Viso

do Desenvolvimento
n 82 7 jun 2010

Os desdobramentos da crise internacional na Zona do Euro

Por Gilberto Bora Jr. Economista da APE

O pnico gerado pelo agravamento da crise financeira internacional, em 2008, ficou para trs. Suas consequncias, no entanto, ainda se fazem presentes. O episdio mais recente, que vem ganhando destaque na imprensa econmica especializada, o da Grcia. A combinao de uma dvida pblica elevada (superior a 113% do PIB) com vencimentos concentrados no curto prazo, e um dficit fiscal de 13,6% em 2009, levou o Pas a uma situao vulnervel perante os mercados. O caso da Grcia emblemtico, pois explicita as dificuldades tambm enfrentadas por outras economias da Zona do Euro. Para se entender os atuais desdobramentos da crise financeira internacional importante ter presente que sua evoluo foi marcada por trs fases distintas. Em

Revs da economia grega explicita problemas de outros pases da regio

um primeiro momento, ainda em meados de 2007, o estouro da bolha imobiliria nos EUA acarretou uma acentuada queda nos preos dos ativos ao redor do mundo (imveis, aes e commodities). Em um segundo momento, com o problema atingindo os bancos norte-americanos e europeus, houve uma contrao da liquidez em escala global, impactando sobremaneira o nvel da atividade mundial. Visando mitigar esses efeitos, os governos, intervieram maciamente, realizando no apenas operaes de salvamento de bancos e empresas, mas tambm polticas fiscais e monetrias anticclicas. A atuao das autoridades cumpriu seu objetivo, impedindo uma contrao ainda mais pronunciada das economias.
Viso do Desenvolvimento uma publicao da rea de Pesquisas Econmicas (APE), do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. As opinies deste informe so de responsabilidade dos autores e no refletem necessariamente o pensamento da administrao do BNDES.

Contudo, o final de 2009 reservou surpresas importantes, trazendo a tona o terceiro momento da crise financeira internacional, os chamados riscos quase-soberanos. Em meados de novembro, surgiram dvidas quanto solvncia da Dubai World principal empresa de Dubai, um dos sete Estados que compe os Emirados rabes Unidos. Foi necessrio o auxlio financeiro de outro emirado, o de Abu Dhabi, mediante um emprstimo de US$ 10 bilhes, para devolver o clima de tranqilidade aos mercados. Em seqncia, o primeiro semestre de 2010 trouxe tona, como bola da vez, o risco soberano dos pases excessivamente endividados e com elevados dficits fiscais pertencentes Zona do Euro, os chamados PIIGS Portugal, Irlanda, Itlia, Grcia e Espanha. O excessivo volume de endividamento pblico, aliado s perspectivas de baixo crescimento econmico, levou ao rebaixamento, ao fim de abril de 2010, dos ratings de Espanha, Portugal e Grcia pelas principais agncias de classifi-

cao de risco. A Grcia, inclusive, perdeu sua condio de investment grade. O objetivo desse nmero do Viso do Desenvolvimento fornecer um panorama geral do atual estgio da crise internacional, analisando os fatores que tornaram os PIIGS vulnerveis dentro do arranjo monetrio da Zona do Euro. Destaca-se, em particular o problema da Grcia. Embora as preocupaes venham se direcionando para a situao fiscal debilitada dessas economias, a restaurao da competitividade externa tambm um fator igualmente importante. Endividamento pblico e dficits fiscais O Grfico 1 mostra o problema central dos pases mais vulnerveis da Zona do Euro, isto , a evoluo dos nveis de endividamento pblico e dos dficits fiscais dos PIIGS. De acordo com as projees da OCDE, a expanso dos gastos pblicos para combater os efeitos da crise internacional em 2008

Grfico 1: Dvida Pblica e Dficit Fiscal dos PIIGS

(como % do PIB)

Fonte: Eurostat. Projees da OCDE. Elaborao APE/BNDES. (p) = projees

Grfico 2: Participao e Custo Integral de Resgate das Dvidas do PIIGS em 2009 (em % do PIB da Zona do Euro)
Participao dos PIIGS na Zona do Euro em 2009 (em %)
Custo do Resgate Total das Dvidas Pblicas dos PIIGS em 2009
(como % do PIB da Zona do Euro)
25

65,2%
Portugal Irlanda Itlia Grcia Espanha Outros

1,7% 1,9%

20

19,4

15

10

16,8%
5

6,3 1,3 1,2

Irlanda Itlia

3,0

2,6% 11,8%

Portugal

Grcia

Espanha

Fonte: Eurostat. Elaborao APE/BNDES.

gerar, ao longo dos prximos anos, forte crescimento da relao dvida pblica/PIB desses pases. Nem mesmo os planos de ajuste fiscal anunciados por seus governos tm sido suficientes para reverter s perspectivas das trajetrias de crescimento do endividamento pblico. A despeito desse quadro fiscal frgil, o Grfico 2 mostra, simultaneamente, a participao do PIB dos PIIGS na Zona do Euro em 2009, e o custo de um possvel resgate integral de suas dvidas como proporo do PIB da regio. Nota-se que o custo total da dvida dos pases varia sensivelmente. Enquanto Itlia e Espanha, em conjunto, representariam um nus de mais de 25% do PIB da Zona do Euro, Portugal, Irlanda e Grcia, apresentam nmeros bem mais modestos respectivamente 1,3%, 1,2% e 3,0%. Apesar de o custo de resgate das dvidas pblicas de Portugal, Irlanda e Grcia ser
1 Roubini & Das (2010). Will Europe`s PIIGS Learn to Fly?. www.roubini.com

relativamente baixo, a ausncia de um plano de salvamento poderia ser particularmente desastrosa. Tendo em perspectiva o caso da Grcia que o mais delicado dentre esses pases , Roubini & Das (2010)1 destacam que as economias europeias esto too-interconnected-to-fail, ou seja, esto muito interligadas atravs do sistema financeiro europeu. A possibilidade de contgio na ausncia de um pacote de resgate para a Grcia, com severos abalos para a recuperao da atividade econmica na regio, seria eminente. Nesse sentido, o ltimo relatrio do BIS (Bank for International Settlements) sobre as estatsticas dos principais sistemas bancrios do mundo, sintetizado no Grfico 3, mostra a exposio dos bancos europeus por pas relativamente dvida dos PIIGS. Ao fim de 2009, o montante total do endividamento atingia o valor nominal de US$ 3,2 trilhes, dos quais Frana e Alemanha, em conjunto, respondiam por 50%. No caso especfico da Grcia, bancos franceses e alemes carregavam cerca de 57% 3

dos papis da dvida pblica grega. No entanto, os problemas dessas economias vo alm da atual situao fiscal debilitada e da necessidade de reduo dos dficits oramentrios. A entrada dos PIIGS na Zona do Euro teve como consequncia imediata a melhora das condies de captao dos governos junto aos mercados. Seus custos convergiram na direo dos ttulos emitidos pela Alemanha. Alm disso, a adoo de uma moeda nica, ancorada na estabilidade e credibilidade do deutsche mark, proporcionou aumento de poder de compra dos agentes econmicos. Houve, portanto, uma combinao de reduo do custo de emisses da dvida pblica e elevao do poder de compra das famlias, sendo responsvel por fomentar o crescimento da demanda domstica. Esse processo gerou perda de competitividade externa dessas economias frente Alemanha. As majoraes de preos e salrios nos PIIGS aconteceram em nveis superiores aos ganhos de produtividade. Uma elevao mais rpida dos custos domsticos perante os parceiros comer4

ciais, em um contexto de rigidez da taxa nominal de cmbio (EURO) leva, invariavelmente, a uma apreciao real de suas taxas de cmbio. Alm disso, esses pases tiveram perdas de market-share de seus mercados exportadores devido concorrncia de pases cujo custo unitrio do trabalho mais baixo (China e Turquia, por exemplo). O resultado foi o aumento dos dficits em transaes correntes e maior necessidade de financiamento externo. O Grfico 4 mostra, entre 2000 e 2008, tanto a perda de competitividade dos PIIGS em relao Alemanha, como a evoluo de seus respectivos dficits em transaes correntes. Essa situao caracteriza-se como uma espcie de European Imbalance, semelhante que ocorre atualmente na economia mundial entre China e EUA Global Imbalance. Essa perda de competitividade externa dos PIIGS fruto no apenas do crescimento de preos e salrios em ritmo superior aos ganhos de produtividade, mas tambm da adoo de polticas deliberadas de conteno dos custos domsticos na Alema-

nha ao longo da dcada de 2000. Essa postura alem representa uma reverso s polticas expansionistas realizadas na dcada de 1990, que contemplavam os custos da reunificao e da absoro de massa de trabalhadores oriundos do antigo lado Oriental. Esses pases, portanto, necessitam atuar em duas frentes para a resoluo de seus problemas de dvida soberana. Se, por um lado, torna-se fundamental a realizao de polticas fiscais contracionistas que reduzam de maneira drstica os nveis de dficits pblicos, por outro, h necessidade de recuperao da competitividade externa. Um ajuste fiscal estrutural cclico somente ser bem sucedido se vier acompanhado de algum vetor de demanda agregada que viabilize a retomada do nvel de atividade. Ajustes fiscais em ambientes recessivos ou de crescimento anmico tornam-se contraproducentes, pois impactam de forma negativa o crescimento econmico e a arrecadao tributria. Exigem-se, posteriormente, cortes oramentrios ainda maiores, que novamente impactam o nvel de atividade.

Na Zona do Euro, a utilizao da moeda nica impede que o mecanismo clssico de recuperao da competitividade externa via depreciao cambial nominal acontea. Com isso, esses pases possuem duas alternativas. A primeira implementar um rigoroso processo de ajustamento e reformas estruturais na economia, de modo a reduzir os nveis de preos e salrios domsticos. Essa opo, no curto prazo, provocar resultados recessivos, elevando as tenses sociais e as presses polticas. A segunda opo, que no exclui a primeira, uma expanso da demanda externa viabilizada por polticas expansionistas dos pases europeus superavitrios, como a Alemanha. Quanto mais compartilhado for esse processo de ajustamento, menor ser o nus em termos de nvel de atividade e emprego para os PIIGS. A Tragdia Grega A Grcia um pas relativamente pequeno da Zona do Euro. Em 2009, representou

Grfico 4: Taxa de Cmbio Real Efetiva (2000 = 100) e Saldo em Transaes Correntes/PIB dos PIIGS e da Alemanha
Taxa de Cmbio Real Efetiva (*)
150 140 130 120 110

Saldo em Transaes Correntes/PIB

10

140,2
122,9 119,5 117,0 113,8 100,0

5 0 -5 -10 -15

100

98,2
90 2000 2001 2002
Irlanda

-20
2003
Itlia

2004
Grcia

2005

2006
Espanha

2007

2008

2000

2001
Alemanha

2002
Grcia

2003

2004

2005
Itlia

2006
Portugal

2007

2008

Portugal

Alemanha

Irlanda

Espanha

Fonte: Eurostat e OCDE. Elaborao APE/BNDES. (*) custo nominal unitrio do trabalho deflacionado pelo de 36 parceiros comerciais

apenas 2,6% do PIB da regio. Somente dvida pblica total estimada em cera partir de 2001, dois anos aps a criao ca de US$ 535 bilhes, com mais de 25% escritural da moeda nica, foi permitida concentrada nos anos de 2010, 2011 e 2012. sua entrada na unio monetria. Porm, A resposta dos mercados a essa mesmo com a adeso ao Euro, o pas convulnerabilidade de economia grega tem tinuou a apresentar srios problemas de sido dada pela diferenciao de seus transparncia e credibilidade em suas conspreads de CDS (credit default swap) frentas pblicas. H, inclusive, suspeitas de que te aos demais PIIGS (Grfico 5). Desde o houve manipulao de seus indicadores final de 2009, a percepo de risco de fiscais para o cumprimento dos Critrios mercado com relao economia grega de Maastricht, que tinham por objetivo esvem se elevando de maneira considervel tabelecer uma convergncia das polticas frente dos demais pases. fiscais dos pases da Zona do Euro, permiTendo esses nmeros em perspectivas, o tindo, no mximo, dficits pblicos de plano de resgate elaborado para a Grcia 3,0% do PIB, e uma relao dvida pblifoi realizado mediante uma ao conjunta ca/PIB de 60%. dos pases da Zona do Euro e do FMI. IniciA crise internacional teve impactos relatialmente o valor seria de 45 bilhes. Povamente mais surm, devido aves na perfor- Grcia deve encolher 2% em elevao das tamance da econo- 2010, enquanto o restante xas de rolagem mia grega em da regio pode crescer 1% exigidas pelos 2009 vis--vis mercados no regio da Zona do Euro queda de 2,0% refinancia-mento da dvida grega, e poscontra retrao de 4,1%. Entretanto, as sibilidade de contgio aos demais PIIGS, perspectivas de recuperao para 2010 no esse montante foi elevado para 110 biso favorveis. De acordo com as projelhes. Desse valor, que ser desembolsado es da FMI, a Grcia apresentar retrao ao longo dos prximos trs anos, 80 bide 2,0% em 2010, frente um crescimento lhes seriam provenientes dos pases da de 1,0% da regio como um todo2. Zona do Euro, e 30 bilhes do FMI. Como contrapartida, o pas ter de implementar A gravidade da situao da Grcia pode um intenso ajuste fiscal, o qual, dentre ouser particularmente evidenciada frente a tros objetivos, contemplar cortes de gasalguns indicadores: tos oramentrios no valor nominal de 30 segundo maior dficit fiscal da Zona bilhes, reduzindo seu dficit fiscal para um do Euro em 2009 (13,6% do PIB) valor inferior a 3,0% do PIB em 2014. dficit em transaes correntes de A opo por esse formato de ajuda fi9,6 % do PIB em 2009 nanceira se deve a motivaes bem especficas. H interesse na manuteno do aparato institucional da moeda nica devido 2 As projees divulgadas em maio pela Comisso Europeia, exposio dos sistemas bancrios das prinindicam que a retrao na Grcia ser ainda mais intensa, atingindo 3,0%. cipais economias da regio (Frana e Ale6

Grfico 5: Spread Mdio das Operaes com CDS de 5 anos dos PIIGS
(spread sobre os T-Bonds Norte-Americanos de 5 anos)
900 800

Grcia
700 600 500 400 300 200 100
1/10/09 6/10/09 11/10/09 16/10/09 21/10/09 26/10/09 31/10/09 5/11/09 10/11/09 15/11/09 20/11/09 25/11/09 30/11/09 5/12/09 10/12/09 15/12/09 20/12/09 25/12/09 30/12/09 4/1/10 9/1/10 14/1/10 19/1/10 24/1/10 29/1/10 3/2/10 8/2/10 13/2/10 18/2/10 23/2/10 28/2/10 5/3/10 10/3/10 15/3/10 20/3/10 25/3/10 30/3/10 4/4/10 9/4/10 14/4/10 19/4/10 24/4/10 29/4/10

Portugal Irlanda Espanha Itlia

Grecia

Irlanda

Itlia

Portugal

Espanha

Fonte: Bloomberg. Elaborao APE/BNDES

manha) dvida grega. Um default da Grcia, ao abalar o corao financeiro da Zona do Euro, certamente teria efeitos negativos na j incipiente econmica da regio, agravando a possibilidade da ocorrncia de um double-dip. Obviamente no se deve perder de vista a possibilidade de agravamento de moral harzard em uma conduta de salvamento desse tipo, a qual poderia aumentar os problemas de contgio da crise grega na direo de outros PIIGS. Nesse sentido, o auxlio conjunto do FMI atua no apenas como mecanismo mitigador do problema de moral harzard, mas tambm como rgo fiscalizador do cumprimento das medidas de ajuste fiscal anunciadas. Certamente, a experincia do FMI em auxlios financei-

ros desse tipo um fator a contribuir para a credibilidade das medidas anunciadas. Concluses A grande questo que permeia no apenas o problema da Grcia, mas em maior ou menor grau tambm os demais PIIGS, so os amplos dficits fiscais e o endividamento pblico crescente. Essa combinao tem elevado de maneira considervel os custos de refinanciamento de suas dvidas, refletido na elevao dos spreads de CDS. A soluo, no entanto, vai alm da implementao de medidas de combate ao dficit pblico. O saneamento das contas pblicas condio necessria, mas no suficiente para evitar 7

expansionista de gastos da Alemanha. a ecloso da crise das dvidas soberanas. A crise da Zona do Euro chama ateno, O raciocnio simples. Um ajuste fiscal tambm, para outro aspecto interessante. A to mais bem sucedido quanto maior for resposta das economias perifricas da Euroo crescimento da economia, pois a base pa crise asitica de 1997 constituiu-se em de incidncia das receitas oramentrias uma maior aproximao e, posteriormente, torna-se mais elevada. J em ambientes a entrada na unio monetria. A estratgia recessivos ou de crescimento anmico, era reduzir o risco da ocorrncia de crises de apertos fiscais contribuem ainda mais para confiana ancorando suas economias na esqueda da atividade econmica, reduzintabilidade e credibilidade do deutsche do as receitas tributrias e requerendo, posmark. Como contrapartida, abdicou-se da teriormente, maiores contraes fiscais. Enutilizao autnoma de instrumentos intertra-se, portanto, em um crculo vicioso. nos de polticas monetria e cambial. Se, iniNesse sentido, para melhorar os compocialmente, esse no era um preo alto a se nentes cclicos e estruturais dos dficits fispagar, a crise dos PIIGS em geral, e da Grcia cais necessrio, paralelamente, elevar a em particular, mostra o quo importante taxa de crescimento das economias. Porseria, nesse momento, a utilizao da poltitanto, o ajuste nos PIIGS requer um vetor ca cambial como mecanismo restaurador da de demanda agregada que viabilize a excompetitividade panso do nvel Ajuste nos PIIGS poder ser externa. de atividade em um contexto de suavizado por uma poltica Em compenaperto fiscal. Para expansionista da Alemanha sao, outras economias isso, a recuperaemergentes como, por exemplo, China, o da competitividade externa torna-se ndia e Brasil adotaram, cedo ou tarde, fundamental. uma estratgia diferente de resposta Em um arranjo monetrio de uma moecrise asitica de 1997. Ao invs de resda nica, entretanto, no h a possibilidatringirem a utilizao dos instrumentos de de de utilizao de desvalorizaes campoltica econmica, esses pases optaram biais nominais como mecanismo restaurapor realizar uma poltica agressiva de dor de competitividade externa. A alteracmulo de reservas internacionais. Com nativa de curto prazo a implementao isso no apenas blindaram suas respectide um ajustamento interno atravs de vas economias de crises semelhantes s medidas restritivas que sejam capazes de ocorridas nos anos de 1990, mas tamreduzir os custos domsticos. Esse procesbm elevaram o grau de autonomia de so ser to menos custoso quanto maior suas polticas econmicas domsticas. for o compartilhamento do nus do ajusQuando a crise financeira internacional se tamento pelos pases superavitrios (leiaagravou em 2008, a capacidade de resse Alemanha). Em outras palavras, o ajuste nos PIIGS pode ser mais suave no que posta desses pases foi muito mais efetiva do que a da periferia europeia. tange a seus impactos no nvel de atividade se for auxiliado por uma poltica