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D-O

EL FINANPROYECTO COMO TECNICA DE INVERSION CON RIESGO COMPARTIDO


ENRIQUE BALLESTERO ANA GARCIA BERNABEU
UNIVERSIDAD POLITECNICA DE VALENCIA

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Resumen Las inversiones que implican unos altos costos y estn expuestas a riesgos considerables, tal como ocurre con las obras pblicas, las plantas de energa y otras similares, se tienden hoy a financiar mediante contratos con diversos participes, cada uno de los cuales asume una fraccin del riesgo segn sus circunstancias particulares. Aparece as la frmula del finanproyecto (project finance) que ha cobrado una significativa importancia en los pases anglosajones, pero que se extiende cada vez ms en todo el mundo a travs de convenios dnde puede participar o no un gobierno husped. Algunos contratos tpicos del finanproyecto se celebran entre la sociedad promotora y unas entidades representativas ya de la clientela, ya de los proveedores. Su finalidad principal es asegurar al proyecto de inversin unas ciertas garantas en cuanto a la demanda de los productos que genera y tambin en cuanto a la oferta de materias primas que requiere su normal desenvolvimiento. A parte otros contratos con el constructor y con las empresas operacionales de mantenimiento, la sociedad promotora acuerda los prstamos necesarios para el financiamiento con consorcios bancarios, aunque se recurre tambin con frecuencia a la emisin de bonos. Si las garantas obtenidas por la sociedad promotora en los contratos con los participes son suficientemente firmes en opinin de los bancos y

de los bonistas, los prstamos se pueden conseguir en condiciones favorables. Adems, el consorcio bancario se puede comprometer a una asuncin global de los riesgos no cubiertos por los otros participes, quedando entonces el propio proyecto y sus flujos de caja como garanta para los bancos. Introduccin Los antecedentes histricos del finanproyecto son recientes, aunque en la literatura se cita algn precedente remoto sin otra importancia que la meramente anecdtica. La institucin del finanproyecto comienza con la ley Public Utility Regulatory Power Act (PURPA, 1987) en Estados Unidos y con la aparicin del Private Finance Initiative (PFI, 1992) en Gran Bretaa. La ley americana que acabamos de mencionar tena el sentido de una regulacin antimonopolio, mediante la cual se trataba de romper las cadenas integradas de produccin-distribucin, disponiendo que las compaas distribuidoras de electricidad compraran la energa a empresas productoras independientes. Haremos notar, aunque slo sea como inciso, que en algunas referencias al Project Finance traducidas al espaol desde el ingls, se utiliza errneamente el trmino empresas elctricas pblicas para designar a las empresas americanas distribuidoras de energa, las cuales no son pblicas sino privadas. As pues, el

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objetivo de Ley americana era extender el mercado competitivo, favoreciendo una atmsfera en la cual se desarrollaran compaas distribuidoras de diferentes tamaos, capaces de concurrir en trminos de precio y de bondad del servicio. El surgimiento del finanproyecto en Gran Bretaa tuvo una motivacin diferente. Dentro de la filosofa liberal que ha impregnado las decisiones polticas en este pas ya con los gobiernos conservadores, ya con los laboristas, el Estado se desentiende progresivamente de invertir en infraestructuras, dejando esta actividad a la empresa privada. La respuesta del sector privado ha sido espectacularmente eficaz en Gran Bretaa desde la dcada de 1990, con ejemplos tales como el Eurotunel (1984), una obra de proporciones gigantes en colaboracin franco-britnica, que en justicia ha recibido el apelativo de octava maravilla del mundo (eight wonder). Limitndonos slo al sector del transporte, las iniciativas privadas britnicas abarcan desde centros de control del trfico areo en Escocia hasta enlaces ferroviarios como el que comunica Londres con el aeropuerto de Heathrow. Sin embargo, el auge del sector privado invadiendo las reas infraestructurales antiguamente reservadas al sector pblico, no se ha reducido, ni mucho menos, al sector del transporte. Hacia 1995 se haban catalogado ya alrededor de 1.000 proyectos PFI y la lista tenda a extenderse a inversiones tan tradicionalmente cobijadas en el antiguo sector pblico como los hospitales y los centros penitenciarios. Este xito de la iniciativa privada reemplazando a la inversin pblica tradicional se ha debido, en parte, a las nuevas frmulas de responsabilidad compartida. El finanproyecto es una clave para comprender la expansin actual y potencial de la empresa privada como sustitutiva de actividades inversoras pblicas. Un finanproyecto se puede describir como un conjunto de contratos bilaterales entre las empresas y organismos que participan directa o indirectamente en una inversin. Tomemos, por ejemplo, el caso tpico de un gasoducto. En primer lugar, definiremos los distintos agentes econmicos que se mueven en el entorno del gasoducto. Estos agentes se pueden clasificar como siguen: a) Clientela. En el caso del gasoducto, los clientes son empresas distribuidoras de gas ciudad con destino a los hogares y a las factoras que utilizan esta clase de energa. b) Proveedores. Son compaas frecuentemente radicadas en el pas productor de gas natural, cuya titularidad puede ser pblica o privada. Si se trata de una o de varias empresas pblicas ( o con mayora pblica de acciones), se considera proveedor a efectos del finanproyecto al gobierno del pas o a la autoridad que controla la produccin.

c) Empresas constructoras. La inversin infraestructural se contrata con empresas privadas del sector construccin, estipulando en el contrato las condiciones exigidas para la entrega del gasoducto e instalaciones complementarias en perfecto funcionamiento y en el plazo convenido. El incumplimiento parcial de estas estipulaciones por una empresa constructora lleva consigo penalizaciones de precio. En periodos posteriores, las posibles obras que afecten al gasoducto y sus instalaciones paralelas se ejecutan tambin por empresas privadas ajustndose a los contratos pertinentes. d) Empresas de mantenimiento y de gestin. Distinguiremos entre ellas del siguiente modo. Las empresas de mantenimiento garantizan el funcionamiento normal del gasoducto atendiendo a las reparaciones y a la conservacin en buen estado de toda la infraestructura. Por su parte, las empresas de gestin acometen las tareas administrativas que conllevan los contratos establecidos entre la sociedad promotora y las entidades representativas de proveedores y clientes. As mismo, las empresas de gestin se encargan de contratar y dirigir al personal que trabaja en las instalaciones, realizar anlisis financieros y ejecutar las operaciones de financiamiento, as como llevar el control relativo a las empresas de mantenimiento, responsabilizndose de la actividad inherente al gasoducto. e) Financiadores. Segn la importancia del proyecto, se puede tratar de un banco nico o de un consorcio de bancos, sin excluir a colectivos tales como los obligacionistas o bonistas. Los financiadores constituyen una figura clave en cuanto proporcionan los recursos necesarios para acometer la inversin inicial y mantener unos niveles adecuados de capital circulante. Como protagonista del proyecto hay que considerar especialmente a la llamada project company, cuya traduccin ms apropiada en espaol es la de Sociedad Promotora o simplemente Promotor. A su vez, la sociedad promotora suele estar participada por diversos sponsors o patrocinadores. Aunque algunos promotores pueden ser entidades pblicas, la filosofa liberal imperante en el finanproyecto aconseja que todos ellos sean sociedades privadas, sin excluir en ciertos casos a las fundaciones y a las cooperativas. En las legislaciones de pases anglosajones, se requiere con frecuencia la responsabilidad ilimitada para alguno de los patrocinadores, por lo menos. De esta manera, se tiende a robustecer la imagen de confianza que los patrocinadores y la misma sociedad promotora deben presentar ante los dems participes en el proyecto. Estos participes son, en principio, los agentes econmicos que acabamos de enumerar, definindolos como

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empresas en el entorno del gasoducto. Es decir, el conjunto de participes est formado por el promotor junto con la clientela, los proveedores, las empresas constructoras, las empresas de mantenimiento y gestin, y por ltimo los financiadores. La esencia del finanproyecto consiste en que cada participe asume ciertas responsabilidades que se corresponden con el role especifico jugado por dicho participe en la inversin. As, en un proyecto de gasoducto las entidades representativas de la clientela adquieren la responsabilidad de consumir unas cantidades mnimas de gas natural al ao. Si por cualquier circunstancia estas entidades no cumplen esta clusula contractual, de tal modo que no se llega a cubrir el mnimo de demanda acordado, dichas entidades asumen la responsabilidad de compensar al promotor por la prdida de ingresos que se le ha ocasionado. Esta clase de contrato recibe el nombre de off-take agreement en la terminologa inglesa, un trmino que se podra traducir como comprar o pagar. Una clusula anloga figurar en el contrato entre la sociedad promotora y los proveedores. Si por las circunstancias que sean, los proveedores no pueden suministrar los volmenes mnimos de gas natural contemplados en el contrato de finanproyecto, dichos proveedores debern pagar al promotor una indemnizacin equivalente a los perjuicios econmicos causados por la penuria de avituallamiento. Este contrato se llama suply or pay agreement en la terminologa inglesa, aunque tambin se le conoce como put or pay. Proponemos como traduccin al castellano el trmino abastecer o pagar. Otros convenios similares se establecen entre la sociedad promotora y las empresa de mantenimiento y de gestin. En el lenguaje financiero ingls, estos ltimos contratos se denominan Operating Agreements. En cuanto a la empresa constructora, el tipo de contrato ms frecuente es el tradicional de precio fijo. Segn este contrato, el constructor o contratista de obras se obliga a entregar las edificaciones y en general las construcciones equipadas segn las normas del proyecto en un plazo concertado de tiempo, asegurando el eficaz funcionamiento de las instalaciones. Como contrapartida, la sociedad promotora se obliga a pagar un precio establecido en el contrato con alguna posible clusula de revisin. Las revisiones de precios se suelen limitar a cambios en el proyecto de obras (cuando la responsabilidad de estos cambios se deba a la sociedad promotora) y al hecho de que surjan eventos imprevisibles de suficiente envergadura para justificar un incremento del costo. As por ejemplo, ciertas plantas de energa elctrica en Estados Unidos se han construido recientemente con la frmula del finanproyecto, acordando contratos de obras que cubran los diseos y proyectos de ingeniera, los acarreos de materiales y maquinaria, la construccin propiamente

dicha, la puesta en marcha de la factora, las verificaciones, ensayos y controles de calidad, todo ello pagando un precio fijo, salvo eventos bien especificados que impliquen cambios sustanciales de costos. En el caso del gasoducto que estamos utilizando como ejemplo, la modalidad ms adecuada para el contrato de construccin seguira siendo la de precio fijo con coberturas parecidas a las que acabamos de indicar con respecto a las plantas generadoras de energa elctrica. Para el mantenimiento del gasoducto, la sociedad promotora concertara con uno o varios operadores las correspondientes tareas descritas en el apartado d. Algo anlogo ocurrir con la compaa de gestin. Por asumir estas responsabilidades, el operador percibira un precio fijo anual, sujeto a posibles estipulaciones de revisin. Como consecuencia de estos contratos entre la sociedad promotora y los diversos participes, se atenan en considerable medida los riesgos que soporta el promotor y los patrocinadores. En otras palabras, el riesgo global del proyecto se reparte entre los participes en funcin de sus respectivas capacidades para reconducir de algn modo la aleatoriedad de los diferentes eventos. As, los clientes estn capacitados para reconducir la aleatoridad de la demanda que ellos mismos generan. Por este motivo, la formula del finanproyecto acta inteligentemente haciendo recaer los riesgos de demanda aleatoria, ya sobre los propios clientes, ya sobre una institucin o asociacin representativa de sus intereses. Algo parecido sucede con los proveedores como empresas que pueden reconducir la aleatoriedad de los suministros. De esta manera, el proveedor que no cumple con la entrega mnima estipulada para un determinado aprovisionamiento, paga a la sociedad promotora una compensacin por daos y perjuicios, es decir, el proveedor toma (total o parcialmente) el riesgo del aprovisionamiento. Ello es explicable, puesto que el proveedor es el agente econmico mejor situado para asegurar el suministro, aunque a veces no pueda realizar adecuadamente su funcin por causas fortuitas. Los operadores estn tambin sometidos a los riesgos inherentes a su propio trabajo. Si estas empresas no cumplen satisfactoriamente con su cometido, debern indemnizar a la sociedad promotora por los perjuicios ocasionados. Gracias a este sistema de acuerdos bilaterales con los distintos participes, la sociedad promotora puede conseguir un financiamiento para el proyecto en mejores condiciones que si tales acuerdos no existieran. Como hemos dicho, el financiamiento se puede implementar ya por la va de un banco o de un consorcio de bancos, ya por la va de emisiones de bonos. En cualquier caso, los sponsors o patrocinadores garantizan los contratos financieros, ms all de las garanta ofrecida por la sociedad promo-

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tora. Como ya hemos comentado anteriormente, la legislacin de varios pases impone que uno al menos de los patrocinadores asuma una responsabilidad financiera ilimitada en lo concerniente al proyecto. La imagen de estos patrocinadores, basada en su solidez empresarial, constituye sin duda un pilar para el xito del proyecto. Sin embargo, hay una caracterstica esencial en los contratos que se celebran entre la sociedad promotora y una entidad prestamista. Bajo la clusula de riesgo-reembolso ( limited recourse), el prestamista asume el riesgo de impagos correspondientes al principal del crdito, si el proyecto no genera unos flujos de caja suficientes para proceder al reembolso de dicho principal. Sin duda, el prestamista puede acceder a un contrato de riesgo-reembolso si el finanproyecto ha reducido suficientemente los riesgos de fracaso a travs de los contratos bilaterales sobre reparto de riesgo entre los participes, tal como estos contratos han sido explicados anteriormente. En la medida que el reparto de riesgos disminuye drsticamente la incertidumbre en torno al xito del proyecto, la sociedad promotora podr encontrar prestamistas que se avengan a la clusula de riesgo-reembolso junto con tasas de interes relativamente moderadas. De este modo, la economa de costos financieros que permite el finanproyecto, es a menudo relevante para dar viabilidad a la inversin. A pesar de que el finanproyecto ha surgido recientemente, la literatura sobre la materia (especialmente en lengua inglesa) es abundante. Podemos distinguir entre libros dedicados a exponer casos reales (Finnerty, 1996; Davis, 1996), otros libros con desarrollos tericos y descriptivos en aspectos ecnomicos financieros y jurdicos (Beenhakker, 1997; Nevitt, 1989; Maila, 1989), artculos con casos-estudio (Phillips, Groth & Richards, 1979; Beaudan,1988; Olivier, 1994) y papers acadmicos que suelen tratar el finanproyecto desde una ptica de equilibrio econmico (Shah and Thakor, 1987; Hansen, 1992) y otros artculos conceptuales y expositivos (Beidleman, Fletcher and Veshosky, 1990; Arstall and Platt, 1995).

2. Un muestrario de finanproyectos recientes Por incompleta que sea, una panormica mundial de las inversiones planeadas con la tcnica del finanproyecto durante los ltimos aos, requerira un espacio bastante ms amplio que el disponible para este artculo. Sin abordar, pues, esta panormica nos limitaremos a presentar aqu una muestra ilustrativa de finanproyectos en diversos sectores de la economa clasificndolos por reas geogrficas. Cada proyecto viene indicado por su propio nombre ingls. Sin embargo, los nombres correspondientes a proyectos en Latinoamrica estn a veces castellanizados. Dentro de cada rea geogrfica los proyectos se insertan por orden cronolgico. Vamos a describir sucintamente un corto nmero de finanproyectos incluidos en la Tabla 1. Estos finanproyectos se han elegido unas veces por su relevancia, otras veces por su proximidad a nuestro entorno (caso de Elcogas), y alguna vez tambin considerando que presentan ciertos caracteres atpicos respecto a la frmula estndar. A. Eurotunnel (1984) Constituye una inversin de proporciones colosales, siendo seguramente la obra de ingeniera civil ms importante en la historia de la humanidad, pues sus ndices de logro tecnolgico superan ampliamente los conseguidos por otras obras mticas de la ingeniera como los canales de Suez y Panam. Se trata de un proyecto en colaboracin Franco-Britnica, con dos sociedades promotoras domiciliadas en cada uno de estos pases. Los promotores y las sociedades de ferrocarriles en Gran Bretaa y Francia suscribieron un acuerdo del tipo comprar o pagar. Gracias a este acuerdo con la clientela, se aseguraba un 60% sobre el volumen total de peajes previstos. El contrato entre los promotores y el grupo de empresas constructoras inclua clausulas que incentivaban la eficiencia traducida en ahorro de costos. Se fijaba un costo-obje-

Europa Eurotunnel-1984 Road Management Group Eurodisney-1989 Elcogas-1992 Rosen -1992 Humber Power-1994 Russian TelephoneDevelopment Corporation-1994 First Hydro Finance-1995 Flag-1995

Extremo oriente Malaysian North South Expressway-1989 Paiton I1991 CE Cascnan Water and Energy Company-1994 Paiton II-1995

Estados Unidos Kern River Funding Corp1991 The indiantown cogeneration project-1994 Energy Investors Fund-1994 Road Management Group1994 CalEnergy/Salton Sea-1995 Deer Park Refining-1996

Latinoamrica MC Cuernavaca Trust-1989 Tribasa Toll road project-1993 Andacollo Gold-1991 YPF Sociedad Centragas-1994 Annima-1995 TransGas de Occidente-1995 Alicura-1994 Termobarranquilla-1995

TABLA I: ALGUNOS FINANPROYECTOS EN DIVERSAS AREAS GEOGRAFICAS.

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tivo de 2,8 billones de libras sin incluir la inflacin y los gastos financieros. Ahora bien, si el costo efectivo quedaba por debajo del costo-objetivo, los constructores se quedaban con el 50% de este ahorro. Si por el contrario, el costo efectivo superaba el costo-objetivo, se penalizaba a los constructores obligndoles a pagar un 30% del sobrecosto, aunque esta penalizacin no poda sobrepasar el tope del 6% sobre el costo-objetivo. El proyecto se financiaba en parte por los accionistas, y en parte por un consorcio de bancos. Tanto los prestamistas como los promotores corran con los riesgos derivados de prdidas en el negocio. Ante la aparicin de prdidas, los bancos podan cambiar a los gestores por otros de su confianza. En suma, el contrato de financiamiento se perfilaba como un acuerdo de riesgo reembolso aunque con algunas matizaciones. B. Elcogas (1992) Es una central trmica construida en Puertollano con tecnologa alemana aportada por Krupp. Esta tecnologa se experimentaba all por primera vez, de modo que el proyecto resultaba arriesgado. Sin embargo, Elcogas contaba con patrocinadores europeos que le avalaban suficientemente. No hubo un contrato de finanproyecto con los proveedores, pero el suministro de materias primas estaba prcticamente asegurado por la proximidad de la central a los yacimientos. Aunque tampoco exista un contrato estricto con la clientela (del tipo comprar o pagar), se concert un acuerdo de compra con el gobierno espaol que de algn modo tena efectos equivalentes a un tpico convenio de finanproyecto. El financiamiento corri a cargo del Barclays Bank britnico con una frmula de riesgo-reembolso, una vez que la central trmica demostr su viabilidad tecnolgica. C. Fiberoptic Link Around the Globe (FLAG), (1995) Es un finanproyecto que sorprende por su complejidad tanto como por su vasto alcance. Su objetivo consiste en conectar 25 pases mediante redes submarinas y terrestres de fibra ptica que parten de Gran Bretaa y terminan en Japn. Se han descrito grficamente los recorridos de esta red llamndolos los Viajes de Marco Polo. El proyecto tena seis patrocinadores y una sociedad promotora (FLAG Limited) que a la vez funcionaba como operadora. Se concertaron acuerdos con 12 compaas que quedaban obligadas a tender tramos terrestres de cableado y a comprar capacidad de transmisin. Estos acuerdos para compra de capacidad equivalan en cierto modo a contratos del tipo comprar o pagar (off-take agreement). Hasta 40 compaas ms (las denominadas International Telecom Carriers)

adquirieron tramos del cableado submarino. Dadas las caractersticas de la red, el hecho de poseer una parte del cableado apenas tena valor si no permaneca conectado al conjunto de los usuarios, por lo cual las compaas que adquirieron porciones de capacidad estaban interesadas en mantener uno altos niveles de demanda para el proyecto. El contrato con los constructores se ajustaba a la modalidad de precio fijo con garanta de terminar las obras en 27 meses bajo la clusula llavero (turnkey-contract ). Este trmino poda traducirse tambin como contrato con entrega de llaves. Si las llaves no se entregaban en el plazo previsto, los constructores deban indemnizar por daos y perjuicios a los patrocinadores. El diseo financiero fue el siguiente. Los patrocinadores suscribieron acciones ordinarias por importe de 500 millones de dlares. Dos grandes inversores suscribieron 100 millones en acciones preferentes. Dos entidades financieras, el Barclays Bank y el Canadian Imperial Bank of Commerce, concedieron los prstamos para la construccin de la red, prstamos que ascendan a 500 millones de dlares, con una fisonoma de riesgo-reembolso. Varios intermediarios financieros aportaron asimismo crditos por un importe conjunto de 450 millones para la compra de equipos. D. Malaysian North-Suth Expressway (1989) Las altas tasas de crecimiento alcanzadas por los siete dragones asiticos y en particular por Malasia durante la dcada de 1980, ha propiciado las inversiones infraestructurales que colaboran por otra parte a mejorar los ndices de desarrollo. Un ejemplo es la autopista Norte-Sur construida en dicho pas por iniciativa privada y sin apelar al capital extranjero. Se ha dicho que la autopista NorteSur es el proyecto de carreteras ms importante realizado en el mundo sin financiamiento pblico. De hecho, los datos estadsticos que se pueden manejar en finanproyecto parecen confirmar esta aseveracin. Sin embargo, la concesin fue estatal sobre un periodo de 30 aos, al cabo de los cuales la autopista revertir al gobierno de Malasia. La sociedad promotora era PLUS que operaba valindose de una subsidiaria cuyas siglas son PL. Mientras que el contrato de concesin con la autoridad nacional fue firmado por PLUS, la subsidiaria PL se encarg de gestionar los acuerdos con los numerosos contratistas y consultores externos, ya que la obra fue adjudicada por pequeos tramos a una diversidad de empresas constructoras. Un acuerdo importante dentro de la estricta filosofa del finanproyecto, se celebr entre PLUS y el gobierno de Malasia. Por este acuerdo del tipo comprar o pagar, el gobierno aseguraba a PLUS un volumen mnimo de trfico. Si este volumen no se alcanzaba, el gobierno debera compensar eco-

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nmicamente a PLUS por la diferencia existente. Adems, PLUS y el gobierno concertaron dos acuerdos de compensacin, segn los cuales el gobierno subsidiaba los precios de peaje y se comprometa a pagar las diferencias negativas por cambio de moneda para los prstamos concedidos a PLUS en divisas. Sin embargo, no hubo necesidad de aplicar el acuerdo comprar o pagar, ya que el trfico a lo largo de la autopista super con creces las expectativas. Tampoco se aplic el acuerdo sobre cambios de moneda, pues como ya dijimos, las obras se financiaron por bancos comerciales del pas. Los instrumentos financieros fueron variados comprendiendo, entre otros, crditos comerciales, acciones ordinarias y acciones preferentes. E. Alicura (1994) Se trata de un caso atpico de finanproyecto ya que aqu no hay unos contratos de riesgo compartido entre la sociedad promotora (Southern Electric International) y los participes. Ni siquiera hay un constructor, pues la central hidro-elctrica estaba ya terminada por el Estado Argentino 12 aos atrs y se mantena en pleno funcionamiento hasta que se privatiz mediante venta a la sociedad promotora. Sin embargo, una inversin como la que comentamos tiene dos caractersticas afines al finanproyecto. La primera es que la inversin cuenta con patrocinadores. La segunda es que los flujos de caja generados por Alicura se asignan nicamente a cubrir los riesgos de esta inversin, con independencia de las otras inversiones participadas por la sociedad promotora. Sin duda, se pueden describir inversiones clasificadas como finanproyecto que tienen bastantes rasgos comunes con las inversiones joint-venture o de riesgo conjunto. La literatura sobre riesgo conjunto es amplia. Algunos libros dentro de esta literatura son: United Nations, (1989); Buchel, (1998); Wolf, (1999). 3. Estructura de un Finanproyecto Como acabamos de ver en los ejemplos anteriores, el finanproyecto es ms bien una tcnica que una frmula estructural con caractersticas uniformes. Los tpicos contratos de finanproyecto, tal como se definen en los anlisis tericos, no siempre se presentan en la prctica, o bien aparecen teidos de mltiples caracterizaciones. Sin embargo, apenas se puede hablar de finanproyecto sino existen patrocinadores (y por lo menos, un patrocinador con responsabilidad ilimitada), unos flujos de caja imputados exclusivamente al proyecto y algn acuerdo de garanta que suponga compartir riesgos. Adems,

es importante recordar que la filosofa del finanproyecto consagra la inversin privada como principio bsico de actuacin. Los gobiernos pueden participar en un finanproyecto, pero no valindose de una sociedad promotora pblica, sino simplemente como firmantes de acuerdos en el plano del riesgo compartido. En cuanto al financiamiento, la clusula de riesgo-reembolso (limited recourse) no es una constante en los convenios con los prestamistas. Tampoco hay necesidad de financiar predominantemente la inversin mediante crdito bancario, ya que se recurre frecuentemente a la emisin de bonos como instrumento nico o complementario. De cualquier modo el prestigio de los patrocinadores as como los acuerdos de riesgo compartido, son relevantes a la hora de encontrar financiamiento con tasas reducidas de inters. Examinando el muestrario de casos que se recopilan en la Seccin anterior, se puede observar hasta que punto el ensayo de nuevos productos financieros (imaginativamente concebidos y adaptados a realidades cambiantes) ha constituido una clave de xito para muchas inversiones. En la Figura 1 hemos esquematizado la estructura de un finanproyecto estndar. Los patrocinadores, las sociedades subsidiarias y la sociedad promotora se han representado mediante rectngulos, mientras que los otros participes aparecen encuadrados en rombos. Segn vemos en esta figura, los patrocinadores actan en la base del finanproyecto participando en la sociedad promotora aunque a menudo esta participacin se instrumentaliza a travs de sociedades intermedias (las llamadas subsidiarias). Un role determinante de las subsidiarias es su funcin amortiguadora respecto a la responsabilidad de cada patrocinador. En la legislacin de diversos pases, hay responsabilidad ilimitada para el patrocinador que participa directamente en la sociedad promotora. A fin de evitar esta carga desproporcionada de responsabilidad que recae sobre el patrocinador, la participacin en la sociedad promotora se efecta por la subsidiaria, evitando de este modo la participacin directa del patrocinador. La sociedad promotora suele poseer el activo principal que constituye el finanproyecto, es decir, la inversin o proyecto propiamente dicho. Este proyecto se ha representado en forma de crculo, conteniendo en su interior una lnea curva alusiva a los flujos de caja que genera la inversin. Dichos flujos quedan asignados al proyecto y por tanto, se mantienen independientes de otras corrientes monetarias generadas en las diversas inversiones que los patrocinadores pueden poseer al margen del proyecto en cuestin. En la Figura 1, esta circunstancia queda suficientemente ilustrada. Como se puede observar en el grfico, los flujos del proyecto no guardan ninguna conexin con las otras inversiones que aparecen dibujadas dentro de una

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Flujos de caja PROYECTO Constructor Proveedor

Prestamistas SOCIEDAD PROMOTORA Operador Subsidiaria Subsidiaria

Cliente

Otras inversiones

Patrocinador

Patrocinador

FIGURA 1: ESQUEMA DE UN FINANPROYECTO.

elipse, lejos del crculo representativo del mismo proyecto. Los contratos de riesgo compartido que la sociedad promotora celebra con el cliente, el proveedor, el constructor, el operador y por ultimo, el prestamista se han visualizado en forma de rombos. Los contratos de riesgo compartido tienen como efecto inmediato reducir la volatilidad de los rendimientos producidos por la inversin. En trminos matemticos sencillos los rendimientos monetarios o flujos de caja, se pueden escribir abreviadamente como sigue: Flujo= (cobros seguros + cobros aleatorios) (pagos seguros pagos aleatorios)= (cobros seguros pagos seguros )+ (cobros aleatorios pagos aleatorios) Los cobros seguros vienen determinados por los contratos del tipo comprar o pagar mientras que los pagos seguros provienen de contratos caracterizados como abastecer o pagar. As pues, tenemos: Varianza del flujo = varianza (cobros seguros pagos seguros) + varianza (cobros aleatorios pagos aleatorios)+ covarianza = varianza (cobros aleatorios pagos aleatorios) ya que varianza (cobros seguros pagos seguros)=0, siendo tambin nula la covarianza. Por tanto, la volatilidad (medida a travs de la varianza) es sensiblemente menor que la volatilidad calculada para el mismo proyecto sin se hubieran negociado acuerdos de riesgo compartido.

Los bancos que entran en convenios de finanproyecto y que por consiguiente, tienen por tafolios inversores que incorporan estos convenios, se plantean el problema de optimizar tales por tafolios, combinndolos o no con car teras de otros activos. La optimizacin de por tafolios conlleva una metodologa sofisticada dentro de lo que se llama hoy MPT. Nuevos modelos en este anlisis pueden consultarse en (Bernstein & Fabozzi, 1994; Haugen, 1997, Narowcki, 1996; Ballestero and Romero,1998 ch. 6 ; Ballestero, 1998). 4. Finanproyecto y pequeas empresas La informacin que acabamos de aportar puede sugerir al lector la idea no rigurosamente exacta, de que el finanproyecto es una tcnica reservada para grandes inversiones en sectores concretos de la economa. Sin embargo, podemos esperar que a lo largo del siglo XXI, el finanproyecto se aplique ms o menos profusamente a inversiones de tamao medio en mbitos muy diversos, transcendiendo incluso a la pequea empresa. Vamos a poner algunos ejemplos. Veremos en ellos como ciertos rasgos peculiares del finanproyecto se han trasladado ya a contratos entre pequeas y grandes empresas, aunque no se puede hablar de finanproyecto en un sentido literal. a) En las franquicias, la sociedad franquiciadora ( a menudo una multinacional) se puede identificar en algunos aspectos con la sociedad promotora de un finanproyecto. En este sentido, hay acuerdos del tipo comprar o pagar entre la franquicia-

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dora y las empresas franquiciadas. Segn estos acuerdos, las empresas franquiciadas se comprometen a lograr unos mnimos de venta, y por consiguiente, aseguran unos mnimos porcentajes de ingreso a la franquiciadora. Anlogamente, la compaa franquiciadora puede negociar acuerdos del tipo abastecer o pagar, con objeto de asegurar unos suministros de materias primas o productos semiterminados a unos precios convenidos de antemano que quedan as a salvo de sufrir oscilaciones coyunturales. De este modo, las pequeas empresas franquiciadas participan hasta cierto punto en frmulas de finanproyecto aprovechandose de las ventajas inherentes a esta tcnica junto con la gran franquiciadora. b) En el ramo del vestido y confeccin, hay muchas pequeas empresas que diversifican sus ventas en dos corrientes comerciales. La primera corriente se dirige a grandes superficies, con las cuales se conciertan acuerdos de venta por unas cantidades fijas para la temporada y unos precios tambin establecidos previamente. La segunda corriente se dirige a intermediarios que colocan luego la mercanca en pequeos comercios y mercadillos locales. Las cantidades y precios que se consiguen por esta segunda va son aleatorios. As pues, las pequeas empresas que comentamos operan de hecho en contextos similares a los de un convenio comprar o pagar, ya que aseguran uno mnimos de venta para su produccin a niveles prefijados de precio. c) En las cooperativas agrarias, la entrega de cosechas que efectan los cooperativistas responde a un perfil de acuerdos abastecer o pagar, siempre que los estatutos de la cooperativa fijen unos mnimos obligatorios para estas entregas, aplicando o no el llamado principio de exclusividad. De esta forma, la cooperativa acta como una sociedad promotora que se asegura el abastecimiento regular de materias primas, mientras que los socios agricultores se aseguran unas ventas, sin exponerse a la incertidumbre del mercado. En otras cooperativas tales como las de consumidores y usuarios, las de servicios, etc, aparecen perfiles similares. d) En el mbito municipal hay diversos servicios que se prestan o se podan prestar en un futuro prximo con arreglo a frmulas de finanproyecto. As ocurre, por ejemplo, con los servicios de transporte urbano y autobuses de cercanas que se gestionan por empresas privadas, pero que tienen asegurados unos ingresos mnimos mediante los bonos subsidiados por el ayuntamiento. Otros servicios municipales de naturaleza burocrtica o no, se podran acoger a tcnicas de finanproyecto con resultados probablemente alentadores.

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