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UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS Instituto de Economia

DA DEMANDA POR MOEDA PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ: UMA INTERPRETAO PS-KEYNESIANA

Fabrcio Pitombo Leite

Dissertao de Mestrado apresentada ao Instituto de Economia da UNICAMP para obteno do ttulo de Mestre em Cincias Econmicas, sob a orientao do Prof. Dr. David Dequech Filho.

Este exemplar corresponde ao original da dissertao defendido por Fabrcio Pitombo Leite em 07/08/2008 e orientado pelo Prof. Dr. David Dequech Filho. CPG, 07/08/2008

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Campinas, 2008

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A Elaine Kiara, minha esposa, sem a qual no gozaria da sanidade necessria quase insensata jornada a que me dediquei nos ltimos meses.

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AGRADECIMENTOS

A quem agradece cabe a ingrata tarefa de selecionar aqueles que tiveram uma influncia mais direta na consecuo de um objetivo, pois influncia mesmo exerceram tambm todas as outras tantas pessoas que foram capazes de nos oferecer lies dirias dignas de marcas indelveis. Tendo isso em conta, comeo por agradecer a todos os professores do Mestrado em Economia do IE/Unicamp, com especial destaque para David Dequech, meu orientador, Antonio Carlos Macedo e Silva e Ricardo Carneiro, por ministrarem cursos que ajudaram a formar minha opinio a respeito da temtica em questo nessa dissertao, no s atravs das exposies, mas tambm pelas discusses e comentrios que certamente ecoam fortemente nas pginas que se seguem. Agradeo tambm a Mariano Laplane e Adriana Nunes Ferreira, com os quais pude dispor de um convvio mais prximo nos ltimos meses ao realizar disciplina de doutorado ministrada por ambos, e aos quais devo a possibilidade de desenvolver e reforar posies quanto a diversos temas em Macroeconomia, posies estas que, se no foram defendidas com a devida nfase nessa dissertao pelo foco no tema ou pelo estgio adiantado em que j se encontrava, certamente tomam fora na concluso, sempre anncio de reflexes futuras. David Dequech, em diversas rodadas de comentrios, me forou a tentar deixar clara uma ordem que talvez s existisse para mim, tendo influenciado bastante a forma final, que, se tiver algum mrito expositivo, se deve muito sua insistncia. Antonio Carlos Macedo e Silva merece uma tripla meno, tambm por ter participado com valiosas e provocativas sugestes nas minhas bancas de qualificao e defesa dessa dissertao. Agradeo ainda aos professores Rogrio Pereira de Andrade e Luiz Fernando Rodrigues de Paula, por terem participado e sugerido melhorias, respectivamente, nas bancas de qualificao e defesa. A todos os colegas da turma de mestrado, com alguns auxlios luxuosos de outros colegas de ps-graduao no instituto, por terem me propiciado um ambiente adequado de discusso acadmica e de descontrao, fundamental para a reflexo e sedimentao de alguns pontos ora apresentados. Destacadamente, agradeo a Gustavo Aggio, pelas incontveis conversas sobre os mais diversos assuntos em economia (e ainda mais fora dela) e, particularmente, sobre moeda, o qual tambm leu e comentou alguns pedaos dessa dissertao e dividiu comigo vrias das referncias em nossa caminhada verso final; e a Lucas Teixeira, que tambm leu e criticou

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trechos que vieram a constituir essa dissertao, por sua inabalvel disposio em discutir sobre qualquer assunto, mas tambm por sua generosidade em incentivar a continuao de minha caminhada. Naturalmente, eximo todos os citados da responsabilidade sobre qualquer erro, impreciso ou omisso constante dessa dissertao, inclusive meu orientador, que, magnanimamente, me permitiu expressar algumas opinies com as quais discorda frontalmente. Aos funcionrios do Instituto de Economia, que fazem com que a excelente estrutura disponvel funcione a nosso favor, principalmente aos da biblioteca e secretaria, com os quais temos um contato mais prximo; em especial, a Marinete, meu muito obrigado. Tambm aos que no so funcionrios do instituto, mas que nos prestam um apoio essencial: a todos da xrox e famlia Toninho (muitos cafs). Finalmente, ao CNPq pelo suporte financeiro concedido durante o perodo do mestrado e, antes, sociedade brasileira, que, atravs das figuras do Centro Federal de Educao Tecnolgica da Bahia, da Universidade Federal da Bahia e, neste momento, da Universidade Estadual de Campinas, tem me propiciado o acesso ao ensino pblico e gratuito, e com a qual registro uma dvida que espero um dia ser capaz de retribuir.

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RESUMO A interpretao sugerida no presente estudo evidencia o carter mais amplo assumido pela teoria da preferncia pela liquidez, qual seja, de uma teoria da escolha e precificao de ativos em geral. Para tal, parte-se da explanao acerca dos motivos para demandar moeda, explicitando-se tambm as conexes entre esses motivos e a incerteza que permeia o ambiente econmico. Na busca pela especificidade da teoria da preferncia pela liquidez, isto , no que esta se diferencia de uma teoria alternativa para a demanda por moeda, discute-se a determinao da taxa de juros em decorrncia destes motivos, com destaque para a expresso da moeda como um ativo e para o fato de rendimentos pecunirios serem auferidos por quem se dispe a abdicar da posse de moeda e reter ttulos, tudo isso com a gama de ativos limitada aos dois supracitados. Finalmente, abandonando-se o mundo dicotmico construdo a partir da moeda e de um outro ativo e a partir da extenso de um mesmo princpio definidor bsico, chega-se escolha e precificao de ativos em geral, com o que a teoria da preferncia pela liquidez adquire sua representao mxima. Palavras-chave: teoria monetria; demanda por moeda; preferncia pela liquidez.

ABSTRACT The interpretation suggested in the present study emphasizes the broad character of liquidity preference theory, namely, as a theory of asset choice and pricing in general. To this end, the thesis starts with the explanation of the motives to demand money, as well as the connections between these motives and the uncertainty that permeates the economic environment. Looking for the peculiarity of liquidity preference theory, as distinct from an alternative theory of demand for money, the thesis discusses the determination of the interest rate as a result of these motives, highlighting the expression of money as an asset and the fact that monetary yields are earned by whoever is willing to part with money and hold securities, all this with the basket of assets restricted to these two. Lastly, the thesis abandons this dichotomic world of money and only one other asset, and, on the basis of the same defining fundamental principle, arrives at asset choice and pricing in general, with the result that liquidity preference theory assumes its most general form. Keywords: monetary theory; money demand; liquidity preference.

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SUMRIO

1. INTRODUO................................................................................................................. 2. DEFINIES PRELIMINARES.................................................................................... 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. Moeda.......................................................................................................................... Liquidez....................................................................................................................... Entesouramento......................................................................................................... Incerteza......................................................................................................................

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3. DEMANDA POR MOEDA.............................................................................................. 3.1. Motivos para demandar moeda................................................................................ 3.2. Incerteza e motivos para demandar moeda............................................................. 3.3. Liquidez, incerteza e flexibilidade............................................................................ Apndice ao captulo 3 - Algumas observaes acerca das relaes entre demanda por moeda e incerteza na literatura econmica......................................................................... 4. PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ............................................................................... 4.1. Entesouramento versus propenso a entesourar..................................................... 4.2. Equilbrio estacionrio versus equilbrio mvel...................................................... 4.3. Demanda por moeda e preferncia pela liquidez numa representao diagramtica............................................................................................................... 4.4. Teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros.............................................. 4.4.1. Motivos para demandar moeda e teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros.................................................................................................................. 4.4.2. Alguns desdobramentos relacionados............................................................... 4.5. Demanda por moeda e preferncia pela liquidez: uma breve comparao taxonmica.................................................................................................................. 4.6. Preferncia pela liquidez como escolha e precificao de ativos em geral........... 4.6.1. Origem da anlise das taxas prprias de juros.................................................. 4.6.2. Equilbrio na anlise das taxas prprias de juros.............................................. Apndice ao captulo 4 Alguns exerccios em torno da noo de equilbrio na teoria da preferncia pela liquidez.................................................................................................

5. CONCLUSO................................................................................................................... 109 REFERNCIAS................................................................................................................ 115

1. INTRODUO Uma questo recorrente em teoria monetria diz respeito justificativa para a manuteno de moeda por parte dos diversos agentes econmicos, alm da necessria para a realizao de transaes, como uma intermediria das trocas, esta razo sendo um dos poucos pontos pacficos acerca da demanda por moeda. Apesar de a exposio padro das funes da moeda incorporar tambm seu emprego enquanto reserva de valor, foram poucos os tericos a explicitarem plenamente o carter de ativo que a moeda possui, e mais, de um ativo que nos traz uma proteo no encontrvel em nenhum outro contra o incerto devir econmico. Tambm a explicao concernente ao fato da moeda render um prmio a quem se dispe a abdicar de sua posse, traduzido na elucidao do que origina a taxa de juros, teve que aguardar por muito tempo, ao longo do qual uma srie de hipteses tentativas sobre este fenmeno que constitui o fundamento de uma teoria da moeda pareceu no lograr xito, e mesmo as de maior aceitao tiveram que esperar o desnudar total de suas fraquezas at a exposio de Keynes na Teoria Geral. So esses os dois pontos centrais aqui debatidos: o da moeda como um ativo e o da explicao para a taxa de juros a partir da liquidez; e so esses que nos possibilitam suplantar um cenrio construdo em elevado nvel de abstrao, o qual os tericos sempre devem ser capazes de construir, mas tambm de abandonar, e atingir um outro menos intangvel, que incorpora uma diversidade de ativos, mas, no obstante, se comporta seguindo os mesmos fundamentos da pintura mais abstrata. Toda a exposio constante deste estudo gira em torno da teoria da preferncia pela liquidez de Keynes. No entanto, antes de explicitarmos a compreenso desta teoria, faz-se necessrio percorremos o caminho que desvela os motivos que levam algum a demandar moeda, aqui caracterizados como ponto de partida para um entendimento mais amplo da teoria da preferncia pela liquidez, tratando tambm das conexes entre esses motivos e a incerteza que permeia o ambiente econmico; passa pela determinao da taxa de juros em decorrncia destes motivos, ainda num mundo dicotmico em que a escolha de ativos se resume efetuada entre a moeda e um outro ativo; e chega, finalmente, escolha e precificao de ativos em geral, onde a teoria da preferncia pela liquidez adquire sua representao mxima. Ainda como um pr-requisito anlise do objeto mesmo do presente estudo, fazem-se inevitveis algumas definies preliminares sobre conceitos como moeda, liquidez,

entesouramento e incerteza, sem que isso implique total ausncia de definies complementares no restante do texto, ou ainda que as definies aqui adotadas tenham alguma pretenso de serem tomadas como nicas, consensuais ou corretas. Este ser o desiderato do prximo captulo. Nos captulos seguintes, o caminho acima descrito ser realizado, iniciando pelo tratamento da demanda por moeda em Keynes e pela ligao desta com a incerteza, o que constar do terceiro captulo e de um apndice referente. Este captulo est baseado na exposio dos motivos para demandar moeda, para a qual tambm so acessados controvrsias e desdobramentos relativos aos motivos, bem como a conexo destes com a incerteza. De um ponto de vista mais histrico, e sem correspondncia necessria com os motivos para demandar moeda, sero expostas, no apndice relativo ao terceiro captulo, algumas relaes entre incerteza e demanda por moeda na literatura econmica, o qual, entretanto, tambm nos ajuda a preencher algumas lacunas abertas neste captulo. Sero tratadas ainda, no corpo do captulo, as tentativas de unio entre liquidez, flexibilidade e incerteza. Dando mais um passo no desenvolvimento da idia de que a teoria da preferncia pela liquidez em Keynes consiste num caso mais geral para sua abordagem para a demanda por moeda, a primeira seo do quarto captulo tratar da preferncia pela liquidez buscando uma diferenciao da demanda por moeda a partir do entendimento de que a primeira se relaciona com o conceito de propenso a entesourar, ao passo que a ltima trata do entesouramento enquanto montante. Alternativamente, podemos identificar a teoria da demanda por moeda como aquela em que os laos entre os motivos para se demandar moeda e a taxa de juros se do de tal modo que a causalidade deve ser explicitada exclusivamente partindo da taxa de juros para a demanda por moeda (entesouramento), enquanto que no caso mais geral, estes laos compem uma via de mo dupla (propenso a entesourar). Seguindo a interpretao de Kregel (1976), proporemos ainda, na seo seguinte, uma outra forma de separar estas duas contribuies tericas complementares, a saber, atravs da distino entre um modelo de equilbrio estacionrio e um de equilbrio mvel, no que admitimos que a demanda por moeda se enquadra numa representao de equilbrio estacionrio, enquanto a preferncia pela liquidez se insere no caso mais geral de equilbrio mvel. Nesse ponto dever estar claro que a especificidade da teoria da preferncia pela liquidez reside na precificao dos ativos outros que no a moeda, e no na ampliao do escopo da escolha de ativos, sendo que a teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros caracteriza o

caso mais elementar, com apenas dois ativos, que pode ser generalizado para a escolha e precificao de ativos em geral a partir dos mesmos princpios bsicos. Deste modo, a exposio da teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros preceder a discusso da escolha e precificao de ativos em geral, realizada a partir do captulo 17 da Teoria Geral, a qual consiste no caso extremo para a teoria da preferncia pela liquidez. Ao fim do quarto captulo, portanto, estar delineada a concepo mais ampla de que podemos entender a passagem da demanda por moeda para a preferncia pela liquidez como um incremento em graus de generalidade do caso mais simples de escolha entre dois ativos, para o mais complexo de escolha e precificao de ativos em geral. No apndice relativo ao quarto captulo sero realizadas algumas ilustraes dos processos de ajustamento de portfolio, com a diviso pertinente entre preos e quantidades, a partir de exerccios que utilizam os conceitos relevantes para a teoria da preferncia pela liquidez e enfatizam a peculiar noo de equilbrio envolvida, sendo que esses so ministrados, mais uma vez, paulatinamente, de modo a deixar claro que o caso de dois ativos possui todas as caractersticas bsicas necessrias generalizao para n ativos. Tal caminho, todavia, no poderia ser percorrido sem percalos, sem que adentrssemos em terrenos pantanosos que nos arrastam para confrontaes diretas com alguns pontos da literatura desenvolvida aps Keynes, em grande medida, podemos dizer, sem um acerto de contas com parte da literatura ps-keynesiana. No entanto, so acessados tambm debates travados pelo prprio Keynes em defesa de suas obras, com destaque para os ocorridos com Dennis Robertson e Bertil Ohlin, na dcada de 1930, e ainda desdobramentos relacionados (no que tange aos aspectos monetrios das obras de Keynes) efetuados por autores da chamada sntese neoclssica, a exemplo das contribuies de Franco Modigliani, Alvin Hansen e James Tobin, para no mencionarmos as de autoria de John Hicks, que se misturam aos debates travados por Keynes, referidos acima. No que concerne literatura ps-keynesiana, adotamos uma postura um tanto crtica (desde dentro, algum poderia acrescentar), no por julgarmos equivocado tudo o que foi construdo at ento o que, alis, pode ser constatado a partir das diversas referncias positivas a autores ligados a essa corrente , mas por considerarmos que alguns esforos esto sendo, por vezes, despendidos em direes pouco promissoras, de modo a enfatizarem lacunas que, ao invs de ansiarem por preenchimento, necessitam, sim, de explicao para sua raison dtre. Tal o

caso, como veremos, para a convenincia da exposio da teoria da preferncia pela liquidez nos termos de uma moeda exgena, no significando que a mesma perde seu sentido ao transportarmo-la para um contexto de moeda endgena; ou para a explicao da taxa de juros a partir da liquidez num mundo em que a escolha e precificao de ativos se do somente entre dois ativos, a qual tem o mrito de tornar clara uma idia de outro modo bastante complexa, lanando as bases para uma teoria geral da escolha e precificao de ativos. Em suma, consideramos que uma releitura de alguns pontos da teoria da preferncia pela liquidez em Keynes, concomitante a uma leitura crtica de alguns desenvolvimentos posteriores, pode constituir uma tarefa enriquecedora para o prprio aprimoramento das abordagens originadas na tradio ps-keynesiana, dentre as quais algumas correntes se voltaram para o preenchimento de falsas lacunas e se perderam em explicaes carentes de substncia e crticas dirigidas a pontos particularmente contraproducentes, como as que se apressam em decretar o fim da funo de reserva de valor da moeda, mas se esquecem que uma mediao via ativos noprodutveis se faz necessria e deve estar fundada no reconhecimento da moeda como um ativo. Neste referencial, como no poderia deixar de ser, autores identificados com a vertente ps-keynesiana como Paul Davidson, Hyman Minsky, Jan Kregel, Victoria Chick, Sheila Dow e Fernando Cardim de Carvalho sero largamente mencionados, por servirem de base para vrias das idias aqui apresentadas, acompanhados de outros como Richard Kahn e George Shackle, que, apesar de no se adequarem exatamente a tal denominao de escola de pensamento, constituem referncias prximas e indispensveis para o estudo de alguns pontos cruciais nessa dissertao.

2. DEFINIES PRELIMINARES 2.1. Moeda Para os nossos fins, a resposta convencional que consiste em definir a moeda pelas suas funes, refletida no aforismo moeda o que a moeda faz (Hicks, 1967: 1)1, parece-nos bastar. A enumerao clssica das trs funes da moeda, meio de pagamento, unidade de conta e reserva de valor2, se enquadra bem em nossa perspectiva terica, sendo que aqui chamaremos de moeda, exceto quando observao em contrrio, algo que cumpra (ou possa cumprir) simultaneamente com essas trs funes. Estamos utilizando, portanto, a definio de moeda plenamente desenvolvida de Hicks (1967: 2), em oposio s diversas formas de moedas parciais, as quais cumprem somente uma ou duas daquelas funes3. As conexes entre as funes da moeda e os motivos para se demandar moeda, efetuadas tambm por Hicks (1967) quando da superposio de suas duas trades, sero discutidas frente quando tratarmos especificamente da demanda por moeda. No entanto, julgamos necessrio explicitar tambm as propriedades necessrias de qualquer coisa que tenciona cumprir a definio funcional da moeda (Davidson, 1978: 145), quais sejam, as propriedades essenciais da moeda discutidas por Keynes (1936) no captulo 17 da Teoria Geral: elasticidades nulas (ou negligenciveis) de produo e substituio. Por elasticidade nula de produo entende-se a ausncia de resposta em termos de volume de mo-de-obra desviado para a produo de moeda frente a um aumento da quantidade de trabalho que esta pode comandar. Assim, uma propriedade essencial que a moeda no possa ser produzida por iniciativa privada atravs do aumento do emprego em sua produo, implicando que esta no prontamente reprodutvel pelo uso de trabalho no setor privado (Davidson, 1994: 94).

Todas as citaes de obras em lngua estrangeira correspondem a tradues livres do autor. A despeito de algumas possveis objees, consideraremos aqui como significando a mesma funo, as denominaes unidade de conta, medida de valor (como Hicks (1967) parece preferir, nos remetendo sempre a Wicksell) ou, ainda, padro de pagamentos diferidos. Tambm reservaremos a possibilidade de utilizao alternada, querendo significar a mesma funo, das expresses meio de trocas ou meio de pagamentos e reserva de valor ou reserva de riqueza. Tentaremos, na medida do possvel, realar diferentes significados para estas expresses, aqui tomadas como alternativas, somente quando estes se constiturem em pontos fundamentais nas discusses de outros autores. Para tentativas explcitas de diferenciao, ver, por exemplo, Sawyer (2003). 3 Na definio de As duas trades, Hicks (1967) parece no abrir mo desta perspectiva em que a moeda plena definida pelo cumprimento das trs funes; todavia, em obra posterior, este considera que ser reserva de valor no uma propriedade distintiva da moeda como tal (Hicks, 1989: 42), o que o leva a admitir que se o dinheiro um padro de valor assim como um meio de pagamento, logo este plenamente moeda (ibid: 52). Para uma outra definio da moeda pelas suas funes, explicitando as de meio de trocas e reserva de valor, ver Gilbert (1953: 147).
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A segunda differentia da moeda, a nulidade de sua elasticidade de substituio, consiste na idia de que aumentos em seu valor de troca no se refletiro em fugas da moeda em direo a outros ativos. A qualificao de Davidson (1978: 145) com relao a esta segunda propriedade essencial pode ser expressa num complemento da sentena anterior: no se refletiro em fugas da moeda como reserva de valor em direo a outros ativos com alta elasticidade de produo. Keynes (1936: 231) enuncia essa propriedade como decorrente da peculiaridade da moeda de que sua utilidade derivada somente do seu valor de troca, tal que ambos sobem e descem pari passu; a interpretao de Lerner (1952: 184) pode nos fornecer um bom esclarecimento nesse ponto:
Uma vez que um aumento no preo da moeda (i.e., em seu poder de compra) ao mesmo tempo um aumento proporcional no montante de liquidez que uma unidade da mesma rende, a eficincia marginal de reter moeda no afetada, e no h tendncia substituio para reteno de outros ativos4.

Nas palavras de Davidson (1978: 144-145), essas so as propriedades fundamentais e peculiares que so necessrias para cumprir as duas igualmente importantes funes da moeda, a saber, um meio de troca geralmente aceito, e uma reserva de valor5. Deste modo, satisfeitas as condies para que algo funcione como moeda, voltamos a reafirm-la como definida por suas funes e nos dedicaremos nesse ponto ao conceito de liquidez, o que nos habilitar a reconhecer a moeda como liquidez par excellence.

2.2. Liquidez O conceito de lquido em economia, no sentido de realizvel com segurana, prontamente e sem perdas (Keynes, 1930b: 59), parece de fato ter origem no Tratado sobre a moeda, conforme defendido por Hicks (1962, 1989). Este conceito j nasce, todavia, num contexto de comparao sobre qual seria a alternativa mais lquida, sendo que sempre que nos referimos liquidez estamos pensando em termos relativos, com referncia a alguma coisa. Ainda seguindo Hicks (1962, 1974, 1989), a prpria idia de realizvel significa convertvel em moeda, de modo que qualquer ativo se torna lquido, inicialmente, se pode ser
Para este autor a eficincia marginal de reter qualquer ativo o benefcio a ser derivado, na margem, pela posse (de uma unidade adicional) do ativo (Lerner, 1952: 172). 5 A funo de unidade de conta subjacente anlise de Davidson (1978, 1994), esta precedendo todas as outras e se constituindo no alicerce de uma economia monetria. Tal nfase nesta funo e uma idia de primazia da mesma podem ser encontradas no primeiro captulo do Tratado sobre a moeda, no qual Keynes (1930a: 3) afirma que a moeda prpria no sentido pleno do termo somente pode existir em relao moeda de conta, esta ltima sendo o conceito principal de uma teoria da moeda.
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convertido em moeda, a qual representa a forma mais abstrata possvel de riqueza; quanto mais prontamente, no sentido da ausncia de entraves a essa converso, e sem perdas, relativamente manuteno do seu valor em moeda, mais lquido este ativo. Na interpretao de Davidson (1994: 49, grifos no original): Liquidez significa a habilidade de cumprir obrigaes contratuais quando estas so devidas. Moeda , por definio, a coisa que legalmente quita todas as obrigaes contratuais. Moeda , portanto, o ativo lquido par excellence. Obviamente existe uma vasta gama de ativos que preenchem os requisitos para serem considerados de elevada liquidez; todavia, tomando a moeda como a prpria liquidez, a possibilidade de realizao imediata e sem perdas deve ser vislumbrada apenas como uma aproximao, um estado idealizado em que um ativo, alm de gerar rendimentos pecunirios, se apresentaria como um receptculo perfeito para transportar riqueza ao longo do tempo. Por outro lado, h que se considerar que, em geral, todos os ativos possuem alguma convertibilidade (variando com relao ao prontamente e sem perdas), de modo que a liquidez de um ativo no deve ser observada pela sua ausncia ou presena, mas interpretada como uma questo de grau. Qualquer que seja o invlucro, deve-se destacar, contudo, que a liquidez no uma qualidade natural, mas resulta da criao de instituies especficas de mercado (Carvalho, 1999: 133). Neste particular, Davidson (1994: 49-51) destaca a existncia de um market maker6 como pr-requisito para um mercado organizado, sendo o grau de liquidez de um ativo dependente da organizao e regularidade do mercado em questo, o qual reflete as regras operacionais adotadas pelo market maker em dado momento, condicionadas pelas prticas sociais e instituies vigentes7. Para possuir liquidez, precisa existir um mercado vista contnuo e bem-organizado para o ativo (Davidson, 1978: 62). Portanto, o fato de um ativo (financeiro ou no) carregar consigo maior ou menor grau de liquidez no reflete essencialmente caractersticas inerentes ao mesmo. Nestes termos, devemos reconhecer o carter institucional da liquidez, traduzido de forma semelhante por Orlan (1999: 32): A liquidez o produto de uma inveno institucional: os mercados financeiros organizados.
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Um market maker definido como algum [ou uma instituio] que declara publicamente uma disposio para agir como um comprador ou vendedor residual para assegurar a regularidade se uma mudana abrupta e disruptiva ocorrer (Davidson, 1994: 49). Para menes acerca dessa idia em obra anterior, ver, por exemplo, Davidson (1978: 61, 63, 319). 7 A concepo do que contribui para a liquidez em parte vaga, se alterando de tempos em tempos, e dependente das prticas sociais e instituies (Keynes, 1936: 240).

Este ltimo autor, apesar de iniciar sua anlise focando na capacidade dos mercados (particularmente os financeiros) por si mesmos gerarem liquidez8, afirma posteriormente (ibid: 130-131) que a liquidez dos ttulos proveniente de sua capacidade de serem convertidos em riqueza abstrata e, por isso, depende da garantia do banco central, repousando em sua convertibilidade moeda central. Considera, portanto, a liquidez como o produto de um duplo processo de garantia exgena e confiana endgena (Orlan, 1999: 134). Assim, a despeito de no termos como objetivo especificar os canais institucionais atravs dos quais se define a liquidez de um ativo, devemos observar que reconhecer o carter institucionalmente determinado da liquidez no implica desconsiderar o papel do Estado e a caracterstica de um sistema que se baseia na moeda emitida pela autoridade monetria.

2.3. Entesouramento O conceito de entesouramento (hoarding), apesar de ser mormente utilizado com relao moeda, tambm pode ter seu significado estendido para qualquer ativo, e consiste na simples equiparao com a idia de encaixes efetivamente retidos (nos termos de Hansen (1949: 43, grifos no original) para a moeda, actual cash holdings). A necessidade de fazermos tal ressalto provavelmente ser aclarada quando da discusso acerca da preferncia pela liquidez, na qual o conceito de entesouramento ser posto frente ao de propenso a entesourar, e onde as implicaes destas diferentes definies devero ser evidenciadas. Na ausncia de outras justificativas, a simples observao de que Robinson (1938) dedica um artigo enumerao de seis diferentes sentidos em que entesouramento poderia estar sendo utilizado j nos pareceria suficiente, tendo em vista a tentativa de evitar comunicaes cruzadas tambm a este respeito. Estamos tomando, portanto, a segunda das definies trazidas por esta autora: um aumento no entesouramento pode significar um aumento no montante efetivo de moeda retido pelo pblico (Robinson, 1938: 231). Trataremos ao longo dessa dissertao, no que tange especificamente s retenes de moeda, de uma idia de entesouramento pensada de modo a abranger os encaixes retidos para finalidades transacionais, o que faz necessrio que tenhamos em mente alguma noo de saldos mdios para transaes, dentro de um perodo de renda qualquer, contrria noo de estoques
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A liquidez repousa somente na vontade da comunidade financeira de se organizar em mercado com a inteno de transformar suas apostas individuais de retornos incertos em um valor imediatamente disponvel. (Orlan, 1999: 33). Deste modo, chega a considerar o mercado como um conjunto de regras que produzem a liquidez (ibid: 34).

de fim de perodo, a qual se ajusta melhor ao conceito de encaixes ociosos (Chick, 1983: 197), comumente os nicos considerados numa definio de entesouramento. A perspectiva aqui adotada justificvel, como veremos, nas bases de uma viso que considera os saldos retidos (temporariamente) para transaes, e as alteraes nas prticas de pagamentos e recebimentos a estes concernentes, como passveis de influenciar a determinao da taxa de juros, sendo, portanto, inseparveis dos princpios mais gerais da teoria da preferncia pela liquidez.

2.4. Incerteza Iniciemos aqui tratando a incerteza de maneira um tanto imprecisa, conjecturando que a mesma se refere ao desconhecimento do desdobramento dos acontecimentos, uma vez que nosso conhecimento do futuro instvel, vago e incerto (Keynes, 1937a: 213) e que devemos levar em conta essa falta de conhecimento, tal qual expresso por Keynes num trecho j repetido exausto na literatura ps-keynesiana:
Por conhecimento incerto, deixe-me explicar, eu no tenciono meramente distinguir o que dado como certo do que somente provvel. O jogo de roleta no est sujeito, neste sentido, incerteza; nem est a perspectiva de um ttulo [da rainha] Vitria ser descontado. Ou, ainda, a expectativa de vida somente levemente incerta. Mesmo as condies climticas so somente moderadamente incertas. O sentido em que estou usando este termo de que a perspectiva de uma guerra europia incerta, ou o preo do cobre e a taxa de juros daqui a vinte anos, ou a obsolescncia de uma nova inveno, ou a posio dos proprietrios privados da riqueza no sistema social em 1970. Sobre esses assuntos no h bases cientficas sobre as quais formar qualquer probabilidade calculvel que seja. Ns simplesmente no sabemos (Keynes, 1937a: 213-214).

partindo da que a definio de Lawson (1988: 48, grifos no original), como diversas outras, associa a incerteza com a ausncia de conhecimento probabilstico. Mas, seguindo Dequech (2000a), devemos tambm notar que no suficiente associarmos a incerteza somente com o desconhecimento das probabilidades (como a usual distino entre risco e incerteza). A tipologia tripartite de Lavoie (1992: 43-44, grifos no original) pode nos ajudar a aclarar esse ponto, bem como estabelecer bases de comparao necessrias distino entre definies tenuemente separveis:
1. H certeza quando cada escolha invariavelmente leva a um resultado especfico, cujo valor conhecido. 2. H risco, ou equivalncia certeza, quando cada escolha leva a um conjunto de resultados possveis especficos, cujo valor conhecido, cada resultado estando associado com uma probabilidade especfica. 3. H incerteza quando a probabilidade de um resultado desconhecida, quando o valor de um resultado desconhecido, quando os resultados que podem possivelmente provir de

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uma escolha so desconhecidos, ou quando o espectro de escolhas possveis desconhecido.

Dentre as diversas possibilidades subsistentes de separao do conceito de incerteza que emerge desta tipologia (trs, segundo o prprio autor), h margem para vrias nuances de incerteza forte (considerando-se risco como correspondente incerteza fraca)9, a exemplo do conceito de ambigidade e, no outro extremo, do conceito de incerteza fundamental, tal como apresentado por Dequech (2000a). Nas palavras de Lavoie (1992: 44):
H finalmente o que algum poderia chamar de incerteza fundamental, onde o indivduo ignora os cursos possveis da ao ou a amplitude dos futuros estados do mundo. Esta forma de incerteza leva a probabilidades desconhecidas, ou ao que Keynes e outros chamam probabilidades no-mensurveis. [...] Isso o que os ps-keynesianos pretendem dizer quando falam de incerteza fundamental ou genuna, ou de incerteza knightiana ou keynesiana.

Como uma pequena qualificao rumo definio aqui adotada, podemos ainda citar a diferenciao proposta por Dosi e Egidi (1991) entre os conceitos de incerteza substantiva e procedimental, derivados de suas contrapartes em termos de racionalidade propostas por Simon. Esta explicao parte das origens da incerteza ligadas a dois tipos de imperfeio (incompleteness): (1) imperfeio do conjunto informacional, significando isso a falta de todas as informaes que poderiam ser necessrias para a tomada de deciso com resultados seguros, e; (2) imperfeio do conhecimento, a qual se refere s limitaes das capacidades cognitivas e computacionais dos agentes. A primeira geradora da incerteza substantiva, enquanto a ltima fonte da incerteza procedimental. O que necessitamos da reter que trataremos em todo o texto de um tipo de incerteza forte ligada substantiva, considerando que, mesmo que as capacidades cognitivas dos agentes fossem ilimitadas, restaria ainda uma incerteza relacionada falta de informaes10 que no somente podem ser desconhecidas no momento da deciso, mas podem ser de fato no-conhecveis (Carvalho, 1988: 75). De acordo com Dequech (1999: 415-416, grifos no original), a idia de incerteza fundamental
Devemos notar que tambm insuficiente equipararmos risco incerteza fraca, uma vez que, de acordo com Dequech (2007), podemos admitir que o conceito de incerteza fraca passvel de ser dividido em risco knightiano e incerteza de Savage, estando, grosso modo, essas subdivises ligadas idia de a ao dos indivduos estar condicionada a probabilidades objetivas ou subjetivas, respectivamente, apesar de em ambos os casos formar-se uma distribuio de probabilidades nica, aditiva e plenamente confivel. 10 Nas palavras de Davidson (1995: 108), na perspectiva de uma realidade transmutvel: mesmo se os agentes tiverem a capacidade de processar as informaes de mercado concernentes aos resultados passados e correntes, os dados de mercado existentes no os ajudaro a prever confiavelmente o futuro. Logicamente a assertiva inversa tambm poderia ser formulada: mesmo que todas as informaes fossem obtenveis, restaria uma incerteza ligada s falhas cognitivas e computacionais. No entanto, ressaltamos que o foco aqui adotado est na incerteza substantiva. A despeito de uma possvel controvrsia, devemos notar que Dosi e Egidi (1991: 151) consideram que incerteza substantiva forte estar sempre associada com incerteza procedimental.
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se refere a situaes nas quais pelo menos alguma informao essencial sobre eventos futuros no pode ser conhecida no momento da deciso porque essa informao no existe e no pode ser inferida de qualquer conjunto de dados existente. Deste modo, j nos possvel definir um conceito de incerteza fundamental baseado na idia de que inexeqvel conhecermos ex ante a lista de todos os eventos possveis, ou seja, os estados do mundo no esto predeterminados, uma vez que no temos um conjunto exaustivo do que pode vir a ocorrer no futuro11. Devemos ressaltar que esta definio no de forma alguma redutvel a conceitos mais fracos de incerteza, como j largamente realado pela escola pskeynesiana:
Quando os resultados futuros ou escolhas so desconhecidos, isto , quando o conjunto de alternativas conhecidas no exaustivo, o princpio da razo insuficiente [princpio da indiferena] no pode ser aplicado e, portanto, situaes de incerteza no podem ser reduzidas quelas de risco (Lavoie, 1992: 49).

Uma descrio bastante ilustrativa do ambiente econmico em que vivemos, em verdade equivalente s que retratam um ambiente imerso em incerteza fundamental, nos fornecida por Davidson (1983, 1988, 1991b, 1994), atravs de sua distino entre processos ergdicos e noergdicos. Em seus termos:
Se o processo estocstico ergdico, ento para uma realizao infinita, as mdias temporais e espaciais iro coincidir. Para realizaes finitas de processos ergdicos, as mdias espaciais e temporais tendem a convergir (com probabilidade de um). O axioma da ergodicidade presume que mdias espaciais ou temporais calculadas de dados do passado so estimativas confiveis da mdia espacial que ir existir para qualquer data futura especfica (Davidson, 1994: 90, grifos no original)12.

Partindo da, Davidson (1988: 332, grifos retirados) admite que a incerteza sobre relaes futuras pode ser definida em termos da ausncia de processos ergdicos dominantes, ou seja, tratando o ambiente econmico em que vivemos como um mundo no-ergdico, sujeito a mudanas estruturais imprevisveis, estamos tratando tambm de um mundo permeado pela incerteza fundamental. Para encerrar essa definio preliminar de incerteza, devemos notar que a necessidade de faz-la advm tanto da importncia deste conceito na obra de Keynes, quanto da centralidade do
Apesar de adotarmos aqui o conceito de incerteza fundamental, tal como apresentado por Dequech (1999, 2000a), e tambm aceitarmos a alternativa de Davidson (1983, 1988, 1991b, 1994) baseada na no-ergodicidade, devemos observar que no somente na escola ps-keynesiana que podemos encontrar definies adequadas aos nossos propsitos. Este conceito nos parece facilmente identificvel com o de incerteza substantiva forte, de acordo com a denominao de Dosi e Egidi (1991), de incerteza estrutural, como utilizado por Langlois (1994: 118), e ainda com o de incerteza genuna, como o descrito por ODriscoll e Rizzo (1996). 12 Para uma afirmao similar, apesar de um pouco mais aprofundada, consultar Davidson (1988: 331).
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mesmo em nossa incurso posterior sobre os motivos que podem levar algum a demandar moeda. Sendo assim, retornaremos a algumas questes relacionadas ao discutirmos as ligaes entre moeda e incerteza, que constituem pontos-chave na economia ps-keynesiana. De acordo com Minsky (1975: 57), para entender Keynes necessrio entender sua sofisticada concepo sobre incerteza, e a importncia da incerteza em sua viso do sistema econmico. Keynes sem incerteza algo como Hamlet sem o prncipe13.

Somando-se a isso a provocao de Kregel (1985), que, dez anos depois, sugere ser a macroeconomia de Cambridge sem moeda algo como Hamlet sem o prncipe, o quadro para a profcua discusso sobre as ligaes entre moeda e incerteza parece se delinear.

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3. DEMANDA POR MOEDA 3.1. Motivos para demandar moeda Seguindo o tratamento habitual dispensado demanda por moeda keynesiana, destacaremos brevemente os motivos para se demandar moeda, os trs presentes na Teoria Geral acrescidos do motivo finance, introduzido por Keynes nos debates travados na defesa desta obra, particularmente o realizado em resposta aos comentrios de Ohlin, no ano de 1937. Quanto ao motivo transao, que pode ainda subdividir-se em motivo-renda e motivonegcios (Keynes, 1936: 195), nos referimos s idias clssicas da necessidade de moeda para transaes correntes e para cobrir os intervalos entre pagamentos e recebimentos, ambas encontradas na Teoria Geral e tratadas aqui indistintamente, apesar de alguns autores considerarem que so, conceitualmente, duas coisas diferentes14. Por se constituir em um motivo (que, na viso de Hicks (1967), nem mereceria esse ttulo por ser uma demanda no-voluntria por moeda aceitao passiva de moeda para Tsiang (1980: 475)) amplamente consentido, tanto poca quanto na maior parte das formulaes atuais sobre demanda por moeda (parcial), no nos deteremos, neste momento, em discuti-lo. Relativamente ao motivo precauo, podemos perceber uma grande similaridade entre as assertivas de que ele [o detentor de moeda] pode dar importncia estabilidade do valor monetrio de suas poupanas [savings] e para a possibilidade de converter isso em dinheiro [cash] prontamente (Keynes, 1930a: 31), trazida na definio dos savings deposits do Tratado sobre a moeda, e de que o motivo precauo vislumbra o desejo de segurana com relao ao equivalente do valor monetrio futuro de certa parte dos recursos totais (Keynes, 1936: 170), conforme explicitado na Teoria Geral15. Keynes (1936: 196) identifica ainda o motivo precauo com os seguintes: atender s contingncias que exigem despesas inesperadas e s oportunidades imprevistas de realizar compras vantajosas, e tambm conservar um ativo de valor fixo em termos monetrios para honrar uma obrigao ulterior estipulada em dinheiro.

A primeira formulao tida como derivada da abordagem de Fisher para a Teoria Quantitativa da Moeda, enquanto que a segunda identificada com a abordagem de Cambridge. De fato, se tomssemos, por exemplo, as observaes de Hansen (1949) acerca do foco de Marshall nos encaixes desejados, contrrio ao de Fisher nas transaes efetuadas, chegaramos a resultados bastante diferentes. O corte aqui efetuado, no entanto, nos faz adiar tal discusso para o prximo captulo. 15 A partir dessas definies, no parece sem justificativa o fato de Hicks (1967: 37) considerar a demanda precaucional como demanda por liquidez par excellence. Uma recente exposio sobre as conexes entre o Tratado e a Teoria Geral nesse particular foi realizada por Macedo e Silva (2007).

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Trazendo observaes interessantes quanto ao motivo precauo, Chick (1983: 196) ressalta que os saldos precaucionais so mantidos somente por aqueles cujas rendas mais que parcamente cubram suas despesas e que, curiosamente, a verso da demanda precaucional dos livros-texto tipicamente d como exemplo de inesperado algo como contas de hospital, enquanto Keynes enfatizou o desiderato de se ter dinheiro extra para levar vantagem em barganhas fortuitas16. Vale lembrar que esses dois motivos at ento expostos so tratados formalmente na Teoria Geral como dependentes somente da renda, isto , so supostos absorver uma quantidade de moeda que no muito sensvel a mudanas na taxa de juros como tal, parte de seus efeitos sobre o nvel de renda (Keynes, 1936: 171), e que, nesta obra, Keynes deu mais nfase ao motivo especulao do que aos motivos transao e precauo, por interpretar que este requer um estudo mais detalhado que os outros, tanto porque menos satisfatoriamente compreendido, como porque particularmente importante na transmisso dos efeitos de uma variao na quantidade de moeda (ibid: 196, grifos no original). O motivo especulao pode ser identificado com a atividade de tentar prever melhor do que o mercado qual ser a taxa de juros no futuro sob o propsito de obter lucros por saber melhor do que o mercado o que o futuro trar (ibid: 170). Num contexto em que podemos escolher apenas entre moeda e ttulos, o motivo especulativo operar no sentido da escolha por moeda se existir uma crena (baixista) numa reduo futura do preo dos ttulos, ou, alternativamente, num aumento futuro da taxa de juros17. Deste modo, assume-se que o motivo especulao o que torna a demanda por moeda sensvel a variaes da taxa de juros:
a demanda por moeda para satisfazer os motivos anteriores [transao e precauo] , em geral, insensvel a qualquer influncia, excetuando a ocorrncia de uma alterao efetiva na atividade econmica geral e no nvel da renda; ao passo que a experincia indica que a demanda por moeda agregada para satisfazer o motivo especulao comumente mostra uma resposta contnua a mudanas graduais na taxa de juros, i.e. existe uma curva contnua relacionando mudanas na demanda por moeda para satisfazer o motivo especulativo e mudanas na taxa de juros como determinadas por mudanas nos preos de ttulos e dbitos de vrias maturidades (Keynes, 1936: 197).

Digna de nota a observao de que a nfase nessa parte do motivo precauo pode ser encontrada em Marshall (1923: 44), o qual considera que se um indivduo utilizasse quase totalmente a moeda que comanda, poderia falhar em levar vantagem de uma boa barganha que ocorresse ao seu alcance. Contrariamente, Hicks (1967: 48) mantm o foco nas despesas emergenciais: Algum [...] tem uma demanda precaucional por moeda sempre que tem uma necessidade de liquidez; e a necessidade de liquidez uma necessidade por um modo de estar coberto contra emergncias. 17 Fazendo mais um paralelo com o Tratado sobre a moeda, tal motivo pode encontrar uma correspondncia na seguinte passagem: ele [o detentor de moeda] pode esperar que outros investimentos provavelmente se depreciaro em valor monetrio (Keynes, 1930a: 31).

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E, ainda acerca do motivo especulao, Keynes (1936: 201, grifos no original) acrescenta que
a incerteza sobre o curso futuro da taxa de juros a nica explicao inteligvel para a preferncia pela liquidez da categoria L2 [de natureza especulativa] [...] [e que] o que importa no o nvel absoluto de r, mas o seu grau de divergncia quanto ao que se considera um nvel razoavelmente seguro de r.

Utilizando outra terminologia, o que importa a divergncia entre a taxa corrente de juros e uma taxa normal de juros idealizada pelos agentes. De fato, o uso do nvel absoluto da taxa de juros em lugar da diferena entre as taxas expostas acima um dos pontos mais polmicos nos estudos empricos sobre a demanda especulativa keynesiana, o que levou alguns autores a condenar o uso da formulao mais simples para a demanda por moeda, que a considera como dependente somente da renda e da taxa de juros, alegando um erro ou simplificao excessiva de Keynes quando da sua exposio na Teoria Geral. No entanto, ainda segundo Keynes (1936: 201-202), existem razes para crer que, para um dado estado de expectativa qualquer, uma baixa de r estar associada a um aumento de M2 [demanda especulativa]. Na interpretao de Chick (1983: 206, grifos no original), a hiptese das expectativas proposta por Keynes permite que o nvel corrente da taxa de juros seja usado como uma proxy para as mudanas esperadas na taxa, enquanto as opinies em relao taxa normal estiverem inalteradas, isto , nos termos de Kregel (1976), enquanto operemos num modelo de equilbrio estacionrio, onde o estado geral de expectativas mantido constante tal que relaes funcionais possam ser especificadas, uma vez que desapontamentos presentes [...] supostamente no tm efeito nas expectativas de longo prazo (Kregel, 1976: 215). Disso no se pode concluir que a incerteza e as expectativas esto ausentes, mas que, nesse caso, devem permanecer imutveis para que possamos utilizar a taxa de juros como varivel independente. Como Shackle (1967: 221, grifos no original) colocou isso: Aqui est ilustrada outra faceta da arte de pensar de Keynes. Uma mudana das
expectativas, uma vez que suas possveis causas e suas possveis naturezas so infinitamente diversas e alm de qualquer resumo, pode ter qualquer efeito que desejemos conceber. Deste modo, a regio analisvel dos eventos econmicos consiste naquelas cadeias de causa e efeito, ou naquelas estruturas internas da situao, as quais existem na presena de um dado estado de expectativas.

A despeito de a anlise de Kregel (1976) estar centrada nas funes de oferta e demanda agregadas, parece haver uma clara adaptabilidade da mesma ao contexto do motivo especulativo para demandar moeda, como sugere a observao de Chick (1983: 207) de que a estabilidade suposta da taxa normal necessria formulao da demanda por encaixes especulativos uma

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correspondente estratgia analtica de no permitir que as flutuaes de curto prazo influenciem as expectativas de longo prazo no lado da produo. A partir do exposto at aqui, j nos possvel examinar o que tencionamos tratar como a funo de demanda por moeda keynesiana, a qual assume duas diferentes (e independentes) funes de liquidez, onde L1 a funo de liquidez correspondente a uma renda Y [...] e L2 a funo de liquidez da taxa de juros r (Keynes, 1936: 199-200).

M = M 1 + M 2 = L1 (Y ) + L2 (r )

(1)

Portanto, a funo de liquidez ligada renda abarcaria os saldos para transao e precauo18 e funo de liquidez relacionada taxa de juros corresponderia a demanda especulativa. No entanto, a independncia estrita destas duas funes de liquidez19 foi tratada por Keynes apenas como uma primeira aproximao, til somente neste nvel de teorizao:
Embora o montante de dinheiro que um indivduo decide reter para satisfazer os motivos transao e precauo no seja inteiramente independente do que ele retm para satisfazer o motivo especulativo, uma primeira aproximao segura considerar os montantes destes dois conjuntos de retenes de dinheiro como sendo basicamente independentes um do outro (Keynes, 1936: 199).

Apesar de diversos estudos terem sido erigidos a partir dessa funo bsica de demanda por moeda (e.g. Hicks, 1937; Modigliani, 1944; Hansen, 1949; Laidler, 1970), e de alguns autores (e.g. Patinkin, 1972) considerarem uma das grandes contribuies de Keynes a simples nfase na idia (e sua sistematizao) de que a demanda por moeda negativamente relacionada com a taxa de juros20, defenderemos adiante que isso nos coloca apenas a meio caminho da formulao da teoria da preferncia pela liquidez, no correspondendo, portanto, a esta. Na interpretao de Hansen (1949), Marshall (1923) teria antecipado a teoria da preferncia pela liquidez ao tratar tambm da demanda por moeda enquanto ativo, constituindo uma segunda constante marshalliana como proporo do valor dos ativos21, a qual se aliaria
Sobre as dificuldades inerentes ao tratamento destes dois motivos aditivamente, estando ambos ligados mesma funo de liquidez, ver Chick (1983: 196-197; 1992: 130-132). 19 Sobre a postura crtica de Keynes a tais suposies de independncia, ver, por exemplo, Keynes (1936: 297-298; 305). 20 Embora a anlise desta dependncia dos encaixes monetrios quanto aos juros tenha seus antecedentes nos escritos dos economistas neoclssicos, estes economistas no integraram realmente a relao em suas exposies da teoria quantitativa da moeda, e em suas anlises da velocidade de circulao em particular. Esta foi de fato uma das principais contribuies de Keynes (Patinkin, 1972: 135). 21 Curiosamente, Hansen (1949) identifica esta parte da demanda por moeda com os motivos especulativo e precaucional de Keynes, chamando-a de segunda funo de liquidez, enquanto sabemos que esta funo de liquidez em Keynes diz respeito somente aos saldos para especulao: Marshall tambm antecipou, em seu kA, a segunda funo de liquidez de Keynes as demandas por moeda especulativa e precaucional, ou o que Haberler chamou preferncia pela liquidez propriamente dita(Hansen, 1949: 55, grifos no original).
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tradicional k, que estabelece uma proporo com a renda. (Hansen, 1949: 55-56). Contudo, a despeito desta afirmao, a moeda no se constituiria em Marshall (1923) um ativo passvel de especulao, respondendo a variaes no valor total dos ativos e no a variaes na taxa de juros frente a uma taxa normal. De fato, podemos encontrar na ilustrao feita por Marshall (1923: 44) uma relao com o valor das propriedades: suponhamos que os habitantes de um pas [...] achem razovel que vale a pena manter, na mdia, poder de compra imediato na medida de uma dcima parte de suas rendas anuais, juntamente com uma qinquagsima parte de suas propriedades. Marshall (ibid) considera ainda que essa deciso seja tomada aps pesar uma contra a outra as vantagens de um comando imediato adicional, e as desvantagens da aplicao de quantidade adicional de seus recursos em uma forma que no gere qualquer renda direta ou outro benefcio. No entanto, considerar a demanda por moeda como dependente da riqueza dos indivduos, mesmo levando em conta as vantagens relativas de conserv-la em uma forma ou outra, no nos diz muito acerca do benefcio da liquidez ou do motivo especulativo, ambos introduzidos por Keynes (1936). Assim, este um passo rumo ao conceito keynesiano, mas no a mesma coisa (Hansen, 1949: 55, grifos no original). Hansen (ibid) considera ainda que o prprio Marshall fez pouco uso dessa parte da demanda por moeda, sendo a idia esquecida por seus seguidores, e ainda que tal parcela, numa anlise de curto prazo [...], pode ser ignorada com a alegao de que esta pode somente variar por um montante pequeno comparado ao estoque total (Hansen, 1949: 57). No contexto da dependncia da demanda por moeda da taxa de juros, talvez se mostrasse til introduzirmos o que ficou conhecido como modelo de Baumol-Tobin, cuja tentativa de qualificao visava introduzir uma rationale para a influncia da taxa de juros na demanda transacional. Partindo de Baumol (1952), devemos notar que este trata a moeda como qualquer outra commodity, adaptando a idia de um estoque timo, e, assumidamente, lida somente com o motivo transacional com conhecimento perfeito:
Estamos aqui interessados em analisar a demanda transacional por moeda ditada pelo comportamento racional, que para os nossos propsitos significa a reteno daqueles encaixes monetrios que podem desempenhar seu papel a um custo mnimo. Para abstrair as demandas precaucional e especulativa consideremos um estado em que as transaes so perfeitamente previstas e ocorrem em uma corrente contnua (Baumol, 1952: 545, grifos no original).

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Considerando custos fixos por movimentao financeira (b), os quais so definidos de forma a incluir quaisquer custos que no os juros, inclusive os que podemos atribuir iliquidez, uma taxa de juros (i) que tanto pode ser relativa a emprstimos quanto a ganhos financeiros (funcionando como custo de oportunidade), a corrente de transaes (T) em unidades monetrias, e o valor (em unidades monetrias) de cada transferncia (C), este autor chega, aps um procedimento de otimizao, sua famosa equao da raiz quadrada22:

C=

2bT i

(2)

Seria C, portanto, o valor timo de cada transferncia23, que minimizaria os custos de transao (b) e de oportunidade para a taxa de juros (i). Baumol (1952: 553), ao tratar das conexes desta modelagem com a realidade, admite que tal procedimento de minimizao seria impraticvel para a maioria das pessoas, com a possvel exceo dos usurios de dinheiro em larga escala (os quais, este autor enfatiza, podem afetar significativamente a demanda por moeda como um todo), fazendo, no entanto, a ressalva de que mesmo os pequenos detentores de dinheiro podem assim proceder instintivamente ou por tentativa e erro (claramente uma hiptese como se). Como ressaltado, Baumol trata resolutamente da demanda por moeda (parcial) transacional, fazendo ainda a importante qualificao de que com conhecimento imperfeito, todavia, a expectativa de que os pagamentos possam ser acidentados [lumpy] pode aumentar a demanda precaucional por dinheiro (Baumol, 1952: 555). O indivduo de Baumol, ao invs de maximizar seus ganhos de juros deduzidos os custos de transao, minimiza um custo que inclui um encargo de juros sobre seus encaixes monetrios mdios (Tobin, 1956: 247). a primeira opo a tomada por Tobin (1956), apesar das definies de Baumol (1952) serem maleveis o suficiente para se conformarem a tal interpretao, e esta uma das diferenas existentes entre os processos de otimizao que, em

Vale notar que Chambers (1934) desenvolve um experimento conceitual muito semelhante ao realizado por Baumol (1952) quase duas dcadas depois, onde esto presentes todos os elementos descritos acima. Gilbert (1953: 152), sem fazer meno ao texto de Baumol (1952) do ano anterior, j destaca a importante e negligenciada contribuio dada por Chambers (1934) tambm a esse respeito. 23 Essas transferncias devem ser pensadas como a retirada do dinheiro de um investimento (como em Baumol (1952)), mas podem ser mais claramente entendidas a partir de Tobin (1956), que considera explicitamente transferncias entre moeda e ttulos.

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grande medida, acabam por render as mesmas concluses, apesar de tomarem vias bem diferentes24. Uma outra diferena destacada por Tobin (1956: 241n) a seguinte:
Baumol est interessado principalmente nas implicaes de sua anlise para a teoria da velocidade de transaes da moeda a uma dada taxa de juros, enquanto o foco deste artigo est sobre a elasticidade-juro da demanda por dinheiro a um dado volume de transaes.

No entanto, os resultados formais da elasticidade-juro da moeda por transaes podem ser igualmente deduzidos de ambos, apesar desta alegao de Tobin. Este ltimo atribui a Hansen (1949) a idia da existncia de alguma elasticidade-juro para a demanda transacional. De fato, Hansen (1949: 66-67) afirma explicitamente que a demanda por transaes no necessariamente inelstica aos juros e postula uma elasticidade para taxas suficientemente elevadas, sendo esta demanda transacional basicamente inelstica aos juros para taxas mais baixas. Isso se d, em sua anlise, se supusermos uma situao em que todos os encaixes ociosos j foram drenados para os encaixes ativos, de modo que incrementos nos juros, a partir desse ponto, se realizaro com aumentos na velocidade de circulao (neste caso, para a moeda transacional especificamente). Um nvel de encaixes para transao grande o bastante para absorver toda a quantidade de moeda ofertada gera, para este autor, um aumento da velocidade de circulao para qualquer aumento na renda, sendo que uma taxa de juros maior teria realmente que ser oferecida para induzir uma utilizao mais intensiva da oferta de moeda limitada (Hansen, 1949: 66, grifos no original). Deste modo, sua discusso passa a versar sobre a velocidade de circulao da moeda, sendo que juros altos devem estimular um uso mais intensivo da moeda para fins transacionais, relao essa que, ademais, havia sido sugerida por Kalecki (1941) alguns anos antes. Kalecki (1941: 97) parte da idia de uma convenincia derivada da unidade marginal de dinheiro na administrao das transaes, a qual considera ser uma funo crescente da velocidade de circulao e fortemente relacionada com a taxa de juros de curto-prazo. Antes de iniciar uma anlise emprica dessa conexo, afirma que podemos dizer que existem bases a priori para postular uma conexo entre a taxa de curto-prazo e a velocidade de circulao (ibid), representada por uma curva J.

O modelo utilizado no presente artigo em grande parte o mesmo que o utilizado por Baumol (Tobin, 1956: 247). O desenvolvimento de Tobin poderia ser qualificado (e o prprio d a entender isso) como mais rigoroso que o de Baumol, apesar de render resultados similares.

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Portanto, em torno dessa idia de que ganhos podem ser auferidos se a quantidade de moeda necessria s transaes for temporariamente transferida para ativos que rendem juros, ou, alternativamente, de um comportamento voltado a economizar saldos para transao, fazendo-os circular mais rpido, que esses autores conferem alguma elasticidade-juro para a demanda por moeda transacional. Aqui valem as ressalvas feitas por Keynes (e apontadas acima) acerca da independncia estrita entre as funes de liquidez. Pois, vale frisar, essa independncia tida como til somente como uma primeira aproximao porque a demanda por moeda na circulao ativa tambm , at certo ponto, uma funo da taxa de juros, uma vez que uma taxa de juros maior pode levar a um uso mais econmico dos saldos ativos (Keynes, 1937d: 105). Resta-nos ainda tratar da introduo do motivo finance para se demandar moeda. Este motivo est relacionado simplesmente com a demanda por moeda para a realizao de algum gasto discricionrio planejado para data posterior, em contraposio necessria para gastos correntes, podendo ser entendido como um desdobramento do motivo transao25. No entanto, como uma dose considervel de controvrsia parece sempre ter cercado este motivo, alm do fato deste no ter sido amplamente incorporado na literatura, nos deteremos por um momento no debate que originou esta reflexo por parte de Keynes, bem como em algumas interpretaes posteriores. Talvez seja interessante observar desde j a exposio de Davidson (1978, 1994) que, a partir de sua interpretao deste motivo (Davidson, 1965), relaciona a demanda transacional aos gastos planejados em consumo e investimento, e no renda corrente, inserindo assim um elemento expectacional la finance, significando isso, em certa medida, uma inverso do que foi dito acima e transformando o motivo transacional num desdobramento do motivo finance. Deste modo, fica explcita a afinidade entre esses dois motivos que, em muitos casos, se sobrepem, tornando difcil a tarefa de separ-los, como veremos a seguir. Apesar de este autor identificar sua interpretao como proveniente do tratamento dado por Keynes ao tema no Tratado sobre a moeda e no debate relacionado a tal motivo, esta poderia ser entendida tambm, curiosamente, como uma radicalizao da abordagem apresentada por Ohlin (1937a) no que concerne natureza ex ante das decises. Em uma srie de dois artigos (que na verdade seriam partes de um nico, assim dividido por questes editoriais) publicados no The Economic Journal no ano de 1937, Ohlin (1937a, 1937b) faz uma sntese de algumas caractersticas da Escola de Estocolmo, mostrando
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A demanda por moeda para finance tem a mesma natureza que a demanda por moeda para transaes, isto , a reteno de saldos monetrios para realizar pagamentos quando chegam seus vencimentos (Carvalho, 1996a: 317).

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similaridades e diferenas com a abordagem de Keynes. No primeiro artigo da srie, tenta esclarecer a distino ex-post / ex-ante, a qual apresentou desdobramentos relevantes para a nossa discusso, mas os aspectos monetrios recebem pouca ateno e so mais trabalhados no segundo artigo. Contudo, j d indcios de que importncia especial dada ao crdito, e que os aspectos monetrios stricto sensu s recebero ateno quando impactarem nas condies pertinentes a este:
Exceto quando este ltimo [o sistema monetrio e bancrio] reage causando uma mudana nas condies de crdito, tem uma influncia muito pequena. No nos parece, portanto, muito prtico apesar de totalmente possvel estudar os processos em termos do que acontece velocidade da moeda, i.e. pelo acompanhamento das unidades monetrias seguindo seu caminho no sistema econmico, no intuito de descobrir se estas so entesouradas ou no (Ohlin, 1937a: 67-68).

A questo principal durante boa parte do segundo artigo (ponto oito) se refere determinao da taxa de juros, sobre a qual nos debruaremos no captulo seguinte, nos restringindo no presente ao motivo finance para demandar moeda, o qual, apesar de ser considerado por alguns como um reconhecimento direto, por parte de Keynes, de uma sugesto feita por Bertil Ohlin (uma concesso, nos termos de Tsiang (1980)), no foi assim originado, sendo que o mais prximo deste que podemos depreender de uma provocao de Ohlin (1937b: 226, grifos no original) a partir do trecho a seguir:
digno de nota que Keynes, que apresentou uma anlise to interessante do desejo de alterar os encaixes monetrios e da psicologia do investimento financeiro, i.e. a disposio em comprar ttulos, aes, etc., por um lado, e deu to pouca ateno conexo entre mudanas na produo, renda e poupanas de um lado e capacidade de fazer investimentos financeiros de outro26.

No est se afirmando, contudo, que no tenha sido a partir deste debate que o motivo finance foi originado, mas que, contrariamente a um senso comum neste tpico, tal motivo no foi diretamente introduzido por Ohlin e apenas acatado por Keynes. O fato de termos postergado a discusso sobre a determinao da taxa de juros, ponto focal de Ohlin neste debate, tambm pode nos levar a subestimarmos algumas sugestes, dada a alta complementaridade entre os tpicos, mas, como pretendemos justificar, uma estratgia expositiva necessria aos nossos prprios propsitos.

Pode-se notar que nessa passagem existem consideraes tanto do que ficou conhecido como finance, quanto sobre o funding. Este ltimo receber pouca ateno aqui mesmo quando da nossa discusso posterior sobre a taxa de juros, apesar de ser um ponto central em outros debates, uma vez que no encarado como uma fonte de presso na demanda por moeda, nem como determinante da taxa de juros (apesar de influenciar a precificao dos ativos em geral).

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O reconhecimento de Keynes de que as indagaes de Ohlin tm fundamento27 e de que as conexes entre uma deciso de investimento e uma reteno temporria de moeda deveriam ter ocupado um lugar de destaque na Teoria Geral tem uma clara expresso na tentativa de Keynes de desfazer uma possvel fonte de confuso, devida ao fato (que pode merecer mais nfase do que eu previamente concedi) de que uma deciso de investimento (investimento exante para o Prof. Ohlin) pode ocasionalmente envolver uma demanda por moeda temporria antes de esta ser executada (Keynes, 1937b: 246, grifos no original). Keynes (ibid) segue destacando que esta demanda por moeda muito distinta da demanda por encaixes ativos que surgir como um resultado da atividade de investimento enquanto esta est em andamento. Reafirma ento a necessidade de destacar tal motivo e o formula em termos da demanda por moeda de um empresrio que toma a deciso de investir28:
O investimento planejado i.e. investimento ex-ante pode ter que garantir sua proviso financeira antes do investimento ocorrer; [...] Deve haver, portanto, uma tcnica para preencher essa lacuna entre o tempo em que a deciso de investir tomada e o tempo em que investimento e poupana correlatos de fato ocorram (Keynes, 1937b: 246, grifos no original).

O que est em jogo em tal deciso, entretanto, no se esse servio de fornecimento de moeda em antecipao ser provido por novas emisses de mercado ou pelos bancos, e sim se este ter impacto na demanda por moeda:
Mas se ele [o empresrio] acumula um saldo monetrio antecipadamente (o que mais provvel ocorrer se ele est se financiando por uma nova emisso de mercado do que se ele est dependendo de seu banco), ento um acmulo de decises de investimento no executadas ou incompletamente executadas pode ocasionar por este perodo uma demanda especial extra por moeda. Para evitar confuso com o sentido da palavra [crdito] de Prof. Ohlin, chamemos essa proviso antecipada de dinheiro o finance requerido pelas decises correntes de investir (Keynes, 1937b: 246-247).

Considera, ento, que uma vez que este [finance] est sujeito a flutuaes prprias especiais, eu teria (agora penso) feito bem em enfatiz-lo quando analisei as vrias fontes de demanda por moeda. Este pode ser considerado como estando a meio caminho, por assim dizer, entre os saldos ativos e os inativos (Keynes, 1937b: 247). Como Carvalho (1996a: 317) interpretou isso:

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Ele [Ohlin] me compeliu a atentar para uma ligao importante na cadeia causal que eu negligenciei previamente, e me possibilitou fazer um aperfeioamento importante em minha anlise (Keynes, 1937c: 663). 28 Seguindo as comparaes com o Tratado, ele [o detentor de moeda] pode achar esse o meio mais conveniente de reter pequenos incrementos de poupana com a inteno de transform-los em um investimento especfico quando estiverem acumulados em montante suficiente; ou ele pode estar aguardando uma oportunidade de empreg-los em seu prprio negcio (Keynes, 1930a: 32).

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Esta a mesma razo para explicar qualquer outra demanda por moeda para propsitos transacionais. A distino entre os dois motivos era que a demanda por finance tinha sua lgica prpria de flutuao, dependente nesse caso de gastos discricionrios como o investimento, enquanto a demanda transacional tradicionalmente imaginada como caracterizada por um comportamento mais regular.

Comumente, portanto, o investimento em bens de capital tido como o tipo mais evidente de gasto no-rotineiro (e, portanto, no propriamente financiado pela renda corrente) e vultoso (excessivo para ser financiado pelos saldos de precauo), caractersticas do motivo finance em conformidade com a interpretao de Chick (1983: 198). No entanto, esta autora alerta que tal ligao no deve ser feita de maneira to direta:
Certos tipos de gastos das famlias deveriam tambm fazer parte dessa categoria, enquanto o investimento em capital de giro deveria ser excludo por ser rotineiro. uma aproximao til, todavia, conectar o motivo finance ao investimento planejado contanto que os dois no sejam considerados como idnticos (ibid).

Deste modo, no necessrio que vinculemos tal motivo somente aos gastos de investimento, mas a qualquer gasto discricionrio planejado que envolva a necessidade de uma demanda por moeda antes da realizao do mesmo, como se pode notar mais claramente num artigo subseqente de Keynes (1937c: 667, grifos no original), em que afirma que no necessrio escrever investimento, uma vez que o mesmo verdadeiro para qualquer produo que tem que ser planejada antecipadamente29. Assim, o que diferenciaria a demanda por finance da transacional seria justamente a nfase na natureza discricionria dos gastos, uma vez que a demanda por transaes englobaria os gastos mais rotineiros e, por isso mesmo, mais suscetveis de uma aproximao por meio da renda corrente, apesar de compreenderem elementos (mais regulares) de planejamento. Contentando-nos com o exposto at aqui, o que parece suficiente no contexto que tencionamos identificar com a demanda por moeda, e postergando uma parte deste debate para o captulo seguinte, poderamos mesmo considerar que uma nova funo de liquidez deveria ser includa na especificao de Keynes para a demanda por moeda30, pois, como vimos, este autor considera o motivo finance sujeito a determinaes prprias, o que, vale dizer, poderia significar
Uma reafirmao ainda mais clara consta de interveno posterior (Keynes, 1939: 573), na qual podemos encontrar que no uma elevao no investimento como tal que requer um aumento imediato nos fundos disponveis, mas uma elevao da produo seja para o investimento ou para o consumo, ou mais estritamente uma elevao na rotatividade das transaes para uma finalidade qualquer. Ver tambm Carvalho (1997) para uma discusso do motivo finance no contexto do processo de formao do capital. 30 Destaca-se aqui que a observao de Wray (2006: 189) de que o motivo finance deveria ento ser mantido separado dos trs motivos originais para entesourar s faz sentido no contexto de suas prprias definies de demanda por moeda e preferncia pela liquidez (Wray, 1990), s quais retornaremos, realizadas com a inteno de justificar sua abordagem para a moeda endgena.
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que, como uma primeira aproximao, uma suposio de independncia para outra funo de liquidez seria justificvel. Assim, a funo de demanda por moeda, considerando-se os gastos discricionrios planejados ( GDP ), tornar-se-ia31: M = L1 (Y ) + L2 (r ) + L3 (GDP ) (3)

Voltando-nos caracterizao do motivo finance para reter moeda, fiquemos com as palavras de Carvalho (1996a: 324):
Keynesianos, portanto, enfatizam que o investimento planejado, como, de fato, qualquer outro gasto discricionrio planejado, realmente tende a aumentar a demanda por moeda, uma vez que isso envolve transaes a serem completadas numa data futura, e moeda requerida para tal.

3.2. Incerteza e motivos para demandar moeda Alguma referncia foi feita acima explicao do motivo especulativo baseada na incerteza sobre as taxas de juros futuras. Assim, neste momento, nos deteremos numa anlise mais acurada sobre o papel da incerteza afetando os motivos para demandar moeda. A noo mais geral, a ser aqui trabalhada, a que liga os motivos precauo e especulao incerteza, como poderamos representar pela afirmao de Possas (1986: 301) de que a incerteza incontornvel quanto ao futuro dos eventos econmicos que justifica, em ltima anlise, [...] manter riqueza em forma de dinheiro, exceto saldos operacionais vinculados ao motivo transaes referido por Keynes. Alternativamente, como o efetuado por diversos autores, a ligao estabelecida entre a incerteza e a demanda por moeda como uma reserva de valor. Afinal, como se expressou Hicks na superposio de suas duas trades,
Tanto o Motivo Especulativo quanto o Motivo Precaucional so demandas por moeda para entesouramento: demandas por moeda como uma reserva de valor. Existe uma Demanda Especulativa (sob determinadas condies de averso ao risco) porque a moeda que retida tambm uma medida de valor. Existe uma Demanda Precaucional (que parece agora estar identificada como sendo a Demanda por Liquidez par excellence) porque a moeda que retida pode ser usada, quando requerida, como um meio de pagamento. As necessidades de transao (como eu preferi chamar isso) originam-se das funes de meio de pagamento e medida de valor; mas esta no uma demanda por moeda para entesouramento. Assim interpretadas, as duas Trades, depois de tudo, se encaixam (Hicks, 1967: 37, grifos no original).

Devem ser ressaltadas as bvias dificuldades de mensurao inerentes a uma funo dos gastos discricionrios planejados, as quais no aparecem na formulao original da Teoria Geral, que trata de duas variveis facilmente obtenveis.

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Para a anlise da ligao entre a incerteza e os motivos para demandar moeda, contudo, necessrio que nos concentremos rapidamente no estudo das relaes existentes entre os motivos especulao e precauo, a partir da constatao de que autores da estatura de George Shackle e Richard Kahn entendiam a separao desses motivos como confusa ou desnecessria32, considerando que poderiam constituir mesmo um motivo nico. Iniciemos por Kahn (1954), que destaca a dificuldade em distinguir os motivos precaucional e especulativo para a demanda por moeda, avaliando que, na prtica a distino muito obscura (Kahn, 1954: 81). No entanto, este segue em frente e afirma que
em princpio o motivo precaucional pode ser dito operar na medida em que algumas pessoas pensem que a taxa de juros seja provvel mover-se; o motivo especulativo na medida em que algumas pessoas pensem que, preponderantemente, esta seja provvel mover-se em uma direo ao invs da outra (ibid).

Deste modo, a incerteza quanto taxa de juros se constituiria na explicao para a existncia de ambos os motivos, sendo que o motivo especulativo, mero desdobramento do precaucional, se manifestaria a partir da crena de que a taxa de juros se moveria em determinada direo. O motivo precaucional, mais abrangente e sem relao com a direo dos movimentos esperados para a taxa de juros, refletiria somente a avaliao de que esta suscetvel de variaes. De maneira no muito diferente, Shackle (1967: 205, grifos no original) trabalha o motivo precaucional como relacionado dvida quanto ao comportamento futuro dos preos dos ttulos:
Keynes distinguiu ainda um motivo precaucional. Mas os ttulos de um muturio slido, quando um mercado quase perfeito para estes ttulos existe, so to capazes quanto a moeda de prover um fundo para contingncias inesperadas, exceto apenas quando h sria dvida sobre como seus preos podem se comportar. Mas esta dvida meramente o motivo especulativo.

Assim, Shackle (ibid) conclui que no tempo em que tivermos concebido e expressado devidamente os motivos transao e especulao para reter um estoque de moeda, no restar um motivo precaucional em separado. Podemos ainda encontrar um pouco adiante uma reafirmao do exposto:
Aqui no inclumos Hansen (1949), por este no fazer afirmaes similares a esse respeito. Todavia, sua anlise acerca das vantagens de liquidez e segurana que a posse de moeda pode oferecer (Hansen, 1949: 65-66) trata conjuntamente dos motivos especulativo e precaucional. Sobre tais vantagens em reter moeda, comparar com as desvantagens dos vrios tipos de ativos comparados moeda, expostas por Robinson (1951: 94). Num contexto especfico das decises de portfolio, Davidson (1978) tambm destaca a inseparabilidade dos motivos especulao e precauo: Uma vez que eventos imprevisveis so fundamentais para o motivo precaucional, uma anlise realstica da tomada de deciso de portfolio requer a anlise simultnea dos motivos precaucional e especulativo para reter moeda como uma reserva de riqueza (Davidson, 1978: 209).
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Contingncias, oportunidades e obrigaes poderiam todos ser providos por ativos nolquidos [menos lquidos], somente se o preo obtenvel por cada ativo em um momento imprevisvel e sem aviso prvio fosse conhecvel como certo antecipadamente e fosse no inferior ao preo ento obtenvel depois de algum adiamento. Mas o no-preenchimento dessas condies o que gera o motivo especulativo, e precisamos manter que o motivo precaucional no possui existncia separada deste (Shackle, 1967: 216).

Tencionamos aqui destacar que nossa interpretao parte do entendimento do motivo precaucional como a expresso da incerteza fundamental na demanda por moeda, com o que devemos ser capazes de separar estes motivos, no mais considerando somente a incerteza quanto s taxas de juros futuras, mas quanto ao desdobramento dos acontecimentos de modo mais geral, reafirmando a idia de um futuro capaz de apresentar estados de mundo inimaginveis ex ante. neste sentido que entendemos a colocao de Andrade (1987: 89-90):
O dinheiro o refgio do tempo, para onde as pessoas se dirigem frmitas, visando amparar-se das perspectivas sombrias quanto evoluo futura dos acontecimentos. [...] neste contexto que Keynes considera o dinheiro como o elo sutil que liga o presente ao futuro, o que, em outras palavras, significa dizer que a posse do ativo mais lquido salvaguarda todos os agentes da desconfiana e do desalento quanto s possibilidades da atividade econmica ao longo do tempo e que a riqueza mantida sob a forma mais lquida possvel constitui-se na melhor trincheira contra o incerto devir econmico.

Colocamos de lado, portanto, a incerteza quanto s taxas de juros futuras, no a caracterizando como incerteza fundamental, por estarem potencialmente cobertas todas as possibilidades para as taxas de juros futuras, apesar desta no ser redutvel ao risco knightiano, com probabilidades objetivas conhecidas. Deste modo, estamos aqui advertindo que se poderia advogar que tal incerteza sempre poder ser representada por uma distribuio subjetiva de probabilidades (incerteza de Savage fraca), a menos que se considere que a prpria taxa de juros (ou uma equivalente institucional) deixe de existir. Ademais, como recurso expositivo, nos conveniente pensar na incerteza quanto aos acontecimentos futuros como separada da incerteza acerca dos valores futuros de uma varivel conhecida, no caso, a taxa de juros; todavia, frisamos, mesmo que pensemos somente nas variaes futuras da taxa de juros, ainda resta uma possibilidade de separao que nos permite circunscrever a incerteza fundamental ao motivo precauo. Na Teoria Geral, Keynes (1936: 168) trata de uma condio necessria sem a qual a existncia de uma preferncia pela liquidez por moeda como um meio de conservar riqueza no existiria, qual seja, a existncia de incerteza quanto ao futuro da taxa de juros, esta, alm disso, ensejando a diversidade de opinies quanto a tal taxa no futuro (ibid: 169-170). Deste modo, como ressaltado por Runde (1994: 133-134), a incerteza entra como um pr-requisito para

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a existncia de saldos especulativos, ou, se quisermos, para a prpria atividade de especulao, e no como uma justificativa para a manuteno dos mesmos. Pois ainda que supusssemos que alguns especuladores detivessem conhecimento perfeito sobre a taxa de juros futura, poderamos imaginar que estes manteriam saldos especulativos se soubessem que a taxa se elevaria, e se no fosse dado a todos tal conhecimento33. Salientando, poderamos postular a existncia de saldos especulativos individuais mesmo numa situao de certeza, o que nos leva a afirmar que o motivo especulativo para manter encaixes monetrios prescinde da presena de incerteza fundamental, podendo ser conformado tambm com matizes mais fracos de incerteza. Tal concepo da demanda especulativa como relacionada incerteza quanto taxa de juros e da demanda precaucional como relacionada incerteza fundamental pode tambm ser considerada a partir da assertiva de Runde (1994: 133-134) de que os motivos especulativo e precaucional dependem da incerteza, mas de maneiras diferentes34, sendo, de fato, somente o segundo diretamente relacionado com uma incerteza do tipo fundamental (extrnseca, correspondente a um baixo peso (completitude da evidncia), para este autor (ibid: 133)). No geral, Runde (1994) est interessado em destacar o aspecto bi-dimensional das crenas racionais em Keynes, qual seja, da existncia de probabilidades e pesos associados s mesmas, atravs da atribuio de um carter de continuidade entre o exposto no Tratado sobre a probabilidade e os escritos econmicos de Keynes35. Deste modo, mesmo que nos restrinjamos incerteza quanto taxa de juros, como o realizado por Kahn (1954) e Shackle (1967), resta ainda a idia de que a incerteza relevante para o motivo precaucional a que corresponde a um baixo peso do argumento, relacionado com uma falta de confiana sobre qualquer taxa de juros futura, e a esta que podemos denominar
Ver tambm Runde (1994: 134n) a esse respeito. Claramente, temos a um problema tpico de composio: a incerteza quanto taxa de juros necessria no agregado, mas no numa descrio no nvel do indivduo acerca de seus motivos para a reteno de saldos especulativos. Persiste, portanto, no agregado, o carter de pr-requisito da incerteza quanto taxa de juros, que culmina na necessidade da diversidade de opinies entre os agentes. 34 H quem interprete essa diferente relao com a incerteza nos marcos de uma diviso entre motivaes racionais e irracionais para reter moeda como uma reserva de valor, estando o motivo especulativo entre as primeiras e o precaucional representando a conexo da moeda com motivaes primrias inconscientes (Winslow, 1995: 232). Como destacado por ODonnell (1989, 1991) e Fitzgibbons (1988), a reao dos indivduos a um ambiente que podemos caracterizar como permeado pela incerteza fundamental nos leva considerao de uma outra forma de racionalidade para a tomada de ao, e no caracterizao de um comportamento irracional. 35 So muitos os trabalhos que defendem significativa continuidade, sob diferentes enfoques (e.g. ODonnell, 1989; Carabelli, 1988; Fitzgibbons, 1988). Para um estudo especfico a partir do conceito de peso do argumento, ver ODonnell (1991), onde tambm se destaca a correspondncia entre os duais probabilidade-peso e expectativaconfiana (ODonnell, 1989: 267). Para uma viso mais ctica quanto a essa continuidade, consultar Carvalho (1988, 1992), que destaca a mudana de foco da probabilidade para a incerteza, do conhecimento obtido pela observao direta para a fragilidade das expectativas.
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incerteza fundamental. Portanto, o que est em jogo no caso do motivo especulativo a crena de que a taxa de juros se mover em determinada direo, e essa crena necessariamente tem que ser sustentada com suficiente confiana para que o motivo especulativo domine o precaucional, como podemos depreender da explicao de Kahn (1954: 82-83). Ou seja, mesmo que consideremos somente uma incerteza quanto taxa de juros futura, explicaes a partir do peso do argumento nos permitem uma possibilidade de corte que relega toda a incerteza fundamental ao motivo precaucional. Panico (1992: 596) parece endossar um corte dessa natureza:
Especulao com ativos financeiros ocorre porque alguns agentes esperam com suficiente convico que a taxa de juros se mover em determinada direo. A existncia de incerteza (i.e. a falta de conhecimento completo) no negada. Ademais, o conhecimento limitado disponvel permite alguns agentes considerarem alguns nveis futuros da taxa de juros mais provveis que outros. Instrumentos monetrios so assim demandados (para evitar uma perda no valor de capital dos ativos financeiros) porque uma elevao na taxa de juros esperada, e no por causa da falta de alguma convico quanto aos nveis futuros da taxa de juros (como no caso do motivo precaucional).

Em sntese, no nos parece inapropriada, mas deveras til para fins de exposio, a separao entre os motivos especulativo e precaucional pela via das diferentes concepes de incerteza envolvidas. Da acepo de que a incerteza quanto s taxas de juros futuras, no que tange ao motivo especulativo, pode ser representada por uma distribuio subjetiva de probabilidades, no se deve inferir que estas efetivamente no dependam de eventos inimaginveis a priori, e das inter-relaes destes com as taxas de juros no futuro, tampouco que os agentes desconsiderem esses eventos ao formarem suas expectativas; ainda, que a confiana depositada por estes agentes em suas expectativas quanto s taxas de juros no merea meno. Trata-se, nesse caso, da possibilidade de separao entre estes dois motivos36, para que destacamos a alternativa de relegarmos quaisquer consideraes relativas aos estados de mundo futuros ou confiana nas expectativas quanto s prprias taxas de juros futuras, ao motivo precauo, j comumente atrelado idia de estado de confiana, como veremos abaixo. Muito embora a incerteza quanto s taxas de juros futuras tenha ocupado uma posio central na Teoria Geral, e na maior parte da literatura que se seguiu, obscurecendo a incerteza ligada demanda precaucional (e o prprio motivo precauo), referncias esparsas podem ser encontradas mesmo nessa obra (e.g. Keynes, 1936: 172) acerca da incerteza sobre o futuro,
Tal possibilidade de separao, confinando a incerteza fundamental num outro plano de anlise, no se coloca no caso das expectativas futuras quanto a quaisquer outros preos. Assim, poderamos entender como uma potencialidade especfica do estudo da demanda por moeda a alternativa de tratarmos separadamente dessas duas nuances de incerteza, as quais devem estar novamente reunidas numa abordagem completa para a escolha de portfolio.
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alm de constituir o foco de outras abordagens, como a de Rosenstein-Rodan (1936)37, e do prprio Keynes, quando da defesa de sua obra:
Nosso desejo de reter moeda como uma reserva de valor um barmetro do grau de nossa desconfiana em nossos prprios clculos e convenes concernentes ao futuro. [...] A posse efetiva de dinheiro acalma nossa inquietude; e o prmio que requeremos para mantermo-nos afastados do dinheiro a medida do grau de nossa inquietude (Keynes, 1937a: 216).

Essa dupla natureza da incerteza na demanda por moeda como reserva de valor pode ser depreendida da anlise de Dow (1985: 191), a qual afirma que a necessidade de um ativo lquido como uma reserva de valor advm da existncia de incerteza sobre os valores futuros de ativos alternativos, embora no seja somente a expectativa de perda de capital por reter ttulos e aes que causa uma corrida para a liquidez, mas tambm um colapso de confiana em quaisquer expectativas correntemente mantidas (ibid: 192, grifos no original). Na viso desta autora, condizente com a perspectiva aqui adotada, adquire destaque a inseparabilidade dos conceitos de tempo histrico e incerteza afetando a posse de moeda: O papel da moeda na anlise ps-keynesiana determinado pelo contexto de tempo histrico e incerteza no qual esta est colocada, assim como a anlise da moeda requer que ateno seja dada ao tempo histrico e incerteza (Dow, 1985: 190). Como Minsky (1975: 77) havia proposto, o mundo um mundo incerto porque h ontens, hojes e amanhs. Alm disso, esse um mundo capitalista no qual unidades tm portfolios ativos e passivos que incorporam vises de ontem e tanto geram quanto comprometem receitas de hoje e de amanh. Curiosamente, uma vertente de trabalhos que aflui dos meios ps-keynesianos a que decreta o fim da funo de reserva de valor para a moeda. Wells (1983), apesar de comear tratando da posse de moeda como uma resposta para a incerteza, acaba caindo na falcia de que com a diversificao dos ativos altamente lquidos, a moeda perde seu papel como reserva de valor: Em suma, esses instrumentos e facilidades destroem a funo de reserva de riqueza da moeda. Ao passo que encaixes monetrios ociosos fazem suas aparies aqui e ali na economia, eles no se manteriam ociosos por muito tempo (Wells, 1983: 527)38. No mesmo sentido, Sawyer (2003: 11) recentemente reforou essa idia, afirmando que os ativos financeiros sero geralmente uma reserva de riqueza superior quando comparada com a moeda.
Ver apndice a esse captulo, abaixo. Tal concepo j aparece em trabalho anterior de Wells (1971), no qual supe que os encaixes monetrios ociosos so nulos, apesar de o prprio considerar uma hiptese bastante forte; em seu modelo, tal suposio feita a partir da justificativa de que os depsitos de poupana dominam a moeda como reserva de valor.
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Como j deve ter-se feito perceber, a perspectiva defendida neste trabalho passa ao largo desta idia, visto que dentro do contexto de tempo histrico e incerteza, a moeda no funciona somente como um meio de pagamento, mas tambm como uma reserva de valor e uma unidade de conta (Dow, 1985: 190). No se deve da inferir, contudo, que outros ativos que no a moeda no possam funcionar, dentro de certos limites, como reserva de valor, nem que estes ativos no substituam a moeda, em muitas ocasies, nos portfolios dos agentes, mas que, justamente por ser a liquidez par excellence, a moeda oferece uma convenincia potencial ou segurana (como Keynes (1936: 226) tambm se refere liquidez) maior do que qualquer outro ativo, justificando sua posse como reserva de valor. Nos termos da discusso de Davidson (1988) sobre a viso da realidade como noergdica, que tambm nos permite realizar ilaes acerca do comportamento dos indivduos com relao moeda, devemos admitir que mesmo se os tomadores de deciso econmicos meramente pensam que os eventos futuros podem ser gerados por circunstncias no-ergdicas, ento as demandas por moeda (como encaixes ociosos) e liquidez sero maiores que zero (Davidson, 1988: 335). Deste modo, entender o motivo especulativo separadamente num contexto em que os indivduos possam se comportar supostamente atribuindo probabilidades (logo, subjetivas) em torno de uma taxa de juros esperada para o futuro (no significando que devemos considerar que assim que de fato os indivduos procedem), no nos parece constituir o maior dos problemas para uma abordagem que aspira tratar exclusivamente deste motivo. Mas considerar que somente a essa incerteza que necessitamos nos reportar, seja para interpretar a obra de Keynes ou para construir uma explicao plausvel para a manuteno de saldos ociosos, afigura-se-nos, sim, uma grave distoro. Tal o caso da abordagem de portfolio como desenvolvida por Tobin (1958), cabendo ento fazermos a ressalva de que esta deliberadamente parcial, tendo o autor explicitado em diversas passagens que tencionava tratar somente do motivo especulativo, o que, vale notar, no o caso encontrado em Hicks (1935), apesar de este estar implicitamente tratando simplesmente da moeda como ativo39. Tobin (1958) diferenciou o que chamou de encaixes para transao e para investimento, sendo que somente os ltimos estariam ligados s decises de portfolio, admitindo que foi no que Keynes chamou de motivos especulativos dos investidores, que a explicao da
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Para uma discusso mais detalhada dos trabalhos de Hicks (1935) e Tobin (1958), consultar o apndice a este captulo, abaixo.

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preferncia pela liquidez e da elasticidade-juro da demanda por moeda foi procurada (Tobin, 1958: 66). Contudo, justamente por ter explcita sua filiao com o motivo especulativo de Keynes, a abordagem de Tobin fica sujeita a diversas crticas, muitas das quais ligadas reduo da incerteza a uma forma probabilizvel de risco, alm das que delatam incompatibilidades diversas com a abordagem desenvolvida na Teoria Geral, a exemplo da efetuada por Chick (1983: 213, grifos no original):
A abordagem terica de portfolio para a demanda por moeda no , como sustentou o seu autor e geralmente se acredita, um desenvolvimento ou um progresso da justificativa de Keynes para a elasticidade-juro da demanda por moeda, mas uma teoria totalmente diferente, relacionada com o comportamento de um conjunto muito diferente de negociadores, motivado por um desejo de investir ao invs de especular.

Em outro trabalho, Chick (1992: 131) ainda vai alm e afirma que Keynes rejeitaria totalmente a diversificao da demanda da teoria de portfolio, nestes moldes, visto que nenhum indivduo destina fundos para um investimento financeiro para sempre, certamente no para retenes de moeda40. Feitas as devidas consideraes, no podemos nos eximir de observar que tratar a abordagem de portfolio la Tobin como um desenvolvimento da teoria da demanda por moeda de Keynes pode nos levar a caminhos traioeiros, pois no podemos perder de vista que a primeira trata apenas da moeda como um estoque, sendo, neste contexto, vlidas as palavras de Chick (1992: 123, grifos no original):
A diferena fundamental freqentemente disfarada pela linguagem descritiva escolhida, mas o fato de que a abordagem de portfolio trata a moeda inteiramente como um ativo a ser retido permanece. Keynes, por outro lado, estava preocupado com a moeda tanto circulando como retida.

3.3. Liquidez, incerteza e flexibilidade Uma outra explicao (re-interpretao, segundo Makowski (1989)) bem aceita para a manuteno de saldos inativos oferecida pelo intento de ligao da flexibilidade liquidez, a qual nos remonta pelo menos at Hicks (1974)41. Neste trabalho, o autor equipara os termos flexibilidade e liquidez, explicitando que estes se relacionam com a passagem do tempo, que torna o desconhecido em conhecido, de modo a identificar o ato da espera com a possibilidade de adquirirmos mais conhecimento. Para tal, pressupe uma lista exaustiva de contingncias que
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Uma mea culpa antecipada do autor a esse respeito pode ser encontrada em Tobin (1958: 67n). Referncias sobre a relao entre flexibilidade e liquidez na literatura econmica podem ser encontradas na ltima seo de Jones e Ostroy (1984), das quais tambm faremos aluso aos trabalhos de Marschak (1949) e Goldman (1974).

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sempre ser conhecida e mais restrita quanto mais o tempo passe e, conseqentemente, mais conhecimento seja obtido (Hicks, 1974). Shackle, em diferentes momentos, tambm afirma que a liquidez o expediente para o indivduo manter suas opes em aberto (Shackle, 1983: 386), ou para lidar com a falta de conhecimento do ainda no-existente (Shackle, 1989: 49). Ao atentarmos para sua obra de 1972, podemos mesmo consider-lo um expoente, ao lado de Hicks, para essa interpretao, apesar de nesta no estar presente qualquer designao em termos de flexibilidade. Em seu captulo sobre a natureza da liquidez, Shackle (1972), tratando especificamente do motivo transao, define:
Moeda o meio pelo qual um vendedor ganha tempo para adquirir conhecimento. Ao possibilitar-lhe protelar a deciso do que comprar, esta lhe permite fazer sua escolha em um momento em que seu conhecimento relevante lhe parece ser menos insuficiente do que o usual. [...] O papel fundamental da liquidez , de certo modo, o oposto do que o motivo transaes atribui a esta. legtimo dizer que ns no retemos moeda a fim de estarmos prontos para gast-la, mas porque ns ainda no estamos prontos para gast-la (Shackle, 1972: 207, grifos no original).

Dessa maneira, Shackle (1972) identifica a falta de conhecimento como o elo que liga os motivos transao e especulao:
Mesmo que assim aleguemos que a natureza e necessidade de liquidez advm em todos os casos de uma raiz, a saber, da necessidade de adiar a escolha at que os dados sejam mais adequados ou a interpretao destes mais precisa, temos ainda que admitir que essa rvore se espalha em vrios ramos. O motivo transaes e o motivo especulativo podem, pelo apelo sua origem comum na falta de conhecimento, ser demonstrados como essencialmente o mesmo (Shackle, 1972: 215) 42.

Finalmente, se referindo demanda por moeda em geral, e sua relao com o conhecimento, Shackle (1972: 216, grifos no original) conclui:
Afirmamos, ento, que a insupervel falta de conhecimento, ou o custo de adquirir conhecimento, est na raiz da preferncia pela liquidez. No fosse por um problema de falta de conhecimento, no haveria necessidade de liquidez. A liquidez , em alguma medida e grau, um substituto do conhecimento.

No influente trabalho de Jones e Ostroy (1984), a demanda por moeda interpretada como um desejo por flexibilidade, de modo que um modelo de trs ativos elaborado num contexto de uma escolha seqencial de trs perodos, sendo que custos para a converso de um ativo ao outro so considerados, exceto quando se retm moeda, neste caso, a flexibilidade por excelncia. A espera por mais informao o que confere valor liquidez (Jones e Ostroy, 1984: 24), sendo tal ato, contudo, ligado a uma resoluo parcial da incerteza, de modo que mais
Para o motivo transaes, o conhecimento necessrio quanto aos montantes e s datas de pagamentos e recebimentos, e para o motivo especulativo, quanto aos preos futuros de outros ativos, que no moeda (Shackle, 1972: 216).
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informao no significa informao completa no perodo subseqente. Assim, maior o desejo por flexibilidade quanto mais esperado ser aprendido no futuro. Concluso relacionada j havia sido atingida anteriormente por Marschak (1949), o qual, a partir de uma anlise da escolha de ativos com informao seqencial onde a informao no completa e suposta aumentar com a passagem do tempo em dois perodos, afirma que se a liquidez do ativo baixa, vantajoso [...] possuir menos deste durante o ano 0, a fim de esperar por informao adicional (Marschak, 1949: 195, grifos no original). Goldman (1974) desenvolve um modelo onde so considerados dois perodos e a alocao de portfolio feita no incio do primeiro entre moeda e ttulos portadores de juros, de modo que uma tentativa de captar a iliquidez relativa dos ttulos realizada supondo que a venda antecipada destes envolve custos de transao proporcionais ao valor da mesma, enquanto que a compra posterior de ttulos no facultada. Todavia, duas caractersticas bastante restritivas podem ser destacadas quanto abordagem deste autor: (1) a flexibilidade interpretada como a capacidade de um portfolio de possibilitar programas de consumo alternativos (ibid: 203), de modo que a demanda tima por moeda a que equivale ao consumo no primeiro perodo, enquanto a demanda tima por ttulos a que equivale ao consumo no segundo perodo, sendo que a moeda transportada de um perodo ao outro justamente por um desejo de flexibilidade a priori (ibid: 204-205); (2) supe-se que, aps a alocao inicial, as preferncias exatas so aprendidas (ibid: 204), no restando mais justificativa para a flexibilidade, que no a proporcionada pela existncia de custos de transao. Apesar de susceptvel a diversas qualificaes, a idia subjacente bem simples e toma a forma seguinte a partir de Makowski (1989): uma preferncia por permanecer flexvel se traduz na posse de moeda at que sejam obtidas mais informaes e os saldos inativos possam ser utilizados, isso sob uma incerteza que passa a significar simplesmente o risco mais a possibilidade de aprendizado. Makowski (1989), apesar de tratar a incerteza nestes termos e considerar que os agentes econmicos a julgam passvel de resoluo (ibid: 472), parece atribuir ao aprendizado um carter de informao adicional, ao invs do aprendizado dos verdadeiros estados do mundo. Sob essa concepo de que o problema da incerteza pode ser resolvido, encontramos o trabalho de Runde (1994: 138), que defende que onde a incerteza extrnseca elevada, ou, no caso de Makowski, onde mais esperado ser aprendido no futuro, tanto maior a demanda por flexibilidade. Este autor, fazendo uma ligao com o referencial do Tratado sobre a

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probabilidade, mencionado acima, conclui que o que corresponde a baixo peso no sentido de Keynes, em outras palavras, engendra uma alta variabilidade das crenas e uma correspondente demanda por flexibilidade (ou liquidez, num contexto de escolha de ativos) (Runde, 1994: 140). Tambm a partir de um referencial ps-keynesiano podemos encontrar autores que consideram, no mesmo sentido de Hicks (1974), a ligao entre liquidez e flexibilidade, a exemplo de Wells (1983) e Carvalho (1995):
A liquidez valiosa em um mundo incerto porque esta propicia s unidades econmicas a opo de no vincularem completamente seus prprios futuros econmicos ao futuro incerto da economia. Sua posse concede aos negcios e famlias a flexibilidade para reajustarem seus planos econmicos, para re-posicionarem suas riquezas quando o futuro vagarosamente se desvela e torna-se histria, quando conhecimento obtido e desconhecimento perdido com a mera passagem do tempo (Wells, 1983: 524). Sob incerteza isto , a possibilidade que o futuro traga mudanas inesperadas flexibilidade para adaptar-se a novos ambientes um ganho em si mesmo. Esta a razo de as pessoas serem supostas preferir manter suas opes abertas at que as coisas tornemse claras o suficiente para permitir que uma deciso apropriada seja tomada. Liquidez flexibilidade. Se a acumulao de riqueza uma atividade que se projeta no futuro [forward-looking activity], os agentes preferiro, em princpio, permanecer lquidos (Carvalho, 1995: 20-21).

Sem uma referncia explcita flexibilidade, mas, o que pode ser encarado como uma alternativa em alguns casos, considerando o desejo de liquidez como uma deciso de no agir (na medida em que isso signifique adiar a ao), podemos encontrar ainda diversos outros autores que tm identificao com a escola ps-keynesiana. Como Minsky (1982: 81) colocou isso, a essncia do capitalismo que as unidades tm que tomar uma atitude em um mundo incerto. Deste modo, decises de investimento e de financiamento so feitas em face de uma incerteza intratvel (ibid: 62). a partir da que pode ser identificada a deciso de no investir (para continuar no contexto minskyano) com uma atitude defensiva face incerteza: Uma defesa contra algumas possveis conseqncias altamente indesejveis de alguns estados do mundo possveis fazer as adequadas escolhas de portfolio defensivas (Minsky, 1982: 128): Uma considerao da falta de ao sucintamente dada por Dow (1995: 119): De fato a preferncia pela liquidez pode ser mais bem entendida como uma propenso a no fazer apostas. Mais explicitamente, podemos tomar a assertiva de Dequech (1999: 425-426):
Quo maiores so a percepo da incerteza e a averso incerteza, considerando algumas expectativas, mais forte ser a inclinao das pessoas a no agir; eles preferiro adiar indefinidamente uma deciso de agir. Em muitas decises econmicas, essa inclinao a no agir corresponde preferncia pela liquidez [...] Parafraseando Keynes, poderia ser dito que a preferncia pela liquidez tem a ver com um mpeto pela inao, ao invs da ao.

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A defesa, feita por Dequech (1999, 2000a), de que a incerteza vem em graus43 e que, portanto, pode ser reduzida, se relaciona com a nossa discusso, no que tange idia de que preferir liquidez pode ser um comportamento de espera at a obteno de novas informaes, admitindo-se que a incerteza fundamental passvel de reduo. Com relao espera e ao aprendizado, Dequech (2000b: 166) aceita o argumento de que a liquidez permite a postergao da ao, por parte dos agentes, at que mais informao possa ser obtida ou surja uma possibilidade inesperada de lucro. No entanto, sua perspectiva de que tal postergao se d at que seja atingido um nvel tolervel para abdicar-se da liquidez, admitindo que a incerteza fundamental pode ser reduzida, mas nunca completamente eliminada. Portanto, no reconhece o aprendizado como a nica razo para a preferncia pela liquidez, tratando tambm de uma razo estritamente precaucional, mais associada perspectiva de eventos inesperados ocorrerem no futuro, e de uma razo especulativa, relacionada crena (com suficiente confiana), por parte do tomador de deciso, de que o preo dos ativos menos lquidos se mover em determinada direo (Dequech, 2000b: 167-169). Em sua interpretao crtica da abordagem da opo pela espera (option to wait approach), Davidson (1991a, 1991b) destaca que, nesta, a informao sempre est disponvel no longo prazo, de modo que o agente posterga a deciso at possu-la, quando aprende o verdadeiro estado: a espera, portanto, presumida como somente um fenmeno de curto-prazo persistindo somente at a informao ser recebida (Davidson, 1991a: 50). Assim colocado, o desejo de flexibilidade reduziria a demanda por moeda a um fenmeno de curto prazo, com a incerteza confinada a este mesmo horizonte, sendo passvel de eliminao. Faz-se necessrio, portanto, levarmos em conta a existncia de diferentes interpretaes acerca da espera e do aprendizado, considerando que a opo metodolgica de equiparao entre liquidez e flexibilidade ou, alternativamente para essa argumentao, de reconhecimento da incerteza fundamental como gradativa, deixa margens para interpretaes esprias como as que consideram que o conhecimento completo estar disponvel em um perodo posterior, ou que a incerteza fundamental poder ser totalmente eliminada. Caso se mantenha uma separao conceitual entre a incerteza procedimental e a incerteza substantiva, e considere-se que a incerteza fundamental se refere somente ltima44, dificilmente pode-se alegar que o aprendizado, atravs da mera passagem do tempo, acarreta a reduo da
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Ver tambm a afirmao de Dow (1993: 18) de que existem graus variados de incerteza. Definies apresentadas no segundo captulo.

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incerteza fundamental. Uma vez que esta ltima se refere a um conhecimento que no poderia ser obtido mesmo que as capacidades computacionais fossem ilimitadas, por no existir no momento relevante para a tomada de deciso (para qualquer momento dado), a passagem do tempo se reafirma como capaz de reduzir a incerteza procedimental, ligada s falhas cognitivas e/ou computacionais, sendo impotente quanto incerteza fundamental. De fato, numa das poucas referncias da escola ps-keynesiana a algo que pode ser interpretado como incerteza procedimental, Davidson (1995) a enquadra numa concepo de realidade imutvel, deixando-a bastante afastada de uma incerteza do tipo fundamental. Assim, ao considerar que no curto prazo o futuro no completamente conhecido devido a algumas limitaes no processamento de informaes e capacidade computacional humanos (Davidson, 1995: 109), este autor abre espao para a considerao da incerteza procedimental, mas somente como um fenmeno de curto prazo, esta sim sendo sujeita eliminao pela espera e aprendizado45. Uma alternativa a de considerarmos que a incerteza fundamental no passvel de uma reduo stricto sensu, mas de compartilhamento, como parece ter sido uma via encontrada por Davidson (1978: 18)46, sendo que, nesse caso, alteraes ao longo do tempo (no concernente a esta modalidade de incerteza) no estariam ligadas ao aprendizado, mas a recomposies das cargas de incerteza:
Embora arranjos institucionais possam ser feitos para transferir o peso de algumas das incertezas dos empresrios para outros via arranjos contratuais, algum precisa suportar a incerteza que inevitvel ao fato de que o comprometimento com a ao e as conseqncias resultantes no ocorrem simultaneamente.

Nesta interpretao, apesar da incerteza poder ser repartida esta no de forma alguma reduzida, e o que parece mudar o modo como os diferentes agentes a percebem, em virtude das cargas de incerteza terem sido alteradas, o que deixa espao para considerar-se o papel das
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Para uma interpretao que enfoca o papel de uma realidade complexa para a conceituao da incerteza procedimental, sendo esta realidade passvel de mudanas estruturais no-predeterminadas (portanto, uma realidade transmutvel, nos termos de Davidson (1995)), ver Dequech (2007). Uma ressalva necessita ser feita quanto reduo da incerteza procedimental pela passagem do tempo, a exemplo da efetuada por Dequech (2006, 2007); esta pode ser reduzida, mas somente num caso bastante especfico: Dependendo de como interpretada, a incerteza procedimental pode [...] concebivelmente desaparecer com a passagem do tempo, contanto que as capacidades das pessoas cresam mais rapidamente que a complexidade da situao de deciso (Dequech, 2006: 112). 46 Sobre a concepo de graus de incerteza em Davidson, ver Crocco (2002), que considera que, apesar das anlises de Shackle e Davidson se basearem numa concepo dualista entre conhecimento e incerteza o conceito de graus de incerteza intrnseco a ambos. Tomando Davidson como influenciado por Shackle nesse particular, parte de consideraes sobre o ltimo para chegar ao primeiro. Para uma aluso explcita reduo da incerteza, ver Davidson (1978: 63).

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instituies (formais ou informais) no tocante percepo da incerteza47 e, portanto, na demanda por moeda. Paralelamente ao confinamento da demanda por moeda (enquanto defesa contra a incerteza) a um horizonte de curto prazo, realizado atravs da abordagem da opo pela espera, podemos tambm criticar a alternativa keynesiana neo-ricardiana48 que, por focalizar somente nos fatores objetivos determinando as condies de longo prazo, acaba por relegar incerteza, quando muito, um papel secundrio de rudo de curto prazo, deixando sem justificativa a existncia de uma demanda (voluntria) por moeda positiva no longo prazo. Deste modo, conclumos aqui pela insuficincia de qualquer abordagem que no reconhea tambm um papel de longo prazo para a incerteza, visto que a moeda encarada como uma defesa contra um futuro incerto, que se d tanto no curto quanto no longo perodos. Nas palavras de Dow (1993: 23):
Como a chave do sistema financeiro o meio de pagamento e o ltimo refgio da incerteza a moeda cumpre um papel crucial no curto prazo e no longo prazo. Esse papel no pode, contudo, estar dissociado do contexto do tempo histrico e da formao de expectativas sob a incerteza a este vinculado.

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Para uma discusso detalhada que expe as relaes entre confiana, averso incerteza e percepo da incerteza, e como estes afetam a demanda por moeda e o prmio de liquidez, consultar Dequech (2000b, 2005). Uma vez que se admite que a averso e a percepo da incerteza influenciam inversamente a confiana (Dequech, 1999), a afirmao de que o motivo precaucional para demandar moeda varia positivamente com a incerteza (Dequech, 2005: 538) continua a fazer sentido. 48 De acordo com a denominao de Dutt e Amadeo (1990).

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APNDICE AO CAPTULO 3 Algumas observaes acerca das relaes entre demanda por moeda e incerteza na literatura econmica49

A literatura existente sobre as relaes entre moeda e incerteza vasta o bastante para podermos concentrar nossas foras numa inquirio a partir do perodo de disseminao das idias da Teoria Geral e, alm disso, abdicarmos de uma varredura completa sobre o tema, nos focando em alguns textos significativamente influentes e/ou representativos para os nossos propsitos. Portanto, no nosso objetivo realizar uma discusso exaustiva acerca dessas relaes entre moeda e incerteza na literatura econmica50. Mais precisamente, o intuito de observarmos as relaes entre a posse de moeda e a incerteza, para que no nos deteremos nas possveis relaes entre a incerteza e a origem da moeda, seja do ponto de vista lgico ou histrico. Algumas discusses que contemplam tal relao podem ser encontradas, sob diferentes ticas, por exemplo, em Goodhart (1975), Dow (1985, 1993), Aglietta e Orlan (2002), e Wray (2006), sendo que este ltimo se contrape ligao entre a incerteza e a origem da moeda que, de certa forma, defendida pelos primeiros. Ao longo desta discusso, apesar de termos em mente o conceito de incerteza fundamental, nos reportaremos diversas vezes simplesmente incerteza, uma vez que no necessariamente ao conceito aqui adotado que os diferentes autores se referem, sendo que procuraremos, na medida do possvel, explicitar a concepo subjacente nos textos selecionados. Com este objetivo de estabelecermos as ligaes relevantes entre demanda por moeda e incerteza, partiremos das tentativas existentes, j na dcada de 1930, de integrao entre as esferas real e monetria, ou seja, das contraposies dicotomia clssica rumo a uma teoria da
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Esse apndice baseado, em grande medida, em trabalho divulgado anteriormente (Leite, 2007), apesar de no corresponder a este. 50 No podemos nos furtar, entretanto, de observar que Graziani (2003: 10) considera que o primeiro a fornecer uma formulao analtica rigorosa a essa abordagem [da demanda por moeda como encaixes lquidos] foi o quase negligenciado economista Karl Schlesinger, o qual sugerira em 1914 que a moeda satisfaz a necessidade de ter encaixes lquidos como proteo contra a incerteza (ibid). Todavia, o que podemos depreender do texto citado uma abordagem que considera somente a funo de meio de troca da moeda (Schlesinger, 1914: 21), e que se move paulatinamente de um cenrio em que recebimentos e gastos so totalmente previsveis para um outro em que no o so. Num ponto intermedirio, traz observaes interessantes quanto aos possveis ganhos com juros no interstcio entre recebimentos e pagamentos (Schlesinger, 1914: 27) mais relacionadas ao debate acerca da elasticidade-juro dos encaixes transacionais, tambm perpassado por Hicks (1933: 34). Mais adiante, chega ao caso em que recebimentos e gastos no so de forma alguma previsveis (Schlesinger, 1914: 29), de modo que o que parece ser levado em conta para justificar a posse de moeda o carter da (falta de) vendabilidade (saleableness) de outros bens, que no a moeda, e no o carter de uma proteo contra a incerteza fornecida por encaixes lquidos. Sobre o conceito de vendabilidade, comumente associado a Carl Menger, ver, em especial, Menger (1892: 244-245).

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moeda plenamente desenvolvida o que implica uma noo de no-neutralidade da moeda ao reconhec-la reserva de valor, quer seja pela aplicao da anlise marginalista teoria monetria, defendida ento por Hicks (1935), quer seja pela tentativa de coordenao das teorias dos preos e da moeda, advogada por Rosenstein-Rodan (1936), ambas contribuies prvias51 Teoria Geral, tencionando tratar das conexes entre demanda por moeda e incerteza a partir de um referencial externo a tal exposio. Ademais, este parece ser um perodo bastante profcuo para buscarmos tal relao, uma vez que, como exemplifica o seguinte trecho de Lachmann (1937: 296), se formava um consenso em torno desta: Na literatura recente parece existir uma poro razovel de concordncia entre os autores de que a Incerteza tem que ser reconhecida como a maior determinante dos movimentos na dimenso dos encaixes monetrios, i.e., como a causa principal da preferncia pela liquidez. Lachmann se encontra numa posio privilegiada, por escrever aps a publicao da Teoria Geral, mostrando-se preocupado com o espao proeminente que o conceito de preferncia pela liquidez tem ocupado na literatura recente (ibid: 295) e concentrando seus esforos numa refutao do trabalho de Rosenstein-Rodan. Os dois primeiros autores aqui examinados explicitam uma filiao austro-sueca para suas contribuies, sendo que Rosenstein-Rodan atribui a Erik Lindahl e Gunnar Myrdal sua inspirao mais direta, enquanto Hicks parece basear seu trabalho em Knut Wicksell e Ludwig von Mises, alm de citar o Keynes do Tratado sobre a moeda, o qual, em sua interpretao, contm pelo menos trs teorias da moeda (Hicks, 1935: 3), uma das quais tratando da escolha na margem, precisamente de onde este parte. Hicks (1935: 3) concentra-se, portanto, na escolha de portfolio encontrada no Tratado, qual seja, na escolha (na margem) entre reter bank-deposits e securities, se situando claramente na esfera da riqueza, da moeda como ativo (sendo, em seu juzo, mais keynesiano que Keynes) e, explicitamente, tratando da deciso individual em um ponto do tempo na qual de fato, altamente inconveniente, estabelecer uma relao prxima entre a demanda por moeda e a renda (Hicks, 1935: 4, grifos no original). Preliminarmente, este autor admite que o montante de encaixes monetrios desejados depende das datas em que se espera fazer pagamentos no futuro, do custo do investimento (sendo o custo de transferir ativos de uma forma a outra a frico mais importante a ser considerada) e
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De fato os autores situam os artigos como originrios de palestras proferidas no ano de 1934 janeiro no caso de Rosenstein-Rodan, e novembro no caso de Hicks.

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da taxa esperada de retorno sobre o investimento (Hicks, 1935: 6-7). No entanto, considera que essa lista no est completa justamente por no considerar a relao entre a demanda por moeda e a incerteza, a qual parece se resumir, numa direo promissora, na seguinte afirmao:
Ns temos tambm que levar em conta o fato, que na realidade de to destacada importncia, de que as expectativas das pessoas no so nunca expectativas precisas do tipo que temos assumido. [...] Suas expectativas so sempre, de fato, cercadas por certa penumbra de dvida; e a densidade desta penumbra de imensa importncia para o problema que estamos considerando (Hicks, 1935: 7).

Rapidamente, entretanto, o problema transformado num fator de risco, o qual se manifesta atravs dos riscos relacionados necessidade de moeda antes da data imaginada, bem como quanto ao prprio rendimento do investimento52, ambos intensificando (em comparao a uma situao de certeza) a demanda por moeda. Apesar de explicitar que esses dois tipos de risco poderiam ser pensados como intercambiveis, se prope a aprofundar a operao do fator de risco em geral, nos bastando reter, antes disso, a seguinte considerao:
Onde o risco est presente, a expectativa particular de uma situao sem risco substituda por uma faixa de possibilidades, onde cada uma destas considerada mais ou menos provvel. conveniente representar essas probabilidades por si mesmas, de maneira estatstica, por um valor mdio e alguma medida apropriada de disperso (Hicks, 1935: 8, grifos no original).

As possibilidades reais de teorizao sob incerteza so, assim, restringidas, atravs da reduo da questo disperso de uma curva de freqncias de probabilidades, admitindo-se que o problema peculiar do risco ento se reduz a uma investigao das conseqncias de uma mudana na disperso. Disperso ampliada significa incerteza ampliada (ibid, grifos nossos). Da Hicks (1935: 9) parte para a explicao da diversificao de carteira, considerando que a lei dos grandes nmeros entra em ao [...], uma vez que o risco assumido pelo empreendimento de um nmero de investimentos arriscados separadamente ser menor do que o que seria assumido se o mesmo capital total fosse investido inteiramente em uma direo. Nesta anlise, o piso para a diminuio do risco proveniente da diversificao dado pelo custo (de transao) do investimento.

Poderamos entender, nos termos de Robinson (1951: 94), que o primeiro se relaciona com a desvantagem relativa iliquidez do ativo e com a incerteza de capital, enquanto o segundo se relaciona com a incerteza de renda. Kahn (1954) tambm baseia sua anlise nos conceitos de risco de renda (income risk) e risco de capital (capital risk), que se referem, grosso modo, aos receios envolvidos na realizao de rendimentos (num contexto de ttulos) e de ganhos de capital (pela variao do preo dos ativos ou, alternativamente, da taxa de juros), seguindo de perto a nomenclatura encontrada em Robinson, exceto pela utilizao, por parte desta, do termo incerteza, ao invs de risco income-uncertainty e capital-uncertainty.

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Uma crtica direta e contundente a tal abordagem foi realizada por Goodwin (1943), o qual tece o seguinte comentrio:
O Professor Hicks e outros tm usado uma espcie de curva de freqncia de probabilidade na representao das expectativas incertas das pessoas. Esse mtodo oferece considerveis vantagens analticas ao lidar com um problema altamente intratvel, mas no possui, eu acredito, qualquer fundamento slido (Goodwin, 1943: 11).

E prossegue, desacreditando o mtodo e contradizendo algumas observaes centrais de Hicks, mesmo que estivssemos tratamento do motivo especulativo somente, o qual, como vimos, mais passvel de reduo a expectativas probabilsticas que o motivo precauo:
O mtodo poderia ter alguma base para lidar com variaes esperadas no rendimento unitrio de um insumo na agricultura, mas certamente no com preos esperados dos ttulos. Embora a curva de probabilidade seja suposta preferivelmente simtrica em torno do valor mais provvel, isso no tem nada a ver com a Lei dos Grandes Nmeros. Isso expressa a mera impreciso e falta de conhecimento (Goodwin, 1943: 11).

Partindo de um referencial at certo ponto alheio ao keynesiano53, Rosenstein-Rodan (1936) busca uma diferenciao entre uma economia de escambo e uma monetria que, apesar de trilhar outros caminhos54 (focando na neutralidade como incapacidade de afetar preos relativos), vai direto ao ponto em vrios aspectos da relao entre moeda e incerteza, atravs de uma anlise cuidadosa das funes da moeda que o leva a concluir que onde a incerteza est presente, a moeda no ser somente um meio de troca, mas tambm uma reserva de valor (RosensteinRodan, 1936: 259n). Nota-se, portanto, que este autor percebe claramente os canais atravs dos quais a incerteza se traduz na posse de moeda, quais sejam, nos termos de Keynes (1936), por via dos motivos especulao e precauo, indo ainda mais adiante acerca das relaes entre a existncia de incerteza quanto ao futuro e a necessidade da posse de moeda como reserva de valor:
A moeda (como encaixes monetrios) existe somente e na medida em que previses gerais no so certas, sendo uma funo do sentimento de incerteza por parte dos indivduos, um modo de satisfazer isso: um bem preenchendo a necessidade de certeza (Rosenstein-Rodan, 1936: 272) 55.

Neste particular, nos parece inevitvel uma aluso ao conhecido trecho de Keynes (1937a: 216), escrito quando da sua defesa da Teoria Geral e citado no terceiro captulo, visto que este apresenta uma grande semelhana com a passagem acima.
No significando desconhecimento de Keynes, mas utilizando-se deste apenas para fins comparativos. Quanto diferenciao sugerida por Keynes (1933a, 1933b), consultar seus textos, pretritos, porm desconhecidos poca. 55 Numa nota de rodap a esta passagem, o autor define incerteza no seu significado original de dvida, de um vago e leve sentimento de desconhecimento (Rosenstein-Rodan, 1936: 272n).
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Um contraponto s relaes esboadas por Rosenstein-Rodan (1936) pode ser encontrado em Lachmann (1937), que, na tentativa de investigar as foras que determinam a demanda por moeda, e a despeito do sugestivo ttulo Incerteza e preferncia pela liquidez, parte de um referencial assumidamente marginalista56, desqualificando as tentativas de enumerao e classificao dos motivos para se demandar moeda e recorrendo aos fenmenos de massa como seu objeto ltimo de pesquisa. Em uma crtica direta a Rosenstein-Rodan (1936) e, por conseguinte, ao papel da incerteza na demanda por moeda (em sua funo de reserva de valor, ao que o autor parece identificar diretamente com preferncia pela liquidez), Lachmann (1937: 296299) trata de atacar a ausncia da forma exata dessa relao, alm da idia de que a incerteza se manifesta por diversos canais e demonstra sua influncia indiretamente, por meio de uma srie de variveis. Contudo, sua crtica final toma a forma de duas questes, para ele necessrias em uma investigao gentico-causal do tema:
No pode uma incerteza aumentada ser acompanhada por uma diminuio na demanda por moeda, viz. uma fuga do dinheiro? [...] [E] no estamos ns familiarizados com exemplos de encaixes monetrios retidos no por conta da incerteza mas por causa da certeza (subjetiva) dos seus possuidores de que os preos iro cair? (Lachmann, 1937: 298).

Este autor assume que se as respostas forem respondidas afirmativamente isto poderia significar que impossvel atribuir incerteza neste sentido o papel de uma causa da preferncia pela liquidez (ibid, grifos no original)57. Recorre ento ao artifcio retrico de que a lio da experincia parece ser clara a esse respeito, nos impossibilitando de estabelecer tal relao. No seria, no entanto, um erro lgico falsear a relao explicitada por RosensteinRodan com um contra-exemplo que corresponde a uma crise no padro monetrio, perda, por parte da moeda, de todas as suas funes, justamente quando ocorre uma fuga do dinheiro e a moeda perde seu atributo de equivalente geral, de liquidez par excellence? Obviamente no podemos negar precedentes histricos de a incerteza elevar-se a tal patamar que acarreta uma mudana qualitativa nesta mesma, de tal modo que podemos caracteriz-la como uma incerteza quanto ao padro monetrio. Portanto, elevaes da incerteza cum redues na demanda por
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Lachmann (1937: 295) afirma que em teoria monetria, nenhum progresso significativo pode ser esperado sem a ajuda da anlise da utilidade marginal. Hicks (1935: 2), na mesma linha, sugere enfaticamente que o que necessrio uma revoluo marginalista! Mesmo Rosenstein-Rodan (1936: 261), no obstante seus valiosos insights, acredita que uma investigao mais detalhada desta funo [de reserva de valor] seria alm do mais impossvel sem a moderna anlise da utilidade. 57 O sentido a que Lachmann se refere o definido por Rosenstein-Rodan (1936: 272n), citado em nota acima.

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moeda so ilegitimamente representadas por tais exemplos, uma vez que neste caso a moeda perde sua propriedade essencial, qual seja, de ser detentora do mais elevado prmio de liquidez, no sendo, deste modo, moeda. Quanto segunda questo, no estamos habilitados a respond-la completamente, uma vez que necessitaramos da diferenciao exata, na viso do autor, entre incerteza e certeza subjetiva, ou seja, se os dois no significam a mesma coisa. De outro modo, quo longe podemos levar tal certeza, seno ao ponto de identificarmos uma preferncia absoluta pela liquidez em face da convico de que os preos iro cair? E ainda que assim seja, devemos ressaltar que estaramos tratando somente da incerteza ligada ao motivo especulativo, desconsiderando o motivo precaucional. Feita essa digresso, voltemo-nos observao de que Lachmann parece perseguir uma funo de demanda por moeda onde a incerteza funcione como uma varivel explicativa, observando que mesmo Keynes trabalhou somente com um tipo especial de incerteza, qual seja a incerteza quanto ao futuro das taxas de juros58, e que sua especificao da demanda por moeda pelo motivo precaucional acaba por estabelecer uma relao causal somente com a renda. Parece escapar a Lachmann a alternativa de Keynes ter trabalhado, neste caso, com um modelo de equilbrio estacionrio, onde o estado de expectativas mantido constante, no implicando a ausncia da incerteza, e que este, ao variar, influencia diretamente a demanda por moeda. As palavras conclusivas de Lachmann (1937: 306) nessa seara acentuam o contraste, uma vez que este considera que somente a incerteza pode ser reconhecida como a causa da preferncia pela liquidez, se a primeira se reportar relao entre credor e devedor. Portanto, a nica anuncia dada incerteza, enquanto determinante da posse de moeda, feita a partir da existncia de dbitos em moeda, ou seja, da observao de que os contratos para pagamentos futuros so denominados em moeda, sendo ento a demanda por moeda nica e ltima forma de pagamento dos dbitos, parcialmente justificada por intermdio da incerteza, uma vez que a posse de outros bens no assegura a quitao das dvidas (Lachmann, 1937: 302-305). No entanto, ao assim proceder, este autor acaba por se dirigir a um tipo diferente de moeda parcial, qual seja, moeda como unidade de conta, no atingindo uma moeda plenamente desenvolvida por estar se restringindo a formas de demanda por moeda no-voluntrias.

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Esta observao sendo vlida somente no que concerne ao motivo especulao.

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A afinidade entre estas duas diferentes funes da moeda (unidade de conta e reserva de valor) e a relao das mesmas com a incerteza encerra um tpico de difcil tratamento, de modo que nos dedicaremos, neste momento, a aprofund-lo um pouco, iniciando pela conceituao de meio de pagamento de Goodhart (1975), uma vez que esta efetuada de modo a poder abranger as duas funes acima, terminando por fazer uma ligao em comum entre estas e a incerteza. A particular definio de meio de pagamento adotada por Goodhart (1975), na qual a moeda encarada como o destino final dos pagamentos, no que se diferencia de um meio de troca na medida em que este, apesar de aceitvel para trocas futuras, no repousa em seu destino final59, o permite afirmar que a necessidade de moeda como um meio de pagamento causada pela existncia de incerteza (Goodhart, 1975: 1). Neste sentido, o meio de pagamento pode ser uma reserva de valor e, em geral, se mostra mais eficiente considerar o meio de pagamento como a unidade de conta (ibid: 2). Este conclui que a funo principal da moeda, definida como um meio de pagamento especializado, satisfazer e aliviar problemas de troca sob condies de incerteza (ibid: 3, grifos retirados). Se por um lado se ganha em generalidade ao abarcar duas das funes da moeda, permitindo-nos relacion-las de uma s vez incerteza, perde-se em preciso, ao no nos possibilitar explicitar as relaes entre a demanda por moeda como defesa contra a incerteza e a funo de reserva de valor, tampouco entre a incerteza e a funo de unidade de conta, a qual, atravs da fixao do padro no qual os contratos so denominados, tende a reduzir (ou repartir) a primeira. precisamente este ponto que a abordagem de Davidson (1978, 1994) elucida, nos mostrando as ligaes entre as funes de unidade de conta e de reserva de valor, e entre as mesmas, separadamente, e a incerteza. Para Davidson (1978, 1994), o bom funcionamento da moeda como unidade de conta parece constituir uma condio sine qua non para que esta seja reserva de valor60. Se a moeda cumpre integralmente sua funo de unidade de conta, ser logicamente o padro no qual os contratos para pagamentos futuros sero denominados, o que proporcionar o sentido necessrio reteno de
Definido deste modo, o meio de pagamento especializado parece representar o equivalente geral das mercadorias, o que, nos captulos iniciais do Tratado sobre a moeda, se apresenta como moeda propriamente dita, portadora do poder de compra em geral, a qual hierarquicamente superior moeda bancria, esta ltima sendo mero registro contbil do reconhecimento de dbitos (somente meio de troca para Goodhart), de modo que a moeda bancria serve como moeda, mas no , nesta acepo, moeda. (Keynes, 1930a). Goodhart atribui esta definio a Shackle, a qual nos parece aclarada por Chick (1992: 145) em sua tentativa de explicar o pagamento neste contexto: O pagamento efetuado quando a transao completamente fechada, o dbito efetivado, e nenhum contato ulterior entre as partes necessrio ou esperado. 60 A primazia da funo de unidade de conta na obra de Keynes foi destacada na nota 5, acima.
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moeda. Deste modo, a demanda por moeda como reserva de valor s acontece quando o cumprimento de uma outra funo, a de unidade de conta, garantido por alguma instituio:
Contratos so conseqentemente essenciais ao fenmeno da moeda, e a existncia de instituies que possam fazer cumprir a execuo dos compromissos contratuais para a ao futura essencial ao prover confiana na operao futura do sistema monetrio. Portanto, a existncia de instituies, normalmente operando sob a gide do Estado, fornece garantia da continuidade entre o presente e o futuro que necessria se algum est para reter moeda como uma reserva de valor (Davidson, 1978: 147)61.

Neste contexto, a interpretao de Carvalho (1992) nos permite o retorno concepo de meio de pagamento utilizada por Goodhart, no que tange sua transfigurao em reserva de valor, ao mesmo tempo em que capta o essencial da conexo entre as funes de unidade de conta e reserva de valor, tal como explicitada por Davidson:
Se a funo de moeda de conta garantida por um sistema desenvolvido de contratos que a projeta no futuro, o objeto que executa as obrigaes contratuais no ser aceito somente como um meio de liquidar obrigaes correntes, mas tambm ser acreditado como um meio de executar compromissos futuros. Em outras palavras, o meio de pagamento se torna uma reserva de valor muito eficiente (Carvalho, 1992: 102).

Com esta garantia da funo de unidade de conta e a conseqente existncia de contratos fixados no padro monetrio, a incerteza existente quanto aos fluxos de renda futuros repartida entre as partes contratantes62, de modo que a percepo de incerteza reduzida:
Em um mundo de incerteza onde a produo leva tempo, a existncia de contratos em moeda permite a repartio das cargas de incertezas entre as partes contratantes quando recursos esto para ser comprometidos para produzir um fluxo de bens para uma data de entrega no futuro (Davidson, 1978: 149).

Assim, aps estabelecermos os laos existentes entre estas duas funes da moeda e tambm a ligao entre a funo de unidade de conta e a incerteza, resta-nos observar que Davidson, como j explicitado anteriormente, refora a idia de que a incerteza quanto ao curso futuro dos eventos econmicos se traduz na posse de moeda devido aos motivos precaucional e especulativo, identificados diretamente com a funo de reserva de valor. A reduo do papel da incerteza na posse de moeda relao entre credor e devedor, como efetuada por Lachmann (1937), evidencia, portanto, o carter ilusrio de equivalncia entre sua formulao e uma ps-keynesiana, ao destacarmos que a moeda como unidade de conta no encerra a totalidade de suas funes no simples reconhecimento do fato de que os contratos so

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No mesmo sentido, ver Davidson (1994: 102). Fazendo referncia repartio da incerteza, consultar tambm Dow (1993: 19), a qual afirma que denominar contratos em uma mercadoria intermediria, a moeda, permite uma repartio da incerteza entre o comprador e o vendedor.

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fixados em moeda, bem como falha em captar as relaes essenciais existentes na posse de moeda como defesa frente inextinguvel incerteza quanto ao futuro. Objetivando dar um tratamento formal ao tema, atribuindo utilidade posse de moeda e verificando as conseqncias disto num contexto de equilbrio geral, Patinkin (1948) opta por seguir de perto e explicitamente as idias de Rosenstein-Rodan (1936), buscando uma distino entre uma economia de trocas puras e uma monetria e admitindo ab initio que as pessoas retm moeda por causa da incerteza quanto ao futuro: A entrada da moeda na funo de utilidade (que uma condio necessria para uma teoria monetria) representa, deste modo, a satisfao derivada pelos indivduos em reter moeda como um meio de lidar com a incerteza63 (Patinkin, 1948: 136). Assim, Patinkin (1948: 140-143) demonstra que a insero da moeda no sistema clssico (na acepo dada por este autor), onde os indivduos no derivam qualquer utilidade direta da mesma (sendo sua utilidade derivada indiretamente da utilidade dos bens que esta pode adquirir), no traz quaisquer modificaes a uma economia de trocas puras, sendo inconcilivel com estoques iniciais de moeda, ou seja, no h demanda voluntria por moeda. Logo, uma economia em que a moeda no possua qualquer utilidade intrnseca , claramente, uma economia nomonetria, o que demonstra a incompatibilidade de uma anlise que inclua a moeda num arcabouo de uma economia de escambo. Neste referencial, Patinkin (1948: 154) conclui: Nosso mundo um dinmico, incerto e, portanto, um mundo no qual a moeda tem
funes muito importantes a desempenhar. Consequentemente qualquer tentativa realstica de descrever este mundo precisa estar preparada para a incluso da moeda na funo de utilidade. [...] At que essas coisas sejam feitas, nossas anlises trataro no de uma economia monetria real, mas de uma emasculada na qual a moeda cumpre meramente a funo de uma unidade de conta.

Apesar de no enfatizar a incerteza como determinante, em ltima instncia, da utilidade da moeda, Hicks (1935: 3) tambm clama pela atribuio de utilidade a esta: As pessoas escolhem ter moeda ao invs de outras coisas e, portanto, no sentido relevante, a moeda deve ter uma utilidade marginal. No entanto, tal assertiva pode parecer um tanto vaga e contraditria, pois, como afirma Davidson (1994: 86), na ausncia de incerteza, a teoria econmica no pode explicar por que pessoas racionais, maximizadoras de utilidade, retm moeda ao invs de bens como uma reserva de valor. Contrastar essa assertiva de Hicks (1935) com um artigo anterior, no qual afirma que de fato, as pessoas sempre demandam moeda como moeda no porque esta tem uma utilidade direta para elas, mas porque esta pode ser usada para fazer pagamentos futuros. Em adio demanda por moeda como uma mercadoria, existe uma demanda que advm diretamente da ignorncia do futuro (Hicks, 1933: 35). Curiosamente, Graziani (2003: 1011) atribui ao rigor de Hicks (1933) o fato de este ter sido reconhecido por resolver a controvrsia acerca da utilidade da moeda, afirmando que o mesmo deixou claro que a moeda gera utilidade na forma de proteo contra a incerteza. Aqui, cabe a ressalva que a ignorncia do futuro que Hicks (1933) parece levar em conta exclusivamente quanto aos pagamentos: somente para satisfazer pagamentos futuros incertos que um estoque de moeda necessrio (Hicks, 1933: 34).

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Percebe-se que, para este autor, a incluso da moeda na funo de utilidade implicaria o reconhecimento da incerteza e, por conseguinte, da moeda como reserva de valor e no apenas como unidade de conta, tornando-a uma moeda plenamente desenvolvida, tudo de um s golpe. Se assim no for, entretanto, a contribuio de Patinkin nos serve, ao menos atravs de uma heurstica negativa, para reforar o carter parcial, e mesmo no-monetrio, das abordagens que ignoram a funo de reserva de valor e consideram a moeda como um vu onde se ocultam as transaes. Buscando uma explicao subjacente posse de moeda como um ativo, Tobin (1958) nos apresenta uma das mais difundidas abordagens keynesianas para a demanda por moeda, enumerando duas fontes possveis da preferncia pela liquidez [...]. A primeira a inelasticidade das expectativas das taxas de juros futuras. A segunda a incerteza sobre o futuro das taxas de juros (Tobin, 1958: 67). Passo a passo, este autor parte de um mundo no qual as taxas de juros futuras so perfeitamente conhecidas (e, portanto, tambm os ganhos ou perdas de capital) e existem, individualmente, preferncias absolutas por moeda ou por ttulos, para um outro em que, para o investidor individual, ser suposto, em vez de estar incerto sobre g [ganhos ou perdas de capital], que basear suas aes em sua estimativa das distribuies de probabilidade (ibid: 71). Deste modo, este autor caminha em claro retrocesso rumo j discutida abordagem de Hicks (1935), para uma representao da economia onde os ganhos de capital seguem uma distribuio com mdia zero e varincia conhecida, e a disperso (neste caso medida pelo desvio padro) se constitui na representao imediata da incerteza, esta ltima presente somente na medida em que os retornos esperados no so valores nicos, de modo que intuitivamente claro que o risco de um portfolio deve ser identificado com a disperso dos retornos possveis (Tobin, 1958: 72, grifos nossos). Tal abordagem de portfolio para a demanda por moeda pode ainda ser encontrada em trabalho posterior de Hicks (1967), no qual este permanece atrelado idia de um risco passvel de probabilizao, escapando-lhe o significado atribudo por Keynes (e recuperado pelos pskeynesianos) incerteza, e admitindo (novamente) somente uma incerteza quanto aos ganhos resultantes (ibid: 20) e quanto data planejada de realizao (ibid: 33), seguindo, ademais, um raciocnio em que todos os eventos so conhecidos e podemos atribuir probabilidades (subjetivas) aos mesmos.

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Muito embora Goodhart (1975: 40) tambm persiga a relao entre vrios aspectos da incerteza e a demanda por moeda, este acaba por adotar uma abordagem de portfolio, seguindo Tobin (1958), na qual o nico aspecto relevante a incerteza quanto aos preos dos ativos64, reduzida anlise de mdia / desvio padro, o que o leva a concluir que, exceto por propsitos de transaes diretas, i.e. por retenes em perodos muito curtos, difcil observar encaixes monetrios exercendo um papel aprecivel nas carteiras de ativos como uma defesa contra a incerteza quanto ao preo dos ativos (Goodhart, 1975: 42). Em trabalho que tambm destaca as recorrentes falhas de comunicao entre as escolas de pensamento em economia, Dow (1993: 10) acaba por atacar, transversalmente, a noo de incerteza utilizada nessa linha das abordagens de portfolio, destacando a clara incompatibilidade desta com a corrente na abordagem ps-keynesiana:
Os ps-keynesianos tm, atravs de esforos continuados, enfatizado o ponto de que Keynes tratou da moeda como uma reserva de riqueza, da formao de expectativas sob incerteza, e do tempo histrico. [...] Tobin (1958) tenta incorporar a incerteza em seu modelo de seleo de portfolio. Mas ele est usando o termo de uma maneira completamente diferente da utilizada pelos ps-keynesianos.

Em sua cruzada contra estes modelos de portfolio para a demanda por moeda, Davidson (1978: 208) destaca algumas caractersticas negativas dos mesmos, principalmente no que se refere falta de realismo, causada mormente pelo no-reconhecimento da incerteza: Modelos monetrios tericos de balano de portfolio baseados nas leis de probabilidade dizem respeito somente a experimentos idealizados e precisam ser modificados se estes forem ser aplicados para um mundo de incerteza o mundo real. Davidson, no entanto, no deixa de reconhecer que a diversificao de carteira um fenmeno presente e explicvel num ambiente de incerteza, se contrapondo apenas ao reducionismo presente nos modelos de portfolio quanto a caractersticas especificamente monetrias, como a incerteza, influenciando a demanda por moeda:
Naturalmente, num mundo de incerteza, improvvel que a maior parte das pessoas tenha confiana absoluta em qualquer expectativa de futuros ganhos ou perdas de capital que eles possam ter. provvel que poucos poupadores sejam altistas [bulls] ou baixistas [bears] completos. A maioria das pessoas sensatas reter um portfolio mesclado de moeda e outros ativos lquidos preferivelmente a colocar todos os seus ovos de liquidez em uma cesta (Davidson, 1994: 115).

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Para propsitos transacionais, Goodhart (1975: 24-30) tambm ressalta a incerteza quanto aos recebimentos.

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Alternativamente, podemos tomar a observao de Minsky (1982: 131) de que ativos que oferecem proteo contra uma crise de liquidez ou um mercado de ativos temporariamente desorganizado seriam parte de um portfolio racional sob quaisquer circunstncias.

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4. PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ

Neste captulo, comearemos por esclarecer os traos distintivos, na interpretao aqui oferecida, entre as teorias da demanda por moeda e da preferncia pela liquidez. Isso ser feito atravs de duas distines auxiliares: entre entesouramento e propenso a entesourar, e entre os modelos de equilbrio estacionrio e mvel. Assim, tentaremos defender que a differentia specifica da teoria da preferncia pela liquidez reside na precificao dos ativos outros que no a moeda, antes do que na simples generalizao da escolha entre ativos a partir da ampliao da gama de ativos lquidos, uma vez que tal ampliao apenas logra transferir o foco da demanda pelo ativo lquido por excelncia, a moeda, para a demanda por ativos de maior liquidez relativa, dados os retornos totais. O entendimento aqui instilado o de que a teoria da preferncia pela liquidez pode ser expressa mesmo no mundo dicotmico em que a escolha se d entre a moeda e um outro ativo, a partir da alterao do prmio requerido para no entesourar, a qual influencia na precificao do ativo no-lquido, isto , na determinao da taxa de juros. Este contrasta com a idia de que a extenso do nmero de ativos poderia caracterizar a passagem da demanda por moeda para a preferncia pela liquidez, sendo a especificidade dessa distino exposta num nvel mais elementar de anlise, e o aumento do nmero de ativos indicando somente a generalizao de um princpio definidor bsico. Deste modo, aps o esclarecimento dessa distino, a qual, como veremos, muito deve abordagem de Carvalho (1992) e se distancia da de Wray (1990), faremos breves comentrios acerca da exposio diagramtica usual para a demanda por moeda, conectando-a com a diferenciao aqui proposta, e adentraremos na teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros, para somente depois caracterizarmos a preferncia pela liquidez como uma teoria da escolha e precificao de ativos em geral.

4.1. Entesouramento versus propenso a entesourar Prosseguindo com o proposto neste trabalho, devemos, para fins de diferenciao entre o caso mais simples, de demanda por moeda, e o mais geral, de preferncia pela liquidez, comear pela distino entre entesouramento e propenso a entesourar. A equao explicitada por Keynes no captulo 15 da Teoria Geral, acima reproduzida (1), trata da verso mais simples, do seu

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tratamento para a demanda por moeda, onde o que importa so as quantidades efetivamente retidas, isto , o montante entesourado, dependente da renda e da taxa de juros, sendo que, nessa simplificao, a taxa de juros determina unidirecionalmente tal montante. No caso da preferncia pela liquidez, o conceito relevante a ser trabalhado o de propenso a entesourar, tal propenso devendo ser entendida na acepo de desejo pelo entesouramento, o qual pode ou no ser satisfeito por mudanas efetivas nas quantidades, mas tambm por mudanas nos preos dos ativos. Assim, devemos notar que esta distino tambm poderia ser feita, numa primeira aproximao em que a moeda encarada como o nico ativo lquido, atravs da terminologia utilizada por Hansen (1949: 43, grifos no original), considerando como equivalentes as expresses propenso a entesourar e encaixes monetrios desejados, e entesouramento e encaixes monetrios efetivos65. De qualquer forma, neste contexto, no podemos mais trabalhar nos termos de uma relao em que juros determinam inequivocamente o entesouramento. Essa distino, bem como a adequao do conceito de propenso a entesourar ao contexto da preferncia pela liquidez, fica clara (ou deveria) na Teoria Geral, quando Keynes (1936: 174, grifos no original) afirma:
O conceito de entesouramento pode ser considerado como uma primeira aproximao do conceito de preferncia pela liquidez. De fato, se substitussemos entesouramento por propenso a entesourar, chegaramos substancialmente mesma coisa. Porm, quando por entesouramento queremos significar um aumento efetivo dos encaixes lquidos, esta uma idia incompleta e seriamente enganosa se nos induz a pensar em entesouramento e no entesouramento como simples alternativas. Pois a deciso de entesourar no tomada irrestritamente ou sem considerar as vantagens oferecidas para separarmo-nos da liquidez.

To cedo quanto em 1931, no entanto, respondendo a crticas de Robertson (1931) ao Tratado sobre a moeda, Keynes (1931) parece ter cunhado a expresso propenso a entesourar e realizado a distino aludida acima. Contudo, uma vez que no Tratado os depsitos de poupana (savings deposits) correspondiam parcela da moeda que possua fins alternativos (Keynes, 1930a), como veremos mais detidamente abaixo, era somente a esta que se referiam os conceitos contrapostos. Keynes (1931: 412) chama a ateno para a necessidade de separarmos
Na interpretao de Hansen (1949), no entanto, tal distino seria uma peculiaridade da anlise marshalliana, a qual estaria focada na primeira definio, sendo que a verso de Marshall para a Teoria Quantitativa da Moeda se diferenciaria da de Fisher justamente por enfatizar as variaes na propenso a entesourar: O desejo do pblico em reter saldos monetrios preferncia pela liquidez entra como um fator decisivo. [...] Em contraste com a Teoria Quantitativa pura [...] a anlise marshalliana introduz o desejo (ou propenso) do pblico em reter saldos monetrios (Hansen, 1949: 50-51).
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esta idia de entesouramento da curva representando as preferncias relativas dos possuidores de capital por depsitos de poupana e outros ativos de capital respectivamente (ou, como eu tenho por vezes colocado, por ativos lquidos e no-lquidos respectivamente). E justamente ao mostrar insatisfao com a denominao anterior desta curva que Keynes (1931: 412-413) prope uma alternativa: Esta curva o que eu defini no muito felizmente talvez como o estado ou grau de baixismo. [bearishness] Teria sido melhor cham-la de propenso a entesourar. Deste modo, antecipa em grande medida a teoria da preferncia pela liquidez:
O ponto que, quando um possuidor de capital est decidindo se prefere ativos lquidos ou no-lquidos, sua deciso final depende no somente do seu estado de preferncia, ou sua propenso a entesourar, ou seu grau de baixismo (seja como se prefira colocar), i.e. do formato de sua curva de demanda por ativos lquidos, dado o preo dos ativos nolquidos, mas tambm de qual o preo dos ativos no-lquidos. Portanto, o montante de entesouramentos ou ativos lquidos que ele de fato retm tem que guardar a devida relao no somente com sua propenso a entesourar, mas tambm com o preo dos ativos no-lquidos. [...] Sua deciso de reter depsitos inativos no como Mr. Robertson quase parece supor uma deciso absoluta ou sem considerao dos preos dos outros ativos (Keynes, 1931: 413).

Em concordncia com os que defendem que a teoria da preferncia pela liquidez j estava presente no Tratado sobre a moeda66, podemos notar que a natureza das passagens acima, tanto a de The Economic Journal, quanto a da Teoria Geral, a mesma do seguinte trecho, retratando que a deciso acerca da liquidez no tomada independentemente do preo do ativo no-lquido:
Assim, quando um indivduo est mais inclinado que antes a reter sua riqueza na forma de depsitos de poupana e menos inclinado a ret-la em outras formas, isso no significa que ele est determinado a ret-la na forma de depsitos de poupana a qualquer preo. Isso significa que ele privilegia os depsitos de poupana (por qualquer razo) mais do que antes ao nvel de preos vigente para outras securities. Mas a sua averso a outras securities no absoluta e depende de suas expectativas quanto ao retorno futuro a ser obtido dos depsitos de poupana e de outras securities respectivamente, que so obviamente afetadas pelo preo das ltimas (Keynes, 1930a: 127-128, grifos no original).

O que necessitamos fixar, por ora, a idia de que um aumento na taxa de juros um expediente alternativo a um incremento no entesouramento para satisfazer uma preferncia pela liquidez ampliada (Keynes, 1937a: 211, grifos no original), uma vez que uma mudana na propenso a entesourar no significa uma mudana efetiva no montante entesourado. A partir dessa percepo de que a teoria da preferncia pela liquidez se refere propenso a entesourar, de
Ver, em especial, Bibow (2005: 12-13) que, ao entender que no Tratado est apresentada uma teoria da preferncia pela liquidez com foco no comportamento dos bancos, acaba por oferecer pontos de tangncia com o aqui exposto. Ademais, Macedo e Silva (2007), identificando a falta de alguns detalhes monetrios na Teoria Geral, estes presentes no Tratado, passa por vrios dos temas tratados no presente captulo.
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modo que aumentos na taxa de juros funcionam como alternativas ao entesouramento stricto sensu, claro est que a mesma determinada concomitantemente ao montante entesourado67.

4.2. Equilbrio estacionrio versus equilbrio mvel Podemos traar ainda uma fronteira complementar entre a demanda por moeda e a preferncia pela liquidez atravs da diviso metodolgica proposta por Kregel (1976)68, grosso modo, afirmando que a passagem de Keynes da primeira para a segunda consiste na transio de um modelo de equilbrio estacionrio para um modelo de equilbrio mvel; isto , de um modelo em que as expectativas de longo prazo so supostas constantes e independentes das de curto prazo, para um modelo em que as mesmas so interdependentes e variam ao longo do tempo. Numa aluso expressa a estas duas formas de teorizao utilizadas em sua obra, Keynes (1936: 293-294, grifos no original) destaca o papel central ocupado pela moeda no contexto da definio dos nveis de produto e emprego como um todo, o qual s faz sentido em sua anlise a partir da determinao da taxa de juros pela preferncia pela liquidez69:
Talvez pudssemos traar nossa linha divisria entre a teoria do equilbrio estacionrio e a do equilbrio mvel querendo designar com o ltimo a teoria de um sistema onde variaes de pontos de vista sobre o futuro so capazes de influenciar a situao presente. Pois a importncia da moeda decorre essencialmente desta ser um elo entre o presente e o futuro. [...] A moeda, considerada em seus atributos significativos, , acima de tudo, um dispositivo sutil para ligar o presente ao futuro; e ns no podemos sequer comear a discutir o efeito de expectativas mutveis sobre as atividades correntes seno em termos monetrios.

Ao considerarmos a moeda num modelo de equilbrio mvel, estamos tratando da preferncia pela liquidez propriamente dita e admitindo a interdependncia entre as expectativas,
Esse montante [entesourado] por si mesmo no pode dar qualquer indcio do grau da propenso a entesourar ou de mudanas neste grau (Keynes, 1931: 413). Por esta razo no verdade, como Mr. Hawtrey mantm, que a importncia de minha teoria pode ser testada examinando a magnitude e a variabilidade dos entesouramentos (Keynes, 1937b: 251n). 68 Existem outras propostas de diviso metodolgica da obra de Keynes em trs modelos, a exemplo da efetuada por Kregel (1976). Uma a de Dutt e Amadeo (1990) que, apesar de ter por finalidade precpua a confeco de critrios de comparao entre neo-ricardianos e ps-keynesianos, acaba por sugerir a idia de modelo histrico, compatvel com o equilbrio mvel de Kregel (1976): No modelo histrico, efeitos de realimentao entre as variveis determinadas e as determinantes, e alteraes dos fatores determinando as variveis independentes, so considerados. Mudanas nas expectativas de longo-perodo, por exemplo, afetaro no somente o rendimento prospectivo dos bens de capital, mas tambm o estado de preferncia pela liquidez e, portanto, a taxa de juros (Dutt e Amadeo, 1990: 37). Outra proposta a de Chick (1998), que usa diferentes noes de perodo e faz paralelos explcitos com Kregel (1976). 69 No entanto, devemos notar que em seus textos preparatrios, rumo Teoria Geral, tal centralidade j era clara, a julgarmos pela afirmao de que numa economia monetria, a moeda executa uma parte prpria e afeta motivos e decises, sendo, em resumo, um dos fatores operantes na situao, tal que o curso dos eventos no pode ser previsto, seja no longo perodo ou no curto, sem um conhecimento do comportamento da moeda entre e o primeiro estado e o ltimo (Keynes, 1933a: 408-409).
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o entesouramento e a taxa de juros, uma vez que flutuaes no grau de confiana so capazes de possuir um efeito muito diferente, a saber, modificando no o montante que de fato entesourado, mas o tamanho do prmio que tem que ser oferecido para induzir as pessoas a no entesourarem (Keynes, 1937a: 216). Na Teoria Geral, Keynes trata especificamente deste ponto j ao discutir o motivo especulao, diferenciando variaes da taxa de juros ao longo da funo de liquidez das mudanas nas expectativas que afetam diretamente essa funo, as quais geram deslocamentos da mesma, ao destacar que
importante distinguir entre as mudanas na taxa de juros que so atribuveis s alteraes na oferta de moeda disponvel para satisfazer o motivo especulao, sem que ocorra qualquer alterao na funo de liquidez, daquelas que so principalmente atribuveis s alteraes nas expectativas que afetam a funo de liquidez propriamente dita (Keynes, 1936: 197).

Nesse ltimo caso, contrariamente resposta contnua da demanda por moeda a alteraes graduais na taxa de juros, dado o estado de expectativas, mudanas na prpria funo de liquidez, resultantes de modificaes nas informaes que provocam reviso das expectativas, sero frequentemente descontnuas e, portanto, produziro descontinuidades correspondentes nas variaes da taxa de juros (Keynes, 1936: 198). Tomando mais uma vez a interpretao de Chick (1983: 207), podemos tambm afirmar que uma mudana na taxa normal ir, naturalmente, deslocar a funo. Quando tratamos do motivo especulao, no captulo relativo demanda por moeda, apontamos a estabilidade da taxa normal de juros como correspondente estratgia de considerar as expectativas de longo prazo como independentes das de curto prazo (Chick, 1983), ou seja, situvamo-nos num modelo de equilbrio estacionrio. Assim, as funes de liquidez tambm no se alterariam e poderamos tratar de um modelo de demanda por moeda em que o montante entesourado responde passivamente a alteraes na renda e na taxa de juros, sendo que, no que respeita a essa ltima, claramente as alteraes seriam originadas pela oferta de moeda, uma vez que as expectativas que poderiam modificar essa segunda funo de liquidez seriam mantidas constantes. Precisamos notar tambm que, na primeira funo de liquidez, que responde a alteraes no nvel de renda, alm dos determinantes tcnicos que amoldam a velocidade-renda da moeda, concernentes ao motivo transao, esto presentes consideraes relativas ao estado de confiana, o qual deve ser levado em conta para a formao das expectativas de longo prazo que, se forem

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tratadas como passveis de variao, afetaro tambm a demanda precaucional por moeda. No caso de um modelo de demanda por moeda, aqui tambm caracterizado por apresentar equilbrio estacionrio, tais expectativas no so assim tratadas, portanto, tambm a demanda por moeda devida ao motivo precauo responder passivamente a alteraes no nvel de renda. Deste modo, a exemplo do efetuado na discusso sobre a demanda por moeda, quando diferenciamos a incerteza (quanto taxa de juros) relevante para o motivo especulativo da incerteza (fundamental) atuante nos saldos por precauo, devemos aqui entender que tanto as mudanas acerca da taxa normal de juros, quanto s relativas ao estado de confiana, ao serem consideradas, podem gerar impactos na taxa de juros ou alteraes no montante entesourado, o que depender do comportamento da oferta de moeda. Assim, estamos tratando de um modelo de equilbrio mvel, em que as expectativas de longo e curto prazos so consideradas interdependentes e passveis de variao, de sorte que alteraes na propenso a entesourar, provenientes dos motivos especulao e precauo, so agora vislumbradas. Portanto, visto que alteraes na preferncia pela liquidez podem ocorrer sem que, para tal, ocorram modificaes nas quantidades entesouradas, a partir da alterao do prmio de liquidez requerido para a manuteno da mesma quantidade de moeda, o qual pode impactar na taxa de juros, acompanharmos a evoluo de um agregado monetrio representativo da demanda por moeda e atribuirmos aos seus incrementos as conseqentes elevaes da taxa de juros, desprezarmos o papel (enquanto lei psicolgica) de alteraes na preferncia pela liquidez afetando somente uma propenso, e no valores absolutos no entesouramento. 4.3. Demanda por moeda e preferncia pela liquidez numa representao diagramtica70 Tendo em vista discutir a adequao da representao grfica usual da demanda por moeda nossa discusso, faamos um breve dtour de percurso que, no obstante, pode nos ajudar a aclarar alguns pontos levantados anteriormente. Tomemos como referncia o diagrama apresentado por Modigliani (1944), o qual nos permite discutir tanto uma representao da demanda por moeda presente na sntese neoclssico-keynesiana, quanto a representao que se tornou o padro das verses apresentadas em diversos livros-texto nos ltimos anos. Neste diagrama, reproduzido abaixo, podemos identificar uma curva de demanda por moeda (D), sensvel a variaes nas taxas de juros, e diversas curvas de oferta de moeda (S com
Registro aqui uma dvida com Antonio Carlos Macedo e Silva, por ter me incitado a expressar a diferenciao pertinente entre demanda por moeda e preferncia pela liquidez tambm nesses termos.
70

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subscritos de 1 a 4), traadas aps descontados os saldos para transao e por isso interpretadas como representando distintos nveis de renda (Y de 1 a 4) para uma dada oferta de moeda. O mecanismo subjacente deve ser tal que aumentos no nvel de renda gerem aumentos proporcionais nos encaixes transacionais (e tambm precaucionais) que, para uma dada oferta de moeda, drenam os saldos especulativos de tal sorte que seja necessria uma taxa de juros maior para compensar as quantidades reduzidas de moeda para especulao. Assim, aumentos no nvel de renda devem ser identificados com diminuies na oferta de moeda para especulao, dada a oferta total de moeda.

Grfico 1 Representao das curvas de oferta e demanda de moeda

Fonte: Modigliani (1944: 55).

A explicao para isso reside no fato de que a curva de demanda por moeda traada somente a partir da segunda funo de liquidez, para um nvel de renda dado, representando, portanto, a demanda por moeda para especulao. Deste modo, podemos dizer que tal funo de liquidez est representando de maneira inequvoca a relao entre parte da demanda por moeda e taxas de juros: maiores as taxas de juros, menores os estoques de moeda demandados, exceo feitas s regies mais direita do grfico (aps a curva de oferta S2), nas quais a taxa de juros pequena o bastante para fazer com que qualquer alterao na oferta de moeda se reflita em incrementos no montante demandado. Esse o caso em que se concentrou uma grande parte da literatura que se seguiu, caracterizado como armadilha da liquidez ou, comumente, como caso keynesiano. Assim, congelado o nvel de renda, tal diagrama cumpre adequadamente o papel de

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representar uma teoria da demanda por moeda, para dado estado de preferncia pela liquidez, que se baseia na equao (1), reproduzida abaixo:

M = M 1 + M 2 = L1 (Y ) + L2 (r )
Nessa situao, a taxa de juros que equilibra oferta e demanda de moeda para especulao definida simultaneamente quantidade disponvel de moeda (pelo menos graficamente) atravs da insero de uma curva de oferta perfeitamente vertical. De fato, fixam-se duas coisas para determinar uma terceira. Na verdade, o montante entesourado (para especulao, no caso) sempre ter que ser igual oferta de moeda para especulao e assim, para dada propenso a entesourar, obtemos a taxa de juros compatvel com o equilbrio. Esquematicamente, poderamos retratar o experimento tpico envolvido como:
2

S M DM M = L1 (Y ) + L2 (r )
1

Dentro dessa caracterizao, a segunda funo de liquidez est fixada e o que faz com que ocorram alteraes na taxa de juros uma mudana exgena na oferta de moeda (ou, alternativamente, na renda), graficamente, deslocamentos da curva de oferta de moeda. Esse o caso, conforme destacado no tpico anterior, em que as expectativas no so tratadas como passveis de variao. Assim, alteraes na propenso a entesourar no so explicveis se nos restringirmos demanda por moeda. Nas exposies mais recentes da determinao da taxa de juros pela interseco entre curvas de oferta e demanda de moeda, estas tm sido traadas tendo em vista representar quantidades totais ofertadas e demandadas de moeda, e no somente a parte relacionada aos saldos para especulao. Deste modo, alteraes no nvel de renda deslocariam a curva de demanda por moeda, e no a curva de oferta. Para uma oferta de moeda total tambm fixa (que poderamos representar por uma das curvas de oferta do grfico acima), aumentos da renda se refletiriam em deslocamentos para a direita da curva de demanda por moeda, logo, em incrementos na taxa de juros, agora como antes. Permanece o caso, portanto, em que a relao entre juros e demanda por moeda imaginada para determinado nvel de renda. No caso de alteraes da oferta, valem os deslocamentos desta curva nas mesmas direes. Assim, excetuando-se consideraes acerca das regies, inclinaes e convexidades da

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curva de demanda por moeda, mantm-se as mesmas concluses. Comumente, tm-se traado curvas de demanda por moeda sem especificar-se as regies perfeitamente horizontais, to caras sntese neoclssica, e a partir de uma leve convexidade (digamos, a existente entre as curvas S2 e

S4 do grfico acima), de modo que no restam consideraes acerca do trecho tomado da curva de
demanda por moeda. Um segundo caso, que eventualmente poderamos entender como adequado para representar a preferncia pela liquidez nesse referencial, equivale a um deslocamento da prpria funo de demanda por moeda (D) no relacionado a alteraes no nvel de renda, o qual, no entanto, necessita de uma explicao externa prpria lgica da funo de demanda71. Nesse caso, o impulso inicial parte precisamente de uma alterao na propenso a entesourar, na segunda funo de liquidez (no prprio estado de preferncia pela liquidez, nessa representao), que no pode encontrar explicao na mecnica que descreve os movimentos ao longo da curva de demanda por moeda. Uma alterao na propenso a entesourar, para ser compatvel com a teoria da preferncia pela liquidez, deve ser explicada a partir de um modelo de equilbrio mvel, no qual mudanas na taxa normal de juros ou no estado de confiana, supostamente passveis de variao nesse caso, desloquem a curva de demanda por moeda, a partir da alterao da segunda funo de liquidez72. Essa alterao na propenso a entesourar, representada pelo deslocamento da curva de demanda por moeda, se reflete na mudana do montante de moeda desejado, que pode ser conformado ou no, parcial ou completamente, por um deslocamento da oferta de moeda, sendo que a no satisfao da preferncia pela liquidez alterada (que pode ser apenas parcial) acarreta uma mudana correspondente da taxa de juros73. Esquematicamente:
2 1

S M DM M = L1 (Y ) + L2 (r )
3

Como, de fato, em qualquer descrio nos termos de curvas de oferta e demanda; os choques, que as movimentam, so, por definio, imputados sob justificativas alheias s prprias funes definidoras das curvas. 72 O que nos faz assinalar, como negativa, que uma justificativa outra para o deslocamento da curva de demanda por moeda, como, por exemplo, uma alterao nos esforos de parcimnia dos agentes, poderia fundamentar uma teoria diferente para a determinao da taxa de juros sob essa representao, no a teoria da preferncia pela liquidez. 73 Mais sobre esse ponto adiante, no apndice a este captulo.

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Tal deslocamento da curva de demanda por moeda exige, portanto, uma explicao externa sua prpria teorizao e comumente menos discutido, por no apresentar concluses to diretamente obtenveis quanto as concernentes oferta de moeda, em grande medida por causa do formato atribudo mesma. A constatao mais expressa disso pode ser feita a partir das discusses acerca do deslocamento da curva LM, a qual derivada justamente de curvas de oferta e demanda de moeda como as apresentadas no grfico acima, que geralmente se referem somente a movimentos na oferta de moeda, uma vez que movimentos na demanda por moeda influiriam no formato da curva LM, alterando as relaes de elasticidade da mesma e, portanto, a caracterizao de regies como keynesianas, clssicas, etc. Exceo deve ser feita s representaes mais recentes, uma vez que, como destacado acima, estas tm sido realizadas de maneira a desconsiderar-se qualquer discusso sobre o trecho da curva de demanda tomado.

4.4. Teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros

A partir do exposto nos tpicos acima, fica patente que a tentativa de esclarecer alguns pontos sobre a preferncia pela liquidez nos leva, como corolrio, teoria dos juros em Keynes. Como Carvalho (1992: 97) colocou isso:
Para estabelecer a legitimidade desta abordagem mais ampla [com relao a uma especificao alternativa da demanda por moeda] devemos observar primeiro que a preferncia pela liquidez, mesmo restritamente entendida, no uma teoria da demanda por moeda, mas uma teoria das taxas de juros.

Assim, ainda que nos restrinjamos, como no decorrer dessa seo, a um modelo dicotmico de escolha e precificao de ativos, isto , a um modelo no qual se escolhe demandar moeda ou ttulos, devemos ressaltar que isso diz respeito determinao da taxa de juros, e, portanto, podemos argumentar que estamos tratando da teoria da preferncia pela liquidez, numa primeira aproximao, a qual no est circunscrita aos limites de uma teoria da demanda por moeda. Uma idia freqente encontrada nos trabalhos de Carvalho (e.g. 1992, 1995, 1996a, 1996b, 1999) a de que, nesse contexto, Keynes est lidando no com uma simples escolha entre dois ativos, mas com uma escolha entre dois compostos de ativos: monetrios e no-monetrios. Entretanto, isso no parece fazer diferena para os nossos propsitos, mesmo no que se refere posterior generalizao da escolha de ativos, a qual, at para permanecer manejvel, deve ser pensada a partir de diversas estruturas de agregao. Nas palavras de Hicks (1989), ambas as interpretaes esto presentes na Teoria Geral, pelo menos no que tange aos ttulos:

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Sua [de Keynes] nova teoria da preferncia pela liquidez era outro caso especial, onde a escolha estava restrita a dois ativos, moeda e securities; a ltima sendo interpretada s vezes como ttulos de longo-prazo, s vezes como algo que representa as securities em geral. Assim, a teoria da preferncia pela liquidez se tornou uma teoria da taxa de juros (Hicks, 1989: 64, grifos no original).

De acordo com o aqui sugerido, no meramente o montante entesourado que, quando confrontado com a quantidade de moeda disponvel, determina a taxa de juros, passando esta ltima a significar o preo que equilibra o desejo de manter a riqueza em forma lquida com a quantidade de moeda disponvel [...]. Se esta explicao for correta, a quantidade de moeda o outro fator que, aliado preferncia pela liquidez, determina a taxa corrente de juros em certas circunstncias (Keynes, 1936: 167-168, grifos nossos). deste modo que o entesouramento e o preo pago para no entesourar funcionam como alternativas. Se uma preferncia pela liquidez ampliada no satisfeita pela posse do ativo mais lquido, a moeda, porque, necessariamente, est posta uma alternativa em termos de incrementos na compensao pecuniria para no entesourar, na valorao indenizatria pela iliquidez relativa de um outro ativo que no a moeda. E esta uma maneira de enunciar a teoria da taxa de juros enquanto determinada pela liquidez, como fez Keynes (1936: 167) ao afirmar que a taxa de juros a qualquer momento, sendo a recompensa pela separao da liquidez, uma medida da relutncia daqueles que possuem moeda em se afastar dos seus controles lquidos sobre esta. Ou seja, algo precisa ser oferecido como uma recompensa para no entesourar:
[Os agentes] tm que ser subornados [bribed] isto , eles tm que ser compensados pecuniariamente pela liquidez reduzida dos outros ativos que no moeda. A taxa de juros, enquanto representativa dessa compensao, tem que ser aquela que necessria para convencer os agentes a separarem-se da liquidez. Quanto maior o grau de iliquidez de um ativo, maior tem que ser, em equilbrio, a compensao paga para convencer os detentores de riqueza a aceitarem os riscos que isso representa. Esse mecanismo de determinao da taxa de juros a expresso fundamental da teoria da preferncia pela liquidez (Carvalho, 1995: 21, grifos no original).

Dando continuidade ao exposto acima, devemos considerar que, apesar de ainda no estarem presentes exatamente os mesmos elementos, tal expresso fundamental, isto , o experimento conceitual tpico da teoria da preferncia pela liquidez, consta j do Tratado e, mesmo que avaliemos que Keynes falhou em deixar essa idia clara nesta obra (Keynes, 1931: 412-413), devemos admitir que na defesa efetuada no ano seguinte, tal experimento se faz presente nos termos aqui propostos para diferenciar as teorias da preferncia pela liquidez e da demanda por moeda: propenso a entesourar versus entesouramento.

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Na seo III do dcimo captulo do Tratado, destinada a explicar (preliminarmente, como Keynes (1930a: 162) ponderou posteriormente) o nvel de preos dos novos bens de investimento, Keynes administra exatamente o mesmo experimento conceitual encontrvel no captulo 13 da Teoria Geral, qual seja, a partir da existncia de dois ativos, um lquido e um nolquido, o preo oferecido pelo ativo no-lquido determinado como alternativa ao montante do ativo lquido disponvel.
Deste modo, a mudana nas atraes relativas dos depsitos de poupana e securities, respectivamente, tem que ser satisfeita ou por uma queda no preo das securities ou por um incremento na oferta de depsitos de poupana, ou parcialmente por um e parcialmente pelo outro. [...] O nvel de preos dos investimentos como um todo, e, portanto dos novos investimentos, aquele nvel de preos no qual o desejo do pblico de reter depsitos de poupana igual ao montante de depsitos de poupana que o sistema bancrio est propenso e apto a criar (Keynes, 1930a: 128-129)74.

De maneira bastante clara (e similar ao procedimento ulteriormente utilizado para a determinao da taxa de juros), Keynes descreve tal experimento em sua rplica a Robertson:
Minha tese central no concernente determinao do preo dos ativos no-lquidos que, dados (a) a quantidade de depsitos inativos ofertados pelo sistema bancrio, e (b) o grau da propenso a entesourar ou estado de baixismo, ento o nvel de preos dos ativos no-lquidos deve ser fixado em qualquer cifra que seja requerida para igualar a quantidade de entesouramentos que o pblico desejar entesourar quele nvel de preos com a quantidade de entesouramentos que o sistema bancrio estiver criando. Em outras palavras, o preo dos ativos de capital no-lquidos uma funo da quantidade de depsitos inativos em combinao com o grau da propenso a entesourar (Keynes, 1931: 413).

Uma ressalva necessita ser feita nesse ponto, porquanto feita pelo prprio Keynes na

Teoria Geral, no que diz respeito relao entre seu estado de baixismo e a propenso a
entesourar. Embora Keynes (1936: 173-174) considere que h uma correspondncia entre a preferncia pela liquidez devida ao motivo especulativo, trazida na Teoria Geral, e o estado de baixismo, do Tratado sobre a moeda, no os classifica como equivalentes a partir da observao de que este ltimo trata dos preos de ativos e dbitos conjuntamente (ver Keynes, 1930a: 128). A determinao do nvel de preos dos bens de investimento, realizada por Keynes (1930a) no Tratado, que, como aqui defendido, consiste no embrio para a teoria da preferncia pela liquidez, somente uma parte de sua explicao para o nvel de preos em geral sua segunda equao fundamental , sendo que a diferena entre esta parte e o nvel de preos em
Como Kregel (1992: 90) observa, referindo-se ao Tratado, o preo dos ativos de capital, ou a taxa de juros, dado pela relao entre a oferta de depsitos, determinada pelo sistema bancrio, em comparao com a demanda do pblico por estes, como determinada pelo balano entre os sentimentos altistas e baixistas.
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geral reside na determinao do nvel de preos dos bens de consumo, encontrada na primeira equao fundamental (ibid: 122-124). Essa separao em duas instncias para a explicao do nvel de preos a essncia da teoria dos dois preos minskyana: Existem de fato dois sistemas de preos em uma economia capitalista um para o produto corrente e o outro para os ativos de capital (Minsky, 1986: 143). Como bem notado por Kregel (1992: 91), ns podemos identificar o Tratado como a fonte da teoria dos dois preos de Minsky. E a partir desse referencial que Minsky desenvolve sua interpretao para a teoria da preferncia pela liquidez, a qual recupera um elo perdido, entendendo que Keynes tratou a preferncia pela liquidez como uma relao entre a moeda e o nvel de preos dos ativos de capital (Minsky, 1982: 78). Em sua obra anterior, podemos notar como se concebe essa relao, num modelo simples de demanda por moeda:
Nosso argumento que necessrio introduzir explicitamente o nvel de preos dos ativos de capital, Pk, como um determinante da demanda por moeda, tal que mudanas na quantidade de moeda, que levem a um movimento ao longo da funo de preferncia pela liquidez, ou mudanas na incerteza ou nas expectativas especulativas, que levem a um deslocamento da funo de preferncia pela liquidez, possam afetar o preo dos ativos de capital75 (Minsky, 1975: 75).

Deste modo, a via pela qual alteraes na preferncia pela liquidez afetam tais preos, na interpretao deste autor, manifestada, qual seja, atravs da reduo das margens de segurana: Uma queda na preferncia pela liquidez possibilita que ocorra um aumento na razo entre compromissos de pagamento de curto-termo e quase-rendas esperadas de curto-termo. Isso leva a um aumento no preo nominal dos ativos de capital (Minsky, 1982: 74-75). Nessa interpretao, no pode haver diferena entre uma queda da preferncia pela liquidez e uma reduo das margens de segurana; estas so o produto de uma melhora nas expectativas quanto aos ganhos esperados (um estado onde predominam as expectativas otimistas), a qual permite que sejam financiados projetos de investimento de prazo mais longo sem uma contrapartida imediata em termos de liquidez, aumentando a relao entre dvidas e ativos mais lquidos. Assim, essa queda na margem de segurana do financiamento (uma preferncia pela liquidez reduzida), proporcionada pela elevao dos ganhos esperados dos ativos de capital, para dado estoque, implica aumento nos preos desses ativos, uma vez que variaes nas quantidades supostamente no podem ocorrer (Minsky, 1986: 173-183).

Como veremos a seguir, a reivindicao de Minsky acerca do preo dos ativos de capital plenamente atendida ao pensarmos a teoria da preferncia pela liquidez como explicando a escolha e precificao de ativos em geral.

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Devemos notar que a teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros, desde a exposio que vislumbra a determinao do nvel de preos dos bens de investimento, tem sido tradicionalmente colocada em termos de uma oferta de moeda exogenamente fixada, como assinala o trecho a seguir:
Eu gostaria de repetir que o montante dos entesouramentos do pblico est em grande parte fora de seu controle, como est a quantidade total de moeda, e pelas mesmas razes. O que o estado de esprito do pblico para a reteno de moeda, e as mudanas neste estado de esprito, determinam o preo dos ativos no-lquidos que (cet. par.) a criao de uma dada quantidade de moeda envolver. Por isso to importante distinguir as foras determinando a quantidade de entesouramentos (que a ocupao dos banqueiros) das foras determinando a propenso a entesourar (que a ocupao do pblico) (Keynes, 1931: 419).

Como o prprio Keynes reafirmou isso em duas oportunidades subseqentes:

Alm do mais, impossvel que o montante efetivamente entesourado se altere como um resultado de decises da parte do pblico, desde que entendamos por entesouramento o encaixe efetivo de moeda. Pois o montante de entesouramento precisa ser igual quantidade de moeda [...]; e a quantidade de moeda no determinada pelo pblico. Tudo que a propenso do pblico para o entesouramento pode alcanar determinar a taxa de juros em que o desejo agregado de entesourar se torna igual moeda disponvel (Keynes, 1936: 174). Alm do mais, nenhuma poro de ansiedade do pblico para aumentar suas retenes pode afetar o montante entesourado, o qual depende da propenso dos bancos para adquirir (ou dispor de) ativos adicionais alm do que requerido para compensar mudanas nos encaixes ativos. Se os bancos se mantm firmes, uma propenso a entesourar aumentada eleva a taxa de juros, e por meio disso reduz o preo dos ativos de capital outros que no moeda, at que as pessoas tenham a idia de vend-los ou de absterse de compr-los no intuito de aumentar suas retenes (Keynes, 1937b: 251).

Em outro dos significados que Robinson (1938) atribui a entesouramento, o qual considera o nico relevante para o entendimento de Keynes, uma descrio clara para a alternativa entre entesourar e receber uma recompensa por isso exposta:
Um aumento no entesouramento pode significar um aumento no desejo de reter moeda em oposio a securities [...]. Se a quantidade total de moeda mantida constante, um aumento no montante efetivo de moeda retido pela sociedade como um todo no pode ocorrer, mas um aumento no desejo de reter moeda acarreta um aumento na taxa de juros (uma queda nos preos das securities) (Robinson, 1938: 231).

Claramente, a autora est tratando do conceito de propenso a entesourar, trabalhando tambm, nesse particular, com a hiptese de uma oferta de moeda fixada exogenamente. Tal no necessita ser o caso, sendo que ao entendermos a teoria da preferncia pela liquidez de forma mais simples (e mais geral), em que mudanas no entesouramento ou na recompensa para no entesourar funcionam como meras alternativas, perde o sentido qualquer discusso acerca da (in)compatibilidade entre uma abordagem de moeda endgena e a

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preferncia pela liquidez, apesar de, como ressaltado acima, a exposio tpica dessa teoria versar em termos de uma moeda exgena. Se toda a moeda requerida for suprida quando demandada, no faz diferena a assertiva de que a taxa de juros foi exogenamente fixada, e a concluso de que a preferncia pela liquidez foi satisfeita sem a necessidade de alterao da taxa de juros. Se esse no for o caso, entretanto, a partir da afirmao de que o sistema bancrio tem o poder de controlar (em alguma medida) a oferta de moeda, a liquidez demandada no ser plenamente satisfeita (ou nem mesmo parcialmente) e alteraes na taxa de juros sero necessrias para induzir o pblico a abdicar da liquidez exigida. Dow (1997) argumenta em favor da existncia de uma falsa dicotomia entre as teorias da preferncia pela liquidez e da moeda endgena, no aceitando a idia de uma oferta de crdito totalmente determinada pela demanda, tampouco a posio de que esta insensvel demanda, considerando, contudo, que a teoria da preferncia pela liquidez transmitida mais diretamente em relao a uma dada oferta de crdito e, portanto, oferta de moeda (Dow, 1997: 67), que foi a opo tomada por Keynes.

4.4.1. Motivos para demandar moeda e teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros Nesse momento, cabe introduzirmos a discusso acerca dos diferentes motivos para demandar moeda afetando a taxa de juros ou, alternativamente (visto que boa parte do debate foi conduzida dessa maneira), acerca do papel dos saldos ativos e inativos na determinao da taxa de juros. Comecemos pela posio de Hicks (1935) acerca da escolha de portfolio presente no

Tratado sobre a moeda, uma vez que esta, j debatida no apndice ao captulo 3, busca apoio em
tal obra de Keynes e pode ser considerada como circunscrita esfera da riqueza, na qual diversos autores, como veremos, restringem o processo de formao da taxa de juros. Proceder, contudo, somente se baseando numa escolha entre diferentes formas de alocao da riqueza, perder a significao da abordagem de Keynes, mesmo no que se refere ao

Tratado sobre a moeda, uma vez que a este j deixa claro que apesar dos savings deposits se
prestarem a uma anlise deste tipo, por serem mesmo uma finalidade alternativa s securities, os

cash deposits (proveniente dos depsitos de renda e de negcios) pertencem esfera da renda e
so fundamentais na demanda por moeda como um todo76:

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Sobre a correspondncia entre as subdivises dos passivos bancrios, presentes no Tratado, e dos motivos para demandar moeda da Teoria Geral, consultar Macedo e Silva (2007).

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O montante de savings deposits depende das atraes comparativas, na mente do depositante, destes e de securities alternativas; enquanto o montante de cash deposits depende do volume e da regularidade do que ele recebe e paga por meio de cheques e da extenso do intervalo entre recebimentos e gastos (Keynes, 1930a: 33).

Uma classificao ulterior feita por Keynes, ainda nesta obra, quanto s esferas de circulao industrial e financeira77, no que se refere s quantidades de moeda que cada uma movimenta. A circulao industrial, ligada renda, absorve os depsitos de renda e parte dos depsitos de negcios (relacionada atividade produtiva), enquanto a circulao financeira, ligada riqueza, absorve justamente os savings deposits e a parte restante dos depsitos de negcios (relacionada aos motivos especulativos e financeiros). Portanto, so esses savings deposits que, por estarem atrelados esfera da riqueza e possurem fins alternativos, apresentam maior suscetibilidade a grandes variaes, para o estudo das quais Keynes recorre ento anlise dos comportamentos altistas e baixistas. Como o prprio Hicks qualificou posteriormente, tal escolha de portfolio se refere somente demanda voluntria por moeda, que apesar de poder ser de um montante menor que a demanda no-voluntria (devida ao motivo transacional), de extrema importncia:
Alguma parte, mesmo se esta for quantitativamente uma pequena parte, tem que ser atribuda a retenes voluntrias; e esta parte voluntria, qualquer que seja seu tamanho, tremendamente importante. Pois atravs da parte voluntria que os distrbios monetrios operam, e sobre a parte voluntria que a poltica monetria deve mostrar seu efeito (Hicks, 1967: 15)78.

O que se destaca aqui a necessidade de tratarmos da moeda em sua totalidade, e no de apenas uma de suas facetas. No entanto, no se coloca em xeque a primazia desta demanda voluntria por moeda sobre a parte no-voluntria, a dominncia dos estoques de riqueza sobre os fluxos de renda na formao da taxa de juros, isto , o papel de destaque da demanda especulativa por moeda. Em sua exposio, que salienta esta relao, Shackle (1967: 145), considera que da essncia da teoria da preferncia pela liquidez que estoques e no fluxos estejam no comando. Por outro lado, estar no comando no implica abdicar totalmente da anlise dos fluxos, o que resultaria numa anlise incompleta, no condizente com uma abordagem mais abrangente como a exposta por Keynes, aderindo-se aqui, portanto, interpretao de Chick (1992: 121122):

Para uma outra correspondncia, entre as esferas de circulao e os motivos para demandar moeda, ver Carvalho (1992: 104-105). 78 neste sentido que Keynes (1936: 196, grifos no original) afirma ser o motivo especulao particularmente importante na transmisso dos efeitos de uma variao na quantidade de moeda.

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Concentrao sobre um ou outro aspecto da moeda resulta em teorias que explicam por que algum pode esperar que a moeda esteja continuamente mudando de mos (tem apenas valor de troca, um ativo estril, etc.) ou por que esta entesourada (incerteza sobre preos ou taxas de juros, custos de transao, etc.). Eu argumentarei que a teoria clssica estava quase totalmente preocupada com a primeira e a teoria moderna quase exclusivamente com a segunda, com Keynes talvez servindo como uma ponte entre elas.79

Chick (1998: 44) sugere ainda uma outra explicao para a primazia dos estoques na determinao da taxa de juros, a partir dos diferentes horizontes de tempo envolvidos nos motivos para se demandar moeda, sendo o mais curto destes o que cerca o motivo especulao. Como os outros dois motivos supostamente reagem de maneira estvel a mudanas na renda, segue-se que as expectativas dos especuladores para qualquer tempo dado dominam a determinao da taxa de juros (Chick, 1998: 45). Como se pode depreender do exposto acima, essa idia de que a circulao financeira, a qual inclui saldos ligados atividade especulativa, se apresenta como altamente voltil, sujeita a flutuaes muito amplas e sem qualquer relao com a atividade produtiva, pode ser encontrada no Tratado sobre a moeda (Keynes, 1930a, captulos 3 e 15). A insistncia de Shackle na idia dos estoques estarem no comando se confunde com uma determinao da taxa de juros feita inteiramente pelos estoques: A teoria de Keynes da taxa de juros fundiu significado e mtodo inseparavelmente em uma anlise puramente de estoques (Shackle, 1967: 145). Todavia, este autor enfatizou os elementos de incerteza e especulao, muitas vezes negligenciados:
A anlise de estoques, em oposio aos fluxos; a incerteza como a base das taxas de juros; e a necessidade de dois grupos defendendo expectativas opostas transitrias; so os elementos da explicao especulativa para os juros de Keynes, que to cruelmente ofendeu a noo puritana de que o juro a recompensa da parcimnia (Shackle, 1967: 157, grifos no original).

A explicao da determinao da taxa de juros a partir dos saldos especulativos, como proteo contra a incerteza, pode tambm ser encontrada em Dow e Dow (1988: 194), que afirmam que uma resposta incerteza da vida econmica seria reter moeda no somente para propsitos transacionais, mas como uma forma de riqueza lquida. Deste modo emergiria a noo da demanda especulativa por moeda, resultando em saldos ociosos que determinariam a taxa de juros.
No contexto da explicao dada por Hicks (1989: 51), podemos encontrar assertiva similar, considerando as alternativas de necessidades de transao e de mudanas na propenso relativa a reter ttulos ou moeda: Tericos clssicos olharam somente para uma, keynesianos somente para a outra. Para uma teoria dos juros adequada, nenhuma deveria ser negligenciada.
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Analisemos, a partir de alguns trechos de um extenso debate ocorrido ainda em defesa da

Teoria Geral, como Keynes tentou desconstruir essa idia de que a taxa de juros determinada
apenas por uma parte da demanda por moeda, transferindo a nfase para a demanda por moeda total. Iniciemos pela afirmao de Robertson, que, a exemplo de Shackle (1967), associa a determinao da taxa de juros ao motivo especulativo: Mr. Keynes difere de certos autores anteriores em determinar a taxa de juros numa relao funcional com somente uma parte que comumente conceituada como moeda inativa a saber, aquela parte que retida porque se espera que a taxa de juros ir mudar (Robertson, 1937: 433, grifos no original). Em uma carta enviada a Robertson em resposta a estas colocaes, Keynes (1937f: 223-224, grifos no original) taxativo: Em minha terminologia preferncia pela liquidez se relaciona com a demanda por moeda total, para todos os propsitos, e no somente demanda por saldos inativos [...] essa preferncia pela liquidez total que, em combinao com a oferta de moeda, determina a taxa de juros. Em um comentrio ainda dirigido a Robertson (1938), Keynes faz um resumo de sua teoria da taxa de juros, talvez de clareza inencontrvel em outros escritos, reafirmando esse ponto80:
A taxa de juros determinada pela demanda total e pela oferta total de moeda ou recursos lquidos. A demanda total consiste de duas partes: a demanda inativa que se deve ao estado de confiana e expectativa por parte dos detentores de riqueza, e a demanda ativa que se deve ao nvel de atividade estabelecido pelas decises dos empresrios. A demanda ativa por seu turno consiste de duas partes: a demanda ativa que se deve ao intervalo entre a origem e a execuo das decises dos empresrios, e a parte que se deve ao intervalo entre o recebimento e a transmisso da renda pelo pblico, e tambm entre o recebimento, pelos empresrios, de seus lucros das vendas e o pagamento de salrios, etc. (Keynes, 1938: 319).

preciso, portanto, diferenciar a elasticidade-juro da demanda especulativa por moeda do papel desta na determinao da taxa de juros. Os saldos especulativos constituem o elemento dominante na determinao da taxa de juros, porquanto passveis de mudanas a fim de adequar a quantidade de moeda existente com a propenso a entesourar. No entanto, qualquer presso na demanda por moeda, no importando o motivo envolvido, to capaz de alterar a taxa de juros quanto uma presso advinda especificamente da demanda especulativa por moeda (por uma alterao da taxa normal de juros), apesar de esta constituir o canal atravs do qual todos os outros motivos se comunicam com a quantidade de moeda disponvel.

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Para uma afirmao similar, apesar de menos detalhada, ver Keynes (1937c: 668).

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Para exemplificarmos, tomemos um incremento nas necessidades para transao proveniente de um aumento no nvel de atividade (ou numa reduo da velocidade-renda, o que no faz diferena nesse caso). Essa demanda transacional ampliada ser satisfeita pelos saldos especulativos na medida em que o sistema bancrio se recuse a oferecer uma liquidez ampliada, sendo que os saldos especulativos, para sofrerem uma reduo, sero recompensados por uma taxa de juros que se eleve na exata medida do sacrifcio da liquidez. Analogamente, uma deteriorao do estado de confiana pode desencadear os mesmos efeitos sobre a demanda especulativa. Efeitos de segunda ordem sobre o nvel de atividade, provenientes dessas alteraes na taxa de juros, encontraro o mesmo caminho via saldos especulativos para alterar o delicado balano entre M1 e M2. Portanto, o ajuste da preferncia pela liquidez quantidade de moeda disponvel sempre se d atravs do motivo especulativo, justamente por esse supostamente apresentar alguma elasticidade-juro, enquanto os outros so presumivelmente insensveis a quaisquer alteraes na taxa de juros. Como colocado por Keynes (1937a: 216-217) em termos de saldos ativos / inativos:
A quantidade de moeda e o montante desta requerido na circulao ativa para a operao dos negcios correntes (principalmente dependendo do nvel de renda nominal) determina quanto est disponvel para os saldos inativos, i.e. para entesouramentos. A taxa de juros o fator que ajusta na margem a demanda por entesouramentos oferta de entesouramentos.

Uma expresso clara sobre essa questo, totalmente condizente com o defendido acima e, de mais a mais, apresentada em termos dos motivos para demandar moeda, pode ser encontrada no influente texto de Kahn (1954: 86-87):
Dizer que o motivo precaucional opera de uma maneira que completamente inelstica taxa de juros no dizer que esse no desempenha nenhum papel na determinao monetria da taxa de juros, ainda mais que o mesmo seria verdadeiro para o motivo transaes. Dada a quantidade total de moeda, ambos determinam como o motivo especulativo tem que operar a fim de garantir que exista uma demanda por toda a moeda em existncia. Mas ns temos que olhar para o motivo especulativo pois sua sensibilidade-juro a elasticidade de substituio que a base para qualquer definio na determinao monetria da taxa de juros.

Tsiang (1980), tratando especificamente da passagem supracitada (Keynes, 1938: 319), ao considerar que, alm dos saldos inativos, a demanda por finance deveria ser levada em conta na determinao da taxa de juros, mas no a demanda transacional, acaba por se voltar tanto contra Robertson, que considerava somente os saldos inativos, quanto contra Keynes, que estava

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preocupado com a demanda total81: Na anlise da determinao dos juros, somente a demanda ativa por finance e os saldos ociosos retidos deliberadamente deveriam ser postos contra a oferta de moeda existente (Tsiang, 1980: 475). De certa forma, este autor estaria se voltando contra sua prpria convico de que o motivo finance seria, na verdade, idntico ao transacional, como defendera anteriormente82, uma vez que reconhecer a existncia de uma demanda por moeda transacional (mesmo que passiva) separada do motivo finance, implica no mais trat-los como idnticos. No mesmo pargrafo em que Keynes (1938) resume sua teoria da preferncia pela liquidez (tambm citado por Tsiang), podemos ainda encontrar um alerta (justificativa para Robertson) para no negligenciarmos a demanda transacional na determinao da taxa de juros:
Quando decises que levaro a um aumento na atividade so feitas, o efeito sentido primeiro na demanda por mais moeda para finance. Por essa razo, eu coloquei mais nfase que antes sobre o ingrediente financeiro na demanda ativa por moeda, na esperana que isso pudesse ajudar a reconciliar diferentes formas de abordagem. Mas eu no tencionei ignorar o segundo intervalo na circulao, o qual eu tinha enfatizado suficientemente em ocasies prvias (Keynes, 1938: 319-320).

Ademais, devemos notar que a suposta equivalncia entre os motivos finance e transacional, como colocada por Tsiang (1956), se baseia em hipteses bastante restritivas, das quais podemos destacar o perodo de anlise adotado o dia robertsoniano e a inexistncia de outros ativos, que no a moeda, na alocao das poupanas, sendo que toda a renda disponvel ou ser gasta em consumo e investimento, ou permanecer como poupana na forma de moeda. Essa segunda hiptese j seria suficiente para notarmos que, neste contexto, no temos como tratar da teoria da preferncia pela liquidez, j que no h escolha alguma entre ativos, mas somente decises de gasto. No entanto, o objetivo de Tsiang (1956) demonstrar a equivalncia entre as teorias da preferncia pela liquidez e dos fundos emprestveis, para que necessita ligar as decises de demanda por crdito s de demanda por moeda83:
Para fornecer uma demonstrao convincente da equivalncia das duas teorias, necessitamos explicar como a deciso de qualquer sujeito econmico sobre quanto tomar

Devemos observar que na passagem referida, Keynes (1938: 319) j incorpora o motivo finance, introduzido no ano anterior. Para uma reafirmao da impropriedade de segregarmos os fundos para o finance dos demais motivos para demandar moeda, no que tange determinao da taxa de juros, consultar Keynes (1939: 573-574). 82 Agora que a confuso sobre as demandas por moeda para finance e transao, que mostramos ser de fato a mesma coisa, foi esclarecida, fcil mostrar que as teorias dos fundos emprestveis e da preferncia pela liquidez realmente exprimem a mesma coisa em diferente terminologia (Tsiang, 1956: 547-548). 83 Eu nutro uma esperana de que ele [Keynes] ainda vir a concordar que a anlise em termos da oferta e demanda de moeda para reteno [money-to-hold] em um momento no tempo, e a anlise em termos da oferta e demanda de moeda para emprstimo [money-to-lend] durante um intervalo de tempo, so mtodos alternativos de conduta (Robertson, 1938: 317, grifos no original).

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emprestado ou emprestar necessariamente implica uma deciso correspondente de reter moeda para um propsito ou outro (Tsiang, 1956: 545).

A escolha do perodo, definido como to curto que a renda ou os lucros das vendas recebidos durante o dia no podem ser usados para satisfazer os gastos durante o mesmo dia84 (ibid: 546) crucial para fazer com que toda a moeda necessria para levar a cabo as decises de gasto no dia corrente seja, ao mesmo tempo, uma deciso que implique demanda por moeda. Como o prprio autor deixa claro posteriormente, o que importa que a definio do perodo possibilite a correspondncia direta entre gastos e demanda por moeda:
Usar no lugar o perodo de propagao de renda [perodo do multiplicador] mais longo como nossa unidade de perodo no faria nenhuma diferena para o nosso argumento acima; pois ainda haveria uma equivalncia de um-para-um entre a demanda por saldos transacionais (ou a demanda por fundos emprestveis) e os gastos em consumo e investimento (Tsiang, 1956: 556).

Deste modo, qualquer deciso de tomar emprstimo corresponde a uma deciso de demandar mais moeda, o que denota a engenhosa construo do autor, uma vez que se a deciso de gasto tomada por uma unidade que no possui poupanas prvias acumuladas (provenientes de rendas passadas), incorrer em dbito por definio, artifcio somente utilizado para fins de gasto em consumo ou investimento equivale a demandar moeda na mesma proporo do gasto. Isso exclui da anlise as noes de velocidade de circulao da moeda para transaes dentro de um perodo (resultado desejado por Robertson (1933) sob a justificativa de abstrairmos mudanas na mesma), ou de que o finance constitui um fundo rotativo, as quais permitiriam visualizar decises de emprstimo sendo feitas sem presses de igual monta na demanda por moeda, por estarem mesmo as decises de gasto desvinculadas das necessidades de moeda na mesma proporo. Portanto, nessa concepo de perodo que se assenta a equivalncia entre a demanda transacional e o finance, e tambm entre as teorias dos fundos emprestveis e da preferncia pela liquidez, seguindo o efetuado por Tsiang (1956). Em verdade, podemos notar num pequeno excerto o reconhecimento dessa manipulao:
Assim a equao para a demanda e oferta de fundos emprestveis demonstrada ser exatamente equivalente equao para a demanda e oferta de moeda. A chave para essa transformao o entendimento que, em um segmento de tempo to curto quanto um dia robertsoniano, a demanda por fundos para finance precisa ser igual aos gastos planejados durante o dia (Tsiang, 1956: 549).
Eu suponho a existncia de um perodo de tempo, a ser denominado um dia, que finito, mas no obstante to curto que a renda que um homem recebe em um dado dia no pode ser alocada durante seu curso para qualquer uso particular (Robertson, 1933: 399).
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a partir da, ento, que Tsiang (1956) conclui que as teorias da preferncia pela liquidez e dos fundos emprestveis so, de fato, dois modos diferentes de dizer a mesma coisa (ibid: 551), julgando que sua reconciliao das duas teorias realmente aponta para uma vitria da teoria dos fundos emprestveis para problemas prticos (ibid: 552)85. Cabe, nesse momento, retomarmos o debate que originou o motivo finance para demandar moeda, agora focalizando a discusso do impacto desse na determinao da taxa de juros. No incio do seu segundo artigo de 1937, respondendo questo de como o nvel da taxa de juros seria determinado, Ohlin (1937b: 221) afirma que a resposta que a taxa de juros simplesmente o preo do crdito, e que este ento regido pela oferta de e demanda por crdito. Aps consideraes sobre a utilidade de analisarmos, como uma primeira aproximao, problemas prticos sob a hiptese de que o sistema bancrio fixa as diversas taxas de juros, este autor parte da idia de que usualmente apenas a taxa de desconto fixada pela autoridade monetria, definindo seu problema a partir da busca de uma explicao sobre como as outras taxas so determinadas. J nesse ponto parecem ocorrer diferenas inconciliveis com a abordagem de Keynes que, como experimento conceitual tpico busca uma explicao para a taxa monetria de juros, estendendo-a posteriormente para todas as outras, quando da sua explicao para a escolha de ativos em geral. Para a resoluo do seu problema, Ohlin (1937b: 224) nos alerta que aqui novamente importante distinguir entre uma anlise ex-post e uma ex-ante. [...] Para explicar como as taxas de juros so verdadeiramente determinadas, precisamos, contudo, de uma anlise causal que segue principalmente em termos ex-ante. Uma de suas verses alternativas para a soluo do problema, a efetuada em termos brutos, a seguinte:
A disposio das pessoas em reter os diferentes ttulos e outros tipos de ativos governa diariamente a oferta de crdito. A oferta total de ttulos, etc., governa a demanda por crdito. Em cada mercado para os diferentes ttulos, etc., oferta e demanda so igualadas pelo preo. Esses preos para ttulos portadores de juros sobre certas somas fixas determinam as taxas de juros (Ohlin, 1937b: 225).

Keynes (1937b) responde ento, acabando por retornar discusso com a teoria dos fundos emprestveis (a qual tambm Ohlin rejeitava), que as definies dadas por Ohlin (1937b) para oferta e demanda de crdito correspondiam, respectivamente, s de poupana e investimento. Assim,

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Como observa Carvalho (1996a: 319), apesar de Lerner (1938) tambm tentar demonstrar a equivalncia entre essas duas teorias, considera que a teoria da preferncia pela liquidez prevalece sobre a dos fundos emprestveis. Ver tambm a explicao de Lerner (1944) para a questo dos estoques versus fluxos na determinao da taxa de juros.

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repudia enfaticamente a questo de a taxa de juros ser determinada no mercado de crdito, chegando a colocar isso nos seguintes termos, numa carta endereada a Bertil Ohlin:
Eu estou muito satisfeito que voc tenha conseguido expor de um modo que eu pudesse entender a teoria da taxa de juros como constituda pela demanda e oferta por crdito. Essa uma idia que amplamente defendida fora da Sucia, e.g. em alguma medida por Dennis Robertson e Hicks. De minha parte, eu no estou convencido por esta e a considero uma heresia fundamental (Keynes, 1937e: 185).

Keynes (1937b) introduz ento a idia de que o finance se constitui num fundo rotativo, o que, para o presente estudo, se relaciona ainda com a discusso acima efetuada invocando Robertson e Tsiang:
Se o investimento est ocorrendo a uma taxa constante, o finance (ou o compromisso em financiar) requerido pode ser suprido por um fundo rotativo de um montante mais ou menos constante, um empresrio tendo seu finance reabastecido para o propsito de um investimento projetado quando outro esgota o seu pagando pelo investimento completado. Mas se as decises de investir so (e.g.) crescentes, o finance extra envolvido constituir uma demanda por moeda adicional (Keynes, 1937b: 247).

Deste modo, constituindo-se numa presso adicional sobre a demanda por moeda, claro est que tambm (como qualquer outro motivo) capaz de afetar a taxa de juros, como sugere a prpria afirmao de que uma presso para assegurar mais finance que o usual pode facilmente afetar a taxa de juros atravs de sua influncia na demanda por moeda (Keynes, 1937b: 247). Em uma segunda rodada do debate, Ohlin (1937c) alega que Keynes, mais uma vez, falhou em entender a diferena entre ex-ante e ex-post, explicitando que, ao contrrio da interpretao de Keynes, tratou das curvas de oferta e demanda por crdito em termos ex-ante. E ainda que Keynes enfatizou demasiadamente oferta e demanda por moeda, enquanto que oferta e demanda por ttulos teriam tanta influncia quanto as primeiras:
Mas no essa escala de demanda [por moeda] diretamente dependente da quantidade disponvel de direitos deferidos, que por seu turno influenciada pela propenso a tomar emprestado e emprestar e, portanto, pela propenso de investir e poupar? Em outras palavras, no bvio que a taxa de cmbio entre ttulos e moeda depende das quantidades de ambos e da propenso (marginal) a reter ambos? (Ohlin, 1937c: 427).

Keynes (1937c) ento reafirma o papel do investimento ex-ante na demanda por moeda, mas tambm enfatiza a falta de significao para o conceito de poupana ex-ante, o qual, ademais, no poderia desempenhar qualquer papel no fornecimento de finance (ibid: 664). Voltase ento idia de fundo rotativo, agora tratando nos termos de investimento ex-ante / ex-post:
Na maior parte o fluxo do novo finance requerido pelo investimento ex-ante corrente fornecido pelo finance liberado pelo investimento ex-post corrente. Quando o fluxo de investimento est a uma taxa constante, tal que o fluxo de investimento ex-ante igual ao fluxo de investimento ex-post, a totalidade deste pode ser provido desta forma sem

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qualquer mudana na posio de liquidez. Mas quando a taxa de investimento est mudando, no sentido de que a taxa de investimento ex-ante corrente no igual taxa de investimento ex-post corrente, a questo necessita de considerao adicional (Keynes, 1937c: 666).

ento que chega ao que considera ser sua concluso mais fundamental nessa seara, a de que o mercado de investimento pode vir a ficar congestionado por uma falta de moeda. Nunca pode se tornar congestionado por uma falta de poupana (Keynes, 1937c: 669). Sua anlise acerca do conceito de poupana ex-ante ratifica o ponto de que as decises de poupana e de liquidez no podem ser encaradas como idnticas, e enquanto tal conceito no tiver relao alguma com alteraes na preferncia pela liquidez, nenhuma considerao acerca das necessidades de moeda e de mudanas na taxa de juros pode ser traada:
Se no houver mudana na posio de liquidez, o pblico pode poupar ex-ante e ex-post e ex-qualquer-coisa at ficarem com as faces roxas, sem aliviar o problema nem um pouco a menos que, entretanto, o resultado de seus esforos seja reduzir a escala de atividade ao que esta era anteriormente (Keynes, 1937c: 668).

Um bom enunciado de Keynes sobre toda essa discusso, bem como um reiterado reconhecimento da insuficincia de sua anlise pretrita, pode ser encontrado no seguinte trecho:
Segue-se que, se as preferncias pela liquidez do pblico (como distintas dos investidores empresariais) e dos bancos so constantes, um excesso no finance requerido pelo fluxo de produo ex-ante (no necessrio escrever investimento, uma vez que o mesmo verdadeiro para qualquer produo que tem que ser planejada antecipadamente) sobre o finance liberado pelo fluxo de produo ex-post levar a um aumento na taxa de juros; e uma reduo levar a uma queda. Eu no deveria ter negligenciado esse ponto, uma vez que esse o pice [coping-stone] da teoria da liquidez da taxa de juros. [...] Assim como um aumento na atividade corrente necessita (como eu tenho sempre explicado) elevar a taxa de juros a menos que ou os bancos ou o resto do pblico se tornem mais propensos a liberar moeda, tambm (como adiciono agora) um aumento na atividade planejada precisa ter uma influncia superposta similar (Keynes, 1937c: 667).

assim que Carvalho (1996a: 317) considera que Keynes rejeitou a dicotomia ex ante /

ex post, mas aceitou o ponto de Ohlin de que o investimento planejado poderia afetar as taxas de
juros. No entanto, o mecanismo de transmisso proposto por Keynes continuava o mesmo da

Teoria Geral, ou seja, impactos na taxa de juros s ocorrem na medida em que as presses para
demandar moeda tenham se modificado:
A conexo entre eles [investimento planejado e taxas de juros], contudo, no era a mesma sugerida por Ohlin e outros tericos dos fundos emprestveis. De fato, Keynes afirmou que o investimento planejado, como qualquer outro tipo de gasto, deveria gerar um aumento na demanda por moeda para permitir que a transao fosse efetuada (Carvalho, 1996a: 317).

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4.4.2. Alguns desdobramentos relacionados Uma outra conexo foi tambm expressa por Keynes (1937c) nesse artigo, originando uma srie de debates posteriores sobre o papel da preferncia pela liquidez no financiamento do investimento, a qual ficou conhecida como o processo de finance / funding.
O empresrio quando decide investir deve estar satisfeito sobre dois pontos: primeiramente, que ele pode obter finance de curto-termo suficiente durante o perodo de gerao do investimento; e em segundo lugar, que ele pode eventualmente consolidar [fund] suas obrigaes de curto-termo atravs de uma emisso de longo-termo em condies satisfatrias (Keynes, 1937c: 664).

A interpretao de Asimakopulos (1986), como de praxe, parte do entendimento deste processo como seqencial, em que primeiro se obtm o finance necessrio para o investimento, e depois se negociam os termos do funding, quando so trocadas dvidas de curto-prazo por dvidas de longo-prazo; nessa segunda etapa, uma alocao das poupanas seria necessria. Para essa alocao, considera-se que as poupanas no estariam disponveis seno ao trmino do perodo do multiplicador, sendo que aumentos na taxa de juros seriam inevitveis na etapa do funding, uma vez que as poupanas seriam inferiores s requeridas num dado momento. Deste modo, confina-se a determinao da taxa de juros pela preferncia pela liquidez ao ato inicial, estando consideraes de liquidez ausentes numa etapa posterior, em que fatores reais entram em questo. Como Kregel (1986) e Davidson (1986) deixaram claro em suas refutaes a esta interpretao, a preferncia pela liquidez deve ser considerada tambm na etapa do funding, sem a qual qualquer elucubrao sobre quo grandes seriam as poupanas em determinado ponto do tempo perde o sentido, por ser tambm a deciso do funding, uma deciso acerca da liquidez que, como tal, envolve as preferncias pela liquidez do pblico e do sistema bancrio86. Uma maneira de desfazer alguns mal-entendidos acerca do papel das poupanas pretritas na preferncia pela liquidez, bem como de separar definitivamente as decises de poupana e liquidez, a partir da explicao de um processo duplo (two-fold) de decises, como parece ter sido o caminho adotado por Carvalho (1992: 141):
Esta a teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros. Consumidores so persuadidos a manter suas poupanas em outras formas que no dinheiro quando estas outras formas pagam a eles o bastante para compensar seus sentimentos ex ante de insegurana em face de um futuro incerto.

Logo ao abrir o captulo 15 da Teoria Geral, Keynes explicita que a preferncia pela liquidez trata da esfera da riqueza, no da esfera da renda, afirmando que em relao ao seu
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Ver tambm Carvalho (1996a, 1997) a esse respeito.

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estoque de poupanas acumuladas, ao invs da sua renda, que o indivduo pode exercer sua escolha entre liquidez e iliquidez (Keynes, 1936: 194). Talvez a expresso mais clara desse processo, enunciada num contexto no qual Keynes evidencia que o primeiro passo se trata de uma escolha na esfera da renda, enquanto o segundo se encontra na esfera da riqueza, seja a partir do seguinte trecho do Tratado:
Quando um homem est decidindo que proporo de sua renda nominal poupar, ele est escolhendo entre o consumo presente e a propriedade de riqueza. Uma vez que ele decide em favor do consumo, ele precisa necessariamente comprar bens pois ele no pode consumir moeda. Mas uma vez que ele decide em favor da poupana, resta ainda uma deciso ulterior a ser feita. Pois ele pode possuir riqueza retendo-a tanto na forma de moeda (ou o equivalente lquido de moeda), quanto em outras formas de emprstimo ou capital real. Essa segunda deciso poderia ser convenientemente descrita como a escolha entre entesouramento e investimento, ou, alternativamente, como a escolha entre depsitos bancrios e securities (Keynes, 1930a: 127).

Tambm na Teoria Geral, Keynes (1936: 166) examina estes dois conjuntos distintos de decises:
O primeiro concernente quele aspecto da preferncia temporal que eu tenho chamado a propenso a consumir, que [...] determina para cada indivduo quanto da sua renda ele ir consumir e quanto ir conservar em alguma forma de comando sobre o consumo futuro (Keynes, 1936: 166, grifos no original).

O segundo conjunto trata de decidir em que forma ele reter o comando sobre consumo futuro que havia conservado, tanto sobre sua renda corrente quanto advindo de poupanas pretritas (ibid). Trata-se de questionar, portanto, qual o grau de sua preferncia pela liquidez (ibid):
Ele pretende ret-lo na forma de comando imediato, lquido (i.e. em moeda ou seu equivalente)? Ou ele est preparado para se separar do comando imediato por um perodo especfico ou indefinido, deixando s condies futuras de mercado determinar em que termos ele pode, se necessrio, converter comando deferido sobre bens especficos em comando imediato sobre bens em geral? (Keynes, 1936: 166).

Deste modo, a determinao da taxa de juros, enquanto recompensa pela renncia liquidez, se d quando o segundo conjunto de decises est em jogo. A taxa de juros se origina somente aps a escolha para uma dada renda entre consumo e poupana [...] ter sido feita. Esta se origina da escolha pela forma na qual as poupanas so retidas (Heinsohn e Steiger, 2005: 71). Isso no exclui, entretanto, a influncia que uma variao na renda exerce sobre os motivos transao e precauo, apenas separa as decises de gasto das de liquidez. Curiosamente, porquanto inversa argumentao de Asimakopulos (1986), existe uma outra interpretao parcial da teoria da preferncia pela liquidez que parece admitir a validade da mesma somente na determinao das taxas de juros sobre as dvidas de prazo mais longo, sendo a

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taxa de juros de curto-prazo fixada pela autoridade monetria. Tal interpretao, oferecida por Mott (1986) no mesmo ano desta rodada do debate finance / funding, pode ter suas origens demarcadas por Kaldor (1939), e considera a preferncia pela liquidez como uma preferncia por reter ativos de curto-prazo contra ativos de longo-prazo, estando ausente a escolha entre moeda e um outro ativo na determinao da taxa de juros, esta exogenamente fixada87 (Kaldor, 1960: 6364; Mott, 1986: 230-231). Apesar de no considerar a taxa de juros de curto prazo como exgena, tambm Wells (1983: 533) parece tomar a interpretao de Kaldor de que as expectativas somente podem induzir mudanas no rendimento de papis de longo-termo e no podem afetar a taxa de curtotermo (Kaldor, 1960: 64). Na perspectiva apresentada por Wells (1983), da qual excluda a funo de reserva de valor da moeda, encontra-se a idia de que a preferncia pela liquidez no tem papel algum na determinao da taxa de juros de curto-prazo, somente estabelecendo a diferena [spread] entre as taxas de juros de curto e longo [prazos] (Wells, 1983: 535). Portanto, no primeiro caso se trata de restringir a preferncia pela liquidez determinao da taxa de juros de curto-prazo, estando a precificao dos demais ativos circunscrita a fatores reais, enquanto que no segundo caso a taxa de juros de curto-prazo que definida (exogenamente) sem consideraes acerca da preferncia pela liquidez, sendo que a mesma pode atuar na precificao dos demais ativos88.

4.5. Demanda por moeda e preferncia pela liquidez: uma breve comparao taxonmica
Nesse ponto, como uma digresso linha de raciocnio seguida at ento, destacaremos as definies de Wray (1990) para demanda por moeda e preferncia pela liquidez, uma vez que parecem lograr alguma influncia entre os ps-keynesianos, as quais foram realizadas de modo a permitir a compatibilizao entre uma abordagem de moeda endgena89 e a teoria da preferncia pela liquidez. No entanto, esta uma falsa compatibilizao, porquanto separadora, pois confere aos conceitos duas aladas diferentes de atuao.
Sobre a convenincia de considerar a taxa de juros como dada, ver tambm Ohlin (1937b, 1937c). Ressaltamos que toda essa discusso parece ser obscurecida pela confuso entre o aspecto da liquidez dos diversos ativos com o espectro (com relao aos prazos) da taxa de juros. 89 Apesar de no objetivarmos discutir aqui a teoria da moeda endgena, cabe ressaltar que enquanto a argumentao de Wray (1990) est fundamentalmente baseada na endogeneidade do crdito, a posio de Moore (1988) est mais profundamente enraizada na endogeneidade da moeda gerada pela autoridade monetria, a despeito dos subttulos de seus livros sugerirem o contrrio. Embora o primeiro explicite esses laos, baseando-se em Moore (1988), este ltimo que demonstra mais enfaticamente a cadeia de relaes que parte da endogeneidade do crdito e chega endogeneidade da base monetria.
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A demanda por moeda passa a representar (somente) a demanda por finance, esta suprida endogenamente, sob demanda; e a preferncia pela liquidez passa a significar um desejo de trocar itens menos lquidos por itens mais lquidos, em um portfolio90. Deste modo, somente a preferncia pela liquidez diz respeito determinao da taxa de juros, enquanto a demanda por moeda relegada a outro plano; contudo, as razes so bem diferentes das aqui defendidas para considerarmos a preferncia pela liquidez como uma teoria da taxa de juros, e a demanda por moeda tratando da reao do montante entesourado a alteraes na renda, taxa de juros e gastos discricionrios planejados. Devemos observar que, no mais das vezes, a definio de Wray (1990) para a preferncia pela liquidez nos remete escolha de portfolio entre n ativos, como um desejo de reter itens de maior liquidez, e isso pode ser identificado com uma abordagem que encara a teoria da preferncia pela liquidez como mais ampla que a da demanda por moeda, somente por tratar, a primeira, de um caso no restrito moeda como portadora de liquidez. De acordo com o aqui defendido, no entanto, a exposio da teoria da preferncia pela liquidez deveria ser redutvel ao caso mais elementar, com apenas dois ativos, por ser mesmo o caso com mais ativos simplesmente uma generalizao. Na alternativa proposta por Wray (1990), contudo, o desejo de trocar ttulos por moeda (e.g.), isto , uma preferncia pela liquidez ampliada, que guarda uma relao expressa com a idia de propenso a entesourar para o caso de dois ativos, passaria a apresentar apenas uma estreita conexo com o conceito de demanda por moeda, uma vez que esse ltimo trata apenas do motivo finance, deixando todos os outros de lado91. Analisemos mais detidamente esta interpretao. Definindo um ativo lquido como um que pode ser rapidamente convertido no meio de troca com pouca perda de valor (claramente tendo em mente a definio de liquidez do Tratado

sobre a moeda), Wray (1990: 16) principia por afirmar que a preferncia pela liquidez uma
Portanto, a preferncia pela liquidez perfeitamente consistente com, e no interfere no processo de criao endgena de moeda, contanto que a distino seja traada entre a demanda por moeda, isto , o motivo finance, e a demanda por liquidez, isto , a preferncia pela liquidez (Monvoisin e Pastoret, 2003: 35). Essas autoras, apesar de tomarem o caminho da explicao da preferncia pela liquidez dos bancos, acabam por diferenciar a demanda por moeda da preferncia pela liquidez de uma maneira similar a Wray, tambm com o objetivo de adequao com a abordagem da moeda endgena. 91 Contrastar com a interpretao de Fernando Cardim de Carvalho, a qual largamente utilizada aqui, que considera a generalizao da demanda por moeda para a preferncia pela liquidez em duas instncias: da escolha de ativos em geral como uma generalizao da demanda por moeda; e da escolha e precificao de ativos em geral como uma generalizao da teoria da taxa de juros da preferncia pela liquidez. Ver, em especial, Carvalho (1992: 97-100).
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preferncia por ativos de maior liquidez. No entanto, precipitadamente afirma que esta pode ser medida pelo prmio requerido para induzir algum a trocar um ativo lquido por um ativo com menos liquidez. Um aumento na preferncia pela liquidez significa que esse prmio aumenta (ibid). De acordo com o aqui defendido, podemos perceber que to equivocada quanto a afirmao de que podemos medir a preferncia pela liquidez pelo montante entesourado seria essa de que podemos medi-la pelo prmio para afastarmo-nos da moeda, uma vez que consideraes sobre o comportamento de ambos necessitam ser feitas. Muito mais adiante, aderindo interpretao aqui identificada com Kaldor (1960) e Mott (1986), redefine a preferncia pela liquidez em termos de prazos, como o desejo de reter ativos de prazo mais curto. Novamente, afirma que essa pode ser medida pelo diferencial de taxa de juros requerido para induzir unidades superavitrias a trocar depsitos bancrios por ttulos de longo prazo (Wray, 1990: 164). Retornando sua tentativa de diferenciao, temos:
Keynes claramente no equipara preferncia pela liquidez com demanda por moeda. Preferncia pela liquidez uma demanda por entesouramentos. A quantidade de moeda disponvel para entesouramentos determinada primariamente pela inclinao dos bancos a emitir passivos com o que financiam posies em ativos. Se algum se concentra somente na preferncia pela liquidez, foca-se em uma das funes da moeda: a segurana que esta oferece num mundo de incerteza. Naturalmente, esta uma funo muito importante da moeda. Contudo, a moeda tambm importante porque esta financia a produo e a posse de ativos. Eu tenho argumentado que a demanda por moeda relacionada com a demanda para o financiamento dos gastos em excesso da renda (Wray, 1990: 19).

O desejo de financiar gastos em excesso da renda no seria, deste modo, uma demanda por crdito? Vejamos como as definies de Wray (1990) nos levam a uma resposta afirmativa:
Em resumo, eu usarei o termo demanda por moeda para indicar uma propenso a emitir dbitos, ou uma propenso a expandir o balancete [balance sheet] de algum a fim de gastar em bens, servios, ou ativos. Essa definio claramente distingue demanda por moeda de preferncia pela liquidez. Preferncia pela liquidez uma preferncia para trocar itens ilquidos em um balancete por itens mais lquidos, ou mesmo para diminuir o tamanho de um balancete pela retirada de dbitos (Wray, 1990: 20).

Posteriormente, retomando essas definies, o autor afirma que a demanda por moeda est ligada primariamente a fluxos de gastos, enquanto a preferncia pela liquidez est ligada ao manejo de estoques (Wray, 1990: 163-164). Ento, a emisso de dbitos para financiar um fluxo de gastos no seria uma outra forma de expressar a demanda por crdito? Deste modo, a legitimidade (advogada por Wray) desta leitura de Keynes parece seriamente comprometida, ou, pelo menos, a terminologia utilizada parece inadequada, pois, como visto, Keynes estava

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interessado na demanda total por moeda, e no somente na demanda por crdito. Considerando que esse crdito concedido pelo sistema bancrio, o que no traz modificaes ao argumento, a mesma resposta oferecida por Keynes a Ohlin poderia ser dada contra essa definio de demanda por moeda:
Pois isso diz respeito a mudanas na demanda por emprstimos bancrios, ao passo que eu estou interessado nas mudanas na demanda por moeda; e aqueles que desejam reter moeda somente se sobrepem parcial e temporariamente com aqueles que desejam entrar em dbito com os bancos (Keynes, 1937b: 245-246, grifos no original).

Indo adiante nessa dicotomia fluxos / estoques, Wray parece retroceder perspectiva de uma taxa de juros determinada puramente pelos estoques, onde somente a moeda mantida imvel [sitting still] (entesouramentos) afeta as taxas de juros; a moeda em movimento [on the

wing] no o faz (Wray, 1990: 121). Utilizando a distino entre encaixes ativos e inativos parece
ir longe demais na determinao dos juros pelos estoques:
[Os] saldos inativos retidos para satisfazer as demandas por moeda especulativa ou precaucional no retornaro necessariamente ao fundo rotativo durante um perodo de renda. Ento, o desejo de reter estoques inativos de moeda influenciar as taxas de juros. Claramente, saldos transacionais que so relacionados renda representam moeda ativa e no deveriam ser includos como um determinante das taxas de juros (Wray, 1990: 172).

Paradoxalmente, Wray (ibid) faz uma ressalva quanto aos saldos transacionais que impe uma clusula para a no-influncia dos mesmos na determinao da taxa de juros, a saber, que sejam dadas as convenes relativas aos mtodos de pagamento da renda e padres de gastos, visto que assim o fundo rotativo ir suprir as necessidades de transao. No seria necessria, no entanto, uma clusula adicional de constncia do nvel de renda para que os mesmos no afetassem as taxas de juros? Novamente, Wray parece no tecer tais consideraes por acreditar que toda a moeda requisitada para os saldos ativos ser suprida sob demanda:
O ponto importante, contudo, que um aumento nos gastos, por si s, no precisa ter qualquer impacto sobre as taxas de juros se os bancos esto propensos a acomodar pela expanso de seus balancetes (e tomando posies mais ilquidas) sem requisitarem uma subida das taxas de juros. Em outras palavras, a preferncia pela liquidez que determina a taxa de juros, e no a demanda por moeda (Wray, 1990: 164-165, grifos no original).

Retrocedendo s suas definies para a moeda, devemos notar que a partir do entendimento de que a moeda simplesmente um dbito (transferindo poder de compra atravs do tempo do futuro para o presente), que pode ou no servir como um meio de troca (Wray, 1990: 13), seria consistente identificarmos a demanda por moeda como equivalente demanda por crdito, o que nos levaria ainda ao fato da endogeneidade da mesma estar tautologicamente garantida por estas definies.

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Tendo por base a perspectiva em que um aumento na demanda por moeda no precisa afetar a taxa de juros, mas um aumento na preferncia pela liquidez provvel faz-lo (Wray, 1990: 74), este autor ainda trata de minimizar a importncia dos entesouramentos numa economia com instituies financeiras desenvolvidas, o que o leva a exagerar ainda mais o papel da demanda por crdito, e, por conseguinte, se aproximar cada vez mais de uma posio endogenista em que as taxas de juros so fixadas pela autoridade monetria (Wray, 1990: 164-166). Como a demanda por moeda encarada como uma demanda por crdito para o financiamento de gastos, e a preferncia pela liquidez como uma atitude de no realizar gastos, sua curiosa constatao, repetida em textos posteriores (e.g. Wray, 1992, 2006), de que um aumento da preferncia pela liquidez representa uma queda no desejo de gastar, logo provavelmente correlacionado com uma queda na oferta e demanda por moeda (Wray, 1990: 19) justificada. No entanto, ainda que utilizemos essa terminologia, podemos observar que Wray (1990) distingue entre demanda por moeda e preferncia pela liquidez; ele no deixa claro, contudo, que a preferncia pela liquidez tambm envolve uma demanda por moeda (Dow, 1997: 72). Sobre a interdependncia entre essas duas noes, Dow e Dow (1989) j haviam mostrado que a oferta de crdito no se d sem nenhuma considerao a respeito das restries impostas pela preferncia pela liquidez. E ainda que o crdito no utilizado somente para fins produtivos, mas tambm para a compra de ativos financeiros, o que desfaz a idia de que a demanda por moeda caminha em direo oposta da preferncia pela liquidez. Acerca dessa concepo de que o crdito criado no somente para financiar o investimento produtivo, mas tambm para financiar a especulao (Dow, 1996: 503), Dow e Dow (1989) expem de maneira bastante direta que a motivao para a crescente demanda por crdito a acumulao monetria, que realizada atravs da elevao dos valores monetrios, quer a produo real seja aumentada ou no (Dow e Dow, 1989: 159). Feitas as consideraes relativas nossa tentativa de diferenciao entre as teorias da demanda por moeda e da preferncia pela liquidez em Keynes que, como vimos, nos levou discusso da determinao da taxa de juros e de como os diferentes motivos para demandar moeda podem afet-la, voltar-nos-emos ao entendimento (mais amplo) da teoria da preferncia pela liquidez como uma teoria da escolha e precificao de ativos em geral, deixando o mundo

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dicotmico da escolha entre moeda e ttulos e enfrentando a complexidade do captulo 17 da

Teoria Geral. Afinal, como colocou Dow (1993: 20),

Em sua forma simplificada, a teoria de Keynes da preferncia pela liquidez foi expressa em termos de uma escolha entre moeda e ttulos. Mas a teoria tem maior generalidade, se referindo escolha entre ativos de longo e curto-termo, reais e financeiros.

4.6. Preferncia pela liquidez como escolha e precificao de ativos em geral

A idia de que a teoria ps-keynesiana da demanda por moeda um caso particular do modelo de escolha de ativos apresentado por Keynes no captulo 17 da Teoria Geral (Carvalho, 1992: 117) e, mais do que isso, de que o modelo de escolha e precificao de ativos em geral inclui como caso particular a teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros, no , de maneira alguma, desconhecida, e pode ser encontrada no sexto captulo de Carvalho (1992). O que nos dedicaremos nesse ponto a realizar envolve a introduo de conceitos utilizados por Keynes (1936) no citado captulo 17, por estes nos habilitarem a tratar da escolha e precificao de ativos em geral, mesmo que retrocedamos em alguns momentos ao caso dicotmico, a fim de ganharmos familiaridade com tais conceitos. Ainda sobre o incremento em graus de generalidade, sem perder de vista a noo bsica defendida acima, podemos tomar o seguinte trecho:
[A] preferncia pela liquidez no somente uma teoria da demanda por moeda, mas um modelo de determinao dos retornos dos ativos e dos preos dos ativos. A expresso fundamental do modelo que para um ativo ser comprado este precisa oferecer a perspectiva de rendimentos monetrios suficientes para cobrir sua iliquidez relativa com respeito ao ativo de referncia (Carvalho, 1992: 114).

E nesse contexto que Carvalho (1995: 23) considera a vantagem que o tratamento mais simples, com somente dois ativos compostos poderia apresentar, justamente a de deixar claro que a verdadeira natureza dos juros residia nesta ser uma compensao pelo risco da iliquidez92.
No entanto, poderia ser percebido facilmente que a preferncia pela liquidez poderia ser generalizada em uma teoria geral de precificao de ativos baseada no mesmo princpio geral que diferentes graus de liquidez deveriam ser compensados por retornos pecunirios que definiriam a taxa de retorno obtida pela posse de diferentes ativos (Carvalho, 1995: 24).

Portanto, a extenso para o caso de n ativos corresponderia simples generalizao do mecanismo bsico atuante na determinao da taxa de juros, sendo que alteraes na precificao de outros ativos que no a moeda deveriam ser entendidas do mesmo modo: uma preferncia pela
O antecedente de qualquer rendimento o preo pago pela convenincia e segurana em reter moeda comparada com reter ativos rentveis. A taxa de juros iguala as vantagens relativas em reter securities com as vantagens em reter moeda (Hansen, 1949: 65).
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liquidez ampliada geraria um aumento dos encaixes desejados para os ativos relativamente mais lquidos (dos quais a moeda representa o extremo de maior liquidez) que, se no satisfeita por encaixes efetivos, acarretaria a queda do preo dos ativos de menor liquidez relativa. Dito isto, o primeiro conceito a ser explicitamente reconhecido o de prmio de liquidez, que representa o retorno (no-pecunirio) a ser auferido pela posse de um ativo, devido convenincia potencial ou segurana proporcionadas pelo poder de dispor do mesmo (Keynes, 1936: 226). Como j destacado, a moeda a detentora do mais elevado prmio de liquidez entre os ativos e quanto a esse retorno que todos os demais ativos se referem para que sejam objeto de demanda (ou produo), no significando que os mesmos no possuam prmio de liquidez algum. Os retornos (pecunirios ou no) dos demais ativos, outros que no o relativo liquidez, so obtidos na forma de quase-rendas (para o caso de bens de capital, ou distintos retornos explcitos para outros ativos que, por motivos de simplicidade, sero expressos por tal designao), descontados os custos de manuteno93. Keynes (1936: 225-226) definiu esses diferentes tipos de retorno94, prmio de liquidez (l), quase-rendas esperadas (q) e custos de manuteno (c), como taxas medidas em termos dos prprios ativos, de modo que soma das quase-rendas (descontados os custos de manuteno) com o prmio de liquidez, para cada ativo, denominou taxa prpria de juros. Por ter assim procedido, fez-se necessrio ainda que levasse em conta a apreciao / depreciao esperada (a) em termos de moeda para que comparaes pudessem ser realizadas (ibid: 227). A taxa prpria de juros em termos de moeda torna-se ento95:

l + ( q c) a

(4)

Uma perspectiva alternativa, a de Heinsohn e Steiger (2005) para a explicao da taxa de juros a partir do paradigma da propriedade, representa uma interessante exposio que leva em conta o papel do componente colateral nos juros, mas no deixa de apresentar, do ponto de vista aqui defendido, uma redutibilidade explicao da liquidez. Tencionando definir o prmio de propriedade como um rendimento no-fsico da segurana inerente aos ativos (ibid: 76), sendo esse auferido quando algum aliena o direito de propriedade de um bem a terceiros (o oferecendo como colateral), esses autores, apesar de realarem um ponto importante, parecem no perceber que os mesmos resultados seriam alcanados se fosse utilizada uma terminologia em que a cesso do prmio de liquidez de um ativo a outrem gerasse um retorno no-pecunirio, em forma de convenincia potencial, apesar dos outros tipos de rendimento advindos da posse (em contraposio propriedade na terminologia destes autores) continuarem intactos. 94 Ver Dequech (2005: 534-535) sobre os diferentes tipos de retorno dos ativos. Tambm Kaldor (1960: 60) e Davidson (1978: 62). 95 Como diversos autores notaram, a insero da apreciao / depreciao esperada de forma aditiva nos d apenas uma aproximao para a converso das taxas de um padro a outro. A expresso correta pode ser encontrada, por exemplo, em Barens e Caspari (1997, nota 23), e havia sido h muito advertida por Fisher (1896).

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No influente texto de Kaldor (1960) sobre as taxas prprias de juros, so reforadas as denominaes de taxa prpria de juros prpria (own-rate of own-interest)96 para o caso que no inclui a apreciao / depreciao esperada, e de taxa prpria de juros monetria (own-rate of money-interest) para a verso corrigida em termos de moeda. Contudo, este prope que a noo de prmio de liquidez seja substituda pelo negativo do prmio de risco marginal (ibid: 60), conceito j utilizado anteriormente (Kaldor, 1939), o que faria com que a moeda possusse um prmio nulo e os demais ativos possussem prmios quo mais negativos, maiores fossem seus graus de iliquidez relativa. Ou seja, ao invs de considerar a liquidez como uma adio ao rendimento, deveramos represent-la como uma deduo do rendimento daqueles ativos que [...] carregam um prmio de risco o qual esse rendimento precisa compensar (Kaldor, 1960: 60, grifos no original). Apesar de representarem, na maioria dos casos, duas formas alternativas de expressar a mesma idia97, e de a verso de Kaldor ter sido amplamente adotada, imediatamente como em Robinson (1961), e mais recentemente como em Carvalho (1992), esta pode obscurecer mais do que aclarar alguns pontos-chave da exposio de Keynes na Teoria Geral. No se deve concluir da que a representao de Kaldor tencionava encobri-los, ou que esta no pode conformar-se adequadamente exposio de Keynes, mas to somente que tal representao, no obstante seus mritos intrnsecos, lana um olhar sobre o tema que tende a deixar esquecidos alguns fatores essenciais ao entendimento do mesmo. Primeiramente, atribui a um fator de rendimentos implcitos, contido em q, o benefcio da posse de moeda, que deve ser, portanto, menor que os rendimentos totais de outros ativos98, estes possuidores de um prmio de iliquidez negativo. Nesse caso, os rendimentos implcitos e explcitos de outros ativos (um ttulo, por exemplo), no estariam separados, o que poderia levar (falsa) concluso de que os rendimentos implcitos de quaisquer outros ativos teriam que superar os relativos moeda.

Apesar de no enfatizar tal denominao no decorrer do captulo 17, Keynes (1936: 236) j a utilizara neste captulo, ao contrrio do que por vezes propagado (e.g. Rogers, 1989; Barens e Caspari, 1997), de que esta uma nomenclatura proposta por Kaldor (1960). Vale notar ainda que este ltimo (Kaldor, 1960: 74n) critica a terminologia utilizada por Lerner (1952) em um artigo que tambm tem por finalidade discutir o captulo 17 da Teoria Geral. 97 O que levou Davidson (1978: 64) a considerar a utilizao dos dois conceitos como uma questo de indiferena [...], uma vez que eles so essencialmente imagens especulares um do outro. 98 Em equilbrio, como discutiremos detalhadamente a seguir.

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Por outro lado, se fssemos levados a pensar este q da moeda como dotado de rendimentos explcitos, como deve ser o caso de outros ativos, poder-se-ia chegar (tambm enganosa) idia de que existem, no caso dicotmico (e.g.), duas taxas de juros, uma para a moeda e outra para os ttulos. Claramente, no essa a idia (nem a inteno de Kaldor), sendo que devemos entender a taxa de juros como uma separatriz entre esses dois ativos (para continuar no caso mais simples), de modo que corridas para a moeda ou da moeda ocorrero se essa linha divisria estiver, respectivamente, abaixo ou acima do prmio requerido para mantermo-nos afastados desta. Portanto, a taxa de juros determinada na margem de indiferena entre moeda e o ativo alternativo no mundo de um-ativo-nomonetrio-composto da Teoria Geral (Carvalho, 1996a: 313-314). Finalmente, tal interpretao pode prestar o grande desservio de ofuscar a idia do prmio de liquidez como uma resposta incerteza99 e, por conseguinte, do motivo precaucional para demandar moeda, uma vez que este prmio representa, essencialmente, o estado de confiana com relao ao devir econmico, isto , a percepo da incerteza100 ligada ao motivo precaucional. Nas palavras de Carvalho (1995: 20):
O carter da moeda como uma forma geral de riqueza a torna um meio apropriado de cumprir estratgias defensivas em face de um futuro incerto. Esta um ativo cujo retorno toma a forma de um prmio de liquidez ao invs de uma recompensa pecuniria. Outros ativos no oferecem a mesma defesa contra a incerteza e compensam essa imperfeio pelo pagamento de juros aos seus detentores.

Transferindo a idia do prmio de liquidez (e da influncia da incerteza) para um contexto mais geral da escolha de ativos101, poderamos dizer que se perderia a noo de que a posse de ativos mais lquidos (com prmios de liquidez mais elevados) funciona como uma defesa contra a
O mais significativo, radical e decisivo servio da Teoria Geral foi libertar a taxa de juros de sua priso no mutuamente auto-determinado sistema de equilbrio de preos de bens em termos de bens, e torn-la uma resposta incerteza. (Shackle, 1983: 387). 100 Como j colocado na nota 47, acima, na interpretao de Dequech (2000b, 2005) o prmio de liquidez reflete, por meio da confiana, no s a percepo da incerteza, mas tambm a averso incerteza. Esta interpretao exprime tambm o fato desta ser feita no nvel microeconmico, como salienta o prprio autor (Dequech, 2005: 534), sendo que consideraes sobre a averso incerteza por parte dos diferentes indivduos necessitam ser tecidas. 101 Introduzimos aqui, talvez tardiamente, uma meno abordagem da escolha de ativos que consta de artigo publicado por Hicks (1933) previamente Teoria Geral. Neste, consideraes acerca de alteraes no estado de confiana afetando a demanda por ativos, especificamente de alteraes na proporo desejada de ativos a ser mantida em formas imediatamente disponveis, so encontradas abundantemente (Hicks, 1933: 35-36). Tambm a idia de que maiores retornos so necessrios para compensar maiores riscos pode ser encontrada, onde inclusive so feitas consideraes acerca dos movimentos de escolha: elevaes nas taxas de retorno esperadas levaro a movimentos de capital para ativos mais arriscados, enquanto que elevaes nos riscos antecipados, ou qualquer grande choque de confiana, levaro a ativos mais seguros (ibid: 36). surpreendente o fato de Hicks ter chegado to longe sem qualquer referncia explcita liquidez e partindo do princpio de que a moeda retida somente por conta da incerteza quanto a pagamentos futuros (ibid: 34). Todavia, sua anlise apresenta limitaes quanto precificao dos ativos, introduzida mormente numa discusso do ciclo, sendo que uma srie de problemas apontada pelo prprio autor em notas acrescidas ao texto original.
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incerteza; e com esta a influncia da incerteza na precificao dos ativos, alterando o balano entre os ativos mais lquidos e os menos lquidos. Tambm a esse respeito, podemos recorrer a Carvalho (1999: 125, grifos no original):
Uma elevao na incerteza percebida, que aumenta o valor ex-ante de estar lquido, implicaria, para dados estoques de cada classe de ativos, que a preferncia pela liquidez causaria deslocamentos nas demandas planejadas pelos diferentes tipos de ativos, causando uma elevao no preo dos ativos demandados principalmente pelo seu prmio de liquidez, comparados com os ativos rentveis, mas menos lquidos.

nesta acepo do prmio de liquidez afetando a precificao de ativos que Townshend (1937), pioneiramente, enxerga a teoria da preferncia pela liquidez como uma nova teoria do valor, ou como uma generalizao da teoria clssica do valor (Townshend, 1937: 160)102. Argumentando em prol dessa concluso, Townshend (1937: 161) comea por ponderar que esta nova teoria do valor se distanciaria da anterior fundamentalmente no caso dos ativos monetrios (no-reprodutveis), significativamente no caso de bens durveis com baixas elasticidades de produo e substituio, e cada vez menos quo mais facilmente reprodutveis fossem os bens. Atinge, ento, uma concluso fundamental para a influncia do prmio de liquidez nos preos dos ativos em geral:
Entretanto, poderia parecer que essencial levar em conta a liquidez a fim de discutir quaisquer preos nominais. Pois mesmo que certos ativos possuam prmios de liquidez to pequenos que mudanas nestes no afetem seus preos nominais, variaes no (grande) prmio de liquidez da moeda o faro operando, naturalmente, sobre as condies da nova produo dos ativos (Townshend, 1937: 161, grifos no original).

Como uma observao pontual a essa seo, podemos destacar as analogias que decorrem do enquadramento da abordagem apresentada por Keynes no captulo 17 ao contexto mais restrito dos motivos para demandar moeda, a exemplo da j mencionada afinidade entre o motivo precaucional e o prmio de liquidez. Assim como verdade que podemos pensar nas alteraes dos diversos prmios de liquidez (l), atribudos aos diferentes ativos, nos termos de movimentos do estado de confiana, tambm verdade que podemos interpretar alteraes nas diversas apreciaes / depreciaes (variaes nominais) esperadas (a) como mudanas nas taxas normais imputadas aos ativos em questo; ou seja, to logo estejamos tratando de variaes nas expectativas quanto aos preos futuros dos diferentes ativos, devemos entender que isso equivale generalizao do motivo especulativo.

Vale notar que, para esse autor, a teoria do valor em uma economia capitalista a teoria dos preos nominais (Townshend, 1937: 167).

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4.6.1. Origem da anlise das taxas prprias de juros A despeito da insistncia de Kregel (e.g. 1982, 1997) em buscar a origem da anlise do captulo 17 no teorema da paridade das taxas de juros, presente no Tract, a partir da idia de que a alocao entre ativos alternativos seria uma adaptao da arbitragem entre diferentes divisas o que no deixa de constituir uma analogia bastante adequada , consideraremos aqui o exame pretrito de Fisher (1896, 1907) que, como veremos, adianta em muito tambm a imagem das taxas prprias de juros, atribuda pelo prprio Keynes (1936: 223n) a Sraffa (1932). Na anlise efetuada por Sraffa (1932), o intento rebater algumas idias apresentadas por Hayek em obra do ano anterior, especialmente, para os nossos fins, a idia de que a divergncia entre taxas de juros uma particularidade de uma economia monetria. Sraffa (1932: 49) identifica o veio wickselliano da abordagem de Hayek, mas comea por acus-lo de uma grande confuso terminolgica que identifica a taxa efetiva de juros com a monetria e a taxa de juros de equilbrio com a natural. E nesse contexto que faz a afirmao que antecede seu exemplo de emprstimo em termos de mercadorias:
Se a moeda no existisse, e emprstimos fossem feitos em termos de todos os tipos de mercadorias, existiria uma nica taxa que satisfaria as condies de equilbrio, mas poderia haver em qualquer dado momento tantas taxas naturais de juros quantas fossem as mercadorias, embora essas no fossem taxas de equilbrio (Sraffa, 1932: 49).

A essa altura, Sraffa est apenas ressaltando a inadequao da terminologia utilizada por Hayek, com destaque para a contradio da identificao da taxa natural com a de equilbrio, e preparando o terreno para rechaar a prpria dicotomia taxa natural / taxa monetria. Ainda com a presena de moeda, mas supondo mercados futuros organizados para as diversas mercadorias, Sraffa (1932: 50) trata de sua taxa de juros em termos de algodo:
Quando um fiandeiro de algodo pega emprestada uma soma de dinheiro por trs meses e usa a quantia para comprar, vista, uma quantidade de algodo bruto que ele simultaneamente vende com trs meses de avano, ele est de fato tomando algodo emprestado por aquele perodo. A taxa de juros que ele paga, por centena de fardos de algodo, o nmero de fardos que pode ser comprado com a seguinte soma de dinheiro: o juro sobre o dinheiro requerido para comprar 100 fardos vista, mais o excedente (ou menos a diferena) entre o preo vista sobre o preo futuro de 100 fardos.

Retornando a Keynes (1936) e ao exemplo em que reconhece ter se baseado na anlise de Sraffa (1932) para desenvolver seu conceito de taxas prprias de juros, devemos notar que em sua formulao da passagem da taxa monetria de juros para a taxa prpria de juros em termos de trigo, Keynes (1936: 223) no comete o mesmo erro encontrvel em Sraffa (1932: 50) de considerar aditivamente o componente de variao no preo relativo. No entanto, como j

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ressaltado acima, quando enuncia os diferentes tipos de rendimentos dos ativos trata essa variao nominal esperada aditivamente.
Suponhamos que o preo vista do trigo seja 100 por 100 quartos, que o preo do contrato futuro para entrega do trigo um ano adiante seja 107 por 100 quartos, e que a taxa monetria de juros seja 5 por cento; qual seria a taxa de juros do trigo? 100 vista compraro 105 para entrega futura, e 105 para entrega futura compraro 105 100 (= 98) quartos para entrega futura. Alternativamente, 100 vista compraro 100 107 quartos de trigo para entrega imediata. Portanto, 100 quartos de trigo para entrega imediata compraro 98 quartos para entrega futura. Segue-se que a taxa de juros do trigo de menos 2 por cento ao ano (Keynes, 1936: 223, grifos no original).

Apesar de utilizar valores aproximados em seus resultados para a quantidade de trigo para entrega futura e para a taxa de juros prpria do trigo, o procedimento efetuado por Keynes na transformao de um padro ao outro est correto e compatvel com aquele encontrado em Fisher (1896: 348-350; 1907: 80-81), que tambm ilustra sua teoria da apreciao e dos juros atravs de exemplos de mudana de padro (do ouro para o trigo), mostrando como calculada a taxa de juros em termos dos distintos padres. De modo geral, temos que, para passar de uma taxa prpria de juros (i) para uma outra (j), dada uma variao nominal esperada (a), o procedimento correto calcular (Fisher, 1896: 351):

(1 + j ) = (1 + a ) (1 + i )

(5)

Essa preocupao de Fisher com a passagem de um padro a outro advm de sua percepo aguada quanto ao que considera ser a maior lacuna das teorias pretritas sobre os juros: Em nenhuma delas dada qualquer importncia ao fato de que o nmero expressando a taxa de juros depende do padro de valor monetrio em termos do qual a taxa de juros expressa (Fisher, 1907: 77). Tambm o foco na apreciao esperada tem, como se sabe, um papel fundamental em sua explicao para a taxa de juros103; mas no apenas no caso agregado, de uma apreciao antecipada no nvel geral de preos, que este foco pode ser notado. O papel da apreciao esperada na formao da taxa de juros tambm ressaltado no exemplo da taxa de juros de uma mercadoria especfica, considerando-se a possibilidade de entesouramento, e oferecida ainda uma parte da explicao para o componente dos custos de manuteno atravs da imagem de um padro perecvel (atribuindo esta a Bhm-Bawerk e Landry) (Fisher, 1907: 8284).
Fisher no se considera, no entanto, o primeiro autor a tratar da relao entre apreciao e juros, situando a origem desta em meados do sculo XVIII, e a encontrando tambm em autores como John Stuart Mill e John B. Clark. Para uma breve discusso histrica feita pelo prprio autor, consultar seu apndice ao captulo V (Fisher, 1907). Algumas referncias so dadas anteriormente em Fisher (1896: 351n).
103

89

Deste modo, antecipa alguns pontos da abordagem de Keynes (1936) no captulo 17, seno a mudana de foco na explicao da taxa de juros, do consumo intertemporal para a liquidez, a partir da introduo explcita do prmio de liquidez. No entanto, tambm nesse contexto, vale a observao de Keynes (1937b: 242n) de que Fisher, e no Wicksell (como sugerira Ohlin), era o seu bisav para assuntos monetrios, sendo que a contribuio de Fisher antecipou em muito a problemtica em que se envolveu Sraffa tempos depois. Aps se deter por um momento no caso agregado, Fisher (1907: 84) nota a insuficincia de tratarmos somente de duas taxas de juros, uma nominal (sobre a moeda) e outra real (em termos de bens). Pois dois padres de bens no mantm, ou se espera que mantenham, uma razo de preos constante um com relao ao outro. Existem, portanto, exatamente tantas taxas de juros em bens quanto existem padres de bens divergindo em valor (Fisher, 1907: 84, grifos no original). Afirmao semelhante j havia sido feita anteriormente por esse autor (Fisher, 1896: 431) utilizando o termo capital no lugar de bens, mas captando o mesmo ponto posteriormente realado por Sraffa, o de que a taxa de juros em termos de moeda simplesmente um representante usual das taxas multiformes em outros padres104 (Fisher, 1896: 434).

4.6.2. Equilbrio na anlise das taxas prprias de juros A partir de seu exemplo da passagem de um padro monetrio para um padro em algodo, Sraffa (1932) destaca a idia de que somente numa situao de equilbrio existe uma nica taxa natural de juros (ou todas as taxas naturais so iguais):
Em equilbrio os preos vista e futuro coincidem, para o algodo bem como para qualquer outra mercadoria; e todas as taxas naturais ou de mercadorias [commodity rates] so iguais s outras, e taxa monetria. Mas se, por qualquer razo, a oferta de e a demanda por uma mercadoria no esto em equilbrio (i.e. seu preo de mercado excede ou no alcana seu custo de produo), seus preos vista e futuro divergem, e a taxa natural de juros sobre aquela mercadoria diverge das taxas naturais de outras mercadorias (Sraffa, 1932: 50).

Assim, este autor j se encontra numa posio que lhe permite afirmar que a divergncia entre taxas de juros no uma peculiaridade de uma economia monetria, pois mesmo numa economia no-monetria, parte uma situao de equilbrio, pode haver tantas taxas naturais quantas sejam as mercadorias (Sraffa, 1932: 50).
Sobre a precedncia de Fisher (1896) quanto idia (e no terminologia) das taxas prprias de juros, tanto com relao a Sraffa (1932) quanto com relao a Keynes (1936), ver tambm Barens e Caspari (1997, nota 8).
104

90

No contexto do exemplo oferecido por Keynes (1936: 226-228) para a escolha entre moeda, casas e trigo, podemos encontrar a concepo de que em equilbrio, os preos de demanda das casas e do trigo em termos de moeda sero tais que no haver nada para escolher no sentido de vantagem entre as alternativas; i.e. a1 + q1 , a 2 c2 e l3 sero iguais (Keynes, 1936: 228, grifos no original)105. De acordo com a terminologia utilizada por Keynes (1936), somente numa posio de equilbrio teremos igualadas todas as taxas prprias de juros (em termos de moeda), tal que: l i + ( q i ci ) a i = l j + ( q j c j ) a j i j , i, j = 1, 2, K, n (6a)

Como uma condio ainda mais estrita de equilbrio, alis, a mencionada por Sraffa na passagem reproduzida acima, em que se espera que todos os preos permaneam constantes com relao moeda106, so as taxas prprias de juros prprias que so igualadas: li + (qi ci ) = l j + (q j c j ) i j , i, j = 1, 2, K, n (6b)

Essa condio de equilbrio mais estrita (6b), apesar de ter sido bastante adotada, no parece encontrar correspondncia com a obra de Keynes, e guarda uma relao de proximidade maior com a alternativa neo-ricardiana, na qual a noo de equilbrio de longo-perodo como um centro de gravitao para as variveis econmicas toma fora (Dutt e Amadeo, 1990: 49). Rogers (1989), apesar de em alguns momentos deixar a entender o contrrio, colocandose mesmo contra algumas concepes neo-ricardianas (ibid: 229-231), est ligado a essa noo de longo-perodo que preconiza que podemos isolar as foras persistentes, sistemticas e regulares do sistema econmico daqueles fenmenos temporrios, arbitrrios e acidentais (ibid: 186-187). Deste modo, comea sua anlise da escolha de ativos em geral a partir dessa perspectiva de equilbrio:
Seguindo Kaldor (1960), uma anlise marshalliana do processo de ajustamento ao equilbrio monetrio pode convenientemente ser ilustrada comeando com o equilbrio de longo-perodo, ou estado estacionrio. Neste equilbrio, os preos de mercado se igualam aos preos de oferta de curto-perodo que, por sua vez, se igualam aos preos de oferta normais ou de longo-perodo. Deste modo, os fatores de ajustamento, os aj, em todas as eficincias marginais so zero visto que os preos vista e futuro so idnticos (Rogers, 1989: 212).

Uma vez que Keynes, nesse particular, parece estar muito mais interessado na dinmica que envolve a escolha e precificao de ativos, na qual as variaes nominais esperadas assumem
Vale lembrar que nesse exemplo, por uma questo de simplicidade, considerou-se que as casas teriam apenas rendimentos do tipo q, o trigo apresentaria apenas custos de manuteno (c), e a moeda prmio de liquidez (l). 106 Nas palavras de Kaldor (1960: 62), em um equilbrio pleno de longo perodo, os termos a tornam-se zero.
105

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um papel preponderante, a utilidade dessa concepo de equilbrio de longo-perodo torna-se bastante questionvel. Como Carvalho (1990: 288) colocou isso, numa perspectiva muito mais geral: Tomar os pressupostos de Keynes pelo seu valor de face implica que uma anlise de longo-perodo no velho sentido, como um centro de gravitao, no tem espao em seu modelo de uma Economia Monetria.

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APNDICE AO CAPTULO 4 Alguns exerccios em torno da noo de equilbrio na teoria

da preferncia pela liquidez

Antes de iniciarmos nossa incurso aos processos de alocao de portfolio, que visa to somente ilustrar algumas possibilidades de ajustamento entre preos e quantidades atravs de exerccios compatveis com o defendido acerca da preferncia pela liquidez nesse trabalho, necessrio que nos concentremos na peculiar definio de equilbrio envolvida. Como podemos depreender das breves observaes realizadas no final do captulo 4, estamos numa situao de equilbrio se, e somente se, os retornos esperados totais de todos os ativos so iguais. Deste modo, deveria ser clara a idia de que, nessa situao, nenhum ativo ser trocado por qualquer outro. Mas assim no o , a julgarmos pelas recorrentes imprecises na literatura, como a insistncia em tratar o prmio de liquidez e a taxa de juros como sinnimos (em qualquer circunstncia), e necessitaremos transcender os limites da Teoria Geral se quisermos expressar isso satisfatoriamente. Deve ficar claro que estamos tratando de um equilbrio de natureza agregada, de modo que variaes nas avaliaes individuais quanto ao retorno esperado dos ativos somente importaro na medida em que correspondam a alteraes efetivas, lquidas, por assim dizer, no balano entre altistas e baixistas; dito de outro modo, enquanto variaes nas avaliaes dos altistas encontrarem correspondncia com variaes no sentido oposto por parte dos baixistas, de maneira que estes alterem seus portfolios individuais, sem qualquer interferncia nos montantes agregados dos ativos ou nos preos dos mesmos, umas variaes anulando as outras, estas no sero levadas em conta. Retomando o contexto de uma escolha entre dois ativos, iniciemos pela rplica de Keynes (1931) a Robertson (1931), da qual retiramos pontos cruciais para a explicao da teoria da preferncia pela liquidez:
Uma vez que o montante total dos ativos no-lquidos est inalterado e o montante total dos ativos lquidos est inalterado, nada aconteceu por enquanto [...] para causar uma mudana na avaliao de um em termos do outro, i.e. no preo dos ativos no-lquidos (Keynes, 1931: 418).

Adaptar essa afirmao Teoria Geral significaria dizer que enquanto alteraes nos montantes de moeda e ttulos no ocorrerem, indicando uma mudana na preferncia pela liquidez, no ocorrero tambm mudanas na taxa de juros, a qual expressa a avaliao do preo dos ttulos. Essa cadeia de causalidades ser a base das ilustraes que veremos a seguir.

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Naturalmente, pode-se perceber que a so necessrias transferncias prvias entre os ativos para que alguma movimentao se d no mbito dos preos. Como tencionamos defender durante esse trabalho, h ainda um caso limite em que ao menor sinal de mudana na preferncia pela liquidez (ou, digamos, uma alterao infinitesimal nos montantes), a taxa de juros alterada sem necessidade de tais transferncias. nesse caso limite que devemos concentrar nossos esforos rumo a uma definio de equilbrio de portfolio, alcanado quando retornos esperados totais e montantes permanecem inalterados. Robinson (1951), no contexto de seu modelo que inclui moeda, ttulos de curto e longo prazos e aes, nos fornece uma interessante imagem:
Cada tipo de ativo uma alternativa potencial para todos os outros; cada um tem, por assim dizer, uma fronteira comum com todos os outros e com a moeda. Equilbrio no mercado alcanado quando as taxas de juros so tais que nenhuma riqueza esteja se movendo atravs de qualquer fronteira (Robinson, 1951: 96).

Trazendo esse mesmo esprito, Bibow (1998) recentemente nos ofereceu o seguinte conceito de equilbrio de portfolio, o qual trata da escolha e precificao de ativos em geral:
Um equilbrio de portfolio geral um estado em que nenhum detentor de riqueza tem um incentivo para rearranjar seu portfolio estrutura corrente de preos de ativos. [...] Ento, parece que um equilbrio requer que os preos de demanda de todos os diferentes tipos de ativos sejam tais que seus retornos esperados totais (taxas prprias) sejam todos iguais (Bibow, 1998: 244).

E assim, partindo da escolha entre dois ativos e da determinao da taxa de juros, e vislumbrando a escolha e precificao de ativos em geral, que percorreremos tambm as ilustraes constantes desse apndice. Como uma observao final acerca da noo de equilbrio, devemos ressaltar que os exerccios abaixo tratam de um ajustamento que se d, de um ponto de vista lgico, instantnea e simultaneamente, sem depender das variaes ocorridas dentro do perodo em anlise um equilbrio de incio-de-perodo nos termos de Foley (1975) , mas que, como um exerccio de abstrao em busca das cadeias de causalidade, deve ser pensado como suscetvel de separao e ordenao dos acontecimentos. somente assim que podemos pensar em um processo no tempo, no qual o equilbrio requer [...] que os preos de diferentes tipos de ativos medidos na mesma unidade se movam at que suas eficincias marginais medidas nesta unidade sejam iguais (Keynes, 1937d: 107). Considerando essa noo de equilbrio pretendemos aqui deixar clara a idia de que os retornos totais esperados proporcionados pela posse dos ativos somente sero iguais em equilbrio; e quando este no for o caso, trataremos da alterao necessria nestes retornos ou,

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alternativamente, nos preos dos ativos, para que se atinja uma posio de equilbrio, no implicando que esta posio seja inevitavelmente atingida, que em torno desta os preos gravitem, ou mesmo que esta seja desejvel. Esta vislumbrada, portanto, como uma referncia, tida como til por nos propiciar uma melhor viso do andamento dos processos de alocao de portfolio. Uma vez que no temos como saber se as movimentaes observadas esto sendo realizadas na direo de uma posio de equilbrio, ou se afastando desta (a menos que tomssemos uma quantidade significativamente maior de perodos), e como nada em nossa anlise at aqui nos faz crer que haja algum processo regular de convergncia ao equilbrio, iremos supor que partimos de uma posio de equilbrio e chegamos a uma outra posio de equilbrio, se for o caso em que alteraes nos preos e/ou quantidades ocorrerem; no sendo esse o caso, continuamos na mesma posio de equilbrio. Ento, nossa tarefa consiste em observar alteraes ocorridas nos preos e quantidades e tentar entender os processos de ajustamento subjacentes s mesmas107. Deste modo, as suposies de que partimos de um equilbrio e chegamos a outro somente refletem posies de referncia, as quais nos permitem entender justamente quando no estamos nesse caso, a partir da constatao de que preos e quantidades no se moveram de maneira compatvel com a passagem de um equilbrio a outro. Comearemos, mais uma vez, pelo caso dicotmico em que a escolha se d somente entre moeda (m) e ttulos (t) (quer sejam entendidos como dois ativos simples ou compostos). Como estamos interessados no processo de equilbrio, necessitaremos de dois momentos no tempo, a fim de observarmos a permanncia ou no de uma alocao inicial qualquer. Por definio, somente teremos a manuteno do equilbrio quando no se alterarem os valores dos ativos (no sentido mais estrito de quantidades multiplicadas por preos, i.e., a avaliao monetria dos ativos num momento qualquer) entre um momento e o outro. A soma das quantidades dos ativos fixada (pelo estoque disponvel em dado momento), sendo que uma alterao na quantidade de moeda s pode ocorrer a partir de uma troca por valor equivalente de um ativo qualquer, dado o preo inicial, ou por uma reavaliao da riqueza velha, que engendre uma alterao no preo dos outros ativos, adequada alterao correspondente na quantidade de moeda.
Obviamente, isso nos traz o problema de podermos estar procurando as alteraes nos preos e quantidades necessrias para manter um status quo, e no para manter uma posio de equilbrio, se desta no estivermos partindo de fato.
107

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Nossa primeira definio a da matriz A, que uma matriz diagonal cujos elementos constituintes da diagonal principal correspondem ao valor de um ativo no perodo 2 sobre seu valor no perodo anterior. No presente caso, estamos tratando de moeda e ttulos:

0 m m A= 2 1 t 2 t1 0

(7)

O vetor que nos oferece a variao nos retornos esperados totais dos ativos compatvel com o equilbrio ser denominado s, o qual dever ser pensado como expressando as alteraes transcorridas nos retornos em um perodo qualquer, contanto que este perodo seja igual para os diversos ativos, o que implica que, para ativos de diferentes maturidades, um clculo prvio visando traz-los a um perodo comum se faz necessrio. No caso ora indicado, esse vetor ter seus elementos especificados como (1 + l ) e (1 + r ) , a partir da suposio de que a moeda apresenta somente prmio de liquidez (l), e o ttulo em questo perfeitamente no-lquido, tendo todo o seu rendimento traduzido na taxa de juros (r). Vale lembrar que essa a suposio utilizada no experimento conceitual tpico tratado por Keynes (1936) na Teoria Geral e que, como tal, caracteriza um experimento idealizado, no significando que, na prtica, os ttulos no apresentem liquidez alguma. (1 + l ) s= (1 + r ) (8)

Necessitamos definir ainda o vetor unitrio (u) e a matriz identidade (I), como de praxe, sendo o vetor unitrio (tambm conhecido por vetor soma) um vetor em que todos os elementos so iguais a 1, e a matriz identidade uma matriz diagonal em que os elementos da diagonal principal tambm so todos iguais a 1. Devemos notar que todos os vetores foram definidos como vetores-coluna com o nmero de linhas igual ao nmero de ativos (no caso, 2), e que as matrizes tm dimenso 2 X 2. Assim, um vetor-linha ser representado pela letra correspondente acompanhada do smbolo relativo operao de transposio (). 1 u= 1 1 0 I = 0 1

Para os nossos fins, precisamos definir ainda d como o autovalor dominante da matriz A, ou seja, o maior dos autovalores desta matriz. Como os autovalores de uma matriz diagonal so os prprios elementos da diagonal principal, claro est que este autovalor dominante ser correspondente maior das variaes (positivas) nos valores dos ativos, ou mesmo menor das

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variaes negativas, no caso de todos os ativos estarem sofrendo uma reduo nos valores destinados a estes. Para evitar essas confuses terminolgicas, nos referiremos simplesmente ao autovalor dominante. Como o nosso intuito tomar os elementos de A e procurar as variaes nos retornos esperados totais consistentes com o equilbrio, devemos qualificar o vetor s como um vetor que nos oferece a proporo das variaes necessrias nos retornos esperados totais dos ativos consistente com o equilbrio, sejam quais forem esses retornos. Assim, para mantermos um dos elementos desse vetor fixo, i.e., uma das variaes igual a zero, resultando em um dos elementos igual a um, devemos multiplicar o autovalor dominante pelo vetor unitrio (do lado direito de nossa equao), o que nos rende tal restrio108:

As = d u

0 (1 + l ) m2 m1 1 0 (1 + r ) = d 1 t 2 t1

(9)

Portanto, lembrando que a inversa de uma matriz diagonal resulta em uma matriz cujos elementos na diagonal principal so simplesmente os inversos de cada elemento da diagonal principal da matriz original, temos:

s = A 1d u

(1 + l ) m1 m2 (1 + r ) = 0

0 1 d 1 t1 t 2

(10a)

(1 + l ) (m1 m2 ) d (1 + r ) = (t t ) 1 2 d

(10b)

Quando h manuteno do equilbrio, claro est que A = I, e que o autovalor dominante, d , portanto, igual a 1 (apesar de ser uma raiz dupla, i.e., com multiplicidade 2), nossa expresso se resumindo a: (1 + l ) 1 0 1 (1 + r ) = 0 1 1 l = r = 0
108

(11)

Algum poderia notar que essa restrio seria satisfeita a partir da multiplicao do vetor unitrio por qualquer um dos autovalores da matriz A. Ou seja, por qualquer um dos elementos da diagonal principal da matriz A, sendo que o autovalor escolhido seria correspondente ao ativo cujo retorno estaria fixado. Assim, tomar o autovalor dominante seria uma suposio to arbitrria quanto qualquer outra. No entanto, para autovalores diferentes, o nico modo de obtermos estritamente variaes no-negativas (i.e., termos todos os maiores ou iguais a zero) a partir dessa operao. Como veremos, transformaes posteriores do vetor s podem ser feitas sem nenhum prejuzo formulao original.

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Dito de outra forma, uma manuteno do equilbrio resulta em s = u, uma vez que os retornos esperados totais j so iguais, e no necessitam ser alterados. Isso apenas confirma a igualdade entre o prmio de liquidez e a taxa de juros numa situao de equilbrio, pois, uma vez que partimos do equilbrio, onde l e r so necessariamente iguais, e no h alterao alguma nos retornos esperados totais no perodo, estes mantm a igualdade. Devemos notar que mesmo que no tratemos deste equilbrio mais estrito, mas supusermos que os valores dos dois ativos variam na mesma proporo, tal expresso ainda ser redutvel igualdade acima, uma vez que o autovalor dominante (neste caso, de multiplicidade n) ser multiplicado pelo seu prprio inverso,

, ao invertermos a matriz A.
(1 + l ) 0 (1 + r ) = 0 d Como = 1 1 0 = d 1 0 1 1 1

, temos: 1 1 0 1 = l = r = 0 , c.q.d. 1 0 1 1

(1 + l ) 1 1 0 (1 + r ) = 0 1 d d

Para os nossos fins, todavia, talvez no seja o mais adequado definirmos essa situao de variao proporcional nos valores como a manuteno de uma situao de equilbrio, pois a, como veremos, ocorreram necessariamente variaes nos preos dos ativos. Antes de passarmos da variao nos rendimentos totais para a variao no preo dos ativos consistente com o equilbrio, devemos explicitar a relao entre o preo dos ativos e os rendimentos totais, sendo que os ltimos correspondem a uma taxa de ganhos esperados com relao aos primeiros. Devemos ainda notar que alguns autores tratam os retornos totais como fluxos nominais esperados, ao invs de taxas:
Apesar de Keynes ter tendido a medir esses atributos de q, c, l e a, em uma unidade igual percentagem por perodo do custo inicial do ativo, a fim de normalizar para diferentes expectativas de vida dos vrios ativos e diferentes custos iniciais, para a maior parte do que se segue ser mais til conceber esses atributos em unidades de somas absolutas de dlar por perodo no decurso das vidas dos vrios ativos. Essa ltima unidade de medida pode ento ser diretamente convertida no preo de demanda do ativo (na mente do detentor) via um clculo de valor presente (Davidson, 1978: 64).

A exemplo de Davidson (1978), tambm em Minsky (1975), em determinadas ocasies, clara a opo de considerar os fluxos monetrios (cash flows) em detrimento das taxas. Consideremos os retornos esperados totais (em fluxos nominais) para um ativo i qualquer,

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utilizando letras maisculas para represent-los. Deste modo, a relao entre as taxas e os fluxos nominais pode ser estabelecida a partir dos preos correntes, Pi, para cada ativo: li + (qi ci ) ai = Li + (Qi Ci ) Ai Pi (12)

ento supondo que os retornos esperados nominais permanecem inalterados que podemos estabelecer a variao nos preos para que atinjamos uma posio de equilbrio. Esse parece ser o caso mais til para abordarmos a escolha e precificao de ativos em geral, pois sobre alguns tipos de retorno implcito, como o prmio de liquidez, podemos interferir muito pouco. Agora, para avaliar a variao necessria no preo dos ativos, devemos tomar o inverso dos elementos do vetor s. Formalmente, podemos colocar isso de uma maneira direta atravs da diagonalizao do vetor s, de sua posterior inverso, e ento da reconverso a um vetor-coluna: p = s -1 u

(m1 m2 ) d p= 0

1 1 [(m1 m2 ) d ] m2 (m1 d ) = = (t1 t 2 ) d 1 1 [(t1 t 2 ) d ] t 2 (t1 d ) 0

1

(13)

Estabelecemos, assim, o vetor p, que corresponde variao necessria nos preos dos ativos. At aqui, havamos fixado (por hiptese) um dos retornos esperados, no especificando qual (atravs da multiplicao do vetor unitrio pelo autovalor dominante), resultando que um dos ativos no apresentaria variao em seu retorno esperado total. Como o preo nominal da moeda no pode mudar, sendo, por definio, igual a 1, e nada no nosso desenvolvimento garante que seja sempre o primeiro elemento do nosso vetor p resultante igual a 1, dividamos cada elemento deste pelo primeiro elemento, fixando, portanto, o preo da moeda109.

1 (m (m1 d )) (m2 (m1 d )) pm = 2 = (m m ) (t t ) (t 2 (t1 d )) (m2 (m1 d )) 1 2 1 2

(14)

Assim, atravs desta simples manipulao, podemos encontrar um vetor pm de variao nos preos consistente com o equilbrio, com o preo nominal da moeda fixado, sendo que cada elemento pode ser expresso pela razo entre os inversos do primeiro elemento da diagonal principal de A e do elemento correspondente ao ativo em questo. Claramente, o primeiro elemento do vetor resultante ser, por definio, igual a 1, e essa razo, como veremos, poder ser generalizada para o caso de n ativos. Cada elemento dever ser tomado como a variao percentual necessria, de tal modo que para a variao no retorno total correspondente a cada
109

Fixar o preo da moeda, nesse caso, significa no permiti-lo variar.

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ativo (consistente com o equilbrio), contida no vetor s, haver um elemento no vetor pm que, ao ser multiplicado pelo preo inicial do ativo, resultar num Pi que mantm a relao (12), acima (sendo os preos e taxas de retorno reinterpretados como os condizentes com o equilbrio, e supondo a constncia dos fluxos nominais esperados). Para ilustrar as relaes definidas acima, ainda no caso de dois ativos, tomemos um exemplo numrico em que a quantidade de moeda cresce de um quarto e o valor destinado aos ttulos diminui em um quarto. Supondo que os valores destinados a ambos fossem iguais a 100, no primeiro momento, a moeda passaria a contar com 125 no perodo seguinte e os ttulos com 75. Iremos supor daqui em diante, somente para simplificar a exposio, que o preo inicial de todos os ativos igual a 1, sendo que tal suposio no resulta em qualquer alterao no raciocnio efetuado. Assim, teramos: 0 1,25 A= 0 0,75 1 s= 1,6667 1 pm = 0,6 (15)

(16a)

(17)

Neste caso, ocorreu uma troca de equivalentes, sem que qualquer preo tenha sido alterado. Essa condio pode ser representada por u' Au = n , a qual nos indica simplesmente que a soma dos elementos da diagonal principal da matriz A deve ser igual ao nmero de ativos. Ou seja, estamos tratando de uma condio sobre o trao da matriz, que pode ser alternativamente representada por Tr ( A) = n . Quando no satisfeita, significa que tambm os preos foram alterados no decurso do processo sob anlise. Utilizando os subscritos m e t para moeda e ttulos, respectivamente, acompanhados das referncias de perodo, e as letras maisculas O e P para quantidades e preos, podemos representar os elementos da diagonal principal da matriz A

(a11 e a22 ) :
a11 = Om 2 Pm 2 125 1 O P 75 1 = e a 22 = t 2 t 2 = Om1 Pm1 100 1 Ot1 Pt1 100 1

Deste modo, podemos caracterizar esse primeiro exemplo como o caso tpico para a moeda endgena, pois toda a moeda requisitada foi suprida sem nenhuma alterao no preo dos

100

ttulos, isto , sem alteraes na taxa de juros110. O que os vetores de variao nos retornos esperados totais e nos preos dos ativos nos informam so os processos alternativos de alterao que devem ter ocorrido para que uma nova posio de equilbrio fosse atingida. Uma vez que j notamos que no foram efetuadas alteraes nos preos, nos resta, nesse caso, a alternativa da diminuio do prmio de liquidez, ocorrida no decurso para o novo equilbrio. Como j explicitamos, o vetor s nos oferece a proporo da variao ocorrida nos retornos esperados totais, podendo tambm ser representado por111:
0,6 s= 1

(16b)

Formalmente, temos que notar que essa relao vlida, contanto que dividamos ambos os lados da equao pelo segundo elemento do vetor (16a), anteriormente encontrado ( (t1 t2 ) d = 1,6667 ).

(1 + l ) m1 m2 1 (1 + r ) (t t ) = 0 1 2 d

0 t1 t 2 d

1 1 1 (t1 t 2 ) d

(18)

Considerando uma taxa de juros de 10%, o vetor s nos indica que para atingirmos um prmio de liquidez de 10% e, assim, um novo equilbrio, uma reduo de 16,67% para 10% foi procedida (0,1667 0,6 = 0,10) no prmio de liquidez, levando em conta que uma elevao inicial deste foi satisfeita plenamente pela quantidade de moeda liberada. Conforme havamos salientado, apesar da condio de equilbrio ser suposta manter-se desde o incio dadas as alteraes nos valores dos ativos, a descrio do processo de ajustamento consiste no principal exerccio de abstrao em relevo. E iremos aqui supor, via de regra, que o que deflagra o processo de ajustamento so mudanas na preferncia pela liquidez, as quais podem ser satisfeitas por alteraes nos preos e/ou nas quantidades, sendo justamente a natureza dessas alteraes, necessrias para satisfazer um novo estado de preferncia pela liquidez, o objeto do nosso exerccio.

Como podemos depreender da anlise de Chick e Dow (2002), contudo, a quantidade ofertada de moeda no pode ser pensada sem a alterao necessria na quantidade de ttulos existente (mormente sob o controle do sistema bancrio), de modo que a possibilidade de uma alterao na oferta de moeda est sujeita a restries dessa natureza. A anlise dessas autoras, contrastando com a maior parte da literatura sobre moeda endgena, ressalta a interdependncia entre os efeitos nos preos e nas quantidades dos ativos. 111 Conforme ressaltado em nota acima, se fixssemos desde o incio o retorno dos ttulos, a partir da substituio do autovalor dominante pelo autovalor relativo aos mesmos (digamos, t = t 2 t1 ), obteramos exatamente o mesmo vetor apresentado em (16b).

110

101

Em nosso primeiro exemplo, um aumento inicial na quantidade de moeda exigida foi totalmente correspondido sem alteraes na taxa de juros, sendo que tal exigncia poderia no ter sido satisfeita atravs do aumento da quantidade de moeda, mas a partir de uma elevao imediata desta taxa. Tomemos, ento, o caso em que uma preferncia pela liquidez ampliada no satisfeita por alteraes na quantidade de moeda, mas por alteraes no preo dos ttulos. 0 1 A= 0 0,75
1 s= 1,3333 1 pm = 0,75

(19)

(20)

(21)

Agora, a quantidade de moeda permanece inalterada, mas o preo dos ttulos se altera de tal modo a satisfazer a preferncia pela liquidez ampliada:
a11 = Om 2 Pm 2 100 1 O P 100 0,75 = e a 22 = t 2 t 2 = Om1 Pm1 100 1 Ot1 Pt1 100 1

Considerando que no ocorreram transferncias entre moeda e ttulos, no h outra possibilidade seno uma alterao no preo dos ativos que propicie satisfazer essa preferncia pela liquidez ampliada. Devemos observar que, nesse caso, u' Au n , sendo igual a 1,75. Como podemos perceber a partir de (21), a alterao necessria nos preos foi completamente efetuada, ficando o prmio de liquidez constante no nvel inicialmente requerido, sendo que o que teve que se alterar nesse caso foi a taxa de juros. Se, por exemplo, a taxa de juros era inicialmente de 10%, essa teve que se mover at 13,33% (0,10 1,3333 = 0,1333) a fim de se igualar ao prmio de liquidez exigido por uma elevao na preferncia pela liquidez. Esse ltimo caso, em claro contraste com o anterior, pode ser caracterizado como o tpico da exposio padro da teoria da preferncia pela liquidez (viso keynesiana nave, nos termos de Wray (1992: 72)), onde uma alterao na preferncia pela liquidez impacta somente na taxa de juros, uma vez que a oferta de moeda exogenamente fixada. De uma maneira geral, podemos representar essa condio em que toda a alterao necessria recai sobre os preos como
Au = pm .

Podemos caracterizar ainda um caso intermedirio, em que uma preferncia pela liquidez ampliada satisfeita parcialmente pela alterao na taxa de juros, e parcialmente por uma maior

102

oferta de moeda. Esse o exemplo que mais claramente explicita o que foi defendido ao longo deste trabalho, da caracterstica de que uma maior quantidade de moeda funciona como alternativa a uma elevao na taxa de juros.
1,25 0 A= 0 1 1 s= 1,25 1 pm = 0,8 a11 = O P Om 2 Pm 2 125 1 75 1,3333 = e a 22 = t 2 t 2 = Om1 Pm1 100 1 Ot1 Pt1 100 1

(22)

(23a)

(24)

Com u' Au = 2,25 , podemos confirmar que alteraes nas quantidades e nos preos foram necessrias. Logo, alm de uma elevao na oferta de moeda, tivemos um aumento na taxa de juros, o que nos leva a crer que a preferncia pela liquidez ampliada no foi completamente satisfeita pela quantidade de moeda ofertada, e um aumento na taxa de juros tambm foi necessrio para fazer com que os indivduos abdicassem da liquidez exigida. Realizando um procedimento similar ao demonstrado em (18), recalculamos nosso vetor s de modo a levar em conta alteraes em ambos os fatores:
0,9091 s= 1,1364

(23b)

Assim, podemos perceber que, nesse caso, tanto o prmio de liquidez quanto a taxa de juros se movem, em direes opostas, se igualando em algum ponto intermedirio. Supondo que a taxa de juros partisse de 10%, necessitaramos que essa atingisse 11,36% (0,10 1,1364 = 0,1136) e encontrasse o prmio de liquidez nesse ponto, este tendo cado dos 12,5% anteriores. facilmente perceptvel em todos esses exemplos que um mecanismo bsico deve estar presente nessas interaes entre preos e quantidades. Como Chick (1983: 302) colocou isso, utilizando a mesma terminologia: Se r maior que l, as pessoas esto preparadas para se afastar da liquidez e comprar securities no lugar, e se menor, as pessoas vendero securities. Portanto, insistimos nesse momento, o prmio de liquidez s igual taxa de juros numa situao de equilbrio.

103

Podemos tratar tambm do caso em que alteraes nas quantidades e nos preos se do, mas, contrariamente ao observado acima, de tal modo que h um aumento na quantidade da moeda concomitante a uma diminuio da taxa de juros. A partir das matrizes expostas abaixo, temos que u' Au = 2,15 .
1,10 0 A= 0 1,05 1 s= 1,0476 1 pm = 0,9545 a11 = Om 2 Pm 2 110 1 O P 90 1,1667 = e a 22 = t 2 t 2 = Om1 Pm1 100 1 Ot1 Pt1 100 1

(25)

(26a)

(27)

Como no exemplo anterior, recalculamos s, o que nos rende:

0,95 s= 0,9952

(26b)

Isto , ocorre uma diminuio do prmio de liquidez ao mesmo tempo em que ocorre uma reduo (menos pronunciada) na taxa de juros. Assim, supondo que partimos de uma taxa de juros de 10%, essa atinge 9,95%, valor tambm alcanado pelo prmio de liquidez aps partir de 10,48%. Nesse caso, a explicao de que o prmio de liquidez aumentado foi satisfeito plenamente pelo incremento na oferta de moeda, o qual foi ainda maior que o exigido, acarretando a reduo da taxa de juros. O exemplo acima nos prepara para a exposio de um ltimo caso, o do incremento exgeno na oferta de moeda perfeitamente compensado pela alterao na taxa de juros. Esse, curiosamente, pode ser confundido com o caso da manuteno do equilbrio (quando A = I), como j alertamos anteriormente.
1,10 0 A= 0 1,10 1 s= 1 1 pm = 1

(28)

(29)

(30)

104

a11 =

Om 2 Pm 2 110 1 O P 90 1,2222 = e a 22 = t 2 t 2 = Om1 Pm1 100 1 Ot1 Pt1 100 1

Podemos perceber, no entanto, que apesar de nos encontrarmos numa situao em que aparentemente nada se alterou, d 1 e u' Au n , sendo, respectivamente, iguais a 1,1 e 2,2. Essa situao s pode ser caracterizada como uma em que a preferncia pela liquidez esteve inalterada (no havendo qualquer mudana prvia no retorno implcito dos ativos e, portanto, nenhuma alterao nas propores), e uma oferta exgena de moeda gerou uma reduo na taxa de juros na medida exata para compensar essa oferta ampliada. Em outros termos, caminhamos ao longo da funo de preferncia pela liquidez. No nos deteremos mais ao caso 2 X 2, da escolha entre moeda e ttulos, observando que as situaes inversas (com redues na preferncia pela liquidez) podem ser perfeitamente vislumbradas a partir do referencial sugerido. No entanto, antes de passarmos para o caso 3 X 3, faamos um breve resumo dos exemplos cobertos acima, uma vez que podemos extrair da concluses para os casos mais gerais. Se u' Au = n estamos tratando do caso de moeda endgena, com toda a liquidez exigida sendo satisfeita pela ampliao na oferta de moeda. Se Au = pm temos o caso tpico da exposio da teoria da preferncia pela liquidez, com moeda exogenamente fixada e alteraes somente na taxa de juros. Se u' Au n e Au pm , estamos tratando de algum caso intermedirio em que ocorrem alteraes tanto na quantidade de moeda quanto na taxa de juros. No outro extremo, quando u' Au n e s = pm = u temos o caso de uma alterao exgena na oferta de moeda perfeitamente compensada por uma alterao na taxa de juros, ou seja, com a preferncia pela liquidez mantida constante. Ao passarmos para o caso de 3 ativos, devemos ressaltar que trataremos aqui da escolha entre moeda, ttulos e bens de capital, que parece ser o caso tpico imaginado por Keynes (1937a) na defesa da Teoria Geral, apesar de nessa obra (Keynes, 1936) ter sido utilizado o exemplo de moeda, trigo, e casas. Para a matriz A, portanto, acrescentemos o elemento de bens de capital (k) aos j familiares elementos de moeda (m) e ttulos (t).

0 m2 m1 0 A= t 2 t1 0 0

0 0 k 2 k1

(31)

105

Aqui, poderamos definir s a partir da suposio de que a moeda possui somente prmio de liquidez, os ttulos somente o rendimento dado pela taxa de juros, e os bens de capital os retornos de quase-renda (descontados os custos de manuteno). Todavia, acrescentemos agora tambm um prmio de liquidez para os ttulos (que deve ser menor que o da moeda) e a variao nominal esperada aos rendimentos dos bens de capital.

(1 + lm ) (1 + (l + r )) s= t (1 + ((q c ) a ))
O vetor pm, similarmente ao caso de 2 ativos, pode ser definido como:

(32)

1 (m m ) (t t ) pm = 1 2 1 2 (m1 m2 ) (k1 k 2 )

(33)

Obviamente, para chegarmos a esse vetor da variao dos preos, as relaes dadas por
s = A 1d u devem se manter. A matriz identidade I agora tem dimenso 3 X 3 e o vetor u tem

dimenso 3 X 1. Analogamente ao apresentado em (11), as relaes para o caso da manuteno do equilbrio tambm se mantm, sendo A = I e, por conseguinte, s = u. Assim:
s = A 1d u

(1 + lm ) m1 m2 (1 + (l + r )) = 0 t (1 + ((q c ) a )) 0 (1 + lm ) (m1 m2 ) d (1 + (l + r )) = 0 t (1 + ((q c ) a )) 0

0 t1 t 2 0 0

0 1 1 0 d 1 k1 k 2 0 (k1 k 2 ) d 0

(34a)

(t1 t 2 ) d
0

(34b)

Para o caso de 3 ativos, no analisaremos minuciosamente uma srie de exemplos, uma vez que esse apenas mais um passo para a generalizao do caso de 2 ativos. No entanto, podemos captar, atravs de um exemplo tpico, as conseqncias de um aumento na preferncia pela liquidez para a precificao dos ativos outros que no a moeda. Tomemos, como no segundo dos nossos exemplos para o caso 2 X 2, um aumento na preferncia pela liquidez que no se traduz num aumento da oferta de moeda. Podemos representar esse caso por:

106

0 1 0 0 0,9 0 A= 0 0 0,8

(35)

Assim, partimos de valores de 100 para todos os ativos, e observamos uma reduo no caso dos ttulos e dos bens de capital. O vetor s nos aponta para um incremento nos retornos esperados desses dois ltimos:

1 s = 1,1111 1,25
Similarmente, o vetor da variao nos preos indica:

(36)

1 pm = 0,9 0,8

(37)

Podemos notar que esse o caso em que toda a variao para uma nova posio de equilbrio se d em cima dos preos dos ativos ( Au = pm , com u' Au = 2,7 ), o que indica que os retornos esperados dos ttulos e dos bens de capital tiveram que se elevar, a fim de conformaremse a um aumento nos prmios de liquidez da moeda e dos ttulos. Nesse caso, o aumento no rendimento explcito do ttulo (r) se soma ao aumento prvio no prmio de liquidez deste (lt), se igualando ao aumento ocorrido no prmio de liquidez da moeda (lm). Para os bens de capital, alteraes nas quase-rendas esperadas, nos custos de manuteno e/ou uma apreciao esperada tiveram que acontecer, num montante superior para compensar sua iliquidez relativa (aqui, por hiptese, absoluta). Conforme havamos alertado anteriormente, talvez seja mais til pensarmos somente em termos das alteraes nos preos dos ativos (nesse caso, redues de 10% e 20%, respectivamente, para ttulos e bens de capital), levando em conta que a complexidade das relaes entre os retornos esperados dos ativos se eleva bastante com o nmero de ativos. Uma descrio para o caso inverso do tratado acima, a saber, com uma reduo na preferncia pela liquidez, pode ser encontrada em Minsky (1982: 133):
Como o retorno implcito sobre a moeda primariamente o valor da aplice de seguro implcita que esta representa, uma queda na incerteza reduz esse rendimento implcito e, portanto, reduz o montante desejado nos portfolios. Como toda moeda precisa ser retida, como os banqueiros so vidos para aumentar sua oferta, e como seu valor nominal no pode declinar, o preo nominal de outros ativos, em particular ativos reais, precisa se elevar.

107

Foi nesse sentido a indicao realizada no captulo 4, acima, de que ao tratarmos do caso mais geral para a preferncia pela liquidez, incluindo outros ativos que no somente moeda e ttulos, tal relao com o preo de ativos reais se delinearia, no sendo necessria a incluso dos preos dos bens de capital como argumento de uma funo simples de demanda por moeda, como clamara Minsky (1975: 75). Passando imediatamente generalizao para n ativos112, sem a necessidade de mais etapas, devemos explicitar que a matriz A pode ser representada por:

m2 m1 0 A= 0 M 0

0 x12 x11 0 M 0

0 0 x22 x21 M 0

L 0 L 0 L 0 O 0 0 xn2 xn1

(38)

O vetor s, abarcando todas as possibilidades de retornos esperados para os ativos, como:

(1 + lm ) (1 + (l + (q c ) a )) x1 x1 x1 x1 s = (1 + (l x 2 + (q x 2 c x 2 ) a x 2 )) M (1 + (l xn + (q xn c xn ) a xn ))

(39)

Algum pode lembrar que um arcabouo matricial que tenciona compatibilizar as teorias da preferncia pela liquidez e da moda endgena, para o caso de n ativos, foi apresentado por Wray (1992). Neste pode ser encontrada uma generalizao das equaes apresentadas por Boulding (1944) para a moeda e a soma de todas as mercadorias, que tm como base a idia de uma razo de liquidez preferida, equivalente proporo desejada do capital total a ser retido em forma de moeda. Em Boulding (1944: 63), todavia, as quantidades de moeda e de bens nos so dadas como um resultado de eventos passados [...] [e as] razes de preferncia so em parte determinadas por expectativas futuras; o que se determina, portanto, o preo das mercadorias. Wray (1992), em sua tentativa de generalizao parece no atentar para o fato de que temos que fixar duas das trs coisas para determinar a outra: quantidades, preos e razes preferidas; assim, envolve-se numa confuso entre razes desejadas e efetivas e ajustamentos de preos e quantidades que o leva a afirmar que o equilbrio pode nunca ser alcanado, uma vez que tentativas de atingir posies desejadas podem causar mudanas nas posies desejadas (Wray, 1992: 86). Se for esse o caso que considera relevante na prtica, no pode ser nos limites propostos pelo seu modelo que, apesar de seus protestos, tem por base uma idia de Boulding (1944) desenvolvida para tratar do caso keynesiano nave. Gostaramos de salientar que, apesar de alguma semelhana nos objetivos, o modelo desenvolvido por Wray (1992) em nada se assemelha ao apresentado nesse apndice, como se pode constatar facilmente.

112

108

Este, mantendo a mesma relao exposta em (10a), sendo igual a:

s = A 1d u

(1 + lm ) m1 m2 (1 + (l + (q c ) a )) 0 x1 x1 x1 x1 (1 + (l x 2 + (q x 2 c x 2 ) a x 2 )) = 0 M M (1 + (l xn + (q xn c xn ) a xn )) 0

0 x11 x12 0 M 0

0 0 x21 x22 M 0

0 L 0 L 0 d L 0 O 0 xn1 xn2

1 1 1 (40) M 1

Resultando num vetor de variao dos preos dos ativos igual a:

1 (m m ) ( x1 x1 ) 1 2 1 2 (m1 m2 ) ( x21 x22 ) pm = M (m1 m2 ) ( xn1 xn2 )

(41)

Lembramos aqui que todas as matrizes tm agora dimenso n X n, e os vetores tm dimenso n X 1. A essa altura da exposio, no pode haver diferena numa situao de equilbrio depreendida da equao (40) acima, quando s = u, daquela descrita na seo 4.6 (6a), mesmo porque os resultados demonstrados nesse apndice a tomaram como ponto de partida. Portanto, como j explicitado para o caso 2 X 2, uma situao em que se mantm o equilbrio, no havendo alteraes nos retornos esperados totais de qualquer ativo, implica que os retornos esperados totais de todos os ativos so iguais e, por conseguinte, nenhuma riqueza estar se movendo atravs de qualquer fronteira.

109

5. CONCLUSO
Ao fim do trajeto aqui sugerido, devemos ser capazes de apontar o que, especificamente, entendemos por teoria da preferncia pela liquidez, e no que esta se diferencia de uma especificao alternativa da demanda por moeda. Tambm seria adequado que explicitssemos a relevncia deste debate para entendermos o funcionamento das economias reais, uma vez que estivemos, ao longo de toda a dissertao, num elevado nvel de abstrao, o qual se espera que seja, todavia, justificvel. Tracemos pois, um esquete de nossa incurso. Transpostas as definies preliminares, que pragmaticamente nos permitiram uma velocidade maior no restante do percurso, por evitarem recorrentes paradas com a finalidade de explicitarmos o que se entende por termos-chave para o objeto em questo aqui selecionados moeda, liquidez, entesouramento e incerteza , iniciamos pelo estudo dos motivos para demandar moeda: transao, precauo e especulao, estes presentes na Teoria Geral, acrescidos do motivo finance, introduzido no ano de 1937 como subproduto de um importante debate travado entre Keynes e Ohlin. J nesse momento, adiantamos a soluo formal, nos termos de uma equao, oferecida por Keynes como uma primeira aproximao para a demanda por moeda, e adentramos nas tentativas de justificao para uma elasticidade-juro no-nula tambm para o motivo transacional, relacionadas aos nomes de Baumol e Tobin. Examinando mais detidamente o motivo finance, conclumos pela plausibilidade de uma outra funo de liquidez associada demanda por moeda em Keynes, esta dependente dos gastos discricionrios planejados, os quais estariam sujeitos s suas prprias determinaes, independentes das atuantes nas outras funes de liquidez. Explicitados os motivos, nos voltamos ao papel da incerteza nessa elaborao, para que julgamos prudente principiarmos pela separao entre os motivos especulativo e precaucional. Nessa separao, advogamos a necessidade de dividirmos tambm a incerteza quanto s taxas de juros futuras, atuante no primeiro motivo, da incerteza fundamental, que se relaciona com o ltimo. Deste modo, acessamos a noo presente em abordagens de portfolio como a efetuada por Tobin, de que a incerteza quanto s taxas de juros futuras pode ser representada por uma distribuio de probabilidades subjetivas, sendo, portanto, uma modalidade fraca de incerteza. Na seo seguinte focalizamos as tentativas de unio entre liquidez, incerteza e flexibilidade, retrocedendo at contribuies de Hicks e Shackle da dcada de 1970, apesar de no termos nos furtado de um exame de algumas referncias anteriores e das tentativas mais

110

recentes de conciliao, que passam por autores relacionados e alheios vertente ps-keynesiana. Grosso modo, alertamos para os riscos de interpretaes esprias que a idia de demandar moeda como um desejo de permanecer flexvel pode suscitar, mormente os que se relacionam a consideraes de que a incerteza fundamental passvel de eliminao a partir do aprendizado dos verdadeiros estados de mundo futuros. Em apndice ao captulo terceiro, continuamos o debate acerca das relaes entre moeda e incerteza, nesse ponto sem uma ligao necessria com os motivos para demandar moeda, mas idia mais geral da incerteza afetando a posse de moeda. Essa idia foi afrontada a partir de uma perspectiva mais histrica do que a anlise oferecida no corpo do captulo, comeando por contribuies em torno do perodo de disseminao da Teoria Geral, representadas por Hicks, Rosenstein-Rodan e Lachmann, e passando pelas tentativas mais explcitas de atribuio de utilidade moeda e de transformao do motivo especulativo num modelo de composio de
portfolio, tal como realizadas respectivamente por Patinkin e Tobin nas dcadas de 1940 e 1950.

A essa altura, ainda no estavam delineadas as implicaes para a determinao da taxa de juros, matria para o captulo seguinte. Para fins de diferenciao entre as teorias da demanda por moeda e da preferncia pela liquidez, tratamos de comear o captulo quatro com duas distines consideradas auxiliares nesse particular: entre entesouramento e propenso a entesourar e entre os modelos de equilbrio estacionrio e mvel. Julgamos que a perspectiva aqui identificada com a preferncia pela liquidez tem que estar relacionada ao conceito de propenso a entesourar, enquadrado num modelo de equilbrio mvel. Posteriormente, transferimos o debate para o terreno da exposio diagramtica usual da demanda por moeda, no intuito de expressarmos a diferenciao pertinente entre a demanda por moeda e a preferncia pela liquidez representadas tambm nesses termos. Feito isso, nos foi possvel partir para a teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros e argumentar que esta se diferencia de uma especificao alternativa da demanda por moeda precisamente por tratar da precificao do ativo no-lquido, ou seja, da determinao da taxa de juros. Por contraste, a especificao alternativa da demanda por moeda, por vezes considerada keynesiana simplesmente por incluir a taxa de juros como argumento desta funo de demanda, trata somente da escolha entre dois ativos, o que nos levou a concluir que a especificidade da teoria da preferncia pela liquidez reside no fato de esta ser uma teoria da escolha e precificao de ativos.

111

Antes de conduzirmos nossa argumentao generalizao da escolha e precificao de ativos, expresso mxima da teoria da preferncia pela liquidez, nos detivemos nas conexes entre os motivos para demandar moeda, expostos no captulo anterior, e a determinao da taxa de juros pela preferncia pela liquidez, com a inteno de esclarecermos por quais canais uma mudana no desejo pela liquidez pode se refletir na alterao da taxa de juros, ainda no contexto dicotmico no qual a escolha se d somente entre um ativo monetrio e outro no-monetrio, com a precificao fazendo referncia somente ao segundo. Alguns desdobramentos relacionados, especificamente os que se referem ao processo de finance / funding e reduo do escopo de atuao da preferncia pela liquidez s diferenas entre uma taxa bsica exogenamente fixada e outras taxas de prazos mais longos, tambm foram mencionados. Tendo em vista a proeminncia, nos crculos ps-keynesianos, da distino oferecida por Randall Wray entre demanda por moeda e preferncia pela liquidez, dedicamos uma seo anlise das definies oferecidas por esse autor. Argumentamos que sua tentativa de compatibilizao entre a teoria da preferncia pela liquidez e a abordagem da moeda endgena rendera resultados problemticos, por separar as esferas da demanda por moeda (restrita ao motivo finance) e da preferncia pela liquidez (significando o desejo por itens mais lquidos em um portfolio). Procuramos salientar algumas inconsistncias nestas definies, ento atribudas ao seu anseio de adequao com uma abordagem na qual a moeda se torna, ao final, totalmente determinada pela demanda. Passamos, finalmente, para o tratamento da preferncia pela liquidez como escolha e precificao de ativos em geral, realizado a partir da introduo de conceitos utilizados por Keynes no captulo 17 da Teoria Geral. Nesse momento, nos apoiando largamente nas contribuies de Fernando Cardim de Carvalho, pudemos exprimir uma passagem do caso mais simples (da demanda por moeda) para o mais amplo (da generalizao da teoria da preferncia pela liquidez) em duas instncias: da demanda por moeda como teoria da escolha entre dois ativos, para uma teoria da escolha de ativos em geral; e da teoria da preferncia pela liquidez da taxa de juros, enquanto teoria da escolha e precificao para o caso de dois ativos, para a teoria da escolha e precificao de ativos em geral, vale repetir, expresso maior da teoria da preferncia pela liquidez. Apresentamos ainda algumas notas quanto origem da anlise das taxas prprias de juros, onde nos remetemos s contribuies de Piero Sraffa e Irving Fisher, e tambm quanto ao conceito de equilbrio empregado nesse referencial.

112

E foi em torno dessa noo de equilbrio que baseamo-nos para o desenvolvimento do apndice ao quarto captulo, pensado, essencialmente, para ilustrar as possibilidades de ajustamento de portfolio a alteraes no estado de preferncia pela liquidez, atravs de alguns exerccios que utilizassem o referencial desenvolvido ao longo do trabalho, exemplificando a partir de casos tpicos a argumentao anteriormente defendida. Foi desenvolvido, nesse esprito, um arcabouo matricial que tambm parte do caso de dois ativos e pretende justificar o caso de n ativos como simples generalizao de um princpio definidor bsico. Tal princpio bsico, fundado na teoria da preferncia pela liquidez, capaz de tratar de casos com enorme variedade de ativos, cumprindo o papel proclamado de nos aproximarmos de um mundo menos intangvel, qui a uma distncia suficiente para realizarmos ilaes sobre as economias capitalistas reais. O mecanismo subjacente escolha e precificao de ativos em geral, bom que se diga, possui alcance e relevncia incomensurveis para a anlise de um sistema que, cada vez mais explicitamente, afigura-se movido por estratgias de valorizao de riqueza, com uma diversidade cada vez maior de ativos tangveis e intangveis, vale notar, geradores ou no de emprego e renda. Devemos destacar, contudo, que a teoria da preferncia pela liquidez no o fim da anlise de uma economia monetria da produo, mas deve ser o seu incio. Para uma explicao adequada de um sistema que se move por estratgias de valorizao de uma massa de riqueza, quer passem tais estratgias ou no pela esfera da produo, a centralidade da teoria da preferncia pela liquidez deve estar posta desde o princpio113. No sendo a teoria monetria da produo uma em que simplesmente a produo est sujeita s vicissitudes do canal de crdito, como tentam fazer parecer alguns autores, mas uma na qual a prpria existncia da produo, ou a ampliao da mesma, est condicionada a estratgias de valorizao dos ativos, o entendimento da teoria da preferncia pela liquidez e os desdobramentos que dessa decorrem para a produo e para o emprego so de notria importncia. Tais desdobramentos, entretanto, so justamente o que no nos propusemos a trabalhar nessa dissertao, para que nos restringimos s etapas que precedem, logicamente, o circuito de gerao de emprego e renda, que desgua nos gastos induzidos de consumo e no mecanismo do multiplicador da renda, o qual demonstra a outra face da teoria da preferncia pela liquidez, como argumentou Kregel (1988), estando inextrincavelmente ligado mesma. Essa ligao, contudo,
113

Aqui se pode notar uma referncia explcita ao ttulo de um artigo de Carvalho (1996b).

113

deve ser pensada como o resultado de uma escolha prvia entre os diferentes ativos, considerando a primazia causal a envolvida. No pode ser entendida como a resoluo de relaes simultneas, mas como um sistema decomponvel de relaes de mo-nica (Pasinetti, 1974). Assim como a determinao da taxa de juros e a deciso de investir so caracterizadas independentemente do mecanismo do multiplicador de renda, deflagrando o processo a partir de uma movimentao autnoma a este, a escolha e precificao dos ativos em geral nada mais pode ser que a representao em escala ampliada dessa mesma fora motriz, a qual d a partida no mecanismo de multiplicao de renda to logo as estratgias de valorizao se acoplem nomeao de ativos produtveis para tal empreitada. Por estar assim circunscrito o nosso objeto, nos mantivemos em elevado nvel de abstrao no que se refere caracterizao dos atores relevantes para o movimento das economias capitalistas, a saber, os possuidores de riqueza. No fizemos meno, ao longo de toda essa dissertao, ao fato de que a deciso crucial no que tange alocao de ativos tomada por um tipo bastante especfico de agente: o que dispe de meios para levar adiante estratgias de valorizao da riqueza, quer estas passem somente pelos ativos financeiros, quer estabeleam inverses em bens de capital, o que o converte, por assim dizer, na figura do empresrio. Essas ausncias, devemos argumentar, so conscientes e refletem a focalizao no objeto de estudo enunciado, o qual, como pretendemos justificar, vasto e relevante o suficiente para nos debruarmos exclusivamente sobre ele, remetendo as conexes faltantes para a tambm enorme literatura j existente, bem como para a vindoura, que, se no perder de vista a aqui proclamada centralidade da teoria da preferncia pela liquidez, pode vir a ser ainda mais bem embasada.

115

REFERNCIAS
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