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Relatrio Econmico

O Mercado de Ttulos Privados de Renda Fixa no Brasil


Andr Luiz Carvalhal da Silva Ricardo Pereira Cmara Leal

Presidncia Alfredo Neves Penteado Moraes Vice -Presidncia Aldo Luiz Mendes Edgar da Silva Ramos Diretoria Daniel Luiz Gleizer Jos Roberto Machado Filho Marco Antonio Sudano Marcos Albino Francisco, Regis Lemos de Abreu Filho Reinaldo Le Grazie Robert John van Dijk Saa Markus Sergio Cutolo dos Santos SuperintenDncia geral Paulo Eduardo de Souza Sampaio

Relatrio Econmico

O Mercado de Ttulos Privados de Renda Fixa no Brasil


Andr Luiz Carvalhal da Silva Ricardo Pereira Cmara Leal
- Atualizado at dezembro de 2007 -

Rio de Janeiro

2008

Editado em 2008. As opinies expressas neste livro so de inteira responsabilidade de seus autores. proibida a reproduo total ou parcial sem citao da fonte. __________________________________________________________________________ ANDIMA Superintendncia de Produtos e Relaes Institucionais - Luiz Macahyba Assistente de pesquisa e colaborador - Antnio Lus Lima Filgueira Assessoria de Comunicao - Cludio Accioli Capa, editorao e produo grfica - Marcelo Paiva Reviso - Renato Mouro Catalogao e referncias bibliogrficas - Cludia Kropf Rio de JaneiRo: Av. Repblica do Chile, 230/13 andar - CEP 20031-170 - Tel.: (21) 3814-3800 Superintendncia de Produtos e Relaes Institucionais: Tel.: (21) 3814-3807 Gerncia Comercial: Tel.: (21) 3814-3889 So Paulo: Av. das Naes Unidas, 8501/11 andar/Conj. A - CEP 05425-070 - Tel.: (11) 3032-3838 inteRnet: www.andima.com.br / e-mail: comerc@andima.com.br __________________________________________________________________________ COPPEAD Diretor - Marcos Gonalves vila Autores - Andr Luiz Carvalhal da Silva e Ricardo Pereira Cmara Leal Rio de JaneiRo: Rua Pascoal Lemme, 355 - Ilha do Fundo - Prdio do Coppead/UFRJ CEP 21941-918 - Tel.: (21) 2598-9800 __________________________________________________________________________ Impresso - Grfica Editora Stamppa

L435 Leal, Ricardo Pereira Cmara O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil / Ricardo Pereira Cmara Leal, Andr Luiz Carvalhal da Silva. _ Rio de Janeiro: ANDIMA, 2008. 76p.; 25 cm. - (Relatrio econmico) ISBN 978-85-86500-49-7 1. Mercado financeiro - Brasil. 2. Renda fixa. 3. Debntures. 4. Ttulos de dvida - Brasil. I. Silva, Andr Luiz Carvalhal da. II. Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Brasil). CDD-332.1140981

liSta
RENDA FIxA

de

tabelaS

CAPTULO 2 - DADOS AGREGADOS DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE

TABELA 1 - vOLUME DE EMISSES DE vALORES MOBILIRIOS NO BRASIL .... 12 TABELA 2 - TIPO DE REMUNERAO DAS DEBNTURES ....................................... 15 TABELA 3 - ESTOqUE DE TTULOS INTERNACIONAIS DE RENDA FIxA POR EMISSOR ..................................................................................................................... 19

CAPTULO 3 - DADOS POR EMPRESA DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA TABELA 4 - CARACTERSTICAS DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ............................ 20 TABELA 5 - ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS DA AMOSTRA ................. 21 TABELA 6 - CARACTERSTICAS E ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS qUE EMITEM TTULOS ..................................................................................................... 22 TABELA 7 - CARACTERSTICAS DOS TTULOS DOMSTICOS EMITIDOS vIA OFERTA PBLICA PELAS EMPRESAS DA AMOSTRA EM 2004 ................................. 24 TABELA 8 - CARACTERSTICAS DOS TTULOS DOMSTICOS EMITIDOS vIA OFERTA PRIvADA PELAS EMPRESAS DA AMOSTRA EM 2004 ................................. 24

CAPTULO 4 - ESTRUTURA DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA TABELA 9 - COORDENADORES-LDERES DAS DEBNTURES NO SND ................. 27 TABELA 10 - AGNCIAS DE RATING DAS DEBNTURES NO SND .......................... 28

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

CAPTULO 6 - EvOLUO DAS CLUSULAS DOS TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA TABELA 11 - FREqNCIA DAS CLUSULAS DE ATUALIzAO MONETRIA, JUROS E vENCIMENTO ANTECIPADO NAS DEBNTURES DE 1989 A 2004 .......... 36 TABELA 12 - FREqNCIA DAS CLUSULAS qUE RESTRINGEM DECISES DE DIvIDENDOS, INvESTIMENTOS E FINANCIAMENTOS NAS DEBNTURES DE 1989 A 2004 .................................................................................................................... 36

CAPTULO 7 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA TABELA 13 - DETERMINANTES DA ALAvANCAGEM ................................................ 44 TABELA 14 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA EMPRSTIMOS BANCRIOS ........................................................................................................................ 45 TABELA 15 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS DOMSTICOS ..................................................................................................................... 47 TABELA 16 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS INTERNACIONAIS ............................................................................................................. 48 TABELA 17 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS DE SECURITIzAO ............................................................................................................... 49 TABELA 18 - REGRESSES 3SLS .................................................................................... 53

SumRio
APRESENTAO .................................................................................................................. 6 INTRODUO ...................................................................................................................... 7 1 - A EvOLUO DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA......... 10 2 - DADOS AGREGADOS DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA ....................................................................................................................... 12 3 - DADOS POR EMPRESA DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA ........................................................................................................................ 20 4 - ESTRUTURA DO MERCADO DE TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA ........... 26 5 - BREvE DESCRIO DAS LEIS APLICvEIS E REGRAS DE PRUDNCIA ........ 30 6 - EvOLUO DAS CLUSULAS DOS TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA .... 34 7 - DETERMINANTES DO FINANCIAMENTO vIA TTULOS PRIvADOS DE RENDA FIxA ....................................................................................................................... 39 8 - CONCLUSES E RECOMENDAES ........................................................................ 57 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS .................................................................................. 61 APNDICE 1 - RESULTADOS DAS PERGUNTAS DO qUESTIONRIO PARA INvESTIDORES ...................................................................................................... 67 APNDICE 2 - RESULTADOS DAS PERGUNTAS DO qUESTIONRIO PARA EMPRESAS .......................................................................................................................... 69

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

aPReSentao
com grande entusiasmo que a ANDIMA apia este importante estudo desenvolvido pelo Coppead com incentivo do BID - Banco Interamericano de Desenvolvimento. Ao realizarem uma abrangente investigao sobre o perfil, as perspectivas e os fatores de limitao do mercado de ttulos corporativos de renda fixa no Brasil, os autores se alinham misso de nossa Associao como entidade representativa do setor financeiro: contribuir para a liquidez dos mercados e reduo de custos para seus participantes, por meio da auto-regulao do segmento de renda fixa, precificao de ativos e difuso de informaes confiveis e de qualidade, como as apresentadas neste trabalho.

Alfredo Neves Penteado Moraes P ReSidente da andima

intRoduo
O presente trabalho tem como objetivo analisar o mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil, bem como identificar os principais determinantes da situao atual e o que pode ser feito para desenvolver esse mercado no futuro. Essa pesquisa fruto de uma iniciativa patrocinada pelo Banco Inter-Americano de Desenvolvimento (BID), com apoio do Instituto Coppead de Administrao da UFRJ e da Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (ANDIMA). Para os leitores interessados, sugerimos a leitura das verses originais e completas do trabalho em ingls (Leal e Carvalhal da Silva (2006, 2008)). Embora o tamanho do mercado de ttulos privados seja grande (como percentual do PIB) nos pases desenvolvidos, o mesmo no acontece nos mercados emergentes. No caso especfico do Brasil, sabido que a maioria das empresas no tem acesso ao crdito a um custo razovel. Medido como percentual do PIB, o mercado brasileiro de ttulos privados de renda fixa pequeno quando comparado com a mdia dos pases desenvolvidos e mesmo com a mdia de outros mercados emergentes, especialmente na sia (Beck (2000)). No entanto, quando medido como percentual da dvida privada total, o mercado de ttulos privados de renda fixa no parece ser to pequeno. Demirg-Kunt e Maksimovic (2000) mostram que as firmas brasileiras tm mais obstculos financeiros e crescem menos do que empresas comparveis em outros pases. Uma pesquisa do Banco Mundial (2004b) mostra que o estoque de ttulos domsticos emitidos por empresas representava 9,6% do PIB no Brasil, bem baixo quando comparado com a mdia dos pases desenvolvidos (40%) e com outros pases em desenvolvimento como Chile (22,8%), Cingapura (24%), Coria do Sul (45%) e Malsia (58%). Apesar disso, quando medimos o estoque de ttulos privados como percentual da dvida privada total (em vez do PIB), o mercado brasileiro de ttulos privados parece ser maior (26% da dvida privada total), alcanando os nveis de pases desenvolvidos (27%) e de alguns pases emergentes (27% no Chile, 17% em Cingapura, 35% na Coria do Sul e 36% na Malsia). Esses resultados indicam que o mercado brasileiro de ttulos privados pequeno porque o mercado de crdito pequeno.

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

O mesmo argumento vlido para os ttulos privados internacionais. quando medido como percentual do PIB, o mercado de ttulos privados internacionais no Brasil (11%) bem menor do que o de pases desenvolvidos (32%) e de outros pases emergentes (19% em Cingapura e 18% na Malsia). No entanto, o estoque de ttulos privados internacionais como percentual da dvida privada total no Brasil (30%) maior do que a mdia de pases desenvolvidos (24%) e de outros mercados emergentes (13% em Cingapura e 11% na Malsia). Por outro lado, ao contrrio dos ttulos privados, o estoque de ttulos pblicos grande, atingindo 50% do PIB, maior do que a mdia de pases desenvolvidos (41%) e de outros mercados emergentes (27% no Chile, 34% em Cingapura, 16% na Coria do Sul e 36% na Malsia). Essas evidncias parecem indicar um possvel crowding out dos ttulos pblicos em relao aos ttulos privados. Existe uma vasta literatura sobre o desenvolvimento do mercado de ttulos em diversos pases, mas no se estudou muito sobre o caso especfico do Brasil (Glen e Pinto (1994), Singh (1994), Demirg-Kunt e Maksimovic (1995), Eichengreen e Luengnaruemitchai (2004), Burger e Warnock (2003), Claessens et al. (2003)). Nosso objetivo proporcionar um melhor entendimento do mercado brasileiro de ttulos privados de renda fixa. Embora esse mercado parea pequeno quando medido como percentual do PIB, ele vem crescendo bastante desde o incio do Plano Real em 1994. Esse rpido desenvolvimento se deve a vrios fatores, entre eles a estabilidade econmica, o ambiente regulatrio do mercado de capitais, a demanda por instrumentos de renda fixa por parte dos investidores e a escassez de linhas de crdito bancrio de longo prazo. Entretanto, as taxas de juros e a inadimplncia continuam altas, o que afeta o custo dos emprstimos e a disponibilidade de crdito. Alm disso, a alta demanda por financiamento do Governo Federal pode afastar o apetite de investidores por ttulos privados, em virtude de suas taxas de juros atrativas e regras prudenciais que favorecem os ttulos pblicos em relao aos ttulos corporativos. Do ponto de vista de finanas corporativas, Moreira e Puga (2001) mostram que o tamanho da empresa importante para determinar a estrutura de capital das empresas brasileiras. Enquanto o financiamento interno representa, na mdia, 54% das fontes de re-

Introduo

cursos, empresas pequenas usam 63% de financiamento interno e empresas grandes usam 44%. Eles documentam que empresas menores, menos intensivas em capital e mais rentveis usam mais financiamento interno do que externo. Por outro lado, o financiamento externo, tanto atravs de dvida como de aes, mais comum em empresas maiores, mais intensivas em capital e menos rentveis. Beck (2000) encontra que a dvida de curto prazo a forma dominante de financiamento no Brasil, mesmo na forma de ttulos privados de renda fixa. Embora o uso de dvida de longo prazo seja limitado no Brasil, mesmo quando comparado com pases em mesmo estgio de desenvolvimento, existe evidncia de que o uso de endividamento aumenta o valor para os acionistas (Pereira (2000)). Isto consistente com a funo da dvida em mitigar conflito de interesses entre acionistas controladores e outros acionistas. Este trabalho est organizado da seguinte forma. O captulo 2 mostra a evoluo do mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil, enquanto o captulo 3 apresenta dados agregados dos principais ttulos, entre eles debntures, notas promissrias, instrumentos de securitizao e ttulos internacionais. O captulo 4 analisa as fontes de financiamento e o uso de ttulos de renda fixa de cada empresa. Os captulos 5 e 6 descrevem a estrutura do mercado de ttulos privados e fazem uma breve descrio das leis aplicveis e regras de prudncia. O captulo 7 mostra a evoluo das principais clusulas existentes nas escrituras de debntures no Brasil. O captulo 8 fornece evidncias sobre os fatores determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa por parte das empresas atravs de um modelo economtrico e de uma pesquisa conduzida entre participantes do mercado, representando tanto empresas como investidores. Finalmente, o ltimo captulo conclui o trabalho e apresenta uma srie de recomendaes para desenvolver o mercado brasileiro de ttulos privados de renda fixa.

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a evoluo do meRcado de ttuloS PRivadoS de Renda Fixa


ANDIMA (1998) apresentou um resumo da evoluo do mercado brasileiro de ttulos privados, cuja primeira fase aconteceu entre 1882 e 1965. A primeira lei sobre ttulos emitidos por sociedades mercantis foi promulgada em 1882, sendo regulamentada por uma lei de 1893. Leis posteriores de 1938 e 1940 regulamentaram os direitos dos detentores de ttulos e as emisses dos mesmos. Em 1945 foi publicada a lei de falncias. No entanto, o aumento da inflao na dcada de 1950 praticamente causou a extino do incipiente mercado de ttulos privados. Os ttulos de prazos mais curtos, indexados inflao, dominavam o mercado, fazendo com que os ttulos de longo prazo fossem preteridos. De qualquer forma, o mercado primrio e secundrio de ttulos privados era muito pequeno. A segunda fase de desenvolvimento do mercado de ttulos privados ocorreu entre 1965 e 1976. Durante este perodo, foram introduzidas importantes regulamentaes, as quais deram forma ao mercado financeiro no Brasil. Em 1965, uma lei introduziu vrias caractersticas que esto presentes atualmente nos ttulos privados. Esta lei e a sua subseqente regulamentao tambm introduziram dispositivos que facilitaram a negociao dos ttulos, criaram os ttulos conversveis, regulamentaram a emisso pblica dos ttulos e permitiram que os volumes emitidos fossem proporcionais ao patrimnio lquido da empresa e no ao capital integralizado.

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

A evoluo do mercado de ttulos privados de renda fixa

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A terceira fase aconteceu entre 1976 e 1993. Em 1976 foram introduzidas novas e importantes leis, criando a Comisso de valores Mobilirios (CvM) e regulamentando o mercado de capitais e as empresas de capital aberto em geral. Foram autorizados diversos tipos de ttulos, com ou sem garantias, subordinados, bnus de subscrio, denominados em moeda estrangeira etc. Os procedimentos de emisso e registro perante a CvM foram detalhados, bem como a funo dos bancos de investimento e de outros intermedirios financeiros. O mercado passou a ter face mais moderna. Houve, porm, durante esse perodo, uma srie de altos e baixos, principalmente devido presena de diversos tipos de financiamentos subsidiados e a questes tributrias relacionadas s emisses. Ao final desse perodo, muitos desses impedimentos tinham sido retirados e o mercado de ttulos privados se desenvolvia mesmo em uma economia altamente inflacionria. Em 1988, a ANDIMA introduziu o Sistema Nacional de Debntures (SND), permitindo fazer os procedimentos de registro, custdia e liquidao de ttulos, aumentando a transparncia ao mercado. Anderson (1999) fornece maiores detalhes do mercado brasileiro de ttulos privados durante este perodo, os quais sero revisados posteriormente. Finalmente, depois do Plano Real, o mercado brasileiro de ttulos privados entrou na sua fase atual. Em 2003, uma nova regulamentao estabelecida pela CvM apresentou vrias inovaes, tais como registro de prateleira e opes greenshoe, e tornou mais flexveis muitos dos procedimentos anteriores. Tambm foi introduzido um procedimento simplificado de registro de ttulos atravs da criao das debntures padronizadas, e esto sendo discutidas modificaes nas leis tributrias para melhorar a liquidez no mercado secundrio. As principais caractersticas e prticas atuais no mercado brasileiro de ttulos privados sero descritas nos captulos seguintes.

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dadoS agRegadoS ttuloS PRivadoS

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

do

de

meRcado de Renda Fixa

A Tabela 1 informa o volume de emisso de valores mobilirios no Brasil de 1995 a 2007. So apresentados os seguintes ativos: aes, ttulos privados de renda fixa (debntures e notas promissrias) e ttulos de securitizao (CRIs - Certificados de Recebveis Imobilirios e FIDCs - Fundos de Investimento em Direitos Creditrios).
Tabela 1

Volume de Emisses de Valores Mobilirios no Brasil (R$ milhes)


Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Total Aes 1.935,25 9.171,90 3.965,21 4.112,10 2.749,45 1.410,17 1.353,30 1.050,44 230,00 4.469,90 4.364,53 14.223,02 33.135,84 82.171,11 Debntures 6.883,37 8.395,47 7.517,77 9.657,34 6.676,38 8.748,00 15.162,14 14.635,60 5.282,40 9.614,45 41.538,85 69.464,08 46.533,79 250.109,64 Notas Promissrias 1.116,68 499,35 5.147,01 12.903,49 8.044,00 7.590,70 5.266,24 3.875,92 2.127,83 2.241,25 2.631,55 5.278,50 9.725,50 66.448,02 CRIs 0,00 0,00 0,00 0,00 12,90 171,67 222,80 142,18 287,60 403,08 2.102,32 1.071,44 868,29 5.282,28 FIDCs 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 200,00 1.540,00 5.134,65 8.579,13 12.777,40 9.961,55 38.192,73

Fonte: Comisso de Valores Mobilirios (CVM)

Dados agregados do mercado de ttulos privados de renda fixa

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Nesse perodo, os ttulos privados de renda fixa alcanaram um volume total de R$ 316,5 bilhes (R$ 250,1 bilhes de debntures e R$ 66,4 bilhes de notas promissrias), quase quatro vezes mais do que a emisso de aes (R$ 82,1 bilhes). Vale ressaltar tambm o significativo incremento dos instrumentos de securitizao em anos mais recentes. No mercado internacional, tambm houve um incremento significativo no nvel dos ttulos privados emitidos por empresas brasileiras. De acordo com dados do Bank for International Settlements (BIS), as emisses lquidas de ttulos privados de renda fixa cresceram de US$ 2,68 bilhes em 1995 para US$ 9,83 bilhes em 2006. A maioria (99,3%) dos ttulos privados emitidos no mercado internacional denominada em moeda estrangeira. No entanto, ao final de 2004, instituies financeiras privadas emitiram ttulos da dvida externa denominados em reais. O Banco votorantim foi o primeiro a faz-lo, emitindo eurobonds no valor de US$ 75 milhes, com vencimento em 18 meses e coupon fixo de 18,5% a.a. O Unibanco foi o seguinte, emitindo eurobonds no valor de US$ 75 milhes, com vencimento em 18 meses e coupon fixo de 17,9% a.a. O Banco do Brasil fez uma emisso de global medium term notes no valor de R$ 200 milhes, com vencimento em 3 anos e coupon de 17,25% a.a. Em 2005, outras instituies financeiras, tais como o Banco Bradesco e o Banco Santander Banespa, emitiram ttulos no mercado internacional em reais. Alm disso, o Unibanco foi a primeira instituio financeira brasileira a emitir eurobonds em reais com coupon atrelado a ndice de inflao (IGP-M). Antes do Unibanco, apenas o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), que possui uma classificao AAA, tinha emitido eurobonds em reais com coupon vinculado ao IGP-M em 2004. Alm de instituies privadas financeiras, algumas empresas, como a Eletropaulo, tambm fizeram emisses de ttulos no mercado internacional em moeda local em 2005. Com o objetivo de olhar mais detalhadamente os ttulos domsticos emitidos por empresas brasileiras, fizemos uma classificao em quatro categorias: debntures, notas promissrias (commercial papers), Certificados de Recebveis Imobilirios (CRIs) e Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDCs). As debntures e as notas promissrias so ttulos tradicionais nos pases desenvolvidos e em desenvolvimento. Por sua vez, os CRIs e FIDCs so os principais instrumentos de securitizao no Brasil.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

2.1 Debntures e Notas Promissrias No Brasil, os ttulos privados de renda fixa so predominantemente de curto prazo (Beck (2000)). No necessrio que as empresas emitam aes para abrir o capital; muitas delas nunca fazem isso. As empresas podem abrir o capital emitindo debntures ou notas promissrias. As emisses devem ser registradas perante a CvM caso as empresas desejem vender os ttulos publicamente. O motivo principal para a emisso de ttulos obter financiamento a custos menores do que os crditos bancrios ou com prazos que os bancos no tm interesse em oferecer. Embora as notas promissrias tenham sido legalmente introduzidas em 1964, a sua emisso teve um boom depois de 1994, devido a uma modificao na regulamentao que reduziu significativamente os custos de registro (Borges e Lopes (2001)). As notas promissrias podem ser emitidas por empresas abertas e fechadas; o prazo varia de 30 a 360 dias para empresas de capital aberto. As notas promissrias no tm garantias reais, mas pode haver garantias pessoais dos scios ou dos diretores das empresas. Muitas notas promissrias incluem um swap de taxas prefixadas para ps-fixadas. Segundo Borges e Lopes (2001), os motivos principais que impedem o maior desenvolvimento deste tipo de dvida no Brasil so: relutncia natural de os investidores locais terem ttulos privados nas suas carteiras em razo dos atrativos rendimentos dos ttulos pblicos, falta de conhecimento sobre as notas promissrias e restries legais. Antigamente, um processo judicial relativo a notas promissrias podia durar no mnimo dois anos, sendo que a prioridade sempre ia para credores trabalhistas, fiscais e com garantias reais. As leis de falncia do Brasil no prevem prioridade para as dvidas de curto prazo em relao s de longo prazo. Houve um incremento substancial no volume de notas promissoras e debntures em mercado. Segundo informaes da CETIP e do SND, o estoque de notas promissrias passou de R$ 52,1 milhes em dezembro/1994 para R$ 2,4 bilhes em dezembro/2007, enquanto o de debntures passou de R$ 10,0 bilhes para R$ 209,6 bilhes no mesmo perodo. Conforme pode ser observado na Tabela 2, mais de 92% das debntures tem taxas atreladas ao CDI, percentual que aumentou significativamente desde 1998 (48%). Atualmente,

Dados agregados do mercado de ttulos privados de renda fixa

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as debntures corrigidas pela inflao representam 5% do estoque, mas j atingiram 25% com as incertezas no final de 2002. Algumas debntures (0,27%), geralmente subscritas pelo BNDES, utilizam a TJLP. As debntures com taxas de juros prefixadas e atreladas ao dlar so raras no Brasil, e representavam, respectivamente, 0,23% e 1,79% do volume total em circulao em 2007.
Tabela 2

Tipo de Remunerao das Debntures (% em Relao ao Total)


Ano 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Prefixada 0,24 0,22 0,10 0,06 0,03 0,02 0,03 0,01 0,00 0,23 Inflao 13,72 11,33 10,64 15,22 25,44 22,33 21,99 9,71 5,43 5,03 CDI 48,28 49,53 56,76 58,01 56,46 62,93 66,72 83,76 91,56 92,51 TJLP 24,93 24,65 21,12 12,81 9,61 8,29 5,91 2,25 0,43 0,27 Dlar 6,93 6,67 5,07 4,45 3,86 3,61 3,30 3,70 2,33 1,79 Outros 5,90 7,60 6,31 9,45 4,60 2,82 2,05 0,57 0,25 0,17

Fonte: Sistema Nacional de Debntures (SND).

A ordem de prioridade das debntures em relao aos ativos da empresa : (1) debntures com garantia real; (2) debntures com garantia flutuante; (3) debntures quirografrias (sem preferncia); e (4) debntures subordinadas. Enquanto as debntures com garantia real tm direitos sobre ativos especficos da empresa, as debntures com garantia flutuante conferem aos detentores dos ttulos um privilgio geral sobre os ativos da empresa que no sejam garantias reais de outra dvida. Do total de ttulos em circulao em 2007, 78,4% eram debntures subordinadas, 19,2% eram debntures quirografrias, 1,9% eram debntures com garantia real e 0,5% eram debntures com garantia flutuante. A maior parte (99,5%) das debntures em circulao no conversvel. De acordo com dados do SND, os principais motivos que levaram a maioria das empresas a emitir debntures de 1995 a 2007 so: aquisio de bens para arrendamento (33,2%), capital de giro (28,2%), alongamento do perfil de endividamento (14,6%), investimento ou aquisio de participaes societrias (9,6%) e investimento em imobilizado (6,2%).

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

As debntures so negociadas no mercado de balco, na CetipNET ou no Bovespa Fix, e so registradas no SND ou no Bovespa Fix. Os negcios podem ser feitos por telefone ou atravs de sistemas computadorizados. O SND um sistema de registro, custdia e liquidao de debntures criado em 1988 e mantido atravs de uma parceria entre a ANDIMA e a CETIP. O Bovespa Fix uma estrutura integrada para negociar, liquidar e custodiar ttulos privados, criada em 2001 pela Bovespa. A maioria dos ttulos de renda fixa registrada na CETIP, pois ela efetua a custdia, fornecendo um ambiente mais seguro de negociaes ao garantir o registro em nome do legtimo proprietrio. Antes de 1986, os ttulos falsos constituam um srio problema para o mercado. No mercado secundrio, o volume de negcios e o giro das debntures em 2007 foram de R$ 27,3 bilhes e 0,13 (relativo ao estoque de ttulos em mercado de R$ 209,6 bilhes), respectivamente. A maior parte desse volume (99,5%) ainda est concentrada no SND. O mercado secundrio de debntures muito pequeno quando comparado com o dos ttulos pblicos federais, cujo volume total foi de R$ 3,06 trilhes e o giro de 2,47 (relativo ao estoque de ttulos em mercado de R$ 1,24 trilho) em 2007.

2.2 Ttulos de Securitizao (CRIs e FIDCs) A primeira regulamentao relacionada com securitizao data da dcada de 1970 e era unicamente dirigida para as transaes de leasing. Foi somente na dcada de 1990 que algumas securitizaes de recebveis realizadas por sociedades de propsito especfico (SPEs) chegaram ao mercado, das quais a oferta da antiga Mesbla em 1992 o caso mais conhecido. A partir de 1997, algumas emisses de ttulos com garantias de recebveis de exportaes foram feitas por SPEs. Foi tambm em 1997 que a Lei n 9.514 estabeleceu o marco legal para o equivalente brasileiro dos mortgage-backed securities (MBS): trata-se do Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI). O mercado financeiro no Brasil tornou-se mais sofisticado nos ltimos anos. O crescimento foi a ponta de lana do desenvolvimento de instrumentos de investimento imobilirio no mercado de capitais. A consolidao do ambiente regulatrio forneceu um marco legal para a criao de um mercado secundrio para ttulos com garantias em ativos

Dados agregados do mercado de ttulos privados de renda fixa

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imobilirios, tais como os CRIs. Eles foram evoluindo para facilitar o financiamento de investimentos imobilirios, simplificando o processo de securitizao dos emprstimos para esses fins. Os ttulos com garantias em ativos imobilirios tm se beneficiado da introduo do seu prprio veculo de securitizao, as companhias securitizadoras de crdito imobilirio, que, por sua vez, emitem os CRIs. Algumas emisses de recebveis imobilirios podem tambm ser feitas atravs de FIDCs e SPEs. Similares aos MBS em outros pases, os CRIs so essenciais para promover a securitizao, pois simplificam e padronizam um processo complexo de transferncia de crditos imobilirios. Em 2000, o Banco Central e a CvM introduziram novos mecanismos de regulamentao, que tornaram possvel a securitizao de crditos de empresas de diferentes setores atravs de Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDCs). O FIDC um fundo de investimento, sendo, portanto, mais barato de constituir e de operar do que uma SPE. At recentemente, exceto pelos ttulos lastreados em ativos imobilirios, o crescimento de outros valores mobilirios com as mesmas garantias no Brasil era limitado pelo elevado custo das SPEs existentes. Os FIDCs foram fundamentais para a abertura de uma alternativa vivel ao crdito bancrio tradicional para um considervel nmero de pequenas, mdias e grandes empresas brasileiras, atravs da securitizao dos seus recebveis, pela primeira vez. Um nmero cada vez maior de bancos, financeiras e diversas empresas tem escolhido os FIDCs como um veculo eficiente para captar recursos a custos menores e melhorar seus balanos. Os FIDCs so fundos de securitizao criados pela Resoluo n 2.907 do Banco Central. As suas regras de operao so supervisionadas pela CvM. Estes fundos constituem um mecanismo para a securitizao dos crditos e segregao de risco, que comparativamente superior a outros mtodos de securitizao hoje disponveis no Brasil. Os FIDCs podem ser muito atrativos, tanto para investidores como para as empresas com crditos de terceiros que precisam captar fundos. Seus portflios podem ser formados por direitos creditrios originados de uma ampla variedade de fontes e setores, entre eles comrcio, indstria, financeiro, imobilirio, leasing e servios. Dos ativos comprados pelos FIDCs, um mnimo de 50% deve representar direitos creditrios. Alm disso, o fundo deve ser classificado por uma agncia independente de rating para poder emitir quotas

18

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

para os investidores. O rating dever ser atualizado trimestralmente e, caso haja qualquer alterao, dever ser publicado como informao relevante ao mercado. As quotas dos fundos podero ser distribudas ou negociadas em bolsas ou no mercado de balco. Porm, apenas investidores qualificados (tais como instituies financeiras, fundos de penso e empresas de seguros) podem investir em FIDCs. Embora haja outros instrumentos de securitizao no Brasil, os CRIs e FIDCs so os mais freqentes. Apesar de serem relativamente novos, seus volumes de emisses tm aumentado significativamente nos ltimos anos. Conforme apresentado anteriormente na Tabela 1, o volume emitido aumentou bastante de 2002 (R$ 142,2 milhes de CRIs e R$ 200,0 milhes de FIDCs) a 2007 (R$ 868,3 milhes de CRIs e R$ 9,9 bilhes de FIDCs). O sucesso dos FIDCs est relacionado com a capacidade das empresas se financiarem baseadas na qualidade do risco de crdito dos seus clientes, freqentemente melhor do que o delas prprias. Os investidores tm sido atrados pelos maiores rendimentos dos FIDCs, decorrentes da sua menor qualidade de risco quando comparados com rendimentos de ttulos pblicos e CDBs. Este um novo mercado que poder ainda viver um crescimento significativo. Ainda que a CCB - Cdula de Crdito de Bancrio, ttulo representativo de operao de crdito emitido por pessoa fsica ou jurdica em favor de instituio financeira, no tenha sido objeto deste estudo, cabe registrar que sua crescente utilizao pelo mercado financeiro vem representando uma importante alternativa de securitizao. Sua estrutura simplificada, a celeridade na captao de recursos, a maior facilidade de negociao e de execuo esto entre alguns dos fatores que favoreceram o rpido crescimento do estoque registrado desses ttulos, que saltou de R$ 20,6 milhes em 2001, ano em que foi regulamentado o instrumento, para R$ 12,9 bilhes no final de 2007.

2.3 Ttulos Internacionais de Renda Fixa As empresas brasileiras podem emitir ttulos de renda fixa no mercado internacional. A Tabela 3 mostra o estoque de ttulos de renda fixa no mercado internacional emitidos pelo governo, instituies financeiras e empresas. Conforme o esperado, a maioria das emisses internacionais de ttulos feita pelo governo (US$ 55,1 bilhes), seguido pelas instituies financeiras (US$ 47,5 bilhes) e empresas (US$ 14,1 bilhes).

Dados agregados do mercado de ttulos privados de renda fixa

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Tabela 3

Estoque de Ttulos Internacionais de Renda Fixa por Emissor (US$ bilhes)


Ano 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Governo 45,26 46,50 50,51 44,21 50,12 57,47 50,92 54,11 57,84 60,66 62,25 54,20 55,13 Instituies Financeiras 10,39 14,49 16,43 17,76 17,21 17,05 19,65 24,26 34,05 34,87 35,46 43,17 47,50 Empresas 4,71 10,31 13,63 13,49 12,27 12,55 12,12 10,55 13,65 10,73 10,79 13,89 14,13

Fonte: Bank for International Settlements (BIS). Obs: o dado de 2007 se refere ao final de setembro.

A proporo de ttulos do governo em relao ao total de ttulos emitidos no mercado internacional diminuiu de 75,0% em 1995 para 47,2% em 2007. Em contraste, os ttulos emitidos pelas instituies financeiras tiveram um incremento substancial (de 17,2% para 40,7%), enquanto as emisses de empresas tiveram um aumento moderado (de 7,8% para 12,1%). A percentagem de ttulos de dvida internacional com prazos de vencimento de at um ano baixa, pois em geral a dvida externa de longo prazo. Se analisarmos o estoque de ttulos internacionais em setembro/2007, apenas 7,7% tm prazos de vencimento de at um ano, variando de 6,3% (governo) a 13,6% (empresas). A maioria dos ttulos representada por bnus e notas (US$ 114,9 bilhes ou 98,4% do total).

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dadoS PoR emPReSa do meRcado de ttuloS PRivadoS de Renda Fixa


Coletamos e analisamos os dados, empresa por empresa, para poder entender melhor o mercado brasileiro de ttulos privados de renda fixa. A nossa amostra inclui todas as empresas brasileiras listadas na Bovespa, excluindo as firmas com informaes incompletas ou no disponveis. Fazem parte da amostra instituies financeiras e no-financeiras. A nossa amostra contm 357 empresas listadas em 2004. Os dados contbeis e de mercado vm da Economtica, enquanto as informaes sobre ttulos domsticos e internacionais so da CvM, SND e do Bovespa Fix. A Tabela 4 contm as principais caractersticas da nossa amostra. Mais de 1/3 das empresas possuem acionistas estrangeiros, com uma participao mdia de 18,60% no capital. A nossa amostra inclui grandes empresas: a receita bruta mdia igual a
Tabela 4

3
12,16 0,00 20,04 0,00 98,00

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Caractersticas das Empresas da Amostra


Estatstica Descritiva Mdia Mediana Desv Pad Mnimo Mximo Receita Bruta Capital Estrangeiro (%) Valor (R$ bilhes) % de Exportao 18,60 0,00 32,04 0,00 100,00 2,71 0,50 8,96 0,00 150,40 Ativo (R$ bilhes) 5,43 0,70 21,35 0,00 239,01 Derivativos (% das empresas) 45,33 0,00 49,85 0,00 100,00 ADR (% das empresas) 19,89 0,00 39,97 0,00 100,00

Dados por empresa do mercado de ttulos privados de renda fixa

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R$ 2,71 bilhes (12,16% so exportaes) e o ativo total mdio de R$ 5,43 bilhes. quase 20% das empresas emitem American Depositary Receipts (ADRs) e 45,33% usam derivativos para fazer hedge ou modificar o perfil da dvida. A Tabela 5 apresenta a estrutura de capital das empresas da amostra. Na mdia (mediana), o passivo financeiro representa 57,29% (30,63%) dos ativos. As obrigaes financeiras foram classificadas como bancos nacionais, bancos internacionais, ttulos domsticos (debntures e notas promissrias), ttulos internacionais, ttulos de securitizao (CRIs, FIDCs e recebveis de exportao), BNDES e fornecedores.
Tabela 5

Estrutura de Capital das Empresas da Amostra


Passivo Banco Banco Ttulo Ttulo Ttulo de Estatstica BNDES Fornecedor Financeiro Nacional Internacional Domstico Internacional Securitizao Descritiva (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) Mdia Mediana 57,29 30,63 15,44 0,94 5,15 0,00 18,04 0,00 1,45 0,00 1,13 0,00 4,77 0,00 8,23 5,63

Na mdia, a maior parte da dvida representada por ttulos domsticos (18,04% dos ativos), seguidos por bancos nacionais (15,44%), fornecedores (8,23%), bancos internacionais (5,15%), BNDES (4,77%), ttulos internacionais (1,45%) e ttulos de securitizao (1,13%). exceo dos ttulos internacionais e emprstimos de bancos estrangeiros, poucas dvidas so indexadas em moeda estrangeira: 0,48% dos ttulos domsticos, 6,34% dos bancos nacionais, 2,27% dos fornecedores, 2,83% dos emprstimos do BNDES e 3,73% dos ttulos de securitizao. importante destacar que, quando analisamos as medianas, grande parte das dvidas representa 0% dos ativos totais, exceto para fornecedores (5,63%) e bancos nacionais (0,94%). Isto indica que mais de 50% das empresas no financiam suas operaes atravs de ttulos domsticos, bancos internacionais, BNDES, ttulos internacionais e ttulos de securitizao. Somente 29,6% das empresas brasileiras listadas emitem ttulos domsticos de renda fixa, 15,20% emitem ttulos internacionais e 6,67% se financiam por meio de ttulos de securitizao. Isto demonstra que as emisses so concentradas em algumas poucas e grandes empresas listadas, as quais possuem maior sofisticao financeira.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

A Tabela 6 mostra as caractersticas e estrutura de capital das empresas brasileiras listadas que emitem ttulos domsticos (Painel A), internacionais (Painel B) e de securitizao (Painel C). Para as empresas que emitem ttulos domsticos, esses ttulos representam o principal item de financiamento (mdia de 60,94% e mediana de 8,38% dos ativos). Pouco mais da metade (54,95%) dos emissores de ttulos domsticos usam derivativos para fazer hedge ou modificar o perfil da dvida. Alm disso, as empresas que emitem ttulos domsticos so menores (em termos de receita e ativo total) do que as que emitem ttulos internacionais e de securitizao.
Tabela 6

Caractersticas e Estrutura de Capital das Empresas que Emitem Ttulos


Receita Bruta Ttulo Ttulo de Capital DerivatiBanco Banco InTtulo Estatstica Internacio- SecuritiEstrangeivos (% das Nacional ternacional Domstico Valor % de Descritiva nal zao (% ro (%) (R$ bilhes) Exportao empresas) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) (% Ativo) Ativo) Painel A: Emissores de Ttulos Domsticos Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana 18,16 0,00 22,41 0,48 12,26 0,00 5,47 1,58 10,27 4,38 9,86 5,88 10,20 0,00 8,46 0,00 14,51 0,00 54,95 100,00 92,98 100,00 80,00 100,00 6,58 1,60 4,18 1,40 2,28 0,00 6,88 2,51 5,60 2,55 6,00 0,85 60,94 8,38 4,58 0,34 5,15 0,00 2,59 0,00 9,53 3,94 2,25 2,18 0,95 0,00 0,53 0,00 16,89 3,25

Painel B: Emissores de Ttulos Internacionais

Painel C: Emissores de Ttulos de Securitizao

As empresas brasileiras que tm acesso ao mercado de ttulos internacionais so geralmente maiores e apresentam maior sofisticao financeira (uso de derivativos). Os ttulos internacionais representam o principal item de financiamento (mdia de 9,53% e mediana de 3,94% dos ativos). Estas empresas so as que mais utilizam derivativos (92,98% das empresas) e tm a maior participao de acionistas estrangeiros (22,41% do capital). Os ttulos de securitizao geralmente so emitidos por grandes empresas brasileiras, que apresentam a maior proporo de exportaes em relao s receitas totais (14,51%). Esse fato no surpreende, dado muitos destes ttulos so garantidos por recebveis de exportaes. Na mdia (mediana), os ttulos de securitizao representam

Dados por empresa do mercado de ttulos privados de renda fixa

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16,89% (3,25%) dos ativos totais. Os derivativos so usados por 80% das empresas, e os acionistas estrangeiros tm uma participao no capital (12,26%) menor do que os outros dois grupos de empresas. Os nossos resultados parecem sugerir algum tipo de hierarquia de escolhas das empresas sobre como iro se financiar atravs de dvidas, recorrendo inicialmente a ttulos domsticos, seguidos de ttulos internacionais e de securitizao. Entretanto, no encontramos estudos realizados no Brasil que sejam suficientemente precisos para tentar mostrar que este seja o caso. quando as taxas de juros reais no Brasil carem a nveis internacionalmente compatveis e houver um maior desenvolvimento do mercado de ttulos, ser que esta aparente tendncia cessar? Em primeiro lugar, poderamos arriscar dizendo que esta aparente hierarquia nada mais do que um comportamento oportunista dos grandes emissores brasileiros em funo da apreciao do real ocorrida nos ltimos anos. Tambm poderamos dizer que isto influenciado pelo bom desempenho dos exportadores brasileiros, luz dos preos favorveis das commodities nos anos recentes. Por outro lado, existem indcios de que os emissores internacionais, incluindo algumas organizaes multilaterais, poderiam fazer emisses em reais. Portanto, difcil dizer se esta aparente hierarquia algo mais do que um comportamento oportunista dos grandes emissores brasileiros orientados exportao. Isto poderia ser interrompido se o real se depreciasse, se houvesse um declnio nos preos das commodities, ou se as taxas de juros domsticas em reais comeassem a cair. No nos sentimos bem em sugerir que identificamos uma tendncia, apenas pelo fato de olhar para um corte seccional de dados de emissores brasileiros em 2004. A maioria (72,93%) das empresas em nossa amostra emitiu ttulos domsticos via oferta pblica. As Tabelas 7 e 8 mostram as principais caractersticas dos ttulos domsticos emitidos via oferta pblica e privada, respectivamente. O volume mdio emitido de ttulos domsticos via oferta pblica R$ 227,19 milhes. O giro no mercado secundrio baixo (mdia de 0,23) e os ttulos domsticos apresentam vencimentos de mdio e longo prazos. Na mdia, o prazo original de 8,37 anos, enquanto o prazo remanescente de 4,65 anos.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Tabela 7

Caractersticas dos Ttulos Domsticos Emitidos via Oferta Pblica pelas Empresas da Amostra em 2004
Estatstica Descritiva Mdia Mediana Tipo de Garantia Subordinada Quirografria Flutuante Real Volume Emitido (R$ milhes) 227,19 120,00 % Ttulos 29,26 37,55 12,66 20,52 Giro no Mercado Secundrio 0,23 0,02 Tipo de Remunerao Prefixada Inflao CDI TJLP Dlar % Ttulos 0,44 34,50 45,85 13,10 3,06 Prazo Original (Anos) 8,37 7,00 Classe Simples Conversvel Prazo Remanescente (Anos) 4,65 3,92 % Ttulos 85,59 14,41

A maior parte dos ttulos emitidos em oferta pblica no conversvel (85,59%) e no tm garantias (37,55% de ttulos quirografrios e 29,26% de ttulos subordinados). A maioria dos ttulos tem taxas vinculadas ao CDI (45,85%), inflao (34,50%) e TJLP (13,10%). Os ttulos denominados em dlares ou que pagam taxas prefixadas so menos comuns, representando apenas 3,06% e 0,44% de nossa amostra, respectivamente. quando analisamos os ttulos emitidos em oferta privada, os resultados so diferentes dos emitidos publicamente. O volume mdio emitido menor (R$ 146,05 milhes) e o giro nulo. Na mdia, o prazo original de 8,83 anos, enquanto o prazo remanescente de 4,17 anos, similares aos dos ttulos emitidos publicamente.
Tabela 8

Caractersticas dos Ttulos Domsticos Emitidos via Oferta Privada pelas Empresas da Amostra em 2004
Estatstica Descritiva Mdia Mediana Tipo de Garantia Subordinada Quirografria Flutuante Real Volume Emitido (R$ milhes) 146,05 25,70 % Ttulos 24,71 15,29 34,12 25,88 Giro no Mercado Secundrio 0,00 0,00 Tipo de Remunerao Prefixada Inflao CDI TJLP Dlar % Ttulos 7,06 12,94 15,29 55,29 0,00 Prazo Original (Anos) 8,83 7,00 Classe Simples Conversvel Prazo Remanescente (Anos) 4,17 2,62 % Ttulos 28,24 71,76

Dados por empresa do mercado de ttulos privados de renda fixa

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Em contraste com os ttulos emitidos em oferta pblica, a maior parte dos ttulos colocados privadamente conversvel (71,76%) e possuem garantias (34,12% de ttulos com garantia flutuante e 25,88% de ttulos com garantias reais). Alm disso, a maioria dos ttulos colocados privadamente utiliza a TJLP (55,29%), seguidos de taxas atreladas ao CDI (15,29%) e inflao (12,94%). Estas diferenas entre ttulos emitidos via oferta pblica e privada no surpreendem. A maioria dos ttulos colocados privadamente geralmente subscrita pelo BNDES, que usa a TJLP como custo bsico do crdito, exige garantias para financiar empresas no Brasil e costuma usar ttulos conversveis para poder usufruir um ganho adicional caso o projeto financiado tenha sucesso ou para poder conquistar o direito de voto em outros casos. Lustosa e Leal (2004) estimam que os ttulos privados de renda fixa correspondam a 10% da carteira agregada da indstria de fundos de investimento (mas a maioria deles pode ser CDBs) e a 3% da carteira agregada dos fundos de penso. Uma vez que os ttulos emitidos por empresas no-financeiras podem corresponder a uma frao relativamente pequena dessas carteiras, o BNDES pode ser o maior detentor individual de ttulos corporativos do Brasil. Uma das recentes iniciativas a criao de um fundo de liquidez para ttulos privados de renda fixa administrado pelo BNDES, para estimular o mercado secundrio.

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eStRutuRa do meRcado de ttuloS PRivadoS de Renda Fixa


Toda emisso pblica de ttulos deve ser colocada no mercado atravs de uma instituio financeira. Geralmente, os underwriters so bancos de investimento, associados ou no a bancos comerciais de grande porte, ou bancos mltiplos. Analisamos todos os underwriters registrados no SND no final de dezembro de 2007. Conforme pode ser visto na Tabela 9, os maiores coordenadores por nmero de ativos emitidos so: Banco Ita BBA S/A, Unibanco - Unio de Bancos Brasileiros S/A, Unitas DTvM S/A e Banco Bradesco S/A. Considerando o nmero de emissores, os maiores coordenadores so: Banco Ita BBA S/A, Unibanco - Unio de Bancos Brasileiros S/A e Banco Bradesco S/A.
Tabela 9

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Coordenadores-Lderes das Debntures no SND em Dezembro/2007


Coordenador
Banco Ita BBA S/A Unibanco - Unio de Bancos Brasileiros S/A Unitas DTVM S/A Banco Bradesco S/A Banco UBS Pactual S/A BB Banco de Investimento S/A Banco Votorantim S/A Banco ABN Amro Real S/A Banco Bradesco BBI S/A Banco Santander Banespa S/A Banco Ita S/A Banco Itaubank S/A Banco Sudameris Brasil S/A Banco Santander S/A

Nmero de Ativos
38 32 28 25 18 15 14 12 12 11 8 6 6 4

Nmero de Emissores
24 20 10 17 12 12 8 7 7 6 2 4 1 3 continua

Estrutura do mercado de ttulos privados de renda fixa

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Tabela 9 - continuao

Coordenadores-Lderes das Debntures no SND em Dezembro/2007


Coordenador
Atlntica CTVM Ltda. Banco Norchem S/A Banco Safra de Investimento S/A Banco Citibank S/A Banco Brascan S/A Banco ABC-Brasil S/A HSBC Bank Brasil S/A - Banco Mltiplo Banco BMC de Investimentos S/A Banco do Est do Rio Grande do Sul S/A Banif Primus -Banco de Investimento S/A BFC DTVM S/A Outros Total geral Fonte: SND - Sistema Nacional de Debntures.

Nmero de Ativos
4 4 4 3 3 2 2 2 2 2 2 18 277

Nmero de Emissores
1 1 1 3 2 2 2 1 1 1 1 18 167

Lustosa e Leal (2004) fornecem informaes sobre a importncia relativa dos principais tipos de investidores institucionais no Brasil. Os fundos de investimento so os maiores investidores institucionais em termos de volume de ativos, com US$ 180 bilhes em ativos, ou aproximadamente 30% do PIB. Eles so seguidos pelos fundos de penso fechados com aproximadamente US$ 73 bilhes em ativos ou 14,5% do PIB em meados de 2004. Ativos de outro tipo de investidores institucionais, tais como entidades abertas de previdncia e empresas seguradoras, correspondem a menos de 5% do PIB. Aggarwal et al. (2005) comparam o tamanho dos fundos de investimento no Brasil com os de outros pases emergentes, incluindo Argentina, Chile, Mxico, ndia e Tailndia. O Brasil tem, de longe, a maior indstria de fundos de investimento entre esses mercados. Os fundos de penso, em funo dos seus objetivos de longo prazo, tm sido vidos compradores de ttulos privados. Os ativos de todos esses investidores institucionais tm se incrementado e a expectativa que continuem a crescer no futuro. Em particular, as entidades abertas de previdncia e seguradoras vm tendo elevadas taxas de crescimento e podem se tornar, em breve, importantes players no mercado de ttulos. A classificao do rating de ttulos no obrigatria. No entanto, o nmero de ttulos com rating tem aumentado, particularmente devido s regulamentaes prudenciais para fundos de penso. As agncias de rating que operam no Brasil so: Standard & Poors, Fitch, Moodys, SR Rating e Austin Rating. As duas ltimas so agncias brasileiras. A Tabela 10 mostra a quantidade de debntures registradas no SND, no final de dezembro de 2007, de acordo com a agncia de rating. A maior parte das emisses so classificadas pela Standard & Poors (44%), Fitch (31%) e Moodys (17%).

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Tabela 10

Agncias de Rating das Debntures no SND em Dezembro/2007


Agncia Classificadora Standard & Poors Fitch Ratings Moodys Investors Service Austin Rating SR Rating Total
Fonte: Sistema Nacional de Debntures (SND)

Quantidade de Ativos 102 72 39 14 6 233

Os custos de emisso de ttulos privados incluem as taxas de registro (CvM e outras), taxas de underwriting, custos de publicao, rating e outros servios, tais como legais, contbeis, due diligence etc. Os custos para uma empresa abrir o capital incluem os de publicao, taxas de registro (CvM), auditoria, relaes com os investidores etc. zervos (2004) fornece detalhes sobre os custos de transao no mercado primrio para o Brasil, Chile e Mxico. Os custos mdios totais no Brasil (2,25%) se situam entre os custos do Mxico (1,18%) e do Chile (2,74%). As taxas de underwriting de ttulos privados no Brasil esto diminuindo. Elas variavam entre 3% e 6% no passado, mas agora elas esto abaixo de 1%. A taxa de underwriting mdia (mediana) das debntures registradas no SND no final de dezembro de 2007 era 0,80% (0,64%). Alm disso, zervos (2004) destaca que os custos de publicao so muito altos no Brasil. De fato, Carvalho (2000) mostra que o custo mdio de publicao era de US$ 143.000 em 1998 e correspondia a cerca de 30% do custo para manter o capital de uma empresa aberto no Brasil. Entidades de auto-regulamentao, tais como a ANDIMA, tm tido uma posio ativa na criao de novos procedimentos e cdigos de conduta, gerando manuais de negociaes, procedimentos de padronizao dos preos, contratos padro para ttulos etc. que facilitam as negociaes de ttulos. A ANBID introduziu uma certificao para profissionais da rea de investimentos. Um grupo de associaes de instituies do mercado produziu um plano para desenvolver o mercado de capitais, que inclui algumas aes gerais para beneficiar os detentores de aes e ttulos privados de renda fixa.

Estrutura do mercado de ttulos privados de renda fixa

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Uma sugesto feita pela ANDIMA refere-se a mudanas na taxao dos coupons que os ttulos pagam. Atualmente, o imposto retido pelo proprietrio do ttulo e incide sobre a totalidade do coupon acruado desde a data do pagamento anterior, ou seja, o vendedor no paga imposto sobre o coupon acruado at a data da venda. Dado que haver mais pessoas negociando no mercado sujeitas reteno, necessrio modificar a cobrana para retirar este obstculo ao desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos. Outras propostas incluem a criao de um fundo de liquidez pelo BNDES, maiores incentivos para que os analistas possam acompanhar o preo dos ttulos e uma reviso das clusulas de resgate antecipado e repactuao.

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bReve deScRio daS leiS aPlicveiS e RegRaS de PRudncia


Nesta seo resumiremos alguns dos assuntos mais importantes relacionados com as leis brasileiras e as regulamentaes que se aplicam aos ttulos privados. Inclumos aqui comentrios sobre as principais caractersticas dos ttulos, a sua tributao, requisitos das emisses e as regras de prudncia aplicveis aos investidores institucionais. Tambm discutiremos o impacto da lei de falncias sobre ttulos. ANDIMA (2008) fornece uma completa compilao de todas as regulamentaes aplicveis. Uma avaliao anterior do mercado brasileiro de crdito e do seu sistema judicial foi elaborada por Pinheiro e Cabral (2001). Uma avaliao mais recente foi preparada pelo Banco Mundial (2004a). Os principais documentos legais que regulamentam o mercado de ttulos privados no Brasil so as Leis nos 6.385 e 6.404 de 1976, modificadas pelas Leis n 9.457 de 1997 e n 10.303 de 2001.

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

5.1 Tributao Entre os tributos que incidem sobre os ttulos, esto o imposto de renda e dois tipos de tributos sobre as transaes financeiras (IOF e CPMF). O IOF incide nos resgates feitos em perodos inferiores a 30 dias, em taxas decrescentes medida que o nmero de dias aumenta. A CPMF uma contribuio cuja alquota era de 0,38% sobre cada operao debitada da conta

Breve descrio das leis aplicveis e regras de prudncia

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corrente do investidor. vale ressaltar que o Senado Federal derrubou a prorrogao da CPMF no final de 2007. Todos esses tributos so retidos na fonte pelos intermedirios financeiros. Desde janeiro de 2005, as alquotas do imposto de renda em transaes de renda fixa so de 22,5% para perodos de at 180 dias, 20% de 181 at 360 dias, 17,5% de 361 a 720 dias e 15% para perodos maiores. Os investidores estrangeiros so taxados com uma alquota fixa de 15%. Antes de 2005, havia uma nica uma alquota fixa de 20%. O objetivo do governo, ao fazer esta mudana, foi o de favorecer os ttulos pblicos de prazos maiores. Os coupons dos ttulos tambm so sujeitos tributao e reteno de imposto de renda na fonte. Este um problema para o mercado secundrio, dado que o dono do ttulo paga a totalidade do imposto pelo perodo completo, incluindo o imposto relativo ao coupon acruado no perodo anterior sua venda. Isto no era um obstculo quando o mercado era virtualmente exclusividade dos investidores institucionais, porque eles no sofrem reteno do imposto de renda. Porm, medida que mais pessoas fsicas e empresas comearam a negociar diretamente no mercado, isto se tornou um impedimento para o crescimento do mercado. Com o objetivo de reduzir a demanda de investidores estrangeiros por ttulos pblicos no pas e, portanto, sua parcela na apreciao cambial observada nos ltimos anos, o Governo editou em maro de 2008 o Decreto n 6.391, aumentando de zero para 1,5%, a partir de 17/03/2008, a alquota do IOF - Cmbio incidente sobre as liquidaes de operaes de cmbio para ingresso de recursos no pas, realizadas por investidor estrangeiro, para aplicao no mercado financeiro e de capitais. Com isso, a cunha fiscal incidente sobre essas aplicaes ficou ainda maior do que aquela observada na vigncia da cobrana da CPMF, encerrada em dezembro de 2007.

5.2 Requerimentos para Emisso e Regras Prudenciais Para emitir ttulos publicamente, uma empresa deve registrar-se primeiro como empresa de capital aberto perante a CvM. A emisso tambm dever ser cadastrada na CvM. Apenas os ttulos cadastrados podem ser vendidos nos mercados primrio e secundrio. A escritura de emisso e as cpias das atas das reunies do conselho de administrao e da assemblia de acionistas, nas quais se tenha decidido sobre a emisso, tambm devero ser arquivadas. Embora no seja necessrio que os ttulos privados possuam rating, alguns investidores institucionais tm restries para investir em ttulos sem rating.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

A Lei n 6.404 de 1976 limita o valor das emisses de ttulos sem garantias ao patrimnio lquido da empresa. As emisses de ttulos com garantias reais podem ser de at 80% do valor dos ativos dados em garantia e as de ttulos com garantias flutuantes podem ser de at 70% do valor dos ativos da empresa, deduzidos os valores das dvidas com garantias reais. A Instruo CvM n 400 de 2003 a regulamentao chave que detalha todos os requerimentos para emitir ttulos e outros valores mobilirios. Esta instruo formalizou os procedimentos de bookbuilding ao permitir consultas com at 20 investidores. Os registros dessas consultas devero ser conservados. As consultas so confidenciais e privadas. Para fazer isto, as empresas devero protocolar um prospecto preliminar na CvM. Todos os materiais publicitrios devero ser aprovados previamente pela CvM, e a empresa dever publicar um anncio de distribuio pblica de ttulos. O emissor e o underwriter so responsveis pela exatido e veracidade de todas as informaes fornecidas CVM. Os detentores dos ttulos so representados pelo agente fiducirio, geralmente uma instituio financeira independente especializada neste tipo de servio. A Instruo CVM n 28 de 1983 define a funo do agente fiducirio. Ele deve proteger os interesses dos detentores dos ttulos, informar-lhes sobre os fatos relevantes e notificar quando o emissor no cumpre suas obrigaes. As instituies financeiras, fundos de investimentos, fundos de penso e seguradoras somente podem comprar ttulos emitidos publicamente que estejam na custdia da CETIP ou da CBLC. As instituies financeiras no podem comprar ttulos de empresas ligadas, exceto das empresas de leasing. Os fundos de penso podem manter em sua carteira at 80% de ttulos privados com baixo risco de crdito, que devem ser registrados na CvM e classificados por alguma das agncias de rating que operam no Brasil. Alm disso, os fundos de penso no podem ter mais de 20% dos seus ativos em ttulos privados com mdio ou alto risco de crdito e mais de 10% dos seus ativos em ttulos privados emitidos pelas empresas patrocinadoras. Os fundos de penso constitudos por governos federais, estaduais ou locais no podem ter mais de 20% das suas carteiras em ttulos privados de um nico emissor. No entanto, os fundos de penso podem ter at 100% dos seus ativos em ttulos do Tesouro Nacional. Este privilgio regulatrio dos ttulos do Tesouro Nacional um dos instrumentos que reduzem o apetite por ttulos privados.

Breve descrio das leis aplicveis e regras de prudncia

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5.3 Ttulos Privados e Lei de Falncia A Lei n 11.101 de 2005 substituiu a antiga lei de falncias de 1945. Ela manteve, porm, muitos dos seus princpios, tais como dar prioridade aos crditos dos empregados, dos credores com garantias reais e do Fisco. Depois que esses credores forem pagos, os outros credores podero receber, se ainda houver ativos remanescentes. Os detentores de ttulos com garantias reais recebem antes do Fisco, mas depois dos passivos trabalhistas, que so agora limitados a 150 salrios mnimos por funcionrio, para restringir a prtica de processos trabalhistas milionrios dos prprios membros das famlias proprietrias e de seus scios, que esgotavam os ativos disponveis para pagar os credores. A Lei n 11.101 introduziu o procedimento de recuperao (judicial e extrajudicial), pelo qual a empresa continua a operar caso prove ser vivel para um juiz. Anteriormente, no era necessrio apresentar essa prova. O procedimento de recuperao inclui todos os credores, inclusive aqueles com garantias reais e flutuantes. A nova lei tambm permite a venda imediata de ativos. Em geral, os compradores dos ativos de uma empresa falida no so mais considerados seus sucessores legais e, portanto, no so responsveis por suas dvidas. A lei no distingue entre detentores de ttulos e outros credores. O fator que os diferencia so os tipos de garantias. Mesmo os detentores de ttulos com garantias flutuantes podem no ser pagos, porque, embora eles estejam colocados frente de detentores de ttulos sem garantias, esto atrs dos credores trabalhistas, com garantias reais e do Fisco. Em funo dessas caractersticas, a nova lei de falncias ter provavelmente pouqussimo impacto na capacidade de recuperao de crdito dos detentores de ttulos. A maioria dos ttulos emitidos no Brasil no possui garantias. Portanto, a situao de 90% dos ttulos no mercado permanece igual. vale lembrar que os emissores de ttulos sem garantias so provavelmente as maiores e melhores empresas do pas e que a probabilidade de que elas entrem em processo de falncia no curto prazo muito baixa. No entanto, muitos emissores potenciais que hoje no esto no mercado poderiam se beneficiar de um tratamento melhor pela lei de falncias. A nova lei tambm no distingue entre dvida de curto e de longo prazo, apenas refere-se dvida com e sem garantias. Assim, os detentores de ttulos sem garantias so pagos juntamente com outros credores sem garantias. Uma maior proteo para os credores de longo prazo, sejam eles detentores de ttulos ou credores bancrios, poderia ajudar a desenvolver o mercado de crdito de longo prazo no Brasil.

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evoluo daS cluSulaS doS ttuloS PRivadoS de Renda Fixa


Nesta seo revisamos trs artigos que analisaram as clusulas das debntures no Brasil. Cada um desses artigos cobre um perodo no qual a situao econmica do pas era diferente. Anderson (1999) fez a cobertura do perodo 1989-1993, quando a inflao era muito alta e o Brasil viveu a hiperinflao por um breve perodo. Obviamente, as escrituras dos ttulos naquela poca tinham como preocupao maior os perigosos efeitos da inflao elevada. Anderson analisou 50 escrituras de ttulos. Filgueira e Leal (2000) documentaram as mudanas nas escrituras dos ttulos depois do Plano Real. Eles estudaram 96 escrituras durante o perodo 1994-1997. Em seguida, Saito et al. (2005) analisaram 119 escrituras no perodo 1998-2001, no qual houve a mudana do regime cambial brasileiro. Ns continuamos os trabalhos anteriores, estudando 67 escrituras de ttulos no perodo 2002-2004. As principais caractersticas observadas foram: 1) mecanismos de atualizao monetria que diminuem o risco dos investidores; 2) tipos de taxas de juros; 3) clusulas de vencimento antecipado; e 4) compromissos que restrinjam decises de investimentos, financiamentos ou o pagamento de dividendos do emissor.

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Evoluo das clusulas dos ttulos privados de renda fixa

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As Tabelas 11 e 12 mostram a freqncia observada de cada clusula contratual em relao ao total de ttulos da amostra. Ns tambm analisamos se existem diferenas estatisticamente significativas entre os resultados obtidos nos diferentes perodos. Como era de se esperar, a indexao inflao e moeda estrangeira foi dramaticamente reduzida entre o primeiro e ltimo perodo. No perodo mais recente, 69% dos ttulos no so indexados inflao ou moeda estrangeira. Com relao s clusulas de remunerao de juros, merece destaque sua maior utilizao aps a estabilizao da economia brasileira. Este fenmeno pode ser verificado atravs do comportamento decrescente dos ttulos com nenhuma remunerao de juros. Este resultado deve ser atribudo principalmente ao aumento verificado na utilizao de clusula de juros flutuantes, em geral vinculados ao CDI. O uso de clusulas de vencimento antecipado diminuiu do primeiro para o ltimo perodo, como reflexo da estabilidade da economia. Antigamente, a repactuao era habitual no Brasil. Os emissores de ttulos podiam propor mudanas importantes nas escrituras dos ttulos durante a repactuao. Se o detentor dos ttulos no concordasse com as mudanas propostas, ele podia exercer uma put (opo de venda). Portanto, a repactuao podia ocasionar o vencimento antecipado dos ttulos. O nmero de ttulos com repactuao tem diminudo, pois a incerteza foi reduzida entre o primeiro e ltimo perodo. Por outro lado, houve um incremento do uso de calls (clusulas de resgate antecipado) durante o segundo e terceiro perodos, diminuindo desde 2002. O resgate antecipado mais suave do que a repactuao, porque permite apenas o resgate dos ttulos e no autoriza mudanas nas clusulas das escrituras. As clusulas de vencimento antecipado podem transmitir a impresso de que os ttulos privados so de curto prazo no Brasil. No passado, estas clusulas funcionaram como uma garantia adicional para os detentores de ttulos durante o perodo de inflao muito alta. possvel que, durante esses anos, a incluso dessas clusulas tenha permitido que o mercado de ttulos continuasse existindo, pois fornecia uma flexibilidade adicional e desejada em uma poca de elevada incerteza. medida que a economia foi se estabilizando, a presena destas clusulas comeou a ser vista como potencialmente abusiva e seu uso declinou.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Tabela 11

Freqncia das Clusulas de Atualizao Monetria, Juros e Vencimento Antecipado nas Debntures de 1989 a 2004
Clusula 1. Atualizao Monetria Nenhuma indexao Indexao inflao Indexao ao cmbio 2. Juros Remuneratrios Nenhum Juros fixos Juros flutuantes Juros flutuantes + spread 3. Vencimento Antecipado Nenhum Repactuao Resgate antecipado Resgate antecipado e repactuao Resgate antecipado ou repactuao 18 66 60 44 82 1 26 98 25 99 10 29 85 24 90 43 31 46 20 57 Diminui Diminui Aumenta Diminui Aumenta Aumenta Aumenta Igual Diminui Igual Diminui Igual Diminui Igual Diminui 36 55 7 2 3 58 5 34 3 33 17 47 0 31 33 36 Diminui Igual Igual Igual Diminui Igual Igual Igual 0 88 12 41 59 0 68 32 0 69 27 4 Aumenta Aumenta Diminui Diminui Diminui Igual Igual Igual Aumenta A 1989-93 (%) B 1994-97 (%) C 1998-01 (%) D 2002-04 (%) Teste Estatstico de Diferenas B-A C-B D-C

Aumenta Aumenta

Aumenta Aumenta

Obs.: O termo Vencimento Antecipado, utilizado nesta tabela, refere-se a todas as clusulas utilizadas nas escrituras de debntures que implicam, de alguma forma, o resgate total ou parcial das debntures antes do prazo originalmente previsto. Vale notar que no se referem apenas s clusulas que levam exatamente o mesmo nome e que prevem a possibilidade de o agente fiducirio declarar antecipadamente vencidas todas as obrigaes relativas s debntures na ocorrncia de qualquer um dos eventos de inadimplemento previstos na escritura de emisso. Fonte: Anderson (1999) para 1989-1993, Filgueira e Leal (2000) para 1994-1997, Saito et al. (2005) para 1998-2001, e clculos prprios para 2002-2004. As freqncias das clusulas so consideradas diferentes em dois perodos se a diferena for estatisticamente significativa a 5%.

Tabela 12

Freqncia das Clusulas que Restringem Decises de Dividendos, Investimentos e Financiamentos nas Debntures de 1989 a 2004
Clusula 1. Dividendos Nenhum Nenhum dividendo quando em atraso no pagamento aos debenturistas Restries a dividendos em funo de variveis das demonstraes contbeis Outras restries ao fluxo de caixa para as partes relacionadas 32 68 8 2 27 70 4 10 48 46 5 3 19 67 1 18 Igual Igual Igual Aumenta Aumenta Diminui Igual Diminui Diminui Aumenta Igual Aumenta
continua

A 1989-93 (%)

B 1994-97 (%)

C 1998-01 (%)

D 2002-04 (%)

Teste Estatstico de Diferenas B-A C-B D-C

Evoluo das clusulas dos ttulos privados de renda fixa

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Tabela 12 - continuao

Freqncia das Clusulas que Restringem Decises de Dividendos, Investimentos e Financiamentos nas Debntures de 1989 a 2004
Clusula 2. Investimentos Nenhum Manter seguros para as propriedades Proibio de operaes alm do objeto social Investimento limitado Vencimento acelerado no evento de mudana na propriedade e/ou controle acionrio do emissor Restrio ao controle por parte do emissor sobre o ativo garantido Proibio alienao de ativos de capital Conduzir os negcios com zelo e/ou observar regulamentos padres 3. Financiamentos Nenhum Restries dvida adicional Garantias de terceiros sobre a dvida Dvida privilegiada Direito de troca por novas emisses de dvida 80 4 16 14 4 31 16 24 16 44 72 16 11 10 3 25 57 24 22 1 Diminui Aumenta Igual Igual Aumenta Aumenta Igual Diminui Igual Diminui Diminui Aumenta Aumenta Aumenta Igual 52 32 28 8 10 12 4 8 29 36 38 13 20 32 5 7 33 29 30 4 28 19 17 0 3 61 75 21 67 22 46 10 Diminui Igual Igual Igual Igual Igual Igual Diminui Diminui Aumenta Aumenta Aumenta A 1989-93 (%) B 1994-97 (%) C 1998-01 (%) D 2002-04 (%) Teste Estatstico de Diferenas B-A C-B D-C

Aumenta Aumenta Aumenta Aumenta Igual Igual Diminui Igual

Aumenta Aumenta Diminui Aumenta

Fonte: Anderson (1999) para 1989-1993, Filgueira e Leal (2000) para 1994-1997, Saito et al. (2005) para 1998-2001, e clculos prprios para 2002-2004. As freqncias das clusulas so consideradas diferentes em dois perodos se a diferena for estatisticamente significativa a 5%.

A Tabela 12 mostra a freqncia das clusulas que restringem decises de investimento, financiamento ou o pagamento de dividendos. Uma descoberta interessante que o uso de clusulas que restringem as aes dos executivos das empresas com o objetivo de diminuir os conflitos de interesse tm aumentado. Como a inflao caiu, as escrituras dos ttulos passaram a se ocupar amplamente de outros assuntos como os conflitos de interesse. Houve um incremento no uso de clusulas que restringem decises de investimentos, entre elas vencimento acelerado em caso de mudana na propriedade e/ou controle acionrio do emissor, manter seguros para as propriedades, proibio de operaes alm do objeto social da empresa, proibio de venda de ativos de capital e restrio ao controle por parte do emissor sobre o ativo garantido.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Alm disso, houve um aumento substancial das clusulas que restringem decises de financiamento, tais como restries dvida adicional, garantias de terceiros sobre a dvida e emisso de dvida privilegiada. Curiosamente, as clusulas relacionadas com dividendos no experimentaram um progresso claro durante o perodo, exceto por restries ao fluxo de caixa para as partes relacionadas. Os volumes de emisso de ttulos no mercado tm oscilado tremendamente desde 1989 e vm crescendo no perodo ps-inflacionrio. As evidncias apresentadas sugerem que as clusulas dos ttulos tm se adaptado s atuais condies do mercado. Maiores volumes de mercado, causados por importantes mudanas econmicas, proporcionam melhores incentivos e uma maior necessidade de financiamento via ttulos, o que leva a uma melhoria nas clusulas para poder atender de maneira mais eficiente s necessidades dos credores e tomadores de crdito.

deteRminanteS do Financiamento via ttuloS PRivadoS de Renda Fixa


A parte final deste estudo fornece evidncias sobre os fatores determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa por parte das empresas. Analisamos a alavancagem das empresas, especialmente o uso de emprstimos bancrios, ttulos domsticos (debntures e notas promissrias), internacionais e de securitizao. Empregamos um modelo economtrico e conduzimos uma pesquisa entre participantes do mercado. Utilizamos um modelo de regresso em painel para determinar o que leva uma empresa brasileira a assumir dvidas, em particular via emisso de ttulos no mercado domstico e internacional. A pesquisa foi desenvolvida e conduzida entre participantes selecionados do mercado, representando tanto emissores como investidores, para poder identificar as motivaes principais e os obstculos potenciais ao investimento e financiamento via ttulos.

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7.1 Regresses em Painel Leal e Saito (2003) revisaram as evidncias empricas sobre os fatores determinantes da estrutura de capital no Brasil. Harris e Raviv (1991) fornecem evidncias de que a alavancagem positivamente relacionada com os ativos fixos, os benefcios fiscais no

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

gerados por dvidas, as oportunidades de investimentos e o tamanho da empresa. Por outro lado, a alavancagem tende a diminuir com a volatilidade, a probabilidade de falncia e a rentabilidade. Nossa anlise emprica inclui cinco dessas variveis: ativos fixos, tamanho da empresa, oportunidades de investimentos, rentabilidade e volatilidade. Titman e Wessels (1988) e Rajan e zingales (1995) sustentam que a tangibilidade dos ativos (ativos fixos) um importante fator para a alavancagem, porque representa o valor das garantias da empresa. Warner (1977) e Ang et al. (1982) documentam que o tamanho da empresa importante para a alavancagem, dado que empresas menores tendem a ter custos de falncia relativamente maiores, enquanto Titman e Wessels (1988) argumentam que as empresas maiores tendem a ser menos arriscadas, porque podem diversificar. Galai e Masulis (1976), Jensen e Meckling (1976) e Myers (1977) argumentam que, quando uma empresa emite dvida, seus administradores tm um incentivo para transferir riqueza dos detentores de ttulos para os acionistas, e que os custos de agncia so maiores para empresas com maiores oportunidades de investimentos. Por isso, espera-se que as empresas com maiores oportunidades de investimentos sejam menos alavancadas. Utilizamos o ndice valor de mercado/valor contbil (price/book ratio) para representar as oportunidades de investimentos. Alternativamente, tambm usamos o q de Tobin, construdo como a razo entre o valor de mercado dos ativos (ativo total menos o patrimnio lquido mais o valor de mercado das aes) e o valor contbil dos ativos. DaDalt et al. (2003) descrevem diferentes formas de calcular o q de Tobin, mas concluem que os clculos mais simples so preferveis, especialmente quando a disponibilidade dos dados uma preocupao, como no nosso caso. De acordo com a teoria do trade-off, empresas mais lucrativas deveriam ter maior alavancagem, pois os custos de falncia so menores quando a lucratividade maior, e os benefcios fiscais das dvidas lhes induzem ao financiamento via dvida. Jensen e Meckling (1976), Easterbrook (1984) e Jensen (1986) sugerem um relacionamento positivo entre alavancagem e rentabilidade. Em contraste, a teoria do pecking order sugere que as empresas mais rentveis deveriam ter menor alavancagem, porque prefeririam se financiar primeiro via lucros retidos, antes de optar por dvidas. A evidncia emprica sobre esta hiptese ambgua.

Determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa

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Bolton e Freixas (2000) propem um modelo em que aes, dvida bancria e financiamento via ttulos coexistem em equilbrio. Eles sugerem que as empresas de maior risco preferem os emprstimos bancrios, as empresas mais seguras emitem ttulos, e as que possuem risco intermedirio preferem emitir tanto aes como ttulos. As empresas com maior volatilidade esto geralmente associadas a uma maior probabilidade de falncia, resultando em um relacionamento negativo entre alavancagem e volatilidade Desde as primeiras contribuies de Jensen e Meckling (1976) e Morck, Shleifer, e vishny (1988), a literatura tem documentado que existem custos e benefcios associados com a concentrao de controle (direitos de voto) e propriedade (direitos sobre o fluxo de caixa). Shleifer e vishny (1997), La Porta et al. (1998, 2000, 2002) e Claessens et al. (2002) sugerem que a concentrao dos direitos sobre o fluxo de caixa est positivamente relacionada com o valor da empresa. Por outro lado, a concentrao do controle e a separao dos direitos de voto e fluxo de caixa tm um efeito negativo sobre o valor da empresa, porque podem resultar em expropriao dos acionistas minoritrios. No Brasil, existe uma forte separao entre os direitos de voto e fluxo de caixa (Leal e Carvalhal da Silva (2007)), principalmente atravs de desvios da regra uma ao = um voto. Dado que esses fatores podem afetar o valor e o custo de capital da empresa, inclumos trs variveis para tentar capturar o efeito da propriedade e do controle na alavancagem: direito de voto do acionista controlador (controle), direito de fluxo de caixa do acionista controlador (propriedade) e o quociente dessas duas variveis (separao entre controle e propriedade). Leal e Carvalhal da Silva (2007) elaboraram um ndice de governana (CGI) para medir a qualidade das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras. Eles forneceram evidncias de que o CGI positivamente relacionado com o valor da empresa. O nosso modelo de painel inclui sries de tempo mais longas do que as analisadas por Leal e Carvalhal da Silva (2007). Ns usamos uma verso reduzida do CGI, incluindo os itens que mais discriminam as empresas (ver Leal e Carvalhal da Silva (2005)). Acreditamos que as empresas com melhor governana corporativa oferecem uma maior proteo aos financiadores externos, sejam eles acionistas ou detentores de ttulos. Portanto, esperamos que empresas com alto CGI sejam mais alavancadas.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

O ambiente macroeconmico tem importante influncia no desenvolvimento do mercado de ttulos (Eichengreen e Luengnaruemitchai (2004), Burger e Warnock (2003) e Claessens et al. (2003)). Inclumos variveis dummy de tempo (ano) para controlar as diferenas nas variveis macroeconmicas (tais como o crescimento do PIB, taxas de juros, volatilidade das taxas de juros e inflao). A evidncia que os fatores macroeconmicos podem ser importantes para determinar o tamanho do mercado domstico de ttulos, porm no parecem ter um efeito significativo na composio das moedas dos ttulos internacionais (Eichengreen et al. (2005)). Empregamos um modelo de painel, com uma amostra de empresas listadas na Bovespa com informaes disponveis de 1998 a 2004, segundo a seguinte equao:

onde Alav a alavancagem (razo entre o passivo exigvel e o ativo total), Tang a tangibilidade dos ativos (razo entre o ativo fixo e o ativo total), Tam o tamanho da empresa (logaritmo do ativo total), P/B a razo entre o valor de mercado e o valor contbil das aes, Q o q de Tobin (valor de mercado dos ativos dividido pelo valor contbil dos ativos), ROA a rentabilidade dos ativos (razo entre o lucro operacional e o ativo total), Vol a volatilidade das aes (desvio padro dos retornos dirios em um ano), Cont o direito de voto (percentual de aes ordinrias) do acionista controlador, Prop o direito de fluxo de caixa (percentual de aes ordinrias e preferenciais) do acionista controlador, Cont/Prop a razo entre os direitos de voto e de fluxo de caixa do acionista controlador, CGI a verso reduzida do ndice de governana corporativa, Ind so variveis dummy de indstria, usadas para controlar a classificao setorial das empresas, Ano so as variveis dummy de tempo (ano), utilizadas para controlar as diferenas nas variveis macroeconmicas. Para analisar os diferentes tipos de dvida, tambm estimamos a mesma regresso usando quatro variveis dependentes alternativas: Banco (razo entre emprstimos bancrios e ativo total), TitDom (razo entre ttulos domsticos e ativo total), TitInt (razo entre ttulos internacionais e ativo total), Secur (razo entre ttulos de securitizao e ativo total). As nossas quatro regresses adicionais so similares a que foi mostrada anteriormente.

Determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa

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A amostra inicial inclui todas as 357 empresas de capital aberto brasileiras listadas na Bovespa em 2004. As informaes contbeis e de mercado vm do banco de dados Economtica. Os dados de ttulos domsticos e internacionais, composio acionria e prticas de governana corporativa foram obtidos atravs dos informativos anuais, estatutos sociais e demonstrativos financeiros arquivados na CVM. Rodamos o modelo de painel com efeitos fixos e aleatrios e fizemos o teste de Hausman para verificar qual era o modelo mais eficiente. O teste indicou que o modelo de efeitos fixos era mais eficiente e deveria ser usado para garantir que os resultados so consistentes.

7.1.1 Resultados Iniciais Usando Mnimos Quadrados Ordinrios (OLS) A Tabela 13 apresenta os fatores determinantes da alavancagem das empresas. Conforme o esperado, a tangibilidade dos ativos est positivamente relacionada com a alavancagem, indicando que as empresas com mais ativos fixos podem us-los como garantias de dvidas. O tamanho e o ROA esto negativamente relacionados com a alavancagem, sugerindo que as empresas maiores e mais rentveis tendem a usar mais capital prprio. Este resultado consistente com o fato de que empresas maiores tm melhor acesso ao mercado de capitais e podem financiar suas operaes atravs da emisso de aes. Alm disso, empresas rentveis podem reinvestir seus lucros e us-los para financiar suas necessidades de capital. As empresas brasileiras tendem a utilizar lucros retidos mais do que as empresas de outros pases (Leal e Saito (2003)). As outras variveis independentes apresentaram coeficientes com sinais mistos ou sem significncia. H uma relao negativa entre volatilidade e alavancagem, sugerindo que as empresas mais arriscadas usam menos dvida; vale ressaltar que apenas um modelo apresentou resultado estatisticamente significativo. Em trs especificaes, o Q de Tobin e o price/book esto associados com alavancagem de forma positiva e negativa, respectivamente. O resultado do price/book coerente com a evidncia de que empresas com mais oportunidades de crescimento so menos alavancadas (Galai e Masulis (1976), Jensen e Meckling (1976), e Myers (1977)), mas os resultados do q de Tobin contradizem essa evidncia. Nenhuma varivel de governana

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

corporativa (controle, propriedade, separao entre controle e propriedade e CGI) apresentou coeficientes significativos.
Tabela 13

Determinantes da Alavancagem
Varivel Independente Tang Tam ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI Estatstica F Observaes R2 Ajustado 385,19 (0,00) 1.239 0,74 1.062,10 (0,00) 1.246 0,89 350,29 (0,00) 1.239 0,74 Varivel Dependente = Alav I 0,35** (0,04) -41,85*** (0,00) -0,88*** (0,00) 0,01 (0,85) 0,61*** (0,00) -0,47 (0,26) II 0,34** (0,05) -40,28*** (0,00) -0,91*** (0,00) 0,00 (0,94) III 0,35** (0,04) -41,75*** (0,00) -0,88*** (0,00) 0,01 (0,82) 0,60*** (0,00) -0,43 (0,30) IV 0,66*** (0,00) -35,57*** (0,00) -0,82*** (0,00) -0,26*** (0,00) 0,20* (0,10) -2,54*** (0,00) 0,08 (0,76) -0,21 (0,45) -4,75 (0,51) 0,07 (0,95) 100,23 (0,00) 501 0,74

Nota: todas as variveis esto definidas no texto. Omitimos as variveis dummy de indstria e ano por questes de espao. ***, **, * representam significncia estatstica a 1%, 5% e 10%, respectivamente, e os valores-p esto em parnteses.

A Tabela 14 reporta os resultados dos modelos de painel para emprstimos bancrios. De maneira similar anlise de alavancagem, os emprstimos bancrios esto positivamente relacionados tangibilidade dos ativos e negativamente associados com tamanho, ROA e volatilidade. Em duas especificaes, o Q de Tobin e o price/book esto associados com alavancagem de forma positiva e negativa, respectivamente. As variveis de governana corporativa no so estatisticamente significativas.

Determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa

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Tabela 14

Determinantes do Financiamento Via Emprstimos Bancrios


Varivel Independente Tang Tam ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI TitDom TitInt Secur Estatstica F Observaes R2 Ajustado 345,12 (0,00) 1.239 0,72 347,46 (0,00) 1.246 0,72 313,48 (0,00) 1.239 0,72 109,44 (0,00) 501 0,75 Varivel Dependente = Banco I 0,20*** (0,00) -9,51*** (0,00) -0,19*** (0,00) -0,06*** (0,00) 0,07 (0,13) -0,06 (0,69) II 0,20*** (0,00) -9,24*** (0,00) -0,19*** (0,00) -0,05*** (0,00) III 0,20*** (0,00) -9,50*** (0,00) -0,19*** (0,00) -0,06*** (0,00) 0,07 (0,14) -0,05 (0,73) IV 0,49*** (0,00) -22,12*** (0,00) -0,68*** (0,00) -0,22*** (0,00) 0,11 (0,21) -2,06*** (0,00) 0,08 (0,66) -0,21 (0,32) -2,66 (0,61) 0,30 (0,70) -0,09*** (0,00) 0,64*** (0,00) 0,14 (0,75) 253,23 (0,00) 1.232 0,73 V 0,20*** (0,00) -11,02*** (0,00) -0,20*** (0,00) -0,06*** (0,00) 0,10** (0,04) -0,16 (0,32)

Nota: todas as variveis esto definidas no texto. Omitimos as variveis dummy de indstria e ano por questes de espao. ***, **, * representam significncia estatstica a 1%, 5% e 10%, respectivamente, e os valores-p esto em parnteses.

A especificao V inclui as variveis TitDom, TitInt e Secur como potenciais determinantes da escolha da empresa por emprstimos bancrios. A idia analisar se esses tipos de dvida so substitutos. As empresas que emitem ttulos domsticos tendem a tomar menos emprstimos bancrios, e as que emitem ttulos internacionais tendem a tomar mais emprstimos bancrios. Isto sugere que os ttulos domsticos so substitutos dos emprs-

46

O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

timos bancrios, enquanto os ttulos internacionais e os emprstimos bancrios so usados de forma complementar. A Tabela 15 reporta os resultados dos modelos de painel para ttulos domsticos. O financiamento com ttulos domsticos positivamente relacionado com a tangibilidade dos ativos e com o q de Tobin, e negativamente associado com tamanho e ROA. A volatilidade, price/book e as variveis de governana corporativa no apresentam significncia estatstica na maioria dos modelos. As empresas que tomam emprstimos bancrios tendem a emitir menos ttulos domsticos, indicando que os emprstimos bancrios so usados como uma alternativa aos ttulos domsticos. No achamos suporte para a hiptese de Bolton e Freixas (2000) de que as empresas mais arriscadas preferem emprstimos bancrios e as mais conservadoras emitem ttulos. Na realidade, se a volatilidade for uma medida de risco adequada, ns encontramos exatamente o contrrio. A Tabela 16 mostra os resultados para os ttulos internacionais. Em contraste com a anlise da alavancagem, emprstimos bancrios e ttulos domsticos, o uso de ttulos internacionais est negativamente relacionado com a tangibilidade dos ativos e positivamente associado com o tamanho da empresa. Uma possvel explicao pode estar relacionada com caractersticas particulares dos emissores de ttulos internacionais, que so diferentes dos emissores de ttulos domsticos. Conforme discutido anteriormente, as empresas que emitem ttulos internacionais so maiores e mais sofisticadas financeiramente do que as emissoras de ttulos domsticos. H uma relao negativa entre o uso de ttulos internacionais e ROA, e uma relao positiva com a volatilidade. Em algumas especificaes, o Q de Tobin e price/book so estatisticamente significativos, mas os sinais dos coeficientes variam e so inconsistentes com os dos ttulos domsticos. Embora a estrutura de controle e propriedade no seja estatisticamente significativa, o CGI positivamente relacionado com o uso dos ttulos internacionais, ou seja, empresas com melhores prticas de governana corporativa emitem mais ttulos internacionais. Alm disso, as empresas que usam emprstimos bancrios e ttulos domsticos tambm tendem a emitir ttulos internacionais. Os resultados indicam que os

Determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa

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ttulos internacionais so usados conjuntamente com emprstimos bancrios e ttulos domsticos.


Tabela 15

Determinantes do Financiamento Via Ttulos Domsticos


Varivel Independente Tang Tam ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI Banco TitInt Secur Estatstica F Observaes R Ajustado
2

Varivel Dependente = TitDom I 0,16** (0,04) -13,71*** (0,00) -0,10** (0,02) 0,03 (0,14) 0,24*** (0,00) -0,11 (0,54) II 0,15** (0,05) -13,14*** (0,00) -0,11*** (0,01) 0,03 (0,17) III 0,16** (0,04) -13,69*** (0,00) -0,10** (0,02) 0,03 (0,13) 0,24*** (0,00) -0,10 (0,60) IV 0,11*** (0,00) -6,75*** (0,00) -0,07* (0,08) 0,02*** (0,01) -0,01 (0,82) 0,18 (0,32) 0,06 (0,25) -0,05 (0,42) -0,30 (0,85) 0,06 (0,80) -0,14*** (0,00) 0,14 (0,44) 0,03 (0,96) 281,96 (0,00) 1.239 0,68 277,57 (0,00) 1.246 0,67 256,16 (0,00) 1.239 0,68 150,70 (0,00) 501 0,81 203,03 (0,00) 1.232 0,68 V 0,19** (0,02) -15,16*** (0,00) -0,13*** (0,00) 0,02 (0,29) 0,25*** (0,00) -0,13 (0,52)

Nota: todas as variveis esto definidas no texto. Omitimos as variveis dummy de indstria e ano por questes de espao. ***, **, * representam significncia estatstica a 1%, 5% e 10%, respectivamente, e os valores-p esto em parnteses.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Tabela 16

Determinantes do Financiamento Via Ttulos Internacionais


Varivel Independente Tang Tam ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI Banco TitDom Secur Exp ADR ContEstr AcionEstr Estatstica F Observaes R2 Ajustado 449,85 (0,00) 1.239 0,77 459,45 (0,00) 1.246 0,78 415,26 (0,00) 1.239 0,78 121,00 (0,00) 501 0,80 317,30 (0,00) 1.232 0,77 113,07 (0,00) 460 0,83 Varivel Dependente = TitInt I 0,00 (0,83) 0,57*** (0,00) -0,02* (0,06) 0,01** (0,03) -0,01 (0,14) 0,00 (0,76) II 0,01 (0,40) 0,54*** (0,00) -0,02* (0,07) 0,01* (0,06) III 0,00 (0,63) 0,60*** (0,00) -0,02** (0,04) 0,01** (0,02) -0,02*** (0,01) 0,02** (0,05) IV -0,03* (0,08) 0,48*** (0,01) -0,02 (0,61) 0,02*** (0,00) -0,01 (0,52) 0,03 (0,89) 0,02 (0,64) -0,01 (0,84) 0,72 (0,41) 0,61*** (0,00) 0,03*** (0,00) 0,01 (0,23) -0,14 (0,28) 0,23*** (0,00) 0,01* (0,06) 0,05*** (0,00) 0,03 (0,40) -0,39* (0,07) 0,24 (0,17) 0,40*** (0,01) 0,32** (0,02) 114,43 (0,00) 460 0,84 -0,27* (0,06) 0,11 (0,55) 0,29*** (0,00) 0,01 (0,32) 0,05*** (0,00) V -0,01 (0,16) 0,59*** (0,00) 0,00 (0,83) 0,01** (0,03) -0,02** (0,02) 0,01* (0,07) VI -0,03*** (0,00) 0,48*** (0,00) 0,00 (0,91) 0,01*** (0,00) -0,02** (0,03) 0,05 (0,60) VII -0,04*** (0,00) 0,48*** (0,00) 0,00 (0,71) 0,01*** (0,00) -0,02** (0,02) 0,07 (0,47)

Nota: todas as variveis esto definidas no texto. Omitimos as variveis dummy de indstria e ano por questes de espao. ***, **, * representam significncia estatstica a 1%, 5% e 10%, respectivamente, e os valores-p esto em parnteses.

Determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa

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Tambm inclumos algumas variveis adicionais para explicar a emisso de ttulos internacionais: Exp (uma varivel dummy que indica se a empresa exporta produtos ou servios), ADR (uma varivel dummy que indica se a empresa lista suas aes nos Estados Unidos atravs de ADRs), ContEstr (uma varivel dummy que indica se a empresa tem um controlador estrangeiro com mais de 50% do capital votante) e AcionEstr (uma varivel dummy que indica se a empresa tem um acionista estrangeiro). Os resultados sugerem que as empresas exportadoras tendem a emitir menos ttulos internacionais. Uma possvel explicao que os exportadores geralmente tm outras possibilidades de financiamento, tais como linhas especiais de crdito bancrio e instrumentos de securitizao, os quais tm taxas de juros atraentes, porque usam como garantias os recebveis de exportao. Por outro lado, no h uma relao significativa entre ttulos internacionais e ADR. Alm disso, as empresas com acionistas estrangeiros emitem mais ttulos internacionais, indicando que a presena desses acionistas pode facilitar o acesso ao mercado internacional de ttulos. A Tabela 17 mostra os resultados para os ttulos de securitizao. Os coeficientes so menos significativos do que nos casos anteriores. Em algumas especificaes, a emisso de ttulos de securitizao positivamente relacionada com a tangibilidade dos ativos, tamanho da empresa e price/book. As variveis de governana corporativa no so estatisticamente significativas. As empresas que emitem ttulos internacionais tendem a ter menos ttulos de securitizao. Conforme esperado, os exportadores emitem mais ttulos de securitizao, utilizando seus recebveis de exportao como garantia. No existe uma relao significativa entre ttulos de securitizao, ADR e presena de acionistas estrangeiros.
Tabela 17

Determinantes do Financiamento Via Ttulos de Securitizao


Varivel Independente Tang Tam Varivel Dependente = Secur I 0,01 (0,17) 0,10 (0,46) II 0,01 (0,17) 0,10 (0,46) III 0,01 (0,17) 0,10 (0,46) IV 0,02** (0,03) 0,32 (0,37) V 0,01 (0,16) 0,12 (0,39) VI 0,01** (0,02) 0,17*** (0,00) VII 0,01** (0,04) 0,16*** (0,00)
continua

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Tabela 17 - continuao

Determinantes do Financiamento Via Ttulos de Securitizao


Varivel Independente ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI Banco TitDom TitInt Exp ADR ContEstr AcionEstr Estatstica F Observaes R2 Ajustado 114,02 (0,00) 1.232 0,42 114,71 (0,00) 1.232 0,42 103,64 (0,00) 1.232 0,42 36,17 (0,00) 501 0,47 81,83 (0,00) 1.232 0,42 40,69 (0,00) 965 0,45 Varivel Dependente = Secur I 0,00 (0,57) 0,00 (0,38) 0,00 (0,84) 0,01 (0,49) II 0,00 (0,58) 0,00 (0,36) III 0,00 (0,59) 0,00 (0,36) 0,00 (0,86) 0,01 (0,50) IV 0,01 (0,34) 0,00 (0,44) -0,01 (0,41) 0,14** (0,04) -0,03 (0,22) 0,03 (0,16) 1,44** (0,02) 0,08 (0,36) 0,00 (0,75) 0,00 (0,96) -0,02** (0,04) 0,00 (0,13) -0,01 (0,41) -0,01** (0,03) 0,65*** (0,00) 0,20 (0,13) -0,06 (0,64) 0,17 (0,13) 42,37 (0,00) 965 0,46 0,00 (0,18) -0,01 (0,37) -0,01** (0,03) 0,69*** (0,00) 0,20 (0,13) V 0,00 (0,58) 0,00 (0,42) 0,00 (0,81) 0,01 (0,34) VI 0,00 (0,50) 0,00 (0,64) 0,00 (0,20) 0,00 (0,31) VII -0,01 (0,34) 0,00 (0,54) 0,01 (0,13) 0,00 (0,24)

Nota: todas as variveis esto definidas no texto. Omitimos as variveis dummy de indstria e ano por questes de espao. ***, **, * representam significncia estatstica a 1%, 5% e 10%, respectivamente, e os valores-p esto em parnteses.

Nossos resultados por mnimos quadrados ordinrios (OLS) indicam que a tangibilidade dos ativos est associada com maior uso de dvida domstica (emprstimos bancrios

Determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa

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e emisso de ttulos), mas no com ttulos internacionais. Os ttulos de securitizao so usados freqentemente por empresas exportadoras. O ROA est negativamente relacionado com todas as formas de alavancagem, ou seja, empresas mais rentveis usam menos dvida. O tamanho da firma negativamente relacionado com o uso de dvida, com exceo de ttulos internacionais. As variveis de governana corporativa tm influncia apenas na emisso de ttulos internacionais; empresas com melhor governana emitem mais no exterior. Os resultados das outras variveis apresentam coeficientes variados. No entanto, os resultados OLS no so plenamente confiveis. Pode haver causalidade reversa entre as variveis usadas, e algumas das variveis, como tamanho da firma, so conhecidas por ter relao com outras variveis, tais como CGI, q de Tobin e ROA. Na prxima seo, ns checamos a endogeneidade e empregamos novos modelos para confirmar os resultados.

7.1.2 Checagem de Endogeneidade A equao OLS no lida com a endogeneidade potencial das variveis no sistema de equaes, o que pode causar vis na estimao. Uma maneira de tratar este problema utilizar um estimador de variveis instrumentais, como, por exemplo, mnimos quadrados em dois estgios (2SLS) ou trs estgios (3SLS), que levam em conta a endogeneidade que existe no modelo de equao simultnea. Enquanto o 2SLS estima os parmetros de uma equao de cada vez, o 3SLS estima todos os parmetros simultaneamente. zellner e Theil (1962) demonstram que o 3SLS produz estimativas consistentes e mais eficientes do que as do 2SLS, razo pela qual adotamos o 3SLS neste trabalho. As variveis endgenas no sistema so Alav, Banco, TitDom, TitInt e Secur. Para lidar com a questo da endogeneidade ou causalidade reversa entre as variveis um sistema de equaes simultneas estimado via 3SLS. O modelo pode ser representado usando a seguinte notao para a equao simultnea:

onde d um vetor de variveis de dvida, como Alav, Banco, TitDom, TitInt e Secur, e X um vetor de variveis de controle. Estas equaes, uma para cada varivel de dvida, so

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

includas em um sistema de equaes simultneas. Para permitir que haja relaes nolineares, tambm inclumos verses quadrticas de algumas variveis de controle. Exceto pelo tamanho da empresa, no achamos resultados significativos para verses quadrticas das variveis de controle. A Tabela 18 mostra os resultados da nossa anlise de equaes simultneas. Para facilitar a comparao com os resultados da seo anterior, nossas equaes simultneas contm apenas as variveis usadas nas especificaes completas de cada regresso. No reportamos os resultados das variveis quadrticas (exceto para tamanho da empresa), porque nenhuma significativa. Em geral, os resultados obtidos com as equaes simultneas so coerentes com os anteriormente apresentados com uma diferena importante. Nas especificaes Alav, TitDom, e Secur, o sinal do coeficiente de tamanho da firma muda de negativo para positivo, e o sinal do quadrado do tamanho negativo, sugerindo que as grandes empresas usam mais dvida, ttulos domsticos e de securitizao, mas, medida que as grandes empresas crescem ainda mais, suas dvidas aumentam a uma velocidade menor. Uma possvel explicao que grandes empresas tm acesso ao mercado de capitais e podem financiar suas operaes atravs de emisses de aes. Dado que o tamanho est relacionado com outras variveis independentes usadas na anlise OLS, nossos resultados 3SLS so mais confiveis. A Tabela 18 confirma que os ttulos domsticos so usados com ttulos internacionais e de securitizao, e que so substitutos dos emprstimos bancrios. Os resultados anteriores das empresas exportadoras tambm foram confirmados. As empresas com ADR tendem a emitir menos ttulos internacionais e de securitizao, confirmando a evidncia de que as empresas listadas nos EUA podem fazer novas emisses de aes no exterior, ao invs de emitir ttulos de dvida.

Determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa

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Tabela 18

Regresses 3SLS
Varivel Independente Tang Tam (Tam)2 ROA Vol Q P/B Cont Prop Cont/Prop CGI Banco TitDom TitInt Secur Exp ADR AcionEstr Observaes R2 Ajustado 460 0,25 460 0,34 460 0,55 -1,42** (0,04) 2,29*** (0,00) 4,00 (0,17) 0,62*** (0,00) 1,17* (0,10) -1,43** (0,03) -1,70* (0,08) 0,34* (0,06) 460 0,45 0,62*** (0,01) -0,25*** (0,01) 0,15 (0,26) 460 0,18 Varivel Dependente Alav 0,27*** (0,00) 7,56*** (0,00) -0,15** (0,04) -1,92*** (0,00) -0,14*** (0,00) 0,07 (0,53) 1,18 (0,24) -0,16 (0,13) 0,08 (0,58) 2,36 (0,51) -1,89*** (0,01) -0,08* (0,10) 0,19 (0,19) -0,16** (0,00) 0,73*** (0,00) 0,02 (0,15) 0,12 (0,17) 0,07 (0,31) Banco 0,00 (0,96) 3,02 (0,12) -0,13 (0,19) -0,97*** (0,00) -0,09*** (0,02) 0,24* (0,07) 2,80** (0,03) TitDom 0,01 (0,79) 0,83* (0,07) -0,05** (0,04) -0,13 (0,14) -0,02 (0,11) -0,02 (0,60) -0,77*** (0,00) TitInt -0,05* (0,07) 0,23 (0,68) 0,00 (0,93) -0,07 (0,45) 0,03*** (0,00) -0,06* (0,10) 0,60** (0,05) Secur 0,01** (0,04) 0,45*** (0,00) -0,02*** (0,00) 0,07*** (0,01) 0,00 (0,41) 0,03*** (0,00) 0,09 (0,35)

Nota: todas as variveis esto definidas no texto. Omitimos as variveis dummy de indstria e ano por questes de espao. ***, **, * representam significncia estatstica a 1%, 5% e 10%, respectivamente, e os valores-p esto em parnteses.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

7.2 Pesquisa de Empresas e Investidores Para ter uma melhor compreenso dos obstculos ao desenvolvimento do mercado de ttulos privados, fizemos uma pesquisa entre participantes selecionados do mercado, entre eles, empresas (financeiras e no-financeiras) e investidores (fundos mtuos, empresas seguradoras, fundos de penso etc.). O objetivo desta pesquisa identificar os principais determinantes e obstculos para o financiamento via ttulos privados de renda fixa na viso das empresas (lado da oferta) e as razes principais que levam os investidores a comprar ttulos privados de renda fixa (lado da demanda). A pesquisa foi realizada com base em uma amostra estatisticamente vlida, que abrange diferentes caractersticas: tipo de indstria, tamanho da empresa, acesso ao mercado internacional (ADR, eurobonds etc.), usurios e no-usurios de ttulos privados de renda fixa. Isto permite ter uma ampla cobertura das empresas brasileiras e obter concluses vlidas sobre a amostra e possveis extenses sobre o resto das empresas de capital aberto no Brasil. Foi elaborada uma pesquisa curta, que no demorava mais do que 15 minutos para ser respondida, com a esperana de obter a maior taxa possvel de respostas. Os questionrios das empresas foram enviados aos diretores de relaes com investidores, enquanto os questionrios dos investidores foram enviados aos diretores de investimento. Algumas das perguntas podiam ser respondidas objetivamente a partir de dados disponveis publicamente, mas outras eram subjetivas, e dependiam do ponto de vista dos entrevistados. O Apndice 1 relata os resultados das perguntas da pesquisa de 38 investidores institucionais, incluindo fundos mtuos, fundos de penso, administradores independentes de recursos e bancos. Os problemas principais do mercado domstico de ttulos so: baixa liquidez do mercado secundrio (97% dos entrevistados), baixa capitalizao do mercado (74%), ausncia de uma estrutura a termo de ttulos privados (68%) e baixa eficincia dos recursos legais em caso de inadimplncia do emissor (63%). Metade dos investidores estava sujeita as restries legais na alocao dos ativos. Caso essas restries fossem eliminadas, eles aumentariam a proporo de ativos estrangeiros (55%), ttulos de securitizao (44%) e ttulos domsticos emitidos por empresas privadas (38%).

Determinantes do financiamento via ttulos privados de renda fixa

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Se o valor das carteiras aumentasse em 50%, a alocao de ativos quase no teria alteraes. Alguns investidores, porm, incrementariam o peso dos seus ttulos de securitizao (55%), ttulos pblicos federais (50%) e certificados de depsito (39%). A maioria dos investidores (mais de 70%) teria interesse em adquirir ttulos denominados em reais ou ttulos indexados inflao emitidos por organizaes multilaterais AAA (Banco Mundial, BID etc.). De forma geral, os investidores concordam que a estrutura a termo dos ttulos pblicos essencial para estabelecer o preo dos ttulos privados. Alm disso, se a rentabilidade dos ttulos pblicos aumentasse significativamente e a dos ttulos privados permanecesse constante, eles venderiam ttulos privados e comprariam ttulos pblicos. A maioria dos investidores afirma que um grande estoque de ttulos pblicos no necessariamente importante para o desenvolvimento do mercado de ttulos privados e que ttulos pblicos e privados no so substitutos nas suas carteiras. O Apndice 2 mostra os resultados das perguntas da pesquisa de 30 empresas. A maioria das empresas (83%) tem ttulos privados de renda fixa em circulao e os emitiram nos ltimos trs anos. Portanto, as respostas podem ser tendenciosas a favor do financiamento de ttulos. No entanto, os entrevistados no tm certeza se emitiro ttulos nos prximos dois anos. O motivo principal (33%) para mudar a estratgia de captar fundos via ttulos para outros tipos de financiamento est associado com os elevados custos de emisso. Outra razo mencionada pela maior parte das empresas (56%) que o fluxo de caixa das operaes suficientemente elevado para que elas no precisem de financiamento externo. Para as empresas, os emprstimos bancrios tm os seguintes problemas: altas taxas de juros, processo lento de aprovao e desembolso e exigncia de garantias. vale ressaltar que juros altos so problemas associados apenas com os bancos localizados no Brasil. A exigncia de garantias e o processo lento de aprovao e desembolso so problemticos tanto para os emprstimos bancrios domsticos e estrangeiros. Os diferentes tipos de taxas (underwriting, rating, advogados e registro) representam obstculos para as emisses de ttulos domsticos e internacionais. As emisses de ttulos domsticos tambm tm os seguintes problemas: baixa liquidez no mercado secundrio (43%) e mercado pequeno (40%). Restries regulatrias representam um problema tanto para os ttulos domsticos (30%) como para os internacionais (27%).

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Os principais problemas de financiar-se no mercado domstico so taxas de juros (83% para emprstimos bancrios e 57% para debntures), prazo de vencimento (77% para emprstimos bancrios e 37% para debntures) e exigncia de garantias (40% para emprstimos bancrios e 47% para debntures). A velocidade de acesso ao financiamento e exigncia de informaes so mais problemticos para as emisses de debntures (70% e 23%, respectivamente) do que para emprstimos bancrios (27% e 3%, respectivamente). As seis formas de financiamento (bancos no Brasil, debntures, bancos no exterior, bnus no exterior, ttulos de securitizao e crdito dos fornecedores) foram classificadas de acordo com suas vantagens relativas em diferentes atributos. Os ttulos de securitizao e os bnus no exterior tm as menores taxas de juros, enquanto que os bancos domsticos tiveram as maiores. Os emprstimos em moeda local e a disponibilidade de alternativas de indexao so mais fceis de obter via ttulos de securitizao, bancos e debntures. Conforme o esperado, os financiamentos de longo prazo esto mais disponveis no mercado internacional de ttulos. Os emprstimos de bancos no Brasil e fornecedores so o que tm os menores custos no relacionados com juros (taxas, comisses, custos de assinatura de contratos etc.), enquanto os bnus no exterior apresentam os maiores custos. Os ttulos de securitizao e debntures so os que tm tratamento tributrio mais favorvel, enquanto os emprstimos de bancos no exterior tm o pior tratamento tributrio. A possibilidade de renegociao em caso de haver dificuldades financeiras maior com bancos no Brasil e fornecedores. Por outro lado, os ttulos de securitizao e os bnus no exterior tm a menor possibilidade de renegociao em caso de dificuldades financeiras. Os custos relacionados com transparncia e divulgao de informaes so menores nos emprstimos de bancos no Brasil e maiores nos bnus no exterior. O tamanho do mercado potencial em relao s necessidades de financiamento das empresas maior no mercado de bnus no exterior e menor no crdito de fornecedores.

concluSeS

8
e

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RecomendaeS

Muitos profissionais acreditam que um grande estoque de ttulos pblicos prejudica o mercado de ttulos privados, porque reduz o apetite dos investidores pelos ttulos privados. No entanto, o tamanho do mercado da dvida pblica no necessariamente um indicativo de deslocamento. Evidncias de um painel de 41 pases, apresentadas por Eichengreen e Leungnaruemitchai (2004), mostram que os efeitos positivos da liquidez e os benefcios da infra-estrutura do mercado compensam o deslocamento. vale ressaltar que a evidncia seccional dos pases no exclui o crowding out de um pas na amostra. No Brasil, quais seriam as razes da dvida pblica deslocar a demanda dos investidores por ttulos privados? O fator mais importante so as altas taxas de juros pagas pelos ttulos pblicos. Nesse cenrio, a dvida privada precisa pagar uma taxa de juros ainda maior para despertar o interesse dos investidores em comprar ttulos corporativos. Os resultados da nossa pesquisa sugerem que este o caso. Metade dos investidores pesquisados administra ativos cuja alocao est sujeita restrio pela regulamentao atual. Temos certeza de que muitos da outra metade tambm se ajustam s regras de adequao de capital, que tm um vis orientado para a dvida pblica e penalizam a dvida privada. Ao perguntar-lhes o que fariam se no tivessem suas carteiras limitadas pela lei, responderam que comprariam mais dvida privada. Porm, se a taxa de juros dos ttulos

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

pblicos aumentasse substancialmente e as de ttulos privados permanecesse constante, venderiam ttulos privados e comprariam ttulos pblicos. O crowding out da dvida privada freqentemente listado como uma das razes para as elevadas taxas de juros no Brasil. As gigantescas necessidades de financiamento do governo federal induzem o mesmo a aprovar normas que favorecem a sua prpria dvida, em detrimento do desenvolvimento do mercado de ttulos privados. A iseno de imposto de renda para os investidores estrangeiros, unicamente sobre os investimentos em dvida pblica, enquanto a dvida privada continua sendo taxada, um claro exemplo. As regras de adequao de capital, as regras prudenciais dos fundos de penso e dos fundos de investimento etc. favorecem a dvida do Tesouro. difcil afirmar que um ttulo emitido por uma empresa brasileira com classificao local AAA seja mais ou menos arriscado do que um ttulo da dvida pblica federal. Comeamos com uma recomendao para que as regras de adequao de capital e as regras prudenciais sejam revisadas para reduzir o vis a favor da dvida pblica. Este o tipo de vis anticrdito a que Arida et al. (2005) se referem, uma vez que favorecem os ttulos pblicos como se fossem livres de riscos. No ser uma tarefa fcil, porque essas regulamentaes vm de reas diferentes do governo, entre elas o Banco Central, a CvM e os Ministrios da Fazenda e Previdncia Social. Especificamente, no caso do Brasil, seria muito til acabar com o vis do tratamento fiscal a favor dos ttulos pblicos, estendendo a iseno para os ttulos privados comprados por estrangeiros. Tambm importante resolver a questo da taxao dos coupons que os ttulos pagam. Para que o mercado secundrio atraia pessoas fsicas, deveria haver um mecanismo que compensasse os compradores dos ttulos pelos impostos incidentes sobre os juros acumulados em nome do vendedor. Este assunto parece ser de simples soluo e forneceria um sinal adequado ao mercado. Reduzir as poupanas compulsrias e os crditos direcionados permitiria ao mercado ter maior transparncia e competitividade. Esta parece ser uma das tarefas mais difceis a enfrentar. Havendo uma reduo desses crditos, as empresas e instituies financeiras teriam que procurar financiamento nos mercados domstico e internacional, o que ajudaria a desenvolver e aprofundar o mercado. Esta mudana s poderia ser introduzida de forma

Concluses e recomendaes

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gradual, em funo do atual nvel das taxas de juros e da escassez de financiamento para os setores que tradicionalmente se beneficiam desse tipo de crditos subsidiados. O Brasil avanou na direo de uma maior integrao dos mercados financeiros globais. Os choques externos so uma importante fonte de incerteza macroeconmica para o Brasil, e a fragilidade econmica do pas frente a esses choques poderia ser uma das razes das elevadas taxas de juros. Uma maior integrao com os mercados globais poderia diminuir o doloroso impacto que esses choques provocam. Outra medida poderia ser a reduo das restries aos investidores institucionais para comprar ativos estrangeiros. Recentemente, a CvM autorizou os fundos de investimento a investir at 10% (20% no caso de fundos multimercados) da sua carteira fora do Brasil. Este um importante passo que deveria ser estendido no futuro para todos os tipos de investidores institucionais. A nossa pesquisa sinalizou alguns dos principais problemas do mercado local de ttulos: baixa liquidez do mercado secundrio (97% dos entrevistados), baixa capitalizao do mercado (74%), ausncia de uma curva padro completa de rendimentos (68%) e baixa eficincia dos recursos legais em caso de inadimplncia do emissor (63%). Todas as medidas sugeridas anteriormente poderiam contribuir para melhorar a situao atual. Iniciativas que reduzam o risco de default e os custos de execuo de emprstimos inadimplentes poderiam ser muito efetivas para reduzir os spreads no Brasil. Uma parcela grande da economia brasileira fica margem do mercado de crdito, porque suas operaes no so corretamente documentadas. Um complexo sistema tributrio, com carga elevada e dificuldades burocrticas para administrar uma empresa, fazem com que muitos negcios pequenos tomem o caminho da ilegalidade. Muitas pessoas acreditam que seria quase impossvel haver um cdigo tributrio simplificado, em razo de interesses conflitantes entre a Unio, Estados e Municpios. Porm, a reduo de custos para executar os emprstimos inadimplentes consiste em uma iniciativa bastante possvel de ser implementada. Espera-se que as escrituras padronizadas de debntures reduzam os custos de emisso, gerem um aumento no volume do mercado, e talvez consigam diminuir as taxas de underwriting, que so relativamente altas no Brasil, quando comparadas com as do Mxico e dos pases desenvolvidos.

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Foi sugerido que o BNDES ajude a induzir liquidez no mercado secundrio de ttulos, porque sua carteira de ttulos privados muito grande. Em agosto de 2006, o BNDES anunciou um programa de trs anos para investir at US$ 1 bilho nos mercados primrios e secundrios de debntures. Outra importante iniciativa foi a consolidao da estrutura a termo de ttulos brasileiros em mercados estratgicos (dlar dos Estados Unidos, euro e iene), abrindo o caminho para que outros tomadores de emprstimos tenham acesso a financiamentos de longo prazo e ampliando a base de investidores na dvida pblica brasileira. O governo brasileiro tambm perseguiu uma estratgia de recomprar a dvida reestruturada e substitu-la por novos ttulos (ttulos globais e eurobonds). Na nossa pesquisa, identificamos participantes do mercado que acreditam que a ausncia de uma estrutura a termo completa afeta o mercado de ttulos privados. Nas leis de falncia, no dada nenhuma prioridade dvida de curto prazo sobre a de longo prazo. Isto no ajuda o mercado de notas promissrias no Brasil. Muitos emissores potenciais, que hoje no participam do mercado, poderiam beneficiar-se de um tratamento mais privilegiado da lei de falncias. Os nossos resultados mostram que as emisses so concentradas em poucas e grandes empresas listadas. As notas promissrias poderiam ser uma maneira mais fcil de entrar no mercado. Finalmente, revisamos as nossas evidncias economtricas sobre os determinantes do uso de ttulos privados. Ter mais ativos fixos associado com um maior uso de emprstimos bancrios e ttulos domsticos, mas no ttulos internacionais. Os ttulos de securitizao so usados freqentemente por empresas exportadoras. A rentabilidade operacional negativamente relacionada com a alavancagem, ou seja, empresas mais rentveis usam menos dvida. As grandes empresas tm mais dvida, mas, medida que elas crescem ainda mais, suas dvidas aumentam a uma velocidade menor. As empresas com melhor governana corporativa e com acionistas estrangeiros emitem mais ttulos internacionais. Ttulos domsticos e emprstimos bancrios parecem ser substitutos. No entanto, as empresas que fazem emisses internacionais tambm tendem a usar mais emprstimos bancrios e ttulos domsticos, o que sugere que empresas maiores e mais sofisticadas usam todos os tipos de dvida que tm disposio. As empresas que optam pelos emprstimos bancrios so menores e menos sofisticadas financeiramente do que aquelas que emitem ttulos domsticos, as quais, por sua vez, so menores e menos sofisticadas do que aquelas que emitem ttulos internacionais.

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aPndice 1 ReSultadoS daS PeRguntaS do QueStionRio PaRa inveStidoReS


quais das caractersticas do mercado de debntures limitam a demanda por esses ativos?
Caracterstica 1. Retornos baixos 2. Alto risco de insolvncia 3. Baixa liquidez ou atividade do mercado secundrio 4. Tratamento tributrio desfavorvel 5. Falta de informao atualizada a respeito do emissor 6. Baixa eficincia dos recursos legais em caso de inadimplncia do emissor 7. Excesso de regulamentao ou de restries legais 8. Pequeno tamanho do mercado 9. Ausncia de uma curva padro completa de rendimentos (yield curve) 10. Ausncia de um ndice de referncia de desempenho a seguir 11. Baixa qualidade de um sistema de liquidao e pagamentos 12. Baixa qualidade do sistema de classificao de risco de crdito (rating) Sim 34% 32% 97% 16% 24% 63% 24% 74% 68% 32% 5% 29% No 66% 68% 3% 84% 76% 37% 76% 26% 32% 68% 95% 71%

A estrutura de regulamentao atual (leis, normas, instrues, auto-regulamentao, agncias etc.) impe alguma restrio na alocao de seus ativos?
Sim No 53% 47%

Se a estrutura de regulamentao no impusesse qualquer restrio sobre a alocao de seus ativos, como voc alteraria a participao dos itens a seguir na sua carteira?
Ativo A. Ativos domsticos A.1 Aes de empresas domsticas A.2 Ttulos pblicos federais A.3 Debntures de empresas estatais A.4 Debntures de empresas no estatais A.5 Ttulos de securitizao (FIDC, CRI etc.) A.6 Notas promissrias comerciais A.7 Certificado de depsito bancrio B. Qualquer tipo de ativo estrangeiro Aumenta 21% 12% 18% 28% 38% 44% 13% 24% 55% Inalterada 72% 88% 58% 72% 62% 56% 87% 76% 45% Diminui 7% 0% 24% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

Suponha que sua carteira aumente cerca de 50% em valor. Como voc alocaria os novos recursos em comparao alocao de ativos atual de sua carteira?
Ativo A. Ativos domsticos A.1 Aes de empresas domsticas A.2 Ttulos pblicos federais A.3 Debntures de empresas estatais A.4 Debntures de empresas no estatais A.5 Ttulos de securitizao (FIDC, CRI etc.) A.6 Notas promissrias comerciais A.7 Certificado de depsito bancrio B. Qualquer tipo de ativo estrangeiro Aumenta 45% 37% 50% 11% 34% 55% 11% 39% 8% Inalterada 55% 60% 47% 89% 63% 45% 86% 58% 92% Diminui 0% 3% 3% 0% 3% 0% 3% 3% 0%

Se os seguintes tipos de ttulos tornarem-se amplamente disponveis, voc teria interesse em inclu-los na sua carteira?
Ttulo Ttulos em R$ emitidos por instituies AAA (Banco Mundial, BID etc.) Ttulos indexados inflao emitidos por instituies AAA (Banco Mundial, BID etc.) Sim 79% 74% No 21% 26%

Voc concorda ou discorda com as afirmativas a seguir? Responda com um nmero de 1 a 5, sendo 1 = concordo totalmente; 2 = concordo; 3 = indiferente; 4 = discordo e 5 = discordo totalmente.
Afirmao Um estoque grande de ttulos do setor pblico importante para o desenvolvimento do mercado de debntures. A curva de rendimentos (yield curve) proporcionada pelos ttulos pblicos crucial para o apreamento de debntures. Ttulos pblicos e debntures so substitutos na sua carteira. Se o rendimento de ttulos pblicos aumentasse substancialmente e os de ttulos privados permanecesse constante, minha empresa venderia ttulos privados e compraria ttulos pblicos. Mdia 3,68 1,89 3,63 1,89

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aPndice 2 ReSultadoS daS PeRguntaS do QueStionRio PaRa emPReSaS


Sua empresa possui debntures no Brasil ou bnus no exterior?
Sim No 83% 17%

Sua empresa emitiu debntures no Brasil ou bnus no exterior em 2002, 2003 ou 2004?
Sim No 83% 17%

Sua empresa planeja emitir debntures no Brasil ou bnus no exterior em 2005 ou 2006?
Sim No Talvez 17% 17% 66%

Se sua empresa nunca emitiu debntures no Brasil ou bnus no exterior, ou emitiu no passado mas no emite mais, qual a principal razo para esta mudana na estratgia de financiamento da companhia?
Altos custos de emisso Altas taxas de juros Tributos elevados Baixa demanda Exigncias relacionadas emisso Outras razes 33% 0% 0% 0% 11% 56%

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O mercado de ttulos privados de renda fixa no Brasil

De que forma os fatores abaixo representam um problema na capacidade de financiamento das operaes de sua firma por meio de emprstimos bancrios? (Percentual de firmas que responderam representa um problema)
Fator Exigncias quanto a garantias Altas taxas de juros Monitoramento da operao da empresa por parte dos bancos Percepo de que os bancos no esto concedendo muitos emprstimos Demora no processo de aprovao e concesso do emprstimo Bancos Localizados no Brasil 37% 90% 13% 10% 43% Bancos Localizados Fora do Brasil 37% 33% 17% 20% 43%

De que forma os fatores abaixo representam um problema na capacidade de financiamento das operaes de sua firma por meio de emisso de debntures ou bnus no exterior? (Percentual de firmas que responderam representa um problema)
Fator Custo das comisses de underwriting Custo das agncias classificadoras de crdito Custo com advogados Custo de registro (CVM, SND, CBLC etc.) Exigncias de disclosure, tais como exigncias contbeis adicionais, tornar certas informaes contbeis disponveis ao pblico etc. Exigncias para um volume mnimo da emisso Outras exigncias legais Falta de liquidez no mercado secundrio Pequeno tamanho do mercado Ausncia de mercado para ttulos de alto risco (junk bonds) Debntures Domsticas 43% 40% 37% 20% 23% 30% 30% 43% 40% 27% Bnus no Exterior 50% 33% 43% 17% 17% 30% 27% 27% 7% 17%

De que forma os fatores abaixo representam um problema na capacidade de financiamento das operaes de sua firma no mercado domstico? (Percentual de firmas que responderam representa um problema)
Fator Velocidade de acesso ao financiamento Prazo de financiamento Taxa de juros Volume mnimo para o emprstimo ou emisso Exigncia de garantias Exigncia de informaes sobre a empresa Emprstimos Debntures Bancrios 27% 70% 77% 37% 83% 57% 23% 40% 40% 47% 3% 23%

Apndice 2 - Resultados das perguntas do questionrio para empresas

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De acordo com sua percepo, quais so as vantagens relativas de cada uma das 6 formas de financiamento especificadas abaixo para cada uma das dimenses listadas? (Mdia de cada atributo, em que 1 a melhor forma de financiamento, 2 a segunda melhor forma, e assim sucessivamente at 6 para a pior forma de financiamento)
Atributo Custo dos juros Disponibilidade de emprstimo em moeda local Disponibilidade de alternativas de indexao (inflao, moeda estrangeira, etc.) Disponibilidade de emprstimos por prazos longos Custos no relacionados a juros (taxas, comisses, etc.) Tratamento tributrio Possibilidade de renegociao no caso de dificuldades financeiras Custos relacionados a exigncias de disclosure Tamanho do mercado potencial em relao s necessidades de financiamento da empresa Bancos Bancos Debnno no tures Brasil Exterior 4,40 2,47 2,43 3,87 2,63 3,13 2,23 2,13 2,90 3,23 2,47 2,57 2,87 3,20 2,53 3,13 3,17 2,83 3,40 3,57 3,37 2,90 3,27 3,53 3,13 3,20 3,33 Bnus SecuritizaForneno o (FIDC, cedor Exterior CRI etc.) 2,97 3,23 3,47 1,43 3,90 3,33 3,77 4,00 1,80 2,53 2,40 2,63 2,67 3,43 2,53 4,20 3,40 3,40 3,23 3,43 3,93 4,77 2,57 2,83 2,47 2,67 4,00