Latin American Equity Research

Ciudad de Mxico, Mayo 27, 2009

Actualizacin de Compaa
Mxico Alimentos

GRUPO BIMBO
La Valuacin Actual Limita el Potencial de Alza
Joaqun Ley*
Mxico: Banco Santander S.A. (5255) 5269-1921 jley@santander.com.mx

MANTENER
Roberto Liao*
Mxico: Banco Santander S.A. (5255) 5269-1900 rliano@santander.com.mx

(5/25/09) PRECIO ACTUAL: P$69.90/US$5.32 PRECIO OBJETIVO: P$92.00/US$7.00

Lo Que Ha Cambiado
Recomendacin Precio Objetivo EBITDAs Est. (US$ Mn) Sin cambio en Mantener Intro CA10 P$92.00 09 de 905 a 1,147 10 de 1,010 a 1,322 11 de 1,128 a 1,460

Estadsticas de la Compaa
Bloomberg Rango 52 Semanas (US$) 2009E P/U Rel. al IPC (x) 2009E P/U Rel. al Sec. Alimentos (x) IPC (US$) TCAC UPA 3-Aos (08-11E) Capitalizacin de Mdo. (US$ Mn) Float (%) Vol Diario Prom 3 Meses (US$ Mn) Acciones en Circulacin Mn Deuda Neta/Cap. Accionario (x) Valor en Libros por Accin (US$) BIMBOA 2.67-6.92 1.0 0.9 1,832 29% 6,252 20 2,670 1,176 0.9 2.74

Estimaciones y Razones de Valuacin

Ut. Neta(P$ Mn) UPA Actual Ut. Neta(US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. del FEL (%) Div. por Accin (US$) Rend por Div(Yield)(%) 2008 4,320 3.67 312 0.27 20.0 1.1 12.7 9.4 1.5 -3.6 0.04 0.8 2009E 6,239 5.31 480 0.41 13.0 0.7 8.4 8.0 1.0 -38.3 0.04 0.7 2010E 7,462 6.35 565 0.48 11.1 0.6 7.4 6.5 1.0 10.4 0.05 1.0 2011E 9,064 7.71 675 0.57 9.3 0.6 6.4 5.5 0.9 11.8 0.06 1.2

Fuentes: Bloomberg, reportes de la compaa y estimaciones de Santander.

Tesis de Inversin: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre del ao 2010 de P$92.00 por accin (US$7.00) para Bimbo, reemplazando nuestro precio objetivo de P$66.50 (US$5.40) y reiterando nuestra recomendacin de Mantener. Despus del reciente rally en el precio de la accin (un incremento de 99% en dlares desde que alcanz su mnimo de US$2.67 el 23 de febrero de 2009), las acciones de Bimbo cotizan a mltiplos P/U 2009E y 2010E de 13.0x y 11.1x, respectivamente, cierto descuento frente a panificadoras internacionales y compaas de alimentos con marca de EU. Nuestro precio objetivo implica un mltiplo P/U objetivo 2010 de 14.6 veces. Debido a los niveles absolutos y relativos de la valuacin de Bimbo, vemos las acciones como razonablemente valuadas. Aunque la fuerte depreciacin de la mayora de las monedas latinoamericanas presionar los costos de ventas, los decrementos de precio de las principales materias primas, la reduccin en los gastos administrativos y de distribucin, y un mayor apalancamiento operativo debern compensar en trminos del margen EBITDA 2009 sobre una base pro forma. Tambin, aunque la reciente adquisicin de WFI (actualmente como BBU East) no fue muy barata (a un mltiplo FV/EBITDA conocido de 8.7 veces), en nuestro punto de vista, deber permitirle a Bimbo incrementar significativamente la rentabilidad de sus operaciones en EU. compartiendo las mejores prcticas (ambas en produccin y distribucin), diluyendo gastos fijos, mejorando las condiciones de abastecimiento, y mejorando las relaciones con sus clientes de todo el pas. Antes de la adquisicin, el margen EBITDA objetivo a largo plazo para la operacin en EU. era 6%-7%, actualmente un margen de 12%-13% parece ms factible. Para 2010 proyectamos un saludable crecimiento en EBITDA de 17% en trminos de pesos nominales impulsado por el crecimiento del primer rengln en todas las divisiones de la empresa, por el incremento del apalancamiento operativo, y por la generacin de sinergias en la operacin de EU. Cambios en nuestras estimaciones: Estamos incrementando nuestra UPA estimada en dlares para 2009, 2010 y 2011, en 17%, 18%, y 21%, respectivamente, ya que incorporamos la adquisicin de WFI en nuestro modelo. Valuacin y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversin: Nuestro precio objetivo para el cierre del ao 2010 est basado en una valuacin de FED, utilizando un CCPP de 9.4% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 31.4% en dlares, versus el retorno de 15.9% que esperamos para el IPyC durante el mismo periodo. Los riesgos incluyen movimientos abruptos en los precios de los commodities, una significativa apreciacin/depreciacin del peso, cambios fiscales en Mxico en relacin al IVA en alimentos, y cambios en el panorama macroeconmico.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

La Valuacin Actual Limita el Potencial de Alza

Grupo Bimbo es la compaa panificadora ms grande del mundo, con ventas totales de US$6.0 mil millones en 2008. La compaa emplea alrededor de 100,000 trabajadores en Amrica, Asia y Europa. Maneja ms de 5,000 SKUs, que comprenden productos como pan de caja, galletas, pastelillos, alimentos preempacados, tortillas, botanas saladas, y dulces. Las familias controladoras (Servitje, Jorba, Sendra y Mata) poseen cerca del 80% de las acciones en circulacin, mientras que el float libre representa alrededor de 20%.

PANORAMA OPERATIVO PARA 2009

Los mayores precios de los productos finales y el mejor control de gastos administrativos y de distribucin debern permitir un margen

Proyectamos que Mxico lograr resultados operativos estables en 2009, debido a que nuestras estimaciones muestran un margen EBITDA bsicamente sin cambio y un crecimiento en ventas en el rango medio de un dgito gracias a los incrementos de precios. En diciembre de 2008, Bimbo implement un incremento en precios de 6.5% en su divisin de panadera (alrededor de 70% de su negocio total segn nuestros clculos), que fue seguido por varios incrementos menores en algunas categoras especficas de productos en abril de 2009. Creemos por ello que los incrementos totales de precios en 2009 podran ser ligeramente superiores a 6% en trminos nominales. Sin embargo, nuestras recientes conversaciones con la compaa indican que el crecimiento del volumen est frenndose dentro del actual entorno macroeconmico, y parece muy probable que el desempeo general de 2009 permanezca sin crecimiento, a pesar del lanzamiento de nuevos productos. Por el lado de los costos, mientras que las principales materias primas (harina de trigo, empaques, derivados lcteos, etc.) estn experimentando significativos decrementos en los precios, la mayora de ellos estn denominados en dlares o relacionados de algn modo a esa moneda (casi 60% del costo de ventas en Mxico est denominado en dlares). Por ello, la depreciacin promedio que esperamos para el peso frente al dlar de 21% en 2009 probablemente borrar el efecto de los menores precios de las materias primas. Habiendo dicho esto, el estricto control en los gastos administrativos, ahorros en la distribucin (principalmente a travs de la fusin de rutas), y mayor dilucin de los costos debido a incrementos en los precios de los productos finales deber permitir un margen EBITDA bsicamente estable en comparacin con el de 2008, el cual deber ser 15.5% segn nuestras estimaciones.
Esperamos una significativa mejora en los mrgenes de las operaciones en Estados Unidos despus de la adquisicin de WFI (ahora llamado BBU East), como ya se reflej en los resultados del 1T09. Con la adquisicin de BBU East, Bimbo se ha convertido en la panificadora ms grande de Estados Unidos, con una participacin de mercado de 24% en el segmento de panadera industrial en dicho pas. Despus de esta adquisicin, las ventas provenientes de Estados Unidos representarn alrededor de 42% de las ventas consolidadas de 2009, segn nuestras estimaciones. La operacin adquirida tiene un margen EBITDA mucho mejor (superior a 12%) que las operaciones anteriores de Bimbo en Estados Unidos (ahora llamadas BBU West), las cuales en 2008 registraron un margen EBITDA de solo 3.0%. Existen varias razones estructurales detrs de los mayores mrgenes de BBU East comparados con los de BBU West. 1) Mayor concentracin de ingreso en la regin Este (30% de la poblacin de Estados Unidos, representando 60% del gasto). 2) Una distribucin ms barata debido a menores distancias y mayor densidad de fbricas de produccin. 3) Mayor outsourcing de distribucin secundaria en el este (66%) que en el oeste (33%); 4) Procesos de produccin ms eficientes. 5) Outsourcing de algunos de los pasos de produccin en los principales productos, as como outsourcing total de la produccin de marcas ms pequeas. 6) Una mejor mezcla de productos.

La integracin de BBU East deber traducirse en una significativa mejora en el margen EBITDA de Bimbo.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

Las sinergias de la integracin de BBU West y BBU East debern ascender a US$95 millones en los prximos cinco aos (80% de esta cantidad deber ser alcanzada en los primeros tres aos), segn la direccin de Bimbo. Las sinergias debern provenir de gastos administrativos, procesos de produccin ms eficientes en BBU West, mejores condiciones de proveedura, as como de mejores relaciones con los grandes clientes internacionales. El outsourcing actual de las rutas de distribucin secundaria en BBU West deber ser otra fuente de mejora en los mrgenes. Nuestras estimaciones contemplan un margen EBITDA de 9.8% en las operaciones estadounidenses en 2009, y que el margen EBITDA de BBU represente 33% del EBITDA consolidado.
Creemos que el margen EBITDA en Latinoamrica pudiera mejorar en 2009.

Las operaciones latinoamericanas son probablemente las ms expuestas al deteriorado entorno macroeconmico. Esto se debe en gran parte a la menor penetracin de pan empacado dentro de la industria de pan en la regin (alrededor de 5%) comparado con 20% en Mxico y 50% en Estados Unidos. No obstante, las adquisiciones llevadas a cabo en los ltimos 12 meses (siendo Nutrella en Brasil la ms importante), as como la actual expansin de la base de clientes debern permitir un crecimiento en ventas por arriba de 20% en 2009. Como ocurre en Mxico, la depreciacin de la mayora de las divisas latinoamericanas deber aadir presin al costo de ventas de la regin a pesar de los menores precios en dlares de las principales materias primas. Sin embargo, el control de gastos y creciente apalancamiento operativo deber permitir todava una cierta expansin del margen EBITDA en la regin en 2009. A nivel consolidado, estimamos un crecimiento en ventas de P$120 mil millones en 2009, para un crecimiento de 46% en trminos de pesos nominales en relacin al ao anterior. La depreciacin de las divisas latinoamericanas deber presionar el costo de ventas, pero creemos que ser neutralizada por el mayor margen bruto en Estados Unidos gracias a mejores mrgenes en BBU West como resultado de menores precios de las materias primas, y ms importante todava, de la consolidacin de BBU East. Considerando todo lo anterior, nuestras estimaciones contemplan un margen bruto de 51.3% en 2009, una expansin de 20 puntos base comparado con 2008. El control de gastos administrativos y de distribucin, as como el creciente apalancamiento operativo deber traducirse en cierta expansin a nivel del margen EBITDA consolidado, para el que esperamos 12.4%, o 50 puntos base mayor al logrado en 2008 y un crecimiento en EBITDA de 52% en trminos de pesos nominales. Nuestras estimaciones de utilidad neta arrojan P$6.2 mil millones, representando un crecimiento de 44%. La utilidad neta se ver negativamente afectada por el incremento en los gastos financieros provenientes de la deuda asumida por la compaa para adquirir BBU East. As mismo, la adquisicin de BBU East permitir a Bimbo usar las prdidas fiscales acumuladas, lo cual le dar a la compaa un periodo de dos a tres aos en los que podr diferir impuestos en Estados Unidos. A la vez que si hubiera un impacto positivo en los flujos de efectivo no se debera alterar la utilidad neta de la compaa.

Nuestras estimaciones contemplan un crecimiento en EBITDA consolidado de 52% en 2009.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

La Valuacin Actual Limita el Potencial de Alza

Figura 1. Bimbo Ventas, Mrgenes Bruto, EBIT, y EBITDA, 20082011E, sobre una Base No Consolidada (en Millones de Pesos)
Ventas Mxico E.U.. Latam Margen Bruto Mxico E.U. Latam Margen de Oper. Mxico E.U. Latam Margen EBITDA Mxico E.U. Latam 2008 82,317 54,845 18,049 11,346 51.1% 53.4% 44.0% 42.3% 8.9% 12.5% 0.7% 3.8% 11.9% 15.5% 3.0% 7.7% 2009E 2009E/2008 2010E 119,825 46% 128,689 58,253 6% 62,965 50,513 180% 53,917 13,859 22% 14,814 51.3% 51.9% 52.4% 53.4% 49.7% 49.8% 41.7% 42.3% 9.5% 10.7% 12.5% 13.8% 7.6% 8.3% 3.2% 4.7% 12.4% 13.5% 15.5% 16.8% 9.8% 10.5% 7.6% 9.2% 2010E/2009E 7% 8% 7% 7% 2011E 137,905 67,319 57,545 16,264 52.2% 53.7% 50.2% 42.6% 11.3% 14.4% 9.1% 5.2% 14.2% 17.3% 11.3% 9.7% 2011E/2010E 7% 7% 7% 10%

Fuentes: Bimbo y Santander.

Figura 2. Bimbo Distribucin del EBITDA Consolidado, 2009E

Latam 7% Mexico 60%

USA 33%

Fuente: Santander.

Figura 3. Precio Spot del Trigo Red Hard Winter, Kansas, Promedio Anual 19962010E (en Dlares por Bushel)
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2009E 2010E 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuentes: Santander, Bloomberg, e Infosel.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

UN VISTAZO HACIA 2010

Esperamos una expansin del margen EBITDA en todos los negocios en general en 2010.

En un entorno macroeconmico global esperanzadamente mejor, el crecimiento del volumen deber reanudarse en las tres regiones en las que Bimbo opera. Sin embargo, los incrementos de los precios todava sern necesarios, ya que lo ms probable es que los precios de las principales materias primas tambin aumenten. En Mxico y Latinoamrica, estos aumentos en los precios de los principales insumos probablemente no sern neutralizados por la apreciacin de las divisas locales, segn nuestras estimaciones. Para Mxico anticipamos un incremento en ventas de 8% en trminos nominales (5% en precios, 3% en volumen), con cierta expansin en el margen Bruto (100 pb), basados en un mayor apalancamiento operativo y una mayor expansin del margen EBITDA (130 pb) soportados por el control en gastos de distribucin, as como la dilucin de los gastos en general gracias al crecimiento esperado en las ventas. En las operaciones de Bimbo en Estados Unidos, el crecimiento de las ventas podra estar alrededor de 10% en trminos de dlares, con un incremento en precios de 2%, un crecimiento en volumen de 3%, y el hecho de que BBU East comenz a ser consolidado en febrero de 2009. Nuestras expectativas son de un margen EBITDA de 10.5% en 2010 en Estados Unidos, o 70 pb por arriba del estimado para 2009, conforme la generacin de sinergias contine y BBU West mejore su rentabilidad dentro de un mejor marco econmico. Para Latinoamrica, esperamos que el rengln de ventas crezca a tasas de dos dgitos debido a la actual expansin de la base de clientes, mientras que el margen EBITDA podra expandirse tanto como 160 puntos base. A nivel consolidado esperamos un incremento en ventas de 7% en trminos de pesos nominales. El margen EBITDA podra expandirse hasta 120 pb a 13.6% apoyado en una mejor rentabilidad en todos los negocios, conduciendo a un incremento en EBITDA de 17% en trminos nominales. Finalmente, esperamos que la utilidad neta crezca 20% en 2010.

ESTIMACIONES REVISADAS
Hemos revisado materialmente nuestras estimaciones para 2009, 2010, y 2011 tanto en dlares como en moneda local, como se muestra en las Figuras 4 y 5. La principal razn para estos cambios es la incorporacin de las operaciones de BBU East en nuestras estimaciones.
Figura 4. Bimbo Estimaciones Revisadas , 2009E2011E (en Millones de Dlares*)
2009E Ventas Ut. de Op. Margen de Op. EBITDA Ut. Neta UPA Antigua 7,557 674 8.9% 905 409 0.35 Actual 9,217 880 9.5% 1,147 480 0.41 Cambio 22% 30% 7% 27% 17% 17% Antigua 7,971 767 9.6% 1,010 480 0.41 2010E Actual 9,749 1,040 10.7% 1,322 565 0.48 Cambio 22% 36% 11% 31% 18% 18% Antigua 8,253 875 10.6% 1,128 559 0.48 2011E Actual 10,270 1,162 11.3% 1,460 675 0.57 Cambio 24% 33% 7% 29% 21% 21%

*Excepto datos por accin.. Fuentes: Reportes de la compaa y estimaciones de Santander.

Figura 5. Bimbo Estimaciones Revisadas, 2009E2011E (en Millones de Pesos*)

2009E Ventas Ut. de Op. Margen de Op. EBITDA Ut. Neta UPA Antigua 92,948 8,296 8.9% 11,135 5,036 4.28 Actual 119,825 11,441 9.5% 14,907 6,239 5.31 Cambio 29% 38% 7% 34% 24% 24% Antigua 102,260 9,839 9.6% 12,956 6,162 5.24 2010E Actual 128,689 13,730 10.7% 17,447 7,462 6.35 Cambio 26% 40% 11% 35% 21% 21% Antigua 110,441 11,707 10.6% 15,088 7,475 6.36 2011E Actual 137,905 15,604 11.3% 19,603 9,064 7.71 Cambio 25% 33% 7% 30% 21% 21%

*Excepto datos por accin. Fuentes: Reportes de la compaa y estimaciones de Santander.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

La Valuacin Actual Limita el Potencial de Alza

PERFIL DE LA DEUDA
Para la adquisicin de WFI, Bimbo asumi una deuda de US$2.3 mil millones, tanto en pesos como en dlares. Al 1T09, la razn deuda neta a capital de la compaa ascenda a 110%, comparado con solo 11% al 4T08. Si embargo, no vemos mayor dificultad para que la compaa enfrente sus vencimientos de deuda. Esto ser especialmente relevante en 2010, cuando casi P$16 millones venzan, de los cuales creemos que la compaa volver a financiar aproximadamente la mitad. No vemos necesidad de un refinanciamiento de la deuda despus de esa fecha. Para 2011, esperamos que la razn deuda neta a capital sea cercana a 40%.
Figura 6. Bimbo Perfil de Deuda al 1T09
Cantidad en Deuda (en Millones) 1,150 750 600 330 3,915 495 5,873 440 5,220
Fuentes: Santander y Grupo Bimbo.

Divisa P$ P$ US$ US$ P$ US$ P$ US$ P$

Tasa 11.0% 10.2% LIBOR+45 LIBOR+175 TIIE+175 LIBOR+275 TIIE+275 LIBOR+325 TIIE+325

Vencimiento Agosto 2009 Mayo 2012 Agosto 2010 Enero 2010 Enero 2010 Enero 2012 Enero 2012 Enero 2014 Enero 2014

Figura 7. Bimbo Deuda Neta a Capital, 19992011E

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1999 99 19 -2 % 1 2000 02001 20 13% 34% 28% 22% 13% 7% 11% 47% 39% 69% 60% 85%

2002 032003 200405 2005 2006 72007 20089 E 2009 20101 E 2011 0 1 0 20 20 20 20 20

Fuentes: Santander y Grupo Bimbo.

VALUACIN
Nuestro precio objetivo de P$92.00 (US$7.00) por accin para el cierre de 2010 est basado en un anlisis de FED. El CCPP calculado es 9.4%. El costo de las acciones es 11.5% y se conforma de un premio por riesgo accionario de 6.5%, una beta de 0.89, y una tasa libre de riesgo de 5.7%. La tasa libre de riesgo consolidada consiste en 6.4% para las operaciones mexicanas, 4.2% para Estados Unidos, y 7.5% para Latinoamrica, ponderados por la contribucin estimada de cada una de las regiones al EBITDA consolidado. El costo de la deuda despus de impuestos es 4.8%, y la capitalizacin total es 69% acciones y 31% deuda. (promedio proyectada para 20102013). La tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es 2.0%.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

Figura 8. Bimbo Flujo de Efectivo Libre, 2011E2020E (en Millones de Dlares)

EBIT Tasa de Impuestos Ut de Op Imp Aj Depreciacin PTU Cambios en CT Inv de Cap Pasivo Diferido FEL 2011E 1,162 31.0% 802 298 -43 -64 -359 107 740 2012E 1,242 31.0% 857 308 -48 -59 -378 0 680 2013E 1,329 31.0% 917 323 -54 -67 -398 0 721 2014E 1,409 31.0% 972 337 -57 -60 -422 0 771 2015E 1,480 31.0% 1,021 354 -60 -63 -443 0 809 2016E 1,554 31.0% 1,072 372 -63 -66 -465 0 849 2017E 1,631 31.0% 1,126 390 -66 -70 -488 0 892 2018E 1,697 31.0% 1,171 406 -69 -73 -508 0 928 2019E 1,747 31.0% 1,206 418 -71 -75 -523 0 955 2020E 1,782 31.0% 1,230 427 -72 -76 -533 0 975

CT = capital de trabajo. Fuente: Santander.

Figura 9. Bimbo Flujo de Efectivo Descontado, 2011E2020E (en Millones de Dlares)

Tasa de Descuento Flujos de E Descontados VPN de los Flujos de E Adiciones Deducciones Valor Accionario Obj. Precio Objetivo 2011E 9.4% 676 5,089 462 2,679 8,231 7.00 2012E 9.4% 568 2013E 9.4% 550 2014E 9.4% 537 2015E 9.4% 516 2016E 9.4% 495 2017E 9.4% 475 2018E 9.4% 451 2019E 9.4% 425 2020E 9.4% 396 Residual 9.4% 5,359

Adiciones incluyen efectivo e inversiones en subsidiarias no consolidadas. Deducciones incluyen deuda y participacin minoritaria. Fuente: Estimaciones de Santander.

Figura 10. Valuaciones Comparativas de Panificadoras y Compaas de Alimentos Procesados en Estados Unidos, 2009E2010E Precios al 20 de Mayo, 2009
FV/EBITDA 2009E 8.0 8.1 5.8 4.8 6.9 7.8 8.8 9.0 8.4 7.4 9.3 8.9 8.6 28.1 8.9 9.1 9.2 8.8 8.0 15% -13% -10% 2010E 8.0 7.7 5.6 4.6 6.6 7.6 8.3 8.6 8.0 6.9 8.8 8.4 8.2 8.6 6.2 5.0 8.2 7.9 6.5 -1% -20% -17% P/U 2009E 15.4 20.6 11.3 24.2 17.3 11.6 12.8 12.1 13.0 14.4 14.2 13.0 11.9 -11.1 17.3 NM 13.3 13.9 13.0 -25% -2% -6% 2010E 13.5 16.6 10.8 19.9 14.6 10.8 12.3 13.3 12.3 13.2 13.3 12.1 11.0 15.8 12.2 11.5 12.5 12.8 11.1 -24% -12% -14%

Flowers Foods George Weston Sara Lee Yamazaki Promedio Panificadoras Del Monte General Mills Heinz Hershey Hormel Kellogg Kraft McCormick Smithfield Foods Smucker Co Tyson Prom. Alim. de Marca E.U. Total Promedio Bimbo Bimbo vs. Panificadoras Bimbo vs. Alim. De Marca EU Bimbo vs. Total
Fuentes: Bloomberg, IBES, y Santander.

Sobre una base P/U, Bimbo cotiza con un descuento respecto a panificadoras internacionales (25% 2009E y 24% 2010E). Al compararla con las compaas de alimentos de marca en Estados Unidos, la panificadora mexicana cotiza con un descuento significativamente ms pequeo.
Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico. 7

La Valuacin Actual Limita el Potencial de Alza

Nuestro precio objetivo implica un mltiplo P/U objetivo para 2010 de 14.6x, justo en lnea con el mltiplo actual de panificadoras internacionales y con un premio respecto al de compaas de alimentos de marca en Estados Unidos.

RIESGOS
Los riesgos a nuestra tesis de inversin incluyen (1) movimientos abruptos en los precios de los commodities, (2) una significativa apreciacin/depreciacin del peso mexicano o de otras divisas latinoamericanas, (3) cambios fiscales que involucren IVA a alimentos en Mxico, y (4) cambios en el escenario macroeconmico.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

ESTADOS FINANCIEROS
Figura 11. Bimbo Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 20082011E (en Millones de Dlares)
Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Oper. y Admon. Utilidad de Operacin Depreciacin EBITDA Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados Ganancia/Prd Monetaria Ganancia/Prd Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos Provisin de Impuestos Utilidad Despus de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participacin Minoritaria Utilidad Neta Balance General Activo Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo Activo Diferido Otros Activos Pasivo Pasivo Corto Plazo Proveedores Prstamos a Corto Plazo Otros Pasivos Corto Plazo Prstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participacin Mayoritaria Capital Contable Participacin Minoritaria Flujo de Efectivo Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incrementos de Capital/Dividendos Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo 2008 5,951.0 -2,912.9 3,038.1 -2,508.3 529.8 180.8 710.6 -39.0 -54.1 20.7 5.4 -11.1 -34.4 456.4 -136.9 319.6 1.7 0.0 -9.0 312.3 2008 4,229.5 1,259.4 530.6 496.9 186.0 45.9 142.8 1,882.4 827.8 117.1 1,701.2 857.6 395.1 148.5 314.0 656.3 0.0 187.2 2,477.0 2,528.4 51.3 2008 312.3 221.0 -231.9 -39.1 271.4 -283.4 250.3 295.0 100.0 -48.9 51.1 -42.1 8.9 3.0 11.9 -0.7 -0.9 0.3 0.1 -0.2 -0.6 7.7 -2.3 5.4 0.0 0.0 -0.2 5.2 100.0 29.8 12.5 11.7 4.4 1.1 3.4 44.5 19.6 2.8 40.2 20.3 9.3 3.5 7.4 15.5 0.0 4.4 58.6 59.8 1.2 2009E 9,217.3 -4,489.9 4,727.5 -3,847.4 880.1 266.6 1,146.7 -150.8 -201.8 26.3 6.2 18.5 -30.6 698.7 -216.6 482.1 3.8 0.0 -6.0 479.9 2009E 8,150.0 1,944.0 488.9 1,072.7 311.3 71.1 118.8 2,595.8 3,201.8 289.6 4,856.6 1,817.9 572.1 724.8 520.9 2,516.3 75.3 447.2 3,220.9 3,293.4 72.5 2009E 479.9 -1,945.5 -341.1 -41.6 2,476.9 -704.3 -75.7 564.6 100.0 -48.7 51.3 -41.7 9.5 2.9 12.4 -1.6 -2.2 0.3 0.1 0.2 -0.3 7.6 -2.3 5.2 0.0 0.0 -0.1 5.2 100.0 23.9 6.0 13.2 3.8 0.9 1.5 31.9 39.3 3.6 59.6 22.3 7.0 8.9 6.4 30.9 0.9 5.5 39.5 40.4 0.9 2010E 9,749.2 100.0 -4,693.1 -48.1 5,056.1 51.9 -4,016.0 -41.2 1,040.2 10.7 281.5 2.9 1,321.7 13.6 -180.2 -1.8 -185.7 -1.9 14.2 0.1 6.1 0.1 -14.6 -0.1 -36.1 -0.4 823.9 8.5 -255.4 -2.6 568.5 5.8 3.6 0.0 0.0 0.0 -6.7 -0.1 565.3 5.8 2010E 8,170.5 100.0 1,901.6 23.3 339.7 4.2 1,161.3 14.2 325.4 4.0 75.2 0.9 121.9 1.5 2,726.2 33.4 3,123.8 38.2 297.0 3.6 4,358.6 53.3 1,235.1 15.1 598.0 7.3 92.6 1.1 544.5 6.7 2,502.5 30.6 162.4 2.0 458.6 5.6 3,728.1 45.6 3,812.0 46.7 83.9 1.0 2010E 565.3 382.6 -62.8 -61.4 -624.2 -341.2 -141.7 481.5 2011E % 10,270.0 100.0 -4,909.6 -47.8 5,360.4 52.2 -4,198.3 -40.9 1,162.1 11.3 297.8 2.9 1,459.9 14.2 -134.7 -1.3 -191.0 -1.9 41.7 0.4 6.0 0.1 8.6 0.1 -43.2 -0.4 984.2 9.6 -305.1 -3.0 679.1 6.6 3.7 0.0 0.0 0.0 -7.8 -0.1 675.0 6.6 2011E 8,900.1 100.0 2,578.9 29.0 907.8 10.2 1,251.5 14.1 340.4 3.8 79.2 0.9 124.7 1.4 2,854.0 32.1 3,038.9 34.1 303.7 3.4 4,506.9 50.6 1,286.7 14.5 625.6 7.0 91.4 1.0 569.6 6.4 2,487.3 27.9 264.1 3.0 469.0 5.3 4,296.5 48.3 4,393.2 49.4 96.7 1.1 2011E 675.0 394.1 -63.6 -72.2 0.0 -359.4 573.8 334.0

Fuentes: Reportes de la compaa y estimaciones de Santander.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

La Valuacin Actual Limita el Potencial de Alza

Figura 12. Bimbo Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 20082011E (en Millones de Pesos)
Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos de Oper y Admn. Utilidad de Operacin Depreciacin EBITDA Costo Integral de Financiamiento Intereses Pagados Intereses Ganados Ganancia/Prd Monetaria Ganancia/Prd Cambiaria Otras Operaciones Financieras Utilidad Antes de Impuestos Provisin de Impuestos Utilidad Despus de Impuestos Subsidiarias Partidas Extraordinarias Participacin Minoritaria Utilidad Neta Balance General Activo Activo Circulante Efectivo y Equivalentes Cuentas por Cobrar Inventario Otros Activos Circulantes Activo Largo Plazo Activo Fijo Activo Diferido Otros Activos Pasivo Pasivo Corto Plazo Proveedores Prstamos a Corto Plazo Otros Pasivos de Corto Plazo Prstamos a Largo Plazo Pasivo Diferido Otros Pasivos Participacin Mayoritaria Capital Contable Participacin Minoritaria Flujo de Efectivo Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo Incr. de Capital/Dividendos Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo 2008 82,317.1 -40,292.8 42,024.3 -34,696.0 7,328.3 2,501.0 9,829.3 -539.4 -747.8 286.7 74.7 -152.9 -475.6 6,313.3 -1,893.1 4,420.2 23.7 0.0 -124.4 4,319.6 2008 58,505.1 17,421.1 7,339.6 6,873.4 2,573.2 634.8 1,974.7 26,039.0 11,450.1 1,620.2 23,531.5 11,863.3 5,465.3 2,054.2 4,343.7 9,078.4 0.0 2,589.8 34,263.4 34,973.6 710.2 2008 4,319.6 3,057.4 -3,208.3 -540.9 3,753.9 -3,919.5 3,462.2 4,080.3 100.0 -48.9 51.1 -42.1 8.9 3.0 11.9 -0.7 -0.9 0.3 0.1 -0.2 -0.6 7.7 -2.3 5.4 0.0 0.0 -0.2 5.2 100.0 29.8 12.5 11.7 4.4 1.1 3.4 44.5 19.6 2.8 40.2 20.3 9.3 3.5 7.4 15.5 0.0 4.4 58.6 59.8 1.2 2009E 119,825.3 -58,368.3 61,457.0 -50,015.9 11,441.1 3,465.7 14,906.8 -1,960.1 -2,623.2 342.4 80.0 240.7 -398.2 9,082.8 -2,815.7 6,267.2 49.0 0.0 -77.4 6,238.8 2009E 105,950.2 25,271.7 6,355.3 13,944.8 4,047.4 924.1 1,544.9 33,745.5 41,623.6 3,764.5 63,136.4 23,632.1 7,437.4 9,422.6 6,772.1 32,712.0 979.1 5,813.2 41,871.9 42,813.9 941.9 2009E 6,238.8 -25,291.1 -4,434.4 -540.9 32,199.5 -9,156.1 -984.2 7,339.6 100.0 -48.7 51.3 -41.7 9.5 2.9 12.4 -1.6 -2.2 0.3 0.1 0.2 -0.3 7.6 -2.3 5.2 0.0 0.0 -0.1 5.2 100.0 23.9 6.0 13.2 3.8 0.9 1.5 31.9 39.3 3.6 59.6 22.3 7.0 8.9 6.4 30.9 0.9 5.5 39.5 40.4 0.9 2010E 128,689.2 -61,948.4 66,740.8 -53,010.6 13,730.3 3,716.4 17,446.7 -2,378.0 -2,451.9 186.8 80.0 -193.0 -476.8 10,875.4 -3,371.4 7,504.0 47.3 0.0 -88.9 7,462.5 2010E 107,851.2 25,101.6 4,484.5 15,328.9 4,295.7 992.4 1,609.2 35,985.8 41,234.5 3,920.1 57,533.4 16,303.4 7,893.6 1,222.4 7,187.5 33,033.1 2,143.5 6,053.4 49,210.8 50,317.8 1,107.0 2010E 7,462.5 5,050.9 -829.2 -811.0 -8,239.9 -4,504.1 -1,870.8 6,355.3 100.0 -48.1 51.9 -41.2 10.7 2.9 13.6 -1.8 -1.9 0.1 0.1 -0.1 -0.4 8.5 -2.6 5.8 0.0 0.0 -0.1 5.8 100.0 23.3 4.2 14.2 4.0 0.9 1.5 33.4 38.2 3.6 53.3 15.1 7.3 1.1 6.7 30.6 2.0 5.6 45.6 46.7 1.0 2011E 137,905.4 -65,925.7 71,979.8 -56,375.4 15,604.3 3,998.6 19,603.0 -1,808.5 -2,564.3 559.9 80.0 115.9 -579.4 13,216.4 -4,097.1 9,119.3 49.2 0.0 -104.7 9,063.9 2011E 119,510.9 34,629.1 12,189.5 16,804.6 4,571.5 1,063.5 1,674.0 38,323.7 40,806.2 4,077.9 60,519.2 17,277.2 8,400.4 1,227.9 7,648.9 33,399.1 3,545.7 6,297.2 57,693.9 58,991.7 1,297.8 2011E 9,063.9 5,292.2 -854.2 -970.1 0.0 -4,826.7 7,705.0 4,484.5 % 100.0 -47.8 52.2 -40.9 11.3 2.9 14.2 -1.3 -1.9 0.4 0.1 0.1 -0.4 9.6 -3.0 6.6 0.0 0.0 -0.1 6.6 100.0 29.0 10.2 14.1 3.8 0.9 1.4 32.1 34.1 3.4 50.6 14.5 7.0 1.0 6.4 27.9 3.0 5.3 48.3 49.4 1.1

Fuentes: Reportes de la compaa y estimaciones de Santander.

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Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

EVOLUCIN DEL PRECIO DE LA ACCIN

Bimbo Desempeo con Relacin al IPC 12 Meses (en Dlares)
110 100 90 80 70 60 Jul-08 Jun-08 Ago-08 May-08 50 IPC Sep-08 Ene-09 Dic-08 Feb-09 BIMBO

Nov-08

Mar-09

Oct-08

Fuentes: Bloomberg y Santander.

Bimbo Desempeo del Precio de la Accin en los ltimos Tres Aos (en Dlares)
8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 M-06 B $4.85 12/14/06 H $6.70 6/22/07 H $6.60 11/05/07 H $5.40 12/1/08 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 M-09 H $7.15 6/11/08 B $3.75 6/5/06 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 J-06 S-06 D-06 M-07 Bimbo (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review

Fuente: Santander.

Publicacin Elaborada por el Departamento de Anlisis en Mxico.

May-09

Abr-09

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2009