You are on page 1of 49

UNIVERSIDAD NACIONAL DE SAN AGUSTIN DE AREQUIPA FACULTAD DE ECONOMIA

UNIDAD DE POST GRADO DOCTORADO EN CIENCIAS ECONOMA Y GESTIN


ARTICULO

EVALUACION DE RIESGO PAIS: CONCEPTO METODOS Y TCNICAS:


APLICACIN AL CASO PERUANO

CURSO: GERENCIA Y ECONOMIA FINANCIERA

DOCENTE: M.A. OSCAR CACERES PORTILLA


ALUMNO: JESS F. BARRIONUEVO MUJICA AREQUIPA PERU - 2005

EVALUACION DE RIESGO PAIS: CONCEPTO, METODOS Y TCNICAS Su aplicacin al caso Peruano PRESENTACIN RESUMEN 1. MARCO TEORICO REFERENCIAL DE RIESGO PAIS. 1.1. DEFINICIN DE RIESGO 1.2. CONCEPTUACIONES DE RIESGO PAIS 1.2.1. FORMULACION INICIAL DE RIESGO PAIS 1.2.2. EJEMPLO PRCTICO DE CONCEPTUACIN DE RIESGO PAS 1.3. LA METODOLOGIA DE RIESGO PAS 1.4. LO QUE MIDE EL RIESGO PAS 1.5. LAS VARIABLES INCLUIDAS EN EL ANLISIS DE RIESGO PAIS 1.6. LAS PRINCIPALES EMPRESAS QUE OPERAN 1.7. FUENTES DE RIESGO PAS : Un acercamiento al caso Peruano y otros 1.7.1. Factores Poltico Sociales 1.7.2. Factores Econmico Financieros 2. METODOS DE MEDICION DE RIESGO PAS : Ejemplo caso Peruano 2.1. Mtodo I: El Spread de los Bonos Soberanos Mtodo Tradicional 2.2. Mtodo II: La Desviacin Estndar Relativa 2.3. Mtodo III: El mtodo mixto propuesto por Damodaran 2.4. Mtodo IV: El CAPM modificado 2.5. Mtodo V: El Beta Offshore del Proyecto 3. METODOS DE ANALISIS DE CALIFICACION DE RIESGO 4. EL TRATAMIENTO ACTUAL DE RIESGO PAS 5. INTERPRETACIN DE RIESGO PAS: PER Agosto 2005. BCRP 6. EL RIESGO PAIS CONVENCIONAL: ES UN RIESGO PARA EL DESARROLLO CONCLUSIONES BIBLIOGRAFIA

EVALUACION DE RIESGO PAIS: CONCEPTO, METODOS Y TCNICAS Su aplicacin al caso Peruano. Presentado por: JESUS FEDERICO BARRIONUEVO MUJICA. PRESENTACIN La tendencia de la economa globalizada, como fenmeno, ha impulsado crecimientos espectaculares de inversin directa extranjera, ha aumentado el comercio y la competencia a nivel internacional, los flujos de factores productivos y especialmente los movimientos de capital. El importante crecimiento registrado en las transacciones financieras es el resultado de mltiples factores entre los que cabe destacar la progresiva liberalizacin, la aparicin de nuevos instrumentos financieros y la creciente inversin institucional. Los movimientos de capital estn orientados hacia las ganancias de corto plazo, con lo cual son altamente sensibles a la volatilidad de los tipos de inters, tipos de cambios, inflacin y precios de los activos financieros. La alta volatilidad y la internacionalizacin de los mercados financieros conlleva a algunos efectos adversos sobre la economa mundial, el cual se transmite hacia el resto de los mercados internacionales. Al mismo tiempo, la diversificacin de los instrumentos financieros en el mercado internacional de capitales permite a los residentes de pases diferentes ampliar su cartera de valores. Entre estos instrumentos se encuentran los denominados bonos de la deuda pblica externa a largo plazo o deuda soberana. Por ello los pases exportadores de capital, vigilan y miden aquellos factores que podran quebrantar la salud de la economa de los pases receptores de los mismos. As se acua el trmino riego pas que resume la buena voluntad y la capacidad de una economa de cumplir con sus obligaciones financieras. La elaboracin de calificaciones de Riesgo Pas lo realizan instituciones especializadas del nivel internacional, existen agencias calificadoras de alto prestigio, como la Standard & Poors, Moodys, Euromoney, etc. as como entidades bancarias de mbito nacional e internacional que realizan estudios del Riesgo Pas. Adicionalmente existe un grupo de expertos de la

OCDE que se renen trimestralmente para realizar anlisis de las economas que poseen obligaciones en euros. Es luego de este anlisis, que nace la preocupacin sobre lo que representa el calculo de riesgo pas para nuestro Per, no nos genera ms riesgos al no tener en cuenta muchas variables cuantitativas y cualitativas que verdaderamente representan un riesgo para el futuro del pas, porque solo se toman en cuanta variables mayormente financieras que representan seguridades de retorno de capitales financieros. JESUS F. BARRIONUEVO MUJICA.

RESUMEN El trabajo presenta un tema de plena vigencia y actualidad, pero al mismo tiempo no pretendo que sea solucin definitiva para el problema, en consecuencia el propsito del trabajo, es buscar que se internalice profundamente, lo que realmente representa obtener una medida de riesgo pas que slo permite determinar la capacidad de una economa para atender regularmente y en los tiempos previamente establecidos, el pago de las obligaciones derivadas de su deuda soberana en moneda extranjera. En esta lnea, el riesgo soberano es aquel asociado con la incapacidad que tiene los acreedores de lograr que el Estado cumpla con sus obligaciones financieras debido nica y exclusivamente a razones de soberana. Por ello mostramos en el documento la forma de entender el riesgo pas con un ejemplo introductoria para posteriormente presentar modelos ms sofisticados, con las diferentes metodologas para medir el riesgo pas, las variables incluidas en el anlisis, las principales empresas que operan y con que fuentes de datos determinan este riesgo, los mtodos de medicin y de anlisis, par finalmente arribar al tratamiento actual de riesgo pas para el caso Peruano y con todo ese conocimiento llegar a una interpretacin crtica y reflexiva en el sentido que si la medida de riesgo pas convencional, es un riesgo para el desarrollo de los pases emergentes. SUMMARY

The work presents a topic of full validity and actuality, but at the same time I do not claim that it is a definitive solution for the problem, consequently the intention of the work, it is to look that internalice deeply, which really represents to obtain a measurement of risk country that only allows to determine the aptitude of an economy to attend regularly and in the times previously established, the payment of the obligations derived from his sovereign debt in foreign currency. In this line, the sovereign risk is that associate with the incapability that has the creditors to achieve that the State expires with his financial obligations owed only and exclusively to reasons of sovereignty For it we show in the document the way of understanding the risk country with an example introductory later to present more sophisticated models, with the different methodologies to measure the risk country, the variables included in the analysis, the principal companies that operate and with which sources of information determine this risk, the methods of measurement and of analysis, pair finally to arrive at the current treatment of risk country for the Peruvian case and with all this knowledge to come to a critical and reflective interpretation in the sense that if the measurement of risk country conventional, is a risk for the development of the emergent countries

Palabras claves: Riesgo, riesgo pas, metodologa de riesgo pas, el otro riesgo pas.

1. MARCO TEORICO REFERENCIAL DE RIESGO PAIS. 1.1. DEFINICIN DE RIESGO En las operaciones financieras y de inversin en el mbito internacional existe diversidad de factores o riesgos que afectan la percepcin de rentabilidad y seguridad. El riesgo puede estar asociado al tipo de deudor (soberano o no soberano), al tipo de riesgo (poltico, financiero o econmico), o a la posibilidad del repago (libertad de transferencia de divisas, voluntad de cumplimiento y ejecucin del pago). El objetivo de este captulo es dar las pautas para distinguir entre riesgo pas, riesgo soberano, riesgo comercial y riesgo crediticio1. 1.2. CONCEPTUACIONES DE RIESGO PAIS El trmino Riesgo Pas es uno de los conceptos financieros que est teniendo una gran importancia y por ello ha cobrado gran difusin en
1

Jorge Morales y Pedro Tuesta Calificaciones de crdito y Riesgo Pas BCRP-PERU. Pag. 1

las sociedades latinoamericanas, dejando de ser exclusivo uso de analistas econmico financieros, ahora ya se ha integrado en el lenguaje de la vida diaria de los ciudadanos, aunque no entienden su manejo tcnico metodolgico, saben que tiene un importante papel en el proceso de las inversiones financieras y de produccin de bines en cualquier pas. El nivel de riesgo pas tiene tanta influencia en nuestra vida diaria, debido al elevado nivel de nuestra deuda externa. El riesgo pas es un indicador elaborado por las calificadoras de riesgo internacionales, que califica a travs de la expresin cuantitativa de este indicador la capacidad que tiene un determinado pas para abonar los servicios de la deuda financiera (riesgo financiero) y de los pagos por la venta de bienes y servicios (riesgo comercial). Cuanto ms crece el nivel de riesgo pas de una nacin determinada, mayor es la probabilidad de que ingrese en cesacin de pagos o defauld. La incapacidad de pago puede tener diversos orgenes como la cada de la disponibilidad de divisas, inestabilidad social, Inestabilidad poltica, repudio o desconocimiento de la deuda, declaracin de moratoria, renegociaciones unilaterales de pagos, etc.
Nagy (1979) define riesgo pas como la exposicin a dificultades de repago en una operacin de endeudamiento con acreedores extranjeros o con deuda emitida fuera del pas de origen. El riesgo pas califica a todos los deudores del pas, sean stos pblicos o privados. El riesgo soberano es un subconjunto del riesgo pas y califica a las deudas garantizadas por el gobierno o un agente del gobierno. El riesgo no soberano es, por excepcin, la calificacin asignada a las deudas de las corporaciones o empresas privadas. Sin embargo, Hefferman (1986) y Ciarrapico (1992) consideran riesgo pas y riesgo soberano como sinnimos. En su opinin, riesgo pas y riesgo soberano se refieren al riesgo que proviene de prstamos o deudas pblicamente garantizadas por el gobierno o tomadas directamente por el gobierno o agentes del gobierno. En general, el riesgo pas2 trata de medir la probabilidad de que un pas sea incapaz de cumplir con sus obligaciones financieras en materia de deuda externa, esto puede ocurrir por repudio de deudas, atrasos, moratorias, renegociaciones forzadas, o por atrasos tcnicos3. Riesgo pas, riesgo comercial y riesgo crediticio4 El riesgo pas est referido al pas en su conjunto. El riesgo comercial corresponde al riesgo que surge por alguna transaccin o actividad comercial (de intercambio de bienes y servicios, emisin de deuda o inversin) o por operaciones fuera del pas deudor. El riesgo comercial est asociado a las acciones del sector privado que pueden elevar la
2

/ Jorge Morales y Pedro Tuesta. Calificaciones de crdito y Riesgo Pas Departamento de Anlisis del sector externo de la Gerencia de estudios Econmicos. BCRP. Pag. 1-5. 3 / Se podra considerar los atrasos producidos por ineficiencias en la transferencia de fondo o por demoras de carcter burocrtico. 4 / Se han tomado los conceptos presentados por 1/ en Murinde (1996).

exposicin o la probabilidad de una prdida. Algunos autores como De Boysson (1997) denominan riesgo comercial como riesgo mercado. El riesgo crediticio es el riesgo proveniente de actividades crediticias y evala la probabilidad de incumplimiento en los compromisos de una deuda. Para un banco, el riesgo crediticio es una parte importante en la evaluacin de su riesgo comercial. En este sentido, los bancos (o acreedores) estn interesados en aislar y reducir su exposicin al riesgo y, por lo tanto, en calificarlo. En este contexto, entre los 70s y 80s se hace extensivo el anlisis sistemtico del riesgo pas y/o del riesgo crediticio. En el Captulo II trataremos el anlisis de las metodologas de calificacin de riesgo5. Riesgo poltico, riesgo financiero y riesgo econmico No existe un consenso claro sobre los componentes en la evaluacin del riesgo pas. As, Herring (1983) considera que el riesgo pas se descompone en riesgo poltico, econmico, social y cultural, mientras que Erb, Harvey y Viskanta (1996), siguiendo la metodologa del International Country Risk Guide, consideran que el riesgo pas se constituye por riesgo poltico, financiero y econmico. De otro lado, Kobrin (1982) y Overholt (1982) consideran que existe una estrecha interrelacin entre el riesgo poltico y econmico por lo que su trato diferencial no debera realizarse. Sobre el particular Simon (1992) define riesgo poltico como el desarrollo de aspectos polticos y sociales que puedan afectar la posibilidad de repatriacin de inversin extranjera o el repago de deuda externa. Demirag y Goddard (1994) aaden a esta definicin el componente de interferencia por parte del gobierno que podran afectar la rentabilidad o estabilidad de la inversin extranjera o el pago de la deuda externa. En trminos generales, el riesgo poltico se asocia a la inestabilidad poltica6 y a la voluntad de pago (willingness to pay) por parte del gobierno (o de la autoridad responsable). Segn la metodologa del International Country Risk Guide, el riesgo financiero y el riesgo econmico estn asociados a la capacidad de pago del pas. El riesgo financiero evala el riesgo al que estn expuestos por potenciales prdidas ante controles de cambios, expropiaciones, repudios y atrasos de deudas, o por problemas operativos en el procedimiento de pagos por el sistema financiero local. El riesgo econmico se refiere a la posibilidad de incumplimiento debido al debilitamiento de la economa del pas tanto en el campo externo como en el campo interno. Riesgo de transferencia, riesgo de pago y riesgo de ejecucin7 La calificacin del riesgo pas tambin est asociado al sistema cambiario, a los controles sobre los flujos de capitales y marco legal y operativo que haga viable la posibilidad del repago de deuda o a la repatriacin de inversiones. En este campo podemos distinguir tres tipos de riesgo: el riesgo
5 6

/ Todo Banco Central, esta interesado en saber si el sistema financiero es seguro y solvente. / Tomado de Pedro Tuesta y Jorge Morales Calificaciones de crdito y Riesgo Pas. Esto se refiere tanto a la inestabilidad de las medidas polticas, cuando a la inestabilidad del gobierno en el poder. 7 / Los conceptos expuesto en este item son de De Boyson (1997)

en la transferencia, el riesgo en el pago y el riesgo en la ejecucin. La definicin de estos tipos de riesgo se encuentra en el

siguiente cuadro Nro. 1.

Cuadro 1 Riesgo de transferencia Riesgo de pago Riesgo de ejecucin Riesgo de Riesgo de pago Riesgo de ejecucin transferencia

El riesgo de transferencia o el riesgo de que por una disposicin legal efectiva no se permita la remesa de divisas para el pago de deudas o para la repatriacin de capitales. Este tipo de riesgo limita la transferencia de activos hacia el exterior y es un riesgo que se origina por la relativa poca disponibilidad de divisas. Para evaluar este tipo de riesgo se analizan las cuentas externas del pas y los precedentes legales sobre el particular.

En el riesgo de pago no existe una disposicin formal que prohba la transferencia de activos hacia el exterior, sino que el estado de las cuentas fiscales (o de las corporaciones) no permiten destinar recursos para el pago de obligaciones con el exterior presentndose dificultades para el cumplimiento oportuno de estas deudas. Esto puede ocurrir por un fuerte shock externo o por el desorden econmico que conduzca a la insolvencia del gobierno (o de la corporacin). El incumplimiento e insolvencia por parte del gobierno puede provocar un efecto contagio en otros sectores de la economa, e incluso en otros pases.

El riesgo en la ejecucin se refiere a las posibles prdidas por dificultades en el procedimiento de pago. Este riesgo puede ser ocasionado por problemas tcnicos (dificultades en la transferencia de datos, infraestructura obsoleta), aspectos sociales (huelgas, feriados laborales), marco poltico (licencias burocrticas, cambio abrupto en los impuestos, congelamiento de contratos, nacionalizaciones) y contexto geopoltico (embargo, conflictos internacionales), entre otros. En muchos casos puede ocurrir un atraso de das (o minutos) en la ejecucin de un pago, pero que pueden anular la posibilidad de una ventaja econmica.

1.2.1. FORMULACION INICIAL DE RIESGO PAIS8

/ Fue extrado en forma resumida de: Linde, Luis M. La evaluacin de riesgo Pas: Mtodos y normativa: Colegio de Acturarios de Catalua. Barcelona junio 2002. Pag. 3-8

Existe mucho inters en clarificar el significado exacto del riesgo-pas. De las discusiones en el mundo acadmico hasta el momento, resultaron cinco aclaraciones o definiciones: 1. La distincin clara entre riesgo soberano y riesgo-pas: El riesgo-pas se defini como el riesgo que aparece respecto a cualquier deudor en la actividad prestamista internacional, causada por acontecimientos que estn, al menos en parte, bajo el control del gobierno del pas de que se trate, no bajo el control de empresas privadas o deudores individuales; el riesgo soberano el riesgo de que deje de pagar el deudor soberano- es slo una parte del riesgo-pas, porque puede ocurrir que un gobierno tome una decisin que impida pagar a los deudores privados, mientras que el propio gobierno siga cumpliendo puntualmente con sus obligaciones. 2. El efecto de riesgo-pas se acot al riesgo internacional. Es decir, el riesgo de impago de deudores de un pas en prstamos concedidos en el pas y en moneda local no se considera riesgo-pas. 3. El riesgo-pas se limit o se acot a riesgo de activos desde el punto de vista de los bancos prestamistas- y no se aplica al riesgo de pasivos. Aunque un banco tiene tambin riesgo de pasivo por ejemplo, cuando hay una salida masiva de depsitos-, el concepto de riesgo-pas no se aplica a los pasivos de los bancos. 4. Tambin se distingui entre riesgo-pas y riesgo de inversiones directas. El concepto de riesgo-pas se aplica a los activos bancarios, no a los activos en forma de inversiones directas de las empresas. 5. El concepto de riesgo-pas tampoco se aplica a ninguna clase de riesgos que surjan en la actividad prestamista internacional como consecuencia de acontecimientos comerciales o financieros, de ndole privada, aunque las consecuencias sean finalmente parecidas, o idnticas, a las que puede producir el riesgo-pas. En definitiva, el riesgo-pas se defini como el que aparece para los bancos en su actividad prestamista internacional causado por hechos bajo el control de los gobiernos o ligados directamente a su poltica econmica o a su situacin poltica, es decir, hechos y decisiones que estn fuera de la capacidad de decisin o del mbito de actuacin de los deudores individuales y de las empresas privadas. As, lo que llamamos riesgo-pas tiene tres componentes o dimensiones: el riesgo de transferencia, el riesgo que podemos llamar macroeconmico y el riesgo que se suele llamar soberano.

El riesgo de transferencia se refiere a la posibilidad de que un deudor no pueda hacer frente a sus deudas, aunque tenga fondos para hacerlo, por la existencia de restricciones oficiales que se lo impidan; por riesgo macroeconmico se entiende el riesgo de que un deudor no pueda hacer frente a sus obligaciones debido a problemas originados en una crisis general, una crisis que no hace referencia directa a su situacin de solvencia o liquidez, sino al marco econmico y poltico en el cual desenvuelve su actividad; finalmente, riesgo soberano es el que existe cuando se presta a un soberano, es decir, a un estado o a un gobierno, que no slo goza, en principio, de inmunidad frente a los Tribunales, sino que, adems, tiene capacidad para, por as decir, legalizar el incumplimiento de sus obligaciones, imponiendo la renegociacin o aplazamiento de sus deudas. Antes de seguir, puede sealarse que la toma en consideracin del riesgo-pas presenta, en comparacin con otros riesgos crediticios, tres particularidades: 1. Mientras que la evolucin del riesgo de crdito tiene un cierto componente que podemos llamar actuarial tanto en sentido absoluto, como en la evolucin temporal de la morosidad debido al ciclo econmico- el componente actuarial en el riesgo-pas no existe, o si existe, es muy difcil de medir. 2. Hay una relacin entre el riesgo-pas de un deudor individual y el riesgo-pas de su soberano. Tradicionalmente, las agencias de rating han venido aplicando la norma de que ningn deudor individual de un pas puede tener una mejor consideracin que el soberano; 3. Cuando se toma en consideracin el riesgo-pas respecto a un deudor cualquiera, pueden surgir problemas de doble imputacin o contabilizacin evaluar el riesgo-pas para el deudor individual y otro riesgo-pas segn el pas donde opere. 1.2.2. EJEMPLO PRCTICO DE CONCEPTUACIN DE RIESGO PAS En el Per en estos ltimos aos hemos contemplado la popularizacin del llamado Riesgo Pas, fundamentalmente debido a su espectacular suba, y ayudado en su difusin entre las masas por la disponibilidad casi instantnea de esta informacin, gracias a cadenas noticiosas, Internet y el BCRP. Pero la mayor parte de la poblacin no sabe exactamente de que se trata el tema en cuestin, la nica nocin sobre el tema que se tiene es que los altos niveles de riesgo pas son negativos para el bienestar general de la nacin. Por ello en esta parte es realizar una aproximacin al tema partiendo de conceptos ms sencillos y llegando finalmente a los ms complejos9.
9

/www.inversorlatino.info/world

Concepto de Valor tiempo del dinero Partamos de que si a usted le plantearan las siguientes opciones cual elegira? : Opcin 1:Tener 1US$ el da de hoy Opcin 2: obtener 1US$ en un ao (ambas opciones son de 100% seguras de su cumplimiento) Prcticamente cualquier persona elegira la primera opcin, esto se debe a que un ser humano racional elegir disponer de su dinero lo antes posible, lo que nos lleva a la conclusin que un peso hoy, vale mas que un peso dentro de un ao. Pero planteemos otras dos opciones: Opcin 1: Tener 1US$ hoy Opcin 2: obtener 1,50US$ en un ao (ambas opciones son de 100% seguras de su cumplimiento) Entre estas dos opciones la eleccin es ms difcil, la mayora de la gente elegira la segunda, esto se debe a que hemos introducido en las opciones un premio por esperar para disponer de nuestro dinero, este premio en el mercado se llama tasa de inters, en nuestras opciones la tasa de inters es del 50% anual. En el mercado esta tasa de inters se establece por el libre juego entre oferta y demanda de dinero. Concepto de riesgo Ahora supongamos que decidimos invertir 1US$ pero a nuestras opciones les agregamos una componente riesgo: Opcin 1: Obtener 1,50US$ en un ao (cumplimiento 100% seguro) Opcin 2: Obtener 1,50US$ en un ao (no se tiene certeza efectiva de su cumplimiento) Cualquier ser humano racional elegira la primera opcin Ahora planteemos otras 2 opciones: Opcin 1: Obtener 1,50US$ en un ao (cumplimiento 100% seguro) Opcin 2: Obtener 1,90US$ en un ao (no se tiene certeza efectiva de su cumplimiento) Algunas personas elegirn la primera mientras que otras elegirn la segunda, esto se debe a que hemos introducido en nuestras opciones un premio por arriesgarse. En la opcin 1 la tasa de inters es del 50% anual (el premio por esperar), mientras que en la opcin 2 la tasa de inters es del 90% anual (premio por esperar + premio por arriesgarse). De la opcin 2 podemos llegar a la conclusin que est formada de la siguiente manera:

Tasa de inters con riesgo = 90% = Tasa de inters libre de riesgo (50%) + premio por arriesgarse o tasa de riesgo (40%) Esta tasa de riesgo esta determinada por las condiciones del mercado y el nivel de riesgo de la inversin, este nivel de riesgo esta ligado a la certeza del pago de la inversin. Concepto de Tasa interna de retorno ( TIR) La tasa interna de retorno, TIR, es un concepto similar, aunque no del todo igual al de tasa de inters, la TIR mide la magnitud de la rentabilidad esperada de una inversin a modo de ilustracin presentar los siguientes ejemplos: Inversin : Plazo Fijo a un ao de plazo Monto depositado : 10.000US$ Monto cobrado en un ao : 10.800US$ La TIR de esta inversin es del 8 % anual. Inversin: Compra de un bono a 3 aos Monto pagado: 10.000US$, Monto cobrado ao 1: 1.000 US$, Monto cobrado ao 2: 1.000$, Monto cobrado ao 3 : 11.000$ La TIR de esta inversin es del 10% anual La TIR la podemos usar para calcular la rentabilidad esperada de una inversin como ser comprar un bono, comprar acciones o invertir en un nuevo negocio. A la TIR le podemos aplicar los mismos conceptos que a la tasa de inters y dividirla en sus partes que son premio por esperar y premio por arriesgarse Concepto de riesgo pas. Analicemos la TIR de dos bonos: Bono del tesoro de Estados Unidos: TIR = 5,50% anual (inversin libre de riesgo por definicin) Bono del gobierno A: TIR = 15% anual (inversin riesgosa) Ahora descompongamos la TIR de estos bonos en sus premios: Inversin TIR Premio esperar 5,50% 5,50% por Premio arriesgarse 0% 9,50% por

Bono de EEUU 5.50% Bono Gobierno 15% A

Ahora se preguntarn a que se debe la diferencia de tasas. La respuesta es esta: el gobierno de EEUU es considerado el pagador mas solvente del mundo (de ultima tienen la maquinita que fabrica dlares), por lo tanto prestarle dinero en forma de un bono a EEUU esta prcticamente libre de riesgo, la tasa que pagan los bonos de EEUU, es la tasa libre de riesgo que se usa como referencia. El gobierno A es considerado un pagador muy poco solvente, por lo tanto prestarle dinero en forma de un bono es considerado arriesgado, en nuestro ejemplo la magnitud de ese riesgo se mide por la sobre tasa que paga gobierno A con respecto a EEUU que es del

9,50% , esta tasa es el famoso RIESGO PAIS. En la jerga financiera esta tasa se expresa en puntos bsicos, la conversin es muy simple, 100 puntos bsicos = 1% de tasa de inters o sea que el nivel de riesgo pas A del ejemplo es igual a 950 puntos bsicos. 1.3. LA METODOLOGIA DE RIESGO PAS La consideracin de riesgo-pas incluye tres elementos:10 1) unas definiciones, a qu activos y en qu casos se aplica y a qu no se aplica el concepto; 2) un mtodo de evaluacin del riesgo, donde podemos distinguir bsicamente mtodos ms formalizados y mecnicos y mtodos menos formalizados y menos mecnicos, y 3) formas diferentes de traducir esa evaluacin de riesgo en la proteccin del balance de riesgo-pas, bien mediante lmites cuantitativos al riesgo respecto a un pas cualquiera, bien asignando capital econmico en previsin de prdidas, lo que, a su vez, puede hacerse mediante la asignacin de algn coeficiente de recursos propios, o mediante la constitucin de provisiones. Los mtodos para realizar la evaluacin, pueden resumirse en dos: mtodos formalizados, en los que se intenta alcanzar una decisin, digamos, objetiva, mecnica, a partir de la toma en consideracin de un conjunto de datos y ratios, cuya aplicacin se liga a una clasificacin de los pases; y, en segundo lugar, mtodos que no estn formalizados, no son automticos y, aunque utilicen una panoplia de datos econmicos, llevan a una evaluacin, digamos, cualitativa, de cada pas y de cada riesgo. En la prctica, ningn mtodo es enteramente mecnico, y ninguno es exclusivamente cualitativo. Los bancos y las autoridades supervisoras aplican ambos enfoques a la vez. Adems, puede decirse que el primer mtodo, el mtodo objetivo, mecnico, tiene, a su vez, dos variantes: en la primera, se establece una relacin entre un conjunto de datos y un conjunto de clasificaciones que contiene una probabilidad mayor o menor de prdidas para el banco prestamista; en la segunda, lo que se intenta es realizar predicciones a partir de esos datos acerca de la consistencia entre las necesidades de financiacin exterior de ese pas y su capacidad para obtenerla de las distintas fuentes a que pueda tener acceso. La evaluacin del riesgo-pas tiene por objeto, como ocurre con cualquier otro riesgo en los que se incurre en la actividad prestamista de los bancos, proteger o reforzar el balance de la entidad frente a la acumulacin de riesgos. Podemos ver la proteccin frente al riesgo de
10

/ Linde M. luis: La Evaluacin del Riesgo Pas: Mtodos y normativa. Colegio de Actuarios de Catalua. Barcelona junio 2002. Pag. 2-4.

la actividad bancaria compuesta de dos actuaciones: nos protegemos frente al riesgo cuando rechazamos adquirir algunos activos, o evitamos que su volumen en nuestro balance sea excesivo, y tambin nos protegemos frente al riesgo cuando incrementamos o reforzamos nuestro capital econmico, es decir, el volumen de nuestros recursos disponible para hacer frente a las prdidas en las que se pueda incurrir. En la literatura sobre esta cuestin se suele hacer una distincin entre prdidas esperadas y prdidas no esperadas. En principio, se supone que los spreads o diferenciales de tipo de inters sobre el mejor deudor, lo que en la jerga se denomina, precisamente, riesgo-pas, es el margen que, por consenso del mercado, se aplica para hacer frente al mayor riesgo de impago de un deudor debido a su lugar de residencia, o a la jurisdiccin bajo la que opere. 1.4. LO QUE MIDE EL RIESGO PAS

El riesgo pas mide concretamente dos tipos de riesgos, a saber:11 a) el riesgo soberano: que es el riesgo de que el Estado, y que esta representado por el grado de probabilidad de que ante la eventualidad de incumplimiento de las obligaciones derivada de deudas contradas por el Estado o garantizadas por el mismo las acciones judiciales contra el deudor puedan devenir ineficaces en razn de la soberana del mismo.b) el riesgo transferencia: que es el representado por la probabilidad de que dicho pas no llegue a contar con las divisas suficientes para hacer frente a sus deudas. El indicador riesgo pas se elabora evaluando: La conducta observada por la nacin en el pasado respecto al cumplimiento de sus obligaciones La situacin jurdica La situacin social La situacin econmica: en lo que hace a las perspectivas en materia de reservas internacionales, endeudamiento externo, comercio exterior, situacin fiscal, crecimiento del producto bruto interno (PBI), tasa de inflacin, etc 1.5. LAS VARIABLES INCLUIDAS EN EL ANLISIS DE RIESGO PAIS Para realizar el anlisis del riesgo pas es importante llevar a cabo el seguimiento de determinados indicadores que reflejen la capacidad de una economa para cumplir con el pago de sus compromisos financieros. Estos factores pueden dividirse en internos y externos: Factores internos:

11

/ Idem.8. Pag.1

1.-Las perspectivas de crecimiento econmico:12 Un pas que posee un creciente nivel de vida puede soportar mas fcilmente altos niveles de deuda pblica y resistir a los shocks econmicos y polticos inesperados. En este caso la perspectiva de crecimientos econmicos estas estn representada por la tasa de crecimiento econmico, por el nivel de vida de su poblacin y la tasa de paro. Las variables incluidas en esta investigacin son: el crecimiento promedio del PBI en trminos reales de los ltimos cinco aos, el PBI per. capita del ao 1999 a precios constantes de 1985 y la tasa de paro del ao 1999. 2.-Poltica fiscal y monetaria: que incluye entre otros la evaluacin de los siguientes aspectos13 2.1 Balance presupuestario total: la evaluacin de la poltica fiscal esta centrada en el impacto de la deuda pblica en el crecimiento econmico. La magnitud del dficit pblico no debera preocupar si se empleara para financiar proyectos de infraestructura que en el futuro generan ingresos suficientes para cubrir el servicio de la deuda. Sin embargo, lo mas frecuente es que los gobiernos se endeuden para cubrir tanto gasto corriente. 2.2 Tendencia a la inflacin: La elevacin de los precios es considerada como una seal de riesgo porque aquellos pases que presentan elevadas tasas de inflacin experimentarn perdidas de competitividad internacional incidiendo negativamente sobre el nivel de las exportaciones y por lo tanto en la capacidad de pago del pas. reducen la inversin en capital fijo y por lo tanto merman la capacidad de la economa para hacer frente a sus obligaciones financieras. Factores Externos: 1.-Poltica de tipo de cambio: Las grandes fluctuaciones de la moneda14 aumentan la incertidumbre de los importadores acerca de los precios que pagarn en el futuro por los bienes y de igual forma aumenta la incertidumbre de los exportadores acerca de los ingresos que percibirn. Las amplias fluctuaciones de la moneda sern perjudiciales para la captacin de divisas y estar entonces asociado a mayor riesgo. El indicador empleado para medir las fluctuaciones de la moneda es el coeficiente de variacin del tipo de cambio real de los ltimos cinco aos. 2.- Liquidez internacional: Para examinar la posicin financiera externa de cada pas el anlisis se centra en la tendencia de la posicin de la deuda externa, la variabilidad de las exportaciones, el dficit por cuente corriente y un
12

/ Morgan Guaranty Trust Company (2000): World Financial Markets / Ver Standard& Poors : (www.estandardandpoors.com/) / Krugman, Paul R.;Obstfeld (1997):Economa Internacional. Teora y Poltica

13

14

adecuado nivel de reservas internacionales para cubrir el servicio de la deuda (especialmente en casos de crisis) 2.1 La deuda externa que se incluye contempla la deuda directa y la garantizada del gobierno central, regional y local y la deuda no garantizada de otras entidades del sector pblico y privado. Un mayor valor de estos indicadores es seal de mayor probabilidad de incumplimiento de los pasivos externos. 2.2 La variabilidad de las exportaciones, medida como el coeficiente de variacin de las exportaciones de los ltimos cinco aos, es un indicador de la volatilidad de las mismas y por lo tanto de la vulnerabilidad de un pas ante crisis cambiarias. En consecuencia la solvencia de un pas est inversamente relacionada con la volatilidad de las exportaciones. 2.3 El anlisis del dficit por cuenta corriente como porcentaje del PIB es un indicador que est relacionado directamente con la probabilidad de incumplir con los compromisos financieros ya que refleja las necesidades de nuevos financiamientos. Los pases con dficit por cuenta corriente prolongados tienen menor solvencia financiera internacional. 2.4 Finalmente las reservas internacionales normalmente actan como un lmite financiero durante perodos crticos de balanza de pagos. Mide la capacidad que tiene una nacin de reaccionar ante cambios en tipo de cambio. 1.6. LAS PRINCIPALES EMPRESAS QUE OPERAN En la actualidad operan un sin fin de empresas dedicadas al anlisis de rating pero slo algunas han logrado destacarse. Entre ellas se puede nombrar, Standard & Poor`s , Moodys Investors Service y Fich IBCA las cuales se analizaran15. 1. Standard & Poors Fundada en los Estados Unidos en el ao 1860, comienza calificando emisores corporativos y municipales en 1923 y luego en 1966 fue adquirida por la editorial norteamericana Mc. Graw & Hill. En estos momentos las valoraciones estn orientadas en las siguientes reas16 1. Anlisis Corporativo que evala la solvencia de un grupo de instrumentos tales como deuda a corto plazo, papeles comerciales, acciones preferentes de los fondos pblicos, prstamos bancarios para un elevado grupo de empresas no financieras.
15

/ Sofa Garcia y Jos Vicnt Otero (2000) Especificacin y Estimacin de un Modelo de Riesgo PasDepartamento de Economa Aplicada. Universidad Autnoma de Madrid Pag. 3-6. 16 / Ver Standard & Poors : (www.standardandpoors.com/)

2. Instituciones financieras incluyendo: bancos, compaa tenedora (holding), empresas financieras, sociedades financieras dedicadas a prstamos hipotecarios y para la construccin, ahorro, sociedades de corretaje, banca comercial y casas de cambios. De igual forma califica a entidades que otorgan apoyo financieros a los gobiernos soberanos entre las cuales se encuentran las estatales y supranacionales. 3. Proyectos de infraestructura insertos en multitud de sectores tales como agua, energa, industria, transporte y telecomunicaciones, entre otros. 4. Compaas de seguros dentro de la cuales se encuentran de vida, salud, reaseguros, hipotecas etc. Adicionalmente se valoran los bonos y los papeles comerciales emitidos por stas. 5. Finanzas Pblicas: realiza una valoracin de las diferentes deudas emitidas por el Estado y por los gobiernos locales, autoridades y agencias pblicas. Los sectores universalmente analizados en las finanzas pblicas incluyen: salud, gobierno local, transporte, educacin superior, fondos de pensiones, poltica habitacional y estructura de las finanzas y finalmente 6. Gobiernos soberanos que provee una valoracin del crdito en moneda local y extranjera de los gobiernos y las entidades avaladas por ste las cuales pueden ser supranacionales o estar apoyadas financieramente por el mismo. 2. Moodys Investors Service. Esta agencia fue fundada en el ao 1900 por John Moody (18681958), 5el cual introdujo la primera calificacin de bonos como parte del anlisis de esta agencia empleando por nomenclatura los smbolos que todava en la actualidad distinguen el grado de inversin y especulativo, es decir desde la Aaa hasta C.17 No es hasta 1914 cuando Moodys18 es reconocida pblicamente como un factor determinante en el mercado de bonos, para entonces llevaba a cabo valoraciones slo para bonos emitidos en ciudades y municipios norteamericanos. Como resultado de su expansin en 1924 cubra la totalidad del mercado de bonos Estadounidense. La calificacin de Moodys tiene un mbito de aplicacin que abarca19: 1. Empresas industriales orientadas a sectores de automvil, gas, alta tecnologa, industrias bsicas, consumo, sanidad, petrleo y otros servicios. 2. Instituciones financieras dentro de las cuales se encuentran bancos, cajas de ahorro, empresas de seguro, entidades financieras, sociedades de bolsa y banco de negocios, fondos mutuales, as como tambin bancos de desarrollo. 3. Servicios Pblicos bsicamente compaas de electricidad, de gas y comunicaciones. 4. Gobiernos soberanos y entidades supranacionales. 5. Operaciones de titularizacin de todo tipo de activos.
/ Ver Lpez, Pascual Joaqun. El rating y las agencias de calificacin Editor Dykinson, 1996 18 / Ver Mood`ys Investor Service : (http://www.moodys.com 19 / Ver Mood`ys Investor Service : (http://www.moodys.com
17

6. Compaas de productos derivados 7. Acciones preferentes de fondos pblicos. En la actualidad Moodys califica mas de 14 trillones de dlares de ttulos de deuda en aproximadamente 90 pases. Tambin incluye la valoracin de ms de 3.000 emisores. De igual forma califica deuda reestructurada de mas de 2.000 emisores y otros 17.000 del mercado municipal de bonos.7 Por otra parte calcula el riesgo en 115 estados soberanos, alrededor de 100 entidades estatales y 18 supranacionales208. 3. Fich IBCA: Fue creada en 1997 9bajo la fusin de Fich Investor Service L.P. de Estados Unidos con el grupo EU IBCA. Fich es una de las tres mas grandes empresas calificadoras de riesgo credicicio, cuenta con alrredor de 700 analistas y 23 oficinas. En la actualidad la compaa es controlada por FIMALAC, S. A.21 Los sectores sobre los cuales Fich realiza el anlisis credicio se pueden mencionar a continuacin: 1. Instituciones Financieras: valora cerca de 1.000 instituciones en aproximadamente 70 pases, entre las cuales se encuentran la banca comercial, la banca universal, la banca de inversin, banco de desarrollo, etc. 2. Corporaciones industriales y finacieras. Los instrumentos que son suceptibles de valoracin estn constituidos por: deuda de largo y mediano plazo, papeles comerciales y prstamos bancarios. 3. Gobiernos soberanos 4. Finanzas Pblicas: califica la deuda estatal y local de los gobiernos, municipios, las deudas de las empresas pblicas etc. Dentro de los proyectos a futuro Fich se encuentran valorar otros sectores como el de generacin de electricidad, explotacin de petrleo y gas, la infraestructura del sector pblico, telecomunicaciones, etc.: La calificacin del riesgo o rating consiste en una letra a la que se puede adicionar un signo de mas + o de menos -. Las escalas empleadas por las diferentes agencias calificadoras se centran principalmente en distinguir si la deuda tiene el grado de inversin o especulativo Sin embargo, la nomenclatura empleada por cada
20

/ Ver Lpez, Pascual Joaqun. El rating y las agencias de calificacin Editor Dykinson, 1996 / Ver Fich IBCA: www.fitchibca.com

21

/ Sofa Garcia y Jos Vicnt Otero (2000) Especificacin y Estimacin de un Modelo de Riesgo PasDepartamento de Economa Aplicada. Universidad Autnoma de Madrid Pag. 3-6. / Ver Standard & Poors : (www.standardandpoors.com/) / Ver Lpez, Pascual Joaqun. El rating y las agencias de calificacin Editor Dykinson, 1996 / Ver Mood`ys Investor Service : (http://www.moodys.com / Ver Mood`ys Investor Service : (http://www.moodys.com

una de ellas tiene algunas diferencias, que si bien no son muy marcadas requieren de un estudio exhaustivo para determinar lo que significa la calificacin en cada uno de los casos. Las divisiones en "Grado de Inversin" y "Grado Especulativo" realizadas en el cuadro sealan en el primer caso, que los pases tienen una baja probabilidad de incumplir los pagos correspondientes a sus obligaciones financieras, en cambio en el segundo, se realiza una advertencia de que dichos pases dependen de condiciones econmicas favorables para efectuar puntualmente el pago de los intereses y el principal, con lo cual tienen alta probabilidad de incumplir con sus pasivos, e incluso para algunos la seal de incumplimiento ya es clara. Tipo de calificaciones para la deuda a largo plazo Clasificacin de la deuda a Largo Plazo S&P Moodys Fich Comentarios Grado de Inversin AAA Aaa AAA Considerados como los de mejor calidad y una extremadamente alta capacidad para cumplir con el pago de los intereses y el principal. AA+ Aa1 AA+ Tienen una muy fuerte (plus) capacidad de desembolso de la deuda pero los elementos que les brindan proteccin fluctan con mayor amplitud. AA Aa2 AA Tienen una muy fuerte capacidad de desembolso de la deuda pero los elementos que les brindan proteccin fluctan con mayor amplitud. AA- Aa3 AA- Tienen una muy fuerte (menos) capacidad de desembolso de la deuda pero los elementos que les brindan proteccin fluctan con mayor amplitud. A+ A1 A+ Por tener una mayor sensibilidad a las condiciones econmicas adversas son considerados con una fuerte (plus) capacidad de pago A A2 A Por tener una mayor sensibilidad a las condiciones econmicas adversas son considerados con una fuerte capacidad de pago A- A3 A- Por tener una mayor sensibilidad a las condiciones econmicas adversas son considerados con una fuerte(menos) capacidad de pago BBB+ Baa1 BBB+ La capacidad de pago es considerada adecuada (mas) . La cancelacin presente de la deuda se encuentra asegurado pero esto es susceptible de cambiar en el futuro. BBB Baa2 BBB La capacidad de pago es considerada adecuada. La cancelacin presente de la deuda se encuentra asegurado pero esto es susceptible de cambiar en el futuro. BBB- Baa3 BBB- La capacidad de pago es considerada adecuada (menos). La cancelacin presente de la deuda se encuentra asegurado pero esto es susceptible de cambiar en el futuro. Grado Especulativo BB+ Ba1 BB+ Presentan un cierto grado de contenido especulativo (plus) y la posicin incierta los caracteriza.

BB Ba2 BB Presentan un cierto grado de contenido especulativo y la posicin incierta los caracteriza. BB- Ba3 BB- Presentan un cierto grado de contenido especulativo (menos) y la posicin incierta los caracteriza. B+ B1 B+ Poseen un mayor grado especulativo (plus) y por lo tanto cualquier empeoramiento en las condiciones econmicas podra mermar su capacidad de pago. B B2 B Poseen un mayor grado especulativo y por lo tanto cualquier empeoramiento en las condiciones econmicas podra mermar su capacidad de pago. B- B3 B- Poseen un mayor grado especulativo (menos) y por lo tanto cualquier empeoramiento en las condiciones econmicas podra mermar su capacidad de pago. CCC Caa1 CCC Relacionados con el incumplimiento ya que dependen de condiciones econmicas favorables para cumplir con sus obligaciones financieras. CCC Caa2 CCC Relacionados con el incumplimiento ya que dependen de condiciones econmicas favorables para cumplir con sus obligaciones financieras. CCC Caa3 CCC Relacionados con el incumplimiento ya que dependen de condiciones econmicas favorables para cumplir con sus obligaciones financieras. CC Ca CC Son de elevado grado especulativo y muy vulnerables. C C C Tienen perspectivas extremadamente malas y en algunos casos ya es seal de incumplimiento. D D D Han incumplido con el pago de intereses y/o capital Las valoraciones de riesgo soberano a largo plazo, En el se puede observar que en la mayora de los pases el rating es muy similar, slo en casos muy puntuales como el de Rusia e Indonesia las valoraciones otorgadas por Standard & Poors difieren 22 significativamente de las otras dos . Calificaciones de la deuda a largo plazo por pases Moodys S&P Fich
22

/ Ver Fich IBCA: (www.fitchibca.com), Mood`ys Investor Service : (http://www.moodys.com) y Standard & Poors : (www.standardandpoors.com/)
/ Ver Lpez, Pascual Joaqun. El rating y las agencias de calificacin Editor Dykinson, 1996 / Ver Fich IBCA: www.fitchibca.com / Sofa Garcia y Jos Vicnt Otero (2000) Especificacin y Estimacin de un Modelo de Riesgo PasDepartamento de Economa Aplicada. Universidad Autnoma de Madrid Pag. 3-6. / Ver Standard & Poors : (www.standardandpoors.com/) / Ver Lpez, Pascual Joaqun. El rating y las agencias de calificacin Editor Dykinson, 1996 / Ver Mood`ys Investor Service : (http://www.moodys.com / Ver Mood`ys Investor Service : (http://www.moodys.com

Argentina Australia Austria Bolivia Brasil Bulgaria Canad Chile China Colombia Costa Rica Repblica Checa Dinamarca Rep. Dominicana Ecuador El Salvador Finlandia Francia Guatemala Alemania Holanda Hong Kong Honduras Hungra India Indonesia Italia Japn Corea Marruecos Malasia Mxico Noruega Panam Paraguay Per Filipinas Polonia Portugal Rumania Rusia Singapur Eslovenia Sur Africa Espaa Suecia Tailandia Eslovaquia Nicaragua Uruguay

B1 BB BB Aa2 AA+ AA Aaa AAA AAA B1 BB B2 B+ BB B2 B+ B+ Aa2 AA+ AA Baa1 A- A A3 BBB A Ba2 BB BB+ Ba1 BB BB Baa1 A- BBB+ Aaa AA+ AA+ B1 B+ Caa2 Baa3 BB+ BB+ Aaa AA+ AAA Aaa AAA AAA Ba2 Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA A3 A A+ B2 Baa1 BBB+ BBB+ Ba2 BB BB+ B3 D B Aaa AA AA Aa1 AAA AA+ Baa2 BBB BBB+ Ba1 BB Baa3 BBB BBB Baa3 BB+ BB+ Aaa AAA AAA Baa1 BB+ BB+ B2 B Ba3 BB BB Ba1 BB+ BB+ Baa1 BBB+ BBB+ Aaa AA AA B3 B- B B3 D B Aa1 AAA AA+ A3 A A Baa3 BBB- BB+ Aaa AA+ AA+ Aa1 AA+ AA Ba1 BBB- BBB Ba1 BB+ BB+ B2 Baa3 BBB- BBB

Venezuela Tnez Turqua Reino Unido Estados Unidos

B2 B BB Baa3 BBB BBB B1 B+ BB Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA

Clasificacin de las agencias calificadoras En un primer grupo se pueden distinguir agencias que califican al pas en su conjunto mientras que hay otras que realizan un trabajo especfico para calificar el riesgo de deuda soberana. En un segundo nivel se pueden distinguir empresas que emplean informacin cualitativa mientras que otras utilizan informacin cuantitativa para establecer una calificacin o un ranking. Siguiendo estos criterios se ha elaborado la: Clasificacin de las agencias calificadoras de riesgo
Por tipo de calificacin Riesgo pas Cualitativa Institutional Investor (Rating Index) Business Environ. Risk Intelligence (BERI) Control Risk Information Services (CRIS) Economist Intelligence Unit (Reports) Euromoney Country Risk EFICs Country Risk Japanese Center for International Finance PRS: ICRG y IBC index Bank of America (Country Risk Monitor) Moodys Investor Services Standard and Poors Rating Group Duff & Phelps Credit Rating (DCR) IBCA, Fitch Thomson BankWatch Inc. Riesgo soberano

Por tipo de informacin

Mixta (cualitativa y cuantitativa)

Cuantitativa

Nota: PRS son las iniciales de Political Risk Services Fuente: Erb y otros (1996). Problemtica de las metodologas de calificacin Las agencias especializadas otorgan calificaciones a los pases, deudas soberanas y corporativas que no son necesariamente las mismas para similares valores evaluados. En esta seccin nos concentramos en las diferencias de calificacin de riesgo soberano, y

encontramos que existen discrepancias metodolgicas y en la percepcin de riesgo238. Variables relevantes Sobre este tema Cantor y Packer (1996a) evalan las ocho variables que son recurrentemente citadas por las principales agencias calificadoras de riesgo como las ms importantes en la determinacin del rating. Determinantes de las calificaciones de crdito soberano Promedio Moodys S&P Moodys S&P Intercepto PBI per cpita * Crecimiento del PBI * Inflacin anual * Dficit fiscal sobre PBI Cuenta corriente sobre PBI Deuda externa sobre exportaciones * Dummy desarrollo econmico * Dummy atrasos de deuda externa *
23

1,442 (0,633) 1,242 (5,302) 0,151 (1,935) -0,611 (2,839) 0,073 (1,324) 0,003 (0,314) -0,013 (5,088) 2,776 (4,250) -2,042 (3,175) 0,924 1,222

3,408 (1,379) 1,027 (4,041) 0,130 (1,545) -0,630 (2,701) 0,049 (0,818) 0,006 (0,535) -0,015 (5,365) 2,957 (4,175) -1,463 (2,097) 0,905 1,325

-0,524 (0,223) 1,458 (6,048) 0,171 (2,132) -0,591 (2,671) 0,097 (1,710) 0,001 (0,046) -0,011 (4,236) 2,595 (3,861) -2,622 (3,962) 0,926 1,257

3,932 (2,521) -0,431 (2,688) -0,040 (0,756) -0,039 (0,265) -0,048 (1,274) 0,006 (0,779) -0,004 (2,133) 0,362 (0,810) 1,159 (2,632) 0,251 0,836

Para un mayor detalle sobre diferencias metodolgicas se puede consultar Erb y otros (1996).

R-cuadrado ajustado Error estndar Fuente: Cantor y Packer (1996a). Muestra: 49 pases. T-estadstico en parntesis. * Coeficiente estadsticamente significativo. 1.7. FUENTES DE RIESGO PAS : Un acercamiento al caso Peruano y otros24

Es necesario preguntarse: Cules son los factores que incrementan el riesgo inherente a un pas? Sobre el particular MADURA [2001] ha efectuado una completa clasificacin de los principales factores que influyen en la asignacin del Riesgo Pas a una nacin, separndolos en dos grupos: factores polticos y factores financieros. La clasificacin de los factores fuente del Riesgo Pas tiene una finalidad acadmica antes que prctica. Como se podr apreciar, muchos de estos factores estn ntimamente ligados a otros y no se pueden estudiar como compartimentos estancos. Hecha esta salvedad pasaremos a describir brevemente los principales factores fuente del Riesgo Pas: 1.7.1. Factores Poltico - Sociales Debilidad institucional Uno de los ms graves sntomas de la debilidad institucional es la terminacin anticipada del mandato de un gobernante. Un ejemplo reciente y bastante cercano a nosotros lo fue la renuncia del presidente de Bolivia, obligado por las movilizaciones sociales. Casos de presidentes que dejaron su cargo antes del cumplimiento del plazo legal se dieron recientemente en Argentina, Ecuador y Per. A diferencia de los principales pases desarrollados, en donde por lo general los gobernantes se mantienen en su cargo dentro del plazo legal establecido, los cambios abruptos que se producen en las economas emergentes transmiten a los inversionistas una sensacin de inestabilidad, y por ende, de mayor riesgo. Burocracia La existencia de un aparato burocrtico excesivamente grande y la imposicin de trmites engorrosos para el desarrollo de cualquier actividad empresarial constituyen un freno a la economa y hace menos atractivo un pas para realizar una inversin en l. Usualmente un alto grado de burocracia esta asociada a un alto grado de corrupcin.
24

Sofa garca y Jos Vicent (2000)Especificaciones y Estimaciones de un Modelo de Riesgo Pas Universidad Autnoma de Madrid.

Corrupcin El efecto de la corrupcin es la incertidumbre a que est expuesta una empresa que opera en una economa emergente, pues se puede ver sujeta a incurrir en mayores costos de los previstos. Cuando existen autoridades corruptas se pueden violar los derechos de las empresas anulando licencias, imponiendo sanciones injustificadas y embargando bienes sin sustento, transformando un proyecto bueno en una prdida para la empresa. Marco Regulatorio La existencia de un marco regulatorio extremadamente complejo, poco ordenado e incompleto, que deja resquicios y puertas abiertas para la intervencin de funcionarios pblicos y organismos reguladores en perjuicio de las empresas privadas constituye uno de los factores ms actuales y vigentes que influyen en la determinacin del Riesgo Pas. Aquello pases o sectores de la industria que cuentan con un Marco Legal claro y ordenado son percibidos como menos riesgosos por los inversionistas. Ambiente cultural La actitud de la poblacin y de los movimientos polticos y sociales puede constituir un factor de riesgo en una economa emergente. Todos los pases tienden a ejercer alguna presin sobre los consumidores para que compren a fabricantes nacionales. Las multinacionales que estudian entrar a un mercado extranjero tienen que supervisar la lealtad general de los consumidores hacia los productos nacionales. Si los consumidores son muy leales a los productos nacionales quiz sea ms viable una coinversin con una compaa local que una estrategia de importacin. [MADURA, 2001:442] Restricciones a la movilidad de los fondos Los gobiernos imponen restricciones a la movilidad de los fondos afectando directamente a las empresas que poseen subsidiarias en su territorio. En determinadas ocasiones, las restricciones son temporales o sujetas a un lmite. Actualmente en el Per la libertad de las empresas para movilizar sus fondos est garantizada por ley. Sin embargo, una de las particularidades de las economas emergentes es la velocidad con que se modifican las reglas de juego existentes, por lo que no podemos asegurar que no se impongan restricciones a la movilidad de los fondos en el futuro. En algunos casos el gobierno anfitrin quiz inmovilice las transferencias de fondos, lo que podr obligar a las subsidiarias a llevar a cabo proyectos que no son los ptimos. [MADURA, 2001:443] Restricciones a la convertibilidad de la moneda Las restricciones a la libre convertibilidad de la moneda, cuando existen, usualmente estn sujetas a cuotas o plazos y no son absolutas. Sin embargo, en una economa inestable, con elevada inflacin, la imposibilidad de convertir la moneda puede traer tener consecuencias funestas. Cuando se aplican de forma combinada restricciones a la movilizacin

de los fondos y a la convertibilidad esto se convierte en un factor de riesgo muy alto, que desalentar a los futuros inversionistas. 1.7.2. Factores Econmico Financieros Crecimiento y recesin La recesin afecta a una empresa cuyos ingresos dependen de ese pas. El crecimiento de las economas emergentes, medido a travs de su Producto Bruto, es un indicador de su inestabilidad. En muchas economas emergentes el ndice de crecimiento de los ltimo 10 a 20 aos es altamente voltil, a diferencia de los principales pases desarrollados (cuyo ndice de crecimiento tambin vara pero, por lo general, en menor medida). Inflacin La inflacin, el tipo de cambio y las tasas de inters constituyen parte del Riesgo Monetario, uno de los principales factores a ser considerados por los inversionistas en un mercado emergente. En cuanto a la inflacin, si los ingresos y/o egresos de la empresa dependen de una moneda dbil, sta estar expuesta a una mayor volatilidad de sus flujos. Todo pas que pretenda ser medianamente competitivo a nivel internacional para atraer la inversin privada debe manejar unos ndices controlados de inflacin. Tipo de Cambio Este factor est ntimamente vinculado con el marco regulatorio. Ms all de que se permita la convertibilidad de la moneda, existen diferentes modalidades bajo las cuales un pas controla, o pretende controlar, el tipo de cambio. Desde un rgimen de fijacin absoluta del tipo de cambio, determinada por el Estado, hasta un rgimen que permite la libre flotacin de acuerdo a los vaivenes del mercado. Una de las modalidades ms difundidas es la denominada flotacin sucia que consiste en permitir la flotacin de la moneda pero dentro un rango pre-establecido, con intervenciones peridicas del banco central para mantener el tipo de cambio dentro de determinados lmites. Tasas de Inters De manera similar al punto anterior, en cuanto a las tasas de inters tambin puede existir intervencin estatal, principalmente a travs de su banco central, que controla tambin la emisin de la moneda. En Estados Unidos es comn la intervencin de la Reserva Federal para modificar las tasas de inters. La diferencia es la forma en la cual se realiza esa intervencin en otros pases y la percepcin que tienen los inversionistas. Contaminacin Regional

En Amrica Latina, por ejemplo, a pesar de que una nacin cuente con indicadores positivos en casi todos los factores que influyen en el Riesgo Pas, sigue siendo considerada como riesgosa por los inversionistas. Esto se debe, en ocasiones, a la vulnerabilidad de su economa frente a crisis regionales. Cuando se han producido crisis en Mxico, Brasil y Argentina, los pases circundantes se han visto afectados, en mayor o menor medida, pero casi todos fueron afectados. Esto se produce debido al grado de vinculacin que tiene una economa con la de sus pases vecinos. 7. METODOS DE MEDICION DE RIESGO PAS : Ejemplo caso Peruano A continuacin se describen sucintamente los principales mtodos existentes que pretenden cuantificar el Riesgo Pas.25 3.1. Mtodo I: El Spread de los Bonos Soberanos Mtodo Tradicional Tradicionalmente el riesgo pas es cuantificado en base a la diferencia (el spread) entre el rendimiento de un instrumento libre de riesgo y su equivalente en el pas bajo anlisis. Los bonos del tesoro americano son utilizados como el instrumento libre de riesgo y su equivalente son los bonos emitidos por los gobiernos de las economas emergentes, por ejemplo los bonos emitidos por el gobierno peruano. La lgica detrs de la evaluacin es la siguiente: si en un mercado existen dos papeles de caractersticas similares, en trminos de redencin y liquidez (cupones), la diferencia de su cotizacin es explicada por la percepcin del riesgo institucional del emisor. En este caso los Tesoros de cada pas. [DAMODARAN, 2002:186] Para determinar la tasa de descuento ajustada por el riesgo pas se siguen dos pasos: Se determina el costo de oportunidad del capital bajo el modelo CAPM, y; Se adiciona el spread de los bonos soberanos

En el siguiente ejemplo aplicaremos la metodologa tradicional: Se quiere calcular el Costo de Oportunidad del Capital o Tasa de Descuento para una empresa del sector forestal en el Per. Se tienen los siguientes datos26: Rendimiento de los Bonos del Tesoro Americano a 10 aos 6% Rendimiento de los Bonos del Tesoro Peruano a 10 aos 10% Rendimiento de los T-Bills a 3 meses 4%
25

Bravo Orellana Sergio. (2004) El riesgo pas: Concepto y Metodologas de Calculo) Lima Per. BCRP. 26 Todos los datos son hipotticos.

Rendimiento de Mercado 13% Beta de la industria forestal 1.2 En el presente ejemplo se utilizar el rendimiento de los T-Bills como equivalente de la Tasa Libre de Riesgo (Rf). La tasa de descuento para una empresa del sector forestal en los EEUU sera de 14.8%: 4% + 1.2 (13% - 4%) = 14.8% El spread entre los bonos del tesoro americano y peruano es de 4%. La tasa de Descuento para una empresa del sector forestal en el Per sera de 18.8%: 4% + 1.2 (13% - 4%) + 4% = 17.8% Crticas al Mtodo Tradicional Falta de justificacin terica Una las principales crticas a este mtodo tradicional para determinar la prima por riesgo pas es la falta de argumentacin terica que justifique la utilizacin de ste mtodo y demuestre que el spread de los bonos soberanos es el mejor referente para cuantificar el riesgo pas: [SABAL, 2002:116]. Los bonos soberanos no siempre son los menos riesgosos en los mercados Emergentes De otro lado se argumenta que en los mercados emergentes, a diferencia de lo que Ocurre en el mercado americano, los ttulos emitidos por algunas empresas privadas pueden ser menos riesgosos que los propios bonos soberanos emitidos por el gobierno de su pas: [COPELAND, T.E., KOLLER, T. & MURRIN, J.,1992: 382] El Riesgo de Crdito no es igual al Riesgo Pas Otra de las observaciones formuladas a la metodologa tradicional es que el spread de los bonos soberanos mide el riesgo de crdito o de incumplimiento (default risk) lo que no agota el significado del riesgo pas: [SABAL 2002:120].[DAMODARAN,2002:187] El Riesgo Pas no es totalmente sistemtico Bajo el modelo CAPM se establece que el nico riesgo que importa al inversionista es el riesgo no diversificable (riesgo sistemtico). En este sentido, adicionar el riesgo pas en su totalidad a la tasa de descuento implicara asumir que el ntegro del riesgo pas es no diversificable. [SABAL 2002:119] El Riesgo Pas es inestable Esta afirmacin es cierta si es que consideramos que el spread de los bonos soberanos es equivalente al Riesgo Pas. En efecto, la cotizacin, y por ende el rendimiento, de los bonos soberanos cambia todos los das. Si esto es comn con los bonos del tesoro americano, la variacin es ms pronunciada an para los bonos emitidos por los gobierno de las economas emergentes.

El Riesgo Pas no es idntico para todos los proyectos Esta es una de las observaciones ms evidentes que se hara a un analista que aplique el mtodo tradicional a rajatabla. Sabemos que dentro de las economas emergentes algunos sectores de la industria estn expuestos en mayor medida que otros al riesgo pas, sea por regulaciones especficas, por vnculos comerciales con el exterior o por cualquier otro motivo. [SABAL 2002:120] 3.2. Mtodo II: La Desviacin Estndar Relativa Bajo este mtodo se busca ajustar la Prima por Riesgo de Mercado en funcin del riesgo adicional que implica invertir en un nuevo mercado emergente. Dado que la desviacin estndar es utilizada como medida de riesgo para los activos financieros tambin se le utiliza para medir el riesgo de un mercado de capitales emergente. [DAMODARAN, 2002:187] Para encontrar la desviacin estndar relativa se divide la desviacin del pas bajo anlisis sobre la desviacin estndar del mercado americano, que en el presente caso utilizamos como el referente. Supongamos que se desea estimar el Riesgo Pas del Per, la siguiente frmula muestra como se calcula esta desviacin estndar relativa:

Con esta frmula se obtiene un coeficiente que debe ser multiplicado por la Prima de Riesgo de Mercado (del mercado americano) para obtener una nueva Prima de Riesgo Mercado: la prima aplicable al mercado peruano. Denominemos a la primera

Como se apreciar mediante esta ltima frmula obtenemos de manera directa la Prima de Riesgo de Mercado aplicable al Per. Si quisiramos determinar cual es exactamente la Prima por Riesgo Pas de Per tendramos que sustraer la Prima de Riesgo de , tal como se muestra

Mercado de la Prima aplicable al Per a continuacin:

Finalmente, para determinar el costo de oportunidad de capital aplicable al Per tendramos:

Este mtodo no esta exento de crticas. Una de las objeciones ms contundentes es aquella que descalifica a la desviacin estndar de un mercado emergente como la medida ms apropiada para cuantificar su riesgo relativo. En efecto, pases como el Per poseen un mercado de capital con una volatilidad baja, pero no quiere decir que ste sea un mercado menos riesgoso que el americano. La baja volatilidad del mercado peruano puede deberse a otros factores como la falta de liquidez y la poca representatividad del mismo. 3.3. Mtodo III: El mtodo mixto propuesto por Damodaran DAMODARAN [2002] propone un mtodo que considere el spread de los bonos soberanos y, adems, la desviacin estndar relativa. Segn el referido autor el spread de los bonos soberanos es un indicador til para aproximarnos a una cuantificacin del Riesgo Pas, pero es slo un primer paso, pero no es suficiente. Para calcular el riesgo adicional a que hace referencia el autor utiliza un coeficiente: el cociente resultante de dividir la desviacin estndar del mercado emergente sobre la desviacin estndar de los bonos soberanos del mismo pas (los mismos instrumentos que fueron utilizados para calcular el spread). Por ejemplo, si analizamos el Per tendramos la siguiente frmula:

La Prima por Riesgo Pas sera el producto del spread de los bonos soberanos y el coeficiente sealado anteriormente:

3.4. Mtodo IV: El CAPM modificado Esta metodologa es propuesta por SABAL [2002:123-133] como una alternativa frente a la metodologa tradicional basada en el spread de los bonos soberanos. Sin embargo, el autor reconoce que no es perfecta y es posible de ser perfeccionada Supuestos de la metodologa Esta metodologa parte de dos supuestos: Portafolios diversificados Se asume que los inversionistas mantienen en cartera portafolios bien diversificados internacionalmente, en consecuencia slo importa el riesgo sistemtico. Este supuesto es aplicable para los grandes inversionistas internacionales quienes, en efecto, poseen portafolios conformados por inversiones en gran cantidad de pases. Canastas de consumo en moneda dura Se asume que la canasta de consumo de los inversionistas esta denominada en una moneda dura como por ejemplo el dlar, el euro o el yen.

Este modelo reconoce que los resultados de un proyecto pueden estar vinculados a dos o ms mercados. Bajo este mtodo, no se agrega un premio por riesgo pas sino que se modifica el Beta. En consecuencia, toda prima por riesgo pas est incluida dentro del beta. De acuerdo a este mtodo, se requieren los siguientes datos para hallar el nuevo Beta: El Beta, en el mercado americano, del sector industrial al que pertenece el proyecto donde m es el sector al que pertenece el proyecto. El Beta del mercado emergente respecto del mercado americano El Beta del proyecto respecto al mercado americano (el producto de los dos anteriores)

En caso el proyecto est vinculado a varios pases se pondera el Beta respecto a la participacin en cada pas. Por ejemplo, si el 70% de los ingresos y egresos dependen del mercado americano y el 30% restante de Per:

donde:

= Porcentaje de los ingresos y egresos del proyecto que dependen del mercado americano Por ltimo, el CAPM modificado se resume en la siguiente frmula:

Ntese que se ha utilizado el mercado americano como el referente para obtener un Beta base. Sin embargo, dado que el autor parte de la premisa de un portafolio bien diversificado internacionalmente sera ms adecuado utilizar el ndice MSCI. [SABAL, 2002:127] Acerca del Impacto del Riesgo Pas La finalidad del modelo es tomar en cuenta solo el riesgo sistemtico presente dentro del riesgo pas. Su desarrollo se basa en la premisa de que no es correcto tomar en cuenta todo el riesgo pas sino slo aquella parte que no se puede eliminar mediante la diversificacin. Y

para determinar la porcin sistemtica del riesgo pas se compara la volatilidad del mercado emergente respecto al mercado de referencia, por ejemplo el mercado americano (SABAL, 2002:131) La conveniencia de considerar slo el riesgo no diversificable ha sido destacada por otros autores: [DAMODARAN, 2002:184-185] Sin embargo, este modelo est asumiendo que el ndice del mercado emergente es representativo de la economa de ese pas, lo cual no necesariamente cierto. Precisamente, los mercados emergentes se caracterizan por ser mercados delgados con participacin de pocas empresas, en relacin al nmero total de empresas de ese pas, y con un claro dominio de algunas pocas empresas, en relacin al nmero de empresas que cotizan en ese mercado emergente. Si hay 10,000 empresas en el pas slo 100 cotizan en el mercado de capital y de aquellas 100 slo 6 7 determinan la evolucin del ndice del mercado. Por lo tanto, el ndice de los mercados emergentes no necesariamente es representativo de la economa de la nacin. [SABAL, 2002:131]. 3.5. Mtodo V: El Beta Offshore del Proyecto Este mtodo propuesto por EITEMAN, STONEHILL & MOFFET [2001], quienes cuestiona el mtodo de adicionar el spread de los bonos soberanos, proponen la creacin de un nuevo Beta que refleje la relacin entre el riesgo asociado al proyecto (a la empresa o a la industria) y el riesgo del mercado emergente. [EITEMAN, STONEHILL & MOFFET, 2001:478] Para determinar el Beta Offshore del proyecto es necesario determinar previamente el Beta del mercado emergente en relacin al mercado americano (como en los casos anteriores, utilizaremos el mercado americano como el referente). Si quisiramos determinar el Beta de Per utilizaramos la misma frmula que para determinar el Beta de cualquier accin, en donde los retornos del mercado peruano supliran a los retornos de la accin; y el Retorno del Mercado estara representado por la rentabilidad del ndice Standard & Poors 500.

(Beta Per igual a Covarianza del mercado peruano y americano entre la Varianza del mercado americano) Luego, para determinar el Beta Offshore del proyecto se multiplica el Beta de Per por el Beta de la empresa o industria bajo anlisis (beta ste ltimo que fue determinado en el mercado americano). Continuando con el ejemplo de una empresa en el sector forestal el Beta Offshore sera:

Una vez determinado el Beta no se ha agotado el problema de determinar el Costo de Oportunidad del Capital. De acuerdo a ste mtodo hace falta todava ajustar la Prima de Riesgo de Mercado. Determinacin de la Prima de Riesgo de Mercado Denominemos a la Prima de Riesgo de Mercado aplicable al Per Para los autores lo ms conveniente es asumir que la Prima de Riesgo de Mercado en el Per sera igual que en el mercado americano, porque es el retorno que desean obtener los inversionistas dentro de esa industria o empresa.

El costo de oportunidad del capital ser mayor por la utilizacin de un Beta Offshore y de una tasa libre de riesgo ms elevada, como veremos a continuacin. Determinacin de la Tasa Libre de Riesgo La Tasa Libre de Riesgo de Per ser igual a la Tasa Libre de Riesgo del mercado americano ms el spread de los bonos soberanos, tal como se presenta en la siguiente frmula:

Determinacin del Costo de Oportunidad del Capital Siguiendo los parmetros establecidos bajo este mtodo el Costo de Oportunidad para una inversin en el sector forestal en el Per sera el siguiente:

El lector atento notar que el trmino Per es igual al rendimiento de los bonos peruano. En consecuencia, utilizarlos como Tasa Libre de Riesgo tiene el mismo efecto que utilizar la Tasa Libre de Riesgo del mercado americano y adicionarle el spread de los bonos soberanos. La diferencia de ste mtodo, entonces, con el Mtodo I reside en la utilizacin de un Beta Offshore. 8. METODOS DE ANALISIS DE CALIFICACION DE RIESGO
Mtodos cualitativos

Pueden tomar la forma de reportes ad-hoc que tocan aspectos econmicos, polticos, sociales y culturales de un pas en particular. Este tipo de reportes es criticado porque contienen un reducido anlisis de proyecciones, no permite comparar pases de riesgo similar, y se limitan a ser informes muy especficos27.
Contenido hipottico de los reportes estandarizados de riesgo pas
27

Jorge Morales y Pedro Tuesta: (2000) Calificaciones de Crdito y Riesgo Pas

Indicadores/Sector Indicadores Econmicos Economa interna

Estadstica

Informe X

Crecimiento de la poblacin, PBI per cpita, estructura del PBI, ratio de inversin/producto (ICOR), tasa de desempleo, inflacin, tasa de ahorro e inversin
Importaciones, exportaciones, (X+M)/PBI, composicin de X y M, tasa de crecimiento Dficit fiscal/PBI, composicin de gastos e ingresos fiscales Agregados monetarios, dolarizacin Crditos pblicos y privados, de corto y de largo plazo, desagregacin por fuente financiera, ratios de deuda, etc.

X X X X

Balanza de pagos Aspectos fiscales Aspectos monetarios Aspectos de deuda

Indicadores Polticos Tipo de gobierno y sucesin Homogeneidad de la poblacin Relaciones diplomticas Vnculos de comercio exterior Tendencias polticas de largo plazo Tendencias sociales de largo plazo

X X X X X X

Mtodos de checklist Este mtodo de anlisis de riesgo pas es similar al de reportes estandarizados pero que ofrecen apreciaciones estadsticas y cualitativas como indicadores comparativos en trminos ordinales (ranking) y cardinales (puntajes). El Cuadro 5 contiene un modelo de checklist de lo que podra incluir un estudio de riesgo pas. Modelo hipottico de checklist para un pas
Area de anlisis Economa interna Balanza de pagos Indicadores Poblacin, PBI, oferta monetaria, PBI per cpita, inflacin, tasa de desempleo, ahorroinversin, dficit fiscal Exportaciones, Inform e X X Puntaj e Y Y Ponderac in Z Z

Activos Internacional es Estructura de deuda Anlisis de deuda Ratios de deuda Variables polticas y sociales

importaciones, (X+M)/PBI, ndices de proteccin efectiva, atraso del tipo de cambio real Reservas internacionales, crditos no usados del FMI, otros activos internacionales Deuda pblica y privada externas Deuda pblica y privada externas Ratios de servicio de deuda; deuda/PBI, deuda/exportaciones, RIN/deuda Estabilidad poltica, aprobacin presidencial, tasa de desempleo, ndice de pobreza, distribucin del ingreso

X X X X X

Y Y Y Y Y

Z Z Z Z Z

Fuente: Murinde (1996).

Mtodos estadsticos Estos mtodos estn bsicamente diseados para realizar pruebas empricas sobre los esquemas tericos presentados anteriormente. En este sentido, algunos de ellos buscan medir la capacidad de pago de un pas mientras que otros son modelos de prediccin de reestructuracin de deudas. Entre los principales mtodos estadsticos tenemos modelos de probabilidad lineal, anlisis de discriminante, anlisis logit o probit, anlisis por componentes principales, modelos dinmicos de reestructuracin de deudas y el mtodo OKCD o modelo de programacin con anlisis logia generalizado. Todos estos tipos de mtodos estadsticos tiene como variable dependiente la probabilidad de atraso (default) o un valor binario (0 1) que representa la reestructuracin o no de una deuda. De los principales estudios empricos llevados a cabo, se puede detectar cuatro grupos de principales variables explicativas: la carga de la deuda externa, la posicin de liquidez internacional, equilibrio monetario y fiscal, e indicadores econmicos estructurales. El Cuadro 6 presenta un resumen de los resultados de los principales trabajos empricos que han empleado mtodos estadsticos. A modo de conclusin se podra decir que no existe un mtodo perfecto ni una variable clave para el anlisis de riesgo. No obstante, las empresas calificadoras de riesgo aplican una serie de metodologas que presentaremos en el siguiente captulo. Resumen de los principales trabajos empricos de anlisis de riesgo pas
Autor (es) Variable Principales Metodolo Pero

dependient e Frank-Cline (1971) Dhonte (1975) Grinols (1976) Binaria (reestructura cin) Negociacin de Deuda Binaria (reestructura cin) Probabilidad de atraso Reestructura cin Binaria (reestructura cin) Binaria (reestructura cin) Reestructura cin Probabilidad de Reestructura cin Probabilidad de reestructurac in

variables explicativas Ratio servicio de deuda, RIN en meses de importaciones, servicio de deuda sobre deuda total Ratio de servicio de deuda, desembolsos de deuda sobre importaciones Servicio de deuda sobre RIN, deuda externa sobre PBI, deuda externa sobre importaciones Ratio servicio de deuda, importaciones sobre RIN, ingreso per cpita Inflacin, servicio de deuda sobre inversiones Inflacin, crecimiento del dinero, cuenta corriente sobre exportaciones Inflacin, deuda externa sobre exportaciones, crdito interno sobre PBI, consumo per cpita Servicio de deuda/PBI, PBI percpita, inversin per cpita Ratio de servicio de deuda, RIN sobre importaciones, PBI per cpita, mortizaciones Importacin/PBI, ratio de servicio de deuda, ICOR, PPP

ga Anlisis de discrimina nte Componen tes principales Anlisis de discrimina nte Anlisis logit Anlisis de discrimina nte Anlisis logit y de discrimina nte Componen tes principales Anlisis probit Anlisis logit Anlisis logit y probit

do 196068

195971 196174

Feder-Just (1977) Sargen (1977) Saini-Bates (1978) Abassi-Taffler (1982) Kharas (1984) Cline (1984) Solberg (1988)

196272 196075 196077 196777

196576 196882 197184

Nota: ICOR es el ratio de inversin/producto y PPP es el tipo de cambio real ajustado por paridad de compra. Fuente: Murinde (1996).

9. EL TRATAMIENTO ACTUAL DE RIESGO PAS:

En la actualidad, en mundo todas las autoridades supervisoras tratan de alguna forma el riesgo-pas, aunque se dan diferencias. Se puede sistematizar este tratamiento en funcin de cuatro criterios: 1. Definiciones. Partimos de una definicin amplia: incluimos el riesgo soberano y el riesgo de transferencia, pero, adems, incluimos los riesgos de impago que surgen de la situacin general econmica o poltica de los pases. En el otro extremo, Blgica, incluye slo el riesgo soberano y el de transferencia. An hay otro caso, como el de Holanda, que ha acuado un concepto nuevo, el de riesgo colectivo para los deudores, que denota el riesgo de que un gran nmero de deudores de un pas deje de pagar debido a una nica causa, algo que, en realidad, se acerca bastante a la definicin de riesgo macroeconmico. 2. Sistemas formalizados o sistemas no formalizados. En Europa se tiene un sistema formalizado, es decir, con criterios formalmente establecidos de anlisis de riesgo-pas, adems de Espaa, Blgica, Francia, Italia, Pases Bajos, Portugal y Reino Unido; por el contrario, Alemania, Luxemburgo, Finlandia, Suecia e Irlanda carecen de un sistema similar; adems, hay que precisar que el sistema formalizado britnico se usa por el Banco de Inglaterra para sus anlisis, pero no es de obligado cumplimiento por las entidades. Igualmente sucede para los pases emergentes, especialmente de Latinoamrica. 3. Existencia o no de clasificaciones de pases. En algunos pases de la Unin Europea los criterios de anlisis sirven para que los bancos elaboren una clasificacin de los riesgos, que es, en definitiva, una clasificacin de los diferentes pases deudores. Existen clasificaciones de este tipo en Espaa, Blgica, Francia, Holanda, Italia y Portugal. En Alemania, Reino Unido y Luxemburgo no se define ninguna clasificacin. Pero, adems, a la publicidad de esta clasificacin. La autoridades pueden comunicar o no, esa clasificacin. 4. Alternativa de recursos propios o provisiones. La asignacin de capital para hacer frente al riesgo-pas puede hacerse, bien mediante provisiones sobre los activos en riesgo, bien mediante la asignacin de capital o recursos propios, bien mediante una mezcla de ambas vas es decir adecuarse a un rgmen mixto, pues en algunos casos el riesgo-pas se traduce en la exigencia de mayores recursos propios y, en otros, en situaciones ms graves, se exigen provisiones especficas. Clasificacin del Consenso OCDE Adems del tratamiento de riesgo-pas por parte de las diferentes autoridades supervisoras, hay que sealar que existe un Acuerdo internacional para evaluar el riesgo-pas en el seno del denominado

Consenso OCDE, Arreglo sobre directrices para los crditos a la exportacin con apoyo oficial, negociado en el seno de la OCDE, y cuya primera versin data de 1978. En 1997 se negoci entre los pases participantes en este Consenso un acuerdo para establecer primas mnimas en las operaciones de seguro de crdito a la exportacin, en funcin del riesgo de los pases compradores, y este acuerdo sobre primas mnimas se basaba, lgicamente, en un acuerdo para evaluar el riesgo-pas de los deudores. Se puso, as, en marcha, en 1998, una Metodologa de Clasificacin de Riesgo-Pas que usa un modelo economtrico, basado en una serie de indicadores cuantitativos, que trata de evaluar la probabilidad de que un pas no pueda hacer frente al servicio de su deuda. Los detalles de esta metodologa son confidenciales, pero no as el resultado de su aplicacin, la clasificacin de los pases en siete grupos, que puede consultarse en la pgina de Internet de la OCDEW en la seccin de Comercio. La clasificacin de riesgo-pas del Consenso OCDE es la nica metodologa de evaluacin de riesgo-pas internacional, aunque su utilidad sea ms bien limitada: exclusivamente, fijar las primas mnimas que en cada caso deben aplicarse en las operaciones de seguro de crdito a la exportacin con apoyo oficial. 10. INTERPRETACIN DE RIESGO PAS: PER Agosto 2005. BCRP. El anlsisis del BCRP encuentra que de riesgo pas para Per y Colombia experimentaron una disminucin de 7 pbs., seguido por Brasil con 5 pbs., Argentina y Venezuela 4 pbs., Panam 3 pbs., Mxico 2 pbs. Y Ecuador 1 pb. Con esta reduccin, el riesgo pas de Per alcanza un nivel rcord de 150 pbs., pero que adems tiende a bajar, en un contexto, en que los precios de los bonos emergentes siguen en alza, luego que la FED elevara su tasa de inters de referencia en 25 pbs. La mayor demanda de instrumentos de deuda emergente se debe posiblemente al exceso de liquidez que mantiene la economa estadounidense, a pesar de esperarse mayores niveles en las tasas de corto plazo.

BONOS DEL TESORO: ESTADOS UNIDOS Si bien durante las primeras horas de la jornada el mercado mostraba una ligera preferencia por instrumentos de renta variable especialmente acciones industriales-, al cierre del mircoles el incremento en el precio del barril de crudo determin la cada en 21 puntos del ndice industrial Dow Jones. Las mejores cifras sobre el dficit (US$ 52 mil millones) no pudieron competir frente al sorpresivo incremento en el precio del petrleo, el cual alcanz hoy el rcord de US$ 64,9 por barril. A pesar del incremento en las tasas de referencia de la FED, el efecto sobre las tasas de largo plazo no ha sido muy relevante para la cotizacin de los treasuries el da de hoy. En este contexto, el rendimiento del Bono del Tesoro a 10 aos permaneci sin variacin en 4,3%.

11. EL RIESGO PAIS CONVENCIONAL: ES UN RIESGO PARA EL DESARROLLO Nuestras Pases estn atadas a la lectura que hacen las empresas calificadoras de riesgo. Nuestros gobernantes afirman o no su gestin a travs del llamado riesgo-pas: si ste sube, se preocupan, mas si ste baja, su satisfaccin es inocultable. Un asunto de cuidado, pues sus impactos no son slo econmicos, sino que afectan la vida social y poltica de la sociedad en su conjunto. Ya sabemos lo que significa riesgo pas, indica el nivel de incertidumbre para otorgar un prstamo a un pas. Mide la capacidad de dicho pas para cumplir con los pagos del principal de un crdito y los intereses al momento de su vencimiento. Dicho en trminos tecnocrticos, determina cul sera la predisposicin de un pas para honrar las obligaciones contradas con sus acreedores. Y el valor del riesgo- pas surge de la diferencia entre las tasas que pagan los bonos del Tesoro norteamericano (que se asume son las de menor riesgo en el mercado, sin considerar los mltiples y graves riesgos existentes en los EE.UU. o provocados por los EE.UU.) y las que pagan los bonos del respectivo pas. De esta

manera, se da una referencia del riesgo que se corre al invertir en un determinado pas en funcin de la deuda externa que ste tiene.28 Aejos ndices de medicin Este tipo de medicin es de vieja data. Ya a inicios del siglo XX, el Manual de Moodys, Revista Anual de los Valores de Estados, se calificaba los bonos estatales catalogndolos de acuerdo a sus perspectivas de redencin, definindoles de las maneras ms curiosas, como que quien compre estos papeles, no invierte, especula o que tienen un carcter incierto y no pueden mirarse como atractivos desde el punto de una verdadera seguridad. Cabe anotar, de paso, que las bajas valoraciones de los bonos han caracterizado la deuda externa de los pases latinoamericanos. El ecuatoriano Alberto Guerrero Martnez, encargado del Poder, se lamentaba en una conferencia sustentada en 1929, en tanto profesor de Economa y Ciencia de Hacienda de la Facultad de Jurisprudencia y Ciencias Sociales de la Universidad de Guayaquil, que los ttulos de (la) Deuda depreciados eternamente en los mercados, se sometieron a diversas conversiones sucesivas, en las cuales cumplida una, con prdida para los acreedores esperanzados en mejores tiempos y alzada la cotizacin momentnea, segua luego la nueva depreciacin, despus del acostumbrado decreto de suspensin del servicio... Esta baja cotizacin preocupaba a expertos de la poca, como Luis Napolen Dilln, quien vea en esta situacin una limitacin para conseguir nuevos prstamos: Mientras tengamos en las Bolsas de Londres y Nueva York el ndice constante de nuestro desprestigio en bonos cotizados en la cuarta parte de su valor nominal, no podremos pensar seriamente en consolidar nuestro crdito ni en atraer al pas capitales que nos sean, en momento dado, absolutamente necesarios para equilibrar nuestras finanzas o fomentar nuestro desarrollo interno. La percepcin existente entonces sobre la baja cotizacin de los papeles de la deuda y su posible renegociacin tiene una vigencia presente indudable, pues se crea entonces y se cree todava que es preciso entrar de lleno y con decisin, en arreglos con nuestros acreedores para obtener algn alivio, sobre todo teniendo en cuenta que los tenedores actuales de los bonos son, en su mayor parte, negociantes que los han obtenido de los primitivos prestamistas, a precios irrisorios y que, por tanto, no sufriran en realidad prdida alguna, al realizarse una conversin ventajosa para nosotros, habida cuenta de que casi una tercera parte de la suma adeudada corresponde a intereses atrasados. Necesitamos -deca Dilln- reducir el monto de nuestra deuda externa y asegurar su servicio exacto por medio y con la garanta del Banco Central de la Repblica, a fin de
28

Alberto Acosta: El otro riesgo Pas Indicadores y desarrollo en la Economa Global. Julio 2004. pag.9-22.

descansar tranquilos sobre la certidumbre que no sea ilusoria, del restablecimiento de nuestro crdito externo. Desde entonces las cotizaciones bajas slo han sido aprovechadas por financistas y especuladores, sin que el Estado de nuestros pases se beneficie de esta situacin o que consiga que el servicio de la deuda se oriente por los valores deprimidos del mercado secundario. En la prctica, entonces, ms all de cualquier explicacin tcnica, este riesgo-pas se ha transformado en un indicador de la solvencia de un pas y de la calidad de determinadas polticas econmicas medidas (e incluso definidas) desde la lgica de los acreedores de la deuda externa. Y esta medicin sirve para sostener su influencia, con el apoyo de los consorcios transnacionales y de los organismos multilaterales de crdito, con la complicidad de los grandes grupos de poder en nuestros pases y de los principales medios de comunicacin vinculados a ellos, adems, por cierto, de una generalizada ignorancia en la sociedad sobre los que significan estos ndices de riesgo-pas. Engaosas apariencias tecnocrticas Existen diversos factores puntuales que pueden modificar el riesgopas: la inflacin, la liquidez, las devaluaciones, el vencimiento de la deuda externa y, por cierto, el riesgo de incumplimiento del servicio de dicha deuda. Asimismo, otros factores de anlisis del entorno son importantes. Entre ellos, destacan la estabilidad poltica, la estabilidad macroeconmica y fiscal, la situacin del rea geogrfica del pas, la fortaleza bancaria. Lo que cuenta tambin en este tipo de mediciones, es el nivel de consensos y compromisos para llevar a cabo o para completar las reformas estructurales acordes con las demandas del Consenso de Washington. Hay otros elementos que influyen positiva o negativamente. Por ejemplo, la firma de una Carta de Intencin con el FMI tendera a bajar el riesgo-pas por la presin que genera al aceptar polticas de corte ortodoxo, as como por la estabilidad macroeconmica y la disciplina fiscal ofrecidas en dichas Cartas; en la prctica no importa que (como demuestra la experiencia) los resultados de dichas Cartas no hayan resultado tan beneficiosos como se las promocionaba previo a su firma. No se considera que por efectos de la propia poltica recesiva de inspiracin fondomonetarista puedan aumentar los niveles de riesgo, ya que al recortar el gasto pblico, por ejemplo, se generan nuevas tendencias recesivas, o con ms deuda externa, contratada para financiar el servicio de la propia deuda, muchas veces en condiciones que superan la real capacidad de pago de un pas, crece el riesgo de no pago de la misma. Otro aspecto relevante relacionado con el riesgo pas es su significacin poltica. Este indicador involucra un elevado grado de subjetividad, lo que lo vuelve susceptible de manipulacin. Esto lo convierte en un instrumento de control poltico. Siendo as, un bajo nivel de riesgo-pas podra muy bien no reflejar una real estabilidad macroeconmica y menos an el potencial de crecimiento de una economa, sino apenas la aceptacin por parte de un gobierno de las

condicionalidades de los organismos multilaterales de crdito, independientemente de su conveniencia o no. En la actualidad se ha visto, por ejemplo que con el riesgo-pas, en donde se refleja la lgica de los inversionistas extranjeros, se incide en procesos electorales. A la voluntad poltica de los pueblos, como se ha registrado en varias elecciones recientes, se la quiere domar esgrimiendo el cuento del riesgo-pas. George Soros lo grafic magistralmente refirindose al proceso electoral en el que triunf el presidente Luiz Inacio da Silva, Lula, en Brasil: mientras en la antigua Roma slo votaban los ciudadanos romanos, en el capitalismo global, slo votan los capitalistas norteamericanos, y lo hacen a travs de sus empresas especializadas en determinar el riesgo-pas. En suma, estos electores externos resultan ms respetables que los que somos electores internos, ciudadanos comunes y corrientes, para ponerlo en palabras de Jrgen Schuldt. Y su peso real (expresado a travs de estas encuestas internacionales de opinin) es mucho ms duradero que el de los ciudadanos de un pas, cuya voz es consultada en perodos de dos o ms aos, mientras que los electores externos pueden pronunciarse, como afirma Schuldt, todos los das, por no decir cada hora. En estos sistemas, las calificaciones se fijan por factores con un notable grado de subjetividad ya que dependen de las percepciones personales de los analistas, que en muchas ocasiones no son ms que un puado de personas (apenas cinco para el caso ecuatoriano, segn el propio ministro de Economa de ese pas), quienes, casi siempre, hacen sus lecturas especializadas por telfono, por Internet o por simples percepciones y conjeturas acumuladas en un par de visitas a los pases que monitorean, de los cuales apenas conocen relativamente bien los vestbulos de los hoteles cinco estrellas en donde se alojan. La metodologa utilizada, entonces, deja mucho que desear. Sus calificaciones, por ms que aparezcan rodeadas de un hlito de tecnologa y metodologas modernas, se basan en percepciones y como tal son subjetivas (igual que el ndice de Transparencia Internacional, ente creado para percibir ciertas manifestaciones de corrupcin slo en el sector pblico en funcin de los intereses de sus padrinos, entre otros del Banco Mundial; este organismo percibido como la ltima palabra en la lucha contra la corrupcin, afincado en Alemania, tuvo como su primer presidente, en tanto vice-presidente de Ecuador, a Alberto Dahik, quien financi reuniones de Transparencia Internacional con gastos reservados del Estado y quien hoy, por una serie de delitos adicionales, se encuentra prfugo de la justicia de su pas). Los riesgos del ndice de riesgo-pas La influencia de este tipo de ndices, incide permanentemente en las economas emergentes, puede incluso dificultar la reactivacin del ciclo productivo de un pas (Inversin = trabajo = produccin). Dependiendo de dicha lectura, los inversionistas internacionales e incluso nacionales pueden tener menos confianza para colocar sus capitales en un pas, propiciando con ello, incluso, la fuga de capitales

de la economa nacional. Esta sera una suerte de protesta del capital de consecuencias sumamente perniciosas. El concepto de riesgo ya nos pone en guardia. Para todos es conocido el cmulo de problemas que agobian a los pases subdesarrollados. Pero cuando la sociedad, en forma casi constante, est pendiente de la lectura de riesgos que se puede hacer, termina por tergiversar el papel de un indicador, que se transforma casi en un objetivo. Y lo malo muchas veces termina por ocurrir, justamente porque se descuida los temas de fondo. Esto en trminos tericos se conoce como profeca auto cumplida. Los resultados de esta lgica perversa estn a la vista: en el pas se archiva la bsqueda de alternativas, disminuye la iniciativa propia e incluso la creatividad. Todo sumado podra reflejarse en una disminucin de la productividad e incluso de las posibilidades mismas de desarrollo. Las experiencias vividas con el uso y sobre todo abuso del riesgopas completan un crculo nocivo, que confirma de que si no aplicamos en su totalidad la receta del Consenso de Washington no saldremos del atolladero, cuando en realidad muchas veces por aplicar una receta, que con frecuencia no se ajusta a la realidad de nuestros pases, se complican ms las cosas. En efecto, la principal implicacin que conlleva el riesgo-pas convencional se refiere a limitar, delinear, modificar o simplemente describir el probable comportamiento de los capitales forneos e incluso domsticos, segn se considere alto o bajo el riesgo. Por otro lado, su significacin tiene alcances mucho ms reveladores. Para comprender esto debe partirse de la nocin misma de riesgo-pas, como una medicin de las posibilidades efectivas de servir la deuda externa, que se refleja en desigualdad de las tasas de inters. Si un pas tiene problemas polticos o socioeconmicos que afecten su capacidad de servir la deuda, estos se vern reflejados (conforme a la lgica irracional del capitalismo) en un incremento de las tasas de inters y por tanto del servicio de la deuda. Por ejemplo, si los EE.UU. reciben un crdito de 1 milln de dlares a 3,99% anual, al cabo de un ao debern pagar por intereses 39.900 dlares; pero si un pas pequeo de Nuestra Amrica recibe un crdito similar, luego de un ao deber pagar 194.600 dlares de intereses. De esta forma, el pas con problemas de solvencia deber pagar, en este caso una suma casi 5 veces mayor que la del pas solvente por concepto de intereses. De ello se deduce que el riesgopas, al ser un reflejo de las condiciones socioeconmicas y polticas de un pas, ms que un medidor de insolvencia puede ser considerado un causante de ella. Justamente por el peso que tiene este tipo de indicadores, se precisa comprender su significado y sus alcances, con estudios de riesgo que hacen empresas especializadas, cuya actividad pionera, como se manifest antes, se remonta a principios del siglo pasado, se analiza la capacidad de pago de la deuda externa de un pas y, ltimamente, el peligro que correra una inversin extranjera y cuando se defendern los intereses nacionales. Eso es lo que cuenta. Este riesgo-pas, hay que reconocerlo desde el inicio, no habla sobre la

calidad de vida de los habitantes de un pas o sobre su capacidad para desarrollarse. Incapacidad de estos ndices para medir lo que miden En estricto sentido estos ndices ni siquiera garantizan la decisin que tome un inversionista, pues las mediciones de aceptacin de los compromisos con los acreedores cubren un perodo muy corto, que normalmente no refleja la real capacidad de pago de un pas y menos an su potencial de desarrollo. En este punto asoma como un ejemplo incontrastable de las limitaciones de este tipo de ndices, la crisis argentina: en este pas estos indicadores , daban seales de confianza a los inversionistas y a los acreedores cuando la economa caminaba hacia el colapso; quizs estas mediciones, como sucedi sin duda alguna con la gestin del FMI durante este perodo, contribuyeron para que algunos grandes inversionistas puedan retirar sus capitales de la Argentina dem de otros pases. Demostrado esta, una y otra vez, estos ndices al responder al inters particular de corto plazo de las propias calificadoras y sus clientes, o por sus variaciones tan rpidas, fluctuantes y arbitrarias, no resultan sostenibles.

El verdadero riesgo de los ndices de riesgo-pas Como conclusin de todo lo expuesto anteriormente, el verdadero riesgo para un pas como el nuestro es no crecer, que la salud, la educacin y la seguridad de los ciudadanos, que la corrupcin y la ilegitimidad corroan los fundamentos del sistema democrtico, que se carezca de una ciencia y tecnologas propias, que se deba depender exclusivamente del capital externo, que no haya un aparato productivo y exportador viables. El pas est en riesgo cuando sus ciudadanos no tienen perspectivas de progreso, cuando sus hijos se van a vivir al exterior, o sus nietos, si es que se quedan deben seguir pagando una deuda que no tomaron. Como demuestra la historia, sobre todo en estos ltimos aos, en los que ha estado omnipresente la influencia del riesgo-pas en nuestros pases, el verdadero riesgo se ha hecho presente con gobernantes que pretenden imponer los intereses transnacionales asesinando a su poblacin, o traicionando su palabra y la confianza de sus electores. O sea que el desarrollo ser imposible, mientras se sostenga el actual modelo socioeconmico excluyente y depredador, especulador y sumiso al capital financiero, apuntalado con lecturas de un ndice de riesgo-pas que constituye otro riesgo para nuestros pases. La propuesta sera: El ndice de Bienestar Econmico Sustentable, como se lo llam, parte del PIB, para luego corregirlo, y sumar o restar variables monetarizadas (econmicas, ambientales y sociales), las mismas que seran las determinantes del bienestar. Sin embargo, sin negar lo sugerente de la propuesta de Daly y Cobb, cabe sealar que su aporte se minimiz especialmente por ser una visin

excesivamente monetizada, que impide abrir el abanico de variables no crematsticas indispensables en la construccin de otro tipo de sociedad. En estas condiciones, cualquier aporte, constituye una gran oportunidad no slo para denunciar las limitaciones y falacias de los sistemas de riesgo-pas dominantes, que recrean permanentemente nuevas incertidumbres, sino que, al discutir metodologas para calcular de otra manera y con renovados contenidos otros ndices de riesgo-pas, se avanza en el diseo de una herramienta constructivista para intentar medir cun lejos o cun cerca estamos de la construccin democrtica de sociedades sustentables. Las crticas sobre el manejo y utilizacin del riesgo pas se incrementan cada vez ms, recientemente encontramos una propuesta del otro riego pas de R. Lapizt y otros de construir un indicador de riesgo pas alternativo desde nuestras realidades y para resolver problemas de los pases emergentes.

CONCLUSIONES: 1.- Los pases exportadores de capital, vigilan y miden aquellos factores que podran quebrantar la salud de la economa de los pases receptores de los mismos. As se acua el trmino riego pas que resume la buena voluntad y la capacidad de una economa de cumplir con sus obligaciones financieras. La elaboracin de calificaciones de Riesgo Pas lo realizan instituciones especializadas de estos pases, existen agencias calificadoras de alto prestigio, como la Standard & Poors, Moodys, Euromoney, etc. as como entidades bancarias de mbito nacional e internacional que realizan estudios del Riesgo Pas. Adicionalmente existe un grupo de expertos de la OCDE que se renen trimestralmente para realizar anlisis de las economas que poseen obligaciones en euros.

2.- La consideracin de riesgo-pas incluye tres elementos: unas definiciones, a qu activos y en qu casos se aplica y a qu no se aplica el concepto; un mtodo de evaluacin del riesgo, donde podemos distinguir bsicamente mtodos ms formalizados y mecnicos y mtodos menos formalizados y menos mecnicos, y formas diferentes de traducir esa evaluacin de riesgo en la proteccin del balance de riesgo-pas, bien mediante lmites cuantitativos al riesgo respecto a un pas cualquiera, bien asignando capital econmico en previsin de prdidas, lo que, a su vez, puede hacerse mediante la asignacin de algn coeficiente de recursos propios, o mediante la constitucin de provisiones. 3.- El riesgo pas mide concretamente: el riesgo soberano; que es el riesgo del Estado, y que esta representado por el grado de probabilidad de que ante la eventualidad de incumplimiento de las obligaciones derivada de deudas contradas por el Estado o garantizadas por el mismo las acciones judiciales contra el deudor puedan devenir ineficaces en razn de la soberana del mismo. Y el riesgo transferencia: que es el representado por la probabilidad de que dicho pas no llegue a contar con las divisas suficientes para hacer frente a sus deudas. 4.- En la actualidad existe una gran cantidad de empresas dedicadas al anlisis de rating riesgo pas pero slo algunas han logrado destacarse. Entre ellas se puede nombrar, Standard & Poor`s , Moodys Investors Service y Fich IBCA, todas tienen diversos problemas metolgicos 5.- . Una completa clasificacin de los principales factores que influyen en la asignacin del Riesgo Pas a una nacin, estara dado en dos grupos: factores polticos y factores financieros. La clasificacin de los factores fuente del Riesgo Pas tiene una finalidad acadmica antes que prctica. porque, muchos de estos factores estn ntimamente ligados a otros y no se pueden estudiar como compartimentos o estancos. 6. Encontramos finalmente que nuestros pases estn atadas a la lectura que hacen las empresas calificadoras de riesgo. Nuestros gobernantes afirman o no su gestin a travs del llamado riesgopas: si ste sube, se preocupan, mas si ste baja, su satisfaccin es inocultable. Un asunto de cuidado, pues sus impactos no son slo econmicos, sino que afectan la vida social y poltica de la sociedad en su conjunto. Y el valor del riesgo- pas surge de la diferencia entre las tasas que pagan los bonos del Tesoro norteamericano, que se asume son las de menor riesgo en el mercado, sin considerar los mltiples y graves riesgos existentes en los EE.UU. o provocados por los EE.UU.; y las que pagan los bonos del respectivo pas. De esta manera, se da una referencia del riesgo que se corre al invertir en un determinado pas en funcin de la deuda externa que ste tiene.

BIBLIOGRAFIA BASICA. Acosta Alberto (2004) El otro riesgo Pas Indicadores y desarrollo en la Economa Global Ediciones Coscoroba. CLAES. Uruguay. Bravo Orellana Sergio. (2004) El riesgo pas: Concepto y Metodogas de Calculo) Lima Per. BCRP. DAMODARAN, A. 2003 Exposicin de Country Risk y de Company: Teora y prctica. Diario de las finanzas aplicadas. Fall/Winter Garcia Sofa y Vicnt Otero Jos (2000) Especificacin y Estimacin de un Modelo de Riesgo PasDepartamento de Economa Aplicada. Universidad Autnoma de Madrid. Lapizt,R. Gorfinkiel y otros (2004) El otro riesgo pas: Indicadores y desarrollo en la economa global. Ediciones Coscoroba. CLAES. Montevideo Uruguay. Linde, Luis M. (2002) La evaluacin de riesgo Pas: Mtodos y normativa: Colegio de Acturarios de Catalua. Barcelona Lpez Pascual , Joaqun (1996): El Rating y las agencias calificadoras. Editor Dykinson. MADURA, J. 2001 Administracin Financiera Internacional. Internacional. Thomson Editores. Mxico. Morales Jorge y Tuesta Pedro.(1998) Calificaciones de crdito y Riesgo Pas Departamento de Anlisis del sector externo de la Gerencia de estudios Econmicos. BCRP. Per. Morgan Guaranty Trust Company (2000): Mercados Financieros del Mundo World Financial Markets. Traduccin. Navarro Eloa, Luis (1994): Las agencias de rating: una visin en conjunto Pascual , Joaqun (1997): Rating: qu es y cmo funciona Krugman, Paul R.;Obstfeld (1997):Economa Internacional. Teora y Poltica SABAL, J. 2002 Decisiones financieras en mercados que emergen. Prensa De la Universidad De Oxford, Nueva York

Pginas de internet www.inversorlatino.info/world Mood`ys Investor Service : (http://www.moodys.com Standard& Poors : (www.estandardandpoors.com/ Fich IBCA: www.fitchibca.com www.mexico maxico.org/riesgo www.inversorlatino.com www.cbonds.info/world www.1.riesgopais.com www.esan.edu.pe