Formulacin y Evaluacin de Proyectos

CRITERIOS DE EVALUACION

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Tema: CRITERIOS DE EVALUACIN

Fuente: Cortegoso, Roberto, Ferr, Coloma y Juri de Barcaglioni, Mara de la Esperanza, La evaluacin de proyectos, Nociones Bsicas, FCE, UNC, Multicopia, 1996

SECCION III Metodologa para la evaluacin

D. Criterios de evaluacin 1. 2. 3. 4. 5. Valor actual neto (VAN) Tasa interna de retorno (TI R) Relacin beneficio costo Perodo de recuperacin Conclusin

D. Criterios de evaluacin
Una vez que se ha llegado a la estimacin del flujo de beneficios reales netos a partir del flujo de beneficios y del de costos, ese flujo se utiliza para calcular indicadores que ayudarn a determinar si el proyecto conviene o no. Se han propuesto diversos indicadores con ese objeto. A continuacin se vern los ms usados: valor actual neto, tasa interna de retorno, razn beneficio - costo y perodo de recuperacin. En cada caso, se indicarn algunas de las ventajas y desventajas de utilizarlos.

D.1. Valor actual neto (VAN)

Es un indicador que se basa en el descuento del flujo de beneficios netos, es decir, el beneficio neto de cada perodo futuro se descuenta para llegar al valor actual (hoy). La suma de todos los valores actualizados es el valor actual neto (VAN). Si el flujo de beneficios netos es el siguiente: 0 -100 el VAN ser, si i = 0,10: VAN = - 100 = -100 + + 50 (1,10)1 + 51 (1,10)2 + 52 (1,10)3 = 26,67. 1 +50 2 +51 3 +52

45,45 + 42,15 + 39,07

La razn de la actualizacin ya se vio en el punto A de esta seccin de metodologa: los $ 50 a recibir dentro de un ao equivalen a $50 / (1+i) de hoy En general, el valor actual neto es: VAN = FN0 + FN1 + (1+ i) FN2 + (1+ i)
2

FN3 +
3

FNn (l+ i)n

(1+ i)

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Expresin algebraica: t=1 VAN = t=o FNt (1+ i)t

donde: FNt = beneficio neto del momento t. n= nmero de periodos, i = tasa de inters Dado que el flujo de beneficios netos se obtuvo a partir del flujo de beneficios y del de costos, tambin se puede llegar al VAN obteniendo la diferencia entre el valor actual de los beneficios (VAB) y el valor actual de los costos (VAC): Expresin algebraica: VAB = B0 + B + B + ... + B
2

(1+ i) Expresin algebraica: VAC = C0 + C

(1+i)

(1+ i)n

+ C

+ ... + C

(1+ i)

(1+i)2

(1+ i)n

Donde: Bn = beneficio del momento n Cn = costo del momento n Puesto que FNt = Bt - Ct ser cierto que VAN = VAB - VAC. La regla de decisin para usar este indicador dice que un proyecto es bueno si el valor actual neto es positivo, lo cual implica que el valor actual de los beneficios es mayor que el valor actual de los costos. Esto es cierto si se utiliza la tasa de inters correcta para hacer la actualizacin. Aqu se plantea el problema de cul es la tasa de inters a utilizar. De acuerdo con lo explicado al tratar el costo de oportunidad, la tasa de inters pertinente ser la ms alta que el inversor podra obtener si no realizara el proyecto bajo estudio. En el caso del ejemplo anterior el VAN es $ 26.67 Cul es el significado de estos $ 26.67? el inversor tiene hoy $ 100. Si los invierte en este proyecto, obtendr los beneficios netos $ 50, $ 51, y $ 52 dentro de 1, 2, 3 aos respectivamente, que son los beneficios menos los costos en los momentos 1, 2, y 3. Esos ingresos pueden ser colocados al inters i = 10% a partir del momento en que se reciben, con lo que se podra obtener al fin del 3 ao: 50 (1 + i ) 2 = 50 (1 + 0.10 )2 = 51 (1 + i ) 1 = 51 (1 + 0.10 )1 = 52 = 52 = 60.5 56.1 52.0 $ 168,6 El inversor tendr $ 168,6 al cabo de los tres aos. Si no realizara el proyecto, tendr los $ 100 ms los intereses, 100 ( 1 + i ) 3 = 100 ( 1 + 0,10) 3 = $ 133.10

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La diferencia entre lo que tendra con el proyecto y sin el proyecto es lo que gana por hacer la inversin: $ 168.6 - $ 133.1 = $ 35.5 Pero los $ 35.5 de diferencia los tendr dentro de tres aos, y eso equivale en valores de hoy a: $ 35.5 / ( 1,10) 3 = $ 26.67, que es precisamente el VAN Entonces, si el inversor realiza el proyecto, tendr a valores de hoy $ 26.67 ms que si no lo realizara. Por lo tanto, le conviene hacerlo. Si el VAN fuera 0, le resultara indiferente realizar o no el proyecto, pues en ambos casos obtendr igual ingreso neto. Es interesante observar que los beneficios netos van perdiendo importancia a medida que se alejan del presente, pues el valor actual de cada peso es menor cuanto ms alejado del presente el momento en el cual se recibe o gasta. Por ejemplo, si i = 0.1: el valor actual de $ 1 recibido dentro de cuatro aos es: $ 1 / (1,10) 4 = $ 0.68 el valor actual de $ 1 recibido dentro de tres aos es: $ 1 / (1,10) 3 = $ 0.75 el valor actual de $ 1 recibido dentro de dos aos es: $ 1 / (1,10) 2 = $ 0.83 Otra conclusin importante que se puede obtener a partir de la frmula del VAN es que cuanto ms alta sea la tasa de inters que represente el costo alternativo del capital, ms bajo ser el valor actual del flujo de beneficios netos. Esto es as porque al actualizar los beneficios netos, cuanto ms alta sea i, mayor es el denominador y por lo tanto menor es el resultado del VAN. (1) Este resultado es lgico, pues cuanto mayor es la tasa de inters que representa el costo alternativo del capital, ms difcil ser que el proyecto sea bueno, pues se podrn obtener mayores ingresos colocando el dinero en su mejor uso alternativo. Finalmente, es conveniente analizar cmo se calcula el VAN si el costo alternativo del capital vara a travs del tiempo. En ese caso, la tasa a usar para actualizar los flujos no ser la misma para todos los periodos. Si estas tasas fueran: i1 = 0,10 i2 = 0,12 i3 = 0,14 En el ejemplo anterior, 0,10 0,12 0, 14

0 -100

1 +50

2 +51

3 +52

Para transformar los $ 52 del momento 3 en su equivalente en el momento 2 hay que usar la tasa del 14%, obteniendo $52 / 1.14 = $ 45,61. Luego esos $ 45,61 hay que transformarlos a su equivalente en el momento 1, y ahora la tasa pertinente es 12%; entonces $ 45,61 / 1.12 = $ 40,72. Finalmente, para llegar a tener su equivalente en el momento 0, hay que usar la tasa correspondiente al primer periodo, es decir, 10%: $ 40,72 / 1.10 = $ 37,02. Lo que se ha hecho, entonces, para actualizar al momento 0 los $ 52 del momento 3 es:
1

Tngase en cuenta que usualmente se incurre primero en los costos y luego se obtienen los beneficios.

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. (1.1) .

$_52 (1.12) $_51 (1.1) (1.12) (1.14)

En forma similar, para actualizar al momento 0 los $ 51 del momento 2 se hace: .

En forma similar, para actualizar al momento 0 los $ 50 del momento 2 se hace: . n La frmula general es: VAN = FN0 + $_50 (1.1) .

.
t=1

FNt

. (1 + ij ) t

Donde

indica la productoria de los (1 + i )

j

D.2. Tasa interna de retorno (TIR)

La tasa interna de retorno es la tasa de inters para la cual el valor actual del flujo de beneficios netos es igual a cero. Dado un flujo de beneficios netos, se puede encontrar una tasa para la cual el valor actual neto sea cero: n VAN =

t=o

FN ___ (1+) t

Como se vio al estudiar el valor actual neto, el VAN disminuye a medida que i aumenta. Por lo tanto, si el VAN es positivo para i = 0,10 ser mayor que 0,10. La regla de decisin para usar este indicador dice que la inversin es buena si la tasa interna de retorno es mayor que la tasa de inters que representa el costo alternativo del capital. Por ejemplo, si i = 0,10 (o sea, 10%), y el flujo es: 0 -100 1 +115

El VAN para i = 0,10 es: VAN = -100 + 115 / ( 1 + 0.10) = 4,5 Para obtener la tasa interna de retorno ( ), hay que hacer el VAN = 0, o sea: VAN = - 100 + (1+) = 0 ; -100 + 115 / (1+ 0.15) = 0

De donde surge que = 0,15. Como 0,15 es mayor que 0,10, que era la tasa de costo alternativo del capital, conviene hacer la inversin. En este caso, este criterio concuerda con el VAN, pues para este proyecto, el VAN es positivo.

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Cuando el flujo de beneficios netos se produce en ms perodos, el clculo de la TIR no es tan sencillo. En el ejemplo usado en el caso del VAN: - l00 la TIR resultar de la siguiente igualdad: - l00 + 50 (1+) + 51 (1+)
2

+ 50

+ 51

+ 52 + 52 (1+ )
3

= 0

Con la ayuda de una calculadora se llega a TIR = = 0,245, o sea, 24,5%. El significado sera que la inversin rinde el 24,5% anual. Comparada esta cifra con el 10% de costo de capital, resulta que conviene hacer la inversin. La principal ventaja que se le atribuye a la TIR es que para calcularla no se requiere conocer el costo alternativo del capital, pero evidentemente este dato es finalmente necesario para saber si el proyecto es bueno o no. Sin embargo, su uso tiene algunos inconvenientes. a) b) Puede suceder que haya ms de una TIR que satisface la condicin de hacer el VAN = 0, o puede ser que no haya ninguna Su clculo supone que los beneficios netos se pueden reinvertir a la misma tasa interna de retorno, lo cual no es necesariamente cierto (supuesto implcito). Esto lleva a dificultades cuando se trata de elegir entre dos proyectos alternativos. 0 - 100 - 100 1 +50 +20 2 +51 +60 3 +52 +80 TIR A = 24.5% TIR B = 22.5%

Por ejemplo: Proyecto A Proyecto B

Como el proyecto A tiene una tasa interna de retorno superior a la del proyecto B, se tendera a elegir el A. Sin embargo, si el costo alternativo del capital es del 10%, los valores actuales netos sern: VAN (A) = 26,67 VAN (B) = 27,87 Entonces, haciendo el proyecto B se tendr en definitiva mayores beneficios netos que haciendo el proyecto A, lo cual indica que el B es preferible al A. En este caso, el criterio de la TIR se contradice con el VAN y lleva a una decisin equivocada

D.3. Relacin Beneficio Costo (B/C)

Este indicador consiste en dividir el valor actual de los beneficios por el valor actual de los costos y la regla de decisin dice que una inversin es conveniente si esta razn es mayor que uno. En realidad, esto es lo mismo que decir que el valor actual de los beneficios es mayor que el valor actual de los costos, o que el valor actual neto es positivo. Ejemplo: Beneficios Costos Si i = 10%: VAB = 0 -100 1 +60 -10 2 +61 -10 3 +62 -10

+60 (1,10) -100 -10 (1,10)

+61 (1,10)2 -10 (1,10)2

+62 = 151,54 (1,10)3 -10 = - 124,87 (1,10)3

VAC =

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La relacin Beneficio-costo ser: B/C = VAB = 151,54= 1,21 VAC 124,87 De acuerdo con este criterio, el proyecto es bueno, conclusin que concuerda con la obtenida antes, con el criterio del VAN. Cuando se trata de elegir entre proyectos, sin embargo, este criterio no siempre lleva a resultados correctos. El hecho de que la relacin Beneficio-costo sea mayor en un proyecto A que en el B, no quiere decir que el A sea mejor que el B. Lo que en realidad interesa al inversor es que la diferencia entre VAB y VAC sea mxima. Un ejemplo puede aclarar esta afirmacin: Proyecto A Proyecto B Beneficios Costos Beneficios Costos +60 -10 70 -20 +61 -10 71 -20 +62 -10 72 -20 VAB = 151.54 = 1.21 VAC 124.87 VAB = 176.41 = 1.18 VAC 149.74

-100 -100

Segn el criterio de la relacin Beneficio-costo, el proyecto A es mejor que el B, pero se puede comprobar que los dos tienen el mismo valor actual neto, es decir, que en realidad es indiferente hacer uno o el otro.

D. 4. Perodo de recuperacin (PRI)

El periodo de recuperacin es el lapso requerido para que la inversin inicial sea recuperada. Por ejemplo: Proyecto A Proyecto B 0 -100 -100 1 + 50 +110 2 +51 +10 3 +52 +10

VAN = 26.67 VAN = 15.78

El perodo de recuperacin en el proyecto B es de aproximadamente 1 ao, porque los $ 100 invertidos en el momento 0 se recuperan en el momento 1 (Un ao despus). El clculo no se debe hacer a valor nominal, sino teniendo en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Si i = 0.10, $ 110 en el momento 1 equivalen a 100 en el momento 0. Para el proyecto A, se requieren ms de dos aos, porque Si i = 0.10: El valor en el momento 0 de los $ 50 recuperados en el momento 1 es $ 45.45 El valor en el momento 0 de los $ 51 recuperados en el momento 2 es $ 42.14 El valor en el momento 0 de los $ 52 recuperados en el momento 3 es $ 39.07 En los dos primeros aos, a valores del momento 0 se recuperan la suma de $ 45.45 y $ 42.14 = $ 87.60, Falta recuperar $ 12,40 para llegar a los $ 100 Si en el tercer ao se recuperan $ 39.07, qu fraccin de ao se requiere para recuperar los $ 12.40, que es lo que falta para recuperar los $ 100? El caso se resuelve con una regla de tres simple: $ 39.07 1 ao $ 12.40 x ao 12.40 x 1 - 0,317 ao 39.07 Con lo que el periodo de recuperacin del proyecto A es 2 + 0,317 = 2,317 aos, = 2 aos, 3 meses, 24 das Si el criterio es aceptar los proyectos con menor perodo de recuperacin, se aceptar el proyecto B. Pero es obvio que el A es mejor que el B, dado que su VAN es mayor.

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Con el proyecto A se pueden obtener beneficios en el futuro que hoy equivalen a $ 26,67, mientras que con el B, se pueden obtener beneficios futuros cuyo valor hoy es de solo 15,78. Los inconvenientes de este criterio se deben a que no toma en consideracin los beneficios netos a obtener despus del periodo de recuperacin. Otra forma usual de emplear este criterio es teniendo en cuenta slo los valores nominales, con lo que al problema anterior se le agrega el de no tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo, o sea, que en ese caso no se actualizan los valores.

D.5. Conclusin
En lo que se refiere a criterios para decidir si un proyecto es o no bueno, se puede concluir que, en general, los criterios del valor actual neto, de la tasa interna de retorno y de la relacin Beneficio-costo son apropiados, mientras que el del perodo de recuperacin no lo es. Pero si se trata de elegir entre diversos proyectos, el criterio ms seguro es el del valor actual neto (VAN), pues los otros pueden conducir a decisiones equivocadas.

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CRITERIOS DE EVALUACION DE PROYECTOS Cmo medir la rentabilidad de las inversiones

Nassir Sapag Chain Mc Graw Hill, Madrid, Espaa, 1993 CAPITULO XVI. Opciones para medir la rentabilidad Criterios de evaluacin El valor actual neto Un ejemplo Qu muestra el IVA La tasa interna de retorno VAN versus TIR El problema de varias TIR Priorizacin de proyectos El perodo de recuperacin La rentabilidad inmediata La razn beneficio/costo El mejor mtodo

CAPITULO XVI Opciones para medir la rentabilidad

CRITERIOS DE EVALUACION La bibliografa sobre el tema denomina criterios a las distintas tcnicas de medicin de la rentabilidad de un proyecto. En este captulo explicaremos el uso de los criterios ms importantes y, fundamentalmente, la interpretacin de sus resultados. La rentabilidad de un proyecto se puede medir de muchas formas distintas: en unidades monetarias, porcentaje o tiempo que demora la recuperacin de la inversin, entre otras. Los criterios que incluiremos en este captulo son los indicados a continuacin: a) b) El valor actual neto, conocido por sus iniciales como VAN, mide la rentabilidad del proyecto en valores monetarios que exceden a la rentabilidad deseada, despus de recuperar toda la inversin. La tasa interna de retomo, conocida como TIR, que mide la rentabilidad como un porcentaje. Como veremos a continuacin, la gran confusin que crea este mtodo se debe a que el porcentaje no se calcula sobre la inversin, sino que sobre los saldos no recuperados en cada perodo. El perodo de recuperacin de la inversin, PRI, que puede medir en cunto tiempo se recupera la inversin, o en cunto tiempo se recupera la inversin ms el costo del capital involucrado. La rentabilidad inmediata, Rl, que determina para cada perodo la rentabilidad que obtiene la inversin.

c) d)

Complementariamente, se explicar por qu la razn Beneficio / Costo no constituye un instrumento adecuado frente a las posibilidades que ofrece el resto. Como lo sealamos en el captulo anterior, aplicar correctamente estos mtodos sobre un flujo de caja mal formulado slo entregar un mal resultado. De aqu viene la insistencia a lo largo de todo el libro respecto a la importancia que debe darse a esa etapa, ya que con un buen manejo de calculadoras o computadores se resuelve el problema de la evaluacin. Sin embargo, no es posible sistematizar la formulacin de un proyecto en niveles tales que no se requiera del criterio comercial, tcnico, organizacional y financiero, de quien deba responsabilizarse por esa etapa del proyecto.

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EL VALOR ACTUAL NETO Sin duda, ste es el mtodo ms conocido, mejor y ms generalmente aceptado. Sin embargo, esto no ha evitado que se siga incurriendo en graves problemas de interpretacin de los resultados que entrega. El VAN compara a todos los ingresos y egresos del proyecto en un solo momento del tiempo. Por convencin, se acepta que ste sea el momento cero, aunque podra ser cualquiera, incluso el ltimo momento de la evaluacin. La razn de ello es que es ms fcil apreciar la magnitud de las cifras en el momento ms cercano al que se deber tomar la decisin. Cuando se calcula el valor actual de un flujo neto (ingresos menos egresos), vimos en el captulo anterior que se obtiene un valor inferior al que se tendra por la simple suma de esos valores. Esta reduccin se debe a que se le quit al flujo el costo del capital, o sea, lo que el inversionista le exige al proyecto. Es decir, el valor actual del flujo neto refleja lo que queda despus de pagar los costos y ganar lo que el inversionista quiere. Sin embargo, hay un egreso todava no considerado: la inversin. Por ello, el VAN se define como el valor actual de los flujos menos la inversin inicial. UN EJEMPLO: Veamos el siguiente ejemplo simple, para explicar la forma de clculo y, lo ms importante, la interpretacin exacta del resultado. Frente a una inversin de 1.000 dlares se proyecta un retorno de cuatro cuotas iguales, de 350 dlares. El inversionista aceptara invertir en este proyecto si le reporta, a lo menos, 10 por 100 anual de rentabilidad. En primer lugar, deber calcularse el valor actual de las cuatro cuotas de 350 dlares cada una. Usando una calculadora financiera, para lograr un valor ms exacto, se obtiene un monto de 1.109,45 dlares (la suma simple de las cuatro cuotas sera 1.400 dlares) El segundo paso ser restar a este monto el valor de la inversin, con lo que se tendra un VAN de 109,45 dlares. De acuerdo con lo expresado anteriormente, el inversionista recibir 109,45 dlares por sobre el 10 por 100 que quera obtener, despus de recuperar la inversin. QUE MUESTRA EL VAN Hasta aqu no se presentan mayores problemas. Sin embargo, hay problemas para interpretar este resultado, ya que el 10 por 100 no se recibe sobre la inversin, sino que sobre el saldo de la inversin no recuperado. Es decir, la aplicacin de las matemticas financieras presume que cuando una cuota es superior al 10 por 100 que se desea sobre la inversin, la diferencia amortiza el capital, reducindose el saldo invertido sobre el cual se calcular el 10 por 100 en el prximo perodo. En el siguiente cuadro se muestra el capital o saldo de la inversin (saldo del perodo anterior menos la amortizacin), el monto de la cuota (flujo de caja proyectado), el inters (10 por 100 sobre el saldo invertido) y la amortizacin (cuota menos el inters del 10 por 100) Capital 1.000,00 750,00 475,00 172.50 Excedente Cuota 350,00 350,00 350,00 350,00 Inters 100,00 75,00 47,50 7,25 = Amortizacin 250,00 275,00 302.50 72,50 160,25

A primera vista, el excedente de 160,25 dlares no coincide con el VAN de 109,45 dlares. La diferencia est solamente en que el VAN se expres en el momento cero, mientras que el excedente est en el momento cuatro. Si usted calcula el valor actual de 160,25 (Tabla 1 para n = 4 e i = 10), obtendr exactamente 109,45. Tambin se puede calcular el valor futuro del VAN, para llegar a 160,25.

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Es decir, el inversionista gana 10 por 100, pero slo sobre la inversin que en cada perodo no ha sido recuperada. Esto, que es muy importante cuando se hace una evaluacin ex post, debe aclarrselo el evaluador al inversionista, puesto que, por lo general, no es correctamente interpretado. De acuerdo con lo anterior, si el VAN es cero, el inversionista gana justo lo que quera ganar; si es positivo, el VAN muestra cunto ms gana por sobre lo que quera ganar; pero, si es negativo, no indica prdida, sino cunto falt para que el inversionista ganara todo lo que quera ganar. Por ejemplo, si en un proyecto el VAN es negativo en 100 dlares, slo indica que faltaron 100 dlares para que el inversionista ganara la rentabilidad deseada. Si l deseaba un 12 por 100, por ejemplo, el VAN negativo podra indicar que slo est ganando un 11,8 por 100. LA TASA INTERNA DE RETORNO Es muy difcil encontrar un proyecto donde el evaluador, habiendo utilizado el VAN para medir su rentabilidad, no haya agregado la TIR, aun cuando el primero tiene amplias ventajas sobre la segunda Quizs por esta razn nos dedicaremos ms en esta parte a mostrar las limitaciones de la TIR, ms que sus bondades. Volviendo al ejemplo anterior, podemos apreciar que cuando el inversionista exiga un retorno de 10 por 100, el proyecto le entregaba eso y 109,45 dlares ms. O sea, est ganando ms de 10 por 100. Probablemente, si el inversionista quisiera un retomo de 11 por 100, el proyecto se lo dara y an sobrara un excedente. Como este excedente es todo del inversionista, la TIR busca hasta cunto podra el inversionista aumentar la tasa de retorno exigida. Es decir, hasta cunto podr ganar. Para ello buscar aquella tasa que haga al VAN igual a cero. Aunque l le pida al proyecto un 10 por 100, la TIR le informa hasta cunto podra l pedir y el proyecto entregar. Para que el VAN sea cero, la diferencia entre el valor actual del flujo y la inversin, debe ser tambin igual a cero. O sea, el valor actual del flujo debe ser igual a la inversin En el ejemplo anterior, el valor actual de un flujo de cuatro cuotas iguales de 350 dlares deber ser igual a 1.000 dlares para que el VAN sea cero. De acuerdo con lo tratado en el captulo anterior, si se hiciera el clculo manualmente, podra emplearse la Tabla 3, despejando el factor de la tabla, puesto que all est el valor de i. Buscando en la tabla se aprecia que est muy cerca de 15 por 100. Con una calculadora financiera se llega al resultado exacto de 14,96 por 100. Si se calcula el VAN con esta tasa se comprobar que resulta igual a cero. Esto indica que el proyecto est en condiciones de darle al inversionista un retorno de 14,96 por 100 en cada perodo, sobre los saldos de inversin no amortizados. Si en el ejemplo el VAN es cero, el inversionista gana justamente lo que quera ganar, o sea, 10 por 100. Es decir, la TIR sera igual a la tasa exigida. Si el VAN es positivo (109,45 dlares), la TIR es mayor que la tasa exigida. Si el VAN es negativo, el inversionista no alcanza a ganar todo lo que quiere; o sea, la TIR es inferior a la tasa exigida. De acuerdo con esto, el VAN y la TIR conduciran a la misma decisin. Sin embargo, hay algunos problemas de la TIR que no se puede dejar de sealar: TIR positivas e iguales para proyectos con VAN positivos y negativos, la posibilidad de ms de una tasa de inters y la dificultad para sealar cul proyecto es mejor entre varios excluyentes. VAN VERSUS TIR Aunque el ejemplo que sigue se ha buscado para graficar especficamente la situacin que se desea mostrar, es muy posible que el VAN y la TIR entreguen soluciones contradictorias del tipo del siguiente ejemplo. Si se analiza un proyecto que hoy requiere una inversin de 1.000 dlares y que redita 1.200 dlares en un ao ms, podemos fcilmente obtener una TIR de 20 por 100. Si el inversionista desea una rentabilidad de slo 12 por 100, el VAN sera de 71,43 dlares positivos. Si el segundo proyecto consistiera en recibir hoy 1.000 dlares a cambio de una devolucin de 1.200 dlares en un ao ms, la TIR sigue siendo de 20 por 100 (VAN = 0). Pero, suponiendo que el inversionista desea 30 por 100 de retorno, se obtiene un VAN de 76.92 dlares negativos.

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Como puede observarse, aunque ambos proyectos tienen igual TIR, un proyecto tiene un VAN positivo y el otro negativo. Esto se explica porque, al aumentar la tasa exigida i, en un proyecto el VAN aumenta y en el otro baja. EL PROBLEMA DE VARIAS TIR Un segundo problema con la TIR se presenta cuando los flujos exhiben ms de un cambio de signo. En estos casos podran existir tantas tasas internas de retorno como cambios de signo haya, aunque a veces varios cambios de signos slo tienen una TIR. Las dificultades para calcular estas tasas mltiples (las calculadoras financieras slo entregan una), nos lleva a recurrir al ejemplo de J. H. Lorie y L. J. Savage, quienes plantearon por primera vez esta dificultad. Si la inversin inicial es de 1.600 dlares, el flujo del primer ao 10.000 dlares positivo y el flujo del segundo ao 10.000 dlares negativos, el proyecto tendra un VAN de cero tanto con una tasa de 25 por 100 como con otra de 400 por 100. Muchos libros de texto usan el mismo ejemplo, aunque lo disfrazan multiplicando todos sus valores por una constante (por ejemplo, en el conocido libro de R. Brealey y S. Myers), se multiplicaron todos los valores por 2.5 PRIORIZACION DE PROYECTOS El tercer problema importante se presenta cuando debe elegirse uno entre dos o ms proyectos excluyentes. Por ejemplo, si se debe optar entre proyectos A y B, cuyos flujos de caja son los siguientes: 0 1 2 3 Proyecto A -10.000 1.000 6.500 7.000 Proyecto B -12.00010.000 4.500 1.000 La TIR del proyecto A es 16.87 por 100, mientras que la del proyecto B es de 20,27 por 100. Hay una sola tasa que hace al VAN igual a cero. Sin embargo, el VAN cambia dependiendo de la tasa que el inversionista exija Por ejemplo, con ciertas tasas es ms alto el VAN de A, pero con otras es menor Obsrvese el siguiente cuadro comparativo de valores actuales netos: Tasa exigida Proyecto A Proyecto B 5% 2.895 2.469 10% 15% 1.540 387 1.561 756

Al subir la tasa exigida por el inversionista, el proyecto B pasa de menos a ms atractivo, de acuerdo con el criterio del VAN incluso a una tasa levemente inferior a 10 por 100, ambos tienen el mismo VAN. De acuerdo con este ejemplo, no puede usarse la TIR para decidir qu proyecto es mejor. Sin embargo, se puede recurrir a un artificio que permite la comparacin, el cual consiste en calcular el flujo de incremento entre ambos. Si la TIR de este flujo es mayor que la tasa exigida, ello significa que el proyecto que se toma como incremento del otro es mejor, por cuanto mejora la rentabilidad del primero. De lo anterior se puede concluir que la aplicacin de la tasa interna de retorno no supera en ningn caso a la del valor actual neto. En el mejor de los casos, cuando se analiza un solo proyecto y no se presentan las limitaciones expuestas, ambos criterios conducen, como se explic, a una misma decisin. Sin embargo, cuando se trata de priorizar proyectos, la TIR manifiesta tantas debilidades, que ms vale no aplicar los artificios que posibilitan su utilizacin. Si en todos los casos la mejor decisin corresponde a la que resulta de la aplicacin del valor actual neto, no parece lgico emplear la TIR con la preponderancia que muchos evaluadores le asignan. EL PERIODO DE RECUPERACION

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Este mtodo tiene mayor sentido cuando se emplea complementariamente al del valor actual neto. Cuando el proyecto que se evala es uno solo, el simple hecho de que se recupere la inversin est indicando que el VAN es positivo. Sin embargo, cuando hay ms de un proyecto, el que posibilite recuperar con mayor prontitud la inversin no implica que sea el ms conveniente para los intereses del inversionista. Es posible que en economas de mucho riesgo, o en sectores muy dinmicos en el desarrollo tecnolgico, la decisin de efectuar una inversin pueda ser influida por el plazo de recuperacin. En una situacin ms estable y normal, difcilmente se tomar una decisin basada slo en este criterio. Pero s puede ser una importante informacin complementaria cuando la diferencia entre los VAN de dos proyectos no es significativa y se visualiza una posibilidad de cambio en las condiciones futuras del entorno. Si no es as, siempre el proyecto de mayor VAN ser mejor, ya que reporta un excedente superior a lo que se exige a la inversin La determinacin del perodo de recuperacin se efecta mediante dos mtodos: uno que considera la recuperacin slo de la inversin y otro que adems incluye la recuperacin del costo del capital. El primero, ms comn e ineficiente, suma los ingresos netos de cada perodo, hasta igualar la inversin inicial. Como lo explicamos antes, la inclusin del costo del capital de los recursos inmovilizados en la inversin inicial se realiza mediante el proceso de actualizacin de los flujos. El segundo mtodo considera precisamente la inclusin de este importante costo. Para ello suma los valores actuales de los ingresos netos de cada perodo, hasta igualar la inversin. Obviamente, el primer mtodo no debiera utilizarse, por cuanto deja fuera al costo del capital. Por ejemplo, si toda la inversin se financia con prstamo, el primer mtodo indica el tiempo que se requiere para amortizar dicha inversin, pero no el tiempo requerido para pagar los intereses que ese prstamo genere. LA RENTABILIDAD INMEDIATA Este es el criterio de evaluacin de proyectos de ms reciente creacin. Al igual que los dos anteriores, la informacin que aporta es de una calidad tal, que no puede competir con la que proporciona el VAN para decidir acerca de la conveniencia de llevar a cabo un proyecto. Sin embargo, tiene una utilidad especial cuando se analiza el momento ptimo de hacer la inversin. La rentabilidad inmediata se define como la razn entre el flujo neto del primer ao de la operacin del proyecto y la inversin capitalizada al momento cero. Como pretende determinar el momento ptimo de hacer la inversin y no medir la rentabilidad del proyecto, este criterio se aplica slo cuando se ha podido determinar que el proyecto es rentable. Por ejemplo, en el proyecto de hacer un camino puede darse el caso de que el VAN sea muy positivo. Sin embargo, la cantidad de vehculos que lo usaran los primeros aos puede ser muy pequea, siendo la rentabilidad explicada por el alto flujo vehicular de los dos ltimos aos. Si ste fuese el caso, quizs convendra postergar la construccin de la carretera uno o dos aos. Para evaluar esta postergacin se usa el criterio de la rentabilidad inmediata. Una situacin similar se observa en proyectos de construccin de aeropuertos, por ejemplo. Al dividir el beneficio neto del primer ao por la inversin inicial, se puede apreciar si el proyecto rinde ese ao a lo menos la rentabilidad exigida por el inversionista. Si la rentabilidad inmediata es inferior a la rentabilidad exigida, se volver a calcular con el beneficio del segundo ao, dividido por la inversin inicial (que no debe capitalizarse, como algunos proponen, por cuanto el desembolso se estara postergando un ao para hacer la inversin, no haciendo al inversionista asumir un costo de capital por esos recursos) Si el segundo ao tampoco la rentabilidad inmediata logra igualar o superar a la tasa exigida, se continuar hasta que se encuentre un ao en que s lo haga. Que necesariamente, esta condicin deber cumplirse si el proyecto tiene un VAN positivo. Obviamente, en proyectos donde el comportamiento del flujo de caja no dependa de una variable externa al proyecto, no tendr ningn sentido aplicar este criterio. Considrese lo absurdo que sera que alguien decidiera postergar la inversin en rboles frutales porque el primer ao el rbol no da frutos. LA RAZON BENEFICIO/COSTO

Formulacin y Evaluacin de Proyectos

CRITERIOS DE EVALUACION

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Como explicamos al comienzo del captulo, este criterio no contribuye a mejorar la decisin por tomar. Nuestra opinin es que se debe abandonar, por la poca utilidad que tiene. Esto es as por cuanto conduce a la misma decisin que el VAN, cuando se trata de un solo proyecto. Cuando hay ms de uno, no permite determinar cul es mejor. El mtodo define que la rentabilidad se calcula dividiendo los beneficios actualizados por los egresos actualizados. Si el VAN se defini como la diferencia entre los beneficios netos actualizados y la inversin, y si los beneficios netos actualizados correspondan a los beneficios y costos actualizados. podemos resumir su relacin as: VAN = VA (B - C) - I O sea, el VAN es igual al valor actual de la diferencia entre los beneficios y los costos, menos la inversin. En otras palabras: VAN = VAB - VAC - I, que es lo mismo que: VAN = VAB - (VAC + I) Si el VAN es cero, el valor actual de los beneficios es igual al valor actual de los costos ms la inversin (que ya est expresada en moneda del momento cero) Por lo tanto, la razn beneficio/costo ser igual a uno, ya que el numerador (valor actual de los beneficios) es igual al denominador (valor actual de los costos ms la inversin). Siguiendo el mismo procedimiento, si el VAN es mayor que cero, la razn beneficio/costo ser mayor que 1, y si el VAN es menor que cero, ella ser menor que uno. EL MEJOR METODO Probablemente al leer las primeras pginas de este captulo es posible prever cul es la posicin nuestra acerca de los criterios de evaluacin. Para medir la rentabilidad de una iniciativa de inversin, y para jerarquizar distintas opciones, ser siempre el VAN el mejor mtodo. No significa esto que el resto de los criterios expuestos deba descartarse (aunque a lo menos uno s podra excluirse) Cada uno entrega informacin que complementa a la cantidad de ella que debe disponer el inversionista para tomar su mejor decisin. Como decamos en los captulos introductorios, el proyecto pretende slo aportarle ms informacin al inversionista, para que en definitiva sea l quien determine si colocar sus recursos en el negocio que evaluamos. Muchas veces le servir visualizar una medida de rentabilidad porcentualmente, como la que entrega la tasa interna de retomo. En otras, podr influir fuertemente el perodo de recuperacin de su inversin. De igual forma, le ser de gran ayuda tener la informacin de cunta rentabilidad puede esperar el primer ao de su inversin, para decidir si posterga la inversin, o asume esa menor rentabilidad, para poner barreras a la entrada de nuevos competidores. Sin embargo, lo ms importante para el evaluador ser tener presente que con estos modelos no est evaluando el proyecto. En efecto, con ello apenas est entregando una medida de rentabilidad de un solo escenario futuro proyectado. Es decir, la rentabilidad calculada se lograr si se cumple la totalidad de las proyecciones estimadas, lo cual, como tambin lo dijimos, es imposible. Por ello, deber complementarse la evaluacin con otros anlisis que denominaremos de sensibilidad y que constituyen el tema del captulo siguiente.