Section II- Les emprunts obligataires

Lemprunt obligataire est un emprunt de montant lev, divis en fraction gales appeles Obligations proposes au public par lintermdiaire du systme bancaire

Lemprunteur est celui qui met lobligation, les prteurs ceux qui la dtiennent; ces derniers sont appels obligataires
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Section II- Les emprunts obligataires

Les conditions et procdure dmission
Disposer dun capital social suprieur 20 Million de Dirhams et totalement libr Faire tat de rsultats bnficiaires sur les deux derniers exercices Les comptes et tats de synthse des deux derniers exercices doivent tre certifis et approuvs Insertion au bulletin officiel dune notice dinformation sur la socit mettrice et sur les caractristiques de lemprunt Lmission de lemprunt obligataire est subordonne lautorisation pralable du CDVM (Conseil dontologique des valeurs mobilires)

Section II- Les emprunts obligataires Les Caractristiques

termes Nombre dobligations N Valeur nominale C Prix dmission E Dfinitions Nombre total dobligations mises et rembourser Valeur attribue une obligation afin de calculer les intrts Montant vers par lobligataire pour obtenir une obligation: - Si E=C, mission au pair -Si E<C, mission en dessous du pair Montant vers lors du remboursement de lobligation. R peut tre au pair (R=C) ou au-dessus du pair (R>C) Ce taux sert calculer les intrts Date de dpart du calcul des intrts Intrts annuels pour une obligation: Valeur nominale * taux dintrts nominal: C * i

Prix de remboursement R Taux nominal i Date de jouissance Coupons dintrts c

Section II- Les emprunts obligataires Les Caractristiques

Obligations avec collatral (ABS Asset Backed Security)

Obligations avec collatral dfinissent explicitement les actifs qui reviendront aux cranciers en cas de dfaut de lmetteur. Souvent, les obligations noffrent pas de collatral. En cas de dfaut de lmetteur, les obligataires ne pourront prendre possession que des actifs qui nauront pas t utiliss comme collatraux pour dautres dettes.

Section II- Les emprunts obligataires Les Caractristiques Sniorit

Lorsque lentreprise a mis plusieurs types dobligations non collatralises, il est important de pouvoir dfinir le rang de priorit (ou de sniorit) des crances : cest lordre dans lequel ils seront rembourss en cas de faillite de lmetteur. il existe diffrents degrs de priorit, de la dette senior (prioritaire) la dette junior, ou subordonne (non prioritaire)

Section II- Les emprunts obligataires La notation (rating)

Les missions obligataires sont gnralement accompagnes dune notation qui apprcie la qualit des titres mis et de lmetteur eu gard au risque de non remboursement
La notation des missions nest pas encore obligatoire mais semble tre de plus en plus impose par le march Les prestigieuse socits internationales de rating : Moodys Standard & Poors et Fitch IBCA interviennent sur le march financier marocain

Section II- Les emprunts obligataires La notation (rating)

Moodys Standard & Poors et Fitch Obligations qualit-investissement (investment grade)

Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C

AAA AA A BBB
Obligations pourries (junk bonds)

BB B CCC CC C

Section II- Les emprunts obligataires La notation (rating)

Ratios financiers des entreprises en fonction de la note accorde leurs obligations
Ratio Rentabilit des actifs (en%) Dette totale/capital (en %) AAA AA A BBB BB B CCC 1,0

34,9 21,7 19,4 13,6 11,6 6,6

22,9 37,7 42,5 48,2 62,6 74,8 87,7

Source: Standard & Poors

Section II- Les emprunts obligataires

La notation (rating)

Section II- Les emprunts obligataires La notation (rating)

Les agences de notation ont souvent raison. Taux de dfaillance des obligations mises par des entreprises, selon la note accorde par Standard & Poors lors de leur mission, 1981-2004.
Notation lmission AAA AA A BBB BB B CCC 1 an 0,0 0,0 0,0 0,3 1,0 8,3 28,8 5 ans 0,1 0,2 0,4 2,2 10,00 29,4 50,9 10 ans 0,5 0,8 1,8 5,3 17,3 36,3 56,5

Section II- Les emprunts obligataires La notation (rating)

Les agences de notation ont souvent raison. mais se trompent parfois

Exemple : lorsque Enron a mis la cl sous la porte en 2001, les agences de notation navaient procd des dgradations de la note dEnron que trs tardivement : seulement deux mois plus tt, lentreprise disposait dune note investment grade

Section II- Les emprunts obligataires Remboursement

1. Remboursement annuits constantes : annuits fixes sur toute la dure

2. Remboursement amortissement constant : capital emprunt amorti linairement 3. Remboursement in fine : paiement des intrt au cours de la dure de vie de lemprunt et intgralit du capital lchance
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Chapitre 3

Le financement par le Crdit - Bail (ou Location Financement)

Section II- le crdit-bail mobilier

Il porte sur un matriel devant prsenter les caractristiques suivantes: tre identifiable; correspondre un usage durable et tre amortissable. Le crdit-bail mobilier reprsente 6% environ du financement des investissements, et porte essentiellement sur les machines et quipements. Les secteurs les plus utilisateurs sont ldition, les transports terrestres et la construction. Principales tapes Le locataire choisit librement le matriel et le fournisseur. Le matriel, livr au locataire, est factur la socit de crdit-bail qui en est propritaire. Un contrat est tabli prcisant la dure, le loyer, la priodicit et loption dachat.

Section III- le crdit-bail immobilier

Le crdit-bail immobilier est une opration par laquelle une socit de crdit-bail donne en location un bien immobilier usage professionnel une entreprise qui peut devenir propritaire, si elle le souhaite, lexpiration du bail.

-Il porte sur des locaux usage industriel, commercial ou professionnel. -Le dure des contrats est comprise entre 8 et 20 ans.

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Section IV- La cession-bail (ou lease-back)

Cest une opration qui consiste pour une entreprise, cder des biens immobiliers (usine, sige social) ou des biens dquipement (matriels) une socit de crdit bail qui lui en laisse la jouissance sur la base dun contrat de crdit-bail prvoyant les conditions du rachat.

Lobjectif est dinitier un investissement grce la leve de fonds dont la rentabilit soit suprieure au taux de revient du contrat de crdit-bail.

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Section IV- pourquoi le crdit-bail?

Les raisons videntes du crdit-bail
Les contrat de crdit-bail court terme reprsentent des opportunits

Les options dannulation peuvent tre prcieuses La maintenance est fournie La standardisation conduit des cots administratifs et commerciaux plus faibles Les dductions dimpts peuvent tre utilises
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Section IV- pourquoi le crdit-bail?

Les justifications plus discutables du crdit-bail
Eviter le contrle des dpenses dinvestissement

Le crdit bail-bail permet dconomiser le capital

Le crdit-bail peut constituer un financement hors bilan

Le crdit-bail modifie le bnfice comptable

Chapitre 4

Le choix de financement

Chapitre 4: Le choix de financement

Une fois le programme dinvestissements arrt Lentreprise doit trouver les financements durables les mieux appropris sa situation

Les contraintes pralables respecter Critres de choix financiers Structure financire et valeur de lentreprise

Section I Les contraintes pralables respecter

Un certain nombre de contraintes sont couramment imposes par les banques

objectif

Limiter le risque support par le prteur et de sassurer de la capacit de lentreprise faire face son endettement

Section I Les contraintes pralables respecter

Rgle N1: Le respect de lquilibre financier minimum Les emplois stables doivent tre financs par des ressources durables

Emplois stables

Ressources durables

FR>0

Section I Les contraintes pralables respecter

Rgle N2: Respect de lendettement maximum
Le ratio dautonomie financire doit tre suprieur 1. Autrement dit, le montant des dettes financires (hors concours bancaires courants) ne doit pas excder le montant des capitaux propres Capitaux Propres / Dettes Financires (doit tre suprieur 1) Dettes Financires / Capitaux Propres (doit tre infrieur 1) Capitaux Propres / Ressources Durables (doit tre suprieur )

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Section I Les contraintes pralables respecter

Rgle N3: maintenir une capacit de remboursement

Emprunts/CAF = Capacit de remboursement Dettes financires stables / CAF < 3 ou 4

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Section I Les contraintes pralables respecter

Rgle N4: Poids des charges financires Au-del dun certain seuil, le prlvement des frais financiers sur les revenus dexploitation est excessif

FFI/CAHT<3 ou 4% ; Rsultat dExploitation / FFI > 3

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Section I Les contraintes pralables respecter

La prise en considration des diffrentes contraintes conduit liminer systmatiquement certains modes de financement

Nous allons voir maintenant comment sopre le choix entre les diffrentes possibilits
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Section II Critres de choix financiers

Critres de choix

(a) Limpact sur le rsultat

(b) Le cot de financement

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Section II Critres de choix financiers

(a) Limpact sur le rsultat
De nombreuses socits, en particulier les socits cotes, indiquent le bnfice par action (BPA) parmi les indicateurs de performance publis chaque anne. Maximiser le bnfice net par action revient maximiser la rentabilit financire

Si leffet de levier financier est favorable, la rentabilit financire du projet sera meilleure en cas de recours lendettement
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Section II Critres de choix financiers

(a) Limpact sur le rsultat Quand il sagit de choisir le financement dun investissement dont la dure est de n annes, les financiers prconisent de simuler le financement par chacune des ressources possibles (augmentation de capital, endettement, crdit-bail ou toute formule mixte) et de calculer pour chacune des simulations, le bnfice par action obtenu, lequel sert alors de critre de choix
30

Section II Critres de choix financiers

Exemple: Soit un investissement de 3000 qui se traduirait par une augmentation du rsultat avant impt et avant charges financires de 1200. lentreprise peut contracter un emprunt de 6% Taux de lIS 30% Avant linvestissement, le nombre dactions est de 60. Plusieurs hypothses de financement sont envisages:
Hypothses de financement Dettes Nombre dactions

1 0 120

2 1 000 100

3 2 000 80

Calculez le bnfice par action pour chacune des trois hypothses de financement 31

Section II Critres de choix financiers

D=0 Rsultat provisoire D=1000 D=2000

1200

1200

1200

Section II Critres de choix financiers

D=0 Rsultat provisoire - Charges financires Rsultat avant impt D=1000 D=2000

1200 0 1200

1200 60 1140

1200 120 1080

Section II Critres de choix financiers

D=0 Rsultat provisoire - Charges financires Rsultat avant impt -IS Rsultat net D=1000 D=2000

1200 0 1200 360 840

1200 60 1140 342 798

1200 120 1080 324 756

Section II Critres de choix financiers

D=0 Rsultat provisoire - Charges financires Rsultat avant impt -IS Rsultat net Nombre total dactions Bnfice par action D=1000 D=2000

1200 0 1200 360 840 120 7

1200 60 1140 342 798 100 7,98

1200 120 1080 324 756 80 9,45

Si la rentabilit prvisionnelle du projet se confirme (elle apparat ici suprieur au cot de la dette), lentreprise intrt sendetter pour conforter son bnfice par action et satisfaire ses actionnaires

Remarques

Section II Augmenter lendettement au maximum se traduit par diminution de la Critres de choix financiers flexibilit de lentreprise.

une

D=0 D=1000 D=2000 En effet, sil se prsentait une opportunit dinvestissement, il lui Rsultat provisoire 1200 1200 serait plus difficile de mobiliser1200 sommes ncessaires. Par les - Charges nous savons que le recours pouss lendettement 0 60 120 ailleurs, financires entrane une augmentation du 1200 risque financier (en 1080 de cas Rsultat avant impt 1140 dgradation de la rentabilit conomique, la342 dgradation de la -IS 360 324 rentabilit financire est dautant plus importante que Rsultat net 840 798 756 lendettement est plus grand) Nombre total dactions Bnfice par action

120 7

100

80

7,98

9,45

Si la rentabilit prvisionnelle du projet se confirme (elle apparat ici suprieur au cot de la dette), lentreprise intrt sendetter pour conforter son bnfice par action et satisfaire ses actionnaires

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement Le cot dun financement est le taux t pour lequel il y a quivalence entre les fonds reus et lensemble des sommes rellement dcaisses en contrepartie. Ce critre est surtout utilis pour arbitrer entre deux sources de financement de mme nature Choix entre deux emprunts Choix entre deux modalits de crdit-bait .
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Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement
Pour calculer le taux de revient dun financement, il faut se placer du point de vue de lemprunteur (cest--dire de lentreprise) On tablit une relation entre les sommes reues et les sommes dcaisses pendant la dure de lemprunt

Fonds reus = Sommes dcaisses actualises

Fonds reus = S p (1 + t )
p =1

Taux de revient

Les nettes dimpt sur les socits lies la (b) fiscale de certaines charges: dductibilit Le cot de financement -Les intrts Pour calculer -Les amortissements des frais dmission, se placer du le taux de revient dun financement, il faut point de vue de lemprunteur (cest--dire primes de -Les amortissements des de lentreprise) remboursement On tablit une relation entre les sommes reues et les sommes dcaisses pendant la dure de lemprunt

Section II sommes dcaisses sont calcules Critres de choix financiers

Fonds reus = Sommes dcaisses actualises

Fonds reus = S p (1 + t )
p =1

Taux de revient

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement Cas simple
Si lon a : montant emprunt = montant reu, alors:

Cot de lemprunt = Taux nominal (1-taux dimpt) Cas plus complexe

Si Montant emprunt > montant reu, il faut procder un calcul pour dterminer le cot de lemprunt.

La diffrence de cot peut sexpliquer: soit par lexistence de frais dmission, soit par un prix de remboursement suprieur au prix dmission

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement
Exemple: On considre un emprunt-obligations dont les caractristiques sont les suivantes: nombre dobligations mises: 100.000 ; Prix dmission: 1950 euros ; valeur nominale: 2.000 euros ; prix de remboursement: 2.100 ; taux dintrt nominal : 10% ; frais dmission: 200.000 euro ; modalit de remboursement 4 ans amortissement annuels constant. Les frais dmission et les primes de remboursement sont amortis linairement sur les 4 ans. Lentreprise est soumise lIS (taux 1/3) Quel est le cot de cet emprunt?

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement
Amortissement annuel des frais dmission: 200.000/4 = 50.000

Amortissement annuel des primes de remboursement:

( 2000 1950 ) + ( 2100 2000 ) = 3.750 .000 4

P dObligations Intrts vivantes au dbut 100.000 75.000 50.000 25.000 Nbre dobligations amorties 25.000 25.000 25.000 25.000 Amortissements Annuits

1 2 3 4

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement
Amortissement annuel des frais dmission: 200.000/4 = 50.000

Amortissement annuel des primes de remboursement:

( 2000 1950 ) + ( 2100 2000 ) = 3.750 .000 4

P dObligations Intrts vivantes au dbut 100.000 75.000 50.000 25.000 20.000.000 15.000.000 10.000.000 5.000.000 Nbre dobligations amorties 25.000 25.000 25.000 25.000 Amortissements Annuits

1 2 3 4

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement
Amortissement annuel des frais dmission: 200.000/4 = 50.000

Amortissement annuel des primes de remboursement:

( 2000 1950 ) + ( 2100 2000 ) 100000 = 3.750 .000 4

P dObligations Intrts vivantes au dbut 100.000 75.000 50.000 25.000 20.000.000 15.000.000 10.000.000 5.000.000 Nbre dobligations amorties 25.000 25.000 25.000 25.000 Amortissements Annuits

1 2 3 4

52.500.000 52.500.000 52.500.000 52.500.000

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement
Amortissement annuel des frais dmission: 200.000/4 = 50.000

Amortissement annuel des primes de remboursement:

( 2000 1950 ) + ( 2100 2000 ) = 3.750 .000 4

P dObligations Intrts vivantes au dbut 100.000 75.000 50.000 25.000 20.000.000 15.000.000 10.000.000 5.000.000 Nbre dobligations amorties 25.000 25.000 25.000 25.000 Amortissements Annuits

1 2 3 4

52.500.000 52.500.000 52.500.000 52.500.000

72.500.000 67.500.000 62.500.500 57.500.000

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement Lentreprise verse ces annuits mais ralise des conomies dimpt sur les Amortissement annuel des frais dmission: 200.000/4 = 50.000 intrts et les amortissements des frais Amortissement annuel des primes de remboursement: dmission et des primes de remboursement. Ces conomies ( 2000 1950 ) + ( 2100 2000 ) allgent les annuits = 3.750 .000

dObligations Intrts vivantes au dbut 100.000 75.000 50.000 25.000 20.000.000 15.000.000 10.000.000 5.000.000

Nbre dobligations amorties 25.000 25.000 25.000 25.000

Amortissements

Annuits

1 2 3 4

52.500.000 52.500.000 52.500.000 52.500.000

72.500.000 67.500.000 62.500.500 57.500.000

Section II Critres de choix financiers

conomie dimpts anne 1=(20.000.000+50.000+3.750.000)/3=7.933.333 conomie dimpts anne 2=(15.000.000+50.000+3.750.000)/3=6.266.667 conomie dimpts anne 3=(10.000.000+50.000+3.750.000)/3=4.600.000 conomie dimpts anne 4=(5.000.000+50.000+3.750.000)/3=2.933.333
Annuits de Annes lemprunt conomie dimpt Charges relles

1 2 3 4

72.500.000 67.500.000 62.500.500 57.500.000

7.933.333 6.266.667 4.600.000 2.933.333

64.566.667 61.233.333 57.900.000 54.566.667

Section II Critres de choix financiers

Somme effectivement reue par lentreprise: (100.000 * 1950) 200.000 = 194.800.000 Le cot rel t de lemprunt est donn par la relation:

194 .800 .000 = 64 .566 .667 (1 + t ) 1 + 61 .233 .333 (1 + t ) 2 + 57.900.000 (1 + t ) 3 + 54 .566 .667 (1 + t ) 4
t = 8,84%

Section II Critres de choix financiers

(b) Le cot de financement Cot du crdit-bail
Le premier terme du calcul correspond la valeur de limmobilisation prise en crdit-bail Le deuxime runit lensemble des flux dcaisss: redevances nettes dIS, prix de rachat, et si lon veut tre complet, lconomie de limpt lie lamortissement du bien aprs son rachat

Section II Critres de choix financiers

Exemple: Prenons lexemple dun crdit bail correspondant un quipement dune valeur de 90.000 Dirhams. Le contrat prvoit le rglement de 4 redevances dun montant HT de 36.000 dirhams. Le prix indiqu dans la clause de rachat est de 6000 dirhams Calculer le cot de ce financement Tableau des flux dcaisss nets dIS (en KD)
13 Redevances - conomie de lIS Redevance nette Rachat Flux dcaiss 25,2 36 10,8 25,2 4 36 10,8 25,2 6 31,2 -1,8 1,8 5

90 = 25,2(1 + t )1 + 25,2(1 + t )2 Section)3 + 31,2(1 + t )4 1,8(1 + t )5 + 25,2(1 + t II Critres de choix financiers 4,5 < t < 5,5
Exemple: Prenons lexemple dun crdit bail correspondant un quipement dune valeur de 90.000 Dirhams. Le contrat prvoit le rglement de 4 redevances dun montant HT de 36.000 dirhams. Le prix indiqu dans la clause de rachat est de 6000 dirhams Calculer le cot de ce financement Tableau des flux dcaisss nets dIS (en KD)
13 Redevances - conomie de lIS Redevance nette Rachat Flux dcaiss 25,2 36 10,8 25,2 4 36 10,8 25,2 6 31,2 -1,8 1,8 5

Section II Critres de choix financiers

Autres critres de choix Le risque technologique Ladaptation des modalits de remboursement aux contraintes financires de lentreprise La procdure dobtention

Les garanties demandes (pour les emprunts)

Tout investissement technique comporte le risque dtre dpass en raison duSection II Si lentreprise progrs technique. souhaite conserver une grande capacit dadaptation, elle Critres de choix financiers doit financer ses investissement les plus exposs au risque dobsolescence par le crdit-bail.

Autres critres de choix

Le risque technologique Ladaptation des modalits de remboursement aux contraintes financires de lentreprise La procdure dobtention

Les garanties demandes (pour les emprunts)

Si lentreprise prvoit des difficults de trsorerie, un Section II emprunt comportant un diffr de deux ans peut tre Critres de choix financiers prfrable un emprunt ne comportant pas de diffr, mme si le cot de ce dernier est infrieur au Autres critres de choix cot du premier

Le risque technologique Ladaptation des modalits de remboursement aux contraintes financires de lentreprise La procdure dobtention

Les garanties demandes (pour les emprunts)

Section II Critres de choix financiers

Autres critres de choix Si lentreprise a besoin de capitaux pour saisir rapidement une opportunit qui soffre elle, elle optera pour un Le risque technologique mode de financement plus facilement disponible Ladaptation des modalits de remboursement aux contraintes financires de lentreprise La procdure dobtention

Les garanties demandes (pour les emprunts)

Section II Critres de choix financiers

Autres critres de choix Le risque technologique Parfois, lentreprise ne pourra pas offrir les Ladaptation des modalits dun emprunt. garanties exiges pour lobtention de remboursement aux contraintessorienter vers dautres types Elle devra donc financires de lentreprise demprunts, moins exigeants du point de vue garanties, mais La procdure dobtention gnralement plus coteux.

Les garanties demandes (pour les emprunts)

Section III
Structure financire et valeur de lentreprise
Existe-il une structure financire optimale qui minimise le cot du capital et maximise la valeur de lentreprise

Rendez-vous l'anne prochaine

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