7334 Chap10bonus

Macroconomie
Collection Synthex
Grard Duchne, Patrick Lenain, Alfred Steinherr
Collection dirige par Roland Gillet ISBN : 978-2-7440-7334-2
Chapitre 10
(2e version)
Comprendre la crise financire de 2008-20091

Laura et son cousin Julien (les deux tudiants rencontrs dans le Synthex Macroconomie) ont quelques jours de congs, quils dcident de passer Londres. Ils ont rendez-vous avec un ami franais, Hugo, qui a choisi lexpatriation il y a quelques annes pour travailler dans la finance la City. Alors que son choix lui avait paru judicieux lpoque, Hugo est aujourdhui beaucoup moins confiant. Car le doute rgne dans le monde de la finance depuis les difficults de la banque britannique Northern Rock en septembre 2007. Plusieurs banques ont fait faillite, les marchs dactions ont beaucoup recul et la City a perdu 70 000 emplois en deux ans, soit environ 20 % de ses effectifs, en dpit de plans publics de sauvetage. Mme si le pire a t vit, la crise a caus des dommages svres qui se feront sentir longtemps sur les finances publiques, le march du travail et le potentiel de production. De plus, les difficults de la zone euro au printemps 2010 ont fait craindre un retour des tensions financires. Mais comment en est-on arriv l ? sinterroge Laura. Il serait rconfortant de se dire que la crise financire de 2008-2009 tait un accident de lhistoire, un de ces vnements rares ayant peu de risque de se rpter. La ralit est malheureusement moins rassurante. Lhistoire conomique mondiale est en effet jonche de bulles suivies de tourmentes financires, telles que la crise des oignons de tulipes (Hollande, 1637), de la compagnie du Mississippi (Louisiane, 1719), des chemins de fer britanniques (Grande-Bretagne, 1840), des actions amricaines (Wall Street, 1929-1930), de Bretton Woods (fin des annes 1960), de lAsie du Sud-Est (1997-1998) ou plus rcemment des start-up informatiques (1999-2000). La crise de 2008-2009 fait suite essentiellement une bulle immobilire mondiale, mme si lexubrance a aussi affect le march du ptrole, qui a culmin en juillet 2008 un niveau sans prcdent avant de seffondrer, et les indices boursiers. Certes, chaque cycle a son caractre spcifique, mais cette bulle a suivi un modle dsormais traditionnel : pendant une phase deuphorie, les investisseurs font des achats massifs, poussant la hausse les cours des actions et les prix immobiliers, qui se dtachent de leur juste valeur. Paralllement, les banques abaissent les taux dintrt sur les prts accords, encourageant ainsi une bulle du crdit. Lorsque les investisseurs et les banques saperoivent quils sont alls trop loin, les marchs retombent, les pertes sont svres et les faillites frquentes. tant donn la gravit de la crise financire de 2008-2009, ce chapitre invite sinterroger sur la validit de deux thories macroconomiques. Dune part, la thorie de lefficience des marchs, qui suggre que le prix dun actif financier ne peut pas dvier durablement de sa juste valeur, excluant donc le risque de bulle et de crise financire. Dautre part, la thorie de la politique montaire, qui prconise que la stabilit des prix garantit la stabilit de lconomie ainsi que celle de la sphre financire.
Par Grard Duchne, Patrick Lenain et Alfred Steinherr. Les auteurs remercient Marlne Isor, doctorante Sciences-Po Paris, qui a accept la tche fastidieuse de relire avec une grande patience et avec rigueur les diffrentes versions du manuscrit et de suggrer des apports prcieux. Les vues exprimes dans ce chapitre sont celles des auteurs et ne doivent pas tre considres comme reprsentatives des vues officielles de lOCDE, de son secrtariat ou de ses comits.
2010 Pearson Education France Macroconomie, Collection Synthex
1. De leuphorie financire la crise conomique

La crise financire actuelle fait suite une priode deffervescence entre 2002 et 2006 o on a vu se dvelopper de faon spectaculaire plusieurs innovations financires, notamment la titrisation, qui permet une expansion du crdit en dehors des circuits bancaires traditionnels. la diffrence des crdits provenant du contact direct dun banquier et dun emprunteur, la titrisation tablit un circuit de financement indirect entre prteurs et emprunteurs. Ainsi, un retrait europen qui a plac son pargne dans un fonds dinvestissement peut-il devenir le crancier dun accdant la proprit aux tats-Unis, dont il ne connat bien videmment pas lidentit. Bien matrise, la titrisation est une innovation financire bnfique, car elle permet une meilleure allocation de lpargne linvestissement. Mais le risque est daffaiblir lvaluation des crdits et, donc, de conduire une allocation sousoptimale de lpargne. La titrisation a connu un succs fulgurant aux tats-Unis jusquen 2006, dans un environnement conomique favorable et de liquidits abondantes. Elle a induit une expansion sans prcdent de lendettement des mnages, notamment des crdits immobiliers, soutenant ainsi la demande de logements ainsi que les mises en chantier, et poussant les prix de limmobilier la hausse. Labondance des crdits, des taux dintrt attractifs, le dynamisme de la consommation et une croissance conomique soutenue ont contribu leuphorie sur les marchs. La ralit conomique a cependant refait surface au cours de lanne 2006, le march immobilier sest essouffl et les prix sont retombs. Par effet de ricochet, le systme bancaire tout entier, qui avait investi massivement dans les nouveaux produits issus de la titrisation, a enregistr des pertes svres qui ont elles-mmes affect lconomie relle mondiale un degr insouponn. Cette section relate le droulement de la crise, en mettant laccent sur le march immobilier amricain. Ce nest pas le seul march o les prises de risques ont t excessives, et on aurait pu rpliquer lanalyse pour dautres catgories dactifs, mais nous avons choisi celui-ci car il a jou un rle-cl.
1.1 La crise immobilire

Le march immobilier des tats-Unis a connu une priode deffervescence entre 2002 et 2006, avant de retomber lourdement. Trois indicateurs eux seuls en disent long sur le degr doptimisme qui rgnait sur ce march et sur lamplitude de leffondrement depuis 2006 (voir figure 10.1). Le premier indicateur (voir figure 10.1a) est le ratio du prix moyen des logements et de lindice des loyers. En thorie, il devrait suivre une volution inverse du taux dintrt, car les loyers (nets de charges) sont, en quelque sorte, le rendement du capital immobilier investi : le rapport loyers annuels nets/prix des logements devrait donc tre approximativement gal au taux dintrt long terme. Si ce taux dintrt est stable, ce ratio devrait ltre lui aussi. Comme les taux dintrt long terme ont baiss entre 2000 et 2003, lorsque les banques centrales ont ragi lclatement de la bulle internet et aux rpercussions des attaques terroristes aux tats-Unis, il est normal que le ratio prix de limmobilier/loyer ait augment pendant cette priode. Cependant, de 2004 2006, les taux dintrt sont fortement remonts tandis que le ratio prix des logements/loyer, loin de baisser, a continu augmenter rapidement. Cela signifie que les prix de limmobilier sont devenus excessifs, cest--dire quils se sont dconnects des fondamentaux la fois par rapport aux placements alternatifs et par rapport aux normes historiques de rendement (Girouard et al., 2006). Au pic de la bulle immobilire, les prix dpassaient de 35 % le niveau compatible avec un taux de rendement moyen. Le deuxime indicateur (voir figure 10.1a galement) reprsente le ratio des prix immobiliers et du revenu disponible moyen des mnages. Il mesure en quelque sorte le pouvoir dachat logement des mnages, cest--dire leur capacit financer des acquisitions immobilires. On constate quau pic de la bulle, les prix immobiliers dpassaient de 25 % le niveau correspondant la capacit moyenne des mnages. En dautres termes, il devenait de plus en plus difficile pour les mnages de financer des achats de logements. Le troisime indicateur (voir figure 10.1b) reprsente simplement les investissements en logement des mnages amricains en pourcentage du PIB, cest--dire le poids de la construction immobilire dans lconomie ( prix courants). On constate que lactivit de construction de logements reprsentait plus de 6 % du PIB en 2006, alors que la moyenne historique est proche de 4 %. Avec la crise immobilire, la construction de logement ne reprsente plus que 2,5 % du PIB, ce qui en dit long sur le repli dactivit du secteur.
Figure 10.1a Indicateurs du march immobilier des tats-Unis.

Source : OCDE.
Figure 10.1b
Indicateurs du march immobilier des tats-Unis.

Source : OCDE.
7 6 5 4 3 2 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Investissement des mnages en logement en % du PIB (prix courants)
7 6 5 4 3 2
La bulle immobilire na pas t limite aux tats-Unis, mais cest dans ce pays que les consquences financires ont t les plus graves, en raison dune autre innovation financire importante, celle des crdits subprime (par opposition aux crdits classiques dits prime ). Il sagit dune nouvelle forme de crdits apparue aux tats-Unis partir du milieu des annes 1990, permettant aux mnages les plus modestes, qui se seraient vu autrefois refuser un prt immobilier, daccder la proprit. En utilisant des techniques de credit scoring, cest--dire des mthodes statistiques dvaluation du risque de non-remboursement, et en faisant payer un taux dintrt lev li la probabilit de nonremboursement, des tablissements se sont spcialiss dans ce type de crdits. Les mnages modestes payaient certes des taux dintrt levs, mais ils pouvaient ainsi accder la proprit. Bien que risqu pour les banques, le prt des mnages modestes tait considr comme viable, tant que la prudence et la rigueur prvalaient, notamment dans la slection des emprunteurs. Toutefois, la prudence a rapidement fait place leuphorie. Les tablissements spcialiss dans cette forme de crdit ont pris de plus en plus de risques, afin de progresser sur ce march profitable. La progression des encours de crdits subprime a t facilite par le dveloppement de la titrisation, qui a permis de transfrer dautres cranciers le risque li ces prts (le mcanisme est prsent en dtail la section 2.1). Plusieurs signes tmoignent de la monte des prises de risques. La marge subprime, cest--dire la diffrence entre les taux dintrt du crdit subprime et du crdit prime , qui est de lordre de 3,5 % en 2001, tombe seulement 1 % en 2004 : la prise de risque inhrente au crdit des mnages revenus modestes devient donc trs peu rmunre. Par ailleurs, les banques demandent de moins en moins dapport personnel, et parfois pas du tout. Enfin, les vrifications des donnes personnelles des emprunteurs, quil sagisse du revenu ou de lemploi, deviennent de plus en plus sporadiques, et les cas de fraudes se multiplient. 2 Lengouement pour ces prts est tel que la part des prts risqus atteint 50 % du total des prts consentis en 2006, en forte hausse par rapport 2003 quand ils ne reprsentaient que 15 % du total (De Michelis, 2009).
La notion de prt risqu ici inclut non seulement les crdits subprime, mais galement dautres prts de moindre qualit, tels que les prts dits Alt-A , un peu moins risqus que les prts subprime. Les prts non risqus sont dfinis de la mme manire que ceux qui sont considrs comme conformes par les organismes Fannie Mae et Freddie Mac (voir section 2.1).
3
Les crdits subprime taient frquemment proposs avec un taux dintrt rduit pour les premires annes (dit taux teaser , que lon peut traduire par taux dexcitation ), suivi par un ajustement bas sur les taux dintrt du march interbancaire. Lintention tait de rduire le montant des mensualits pendant les premires annes de remboursement, souvent les plus difficiles pour le mnage emprunteur, puis de normaliser les conditions de prts. Les taux dintrt tant en forte baisse entre 2001 et 2004, tout se passait bien pour les emprunteurs. Mais partir de juillet 2004, les taux dintrt se remettent augmenter, entranant la hausse les mensualits payer par les nouveaux propritaires. Cela provoque la dfaillance de nombreux emprunteurs ayant des revenus modestes et un apport personnel faible ou nul, qui vont devoir restituer les logements rcemment achets. Les lois immobilires de certains tats amricains permettent un emprunteur de cesser le remboursement dun crdit hypothcaire lors de la restitution de sa maison la banque, sans aucun risque de poursuites judiciaires (prts dits nonrecourse loans). Ces lois taient bien intentionnes, car il sagissait de protger les mnages du risque dun surendettement durable en cas de difficults personnelles. Mais elles ont probablement incit certains mnages abandonner leurs proprits immobilires lorsque, suite aux fortes baisses de prix, la valeur de la maison devenait infrieure au montant du prt rembourser. Ds lors, la proportion des emprunteurs qui cessent de rembourser leur crdit immobilier saccrot rapidement, approchant 30 % fin 2009 parmi les mnages ayant contract un crdit subprime taux variable (voir figure 10.2). Figure 10.2 Taux de dfaillance des crdits hypothcaires (tats-Unis).
Source : Mortgage Banker Association National Delinquency Survey.
Pour cent Pour cent
35 30 25 20 15 10 5 0
Subprime - prt hypothcaire taux variable Prime - prt hypothcaire taux variable
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
La crise stend rapidement au-del du seul secteur des mnages subprime, car la baisse des prix et la hausse des taux dintrt touchent tous les mnages ayant contract un prt avec un taux variable. Les achats immobiliers seffondrent et la chute des prix sacclre partir de 2006, atteignant une ampleur inconnue depuis la Seconde Guerre mondiale. partir de leur pic, au milieu de lanne 2006, la baisse des prix aux tats-Unis atteint 32 % dbut 2009 en termes nominaux selon lindice national S&P-Case Shiller. Par effet dentranement, le problme devient alors systmique : les promoteurs immobiliers ne peuvent plus vendre les maisons ; ils ne peuvent donc plus payer les entreprises de construction qui ne peuvent plus elles-mmes payer leurs matriaux et leur personnel. Leffondrement de la construction immobilire met au chmage bon nombre demploys de ce secteur. De plus, les prix de limmobilier ayant fortement baiss, de nombreux mnages ne peuvent plus apporter leur patrimoine immobilier en caution dautres emprunts, comme des crdits la consommation, ou pour refinancer des dettes dans des conditions avantageuses, ce qui les force rduire leurs dpenses, notamment en automobiles et en biens durables, contribuant ainsi au recul de la demande intrieure. Ce qui tait au dpart une crise limite au secteur immobilier des mnages modestes devient alors une rcession conomique.
1.2 La crise bancaire

Les banques amricaines qui ont octroy des prts immobiliers et qui les ont conservs dans leur bilan se trouvent en premire ligne face la monte des non-remboursements. Elles peuvent certes reprendre possession des proprits apportes en caution, soit sous la forme dune restitution volontaire de lemprunteur ou suite une expulsion. Reprendre possession dun logement est toutefois coteux : outre les frais juridiques et les paiements dintrts perdus, le crancier est certain de revendre le logement perte, car le march devient rapidement satur par la mise en vente de biens restitus, et les prix sorientent la baisse. On assiste alors un cercle vicieux entre non-remboursement des crdits et baisse des prix : les baisses de prix encouragent toujours plus demprunteurs restituer leur logement aux banques qui remettent ces biens sur le march et font baisser encore davantage les prix. Les acheteurs potentiels restent en dehors du march, attendant que les prix se stabilisent pour se dcider acheter, contribuant ainsi au gel des transactions. Initialement, les pertes lies au non-remboursement sont dampleur modeste lchelle de lensemble de lconomie : lencours des prts subprime tait de 1 300 milliards de dollars en 2007 ; en supposant une perte de 30 % sur ces crdits, le systme financier pouvait craindre une perte de 390 milliards de dollars, un montant certes substantiel, mais nanmoins grable : cela reprsentait en effet seulement 2,8 % du PIB amricain ou lquivalent des pertes enregistres sur les Bourses amricaines lors dune mauvaise journe. Toutefois, alors que leffondrement du march sest dabord limit au compartiment subprime en 2007, il atteint le march prime son tour partir de 2008. Avec une baisse
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moyenne des prix immobiliers de 30 %, on peut estimer que 14 millions de mnages voient la valeur de leur maison nette demprunt hypothcaire devenir ngative3. Si toutes ces dettes devenaient insolvables, une perte totale de 750 milliards de dollars pourrait tre attendue (Aglietta et Rigot, 2009), soit presque le double du montant estim. Les prts immobiliers ne sont pas tous rests dans le bilan des banques amricaines. En effet, le dveloppement de la titrisation a permis de sortir ces prts du bilan et de les transfrer dautres cranciers. Les banques amricaines ne conservent quun tiers des prts en moyenne, les deux tiers restants tant revendus dautres institutions, y compris des investisseurs trangers. Les prts immobiliers amricains se sont donc retrouvs dans des portefeuilles situs, pour lessentiel, en Europe. Cest effectivement en dehors des tats-Unis que les premiers craquements dans la finance internationale vont apparatre. En aot 2007, BNP-Paribas annonce que trois de ses SICAV montaires sont en difficult car elles ont plac une partie de lpargne des clients dans des crdits subprime titriss, dont le prix sest effondr. Cette nouvelle dclenche aussitt la panique, car les banques ralisent que les produits titriss quelles ont achets peuvent se rvler dfectueux. Le monde de la finance cde linquitude, et la confiance entre banques, ingrdient indispensable au fonctionnement du systme bancaire, svapore rapidement, car nul ne sait quelle est ltendue du problme. On voit alors clore des appellations comme produits exotiques ou titres toxiques pour dsigner ces investissements dont la valeur intrinsque est inconnue. Le flou rgne, et lincertitude gagne les oprateurs. Quand linquitude monte, les banques sempressent daccumuler des liquidits, afin de faire face dventuels retraits de dpts sans avoir demander laide des pouvoirs publics, ce qui serait dsastreux pour leur rputation. Paralllement, elles vitent de prter aux autres banques, comme elles le font habituellement sur le march interbancaire (voir chapitre 6), car elles se mfient des capacits de remboursement de leurs consurs. Le degr dinquitude sur la sant des tablissements financiers peut svaluer dans la zone euro en observant lcart entre le taux Euribor, auquel les 4 banques se prtent entre elles pour une certaine chance (le plus souvent trois mois), et le swap cette mme maturit du taux EONIA (Euro Overnight Index Average). Lcart entre lEuribor et le swap de lEONIA (appel OIS overnight indexed swap) mesure la rticence dune banque faire un prt une chance de plus de quelques jours une autre banque, de peur que cette dernire rencontre de graves difficults ou fasse faillite, la mettant dans limpossibilit de rembourser5. Un cart lev entre les taux Euribor et OIS (ou leurs quivalents sur le march montaire amricain) tmoigne finalement dune forte prfrence des banques pour la liquidit immdiate. De fait, alors que les banques hsitent faire des prts leurs consurs (ou dautres emprunteurs), elles accumulent des dpts auprs des banques centrales, qui sont vues comme le dernier tablissement financier parfaitement sr. Lvolution de cet cart de taux retrace les vagues successives de tensions dans le systme bancaire au cours de la crise (voir figure 10.3). Normalement, cet cart de taux nest que de quelques centimes de point de pourcentage. Il progresse pour atteindre 0,70 point de pourcentage (ce que les financiers expriment par 70 points de base , en abrg 70 bps) en aot 2007 aprs les difficults de Paribas ; il progresse nouveau en mars 2008 suite la disparition de la banque dinvestissement new-yorkaise Bear Stearns ; en septembre 2008, une succession de mauvaises nouvelles le fait bondir au niveau de 1,7 point de pourcentage (170 bps) aprs la nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac (7 septembre), le rachat de Merrill Lynch par Bank of America (14 septembre), la faillite de la banque daffaires Lehman Brothers (15 septembre), le renflouement de lassureur AIG (17 septembre), la reprise du courtier hypothcaire Washington Mutual par JP Morgan Chase (25 septembre), la nationalisation partielle de Fortis (28 septembre), le renflouement de Dexia (30 septembre) et la nationalisation des trois banques islandaises (7-8 octobre). En mars 2010, lcart des taux na pas encore tout fait retrouv son niveau antrieur lannonce de BNP-Paribas, malgr une tendance favorable : mme si elle reste tendue, la liquidit bancaire sest amliore, et les pires craintes de dislocation du systme semblent tre cartes.
Supposons quune maison ait t achete en 2006 pour 200 000 dollars, dont 180 000 emprunts : la valeur nette du patrimoine du mnage accdant la proprit est de 20 000 dollars. Si, en 2007, la valeur de la maison a baiss 130 000 dollars et quil reste payer 160 000 dollars de remboursement demprunt, le patrimoine net du mnage accdant passe 30 000 dollars. Il peut avoir alors intrt restituer le bien immobilier (sans frais), son patrimoine net passant alors 0. 4 LEuribor est la gamme des taux dintrt du march montaire europen sur lequel les banques se prtent des fonds une chance dune semaine douze mois (lchance la plus frquente est de trois mois) ; lEonia est le taux dintrt du mme march pour les prts dune journe (overnight). Ces deux taux sont annualiss. Comparer le taux Euribor trois mois avec le taux Eonia donne une ide de la rticence que les banques ont se prter entre elles au-del de la journe ; cependant, lcart entre ces deux taux peut se justifier par la diffrence de maturit de ces prts, et il faut donc galiser ces maturits pour faire apparatre le risque de liquidit net . Pour cela, on utilise le taux des swaps qui sont oprs sur lEonia chance de trois mois : il sagit de contrats terme par lesquels deux oprateurs se mettent daccord pour schanger un intrt fix lavance mais payable dans trois mois sur un certain montant, contre le cumul des intrts Eonia quotidiens qui apparatront au cours des trois mois venir (mais quon ne connat pas encore). Normalement, lEuribor trois mois et le taux de swap trois mois contre Eonia sont quasiment gaux. Seule ou presque, la crainte dun dfaut sur le remboursement du principal peut faire apparatre un cart entre les deux taux. 5 Le risque de contrepartie nest pas le seul dterminant de lcart de taux Euribor-OIS. En priode dincertitude, plutt que de se sparer de leurs liquidits pour plusieurs semaines, les banques peuvent prfrer conserver la capacit den disposer rapidement en cas dimprvu, notamment en cas dafflux des retraits.
Figure 10.3 cart entre taux interbancaires et EONIA trois mois (en points de pourcentage) dans la zone euro.
Source : Fdration bancaire europenne.
2 1.5 1 0.5 0 2006 2007 2007
Spread EURIBOR 3 mois et EONIA Swap 3 mois
2 1.5 1 0.5 0
2007
2008
2008
2009
2009
Le bilan est nanmoins lourd : selon le dcompte ralis par lagence de presse Bloomberg, les banques occidentales avaient annonc 816 milliards de dollars de pertes lies au crdit subprime au mois de fvrier 2009. Ces pertes dpassent dj les estimations faites par Aglietta et Rigot (750 milliards). Prs dun an plus tard, en janvier 2010, le total des pertes enregistres par Bloomberg pour les cent plus grandes banques mondiales a doubl et atteint le montant considrable de 1 740 milliards de dollars. Ces pertes se trouvent bien entendu dans le bilan des banques amricaines, mais galement dans celui des banques europennes qui ont fortement investi dans des crdits immobiliers titriss. Parmi les dprciations dactifs et pertes sur crances les plus importantes recenses par Bloomberg, on trouve ainsi des banques dont le sige social est en Suisse (UBS et Crdit Suisse), au Royaume-Uni (HSBC, Barclays, Royal Bank of Scotland), en Allemagne (Deutsche Bank, Commerzbank, IKB, Hypo Real Estate, plusieurs Landesbanken) et en France (Socit Gnrale et BNP Paribas). Pour sa part, le Fonds montaire international estimait en octobre 2009 que les pertes sur actifs atteindraient au niveau mondial 2 809 milliards de dollars sur la priode 2007-2010 ; les banques amricaines reprsentent environ un tiers de ce total (1 025 milliards), le reste tant partag essentiellement entre les banques du Royaume-Uni et dEurope continentale. Ces pertes sont tellement colossales quil est difficile de comprendre leur importance. titre de comparaison, ces pertes reprsentent plus du double du PIB de lAfrique pour lanne 2008 Il sagit videmment dune situation sans prcdent dans lhistoire conomique moderne.
1.3 La crise conomique

Avec leffondrement des marchs immobiliers, puis la crise bancaire, lconomie mondiale plonge dans la rcession au second semestre de lanne 2008. Alors que la croissance mondiale tait son znith en 2007, la crise financire va dclencher la crise conomique la plus grave depuis la Seconde Guerre mondiale, pnalisant lactivit et lemploi. La crise financire sest propage lconomie par deux canaux de transmission. Dune part, on assiste une diminution de loffre de crdit (credit crunch). Non seulement les banques font face une liquidit restreinte mais, les pertes subies sur les crdits subprime ayant amput leurs fonds propres, elles doivent rduire leurs portefeuilles de crances afin de respecter les rgles prudentielles. Dautre part, les mnages ne peuvent plus extraire du cash de leur patrimoine immobilier en lapportant sous forme de caution bancaire, car la valeur des proprits immobilires sest effondre. De plus, comme les actions dtenues par les mnages ont aussi perdu une partie de leur valeur, ces derniers sont forcs reconstituer leur pargne, ne serait-ce que pour assurer le financement des retraites dans les pays, comme les tats-Unis, o les retraites dpendent en grande partie de lpargne constitue individuellement. Face lincertitude, les mnages ragissent en repoussant les achats qui peuvent ltre, comme les automobiles, les produits lectroniques ou lameublement. Aprs linvestissement rsidentiel, cest donc la consommation en biens durables qui seffondre. Les distributeurs de ces produits se trouvent soudain face un effondrement de la demande, et leurs stocks dinvendus explosent, les forant suspendre leurs commandes ou les repousser de plusieurs mois. La production industrielle chute et, avec elle, le commerce mondial (voir figure 10.4).
Figure 10.4 Leffondrement du commerce mondial (importations totales des rgions correspondantes).
Source : Statistiques mensuelles du commerce international de lOCDE.
Milliards de dollars US tats-Unis Pays mergents dAsie Union Europenne Milliards de dollars US
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
Le quatrime trimestre 2008 et le premier trimestre 2009 voient des baisses dactivit rarement enregistres depuis la Seconde Guerre mondiale (voir tableau 10.1). Trois grandes nations industrielles Allemagne, Japon et Italie sont trs touches par leffondrement de la production manufacturire, tandis que la France sen tire plutt un peu mieux grce au poids prpondrant du secteur public, et que les tats-Unis profitent du plan de relance budgtaire de ladministration Obama, dune politique montaire trs expansionniste et de la faiblesse du dollar. Tableau 10.1 Pays du G7 : variation trimestrielle du PIB rel (en taux annualiss, pourcentages) et comparaison du PIB au deuxime trimestre 2009 avec le PIB au deuxime trimestre 2008 (base 100)
2008 T3 Allemagne Canada tats-Unis France Italie Japon Royaume-Uni

Source : OCDE.
2008 T4 9,4 % 3,7 % 5,4 % 5,7 % 8,4 % 10,2 % 7,0 %
2009 T1 13,4 % 7,0 % 6,4 % 5,3 % 10,4 % 13,6 % 10,2 %
2009 T2 1,8 % 3,5 % 0,7 % 1,4 % 1,9 % 6,1 % 2,5 %
1,3 % 0,4 % 2,7 % 0,9 % 3,4 % 4,9 % 3,7 %
2008 T2 100 100 100 100 100 100 100
2009 T2 94,2 96,5 96,2 97,3 93,9 94,0 94,2
Face au risque de rcession mondiale, tous les pays se mobilisent pour relancer leurs conomies. Les banques centrales ramnent leurs taux dintrt directeurs un niveau proche de zro, afin de rduire le cot du crdit et de faciliter le financement des banques (voir figure 10.5). Des mesures cibles sont introduites par les banques centrales pour amliorer le fonctionnement de certains marchs, comme celui de crdits hypothcaires. Des plans de sauvegarde sont entrepris pour carter le risque de panique des clients des banques, notamment pour viter des retraits massifs : garantie illimite des dpts bancaires ; garantie des dettes interbancaires ; garantie de crdits bancaires ; injection de capitaux ; et nationalisation partielle de certaines banques. Enfin, lors du sommet des chefs dtat du G20 Londres, en avril 2009, les gouvernements sengagent mettre en uvre des plans de relance budgtaire dune ampleur ingale.
Figure 10.5 Taux dintrt directeurs de la Fed et de la BCE.

Source : Banques centrales.
tats-Unis
8 7 6 5 4 3 2 1 0 2000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 Pour cent Federal funds (effective) Federal funds target rate 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Zone euro
8 7 6 5 4 3 2 1 0 2000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 Pour cent Euro overnight index offered rate Euro short term repo 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Les prvisions court terme des grandes organisations internationales saccordent dsormais pour dire que le pire de la rcession est pass et quune reprise conomique graduelle est en cours. Ainsi, le FMI prvoit une croissance du PIB mondial de 4,2 % en 2010, aprs un recul de 0,6 % en 2009. Une croissance particulirement forte est attendue dans les pays mergents et en dveloppement (6,3 %), gnralement peu touchs par la crise, alors quune reprise plus faible est attendue dans les pays avancs (2,3 %), notamment en Europe. Mais lincertitude demeure, car les marchs financiers restent nerveux, notamment lgard des pays ayant accumul un endettement public excessif, comme en tmoigne le cas de la Grce. Mme si la crise semble en voie de rsolution, elle laissera des traces svres pour de nombreuses annes, en particulier des dettes publiques fortement accrues, alors que beaucoup de pays sont entrs dans une priode de vieillissement dmographique qui va peser longtemps sur les finances publiques. Une forte volont sest donc exprime pour empcher de nouvelles crises financires ou, au moins, pour fortement rduire leur occurrence, ce qui ncessite des rformes profondes dans la gestion des politiques conomiques et la rglementation des marchs financiers. Avant daborder ce point, il faut essayer de rpondre la question suivante : pourquoi les marchs financiers ont-ils failli dans leur fonction principale, qui est dassurer une allocation optimale de lpargne vers linvestissement dans des conditions de stabilit ?
2. Les dysfonctionnements des marchs financiers

Si la crise a pris par surprise autant dinvestisseurs et danalystes, cest en grande partie parce que ceux-ci considraient que les marchs financiers fonctionnaient de faon efficiente. Lhypothse de lefficience des marchs , rendue clbre par Eugene Fama en 1970, veut que les marchs valorisent les actifs financiers leur juste prix. Si le cours dune action est excessivement bas, des achats dinvestisseurs le font remonter. linverse, si un cours est trop lev, les ventes le font baisser. Il ne peut donc pas y avoir dcart durable la valeur dquilibre. Les bulles dactifs ne peuvent donc pas exister en thorie car les vendeurs feraient retomber le march si celui-ci devenait survalu. Selon cette approche, le cours des actions reflte toute linformation disponible un moment donn. Seules, de nouvelles informations non anticipes peuvent faire varier les cours. La thorie conclut ainsi que les marchs financiers suivent une marche alatoire, en dautres mots les indices boursiers voluent au gr de la publication dinformations imprvues, et nul nest capable de prdire leur volution future. Dans ces conditions, personne ne peut surperformer durablement lindice de la Bourse6. Bien que cette hypothse soit sduisante, et que certains tests empiriques concluent effectivement une marche alatoire des marchs financiers, la priode rcente tmoigne de la possibilit de bulles financires, ainsi que de profits et de pertes extrmes. Il faut donc comprendre pourquoi les marchs financiers ne fonctionnent pas comme lhypothse le prvoit. Si les spcialistes de la finance croient au bon fonctionnement des marchs, les conomistes savent dj depuis quelque temps que des imperfections peuvent empcher les prix dquilibrer parfaitement loffre et la demande. Les conomistes parlent de dfaillance des marchs pour dsigner ce type de dysfonctionnement. Ces dfaillances semblent souvent conscutives des innovations financires : ainsi, la bulle immobilire faisait suite des innovations concernant les crdits immobiliers, comme la titrisation et les crdits subprime. Ces deux nouveauts taient prsentes comme bnfiques pour la stabilit financire (la titrisation permet de rpartir les risques de dfaut entre un grand nombre dinvestisseurs) et pour la socit (des mnages modestes accdent la proprit). Toutefois, le
Cette thorie de limpossibilit de surperformance durable a encourag le dveloppement des SICAV indexes sur les indices boursiers.
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revers de la mdaille est que la titrisation a permis aux banques de cacher lampleur des risques encourus par les investisseurs lors de lachat de crdits subprime titriss. En effet, elle a aggrav le problme de lasymtrie de linformation entre lagent (banque mettrice de produits titriss) et le principal (investisseur final). Une autre dfaillance de march provient des distorsions dans le comportement, dcoulant de la quasi-certitude que les pouvoirs publics interviendront en cas de risque de faillite massive (on parle dala moral).
2.1 Lasymtrie dinformation engendre par la titrisation

Le problme de principal-agent apparat lorsque les actions dun acteur conomique, dsign comme le principal , dpendent des actions dun autre acteur, lagent . Lagent dtient toute linformation sur les produits financiers vendus, alors que le principal nest quimparfaitement inform. Dans la prsente crise, linvestisseur (principal) achte des titres adosss des prts subprime, sur lesquels il nest que peu inform. Grce au processus de titrisation, les firmes lorigine de ces prts (courtiers, tablissements spcialiss, etc.) [agents] ont pu largement dissimuler la nature du risque encouru par le principal. Dans le circuit traditionnel du crdit, quand une banque prte un client, elle immobilise dans son bilan (voir chapitre 6) pendant une longue dure un actif non liquide, quelle ne peut pas revendre facilement, ce qui est risqu. Elle aurait tout intrt remplacer cet actif par un autre, plus liquide et moins risqu, de faon faire dautres oprations et multiplier les sources de gains. La titrisation permet aux banques datteindre cet objectif en cdant des prts des socits intermdiaires cres spcialement cet effet, qui les regroupent en portefeuilles de crances. Ces socits intermdiaires elles-mmes financent ces achats en mettant des titres do le terme de titrisation , chacun deux reprsentant une fraction du portefeuille dactifs quelles viennent dacqurir et donnant le droit aux investisseurs de recevoir des paiements provenant des prts initiaux, quil sagisse dintrts ou de remboursement de capital. Ainsi, la socit intermdiaire va transformer des prts non liquides en titres financiers mis sur le march des capitaux, o ils pourront tre rgulirement achets et vendus, et donc tre cots. Simultanment, la banque qui a sorti ces prts de son 7 bilan rcupre des actifs liquides et amliore ainsi la qualit de son bilan . La titrisation est un outil financier utile lorsque linformation est parfaitement symtrique et que linvestisseur qui dtient le prt en sait sur lemprunteur autant que la banque qui a approuv le prt. En revanche, elle pervertit les incitations lorsque linformation est imparfaite, cest--dire lorsque la banque mettrice peut revendre un prt un investisseur qui nen connat pas le degr de risque. Dans ce cas, la banque a tendance multiplier les prts, quitte tre moins prudente, puisque le risque de non-remboursement sera port par un autre investisseur. La titrisation des prts immobiliers hypothcaires remonte aux tats-Unis la cration de deux agences parapubliques, Fannie Mae et Freddie Mac, tablies respectivement en 1938 et 1970 pour faciliter lappariement des emprunteurs et des investisseurs dsireux de placer des fonds sur le march immobilier8. Ces deux entreprises procdent par rachat de crances hypothcaires mises par les banques, qui peuvent ainsi reconstituer leurs rserves et faire de nouveaux prts. Elles grent leurs encours de prts soit en les conservant en portefeuille ou en les titrisant sous la forme dobligations adosses des actifs, dnommes mortgage-backed securities (MBS), qui sont vendues des investisseurs dans le monde entier. En modernisant le modle traditionnel du crdit immobilier, cette organisation a permis non seulement dabaisser les taux dintrt des prts immobiliers et de favoriser laccs la proprit, mais aussi dhomogniser limmense march du crdit hypothcaire des tats-Unis. Il ntait pour autant pas question de prendre des risques levs : jusque rcemment, les organismes Fannie Mae et Freddie Mac nacceptaient dacheter que des prts conformes des rgles trs prcises en termes de montant et aprs avoir examin les revenus des emprunteurs et les montants des apports personnels, ce qui excluait de facto les mnages trop risqus9. Les banques mettrices de prts devaient sengager les reprendre dans leur bilan en cas de dfaillance de lemprunteur. Fannie et Freddie taient si sres de la qualit des prts conformes quelles garantissaient le remboursement intgral des obligations quelles mettaient. partir des annes 1990 apparat un circuit priv de la titrisation qui se consacre aux prts non conformes. Lindustrie prive de la titrisation prend tout son essor entre 2001 et 2007. Elle est articule autour dune chane dacteurs spcialiss remplissant tous une tche spcifique dans le processus de titrisation (voir figure 10.6) : Les courtiers mettent en relation les emprunteurs et les banques. Les banques de dpt cdent leurs prts des structures de titrisation. Les SPV (special purpose vehicle), socits intermdiaires qui achtent les prts aux banques, arrangent des portefeuilles de prts (pools) et mettent des titres sur le march. Les agences de notation valuent les risques de dfaut reprsentatifs de ces pools.
La titrisation ne concerne pas que les prts immobiliers ; dautres sortes de crances sont aussi titrises dans la mesure o il sagit dactifs donnant droit un paiement futur, comme des crdits la consommation, des prts tudiants, des factures impayes, des contrats dassurance vie ou encore des loyers verss. 8 Ces deux agences taient dtenues, jusqu leur rcente nationalisation, par des actionnaires privs, mais elles disposaient dune garantie publique sur le remboursement de leurs dettes. 9 Le Congrs amricain a assoupli ces rgles lors de laggravation de la crise immobilire de faon soutenir le march des logements, faisant ainsi prendre des risques inhabituels ces deux institutions.
Les rehausseurs de crdits rduisent le risque de dfaut du portefeuille10. Les investisseurs logent les titres dans leurs bilans. Les tablissements gestionnaires (ou servicers) peroivent les mensualits relatives aux crances titrises et les reversent aux investisseurs.
Figure 10.6
Le circuit priv de la titrisation.
Les banques sont donc incites approuver des prts subprime, quelles vont pouvoir revendre un investisseur, un prix intressant en raison de leur rendement lev. De fait, en 2006, 75 % des prts subprime et 90 % des prts dits Alt-A (risqus, mais un peu moins que les prts subprime) sont titriss. Les volumes de prts subprime titriss sont importants, atteignant entre 450 500 milliards de dollars par an en 2006 et 2007, au pic de leuphorie immobilire. Lironie est quenviron 20 % de ces titres sont achets par Freddie Mac et Fannie Mae pour tre mis en portefeuille dinvestissement pour leur propre compte, alors que ces entreprises faisaient par ailleurs preuve dune grande prudence. Ils contribueront, par la suite, la faillite de ces deux institutions. On retrouve ces investissements dans le monde entier, non seulement dans les SICAV BNP-Paribas prcites mais aussi dans des endroits aussi inattendus que des petites municipalits norvgiennes. La figure 10.7 montre que lessor de la titrisation, rapide jusquen 2006, sest ensuite arrt
Le rehaussement de crdit consiste pour un organisme financier spcialis faire bnficier un emprunteur de sa propre notation AAA ; il sagit donc dune sorte de garantie, qui permet dobtenir des taux dintrt plus avantageux. Parmi les principaux rehausseurs de crdit des tats-Unis figure la CIFG, une socit installe aux Bermudes dont les actionnaires principaux ont t les groupes Caisse dpargne et Banque Populaire, et qui a t intgre dans la banque Natixis lors de sa cration en 2006. La CIFG a perdu sa notation AAA en 2008.
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brutalement, faute dacheteurs, les investisseurs ayant enfin compris que linformation sur les risques encourus tait imparfaite.
Figure 10.7 Lessor de la titrisation aux tats-Unis.

Source : SIFMA et calculs de lOCDE.
2500 2000 1500 1000 500 0 1995 1998 2001 2005 2008 millards de dollars US Asset-backed debt Non-agency mortgage-backed securit ies millards de dollars US 2500 2000 1500 1000 500 0
En opacifiant la structure de produits financiers, la titrisation prive a empch les investisseurs dvaluer correctement lampleur du risque quils prenaient. Si lagent (banque) connat bien son produit, le principal (investisseur) se heurte lopacit de sa structure. La titrisation prive des crdits immobiliers a t une innovation financire utile, mais son introduction a aggrav le problme dasymtrie dinformation. Cela permet lagent de capturer la rente de linnovation son seul profit, comme illustr par les fortes hausses des rmunrations du personnel des institutions financires caractristiques de la priode rcente. Les taux de rendement levs gnrs par ces produits innovants renforcent la confiance sur la qualit intrinsque de linnovation : si elle est aussi rentable, cest quelle doit tre bien fonde, robuste et durable. La perspective de taux de rendement levs provoque lentre sur le march de nouveaux intervenants, conduisant un gonflement des volumes de produits offerts, un accroissement des rsultats, mais aussi une dtrioration de la qualit des produits. Lampleur des profits abaisse la vigilance de lagent, qui rduit ses efforts pour maintenir les normes de qualit. Linnovation sme donc les graines de sa propre destruction. Au sommet du cycle, les intervenants ralisent que les produits innovants ne sont pas durablement rentables, et ils se prcipitent vers la porte de sortie, provoquant leffondrement du march. Bien que linnovation soit bien fonde au dpart, elle donne lieu rapidement des excs. En dehors du march immobilier, diverses innovations financires dveloppes au cours de la dernire dcennie ont galement occasionn de lourdes pertes pour les investisseurs : les couvertures de dfaillance de crdit (credit default swap) ont conduit lassureur amricain AIG au bord de la faillite et accentu les difficults financires de la Grce ; des nombreux fonds spculatifs (hedge funds) et des structures dinvestissement dans des socits non cotes (private equity) ont ferm leurs portes ; et il en est de mme des produits structurs plus gnralement. La rponse se trouve videmment dans une rglementation svre de linnovation financire : transparence de linformation ; obligation deffectuer les changes sur des marchs officiels pour surveiller les tendances ; limites leffet de levier ; exigence dapports de fonds propres ; talement de la rmunration des agents sur plusieurs annes, de faon que les gains viennent financer des pertes ventuelles. Cela rduirait forcment lesprance de gain pour les innovateurs mais encouragerait lmergence dun systme financier plus stable et plus respectueux du bien-tre de la socit.
2.2 Limpact des plans de sauvetage sur la prise de risque : le problme de lala moral
Dans la plupart des pays, les pouvoirs publics sont prts voler au secours des banques lorsque celles-ci rencontrent de svres difficults. Lobjectif est non seulement de protger les pargnants, mais aussi de prvenir les risques systmiques, cest--dire dempcher leffet de dominos pouvant suivre une faillite bancaire. Ce faisant, toutefois, les pouvoirs publics encouragent les dirigeants des banques prendre des risques excessifs : en cas de succs, les gains seront privatiss par les banques ; en cas dchec, les pertes seront essuyes par les contribuables. On retrouve ici une autre dfaillance de march, lala moral, dsign dans le monde de lassurance comme le comportement dune personne augmentant sa prise de risque sachant quelle naura pas supporter entirement les consquences nfastes dun sinistre. Une telle attitude se dsintresse de lexternalisation sur la socit des problmes poss par les comportements individuels excessivement risqus. Le problme dala moral est particulirement gnant lorsque les autorits se sont engages, mme implicitement, sauvegarder les institutions les plus importantes, notamment celles dune taille telle que leur faillite poserait un risque systmique (too big to fail). Pour avoir la garantie de bnficier dun plan de sauvetage public, les banques ont alors intrt accrotre leur importance. Cet objectif peut tre atteint en utilisant leffet de levier. On entend par effet de levier lensemble des techniques financires mises en uvre par les banques pour dmultiplier les effets des mouvements de prix dactifs par analogie un levier permettant de dmultiplier la force physique dune personne ou dune machine. Avec leffet de levier, les possibilits de gains sont dmultiplies, mais les risques de pertes le sont aussi.
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La technique financire la plus courante pour mobiliser leffet de levier consiste avoir recours des montants importants de dette court terme. Si, par exemple, on dispose dun capital de 20 en fonds propres et que lon tire normalement un rendement de 10 % du capital investi, on rcuprera 2 de bnfice la suite de linvestissement. Mais si lon parvient emprunter 80 au taux de 5 % et que lon investisse non pas 20 mais 100, alors le bnfice ralis sera de 10 4 dintrts payer sur les fonds emprunts. En rsultat, le rendement net sera de 6, soit 3 fois plus quinitialement prvu ; la rentabilit des fonds propres nest alors plus de 10 % mais de 30 % (6 sur 20), leffet de levier multiplie par 3 le rendement dans cet exemple. videmment, cet effet peut se retourner de faon dramatique si le taux auquel on emprunte les fonds supplmentaires dpasse le taux de rendement de linvestissement (en passant par exemple de 5 11 %). En multipliant ainsi la taille de leurs transactions, les oprateurs ont accru leur importance systmique, obligeant ainsi les pouvoirs publics venir leur rescousse en cas de difficults. Certes, les autorits peuvent dcider de ne pas venir au secours dun tablissement en difficult et laisser les forces de march fonctionner librement, la faillite tant alors un rsultat naturel, avec les pertes essuyes par les actionnaires, les dtenteurs dobligations et les autres cranciers. Cela na t tent qu une seule occasion pendant la crise actuelle : les autorits ne sont pas intervenues, ou nont pas pu intervenir, pour sauver Lehman Brothers de la faillite en septembre 2008 (Swagel, 2009). Les consquences ont t tellement dsastreuses que cette exprience na pas t rpte jusqu prsent. Pour les pouvoirs publics, il ny a pas de solution optimale avec une institution financire au bord de la faillite. Lobjectif futur sera donc dviter de se retrouver face des banques systmiquement importantes au bord de la faillite.
3. Les dfaillances des politiques publiques

La crise financire a aussi jet un doute sur la validit de thories macroconomiques. Le consensus entre macroconomistes depuis une vingtaine dannes notamment conomistes des banques centrales et autres agences publiques suppose que lconomie peut rester sur un sentier de croissance quilibr si la politique montaire vise la stabilit des prix, les anticipations dinflation sont bien ancres et la politique budgtaire recherche lquilibre des finances publiques. En cas de choc inattendu, comme une hausse des matires premires ou une acclration de la productivit, la politique montaire a la capacit de ramener lconomie assez rapidement vers lquilibre. Deux dcennies de grande modration, combinant inflation basse, forte croissance et absence de crise financire durable, ont pu faire croire la justesse de ces deux thories. Il nest pas surprenant que la plupart des macroconomistes contemporains naient pas prvu la svrit de la crise, quelques exceptions prs. Mme si les conomistes de luniversit de Chicago qui sont lorigine de lhypothse de lefficience des marchs et de la notion dquilibre conomique en prsence danticipations rationnelles rejettent ces critiques (Lucas, 2009), les conomistes de tendance nokeynsienne admettent le besoin de repenser certaines conceptions (Blanchard, 2010). De fait, les modles utiliss par les dcideurs macroconomiques sont simples, sans doute trop simples, et ils nintgrent que rarement le rle du secteur financier et les frictions induites par le fonctionnement des marchs. Cette simplicit des modles semble avoir contribu des erreurs de politique conomique. Premirement, les gouvernements des grands pays ont chou entreprendre une coordination internationale de leurs politiques qui aurait permis de rduire les dsquilibres des balances courantes et dendiguer les normes flux dpargne en provenance notamment de lAsie mergente qui se sont dverss sur les marchs financiers des pays dvelopps (Portes, 2009 ; Brender et Pisani, 2009 ; Caballero, 2008). Deuximement, les politiques montaires sont restes expansionnistes trop longtemps aprs le dgonflement de la bulle internet, laissant les taux dintrt un niveau anormalement bas. Une troisime dfaillance est que la rglementation des marchs financiers a t trop indulgente lgard des risques excessifs pris par les acteurs financiers.
3.1 Dsquilibres mondiaux des balances courantes

Ds la fin des annes 1990, lconomie mondiale sest bipolarise autour de deux extrmes : dune part, des pays mergents dsirant accumuler de lpargne et dgageant des excdents du commerce extrieur (Chine et autres pays dAsie, pays ptroliers du Golfe, Russie) ; dautre part, des pays privilgiant la consommation immdiate, au prix de forts dficits du commerce extrieur (tats-Unis, mais aussi Royaume-Uni, Espagne, Australie, etc.). La finance internationale sest organise pour servir dintermdiaire entre ces deux ples : alors que le premier groupe de pays cherchait pargner massivement, les seconds avaient besoin de recourir lemprunt (voir chapitre 2, section 2). Les balances courantes des conomies concernes sont prsentes au tableau 10.2. En thorie, la somme mondiale des balances courantes devrait tre gale zro, puisque les excdents des uns sont les dficits des autres. En pratique, il y a toujours une diffrence, rcemment un excdent mondial, qui rsulte des problmes de statistiques car certaines transactions chappent aux comptes publics. Quoi quil en soit, le tableau montre trs bien les dficits croissants des pays avancs et les excdents croissants des pays mergents et en dveloppement. Aux tats-Unis, le dficit courant a atteint le montant record de 803 milliards de dollars en 2006 (6 % du PIB amricain). En Chine, lexcdent courant a atteint le montant de 372 milliards de dollars en 2007 (11 % du PIB chinois). Ces excdents de la Chine et dautres pays, notamment du Moyen-Orient, donnent lieu des transferts de capitaux : les pays mergents exportent des capitaux, les pays avancs importent des capitaux.
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Tableau 10.2 La monte des dsquilibres des balances courantes

1995 2000 2005 2006 2007 2008
(En milliards de dollars US) conomies dveloppes dont : tats-Unis 34,7 113,6 270,0 417,4 93,2 71,6 20,5 408,5 458,9 365,3 533,1
748,7
448,3 202,9 160,8
803,5
659,7 262,6 253,3
726,6
664,5 264,9 371,8
706,1
724,6 345,3 426,1
Pays mergents et en dveloppement 91,6 Dont : Moyen-Orient Chine 4,5 1,6
(En pourcentage du PIB mondial) conomies dveloppes dont : tats-Unis 0,1 % 0,4 % 0,8 % 1,3 % 0,3 % 0,2 % 0,1 % 0,9 % 1,6 % 1,0 % 0,4 % 0,2 % 0,9 % 1,6 % 1,3 % 0,5 % 0,5 % 0,7 % 1,3 % 1,2 % 0,5 % 0,7 % 0,9 % 1,2 % 1,2 % 0,6 % 0,7 %
Pays mergents et en 0,3 % dveloppement dont : Moyen-Orient Chine 0,0 % 0,0 %
Source : FMI (Perspectives conomiques mondiales, avril 2009).
Ce transfert dpargne des pays mergents vers les pays riches est une anomalie du point de vue de la thorie conomique. En effet, les flux dinvestissements devraient aller des pays riches vers les pays mergents. Comme expliqu au chapitre 3, les investissements dans les pays mergents donnent lieu une forte productivit marginale du capital (un taux de rendement lev). Lintensit capitalistique y est en effet faible, et laccumulation de capital physique permet la production de progresser rapidement. Il serait donc logique que le taux dinvestissement y soit lev et, comme la capacit dpargne y est faible, ces pays devraient en principe dgager des dficits de leurs balances courantes financs par des entres de capitaux. En revanche, dans les pays dvelopps, o la productivit marginale du capital est faible, il devrait y avoir peu dinvestissements ; comme les revenus y sont levs mais que les perspectives de croissance sont modestes, les mnages devraient privilgier la constitution dpargne ; ces pays devraient donc prsenter des excdents de la balance courante et donc exporter des capitaux. En ralit, on constate linverse : paradoxalement, ce sont les pays mergents qui investissent dans les pays riches. Il faut donc comprendre pourquoi les flux de capitaux des pays mergents ont pu sinverser. Quelles incitations conomiques ont conduit les autorits de ces pays chercher accumuler des avoirs extrieurs et les investir dans les pays dvelopps ? Une premire explication est lie aux crises financires des annes 1990, notamment la crise du Sud-Est asiatique de 1997-1998, que les pays affects ne voulaient pas revivre. Pour se protger de la volatilit des mouvements de capitaux spculatifs, notamment de larrt soudain (sudden stop) des entres de capitaux, accompagn simultanment par une demande de remboursement des prts, les pays asiatiques ont dcid daccumuler des montants levs de rserves en devises. Ils ont pour cela maintenu des taux de change sousvalus, par exemple en rattachant leurs monnaies au dollar un taux artificiellement bas afin de soutenir leurs exportations par la comptitivit-prix (voir chapitre 9). Une deuxime explication est le sous-dveloppement des marchs financiers dans les pays en dveloppement, y rendant peu attractif linvestissement financier, do lexternalisation de la gestion de cette pargne dans les pays avancs, o les marchs financiers sont attractifs, liquides et parfois bnficient dun soutien public, tout au moins implicite. Simultanment, le sous-dveloppement des droits de proprit, notamment en Chine, limite linvestissement, ce qui accrot le dcalage entre pargne nationale et investissement intrieur.
Enfin, une troisime explication est laccumulation dexcdents des pays exportateurs de ptrole, qui ont investi, par lintermdiaire de fonds souverains, leur nouvelle richesse sur les marchs financiers des pays avancs, qui sont vastes et faciles daccs. Ben Bernanke, lactuel prsident de la Rserve fdrale, avait peru limportance de ces changements ds 2005. Dans un discours important (Bernanke, 2005), il mit en avant lhypothse dune surabondance dpargne (savings glut) en provenance des pays en dveloppement se dversant dans les pays riches, notamment les tats-Unis.
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Les banques centrales des pays mergents se sont donc trouves la tte de sommes considrables, quelles devaient grer (voir figure 10.8). Traditionnellement, elles sont prudentes dans leur politique de placements financiers : elles les concentrent dans des produits peu risqus, liquides et garantis. Les fonds souverains des pays exportateurs de ptrole ont des stratgies dinvestissement plus audacieuses, mais ils placent aussi une partie de leur bilan dans des actifs peu risqus. Mme quand ils ont voulu investir directement dans le capital dentreprises des pays avancs, ils ont parfois rencontr des obstacles. En effet, les pays avancs ne sont pas prts abandonner une majorit de contrle dans des entreprises dites sensibles (telles que les secteurs de larmement, des hautes technologies) ou dans les champions nationaux , bien que quelques investissements directs aient t faits, comme le rachat du sidrurgiste Arcelor par lIndien Mittal ou encore le rachat des ordinateurs personnels dIBM par le Chinois Lenovo. Figure 10.8 Rserves internationales des banques centrales en pourcentage du PIB mondial.
Source : FMI.
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Pays industrialiss Pays en dveloppement et mergents 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
En se dversant sur le march obligataire des pays dvelopps, lpargne surabondante des pays mergents a contribu la baisse des taux dintrt long terme, et donc du cot du crdit. Lors de son rapport semestriel au Congrs de fvrier 2005, dans un discours rest clbre, Alan Greenspan (le prcdent prsident de la Rserve fdrale) stonnait que le resserrement de la politique montaire et la hausse des taux dintrt directeurs de la Rserve fdrale naient aucun effet sur les taux long terme : Pour le moment, le comportement largement non anticip des marchs obligataires mondiaux reste une nigme. Cette nigme peut tre explique par les transferts internationaux dpargne. En effet, lpargne abondante des pays mergents ou exportateurs de matires premires a fait face initialement des demandes modestes dinvestissement au niveau mondial ; il a fallu une baisse des taux dintrt pour rtablir lgalit mondiale entre lpargne et linvestissement (Cournde et al., 2008). Dans un environnement o la liquidit en provenance des pays mergents tait abondante, dtenir des produits financiers liquides prsentait peu dintrt, car ceux-ci avaient des taux de rendement faibles et, en cas de besoin, les banques pouvaient obtenir de la liquidit facilement. Elles ont donc rduit la part des actifs liquides dans leur bilan (voir figure 10.9) et accru la part des actifs plus risqus. videmment, lorsque la liquidit sest rarfie, les banques ont tout fait pour reconstituer leurs avoirs liquides afin de pouvoir faire face des besoins de financement inattendus, revendant des actifs risqus et contribuant ainsi la chute des marchs financiers. Figure 10.9 tats-Unis : part des actifs liquides dans le bilan des banques commerciales.
Les actifs liquides sont constitus des dpts auprs de la banque centrale, des espces et des autres comptes recevables court terme. Source : Rserve fdrale.
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 Part des actifs liquides dans les avoirs des banques
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
Les entres de capitaux ont donc contribu faire baisser les taux dintrt dans les pays dvelopps, stimulant ainsi la consommation et linvestissement, ce qui a accru encore davantage les besoins de financement de ces pays et donc les entres de capitaux. Non seulement le cycle sauto-entretenait, mais il conduisait une hausse exponentielle des avoirs des uns et des dettes des autres.
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Dans une large mesure, ces excdents dpargne ont t accumuls parce que les pays mergents ont refus de laisser jouer les forces de marchs : le rattachement des monnaies au dollar des cours fixes sous-valus est responsable en grande partie des dsquilibres des balances courantes. Il aurait suffi de laisser flotter ces monnaies ou, tout au moins, de les rvaluer vers des niveaux plus compatibles avec la ralit des changes commerciaux, pour renverser ces tendances. Mais cela na pas t fait. Do limportance de la proposition dune coordination internationale qui assure quaprs la crise il y aura contrle de la liquidit internationale, pour viter que, comme dans le pass, la monnaie cre ne soit jamais ponge (Artus, 2009).
3.2 Des politiques montaires trop expansionnistes

Une deuxime erreur est que les politiques montaires sont restes trop expansionnistes trop longtemps aprs la minircession de 2001, notamment aux tats-Unis, contribuant ainsi un boom sur le march des actifs. Ahrend et al. (2008) estiment que, lorsque les taux courts se trouvent de manire durable nettement au-dessous de ce que prescrirait une rgle de Taylor (chapitre 8, p. 220), les prix des actifs, notamment immobiliers, ont tendance slever. Ces auteurs avancent que lassouplissement montaire observ en 2002-2005 apparat rtrospectivement comme lun des facteurs ayant contribu lenvole des prix des actifs et au gonflement des dsquilibres financiers. De fait, un simple calcul de la rgle de Taylor montre que les taux directeurs de la banque centrale amricaine (Fed Funds) sont rests bien en de du niveau compatible avec loutput gap et linflation observe lpoque (voir figure 10.10). Alors que cette rgle prescrit une augmentation des taux dintrt ds lanne 2003, la banque centrale attend jusque mi-2004, et elle hausse ses taux de faon trs graduelle. La politique montaire a donc aliment le boom des prix dactifs ou, en tout cas, ne la pas combattu. Figure 10.10 Rgle de Taylor pour les tats-Unis.
Source : Calculs des auteurs avec des donnes de lOCDE.
8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 2000 2001 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 2008 2009
FedFundsobservs
RgledeTaylor
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Note : La rgle de Taylor est calcule ainsi : it = (2 % + t) + 1,5(t 2 %) + 0,5 * GAPt o t reprsente le glissement annuel de linflation sous-jacente (hors alimentation et nergie) et o GAP reprsente loutput gap.
La Fed tait consciente quelle scartait de la rgle de Taylor, mais elle la fait dlibrment en rponse ce qui lui semblait tre un risque lev de dflation. Ainsi, lors de sa runion du 6 mai 2003, le FOMC (Federal Open-Market Committee), qui fixe les taux dintrt, conclut ses discussions ainsi : La probabilit dune baisse substantielle et malvenue de linflation, quoique faible, excde celle dune hausse de linflation partir de son niveau dj bas. Bien que prudente, cette dclaration illustre clairement les inquitudes de la Fed face aux risques de dflation. Toutefois, White (2006) affirme que combattre un risque de dflation au moyen dune politique montaire expansionniste peut avoir des consquences ngatives graves, qui vont bien au-del des avantages court terme. Alors que la dflation et ses consquences possibles ntaient pas avres en 2002-2004, les risques dune politique montaire durablement expansionniste taient vidents. Dans lensemble de lOCDE, la base montaire a progress plus vite que le PIB nominal (voir figure 10.11), avec des consquences en termes daccroissement de lendettement priv, de chute du taux dpargne des mnages et daggravation dautres dsquilibres macroconomiques.
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Figure 10.11 Progression de la base montaire (M1) en relation au PIB nominal dans lOCDE.
Source : Calculs des auteurs avec des donnes de lOCDE.
170 160 150 140 130 120 110 100 90 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 160 150 140 130 120 110 100 90
Base montaire en relation au PIB nominal (OCDE), base 1995Q1=100
Cela dit, Ahrend et al. (2008) soulignent que, dans certaines situations, les taux directeurs sont un instrument peu adapt pour rpondre la formation et au dgonflement de dsquilibres financiers. Une hausse des taux dintrt de quelques points naurait peut-tre pas suffi dcourager leuphorie ambiante et les ardeurs spculatives des investisseurs dans limmobilier et dautres classes dactifs. Cela soulve la question de savoir quels autres instruments la banque centrale pourrait utiliser pour combattre le gonflement dune bulle dactifs, dans le cadre dune rglementation dite macroprudentielle .
3.3 Des rgles prudentielles trop indulgentes

Une troisime explication de la crise financire est que les politiques rglementaires ont t trop indulgentes lgard des acteurs de la finance. La rglementation est ncessaire pour protger le bon fonctionnement des marchs et prvenir les risques systmiques. Sur les marchs financiers, la rglementation prudentielle est considre comme indispensable en raison des larges rpercussions dune faillite bancaire. Lobjectif est de faire internaliser les externalits, cest--dire dimputer le cot dventuels dsordres conomiques et sociaux linstitution qui en est lorigine (Brunnermeier, 2009). La supervision prudentielle repose notamment sur lobligation quont les banques de maintenir un montant minimal de fonds propres sous la forme dun capital apport par les actionnaires ou provenant de laccumulation des bnfices non distribus. Si la banque est rentable, le capital est rmunr ; dans le cas contraire, les actionnaires risquent de perdre leur capital. Cette obligation dengager un montant minimal de fonds propres vise faire internaliser les risques encourus : puisquil sagit de leur argent, les actionnaires ont tout intrt surveiller les dirigeants des banques et rguler la prise de risque. Dans tous les pays, des normes internationales dfinies par les accords de Ble fixent le montant minimal de capital propre. Les accords de Ble I, conclus en 1988, sous lgide de la Banque des rglements internationaux (la BRI, qui est en quelque sorte la banque des banques centrales et a son sige Ble), ont t mis progressivement en place depuis les annes 1990. Une version plus sophistique des accords, dite Ble II, a t conclue en 2004. Les accords requirent que les banques soient astreintes un ratio de capital, dfini comme le montant de capital propre de la banque rapport la taille du portefeuille dactifs (R = capital/portefeuille). Pour calculer ce dernier montant, on fait une somme pondre des actifs dtenus par la banque, en appliquant le coefficient appropri chaque classe dactifs. Par exemple, les avoirs non risqus (espces, bons du Trsor) peuvent avoir une pondration de zro ; les prts immobiliers peuvent avoir une pondration de 50 % ; et les autres actifs sont pondrs 100 % de leur valeur. Si la banque a 100 millions dans chacune de ces catgories, on obtient le calcul suivant pour lencours pondr des avoirs : (100 x 0 %) + (100 x 50 %) + (100 x 100 %) = 150 millions. Si le ratio de capital est de 10 %, la banque doit donc avoir un montant minimal de fonds propres de 150 x 10 % = 15 millions. On obtient bien R = 15/150 = 10 %. Si la banque diminue la part des produits peu risqus dans son portefeuille (elle vend des bons du Trsor) afin dinvestir davantage dans les produits risqus (elle achte des actions), elle doit accrotre ses fonds propres pour reflter la nature plus risque de sa politique dinvestissement. Si la banque veut accrotre la taille de son portefeuille dactifs, elle doit donc augmenter le capital, afin de lever des fonds propres supplmentaires. Lobligation de fournir un montant minimal de fonds propres est ncessaire mais dplaisante pour la banque, car cela limite les possibilits dinvestissement en produits risqus, et donc les gains potentiels. Tout est donc mis en uvre pour contourner la rglementation et minimiser le capital requis. Ces manuvres de contournement ont conduit les banques prendre des risques qui ont contribu lclatement de la crise financire. Une stratgie de contournement ayant connu un grand succs pendant la phase deuphorie des marchs reposait sur lutilisation de la titrisation. La titrisation permet en effet de sortir des prts immobiliers du bilan de la banque, mais cela prsente linconvnient de faire perdre une source de revenus. Afin de conserver une partie des revenus financiers, les banques se sont mises dcouper ces produits titriss en tranches ayant des degrs de risques diffrents : les tranches les plus risques (dites equity ) assumaient les premires pertes en cas de dfaillance des emprunteurs ; les tranches intermdiaires (dites mezzanine ) venaient ensuite ; puis les tranches dites senior , prsentant peu de risques, et enfin les tranches super senior rputes sans aucun risque. En revendant les tranches equity et mezzanine, les
banques pouvaient prtendre avoir sorti de leur bilan les avoirs les plus risqus et donc demander de la part des autorits rglementaires une pondration plus faible. De fait, les tranches super senior faisaient lobjet dune pondration de seulement 20 %. Toutefois, les valuations de risques sous-jacentes ce dcoupage en tranches ont t dmenties par les faits : elles taient en effet fondes sur une situation normale du march immobilier, typique des cinquante dernires annes. Lapparition soudaine dune crise immobilire dune svrit inconnue depuis les annes 1930 a rendu ces estimations caduques. Mme les tranches rputes peu risques ont subi de lourdes pertes, alors que les banques navaient pas les fonds propres pour les ponger. Les possibilits de dtournement de la rglementation offertes par les produits titriss taient toutefois limites, car il sagit dun march surveill par les autorits. En revanche, le march des produits drivs changs de gr gr (overthe-counter), en dehors de toute bourse dchange, offrait des possibilits prometteuses. En effet, ce march nest pas rglement. De plus, les prix des produits sont fixs de gr gr, avec une faible transparence, surtout dans le cas de produits sophistiqus dont la valeur est estime par des modles statistiques. Cest le cas notamment des credit default swap, des contrats financiers portant sur le risque de non-remboursement dun crdit. Le fonctionnement est relativement simple : si une banque dsire se protger contre le risque de non-remboursement dun prt, tout en gardant ce prt dans son bilan, elle propose un autre acteur de porter ce risque, moyennant rmunration. Il y a donc transfert du risque li au non-remboursement dun crdit. Lassureur amricain AIG a par exemple trouv attractif dlargir sa gamme de produits dassurance en assumant le risque de non-remboursement de crdits. En concluant un tel contrat, la banque transformait ainsi un actif risqu en actif non risqu et pouvait alors prtendre obtenir une forte rduction du capital rglementaire requis. Lastuce consistait crer des filiales hors bilan, non soumises la rglementation, qui concluaient ces contrats avec leur maison mre, lui permettant ainsi de rduire les fonds propres requis (Tett, 2009). Cependant, lorsque le march immobilier sest effondr, et que les non-remboursements se sont multiplis, les banques ont d assumer les pertes enregistres par leurs filiales hors bilan, voire les rapatrier dans leur bilan, enregistrant alors de lourdes pertes, mais sans avoir les fonds propres requis. Une autre critique souvent adresse aux rgles de Ble concerne leur caractre procyclique : elles contribueraient une amplification des fluctuations cycliques en forant les banques restreindre leurs prts en priode de rcession, et les encourageant accrotre leurs prts en priode dexpansion. Cette caractristique est surtout marque dans les accords de Ble II : en priode dexpansion, la probabilit de dfaillance dun investissement est plus faible et donc le montant de capital rglementaire est rduit, ce qui encourage les banques prter plus. Si toutes les banques font de mme, les vagues dachats dactifs poussent les cours la hausse, entranant un mcanisme qui sauto-entretient. Linverse a lieu en priode de rcession. Cela pourrait expliquer pourquoi les banques contribuent au boom du crdit lorsque les marchs sont orients la hausse, et restreignent le crdit lorsque les marchs sont orients la baisse. Ce caractre procyclique existe aussi, dans une moindre mesure, avec les accords de Ble I, car les banques voient leurs profits rduits ou elles enregistrent des pertes en priode de rcession, avec des consquences sur leurs fonds propres et donc sur leurs prts. Pour le moment, peu de pays ont corrig ce dfaut des accords de Ble, lexception de lEspagne, qui a introduit la notion de provisionnement dynamique : la Banque dEspagne requiert que les banques fournissent plus de capital que le minimum rglementaire en priode de boom, les encourageant donc tre plus prudentes et moins augmenter leurs prts. Ces trois exemples sont des failles importantes de la rglementation prudentielle. Dautres failles sont lorigine de leffondrement des systmes bancaires de lIslande ou de lIrlande. Prenant conscience de ces dfaillances, les gouvernements des grands pays ont fait raliser des audits de leurs politiques rglementaires et ont sollicit des propositions de rformes. Les rapports les plus importants sont de la commission de Larosire (Union europenne), du dpartement du Trsor (tats-Unis) et de Lord Turner (Royaume-Uni) ; ils sont cits dans la bibliographie ci-aprs. Lors de leurs runions, les pays du G20 ont dcid de mettre en uvre ces rformes de faon concerte, notamment par lintermdiaire de leur nouveau forum (Financial Stability Board) o sigent les responsables des grands pays dvelopps et mergents.
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4. Conclusion
Laura a suivi les explications dHugo avec intrt. Aprs tavoir cout, je comprends que la crise de 2008-2009 nest pas un accident de lhistoire, un vnement exceptionnel, mais plutt une volution rendue invitable par les dfaillances des marchs financiers, des politiques macroconomiques et des rglementations bancaires. De nouvelles crises risquent dclater si rien nest fait pour parer ces dfaillances. Je saisis mieux maintenant pourquoi les gouvernements font tellement defforts pour rformer la rglementation des marchs financiers, renforcer la surveillance des banques, amliorer la coordination internationale et rduire les dsquilibres des balances courantes. Jai fait le tableau suivant de ce qui ne marche pas dans ces diffrents domaines. a me permettra de mieux suivre les dbats en cours sur la rforme des marchs financiers et des politiques macroconomiques. Rsum des principales dfaillances lorigine de la crise financire
Dfaillance de march Ala moral. Comportement de prise de risque excessive li la couverture de risque par une assurance ou les pouvoirs publics. Problme du principal-agent. Le principal (actionnaires, investisseurs, superviseurs, autorits, contribuables) tait mal inform des actions des agents (courtiers, traders, dirigeants de banques, emprunteurs, etc.) du fait de lasymtrie dinformation. Pas dinternalisation des externalits ngatives. Par exemple, les dirigeants dune banque ninternalisent pas les consquences de la faillite bancaire pour lensemble de lconomie et de la socit. Dfaillance des politiques macroconomiques Politiques montaires trop accommodantes. Les taux dintrt sont rests trop bas trop longtemps aprs lclatement de la bulle Internet. Politique de change fixe dans certains pays mergents. Des taux de change durablement sous-valus ont permis ces pays daccumuler des rserves de change qui ont t investis sur les marchs financiers des pays dvelopps. Coordination internationale insuffisante face lampleur des dsquilibres courants. Les forums existants (G8, FMI, BRI, etc.) avaient identifi le problme des dsquilibres courants mais nont pas pu inciter la mise en place de vritables mesures correctrices. Dfaillance des politiques rglementaires Too big to fail . Les autorits ont laiss les banques atteindre une taille rendant la mise en faillite trop dangereuse pour la socit. Leur mise en faillite aurait cr un effet de dominos. Le hors-bilan chappe la surveillance rglementaire. Les autorits ont laiss les banques transfrer une partie importante de leurs prises de risques dans des vhicules hors bilan, comme les SPV. Accords de Ble. Les rgles convenues dans le cadre de ces accords sont devenues inadaptes : elles sont procycliques car le capital requis diminue en priode dexpansion et augmente en rcession ; par ailleurs, les accords ne prvoient pas de capital rglementaire pour le hors-bilan.
Source : Bas sur Furceri et Mouragane (2009).
Les crises financires font partie de notre environnement. Loin dtre des vnements exceptionnels, elles reviennent priodiquement sur la scne. Malgr leur frquence, elles nous surprennent, car leurs origines semblent inexplicables. Qui aurait pu prdire que linvestissement dans la pierre allait se rvler aussi risqu ? Qui aurait pu croire que Duba World serait incapable de rembourser ses dettes ? Qui aurait prdit que la Grce verrait sa dette publique dgrade au rang dinvestissement spculatif ? Il semble donc que, lorsquune crise est enraye, une autre apparat ailleurs. Do viendra la prochaine crise ? Afin desprer la prvenir, un travail de rflexion est en cours pour mieux comprendre lorigine des crises et leur droulement. Ceci donne lieu un vif dbat sur les thories contemporaines de la finance et de la macroconomie. Les discussions sont loin dtre closes, car il sagit dune rvaluation fondamentale. Le premier dbat porte sur le fonctionnement des marchs financiers, notamment la thorie des marchs efficients. Les travaux rcents sur la psychologie des investisseurs remettent en cause lhypothse traditionnelle de rationalit (Akerlof et Shiller, 2010). En effet, si lon suppose que les investisseurs sont toujours rationnels, comment expliquer le rush sur limmobilier des prix astronomiques ? Si des facteurs psychologiques conduisent des comportements irrationnels, il faut alors sattendre des cycles financiers rcurrents, rendant ncessaire une protection accrue des pargnants et du systme dans son ensemble. Il apparat notamment justifi de demander aux banques dattirer plus de fonds propres, de dtenir plus de liquidits ou dviter les marchs de gr gr pour se protger contre le risque de contrepartie. Le deuxime dbat porte sur la thorie macroconomique contemporaine, notamment sur la politique montaire. La crise financire a remis en cause les conceptions de la monnaie, notamment des mcanismes de transmission de la politique montaire. On a vu que le systme bancaire, loin dtre neutre comme on le suppose traditionnellement, joue un rle important dans les volutions macroconomiques. Par exemple, les innovations financires telles que le crdit subprime et la titrisation ont aliment la bulle immobilire. La politique montaire ne peut donc pas se permettre dignorer le rle des intermdiaires bancaires ou lmergence de bulles financires. Ainsi, la BCE et la Rserve fdrale vont se voir attribuer un rle macro-prudentiel , cest--dire la responsabilit de prserver la stabilit de lensemble du systme financier. Par ailleurs, les conomistes reconnaissent que les dsquilibres des balances courantes affectent la stabilit financire. Le surplus commercial dun grand pays comme la Chine alimente la liquidit montaire mondiale (Artus et Virard, 2010). La prise en compte de ce caractre incontrlable de la liquidit est un aspect important pour la thorie macroconomique et la prvention des crises financires.
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Bibliographie sur la crise financire de 2008-2009

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Macroconomie

Comprendre la crise financire de 2008-20091

2010 Pearson Education France Macroconomie, Collection Synthex

1. De leuphorie financire la crise conomique

1.1 La crise immobilire

2010 Pearson Education France Macroconomie, Collection Synthex

Figure 10.1a Indicateurs du march immobilier des tats-Unis.

Indicateurs du march immobilier des tats-Unis.

2010 Pearson Education France Macroconomie, Collection Synthex

1.2 La crise bancaire

2 1.5 1 0.5 0 2006 2007 2007

Spread EURIBOR 3 mois et EONIA Swap 3 mois

1.3 La crise conomique

2010 Pearson Education France Macroconomie, Collection Synthex

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

2008 T3 Allemagne Canada tats-Unis France Italie Japon Royaume-Uni

2008 T4 9,4 % 3,7 % 5,4 % 5,7 % 8,4 % 10,2 % 7,0 %

2009 T1 13,4 % 7,0 % 6,4 % 5,3 % 10,4 % 13,6 % 10,2 %

2009 T2 1,8 % 3,5 % 0,7 % 1,4 % 1,9 % 6,1 % 2,5 %

1,3 % 0,4 % 2,7 % 0,9 % 3,4 % 4,9 % 3,7 %

2008 T2 100 100 100 100 100 100 100

2009 T2 94,2 96,5 96,2 97,3 93,9 94,0 94,2

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Figure 10.5 Taux dintrt directeurs de la Fed et de la BCE.

2. Les dysfonctionnements des marchs financiers

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2.1 Lasymtrie dinformation engendre par la titrisation

Le circuit priv de la titrisation.

Figure 10.7 Lessor de la titrisation aux tats-Unis.

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3. Les dfaillances des politiques publiques

3.1 Dsquilibres mondiaux des balances courantes

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Tableau 10.2 La monte des dsquilibres des balances courantes

Pays mergents et en dveloppement 91,6 Dont : Moyen-Orient Chine 4,5 1,6

Pays mergents et en 0,3 % dveloppement dont : Moyen-Orient Chine 0,0 % 0,0 %

Source : FMI (Perspectives conomiques mondiales, avril 2009).

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14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

3.2 Des politiques montaires trop expansionnistes

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Base montaire en relation au PIB nominal (OCDE), base 1995Q1=100

3.3 Des rgles prudentielles trop indulgentes

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Source : Bas sur Furceri et Mouragane (2009).

Bibliographie sur la crise financire de 2008-2009

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