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12. CONSTRUCCIN DE FLUJOS DE CAJA

Xisten varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto, dependiendo de la informacin que se desee obtener: medir la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad de los recursos (fondos) propios invertidos en l o la capacidad de pago de un eventual prstamo para financiar la inversin. Por ello, la estructura que deber asumir el flujo de caja depender del objetivo perseguido con la evaluacin.

Un factor de mucha relevancia en la confeccin correcta de un flujo de caja es la determinacin del horizonte de evaluacin que, en una situacin ideal, debiera ser igual a la vida til real del proyecto, del activo o del sistema que origina el estudio. De esta forma, la estructura de costos y beneficios futuros de la proyeccin estara directamente asociada con la ocurrencia esperada de los ingresos y egresos de caja en el total del perodo involucrado. Estructura General de un Flujo de Caja Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los momentos en que ocurren los costos y beneficios de un proyecto. Cada momento refleja dos cosas: Los movimientos de caja ocurridos durante un perodo, generalmente de un ao, y los desembolsos que deben estar realizados para que los eventos del perodo siguiente puedan ocurrir. Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de diez aos, se deber construir un flujo de caja con once columnas, una para cada ao de funcionamiento y otra para reflejar todos los desembolsos previos a la puesta en marcha. Esta ltima va antes que las dems, se conoce como momento cero e incluye lo que se denomina calendario de inversiones. El calendario de inversiones corresponde a los presupuestos de todas las inversiones que se efectan antes del inicio de la operacin que se espera realizar con la implementacin del proyecto. Una forma de ordenar los distintos tems que componen el flujo de caja de un proyecto considera los cinco pasos bsicos que se muestran en la figura a continuacin:
Ingresos y egresos afectos a impuestos Gastos No desembolsables Etapas para la construccin de un Flujo de Caja Clculo del Impuesto Ajuste por gastos No desembolsables Costos y beneficios No afectos a Impuesto

Los ingresos y egresos afectos a impuesto incluyen todos aquellos movimientos de caja que, por su naturaleza, puedan alterar el estado de prdidas y ganancias (o estado de resultados) de la empresa y, por lo tanto, la cuanta de los impuestos sobre las utilidades que se podrn generar por la implementacin del proyecto. Entre este tipo de ingresos se 89

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pueden identificar las mayores ventas que podrn esperarse de una ampliacin, los ahorros de costo por cambio de tecnologa o la venta de algn activo si se hace un outsourcing de alguna rea de actividad de la empresa y, entre los egresos, las remuneraciones, insumos, alquileres y cualquier desembolso real que signifique adems un gasto contable para la empresa. Los gastos no desembolsables corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, son posibles de agregar a los costos de la empresa con fines contables, permitiendo reducir la utilidad sobre la cual se deber calcular el monto de los impuestos a pagar. Por ejemplo, la depreciacin de los activos fijos, la amortizacin de los activos intangibles y el valor contable o valor en libros de los activos que se venden. Como resultado de las sumas y restas de ingresos y gastos, tanto efectivos como no desembolsables, se obtiene la utilidad antes de impuesto. En la tercera etapa, la del clculo de impuestos, corresponde aplicar la tasa tributaria porcentual sobre las utilidades para determinar el monto impositivo, que s es un egreso efectivo necesario de incorporar en la construccin del flujo de caja. Despus de calculado y restado el impuesto, se obtiene la utilidad neta. Dado que los gastos no desembolsables no constituyen una salida de caja y fueron restados slo para calcular la cuanta de los tributos, despus de calcular el impuesto se debern efectuar los ajustes por gastos no desembolsables. Aqu, todos los gastos que no constituyen egresos se volvern a sumar para anular su efecto directo en el flujo de caja, pero dejando incorporado su efecto tributario. En los costos y beneficios no afectos a impuesto se debern incluir aquellos movimientos de caja que no modifican la riqueza contable de la empresa y que no estn sujetos a impuestos. En los egresos se incluirn las inversiones, por cuanto al adquirir un activo no disminuye la riqueza de la empresa, sino que slo est cambiando un activo circulante (como caja, por ejemplo) por un activo fijo (como mquinas) o aumentando el valor de los activos y los pasivos, simultneamente, si su adquisicin fue financiada con deuda. La prdida para la empresa se producir posteriormente cuando entre en uso el activo. Esto se reflejar en una prdida anual de una parte de su valor, lo que se registrar contablemente en la depreciacin. En los beneficios no afectos a impuestos se incluir la valoracin del remanente de la inversin realizada y ocupada, la que se expresar en el valor de desecho del proyecto, y se anotar al final del ltimo perodo de evaluacin. Cada uno de los cinco pasos ordenar la informacin que corresponda a cada cuenta registrndola en la columna o momento respectivo. La inversin inicial debe incluir todos los egresos derivados de la eventual puesta en marcha del proyecto, sean calificados bajo la denominacin de inversin o de gasto. Entre estos ltimos estn aquellos en que se incurre por concepto de seguros de las maquinarias, sueldos, alquileres, impuesto territorial o energa, entre otros, durante la etapa de construccin o inversin. En empresas en marcha estos egresos son cargados frecuentemente como gastos del perodo para fines contables y tributarios. Por otro lado, como se muestra en el cuadro a continuacin, una columna del flujo del ao 4, anotar los ingresos y egresos proyectados para el 4to ao, ms aquellas inversiones que debern estar realizadas para enfrentar un crecimiento en la operacin en el 5to ao. 90

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AOS Venta Producto - Servicio Venta Activo Costos de Funcionamiento Depreciacin Amortizacin Intangible Valor Contable Utilidad antes de impuestos Impuesto Utilidad Neta Depreciacin Amortizacin Intangible Valor Contable Inversin Ampliacin Reemplazo Capital de Trabajo Valor de Desecho Flujo de Caja

1 200 (50) (20) (6) 124 (31) 93 20 6

2 208 (51) (20) (6) 131 (33) 98 20 6

3 216 (52) (20) (6) 138 (35) 104 20 6

4 225 (54) (20) (6) 145 (36) 109 20 6

5 306 (66) (20) (6)

6 306 40 (66) (20) (30) 214 (54) 161 20 6 30 230 (58) 173 20

7 306 (66) (20)

8 306 (66) (20)

9 306 (66) (20)

10 306 (66) (20)

220 (55) 165 20

220 (55) 165 20

220 (55) 165 20

220 (55) 165 20

(600) (160) (90) (75) (20) 95 300 (675) 119 124 130 (45) 187 133 185 185 185 580

Si un activo tiene una duracin estimada de seis aos, al final del sexto perodo, se deber incluir el ingreso esperado de la venta del que se reemplaza (antes de impuesto) y el egreso por la inversin de reposicin (despus de impuesto). Ntese que al aumentar las inversiones fijas en el momento 4, se increment tambin la inversin en capital de trabajo para asegurar el financiamiento de la mayor actividad que el aumento en la operacin implicar para el negocio. El horizonte de evaluacin (o plazo en que se evaluar la inversin) depende mucho de las caractersticas de cada proyecto. Si es uno al que se le estima una vida til real de 5, 8 15 aos, lo mejor ser construir un flujo de caja de ese nmero de aos. Pero, si el proyecto pretende mantenerse en el tiempo, hay una convencin no escrita que hace que la mayora de los evaluadores usen un perodo de evaluacin de diez aos. Situacin Base frente a Situacin con Proyecto o Anlisis Incremental La estructura general de construccin de cualquier flujo de caja es la misma, cualquiera sea el objeto de la inversin o la finalidad del estudio. Sin embargo, cuando el proyecto se evala para una empresa en marcha se pueden presentar distintas situaciones que deben ser claramente comprendidas para poder emplear en forma correcta los criterios que incorporen las particularidades de cada una de esas situaciones. Una primera forma de determinar la conveniencia de una inversin que genere un cambio respecto de una situacin existente es mediante la proyeccin de dos flujos de caja cuyos resultados deben ser comparados: uno para lo que se denomina la situacin base, o sin proyecto, y otro para la situacin con proyecto. En ambos casos se deber estimar el comportamiento del flujo de caja que efectivamente se espera que pueda ocurrir si se optara por seguir uno u otro curso de accin. Cuando las dos situaciones tienen variables comunes, stas podrn obviarse, por ser irrelevantes para la decisin. 91

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Una alternativa al criterio de comparar la situacin base con la situacin con proyecto es efectuar un anlisis incremental, el que correctamente aplicado, debe conducir al mismo resultado. De acuerdo con esto, el resultado de ambas alternativas debe no slo conducir a la misma decisin, sino tambin mostrar exactamente la magnitud monetaria de la diferencia de los resultados. Por ejemplo, si el resultado de la primera alternativa muestra un beneficio neto para la empresa de $10.000 en la situacin base y de $13.000 para la situacin con proyecto, en el anlisis incremental el resultado tendra que mostrar un beneficio neto de $3.000, que reflejara en cunto mejora la situacin de la empresa (o empeora) si ejecuta el proyecto. El siguiente ejemplo muestra la forma de construir el flujo de caja mediante los dos procedimientos alternativos: a) Comparando la situacin base respecto de la situacin con proyecto y, b) Mediante un anlisis incremental. Suponga que una empresa est estudiando la posibilidad de cambiar una mquina que actualmente usa por otra nueva que posibilitara la reduccin de sus altos costos de mantenimiento y repuestos. Ambas mquinas prestan el mismo servicio, por lo que se considera que los beneficios directos no son relevantes para la decisin. La mquina actual se compr hace tres aos en $1.000. Hoy tiene un valor de mercado de $500 y una vida til de cinco aos ms, al cabo de los cuales tendr un valor de mercado de $60. El costo de funcionamiento anual se estima constante en $400. La nueva mquina tiene un valor de $1.200 y una vida til de 5 aos, pero permite reducir los costos de funcionamiento a slo $300. Ambas mquinas se deprecian linealmente en un total de cinco aos. La mquina actual se ha revalorizado contablemente en el pasado, registrando un valor en libros actual de $440 y faltndole 2 aos por depreciar. La tasa de Impuesto a las utilidades es del 25%. En consideracin a que la mquina actual tiene una vida til mxima de otros cinco aos, se comparar la conveniencia de quedarse por ese perodo con la mquina actual o la nueva. Para la mquina nueva suponga que se espera un valor de mercado de $320 al final del perodo de evaluacin. Se construir el flujo de caja de la situacin base, siguiendo los cinco pasos mencionados. a. Ingresos y egresos que afectan a impuesto: se incluye el ingreso por la venta del equipo actual al final de su vida til y el egreso asociado al costo de funcionamiento. b. Gastos no desembolsables: debido a que la mquina actual lleva tres aos deprecindose y a que el perodo de depreciacin es de 5 aos, se incluyen dos aos de depreciacin. Como al final del quinto ao la mquina estar totalmente depreciada, su valor en libros al momento de venderse ser cero. c. Clculo de impuestos: en este caso la utilidad del proyecto base arroja un resultado negativo por no haberse incluido los ingresos de la empresa que son iguales para ambas mquinas e irrelevantes para la decisin. Por esto, no se considera el impuesto como cero, sino que se mide el ahorro tributario con que contribuye esta opcin hacia el total de la empresa. 92