20 de Octubre de 2010

Sector Real y su gestin de riesgo cambiario

Valentina Ramrez Montoya mvramire@bancolombia.com.co

Es bien sabido que la situacin de la tasa de cambio constituye un factor crtico en el desempeo del sector real de la economa y por esta razn, no es extrao observar que los gremios busquen influir en la opinin pblica y presionar al gobierno y al Banco de la Repblica, para que tomen medidas econmicas que favorezcan sus respectivos intereses. Pero, reflejan sus estados de resultados verdaderamente la gran prdida econmica que discuten? qu tanto se han encargado los respectivos gremios y sectores ms vulnerables de gestionar su propio riesgo cambiario y responder as al reto que este les plantea? Con este artculo se pretende demostrar que la tendencia revaluacionista del peso de los ltimos aos ha coincidido con una mejora en el desempeo financiero en el agregado de las empresas en Colombia. Al analizar los resultados por tamao de empresa, se observa que las ms grandes han adquirido instrumentos de cobertura que les ha permitido enfrentar el riesgo cambiario de manera relativamente exitosa. Sucede lo contrario con las empresas pequeas y medianas, las cuales como se verpresentan una mayor vulnerabilidad y menor proteccin ante este riesgo de tasa de cambio.

Desempeo Financiero del Sector Real: Anlisis de Bloque. Al observar la evolucin de la tasa de cambio y las devaluaciones presentadas en los ltimos 15 aos, se puede ver cmo hasta el ao 2002 el tipo de cambio experiment continuas devaluaciones anuales. A partir de entonces, se ha venido presentando una tendencia contraria (exceptuando el ao 2008), en la cual el peso se ha fortalecido de manera significativa frente al dlar, en medio de escenarios de altas volatilidades. (ver grfico 1)
Grfico 1. TRM contable Diciembre vrs Devaluacin 12 meses.
TRM contable Dic
Devaluacin 12 meses TRM contable Dic

Grfico 2. TRM contable Diciembre vrs Utilidad Neta Agregado.

$ 3.000 Utilidad Neta (Agregado)
$ 3,000 35%

$ 10 $9
2814.89 2807.2
28.67%

$ 2.500
30%

$8
25.04%

$ 2,500
21.51% 18.97% 19.21% 18.81%

2306.9

2243.59

$7 $ 2.000
20%
2044.23

2186.21

$6
$ 2,000
2014.76

15%
1872.12
10.88%

$ 1.500
10%
1510.99

$5
$ 1,500
2.78%

$4
5%
1.79%

1287.12

$ 1.000
0%

$3
1003.98

$ 1,000
986.75
-3.02% -1.99% -4.42% -10.01%

-5%

$2 $ 500
-10%
-8.89%

$ 500 Banda Cambiaria $0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Inflacin Objetivo Flotacin "Sucia"

-13.98%

$1
-15%

$0
-20%

$0

Fuente: Grupo Bancolombia. Superfinanciera y Supersociedades.

La utilidad neta del sector real creci incluso a mayor ritmo entre el 2002 y 2008, lo que demuestra que si bien algunos sectores de la industria se han visto afectados por la fuerte tendencia revaluacionista, en el agregado, el efecto no es necesariamente adverso (Ver grfico 2). En efecto, al hacer un ejercicio de anlisis de bloque, dividiendo la muestra en periodos de devaluacin y revaluacin respectivamente, es posible deducir que el rendimiento de los activos casi se ha duplicado para las empresas en el total, pasando de un promedio de 4.9% en el periodo 1995-2002 a un promedio de 8.7% en el periodo revaluacionista 2003-2009. As mismo, la rentabilidad operativa de los activos fijos se ha incrementado de manera sustancial para el agregado y particularmente para las empresas grandes.

Billones de Pesos

2389.75 2284.22 2238.79

25%

Tabla 1. Razones Financieras por tamao de empresa. Anlisis de Bloque.

1995-2002 2003-2009 17.10% -4.49% 21.87% 7.54% AGREGADO 4.92% 8.72% Gra ndes 4.95% 8.99% UTILIDAD OPERATIVA / TOTAL ACTIVO Media na s 3.87% 3.28% Peque a s -21.83% -8.99% AGREGADO 26.23% 52.18% UTILIDAD OPERATIVA / PROPIEDAD, PLANTA Gra ndes 26.38% 53.52% Y EQUIPO Media na s 20.59% 21.92% Peque a s -120.23% -62.40% AGREGADO 51.07% 19.12% GASTO FINANCIERO NETO / UTILIDAD Gra ndes 50.82% 18.54% OPERATIVA Media na s 60.83% 51.18% Peque a s -7.36% -15.64% AGREGADO 41.92% 13.98% Gra ndes 41.56% 13.46% INTERESES / UTILIDAD OPERATIVA Media na s 63.03% 43.18% Peque a s -11.72% -14.52% AGREGADO 11.45% 2.22% GASTO NETO DIFERENCIA EN CAMBIO / Gra ndes 11.47% 2.22% UTILIDAD OPERATIVA Media na s 6.87% 1.82% Peque a s -1.14% -0.30% Fuente: Muestra homognea, base de datos Supersociedades. Grupo Bancolombia ANLISIS DE BLOQUE De va l ua cin Promedi o DTF (EA a 90da s ) Prome di o

Los resultados se tornan ms reveladores, al analizar el porcentaje de la utilidad operativa que ha sido destinado a gastos financieros. Para las empresas grandes, este tipo de gastos pas de representar la mitad de su utilidad operativa a representar apenas un 18.5% en los aos en que ha predominado la tendencia de apreciacin del peso. As mismo, las empresas medianas han reducido este porcentaje de 60.8% a 51.1%. Lo anterior se explica en parte porque en el agregado, el pago de intereses ha disminuido al pasar de representar el 41.9%, a representar el 13.9% de la utilidad operativa. Lo anterior es sustentado por principios de la teora econmica: situaciones de revaluacin en general propician escenarios de bajas tasas de inters. En un escenario en el cual el hacedor de poltica decide intervenir el mercado cambiario a travs de la compra de dlares con el fin de contener la cada en su precio como en ocasiones ha sido nuestro caso-, aumenta la liquidez del mercado, presionando el precio del dinero (las tasas de inters) a la baja. Adicionalmente, cabe mencionar que tal como ha venido sucediendo en Colombia, el fenmeno revaluacionista ha favorecido significativamente a la baja en los niveles de inflacin de transables, lo que contribuye de alguna manera a la sostenibilidad de las bajas tasas de inters. En la cuenta contable de las empresas, donde se registran los gastos e ingresos financieros, existe un rubro que muestra las prdidas o ganancias en las que incurri la empresa por la diferencia que pueda existir entre el valor de cierto pasivo o activo a la tasa de cambio vigente y el valor del mismo registrado en los libros (tasa de cambio del momento del registro contable). En 10 de los 15 aos de la muestra, la 1 devaluacin va a acompaada de un mayor gasto neto y en sentido contrario: periodos de apreciacin o revaluacin, en general van acompaados de menores gastos netos por diferencia en cambio, lo cual sugiere que, contablemente, los perodos devaluacionistas han sido ms costosos (ver grfico 3). En el segundo periodo del anlisis (2003-2009), los gastos netos por diferencia en cambio pasaron de representar un 11.45% de la utilidad operativa a representar un 2.2%.(ver tabla 1). El cambio es an mayor cuando se comparan los aos de crisis econmica. En el ao 1999, en presencia de devaluacin y banda cambiaria, el gasto neto de diferencia en cambio represent un 20.6% de la utilidad operativa de las empresas en el agregado, y en el 2009 con presencia de revaluacin y flexibilidad cambiaria se este tipo de gasto represent apenas un 2.67% en el agregado.

Gasto Neto= Ingresos por diferencia en cambio Gastos por diferencia en cambio.
2

Grfico 3. Gasto Neto por Diferencia en cambio (ingresos- egresos) vrs Devaluacin 12 meses.
$ 900 35%

Gasto Neto Diferencia en Camibio (agregado)

30% $ 800 25%
Miles de Mill de Pesos

DEVALUACION
$ 700 20% $ 600 15% $ 500 10% 5% $ 400 0% $ 300 -5% $ 200 -10% $ 100 -15% $0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -20%

Fuente: Grupo Bancolombia. Supersociedades.

Perspectiva de las empresas del sector industrial El ltimo resultado de la Encuesta de Opinin Industrial Conjunta (EOIC), publicado en agosto por la ANDI, reporta un desempeo favorable de la industria en los primeros 8 meses del presente ao: un crecimiento en produccin, ventas y en utilizacin de la capacidad instalada, as como bajos niveles de inventario. Sin embargo, el informe revela la creciente preocupacin que genera en los empresarios la dinmica de la tasa de cambio. Segn este informe, el 60% de los empresarios del sector industrial califica como desfavorable la situacin actual de la tasa de cambio (32,1% considera que es favorable y el 8.4% neutral). Es importante resaltar que el 20% de ellos la considera esta situacin de apreciacin cambiaria como el principal problema que enfrenta su empresa en este momento (ver Grfico 4).
Grfico 4. Cul considera usted que es el mayor obstculo que enfrenta su empresa en este momento?. Grfico 5. Porcentaje de encuestados que considera la Tasa de Cambio como el principal problema.

Tipo de Cambio Demanda Materias Primas Contrabando Competencia Rentabilidad Cartera Capital de Trabajo Orden Pblico Sin Problemas (N/R) Otros Problemas

19.3 18.8 10.9 6.1 5.7 5.2 5.0 2.0 0.0 15.2 11.8
Fuente: ANDI. Encuesta de Opinin Industrial Conjunta (EOIC) Agosto 2010

Si bien es cierto que periodos de apreciacin de la moneda local no necesariamente coinciden con desmejoras en los balances de las compaas, tambin es cierto que la velocidad a la que cae la tasa de cambio y la alta volatilidad en el precio de la divisa, sin duda pueden generar efectos adversos en los estados de resultados de las empresas, sobre todo cuando estas no buscan mitigar a tiempo el riesgo cambiario. A partir de 2003 los empresarios perciben la situacin de la tasa de cambio como uno de los principales obstculos para su desempeo (ver grfico 5). Pero, luego de 7 aos de creciente preocupacin general por este aspectoLas empresas han hecho esfuerzos para monitorear y mitigar su riesgo cambiario?Cules son los mecanismos que estn siendo utilizados para mitigar los efectos del inevitable riesgo cambiario?

El Banco de la Repblica en colaboracin con Fedesarrollo, aplic en julio del presente ao el mdulo de riesgo cambiario, en el cual se realiz una encuesta a empresas de diferentes tamaos de los sectores 2 industria y comercio. Los resultados de este informe son claros: en el sector real colombiano existe poca 3 cultura de utilizacin de instrumentos de cobertura cambiaria. La tabla 2 ilustra el porcentaje de empresas, divididas por tamao, que respondieron que s han utilizado instrumentos de cobertura como forwards, opciones o futuros de tasa de cambio. El 40.1% de las empresas grandes si ha utilizado alguno de estos mecanismos de cobertura. Resulta preocupante que ante un tema que ha venido considerndose como crtico desde hace mas de 6 aos, apenas un 18.8% de las empresas medianas y tan solo un 11.7% de las pequeas manifiestan haber empleado tales instrumentos (ver grfico 5).
Tabla 2. Uso de instrumentos derivados de Tasa de cambio Grfico 6. Razones por las cuales no se utilizan instrumentos derivados de la Tasa de Cambio.
El costo de establecer y Mantener un programa de instrumentos derivados excede los posibles beneficios

25.7

Por Tamao de
Percepcin de que el Banco de la Repblica Intervendr en el mercado para controlar la TC. 13.6

(%) Activos (millones)

No las conoce 7.3

Clasificacin 15 500 + 2 601 - 15 500 260 - 2 600

Utiliza el financiamiento con clientes y proveedores entre otros mtodos, para cubrir el riesgo cambiario 5.6

Participacin Grandes Medianas Pequeas -260

Aspectos Impositivos y Contables 3.7

SI 30.6 28.6 30.6 Microempresa Total

Falta de informacin sobre el uso y caractersticas de estos instrumentos Requerimientos de informacin a organismos de control Exceso de Trmite 2.8 3.4

40.1 18.8 11.7 10.1 100 21.5 2.2

Las empresas competidoras no utilizan estos instrumentos 6.2

3.1

Los bancos no o frecen una tasa forward favorable 2.5

Fuente: Mdulo especial de Riesgo Cambiario. Banco de la Repblica y Fedesarrollo.

Al intentar identificar las razones por las cules no han implementado el uso de derivados como instrumento de cobertura, se encuentra que para un 25.7% de las empresas, el costo de establecer y mantener un programa de manejo de instrumentos cambiarios excede los posibles beneficios. La segunda razn determinante para que las empresas no se hayan visto incentivadas a utilizar instrumentos de tasa de cambio, es la percepcin de que el Banco de la Repblica intervendr en el mercado para controlar la tasa de cambio. Vale la pena resaltar el error en que incurren quienes dan esta ltima razn: El objetivo principal del Banco de la Repblica es y ser el control de la inflacin y cuando interviene en el mercado cambiario, lo hace solo para moderar o suavizar las tendencias, pero los fundamentales de la economa sern los que determinen las tendencias a mediano y largo plazo. Adems, una intervencin no modifica la tendencia sino que suaviza un fuerte movimiento del tipo de cambio en una determinada direccin.

Qu pueden hacer las empresas? Ante situaciones de alta volatilidad y difcil previsin de la tasa de cambio, las empresas utilizan principalmente tres instrumentos segn convenga. Suponiendo la situacin de un exportador ante una situacin de apreciacin cambiaria, las empresas pueden aumentar importaciones de materia prima o bienes intermedios tomando ventaja del bajo precio de la divisa.
2 3

Puede encontrarse en el ltimo informe de estabilidad financiera del Banco de la Repblica. Llama la atencin como en pases como Chile, el tamao del mercado forward es casi igual al tamao del mercado Spot.(Ver Artculo de coyuntura del 15 de septiembre polticas de intervencin cambiaria, una mirada desde los pases emergentes)
4

Otra alternativa es hacer uso de instrumentos derivados de la tasa de cambio como compra o venta de opciones, forwards, futuros o swaps que les permitan mitigar o cubrirse del riesgo al disminuir la incertidumbre. Por ltimo, pueden adquirir pasivos en moneda extranjera para contrarrestar las prdidas que se pueden generar por el lado del activo que representa ingresos en dlares. De los instrumentos de cobertura con derivados de tasa de cambio, en Colombia el mercado de instrumentos forward es el que tiene mayor importancia. Sin embargo, el sector real solo representa el 6% de este mercado (los bancos extranjeros y los fondos de pensiones controlan aproximadamente un tercio del mismo). Los exportadores de bienes no tradicionales se han venido cubriendo cada vez ms por medio del aumento en importaciones de bienes de capital e intermedios y a travs de la adquisicin de forwards de venta para cubrir sus exportaciones (ver grfico 7). Con datos a mayo de este ao, los forwards de venta y las importaciones de bienes intermedios, excedan ligeramente el volumen de exportaciones no tradicionales, con lo cual se concluye que a nivel agregado se estara sacando provecho de la revaluacin por estas dos vas. La cobertura por medio de deuda externa ha venido perdiendo importancia desde el 2003, pero este ao ha repuntado levemente aprovechando la coyuntura de bajas tasas de inters internacionales.
Grfico 7: Porcentaje de las exportaciones no tradicionales del pas que se encuentran cubiertas con instrumentos forward e importaciones de bienes de capital e intermedios
140%

180% 160% 140%

Grfico 8: Porcentaje de las exportaciones no tradicionales del pas que se encuentran cubiertas deuda externa privada
163,7%

Forwards de venta / Exportaciones no tradicionales

120% 100% 80%

Deuda externa privada (sector no financiero) / Exportaciones no tradicionales

Importaciones de bienes intermedios / Exportaciones no tradicionales Importaciones de bienes de capital / Exportaciones no tradicionales
130,5% 120% 100%
130,1% 103,0% 109,8% 88,2%

98,1% 83,4%

89,6% 100,7% 82,1%

60% 40% 20% 0%

80% 71,7% 66,5% 62,7% 60% 40% 20% 0%

77,9%

91,5% 68,4%

91,8% 74,3%

61,0% 91,0% 76,3%

89,5% 61,5%

50,4%

61,1% 88,2% 71,1%

2003

2004

2005

2006

48,7%

2007

2008

2009

75,8% 89,1% 87,8%

2010*

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010*

* Datos a mayo de 2010

* Datos a marzo de 2010

Fuente: Grupo Bancolombia (Tomadas del Informe Anual, Captulo 10). Banrep.

En conclusin, las empresas del sector real estn llamadas a entender que estn inmersas en un proceso de seleccin natural y en ese sentido, sobrevivirn aquellas que se adapten con mayor agilidad a las condiciones cambiantes del ambiente. Est claro que la tendencia revaluacionista de los ltimos aos y de los que se avecinan- obedece a factores estructurales (flujos esperados de IED, precios de los commodities) los cuales podrn ser atenuados mas no contrarrestados por una autoridad monetaria comprometida con el esquema de inflacin objetivo. Hoy por hoy, existen mltiples instrumentos de cobertura para mitigar el riesgo cambiario, que las empresas grandes han venido utilizando, pero aun falta mayor apertura mental, iniciativa y educacin financiera especialmente de las empresas medianas y pequeas, para que logren disminuir su vulnerabilidad a los movimientos del tipo de cambio.
Los datos que en este artculo se recogen sobre el sector real, provienen de la base de datos de la Superintendencia de Sociedades, disponible en su pgina web en el SIREM (Sistema de Informacin y Riesgo Empresarial). Se trabaj con datos de la muestra homognea. La definicin de tamao de empresa por la supersociedades, se determina por el valor del activo de la empresa, expresados en nmero de Salarios Mnimos Mensuales Vigentes, as: Grande (30000 +); Mediana (5001-30000); Pequea (501-5000); microempresa (0-500).

Para mayor informacin sobre el desarrollo de mercado de derivados en Colombia, recomiendo leer el captulo 10 del Informe Anual El desarrollo del mercado de capitales disponible en la pgina web de Investigaciones econmicas del Grupo Bancolombia. 5

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