Revue conomique de lOCDE n 35, 2002/2

LA BOURSE, LE MARCH DE LIMMOBILIER ET LE COMPORTEMENT DES CONSOMMATEURS

Laurence Boone et Nathalie Girouard

TABLE DES MATIRES

Introduction ................................................................................................................................. 198 volution rcente des patrimoines financier et immobilier ................................................. 199 Mcanismes par lesquels les patrimoines financier et immobilier influent sur la consommation............................................................................................................... 205 Effets de richesse : les problmes lis aux spcifications et aux estimations ................................................................................................................... 206 Rsultats et interprtation : limportance des effets de richesse financire et immobilire.................................................................................. 208 Le comportement des consommateurs a-t-il rcemment volu ? ..................................... 216 Synthse....................................................................................................................................... 218 Bibliographie ............................................................................................................................... 223

Les auteurs, qui appartiennent toutes deux au Dpartement des affaires conomiques, tiennent remercier Sveinbjrn Blndal, Jrgen Elmeskov et Peter Hoeller pour leurs commentaires et laide quils leur ont apporte dans le cadre de ce projet. Leurs remerciements sadressent galement Isabelle Wanner, pour son assistance prcieuse lors de leurs recherches, et Nathalie Macle, pour sa contribution aux tches de secrtariat. Les opinions exprimes dans ce document sont celles de ses auteurs et elles nengagent ni lOCDE ni ses pays membres. Les auteurs sont seuls responsables des erreurs ventuelles.

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INTRODUCTION On saccorde de plus en plus penser que les marchs dactifs peuvent avoir des effets considrables sur la consommation des mnages et la demande globale. Le dynamisme des marchs dactions a souvent t mis au crdit dune forte croissance de la demande dans la deuxime partie des annes 90 et le flchissement ultrieur de lactivit conomique est imput pour une part leffondrement des marchs boursiers depuis lan 2000. Paralllement, en raison de la drglementation des marchs financiers mene ces 20 dernires annes, les conditions prvalant sur le march de limmobilier rsidentiel dterminent peut-tre davantage la demande globale. De fait, on estime souvent que la hausse des prix de limmobilier dans les annes 90 a amplifi leuphorie boursire et que la vigueur persistante des marchs immobiliers, ces deux dernires annes, peut avoir compens quelque peu leffondrement des marchs dactions. Ce qui importe pour dfinir laction des pouvoirs publics, cest dtablir lexistence et lampleur de ces effets. Ce document analyse linfluence des patrimoines financier et immobilier des mnages sur leur consommation, dans les pays du G7, lexception de lAllemagne1. Il procde des estimations de limpact potentiel des diffrents types de patrimoine sur la consommation et cherche savoir, laide de tests, si la drglementation financire a modifi ces relations. Il en ressort, premirement, que pour tous les pays, les mcanismes deffet de richesse sont identifis, deuximement, que ces effets varient considrablement dun pays lautre et, troisimement, que pour certains pays, leur importance a eu tendance crotre trs nettement dans un pass rcent. Ce document est organis de la faon suivante. Premirement, il expose lvolution rcente des patrimoines financier et immobilier. Deuximement, il dcrit brivement les mcanismes traditionnels par lesquels la richesse influe sur la consommation. Troisimement, il nonce les grandes lignes de la mthodologie conomtrique utilise pour valuer les effets de richesse sur la consommation et donne des estimations de la sensibilit de la consommation diverses formes de richesse. Quatrimement, il quantifie limpact des rcentes volutions des marchs financier et immobilier sur la consommation. Cinquimement, il soumet les relations estimes de nombreux tests pour savoir sil y a eu un changement de comportement du consommateur dans un pass rcent. Vient enfin un rsum succinct des principales conclusions.

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VOLUTION RCENTE DES PATRIMOINES FINANCIER ET IMMOBILIER A lexception du Japon, les pays du G7 ont connu, durant les annes 90, un brusque gonflement du patrimoine des mnages, largement attribuable de fortes hausses des valorisations des actifs. Dune manire gnrale, cette volution sest accompagne dune diminution du taux dpargne des mnages, sauf en France. Aux tats-Unis et au Royaume-Uni, on a observ une croissance particulirement forte du patrimoine des mnages durant la deuxime moiti de la dcennie, alors quau Canada, en France et en Italie, cette progression tait moins marque. Dans les annes 80 et au dbut des annes 90, les cours des actions nont cess daugmenter, mais un rythme relativement modr dans la plupart des pays. Depuis le milieu des annes 90, toutefois, les marchs boursiers ont connu une forte hausse, suivie dun effondrement partir de 2001. En septembre 2002, les indices boursiers gnralistes avaient perdu plus de 40 pour cent par rapport leurs plus hauts niveaux de lan 2000 aux tats-Unis et au Royaume-Uni et prs de 50 pour cent dans la zone euro et au Japon (graphique 1). Mme si les actionnaires nont pas intgralement pris en compte les plus-values latentes au plus fort de la phase dexpansion, on peut sattendre ce quun effondrement aussi rapide et aussi vaste limite sensiblement la consommation et la demande globale. Lampleur des fluctuations des prix de limmobilier varie considrablement dun pays lautre et selon les priodes envisages pour un mme pays (graphique 2). Mesures par lcart type du taux de croissance annuelle des prix rels des logements, les fluctuations sur la priode 1970-2001 ont t particulirement fortes en Italie, au Japon et au Royaume-Uni. En revanche, elles ont t relativement faibles en France et surtout aux tats-Unis. Contrairement aux marchs boursiers, les prix de limmobilier ont connu, ces dernires annes, une volution assez contraste selon les pays. De 1995 2001, les prix rels de limmobilier rsidentiel ont progress de plus de 20 pour cent en France et aux tats-Unis et de prs de 50 pour cent au Royaume-Uni, mais ils ont fortement recul en Allemagne et au Japon, tout en restant inchangs au Canada et en Italie. Sous leffet, principalement, de lvolution divergente des prix des actifs, la composition du patrimoine des mnages a volu, ces dernires dcennies, en faveur des actions et autres actifs financiers (graphique 3). Ce phnomne ne sest pas reproduit lidentique dans tous les pays et des diffrences notables subsistent entre les pays anglophones (Canada, tats-Unis et Royaume-Uni) et les autres pays. Dans les pays anglophones, le patrimoine financier constituait dj la principale composante de la richesse totale en 1980 et en reprsentait pour le moins les deux tiers, environ, la fin des annes 90. En France, en Italie et au Japon, le patrimoine financier, relativement peu important, sest dvelopp, mais pour atteindre seulement la moiti environ de

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Graphique 1. Prix rels des actions, 1980-2002 (Indice T1 1995 = 100)

Pourcentage Pourcentage

350 300 250 200 150 100 50 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Pourcentage

350 EU S&Poors EU Dow Jones 300 250 200 150 100 50 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Pourcentage

350 300 250 200 150 100 50 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Pourcentage

350 Japon Nikkei Allemagne Dax 300 250 200 150 100 50 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Pourcentage

350 300 250 200 150 100 50 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Pourcentage

350 France CAC40 Italie 300 250 200 150 100 50 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001
Pourcentage

350 300 250 200 150 100 50 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 RU FTSE100 Canada

350 300 250 200 150 100 50 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001

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Note : Les cours des actions sont corrigs des dflateurs de la consommation.

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Graphique 2. volution des prix rels des logements, 1970-20011 (1995 = 100)
Pourcentage Pourcentage

150 130 110 90 70 50 1970 73

Pourcentage

150 tats-Unis Japon 130 110 90 70 50 76 79 82 85 88 91 94 97 2000 1970 73 76 79 82 85 88 91 94 97 2000

Pourcentage

150 130 110 90 70 50 1970 73

Pourcentage

150 Allemagne France 130 110 90 70 50 76 79 82 85 88 91 94 97 2000 1970 73 76 79 82 85 88 91 94 97 2000

Pourcentage

150 130 110 90 70 50 1970 73

Pourcentage

150 Italie Royaume-Uni 130 110 90 70 50 76 79 82 85 88 91 94 97 2000 1970 73 76 79 82 85 88 91 94 97 2000

150 130 110 90 70 50 1970 73 76 79 82 85 88 91 94 97 2000 Canada

1. Les prix des logements sont dflats de lindice des prix la consommation. Les donnes sur les prix de limmobilier rsidentiel ne sont pas strictement comparables entre les pays, en raison de diffrences de dfinition. Dans la plupart des pays, lindice des prix des logements correspond au prix des logements sur une base nationale. En Allemagne, toutefois, il se rapporte au prix des logements situs en Allemagne occidentale. Au Japon, il correspond au prix des terrains rsidentiels. De plus, selon le pays, cet indice est dfini par le prix des logements existants et/ou nouveaux, par le prix des logements exclusivement occups par leur propritaire ou encore par le prix des rsidences secondaires, par le prix des logements ayant donn lieu une demande de prt ou par un indice mixte du prix des logements tenant compte des diffrents modes de proprit. Source : Banque des rglements internationaux.

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Graphique 3. Rpartition de la richesse totale en 1980 et 1999

Patrimoine financier % Patrimoine immobilier Autres formes de richesses %

100 90 80
21.4 14.9 9.3 27.7 37.3 29.2 39.4 11.2 35.5 13.1 43.7 33.2 47.6 58.7 50.0 22.0 7.9 27.7 9.2 16.6 14.6

100 90 80 70 60 50
3.9

13.3

70 60 50 40 30 20 10 0 1980 1999 S2
tats-Unis 63.7 49.5 42.5 28.6 77.4 61.2 62.9

40
10.6

30
51.4 35.9 52.2 46.1 30.7

20 10

1980 1998 S2
Canada

1982 1999 S2
Royaume-Uni

1980 1997 S2
France

1980 1996 S2
Italie

0 1980 1998 S2
Japon

Note : Le patrimoine financier correspond aux actifs financiers, diminus des engagements financiers, y compris les crances hypothcaires. Le patrimoine immobilier correspond aux actifs immobiliers, diminus des prts hypothcaires au logement. La catgorie autre correspond lactif net, diminu du patrimoine financier et du patrimoine immobilier. Source : OCDE, Comptes financiers des pays de lOCDE ; tats-Unis : Rserve fdrale, Flow of Funds Accounts of the United States, septembre 2000 ; Japon : Agence de planification conomique, Rapport annuel sur les comptes nationaux, 2000 ; France : INSEE, 25 ans de Comptes de patrimoine (1969-1993) et Rapport sur les comptes de la Nation ; Italie : Banque dItalie, Supplementi al Bollettino Statistico ; Royaume-Uni : Central Statistical Office, United Kingdom National Accounts, Financial Statistics ; Canada, Comptes du bilan national.

la richesse totale des mnages, tandis que la part relative de limmobilier diminuait dans les mmes proportions. La part du patrimoine dtenu sous forme dactions sest accrue dans des proportions diverses selon les pays, depuis 1990. Au sein des pays du G7, la hausse a t particulirement marque en France et en Italie, alors quelle a t plus modre au Royaume-Uni et quasiment inexistante au Japon (tableau 1). Ces deux dernires annes, toutefois, le poids relatif des actions a fortement diminu, puisque leur cours sest effondr. Si lon considre lvolution au cours des annes 90, la proportion des mnages dtenant des actions est reste faible, mme si elle a lgrement progress dans les pays tudis. Une part relativement faible de la population allemande, franaise et

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Tableau 1.

Proportion du patrimoine des mnages investi en actions

En % du patrimoine total
1980 1995 2000

Allemagne Canada tats-Unis France2 Italie2 Japon Royaume-Uni

2.21 13.3 9.6 5.7 2.5 4.7 5.5

7.5 14.1 19.6 17.5 9.6 5.8 13.6

12.9 18.9 25.3 26.8 26.5 5.3 14.6

1. 1990. 2. Les estimations de la France et de lItalie concernant le portefeuille dactions des mnages comprennent les actions non cotes. Source : OCDE.

italienne possde des actions. Lactionnariat est au contraire plus dvelopp au Royaume-Uni, situation qui reflte peut-tre, en partie, les programmes de privatisation passs, et aux tats-Unis, o il a t favoris par les rgimes de retraite privs. La distribution de lactionnariat des mnages a peu volu et ceux qui possdent des titres appartiennent toujours, une crasante majorit, la population hauts revenus (tableau 2). A partir des donnes du tableau 2, Norman et al. (2002) ont estim que sur les mnages des trois premiers quartiles de la distribution des revenus dans chaque pays, 3.1 pour cent seulement taient actionnaires en Italie, 6.8 pour cent en Allemagne, 10.4 pour cent en France, 13.1 pour cent aux tats-Unis et 19.1 pour cent au Royaume-Uni. Ces rsultats ont leur importance, car on considre habituellement que les agents ayant la plus grande propension consommer leur richesse sont ceux qui ont le moins de patrimoine et de revenus. En revanche, la proportion des propritaires-occupants est leve et elle na cess de saccrotre dans les pays tudis. Le Canada, lItalie, le Japon, les tatsUnis et le Royaume-Uni affichent une proportion de propritaires-occupants de 60 pour cent ou plus, tandis que ce taux sinscrit dans une fourchette de 40 pour cent 50 pour cent pour la France et lAllemagne. La rpartition du patrimoine immobilier sur lensemble des mnages semble tre plus homogne que celle du patrimoine financier. Aux tats-Unis, par exemple, le FMI (2002) a montr, sur la base des donnes de la Survey of Consumer Finances (enqute sur les finances des consommateurs) de 1998, que la dtention (directe et indirecte) dactions par rapport au revenu, par dcile de la distribution des revenus, ne dpasse le patrimoine immobilier dfini de la mme manire que dans le dcile suprieur.

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Tableau 2.

Les schmas de lactionnariat dans certains pays du G7

Pourcentage de la population Annes

Groupe de revenu1, 2 Allemagne2

< 1 300 1 300-2 050 2 050-3 050 3 050-4 100 > 4 100 Total France < 1 500 1 500-2 300 2 300-3 050 3 050-3 800 > 3 800 Total3 Italie < 850 850-1 700 1 700-2 600 2 600-3 450 > 3 450 Total Royaume-Uni4 Quartile infrieur Quartile moyen-infrieur Quartile moyen-suprieur Quartile le plus lev Total tats-Unis < 850 850-2 100 2 100-4 150 4 150-8 350 > 8 350 Total

21.1 29.4 33.1 9.8 6.6 100.0 32.3 32.2 18.3 8.4 8.5 100.0 17.6 33.4 22.9 13.5 12.6 100.0 25.0 25.0 25.0 25.0 100.0 12.6 24.8 28.8 25.2 8.6 100.0

1997 1.7 3.9 8.3 14.6 18.7 6.2 1997 6.1 10.1 15.5 19.1 32.6 12.0 1995 0.2 2.0 5.0 10.3 21.7 5.0 1993 8.2 14.8 27.0 41.3 22.8 1995 2.3 8.4 13.9 24.7 43.6 15.2

2000 3.0 5.8 11.4 20.4 25.9 9.8 2000 7.4 11.2 14.3 21.1 31.4 12.7 1998 0.6 2.4 5.7 11.9 31.7 7.8 1996 13.4 15.6 26.5 37.9 23.3 1998 3.8 7.2 17.7 27.7 56.6 19.2

204

Note : Ce tableau fait apparatre, pour chaque groupe de revenus, la part de la population dtenant directement des actions, hors OPCVM par exemple, en 1997, 1.7 pour cent de la population allemande dont les revenus taient infrieurs 1 300 par mois dtenaient directement des titres, hors OPCVM. Pour chaque groupe de revenus, le pourcentage de la population est celui de la dernire anne disponible. 1. Groupes de revenu en fonction du revenu mensuel net, arrondi 50 prs (, , $). 2. Les donnes concernant le Royaume-Uni sont classes par quartiles de revenus, sur la base du revenu net des mnages. 3. Les donnes concernant lAllemagne comprennent les plans dactionnariat salari. 4. Le total nest pas strictement identique la somme des chiffres, du fait des arrondis. 5. Comprend les fonds communs de placement (unit trusts), les plans dpargne en actions et les fonds dtat (gilts). Source : Banque dAngleterre, Deutsches Aktieninstitut, Deutsche Bundesbank, Banque de France/Paris Bourse, Banque dItalie, Institute for Fiscal Studies et Federal Reserve Board.

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MCANISMES PAR LESQUELS LES PATRIMOINES FINANCIER ET IMMOBILIER INFLUENT SUR LA CONSOMMATION Leffet de la richesse sur la consommation des mnages est habituellement analys dans le cadre de lhypothse du revenu permanent ou du modle du cycle de vie, dans lesquels le niveau de la consommation dpend du revenu permanent des mnages, cest--dire des flux de revenus du travail actuels et anticips, auxquels sajoutent lencours du patrimoine (Friedman, 1957, Ando et Modigliani, 1963). Compte tenu du revenu permanent attendu, on suppose que les mnages sefforcent de lisser leurs dpenses au cours de leur vie, en empruntant dans un premier temps, puis en pargnant au milieu de leur vie active et en dspargnant les dernires annes. Un accroissement inattendu de leur patrimoine (quil sagisse du patrimoine immobilier ou du patrimoine financier) devrait donc amener les consommateurs rpartir ce surcrot de richesse sur les annes qui leur restent, en dpensant un peu plus et en pargnant un peu moins. Dans ce contexte, on peut distinguer deux grands mcanismes de financement. Premirement, le gonflement du patrimoine peut entraner un accroissement direct de la consommation lorsque les mnages liquident leurs actifs. Deuximement, le surcrot de richesse augmente la capacit demprunt des mnages, ce qui peut ds lors faire grimper les dpenses des mnages ayant peu de liquidits. Lampleur de chacun de ces effets dpend de plusieurs facteurs, dont la liquidit des marchs dactifs, limportance de la rglementation des marchs financiers et la rpartition dmographique de la dtention dactifs. Limportance globale des effets de richesse est la rsultante de ces facteurs et de ces mcanismes. Leffet du patrimoine financier sur la consommation des mnages dpend galement de la nature des actifs. En France et en Italie, les mnages semblent dtenir une large proportion dactions par rapport aux pays anglophones, mais ces portefeuilles comprennent, pour une bonne part, des actions non cotes, qui peuvent tre moins liquides et dont la valeur peut tre plus difficile tablir pour les mnages2. De plus, il nexiste pas de grand rgime de retraite priv en France, en Allemagne ou en Italie, mais puisque les actifs dtenus sous forme de fonds de pension privs sont pris en compte au Royaume-Uni et aux tats-Unis, la part du patrimoine investi en actions cotes y est bien plus leve que dans les autres pays. Paralllement, les fluctuations de la valeur de ces fonds de pension immobiliss alimentent vraisemblablement de faon moins directe la consommation des mnages. Selon Poterba (2000), les consommateurs pourraient tenir mentalement les comptes des actifs qui sont affects des fins prcises. Ces deux facteurs pourraient diminuer leur propension marginale consommer leur richesse financire. En ce qui concerne les actifs immobiliers, dautres raisons expliquent que leffet de richesse soit ambigu. Les propritaires-occupants peuvent considrer
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que les hausses des prix des logements valorisent leur patrimoine et donc diminuer lpargne quils prlvent sur leurs revenus courants. Il est galement possible que les propritaires ne sestiment pas plus riches quand la valeur de leur bien augmente, tant donn que leurs cots locatifs implicites ont galement progress. Dans ce cas, toutefois, la hausse des cots locatifs implicites pourrait inciter les propritaires vendre pour acheter moins cher et le prlvement sur lactif immobilier en rsultant pourrait servir accrotre leur consommation. Cependant, les mnages envisageant une accession la proprit sont susceptibles de rduire leur consommation la suite dune hausse des prix de limmobilier, car ils devront pargner davantage pour accrotre leurs apports personnels et financer leurs remboursements. Pour toutes ces raisons, lampleur de leffet de richesse immobilire est incertaine. Mme si les mnages considrent leur bien rsidentiel comme une richesse, leur capacit ajuster leurs dpenses courantes lvolution des prix de limmobilier dpend troitement du fonctionnement du systme financier. Cest notamment le cas lorsque la hausse de la valeur des biens encourage les mnages accrotre leurs dpenses courantes. Pour financer ce gonflement des dpenses, les consommateurs seraient contraints de puiser largement dans dautres actifs liquides ou demprunter. Faute de crdit, les mnages ne pourraient pas agir librement face la hausse des prix de limmobilier. Dans la pratique, la capacit demprunt des mnages est troitement lie leur aptitude fournir des actifs pouvant servir de garantie pour les remboursements et les biens immobiliers sont le nantissement le plus frquemment utilis. En augmentant leur capacit demprunts garantis par des valeurs immobilires en hausse, les mnages peuvent utiliser une partie du surcrot de valeur immobilire pour financer des dpenses de consommation supplmentaires. Comme pour le patrimoine financier, la quantification de lampleur de ces effets de richesse est une question dordre empirique.

EFFETS DE RICHESSE : LES PROBLMES LIS AUX SPCIFICATIONS ET AUX ESTIMATIONS Lanalyse conomtrique de limpact de diffrentes formes de richesse sur la consommation des mnages entreprise ici sarticule en deux tapes. Premirement, compte tenu de la nature non stationnaire des donnes, les dterminants de long terme de la consommation sont tablis par le biais de techniques de cointgration. Lvolution dynamique de la consommation est ensuite calcule partir de ces relations de long terme en utilisant un modle correction derreur. On peut ainsi calculer la vitesse dajustement vers le niveau de consommation recherch et estimer la propension consommer des diffrentes catgories de richesse.

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La bourse, le march de limmobilier et le comportement des consommateurs

Lestimation du niveau de consommation de long terme et de son taux de croissance se fonde sur la mthodologie utilise dans Boone et al. (1998). Dans le cadre thorique du cycle de vie/revenu permanent, on tablit une estimation de la relation de long terme entre le ratio consommation-revenu et la richesse. On utilise deux spcifications dans lesquelles la richesse intervient sous forme soit agrge soit dcompose, tant donn que diffrentes catgories de richesse peuvent influer sur la consommation avec une ampleur variable, comme on la vu prcdemment. Les quations de consommation correspondantes peuvent tre formules plus prcisment comme suit :

ln( cy ) = + ( tw ) + ect 1a ln( cy ) = + ( fe ) + ( he ) + ( ow ) + ect 1b

(1a) (1b)

o cy est le ratio consommation/revenu disponible, tw reprsente la richesse totale, fe le patrimoine financier dfini comme les actifs financiers moins les dettes financires hors crdits hypothcaires, he le patrimoine immobilier dfini comme les actifs immobiliers moins les crdits hypothcaires, ow les autres formes de richesse dfinies comme lactif net moins fe et he. Toutes les variables explicatives sont en niveau et sont rapportes au revenu disponible, tandis que la variable dpendante, ln(cy), est le ratio consommation des mnages / revenu disponible exprim sous forme logarithmique3. Le revenu disponible reprsente le revenu du travail, le revenu de la proprit et le revenu de transfert diminu des impts. est une constante, , , et reprsentent les propensions consommer long terme le patrimoine financier, le patrimoine immobilier, les autres formes de richesse et la richesse totale respectivement. ect1a et ect1b sont les rsidus des deux rgressions. Ces spcifications permettent didentifier un niveau de consommation cible en termes de richesse ainsi que destimer la propension marginale consommer pour chaque catgorie de richesse. Les dviations par rapport la relation de long terme (estimes par le biais dun vecteur cointgrant) peuvent alors tre incluses en tant que terme dajustement des erreurs dans une quation dynamique expliquant les fluctuations court terme de la consommation. Les quations de court terme comprennent galement les diffrences retardes des composantes de long terme et peuvent tre enrichies en tenant compte : du taux dintrt afin de rendre compte des effets de substitution ; du taux dinflation comme approximation de lincertitude ainsi que de la dprciation relle des actifs financiers non indexs ; des fluctuations du taux de chmage en tant quapproximation de lincertitude pesant sur le flux futur de revenus.
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Pour ce qui est des relations de long terme, on tablit deux spcifications, lune avec la richesse agrge, lautre avec la richesse dcompose4 :
( c ) = ect 1 a ( 1) +

i ( c )( i ) +

i =1

i ( y )( i ) +

i =1

i (tw )( i )
i= 0

(2a)
+

i ( unr )( i ) +

i= 0

i ( ir )( i ) +

i= 0

i (infl )( i )
i= 0

( c ) = ect 1b ( 1) +

i ( c )( i ) + i ( y )( i ) + i ( fe )( i ) +
i =1 i =1 i= 0 n n n

i ( he )( i )

i= 0

(2b)
+

i ( ow )( i ) +

i= 0

i (unr )( i ) +
i= 0

i ( ir )( i ) +

i= 0

i (infl )( i )
i= 0

o reprsente des diffrences de premier ordre et ect (1) est le terme dajustement des erreurs des quations (1a) et (1b) faisant rfrence au vecteur cointgrant respectif5. Intuitivement, devrait tre ngatif de sorte que, lorsque la consommation sloigne de sa valeur dquilibre, elle se rajuste par la suite. Plus est lev, plus le retour au sentier dquilibre est rapide. Les quations (2a) et (2b) peuvent tre estimes laide de la mthode des moindres carrs ordinaires (MCO).

RSULTATS ET INTERPRTATION : LIMPORTANCE DES EFFETS DE RICHESSE FINANCIRE ET IMMOBILIRE Les tableaux 3 et 4 rendent compte des estimations pour les pays du G7 hors Allemagne6. La partie A reprsente les rsultats pour la relation de long terme telle quelle ressort de lquation (1), tandis que la partie B synthtise les rsultats pour les dynamiques de court terme, telles quelles ressortent de lquation (2). Lexistence dune relation de cointgration est teste par le biais du test de Dickey-Fuller augment sur les rsidus de lquation (1)7. Les tests standards habituels (voir Turner et Seghezza, 1998) sont effectus pour les relations dynamiques. Les rsultats sont globalement satisfaisants, dans la mesure o la variable reprsentative de la richesse est significative pour tous les pays et dune ampleur similaire aux rsultats dtudes antrieures. Les lasticits de long terme sont comprises entre 2 pour cent et 4 pour cent pour les pays prsents dans le

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Tableau 3.

Consommation des mnages et richesse totale : relation de long terme

Partie A
tats-Unis Canada Royaume-Uni France Italie Japon

Richesse totale Taux dintrt court terme Taux dintrt long terme Taux dinflation Constante

0.04 (13.3) 0.003 (5.0)

0.06 (9.7)

0.02 (4.5)

0.03 (2.1)

0.03 (6.3)

0.02 (7.5)

0.011 (11.2) 0.31 (18.3) 0.28 (8.7) 73 : 1-98 : 2 0.92 0.17 (6.1) 79 :1-99 : 2 0.41 1993

0.003 (2.0) 0.30 (4.5) 70 : 1- 98 : 2 0.09 0.009 (7.2) 0.33 (16.3) 80 : 1-96 : 2 0.85

0.004 (2.7) 0.011 (7.0) 0.23 (12.0) 70 : 1-98 : 2 0.89

Priode sous revue 70 : 1-99 : 2 Coefficient de dtermination R2 0.81 Variables indicatrices Tests de cointgration, Tests de Dickey-Fuller augment sur les rsidus de lquation (dcalage de 2 priodes) 5%
1. Sans constante. Source : OCDE.

5%

10 %1

10 %1

10 % (dcalage de 1 priode)

5%

tableau 3, lexception du Canada, pour lequel elle est estime 6 pour cent8. Avec la spcification dsagrge de la richesse, la propension marginale consommer la richesse financire long terme varie entre 4 pour cent pour le Royaume-Uni et les tats-Unis et 10 pour cent ou plus pour le Canada et le Japon (tableau 4)9. Les estimations de la propension marginale consommer le patrimoine immobilier long terme stablissent entre 3 pour cent et 5 pour cent pour la France, le Royaume-Uni et les tats-Unis, mais dpassent 10 pour cent pour le Canada et le Japon. Pour lItalie, le coefficient ngatif reflte probablement les caractristiques spcifiques de la proprit immobilire dans ce pays. Lune des particularits assez surprenante de ces rsultats est quau Royaume-Uni et aux tats-Unis, la propension marginale consommer la richesse financire est globalement gale la propension marginale consommer le patrimoine immobilier, alors quen France, elle est plus leve pour le patrimoine financier que pour le patrimoine immobilier. En revanche, au Canada et au Japon, la propension marginale consommer est plus leve pour le patrimoine immobilier que pour le patrimoine financier, mais dans un cas comme dans lautre, elle semble excessivement forte dans ces deux pays.

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OCDE 2002

Revue conomique de lOCDE n 35, 2002/2

Tableau 3. Consommation des mnages et richesse totale : relation de court terme (suite)
Partie B
tats-Unis Canada Royaume-Uni France Italie Japon

Y Y(1) Y(2) C (1) C (2) Richesse totale Richesse totale (1) Richesse totale (2) Richesse totale (1)
2

0.42 (4.8)

0.33 (4.1)

0.50 (8.0)

0.50 (6.5) 0.25 (2.7)

0.80 (6.8)

0.48 (7.8) 0.23 (4.5) 0.15 (2.7)

0.21 (1.7) 0.27 (2.9) 0.09 (2.7)

0.25 (2.5) 0.45 (5.6) 0.19 (2.3) 0.17 (2.0) 0.16 (4.1) 0.22 (5.6) 0.003 (2.0) 0.08 (1.9) 0.05 (1.8) 0.10 (4.6)

Taux de chmage Taux de chmage

2

Taux dinflation (2) Taux dintrt Taux dintrt (1) ECT[-1] Variables indicatrices Coefficient de dtermination R2 Erreur quadratique Statistique de DurbinWatson Test prdictif de Chow Test derreur de spcification Corrlation en srie Normalit Test de rupture de Chow
Source : OCDE.

0.005 (4.1) 0.004 (2.6) 0.002 (2.4) 0.18 (2.4) 0.003 (3.0) 0.31 (3.1) 0.003 (3.1) 0.002 (1.8) 0.12 (1.9) 0.08 (1.7) 0.24 (2.0) 1993 0.82 0.01 2.00 0.87 0.24 0.09 0.03 0.27 0.87 0.01 1.80 0.62 0.67 0.12 0.38 0.01 0.72 0.01 1.54 0.95 0.39 0.40 0.68 0.00 0.92 0.01 2.01 0.32 0.33 0.95 0.57 0.13 0.93 0.01 1.86 0.38 0.74 0.14 0.87 0.41 0.90 0.01 1.81 0.48 0.02 0.36 0.22 0.06 0.18 (3.1)

210

Les spcifications dynamiques relatives la richesse totale et la richesse dcompose sont galement satisfaisantes dans la mesure o les coefficients dajustement des erreurs sont toujours significatifs et du signe attendu. Ils se

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Tableau 4. Consommation des mnages et diffrentes composantes de la richesse : relation de long terme
Partie A
tats-Unis Canada Royaume-Uni France Italie Japon

Patrimoine financier Patrimoine immobilier Autres formes de richesse Taux dintrt Constante Priode Coefficient de dtermination R2 Variables indicatrices Tests de cointgration, Tests de DickeyFuller augment sur les rsidus de lquation (dcalage de 2 priodes)
1. Sans constante. Source : OCDE.

0.04 (13.1) 0.03 (1.8)

0.10 (19.5) 0.19 (3.6)

0.04 (5.2) 0.04 (5.2) 0.20 (5.8)

0.08 (3.0) 0.05 (1.9) 0.09 (2.3) 0.009 (4.9) 0.50 (4.1) 70 :1-96 :2 0.66 1978/1987

0.08 (23.5) 0.06 (7.1)

0.12 (16.6) 0.34 (8.1)

0.002 (3.8) 0.26 (12.3) 70 :1-99 :2 0.82

0.008 (8.1) 0.41 (10.3) 73 :1-98 :2 0.93 1982/1993

0.40 (9.4) 82 :1-99 :2 0.87

0.32 (27.5) 80 :1-96 :2 0.95 1982

0.55 (17.6) 75 :1-98 :2 0.94 1989

1%

5%

5 %1

5 %1

5 %1

1 %1

situent pour les diffrents pays dans une fourchette de valeurs relativement troite, ce qui donne un ajustement sensible un choc sur la richesse dans les quatre ans10. Cela tant, les estimations pour lItalie, le Japon et, dans une moindre mesure, la France devraient tre interprtes avec prudence lorsquon utilise les spcifications dcomposes de la richesse, en raison soit de la brivet de la priode destimation (comme pour la France ou lItalie), soit de la faiblesse du pouvoir explicatif de la rgression (comme pour la France et le Japon). Ces estimations peuvent tre utilises pour dcomposer les variations du ratio consommation / revenu en fonction de leurs dterminants de long terme11. Sur le long terme, lvolution du patrimoine financier semble avoir t un moteur plus important de la consommation que le patrimoine immobilier (tableau 5). Pour ce qui est des fluctuations de court terme de la consommation, les effets de richesse

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Revue conomique de lOCDE n 35, 2002/2

Tableau 4.

Consommation des mnages et diffrentes composantes de la richesse : relation de court terme (suite)
Partie B
tats-Unis Canada Royaume-Uni France Italie Japon

Y Y(1) Y(2) C(1) C(2) Patrimoine financier Patrimoine financier (1) Patrimoine financier (2) Patrimoine immobilier Patrimoine immobilier (1) Patrimoine immobilier (2) Autres formes de richesse Autres formes de richesse (1) Autres formes de richesse (2) Autres formes de richesse
2

0.34 (3.5)

0.29 (4.5) 0.20 (2.5)

0.59 (10.2)

0.47 (6.2) 0.20 (2.3)

0.77 (16.3)

0.39 (4.3) 0.26 (3.8) 0.11 (1.7)

0.31 (2.6) 0.18 (1.7)

0.27 (2.7) 0.08 (3.2)

0.19 (2.4) 0.11 (5.1)

0.06 (2.0)

0.20 (2.9) 0.11 (4.4) 0.11 (6.0) 0.06 (3.4) 0.17 (5.7)

0.09 (4.5) 0.13 (3.8) 0.14 (8.0) 0.05 (6.0) 0.25 (3.0) 0.004 (3.0) 0.005 (3.5) 0.005 (3.8) 0.004 (2.5) 0.003 (2.6) 0.14 (2.1) 0.94 0.01 2.27 0.62 0.55 0.43 0.97 0.94

0.12 (1.7)

Taux de chmage Taux de chmage (2) 2 Taux de chmage Taux dintrt (1) Inflation (2)
ECT[-1] Variables indicatrices Coefficient de dtermination R2 Erreur quadratique Statistique de Durbin-Watson Test prdictif de Chow Test derreur de spcification Corrlation srielle Normalit Test de rupture de Chow 0.17 (2.1) 0.80 0.005 1.82 0.89 0.04 0.13 0.17 0.79

0.25 (2.8) 0.90 0.01 1.91 0.67 0.28 0.05 0.57 0.10

0.24 (2.5) 1984/1989 0.88 0.00 1.55 0.77 0.64 0.38 0.63 0.21

0.30 (2.6) 1983/1993 0.97 0.00 1.93 0.60 0.58 0.84 0.32 0.15

0.30 (3.3) 1995 0.89 0.01 1.68 0.47 0.24 0.26 0.64 0.01

212

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Tableau 5. Contributions au ratio de long terme dans quelques pays du G7

Rsultant des variations : Variations de C/Y (en log) Du patrimoine financier Du patrimoine immobilier Des taux dintrt Des autres formes de richesse

tats-Unis 1980-90 1990-99 1995-99 Canada 1980-90 1990-98 1995-98 Royaume-Uni 1980-90 1990-99 1995-99

8.6 6.2 3.3 2.2 11.3 6.1 0.9 1.6 6.4

7.6 9.1 10.2 11.0 6.0 1.8 4.0 3.8 4.4

0.8 0.8 0.0 0.9 0.2 0.4 3.0 1.0 0.3

1.0 0.3 0.1 5.1 2.4 3.2 0 0 0

0 0 0 0 0 0 5.6 2.8 0.1

Note : La somme des trois dernires colonnes de droite peut ne pas correspondre la premire colonne en raison des rsidus non nuls de lquation de long terme. Les contributions au ratio consommation-revenu lquilibre sur le long terme sont calcules partir du vecteur de cointgration :

C Y

= + 1 FW + 2 HW + 3 OW + Z t

o FW reprsente le patrimoine financier, HW le patrimoine immobilier, OW les autres formes de richesse et Z toutes les autres variables. Source : OCDE.

financire jouent galement un rle dcisif et semblent avoir pris de limportance au cours de ces dix dernires annes au Royaume-Uni et aux tats-Unis (graphique 4). Sur la mme priode, la seconde variable la plus importante semble tre le patrimoine immobilier, dont la contribution la dynamique de la consommation demeure plus rgulire au cours de ces dix dernires annes, sauf au Royaume-Uni, o elle est en augmentation. Compte tenu de laugmentation sensible de linfluence des patrimoines financiers et immobiliers sur les fluctuations de la consommation au cours de la dernire dcennie, la quantification de limpact des rcentes volutions des marchs boursiers et immobiliers sur la consommation court terme est de plus en plus pertinente pour les pouvoirs publics. Les estimations correspondantes de la variation de la consommation rsultent alors du produit de la propension marginale consommer la richesse et de lestimation de la variation de la richesse. Les effets de richesse engendrs par une augmentation de 10 pour cent du prix rel des actions sont plus importants aux tats-Unis quau Royaume-Uni
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Tableau 6. Impact sur la consommation dune augmentation de 10 pour cent du prix rel des actions et des logements aux tats-Unis et au Royaume-Uni
Portefeuille dactions en % du revenu disponible des mnages en 1999 Propension marginale consommer le patrimoine financier (%) Variation de la consommation (%) Patrimoine Propension immobilier en % Variation marginale du revenu de la consommer disponible consommation le patrimoine des mnages (%) immobilier (%) en 1999

tats-Unis Royaume-Uni
Source : OCDE.

137 99

4.0 4.0

0.6 0.4

83 227

3.0 4.0

0.3 0.9

compte tenu de la part relative plus importante du patrimoine des mnages dtenue en actions aux tats-Unis. En effet, aux tats-Unis, on estime quune augmentation de 10 pour cent du prix rel des actions entrane une hausse de 0.6 pour cent de la consommation contre 0.4 pour cent au Royaume-Uni. Pour ce qui est du patrimoine immobilier, ses effets sont plus sensibles au Royaume-Uni, car la valeur du patrimoine immobilier y est plus importante par rapport au revenu disponible. Une augmentation de 10 pour cent du prix rel des logements entranerait une hausse de la consommation de 0.9 pour cent au Royaume-Uni contre 0.3 pour cent aux tats-Unis.

Graphique 4. Contribution de diffrentes composantes de la richesse la dynamique de court terme de la consommation

Taux dintrt Autre richesse % C/Y Rsidus Patrimoine financier Taux de chmage % Patrimoine immobilier

tats-Unis (1990-1999)

100 80 60 40 20 0 -20

100 80 60 40 20 0 -20

214

01 : 90 00 :0 2: 19 91 00 :0 19 1:0 91 0 :0 19 2:0 92 0 :0 19 1:0 92 0 :0 19 2:0 93 0 :0 19 1:0 93 0 :0 19 2:0 94 0 :0 19 1:0 94 0 :0 19 2:0 95 0 :0 19 1:0 95 0 :0 19 2:0 96 0 :0 19 1:0 96 0 :0 19 2:0 97 0 :0 19 1:0 97 0 :0 19 2:0 98 0 :0 19 1:0 98 0 :0 19 2:0 99 0 :0 19 1:0 99 0 :0 2: 00 19

19

90 :

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Graphique 4. Contribution de diffrentes composantes de richesse la dynamique de court terme de la consommation (suite)
C/Y Autre richesse % Patrimoine financier Rsidus Patrimoine immobilier Taux de chmage %

Royaume-Uni (1990-1999)

100 80 60 40 20 0 -20

100 80 60 40 20 0 -20

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00 1: 19 99

1:

2:

1:

2:

1:

2:

1:

2:

1:

2:

1:

2:

1:

2:

1:

2:

1:

2:

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0 99

90

90

91

91

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93

93

94

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95

95

96

96

97

97

98

19

19

19

19

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19

19

19

19

19

19

19

19

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19

19

19

19

98

Note : Les contributions la dynamique de court terme de la consommation sont calcules partir du modle dajustement des erreurs dans :

C t = a ( L ) C t 1 + b ( L ) Yt + c ( L ) FW t + d ( L ) HW t + d ( L ) OW t + e ( L ) Z t + (

C Y
t 1

1 FW t 1 2 HW t 1 3 OW t 1 Z t 1 )

o reprsente la diffrence de premier ordre. Par exemple, la contribution du patrimoine financier est obtenu par la formule :

c ( L ) FW FW t 1 t 1 C a ( L ) C t t 1
Source : OCDE.

Dans lensemble, les rsultats indiquent que lvolution des cours des actions depuis 2000 pourrait avoir contribu une baisse cumule de la consommation de lordre de 2.4 pour cent au Royaume-Uni et de 1.6 pour cent aux tats-Unis. Dans le mme temps, laugmentation des prix de limmobilier na que partiellement compens les moins-values financires aux tats-Unis alors quelle les a largement compenses au Royaume-Uni. Globalement et malgr lincertitude lie certaines de ces estimations, cela souligne limportance croissante des actifs financiers et immobiliers dans lvaluation de ltat de la demande.

19

:0

2:

00

215

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Revue conomique de lOCDE n 35, 2002/2

LE COMPORTEMENT DES CONSOMMATEURS A-T-IL RCEMMENT VOLU ? Dans de nombreux pays, on a assist ces dernires dcennies un certain nombre de changements conomiques et rglementaires qui pourraient tre lorigine dune transformation structurelle du comportement des consommateurs, en particulier au regard des effets de richesse. En particulier, des modifications dans le fonctionnement des marchs de capitaux ont eu lieu depuis plusieurs dizaines danne aprs la drglementation progressive des activits financires la fin des annes 70. Ce phnomne sest accompagn, et a probablement mis en vidence, la diminution des contraintes de liquidit qui pesaient sur les mnages, contribuant la rduction de la propension gnrale lpargne des mnages12. Un aspect important de la libralisation des activits financires durant les annes 80 et 90 rside dans la drglementation des taux dintrt et dans la libralisation du march du crdit (Girouard et Blndal, 2001). La prsente section vise vrifier si les effets de richesse se sont modifis sur une priode rcente, aprs ce type de changements structurels dans lensemble des pays du G7. Vrifier lexistence de telles mutations structurelles nest pas vident. Il est difficile de choisir une date, dune part, laquelle une mutation se serait produite, et dautre part la date laquelle son impact a t pleinement intgr dans le comportement des consommateurs. A titre dexemple, le processus de drglementation des marchs de capitaux sest droul diffrentes priodes selon les pays et on ne peut tablir prcisment le moment o ces rformes ont eu un impact. Ces considrations remettent en cause le pouvoir de ces procdures de vrification et plusieurs procdures sont utilises dans les tudes empiriques pour rsoudre ces problmes. La prsente tude a recours une batterie de procdures pour vrifier sil y a eu ventuellement des mutations structurelles. Les tests sont les suivants : i) Estimation sur sous-chantillons (Brechetta et Gerlach, 1997 ; Miles, 1994). ii) Introduction de variables indicatrices, permettant aux coefficients de prendre des valeurs diffrentes selon la priode (Sefton et Int Velt, 1999) ou volution plus progressive des coefficients (Bayoumi, 1993 ; Hendry et Ericsson, 1991). iii) Test de la signification dune variable refltant la drglementation du crdit (Miles, 1994 ; Westaway, 1993). Lapproche i) consiste estimer les relations partir de sous-chantillons. Comme on nest pas certain de la date laquelle le changement de rgime est susceptible de stre produit et les effets conscutifs davoir t pleinement internaliss, une procdure de glissement a t applique, la priode de transition tant dplace chaque fois dune demi-anne et lquation faisant lobjet dune nouvelle estimation de manire squentielle. Cela devrait permettre de dtecter un changement de rgime,

216

OCDE 2002

La bourse, le march de limmobilier et le comportement des consommateurs

tel quil ressort des diffrences de signification et dampleur et des coefficients sur les variables de richesse dans les diffrents sous-chantillons. Le cadre de la procdure ii) consiste augmenter les quations de long terme pour permettre une modification des coefficients, aprs un changement de rgime ce qui peut tre exprim ainsi : cy = + (richesse) + variable indicatrice ** (richesse) o la richesse reprsente soit la richesse totale soit les diffrentes composantes de la richesse exposes prcdemment. La variable indicatrice est soit une variable indicatrice 0-1 qui prend la valeur zro avant le changement et la valeur 1 aprs, soit une variable indicatrice variant en fonction du temps, selon une procdure proche de celle de Bayoumi (1993). La variable indicatrice variant en fonction du temps prend la valeur zro avant le changement de rgime (on part de lhypothse quil na pas eu lieu avant 1982), puis elle augmente au mme rythme que les nouveaux emprunts hypothcaires, jusquau pic, avant de prendre ensuite la valeur 113. Lide fondamentale derrire cette approche est que le changement de rgime le plus important pour les effets de richesse est probablement la drglementation des marchs de capitaux et que les nouveaux emprunts hypothcaires refltent la hausse des crdits aux consommateurs induits par la drglementation des marchs de capitaux14. Les dates des changements sont celles identifies par Girouard et Blndal (2001). Linterprtation est la mme quel que soit le type de variable indicatrice : avant le changement, le(s) coefficient(s) relatif(s) la (aux) variable(s) de richesse est , aprs le changement il(s) devie(nne)nt + variable indicatrice * . Cette caractristique implique que les mmes dates de changement de rgime sont utilises pour toutes les variables, tout en permettant la vigueur de limpact dtre diffrente selon les variables. Enfin, avec lapproche iii), une variable significative de prlvements sur lactif immobilier traduit une plus grande capacit demprunt des mnages. Tous les tests ont t entrepris pour les relations de long terme, dans les contraintes imposes par la taille des chantillons. Pour les relations dynamiques, seuls deux tests ont t effectus : lestimation des sous-chantillons (en utilisant des dates de rupture dtermines par les rsultats des tests en glissement sur les vecteurs de cointgration de long terme), et la signification de la variable de prlvement sur lactif immobilier. Le tableau 7 prsente un rsum des rsultats obtenus partir des diffrents tests de changement de rgime. Trois groupes de pays se dgagent en fonction de ces rsultats. Le premier groupe est constitu du Canada, du Royaume-Uni et des tats-Unis. Le deuxime groupe comprend la France et lItalie. Enfin, le Japon forme un groupe lui tout seul15. Pour le premier groupe, on constate un changement dans la mesure o les coefficients, soit quils portent sur la richesse totale ou sur certaines de ses composantes, sont affects. Il est cependant difficile de quan-

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OCDE 2002

Revue conomique de lOCDE n 35, 2002/2

Tableau 7. Tableau synthtique : tests de changements structurels

Estimations partir de sous-chantillons Dcomposition Richesse totale de la richesse Variables indicatrices 0 1 Variables indicatrices demprunts hypothcaires nets Dcomposition Richesse totale de la richesse Prlvements sur lactif immobilier

tats-Unis Canada Royaume-Uni France Italie Japon

+ + + +

+ + + +

+ + + + +

+ + +

+ + + + +

+ Effet significatif de la drglementation financire. Aucun effet de la drglementation financire. Source : OCDE.

tifier limpact lui-mme, car son ampleur nest pas la mme selon les procdures de tests. Pour le deuxime groupe, les rsultats sont encore plus mitigs, refltant peut-tre des changements plus lents ou des effets diffrs qui apparaissent trop tardivement dans lchantillon pour ressortir des mesures conomtriques. Enfin, pour le Japon, labsence de signes tangibles peut tre due la forte influence de labondance de liquidits sur les marchs de capitaux en raison de la politique montaire accommodante mene depuis 1985. Les rsultats des tests sur la drglementation financire laide des prlvements sur lactif immobilier, qui sont prsents dans le tableau 8, sont plus frappants et plaident en faveur de lhypothse selon laquelle laugmentation des prlvements sur lactif immobilier pourrait avoir entran une hausse de la consommation dans tous les pays. La variable des prlvements sur lactif immobilier parat significative et de mme ampleur pour lensemble des quations, lexception du Japon, la valeur des autres coefficients restant stable la fois dans le cadre dune spcification agrge ou dcompose pour la richesse16. L encore, cet impact sur le niveau de consommation long terme pourrait ne pas persister ; dans nos petites tailles dchantillons qui couvrent la priode de drglementation, cet impact est nanmoins important17.

SYNTHSE La prsente tude met en vidence lexistence deffets de richesse significatifs dans diffrents pays, mme si leur ampleur varie dun pays lautre et selon la catgorie dactifs. Conformment aux conclusions auxquelles parviennent les rcentes tudes ce sujet, les propensions marginales long terme consommer en prlevant sur la

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OCDE 2002

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Tableau 8. La consommation, la richesse et les prlvements sur lactif immobilier des particuliers : rsultats de rgression
Partie A : Richesse dcompose tats-Unis Canada Royaume-Uni France Italie Japon

Patrimoine financier Patrimoine immobilier Autre richesse Prlvements sur lactif immobilier Taux dintrt Constante Priode sous revue Coefficient de dtermination R2 Variables indicatrices Tests de cointgration, Tests de Dickey-Fuller augment sur les rsidus de lquation (dcalage de 2 priodes)

0.04 (13.4)

0.10 (18.5) 0.22 (3.6)

0.05 (9.1) 0.18 (5.5)

0.04 (2.2) 0.04 (1.1) 0.03 (0.9) 0.017 (5.9) 0.05 (0.5) 70 :1-97 :2 0.64 1978

0.10 (8.7)

0.11 (10.4) 0.29 (5.9)

0.005 (3.9) 0.002 (3.8) 0.22 (21.3) 70 :1-99 :2 0.85

0.005 (2.9) 0.007 (5.4) 0.43 (9.7) 73 :1-98 :2 0.90

0.008 (5.9) 0.36 (9.5) 82 :1-99 :2 0.92 1993

0.006 (1.8) 0.48 (10.1) 76 :1-96 :2 0.82

0.001 (0.3) 0.51 (9.8) 77 :1-97 :2 0.93 1989

5%

5%

5%

5 %1

5 %1

10 %

Partie B : Richesse agrge tats-Unis Canada Royaume-Uni France Italie Japon

Richesse totale Prlvement sur lactif immobilier Taux dintrt rel Taux dintrt nominal Constante Priode sous revue Coefficient de dtermination R2 Variable indicatrice Tests de cointgration, Tests de Dickey-Fuller augment sur les rsidus de lquation (dcalage de 2 priodes)
1. Sans constante. Source : OCDE.

0.04 (11.9) 0.003 (1.9) 0.003 (5.2) 0.30 (16.4) 70 :1-99 :2 0.82

0.10 (10.1) 0.009 (4.2) 0.002 (1.8) 0.49 (11.4) 73 :1-98 :2 0.86

0.02 (6.7) 0.009 (9.9)

0.04 (4.1) 0.017 (7.6) 0.003 (3.0) 0.08 (1.4) 74 :2-98 :2 0.68

0.02 (4.5) 0.005 (2.4) 0.005 (4.4) 0.27 (8.3) 80 :1-96 :2 0.88

0.03 (8.0) 0.006 (1.4)

0.17 (11.4) 79 :1-99 :2 0.83 1993

0.32 (8.3) 77 :1-97 :2 0.78

5%

10 %

1%

10 %

10 %

5%

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richesse totale sinscrivent dans une fourchette de 2 4 pour cent pour lensemble des pays lexception du Canada, o elles sont estimes au niveau quelque peu improbable de 6 pour cent. Dans le cas dune spcification dcompose de la richesse, les rsultats ne sont pas toujours trs intuitifs. La propension marginale long terme consommer en prlevant sur le patrimoine financier varie entre 4 pour cent pour le Royaume-Uni et les tats-Unis et 10 pour cent ou davantage pour le Canada et le Japon. En comparaison, lestimation de la tendance marginale long terme consommer en prlevant sur lactif immobilier varie entre 3 et 5 pour cent pour la France, le Royaume-Uni et les tats-Unis, mais dpasse 10 pour cent pour le Canada et le Japon. Limportance des effets de richesse sest accentue au fil du temps pour certains pays tandis que la drglementation et lintensification de la concurrence entre les tablissements financiers ont allg les contraintes de liquidits auxquelles taient confronts les mnages. Dailleurs, des tests sur lventualit de mutations structurelles donnent des rsultats significatifs pour le Canada, le RoyaumeUni et les tats-Unis. Pour les autres pays, les preuves sont en revanche moins solides. Ce rsultat pourrait tre attribu lincertitude autour des estimations statistiques, aux dlais ncessaires pour saisir limpact des changements de rgime comme celui de la drglementation financire sur lactivit relle ou, surtout, celui dune drglementation financire tardive ou pas assez pousse.

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NOTES
1. LAllemagne na pas t prise en compte, car les chiffres relatifs au patrimoine immobilier ntaient pas disponibles sur une priode suffisamment longue pour permettre une analyse conomtrique. 2. Il est trs difficile dvaluer, de faon satisfaisante et homogne, les actions non cotes dtenues par les mnages. En France, par exemple, des travaux rcents de la Banque de France et du Commissariat gnral au Plan indiquent que le montant des actions non cotes dtenues directement par les mnages a t considrablement survalu (CGP, Actionnariat des mnages, 2002). 3. Une spcification similaire tablissant une relation entre le logarithme du ratio consommation/revenu et le ratio richesse/revenu sous forme non logarithmique a t utilise par exemple par Muellbauer (1994). Une analyse algbrique rigoureuse du calcul de la fonction dquilibre de la consommation sous sa forme approprie a t effectue par Rossi et Visco (1995). On notera que cy 1 constitue une approximation de ln(cy). 4. La spcification de la richesse totale a t teste compte tenu du fait que dans les pays o leffet de richesse peut tre faible, celui-ci peut apparatre plus facilement sous forme agrge. Cela tant, lorsquils sont dcomposs, les effets de richesse sont susceptibles de diverger et leur influence contradictoire peut se solder par un effet non significatif sous forme agrge. 5. Cette approche ncessite de vrifier au pralable que les variables sont I(1), pour que les dterminants de long terme de la consommation puissent tre cointgrs. Les tests dintgration et de cointgration sont rsums dans lannexe I de Bonne et al. (2001). 6. Les donnes relatives aux diffrents types de richesse utilises pour les estimations sont prsentes dans les notes du graphique 3, de mme que les sources. Dautres donnes proviennent de la Base de donnes analytique de lOCDE. La frquence est semestrielle. Les chantillons varient selon la disponibilit des donnes, mais stendent gnralement de 1975 2000. 7. Voir annexe I dans Boone et al. (2001) pour les rsultats dtaills de ces tests. 8. Aux tats-Unis, de rcentes tudes indiquent que la propension marginale consommer la richesse est comprise entre 3 pour cent et 7 pour cent (Starr-McCluer, 1998, et Brayton et Tinsley, 1996). Pour dautres pays les rsultats sont, au mieux, mitigs. Au Japon, par exemple, les estimations de la propension marginale consommer la richesse vont de 1 pour cent (Mutoh et al., 1993) prs de 4 pour cent (Horioka, 1996 ; Ogawa et al., 1996), variant considrablement selon la dfinition de la richesse (patrimoine liquide contre richesse totale) et du revenu (revenu du travail contre revenu disponible). En revanche, en France, de nombreuses tudes (Bonnet et Dubois, 1995 ; Grunspan et Sicsic, 1997) indiquent labsence dun effet de richesse quelconque. Selon Rossi et Visco (1995), en Italie, la propension marginale consommer serait de lordre

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de 3 pour cent-3.5 pour cent une fois pris en compte le double comptage du revenu de transfert provenant de la scurit sociale dans le calcul du revenu disponible et de la richesse provenant des pensions. Il existe des donnes empiriques plaidant pour lexistence deffets de richesse dsagrgs. Pour des analyses portant sur plusieurs pays, voir Case et al. (2001), FMI (2002) et Ludwig et Slk (2002). Les effets de richesse sont prsents en termes de propension marginale consommer en cents par dollar dans Case et al. (2001) et FMI (2002), tandis quils sont exprims en termes dlasticit (augmentation de la richesse en pourcentage) dans le cas de Ludwig et Slk (2002). En outre, ces auteurs ont utilis les indices boursiers et les prix des logements comme variables de substitution pour les patrimoines immobiliers et financiers. La vitesse dajustement est habituellement mesure en demi-vies , correspondant ln(0.5)/ln(1 + ), o est le coefficient affect au terme de correction des erreurs. La variable reprsentative de la richesse surexplique , refltant le fait que la constante et les rsidus ne sont pas pris en compte dans la dcomposition. Voir Bayoumi (1993) et Caporale et Williams (1997) pour des conclusions allant dans ce sens pour le Royaume-Uni. Cette technique est trs proche de lestimation des paramtres variant en fonction du temps. Quand le taux de croissance tait trop instable, les variables indicatrices ont t lisses. Les rsultats dtaills pour chaque test sont exposs dans lannexe 2 de Boone et al. (2001). Toutefois, dans le cas du Royaume-Uni et des tats-Unis, les variables de patrimoine immobilier deviennent non significatives lorsque les prlvements sur le patrimoine immobilier sont pris en compte, refltant que ces variables ont probablement le mme contenu informatif. Lorsquelle est prise en compte dans les relations dynamiques, la variable du prlvement sur le patrimoine ne semble que marginalement significative (au seuil de 20 30 pour cent), et souvent, avec le mauvais signe alors que les autres coefficients ne sont pas sensiblement modifis, ce qui est conforme aux tests raliss sur les rgressions dynamiques partir de sous-chantillons. On peut donner deux interprtations ce rsultat. Soit le comportement court terme des consommateurs na pas (encore ) t autant affect par le changement des marchs des emprunts (peut-tre parce que les contraintes court terme pesant sur les emprunts nont pas t attnues), soit leffet ne se produit quau niveau de la consommation (tel quil ressort des relations long terme).

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