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Le cot du capital

H A P I T R

q Le cot du capital est une notion fondamentale pour les entreprises en matire de politique nancire car il est au cur des mesures de la cration de valeur. Avant daller plus loin, il convient tout dabord de souligner les deux points suivants :
e

il est quivalent de parler de cot du capital ou de cot moyen pondr du capital (CMPC) ; par capital, on entend les direntes sources de nancement de lentreprise, quil sagisse des capitaux propres ou des dettes nancires. Le cot du capital ne se rfre donc pas au seul capital social. Les capitaux propres et les dettes nancires reprsentent ce que lon appelle le capital investi. Ces deux sources, qui sont de nature

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C H A P I T R E

trs dirente, ont comme point commun davoir un cot, reprsent par la rentabilit exige par ceux qui les ont apports :
e e

les actionnaires pour les capitaux propres ; les cranciers nanciers pour les dettes nancires.
nanc par Capitaux propres Dettes nancires dont les apporteurs sont les : actionnaires cranciers nanciers qui en attendent une certaine rentabilit : Rc : cot des fonds propres Rd : cot de la dette

Actif conomique

Schma 4.1

Les dirents apporteurs de fonds de lentreprise

Comme nous lavons vu prcdemment (Rgle dOr no 1), la rentabilit espre dun investissement est fonction du risque encouru. En cas de faillite de lentreprise, les cranciers nanciers seront systmatiquement rembourss avant les actionnaires. Par ailleurs, la rmunration des cranciers nanciers est contractuelle alors que celle des actionnaires est alatoire. De ce fait, le risque encouru par les cranciers nanciers est ncessairement infrieur au risque support par les actionnaires. Ds lors, la rentabilit qui est exige par les actionnaires (R c ) est toujours suprieure celle des cranciers nanciers (R d ) : Rc O Rd

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. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chapitre 4. Le cot du capital q

1 q Le cot du capital : principes gnraux

En raisonnant non plus au niveau de chaque catgorie dapporteurs de fonds mais de faon plus globale, cest--dire en prenant en compte lensemble des capitaux investis dans lentreprise, on aboutit au cot du capital de lentreprise, qui est la moyenne pondre du cot des fonds propres (Rc) et du cot de la dette (Rd). Ce cot du capital reprsente ainsi la rentabilit qui est exige par lensemble des apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers).

CMPC

Valeur Globle de lentreprise

Vcp

Rc

Vdf

Rd

Schma 4.2

Les grandes masses du bilan de lentreprise en valeurs de march

Ce bilan fait ressortir trois grandes masses : e la valeur globale de lentreprise (VGE) ; e la valeur de march des capitaux propres (Vcp) ; e la valeur de march des dettes financires (Vdf). La valeur de lactif de lentreprise (VGE) est ncessairement gale la valeur de son passif (Vcp + Vdf), lajustement se faisant au travers de la valeur de march des capitaux propres (Vcp = VGE Vdf) puisquen cas de liquidation de lactif, aprs remboursement des cranciers, le solde revient aux actionnaires. Concrtement, la VGE comprend la valeur des actifs tangibles de lentreprise (immobilisations, BFR 1, trsorerie) mais galement intangibles (marques, rputation, opportunits de croissance...). ce niveau, il est important de noter que seules les dettes financires, qui portent intrts, sont retenues au passif. Les autres dettes (fournisseurs, envers les salaris, fiscales et sociales...) viennent en dduction de la VGE, au travers du calcul du BFR. Mais le taux de rentabilit exig par les cranciers financiers ne correspond pas exactement au cot qui sera support par lentreprise. En effet, les intrts des emprunts sont des charges fiscalement dductibles, qui vont permettre la socit de payer moins dimpt. Le cot net de la dette correspond ainsi au taux de rentabilit exig par les cranciers financiers (Rd), aprs dduction de lconomie dimpt qui y est associe soit, pour un taux T dimpt sur les socits : Cot net de la dette = RdZ (1 T)

: Besoin en Fonds de Roulement Le spread correspond la dirence entre le taux propos et le taux sans risque, de mme maturit. Il sexprime gnralement en points de base (1 pb = 0,01 %).
3

1BFR

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Diagnostic et valuation dentreprise

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Ceci suppose cependant que la socit soit en mesure de dgager des bnfices sur lesquels imputer les intrts des emprunts. Dans le cas contraire (la socit est dficitaire de faon durable), aucun avantage fiscal ne peut tre tir du recours la dette et le cot de cette dernire est alors gal Rd. Du point de vue de lentreprise, il existe ainsi une diffrence fondamentale entre le cot des fonds propres (Rc) et le cot de la dette (Rd). Alors que la rmunration verse aux cranciers financiers (les intrts) est fiscalement dductible pour lentreprise, la rmunration verse aux actionnaires, sous la forme de dividendes, nentrane aucune conomie dimpts. Le cot moyen pondr du capital est ainsi la moyenne pondre du cot des fonds propres (Rc) et du cot de la dette (Rd), compte tenu de la part respective de ces deux sources de financement (Vcp et Vdf) et de limpt sur les socits au taux T, soit : CPMC = Rc
Z

Vcp + Rd VGE

(1 T)

Vdf VGE

o VGE, la valeur globale de lentreprise, est gale : VGE = Vcp + Vdf.

exemple

Cot du capital de la socit TOTAL, en janvier 2005

La prime de risque du march est de 4,78 %, le taux des OAT 10 ans de 3,79 %, le bta du titre de 0,8 et la socit peut sendetter sur le march 3 %. La capitalisation boursire de la socit reprsente 90 % de son passif en valeur de march. Le taux de limpt sur les socits est de 33 %. Le cot des fonds propres 2, estim partir du MEDAF, est : Rc = 3,79 % + 0,8 Z 4,78 % = 7,61 % CMPC = 7,61 % Z 90 % + 3 % Z (1 1/3) Z 10 % = 7,05 %

.............................................................................................................................................................

La formule du CMPC est trompeuse. Ce ne sont pas Rc et Rd qui dterminent le CMPC, mais le contraire. Cest le cot du capital qui dtermine le niveau du cot des fonds propres et non linverse. Le CMPC, quant lui, dpend principalement de lactivit de la socit et de la structure de ses charges (fixes/variables).

2 q Le cot du capital dune socit cote

Dans le cas dune socit cote, le calcul du CMPC ne pose pas de difficults particulires. Il ncessite lestimation de la proportion des deux sources de financement (Vcp et Vdf) ainsi que leur cot respectif. Un point mrite cependant dtre signal. Lorsque le cot du capital est utilis pour apprcier un projet

Voir chapitre 2 pour les modalits destimation du cot des fonds propres.

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. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chapitre 4. Le cot du capital q dinvestissement ou valuer une entreprise, il est gnralement considr comme constant sur toute la priode dtude. Il est alors implicitement fait lhypothse que les managers de lentreprise ajustent chaque anne leur politique dendettement afin de maintenir constant le levier dendettement en valeurs de march (Vdf/Vcp).

A. Lestimation de la pondration
La pondration se fait en fonction de la valeur, la date destimation du cot du capital, de chacune de ces deux ressources. Si Danone souhaite financer de nouveaux projets, tout en maintenant sa structure financire stable, il lui faudra mettre de nouvelles actions. Or ces actions seront mises un prix gal leur valeur de march et non leur valeur comptable. Ds lors, cest la valeur de march des dettes financires (Vdf) et des capitaux propres (Vcp) et non leur valeur comptable qui est retenir. Ce point est important car si, en priode de relative stabilit des taux dintrt, la valeur de march des dettes financires est assez proche de sa valeur comptable (Vdf = DF), il nen va pas de mme pour les capitaux propres (Vcp RCP).
Bilan comptable Immobilisations Stocks Crances Trsorerie Bilan conomique 10 607 Immobilisations 629 2 500 BFR 2 989 Trsorerie 16 725 Capitaux propres Dettes nancires Dettes non nancires 5 621 Capitaux propres 6 561 Dettes nancires 4 543 16 725 Bilan en valeurs de march 29 865 10 607 Valeur Globale de lEntreprise 1 414 2 989 12 182 5 621 Capitalisation boursire 6 561 Dettes nancires 12 182 29 865 23 252 6 613 29 865

Schma 4.3

Direntes prsentations du bilan du groupe Danone en 2005

Le bilan comptable est tel quil apparat dans le rapport annuel 2005 du groupe Danone. Le bilan conomique a pour objet de faire ressortir les actifs mobiliss pour lexploitation (immobilisations + BFR + trsorerie) et lorigine des fonds qui les ont financs (capitaux propres et dettes financires). Enfin, le bilan en valeurs de march nest que la traduction du bilan prcdent, mais dont les valeurs comptables ont t remplaces par des valeurs relles , de march. La valeur de march des capitaux propres correspond la capitalisation boursire (nombre dactions dans le capital Z cours de laction). La valeur de march des dettes financires est indique dans les annexes du rapport annuel. Elle prend notamment en compte le fait que certaines dettes sont cotes (emprunts obligataires). On peut remarquer que la diffrence entre la valeur comptable et la valeur de march pour les dettes financires est de 0,8 % alors quelle est de 314 % pour les capitaux propres. Comme nous le verrons plus loin (chapitre 6), chaque socit a une structure financire optimale, qui combine des capitaux propres et des dettes financires dans des proportions telles que la valeur de laction est maximale. Les dirigeants doivent donc, sils souhaitent maximiser la richesse des actionnaires, dterminer cette structure financire cible et faire tendre la structure financire de leur socit vers cette structure cible.

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