Working Paper

06 Diciembre 2011

DEJEMOS EN PAZ AL BCE

LET US LEAVE THE ECB ALONE UTZ DEZAGUN EBZ BAKEAN

“Ultimately, the solution to the mistrust that persists on financial markets (capital flight, the fact that companies can
borrow for less than the state) remains in the hands of the European Central Bank, which is now the only institution with
the power to reassure the eurozone. The recent sigh of relief over interest rates (the spread between French and German
bonds has declined from 220 to 100 points in ten days) has been prompted by the more open approach adopted by the new
ECB President Mario Draghi. All roads lead to Frankfurt”.

Dominique Seux
LES ECHOS
5 DEC 2011

1. De entre las estrategias propuestas por los
economistas tradicionales en relación con la crisis
de la deuda pública en Europa, una de las más
frecuentemente impulsadas durante los últimos
meses ha sido la de la expansión
monetaria/crediticia por parte del Banco Central
Europeo, a través de la compra de deuda pública
de los países periféricos en dificultades.
2. El fundamento lógico de esta propuesta
parece claro. En primer lugar, se parte de la
constatación de que, transcurrido año y medio
desde el inicio de la crisis de la deuda pública en
Europa, los países afectados no han sido hasta
ahora capaces de resolver esta crisis, y –al
contrario- la misma se va extendiendo de forma
progresiva a nuevos países.
3. Ante el progresivo agravamiento del problema,
los recursos aportados por los Estados a través de
los fondos constituidos a nivel europeo se han
revelado como claramente insuficientes. Junto a
propuestas de ampliación de los mismos, o de
utilización de los “euro bonos” propuestos por la
Comisión Europea con este fin, desde diversos
sectores se apunta la evidencia de la necesidad
de que sea el Banco Central Europeo la entidad
que se responsabilice de la solución del problema
a través de compras masivas de las nuevas
emisiones de deuda de los países periféricos.
4. Hay que advertir de que, de hecho, el BCE ya
está adquiriendo deuda pública de los países
periféricos de forma masiva, extralimitándose
probablemente en sus funciones.

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Así lo podemos ver sintetizado en el cuadro NECESIDADES DE FINANCIACIÓN mediante

siguiente, que recoge las compras de bonos de
deuda por el BCE entre el 10 de mayo 2010 y el
25 de noviembre 2011:
nuevas emisiones de deuda pública de los países
ya afectados por la crisis DURANTE LOS
PRÓXIMOS 3 AÑOS precisamente en 2 BILLONES
DE EUROS, a destinar a refinanciar los
vencimientos de bonos y financiar los déficits.

(Fuente: Bloomberg)

8. Para hacernos una idea: el PIB de la Eurozona

(Fuente: Bloomberg/Der Spiegel)
5. Pero los planteamientos que aluden a una
intervención “masiva” del BCE como solución
necesaria al problema de la deuda están
planteando esfuerzos aún sensiblemente
superiores.
6. ¿Cuál puede ser la dimensión de estos
esfuerzos? Personalidades del nivel del Secretario
del Tesoro USA han llegado a aludir a “2 billones
de euros”.
7. Como referencia, veamos este cuadro
elaborado por Bloomberg que estima las
al 31.12.2010 se situaba en 9,16 Billones EUR
(Eurostat). Esto significa que 2 billones de euros
suponen nada menos que el 22% de nuestro PIB.
9. ¿Cuál es la razón de esta obsesión de
entidades bancarias, responsables políticos de
ciertos países y economistas “oficiales” por
apelar a esta “intervención masiva” del BCE?
10. Por parte de numerosos expertos se trata
simplemente de moverse en el entorno
políticamente correcto de dar por bueno lo que
han oído a uno u otro responsable político. Cara
al gran público parece estarse intentando
transmitir la sensación de que los recursos
aportados por el BCE no son realmente un coste.
Desgraciadamente, esto no es así. Estos recursos
no “llueven del cielo”.

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11. El hecho de que los recursos aportados por
los Bancos Centrales no precisen, en principio, de
un soporte real no significa que no supongan un
coste. Al contrario, de forma directa o indirecta,
las emisiones de dinero/crédito de los bancos
centrales, de una forma u otra, aumentan el
importe del valor de los créditos existentes en el
conjunto de la Economía contra nuestra divisa y,
antes o después, reducen el valor de la misma a
través de los precios. Esto significa que los
recursos entregados por el Banco Central
Europeo son aportados en realidad por el
conjunto de la población europea, normalmente
a través de la inflación.
12. El hecho de que este coste recaiga sobre los
ciudadanos europeos de una forma más indirecta
puede hacer políticamente más vendible al gran
público este mecanismo que la aportación directa
de recursos públicos de los presupuestos
financiados con impuestos. Pero esto mismo
supone un altísimo peligro para la economía y la
sociedad europea. Una vez iniciado este camino,
su facilidad de venta política a corto plazo lo hace
difícilmente controlable ante una situación
extrema de crisis financiera como la actual.
13. Todo esto, en definitiva, no supone otra cosa
sino un masivo engaño a los ciudadanos
europeos sobre lo que implica esta requerida
“intervención” del BCE. Porque, como decimos,
en último término, los recursos aportados a uno
u otro destino por el Banco Central Europeo son
recursos aportados por todos y cada uno de los
ciudadanos de la euro zona.
14. ¿Cuál es entonces la razón de que
responsables políticos de distintos países
defiendan con tanto calor esta “intervención
masiva” del BCE? En nuestra opinión hay dos
tipos de razones diferenciadas, que afectan, por
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DEJEMOS EN PAZ AL BCE
un lado, a los responsables políticos de los
estados periféricos en situación de crisis en la
gestión de su deuda pública y, por otro lado, a
líderes políticos de otros países.
15. Evidentemente, puede tener una lógica de
corto plazo que los responsables políticos de los
estados periféricos en situación de crisis de su
deuda pública se apunten encantados a cualquier
propuesta de aportación de recursos que pueda
sacarlos de la difícil situación en la que se
encuentran.
No obstante, en nuestra opinión, el mismo nivel
de diligencia en la defensa de los intereses de sus
países les era exigible a la hora de plantear la
necesidad de que los acreedores de la deuda
pública asuman parte del coste de la misma. No
deja de ser sorprendente que hayan tenido que
ser algunos de los países centrales europeos –en
lugar de los países deudores- los que se han visto
obligados a asumir el coste político de liderar la
propuesta de reestructuración de la deuda
pública de los países periféricos.
16. Fuera de los estados deudores,
probablemente no es casualidad que las
fortísimas tensiones políticas surgidas en esta
dirección favorable a la intervención del BCE
procedan habitualmente de los dirigentes
políticos más complacientes con el sector
bancario, con menos capacidad de exigir a este
sector asumir la cuota de responsabilidad que le
corresponde en la resolución de la situación
actual.
17. Porque, no nos engañemos, medidas como
esta “intervención masiva” del Banco Central
Europeo para la adquisición de deuda pública de
los países periféricos, o la emisión conjunta de los
denominados “euro-bonos”, pueden a corto
plazo ayudar a los países periféricos a solventar la
 DEJEMOS EN PAZ AL BCE

crisis de la deuda, pero, en última instancia, fuera de la lógica económica, de la equidad y de

tendrían como resultado práctico liberar al sector la racionalidad en el diseño y avance en la salida
bancario de las pérdidas generadas por su de la crisis, serán finalmente decisiones políticas
inversión en esta deuda pública. Todo ello, por las que muevan la balanza en una u otra
supuesto, a costa de la economía real y del dirección. Y, como los últimos meses han
conjunto de los ciudadanos de la eurozona. acreditado, las presiones políticas existentes
alrededor de este debate son realmente
18. Como bien se ha argumentado durante las preocupantes.
últimas semanas, el Banco Central Europeo no
tiene como función implicarse en la financiación
de los presupuestos públicos. Esta función
corresponde a los Estados y debe seguir siendo
así mientras éstos se mantengan como
responsables del conjunto de la gestión pública.
Lo contrario puede suponer una rápida deriva
hacia la conversión de los Estados en gastadores
permanentes de unos recursos que no generan y
de cuyo coste no son responsables, al diluirse el
mismo en el conjunto de la euro zona y a través
de un mecanismo sensiblemente más opaco que
el de la gestión presupuestaria de los Estados.

19. Este tipo de campañas a favor de la

intervención masiva de la euro zona en el rescate
de los países periféricos ha generado ya, sin
duda, un importante daño, al romper la balanza
natural entre deudor y acreedor. Este equilibrio
natural evolucionaría de forma lógica hacia una
adecuación del importe de las deudas a la
capacidad de pago del deudor. Lanzar mensajes
repetidos sobre la implicación de un tercero en el
pago de estas deudas supone alimentar las
expectativas injustas de los acreedores al
reembolso total de una deuda impagable, y hacer
así más difícil y más lejana la solución lógica y
natural de la crisis de la deuda.

20. Todo ello no obsta para que, de cualquier

forma, este u otro tipo de intervención masiva en
auxilio de los acreedores de la deuda pública
europea pueda producirse. Aunque pueda estar

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