowohl fr brsen- wie auch fr nichtbrsennotierte Unternehmen. Auch fr Anleger bieten sich durch die Mittelstandsanleihen attraktive Renditechancen im momentan niedrigen Zinsumfeld. Aufgrund der Kapitalstruktur ist die Emission einer Anleihe nicht fr alle Unternehmen das geeignete Instrument. In einigen Fllen kann die Strkung der Eigenkapitalbasis, beispielsweise durch eine Kapitalerhhung oder einen Brsengang, durchaus die bessere Alternative darstellen. Fr jeden Einzelfall muss die richtige Finanzierungslsung herausgearbeitet werden. Banken sind hier in der Verantwortung, Kapital suchende Unternehmen offen zu beraten und ihnen ihre Optionen plausibel aufzuzeigen. Bei der Mehrzahl mittelstndischer Anleiheemittenten handelt es sich um gestandene Unternehmen mit einem etablierten Geschftsmodell und bekannten Marken. Sie sind oft in Nischenmrkten mit einem hohen Spezialisierungsgrad ttig. Viele zhlen sogar zu Marktfhrern in ihrem Segment. Trotz der Krise an den Finanzmrkten und politischen Krisenbewltigungsmanahmen wachsen mittelstndische Unternehmen weiter. Alternative Finanzierungsinstrumente werden demnach nicht an Wichtigkeit einben.

Viele Unternehmen wnschen sich unabhngiger von ihren Hausbanken zu werden.

Ganz vorn dabei

Die Close Brothers Seydler Bank AG gehrt zu den aktivsten Banken bei der Strukturierung und Platzierung von Mittelstandsanleihen in Deutschland. Von den 38 Anleihen, die in den vergangenen zwlf Monaten an den neuen Brsensegmenten fr Mittelstandsanleihen in Stuttgart, Dsseldorf, Frankfurt und Hamburg/Hannover platziert wurden, begleitete die Close Brothers Seydler Bank AG acht Emissionen mit einem Gesamtvolumen von ca. 500 Mill. Euro.

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Auf Anlegerseite kommt die Mittelstandsanleihe mittelgroen Investoren wie Vermgensverwaltern, Stiftungen, Family Offices oder kleineren Fonds zugute. Zum einen bietet der hhere Coupon von meist 6 bis 8% eine attraktive Verzinsung. Zum anderen wird mit den mittelgroen Investoren gezielt eine Gruppe angesprochen, die bei Groemissionen in der Regel wenig beachtet wird oder aus dem Zuteilungsprozess oft ganz herausfllt. Die Anforderungen dieser Investorengruppe sind die gleichen wie bei groen Investmentfonds: eine hohe Transparenz sowie direkter Austausch mit dem Management. Auch wenn die Mittelstandsanleihe groe Chancen bietet, mssen sich Anleger bewusst machen, dass mittelstndische Unternehmen im Vergleich zu international aufgestellten

Konzernen sowohl bei den Produkten als auch bei den Absatzmrkten weniger diversifiziert sind. Dies wird im Ratingprozess entsprechend bercksichtigt. Ebenso haben groe Emittenten im Vergleich zu kleineren hufig schon Erfahrung als Anleiheemittent und knnen eine gewisse Historie an planmigen Zins- und Tilgungszahlungen vorweisen. Anlegern stehen vielfltige Informationsmglichkeiten zur Verfgung, die sie in jedem Fall nutzen sollten: neben Ratingbericht und Wertpapierprospekt wird auch immer hufiger ein Researchbericht ber den Anleiheemittenten verffentlicht. Auch ber die Webseite der Brsen knnen Anleger Informationen zur Anleihe abrufen. Ebenso berichten Finanzmedien zunehmend ber bevorstehende Anleiheemissionen und nehmen sowohl das Unternehmen

als auch die Anleihe genauestens unter die Lupe. Wir bei der Close Brothers Seydler Bank beobachten, dass sich der Markt zunehmend professionalisiert. Anleger fordern angemessene Covenants wie Negativverpflichtung, Kontrollwechsel oder Drittverzugsklauseln (Cross Default). Bei Emittenten ist eine breite Nachfrage quer ber alle Branchen hinweg zu beobachten. Daher ist davon auszugehen, dass der Markt in Zukunft nicht mehr so stark wie in der Vergangenheit von Emissionen aus den Bereichen erneuerbare Energien und Immobilien dominiert wird. Anleiheemittenten werden knftig einen Querschnitt des deutschen Mittelstands abbilden. Mit einer Verbreiterung des Angebots knnen Anleger ihr Portfolio deutlich besser in Bezug auf verschiedene Branchen diversifizieren.

Auf Anlegerseite kommt die Mittelstandsanleihe mittelgroen Investoren wie Vermgensverwaltern, Stiftungen . . . zugute.

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Sachwerte stellen eine interessante Alternative fr das Portfolio dar

Richtige Kontakte und praktische Erfahrung zahlen sich aus Kein Verzicht auf Renditemglichkeiten
mangel und Versalzung. Seit 1960 hat sich die zur Verfgung stehende Agrarflche auf 4,9 Milliarden Hektar halbiert. Bis zum Jahr 2020 muss jedoch mit einer weiteren Halbierung gerechnet werden. Unter dem Strich bedeutet die Flchenverknappung und die gleichzeitig steigende Nachfrage nach Nahrungsmitteln eine kontinuierliche Wertsteigerung von Agrar- und Weideflchen. Dieselbe Ausgangslage stellt sich bei Waldflchen. Historisch betrachtet besteht eine direkte Abhngigkeit zwischen der Entwicklung der Weltbevlkerung und der Nachfrage nach Holz. Hier kann also ebenso eine stetige Nachfragesteigerung erwartet werden. Andererseits gibt es auch bei Waldflchen den gegenlufigen Trend, dass Jahr fr Jahr 13 Millionen Hektar beispielsweise durch Rodung verloren gehen. Doch es ist nicht allein der konomische Aspekt, der Investments in Agrar- und Waldflchen interessant macht es gibt auch einen ethischen Aspekt. Mit den Fonds von Aquila Capital investieren Institutionelle definitiv in die Produktion von Nahrungsmitteln und Rohstoffen und spekulieren nicht auf Preisanstiege bei den Endprodukten. Hinzu kommt, dass beispielsweise eine weidebasierte Viehhaltung zur Produktion von Fleisch und Milch, wie sie in klimatisch bevorzugten Regionen wie Neuseeland ganzjhrig mglich ist, der Viehmast mit Getreide vorzuziehen ist. Sie ist nachhaltiger, wirtschaftlicher und ethisch besser vertretbar als die Verftterung von Getreide, das besser fr die Ernhrung der rasant wachsenden Weltbevlkerung verwendet werden sollte. Die Erhaltung von Nutzflchen und die Steigerung der Ernteertrge ist gesellschaftlich akzeptiert und politisch gewollt.

Michael Montag Managing Director der Aquila Capital Institutional GmbH

nstitutionelle Investoren lernen derzeit die Vorzge von Sachwerten schtzen. Sie suchen dringend renditestarke Investments. Andererseits mssen sie die Risiken im Griff behalten. Unsere Risikobudgets sind aufgebraucht, ist ein Statement, das man allenthalben zu hren bekommt. Hier sind sogenannte Real Assets eine echte Alternative. An eine Erhhung der Aktienquote ist vielerorts nicht zu denken, weil Aktien an sich ein erhhtes Risiko aufweisen und viel gravierender sich andererseits die Kursentwicklung dramatisch von der wirtschaftlichen Entwicklung und den fundamentalen Werten der Unternehmen entkoppelt hat. Obwohl viele Unternehmen stabile Ertrge aufweisen, sind die Kurse uerst volatil. Anleihen wiederum sind in den meisten Portfolien ohnehin reichlich vorhanden. Laut einer aktuellen Analyse von Prof. Lutz Johanning sind Renten und Geldmarktpapiere in institutionellen Portfolien derzeit mit durchschnittlich 84% gewichtet. Allerdings bringen diese Papiere bei der bevorzugten erstklassigen Bonitt zu wenig Rendite sie schaffen vielfach nicht einmal den Inflationsausgleich. Institutionelle suchen daher lukrative Investments, die sich unabhngig von den Bewegungen an den Finanzmrkten entwickeln und die von Staatsschulden- oder Bankenkrise nicht so leicht infiziert werden knnen. Mit den klassischen Sachwerten

Gold oder Immobilien ist ihnen hier bei weitem nicht gedient. Physisches Gold, das von Haus aus keine Verzinsung bietet, weist schon seit lngerem eine uerst erratische Preisentwicklung auf. Und auch Immobilien sind, in Abhngigkeit von Konjunkturzyklen, hohen Preisschwankungen unterworfen. Eine Ausnahme bilden gut und langfristig vermietete Objekte in 1a-Lagen, die aber wiederum so stark gefragt und teuer sind, dass sie nur magere Mietrenditen abwerfen. Anders bei Investitionen in Real Assets wie Agrar- und Weideland, Wlder und erneuerbare Energien. Konjunkturelle Einflsse spielen hier eine nachgeordnete Rolle. Es sind die weltweiten, bergeordneten und langfristigen Makrotrends, die deren Entwicklungen beeinflussen. Beispiel Agrarland: Die Weltbevlkerung wchst unaufhrlich. Demgegenber nehmen die weltweit zur Verfgung stehenden Agrarflchen in einem Besorgnis erregenden Ma ab. Whrend heute rund sieben Milliarden Menschen die Erde bevlkern im letzten Jahrhundert stieg die Zahl um fnf Milliarden von 1,6 auf 6,6 Milliarden und bis zum Jahr 2050 sollen verlsslichen Schtzungen zufolge zehn Milliarden Menschen auf der Erde leben , gehen pro Jahr etwa 17 Millionen Hektar an bewirtschaftungsfhigen Agrar- und Weideflchen verloren. Durch zunehmende Urbanisierung, durch Umweltverschmutzung und Erosion, durch Wasser-

Institutionelle suchen lukrative Investments, die sich unabhngig von den Bewegungen an den Finanzmrkten entwickeln . . .

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Das Gleiche gilt fr die Erzeugung erneuerbarer Energien. Mit Solarund Windenergie sowie Wasserkraft lsst sich die Abhngigkeit von fossilen Brennstoffen wie l und Gas sowie der Atomenergie verringern. Der Ausstieg aus der Atomenergie ist beschlossen. Dafr muss Ersatz geschaffen werden, der keineswegs auf fossilen Energietrgern basieren sollte. Wir leben im goldenen lzeitalter und haben inzwischen etwa die Hlfte der bekannten Reserven verbraucht. Die wachsende Weltbevlkerung und die zunehmende Industrialisierung in allen Teilen der Welt werden die Nachfrage weiter beschleunigen. Der Verbrauch der lvorrte wird sich daher in einem sehr hohen Tempo vollziehen. Anders bei der Energie aus Sonne, Wind und Wasserkraft, deren grtes Plus aus konomischer Sicht ist, dass sie unbegrenzt und kostenfrei zur Verfgung steht. Fr verantwortungsbewusste Anleger spielt auch hier die ethische Komponente eine wichtige Rolle. Dass einerseits der verstrkte Einsatz von regenerativen Energietrgern hilft, die globale CO2-Belastung zu verringern. Und dass andererseits die Konkurrenzsituation Teller vs. Tank entschrft wird, da Stichwort Biomasse keine Nahrungsmittel fr die Energiegewinnung verwendet werden. Keine Frage, dass bei den Real-Asset-Fonds von Aquila Capital eine positive Energiebilanz einen sehr hohen Stellenwert hat. Gleichwohl ist mit der Beimischung von Real Assets kein Verzicht auf Renditechancen verbunden. Im Gegenteil: Sachwerte erzielen ihre Ertrge durch Wertschpfungen und

Sachwertinvestments sind stark netzwerkgetrieben und folgen vielfach den klassischen Kaufmannsgesetzen.

ermglichen konstante Ausschttungen ber einen lngeren Zeitraum hinweg. Bei Investments in Wald und Agrar ist mit den Aquila-Capital-Fonds bezogen auf eine 15-jhrige Laufzeit eine Rendite von 7 bis 9% (IRR) anvisiert. Im Bereich der erneuerbaren Energien wird eine hnlich hohe Rendite von rund 8% prognostiziert. Aus Sicht institutioneller Investoren kommt hinzu, dass die Fonds als Sicav/ Sif (socit dinvestissement capital variable/Spezialfonds) konstruiert sind, was erhebliche Vorteile mit sich bringt. So sind die Fonds spezialfondsfhig und steuerlich sauber. Sie bieten im Gegensatz zu geschlossenen Fonds eine erhhte Liquiditt und die Investitionen in Grund und Boden, wie sie bei Agrar und Wald berwiegend der Fall sind, knnen in einem groen Ma der Immobilienquote zugerechnet werden. Fr viele VAG-Investoren ist dies von entscheidender Bedeutung. Aquila Capital hat inzwischen reichlich Erfahrung mit Sachwertinvestitionen sammeln knnen. In den vergangenen sechs Jahren wurden fast 20 Fonds aus diesem Bereich aufgelegt, seit 2007 auch institutionelle Fonds. Das Team, das sich um die Konstruktion und die

Betreuung der Sachwertfonds kmmert, umfasst rund 40 Mitarbeiter und hat alle Bereiche von der Projektakquisition, ber die Due Diligence und Modellierung, die Finanzierung und Risikokontrolle bis hin zum Reporting und dem fortlaufenden Fondsmanagement auch vor Ort mehrfach besetzt. Hinsichtlich der Anlagesicherheit ist es wichtig, zu betonen, dass die AquilaSachwertfonds ausschlielich in Lnder mit Investment Grade investieren, die ber ein stabiles und verlssliches Rechtssystem verfgen. Selbstverstndlich wird fr jede Investition ein umfangreiches Due Diligence vor Ort durchgefhrt. Und nicht zuletzt bindet Aquila Capital vertrauenswrdige und erfahrene Partner mit ein. Im Agrarsektor besteht beispielsweise eine enge Kooperation mit dem renommierten Farm Asset Manager AGInvest, mit dem zusammen die AA GreenInvest in Neuseeland gegrndet wurde. AA GreenInvest betreut alle Agrarinvestments von Aquila Capital vor Ort. Bei den Waldinvestments wiederum arbeitet Aquila Capital exklusiv und sehr erfolgreich mit der dnischen International Woodland Company (IWC) zusammen, die weltweit zu den fhrenden Spezialisten in dieser Anlageklasse gehrt. Das lsst beispielsweise keinen Zweifel daran aufkommen, dass die Waldflchen der Aquila-Fonds den strengen und regelmig kontrollierten Vorgaben von international anerkannten Zertifizierungseinrichtungen wie FSC oder PEFC entsprechen. Abschlieend bleibt zu erwhnen, dass Sachwertinvestments stark netzwerkgetrieben sind und vielfach den klassischen Kaufmannsgesetzen folgen. Die richtigen Kontakte und praktische Erfahrung sind dabei essenziell und die Voraussetzung dafr, dass sich die Investments wertbestndiger entwickeln als beispielsweise liquide Assets und auch eine geringere Volatilitt aufweisen.

Quelle: USDA, FAO, Aquila Capital, 2009

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Convertibles und wie Institutionelle ein Fahrgefhl dafr bekommen

Wandelanleihen-Portfolien bedrfen einer komplexen und exakten Feinjustierung
sung. Die Spreads fr die jeweilige Bonitt der Emissionen kompensieren den Anleger fr das eingegangene Ausfallrisiko. Mit einer Kennzahl und zwar wieder mit der Spread-Duration lassen sich Performancerisiken durch Spreadvernderungen bestimmen. Portfoliomanager, die auf Transparenz Wert legen, geben zudem an, wie sich die Ratings der verschiedenen Wandelanleihen im Portfolio verteilen. 3. Abhngigkeit von der zugrundeliegenden Aktienkursentwickung: Diese wird aufgrund des in Wandelanleihen enthaltenen Rechts zum Austausch gegen Aktien mit drei Kennzahlen beschrieben: a. Das Delta gibt grob an, wie stark sich der Wert des Portfolios verndert, wenn die zugrundeliegenden Aktien steigen oder fallen. b. Das Gamma beschreibt als Korrektiv zum Delta, wie die sogenannte Konvexitt von Wandelanleihen wirkt. Convertibles verlieren nmlich immer weniger, als es das Delta angibt, je strker die Aktienmrkte fallen. Umgekehrt gewinnen Wandler mehr an Wert, als es das Delta beschreibt, je mehr die Aktienmrkte zulegen. c. Letztlich hngt der Preis fr das Wahlrecht zur Wandlung noch von der Volatilitt ab. Diese wird durch das sogenannte Vega abgebildet. Eine hhere Volatilitt bedeutet hhere Kurse und umgekehrt. 4. Verteilung der Branchen- und Lnderzugehrigkeit der Emittenten: Sie vermittelt dem Investor zustzliche Erkenntnisse; beispielsweise sind Finanztitel selbst bei identischem Delta, Gamma und Vega derzeit unzweifelhaft weniger attraktiv als entsprechende Industrieadressen. 5. Whrungsrisiken sind bei einem Investmentuniversum zu beachten, das ber den Euroraum hinausgeht. Im Bedarfsfall lassen sie sich gesondert absichern. Je nachdem, welche Schwerpunkte der Investor hinsichtlich der beschriebenen Einflussfaktoren whlt, kann er entweder ein Aktien-, ein Bond-, ein High-Yield- oder ein Balanced-Portfolio-Profil generieren. Beim Aktienprofil berwiegt der Einfluss aus der allgemeinen Aktienmarktentwicklung sowie der Branchen- und Lnderallokation. Beim Bondprofil treten diese stark in den Hintergrund; hier dominieren die laufende Verzinsung des Portfolios sowie die Entwicklung von Zinsen, Emittenten-Bonitten und Spreadvernderungen. Letztere fallen bei High-Yield-Profilen noch strker ins Gewicht. Sehr attraktiv sind Mischprofile, da sie in der Regel gut zwischen den verschiedenen Performancefaktoren diversifizieren. Zustzlich profitiert der Anleger insbesondere bei Mischprofilen von einer quasi eingebauten Verlustdmpfung. Denn fallende Aktienkurse

Wolfgang Kirschner Geschftsfhrer der Hauck & Aufhuser Asset Management GmbH

onvertible bedeutet im Englischen zweierlei: Cabriolet und Wandelanleihe. Wer sich von den Fahreigenschaften eines offenen Autos ein Bild machen mchte, hat es vergleichsweise leicht: Einsteigen und losfahren. Wesentlich komplizierter ist es, wenn ein Investor prfen will, ob ein WandelanleihenPortfolio zu seinem Fahr- bzw. Anlagestil passt. Besonders Pensionskassen und Stiftungen unterliegen strengen Regularien und knnen daher manche Performance-Motoren nicht oder nur bedingt einsetzen. Wandelanleihen bieten hier den Vorteil, mit einem interessanten Bndel an Ertragsfaktoren neue Mglichkeiten im Rahmen der Asset Allokation zu erschlieen. Wandelanleihen verfgen ber verschiedene Stellschrauben, die sich so nutzen lassen, dass sich ein entsprechendes Portfolio optimal in die Vermgensallokation eines Investors einfgt. Die Performance-Chancen und das Risiko von WandelanleihenPortfolien kann man durch die folgenden fnf Faktoren charakterisieren: 1. Verzinsung und Renditevernderung: Die Anflligkeit auf Renditeschwankungen lsst sich mit der Duration gut abschtzen. 2. Durchschnittliche Bonitt des Portfolios: Sie begrndet einen erheblichen Teil der laufenden Verzin-

Besonders Pensionskassen und Stiftungen unterliegen strengen Regularien . . .

Prole von Wandelanleihen-Portfolien auf Basis der zugrundeliegenden Performancekomponenten

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Quelle: JACI Risk Report, eigene Berechnungen (Duration und Spread-Duration zur anschaulicheren Skalierung um Faktor 10 reduziert)

Mischportfolio mit eingebauter Risikoasymmetrie.Die Alternative, sich an einer der gngigen Benchmarks zu orientieren, ist dagegen nur wenig hilfreich. Denn deren Eigenschaften verndern sich stark aufgrund eines variierenden Emissionsverhaltens und ergeben sich damit eher zufllig. Ein Blick auf die internationalen Bestandteile einer Benchmark wie dem Jeffries Active Convertible Index Global zeigt, wie stark sich diese voneinander unterscheiden. Zum Beispiel gleicht der japanische (Sub-) Index noch am ehesten einem typischen Bondprofil. Die Convertibles japanischer Emittenten, die fast ausschlielich ber ein Investment Grade verfgen, haben im Durchschnitt ein Delta von gerade einmal 11% und eine Volatilittssensitivitt von 18%. Der europische (Sub-) Index beinhaltet dagegen lediglich ein Drittel Investment-Grade-Convertibles. Damit hat er einen deutlich hheren Credit Spread und reagiert zudem mit einem Delta von 20% zweimal so stark auf Aktienkursvernderungen bzw. knapp doppelt so stark auf Volatilittsvernderungen. Wandelanleihen werden in den nchsten Jahren fr viele regulierte Investoren eine sehr attraktive Anlageform sein. Denn immer dann, wenn eine Aktienkomponente im Portfolio implementiert werden soll, fahren Anleger mit Beschrnkungen fr derartige Investments besser mit Wandelanleihen. Schlielich sind Convertibles vor der Wandlung als reine Anleihen anzusehen. Das Wandlungsrecht muss nicht notwendigerweise als Aktie oder Aktienoption betrachtet werden, da sich die Kompensation dafr im Credit Spread spiegelt. Und selbst wenn man diesem Argument nicht folgen mag, drfte doch in den meisten Fllen aufgrund der eingebauten Konvexitt (Verlustdmpfung) mit Wandelanleihen eine attraktive Ergnzung fr die Asset Allokation mglich sein. Fazit: Wandelanleihen-Portfolien bedrfen einer komplexen und exakten Feinjustierung. Ist diese unter Umstnden auch mit Untersttzung von Experten gegeben, dann erwartet den Anleger ein uerst verlssliches und sicheres Fahrgefhl.

Die aktuelle Sensitivitt internationaler Wandelanleihen-Portfolien hinsichtlich ihrer wesentlichen Einflussfaktoren

werden von der geringer werdenden Aktienkurssensitivitt (Gamma) abgefedert. Dieser Effekt wird durch die meistens in diesen Phasen einhergehenden steigenden Volatilitten verstrkt. Der Investor erreicht diese vorteilhafte Asymmetrie, ohne wie bei Investmentstrategien mit hnlichem konvexem Risiko-Ertragsverhalten zum Beispiel CPPI stndig umschichten zu mssen. So weit die Theorie. In der Praxis allerdings ist nicht jedes Profil ohne weiteres realisierbar. Die Umsetzung der gewnschten Profile in reale Portfolien hngt sehr stark von den Eigenschaften der jeweils ausstehenden Emissionen ab. Leider ist der Wandelanleihen-Markt mit nur wenigen hundert volumenstarken Titeln vergleichsweise eng und eingeschrnkt. So verfgen derzeit nur sehr wenige (europische) Convertibles ber eine hohe Aktienhnlichkeit und damit ber ein Delta von mehr als 0,5. Dies liegt unter anderem daran, dass sich nach den jngsten substanziellen Aktienkursrckgngen vormals hohe Deltas deutlich verringert haben. Aktienprofile lassen sich daher nur unzureichend und allenfalls synthetisch durch die Beimischung von Corpo-

rate Bonds und Aktien bzw. Aktienoptionen realisieren. Auch die Zusammenstellung von Bondprofilen hat ihre Tcken. Da ungefhr zwei Drittel der gegenwrtig ausstehenden europischen Wandelanleihen gar nicht geratet sind, muss sich der Investor intensiv mit der Kreditwrdigkeit der Emittenten befassen. Auch die Auswahl der gewnschten Restlaufzeiten ist erheblich eingeschrnkt. Entsprechend schwierig sind daher Balanced-Profile direkt aufzustellen. Synthetische Ergnzungen aus Aktien, Aktienoptionen, Unternehmensanleihen und gegebenenfalls Credit-Default-Swaps knnen den Mangel jedoch ausgleichen. Vor diesem Hintergrund empfiehlt sich fr den Investor folgende Vorgehensweise: In einem ersten Schritt entscheidet er sich fr ein konkretes Profil. Anschlieend versucht er, es so weit wie mglich direkt umzusetzen gegebenenfalls ergnzt um synthetische Positionen. Damit kann der Anleger auch leichter die Frage beantworten, wie er sein Wandelanleihen-Engagement im Rahmen seiner Asset Allokation behandelt: ob als Ersatz oder Ergnzung zu einem Rentenportfolio, High-YieldBond-Portfolio, Aktienportfolio oder

Wandelanleihen werden in den nchsten Jahren fr viele regulierte Investoren eine sehr attraktive Anlageform sein.

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