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Liquidez e Fluxo de Caixa: Um estudo terico sobre alguns elementos que atuam no processo de formao do caixa e na determinao do nvel

de liquidez de empresas privadas no financeiras

Carlos Alexandre S

Dissertao apresentada Banca Examinadora da Escola de Ps Graduao em Economia da Fundao Getlio Vargas, como exigncia parcial para a obteno do ttulo de Mestre em Finanas e Economia Empresarial, sob a orientao da Professora Doutora Slvia Valadares e do Professor Doutor Joo Victor Issler.

Mestrado Profissionalizante em Finanas e Economia Empresarial EPGE FGV Rio de Janeiro 2004

Resumo
Muitos so os trabalhos que abordam o fluxo de caixa como instrumento de avaliao de investimentos e projetos. No entanto, principalmente no Brasil, escassa a literatura que trata do fluxo de caixa como instrumento de gesto da liquidez. O assunto especialmente relevante e atual pois, no momento, entre as alteraes na Lei 6.404/76 que esto em estudo, consta a substituio do Demonstrativo de Origens e Aplicaes de Recursos pelo Demonstrativo de Fluxo de Caixa, a exemplo do que vem ocorrendo em diversos outros pases1. Este trabalho procura reunir algumas informaes relevantes existentes sobre o assunto, aprofundar o conhecimento sobre os mecanismos de gerao de liquidez, explorar algumas hipteses que ainda no foram consideradas e propor um mtodo de anlise e interpretao que permita ao administrador conhecer melhor o comportamento de seu negcio de forma a aprimorar seu processo decisrio a partir do fluxo de caixa.

MARQUES, Jos Augusto Veiga da Costa, BRAGA, Roberto. Demonstrao de Fluxos de Caixa. So Paulo:Revista de Contabilidade, 2003.

Abstract
There are many works addressing cash flow as an instrument of investment and project analysis. However, especially in Brazil, the literature addressing cash flow as an instrument of liquidity administration is relatively scarce. This issue is particularly relevant for, right now, among the amendments to Law 6.404/76 being considered, is the replacement of the Source and Application of Funds Statement by the Cash Flow Statement, similarly to what has happened in many other countries. This work tries to put together some of the available information concerning this issue, to deepen the existing knowledge about the mechanics of cash generation, to exploit some assumptions which have not yet been considered and to suggest a method for cash flow analysis and interpretation that will allow the managers a better knowledge of their business in order to improve their decision making processes based on cash flow.

Sumrio
1. Justificativa ....................................................................................................................... 8 2. Apresentao................................................................................................................... 12 3. Introduo ....................................................................................................................... 14 4. O fluxo de caixa pelo mtodo direto ............................................................................. 17 4.1 Anlise e interpretao....................................................................................................22 4.1.1 Gerao de caixa .................................................................................................... 23 4.1.2 Dependncia de capitais de terceiros ..................................................................... 26 5. O fluxo de caixa pelo mtodo indireto .......................................................................... 30 5.1 Conceitos fundamentais...................................................................................................30 5.1.2 Quadros Auxiliares ................................................................................................. 33 5.2 O SFAS 95.......................................................................................................................34 5.2.1 O Sumrio .............................................................................................................. 36 5.2.2 Foco no caixa e no equivalente a caixa................................................................. 37 5.2.3 Fluxo das atividades de investimento .................................................................... 38 5.2.4 Fluxo das atividades de financiamento .................................................................. 40 5.2.5 Fluxo das atividades operacionais ......................................................................... 40 5.2.6 Consideraes finais............................................................................................... 42 5.2.7 Exemplo ilustrativo ................................................................................................. 43 5.3 Anlise e interpretao....................................................................................................49 5.3.1 Interpretando o Fluxo da Atividade Operacional .................................................. 49 5.3.2 Interpretando a Gerao no Operacional de Caixa............................................. 56 5.3 O Fluxo de Caixa projetado.............................................................................................59 6. O saldo mnimo de caixa ................................................................................................ 62 6.1 O fluxo de caixa determinstico.......................................................................................63 6.2 O fluxo de caixa estocstico............................................................................................63 6.2.1 Os custos de transao e o horizonte de previso.................................................. 64 6.2.2 A funo de custo................................................................................................... 65 6.2.3 Consideraes finais.............................................................................................. 68 Bibliografia.......................................................................................................................... 71

ndice de figuras
Figura 1 Grfico do fluxo de caixa estrutural e desalavancado ........................................................... 24 Figura 2 Grfico do fluxo de caixa de uma empresa sazonal ............................................................. 26 Figura 3 - Dependncia de capitais de terceiros ................................................................................ 27 Figura 4 - A fragilizao do capital de giro ........................................................................................ 29 Figura 5- O efeito tesoura ............................................................................................................. 55 Figura 6 - Os fluxos de caixa livres do projeto e dos acionistas ............................................................. 59 Figura 7 - O saldo mnimo de caixa

................................................................................................ 67

ndice de Tabelas
TABELA 1 - Relatrio do fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto ................................... 19 TABELA 2 - Fluxo de caixa estrutural ................................................................................. 20 TABELA 3 - Fluxo de caixa conjuntural .............................................................................. 21 TABELA 4 - O fluxo de caixa decomposto .......................................................................... 21 TABELA 5 - Fluxo de caixa estrutural e desalavancado ...................................................... 24 TABELA 6 Conciliao de saldos...................................................................................... 25 TABELA 7 - Saldo inicial desalavancado............................................................................. 28 TABELA 8 - A Gerao Interna de Caixa ............................................................................ 31 TABELA 9 Quadro de demonstrao das mutaes do Patrimnio Lquido..................... 34 TABELA 10 Quadro de Demonstrao das mutaes do Passivo Financeiro................... 34 TABELA 11 - Quadro de demonstrao das mutaes do Imobilizado ............................... 34 TABELA 12 Balano Patrimonial...................................................................................... 44 TABELA 13 Demonstrativo de resultado do exerccio ..................................................... 44 TABELA 14 Quadro demonstrativo das mutaes do Patrimnio Lquido....................... 45 TABELA 15 Quadro demonstrativo das mutaes do imobilizado.................................... 45 TABELA 16 - Quadro demonstrativo das mutaes das aplicaes financeiras .................. 46 TABELA 17 Quadro demonstrativo das mutaes do Passivo Financeiro........................ 46 TABELA 18 Variao das contas do Ativo e do Passivo .................................................. 46 TABELA 19- Fluxo de Caixa obtido pelo SFAS 95 ............................................................. 47 TABELA 20 Cenrio 1....................................................................................................... 57 TABELA 21 Cenrio 2....................................................................................................... 57 TABELA 22 Cenrio 3....................................................................................................... 58 TABELA 23 Cenrio 4....................................................................................................... 58 TABELA 24 Fluxo de caixa livre do projeto ..................................................................... 59 TABELA 25 Fluxo de caixa livre do acionista .................................................................. 60 TABELA 26 Fluxo de caixa projetado............................................................................... 60

Abreviaturas
ADR American Deposit Receipts AIPA American Institute of Certified Public Accountants APB Accounting Procedures Board DOAR Demonstrativo de Origens e Aplicaes de Recursos DRE Demonstrativo de Resultado do Exerccio FASB Financial and Accounting Standards Board FEI - Financial Executives Institute FRS - Financial Reporting Standard IASC International Accounting Standards Committee IBRACON - Instituto Brasileiro de Contadores IOF Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro ROI - Return on Investment SFAS - Statement of Financial Accounting Standards IRPJ Imposto de Renda da Pessoa Jurdica CSSL Contribuio Social sobre o Lucro EBIT Earnings before Interest and Taxesou seja, lucro antes dos juros e dos impostos EBITDA - Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, ou seja, lucro antes dos juros, dos impostos, da depreciao e da amortizao.

1. Justificativa
antiga a preocupao do Homem com sistemas que lhe permitam enxergar a realidade financeira e patrimonial de seus negcios. H relatos de que Tales de Mileto, h cerca de 600 anos antes de Cristo, teria estudado contabilidade no Egito. No entanto, foi em 1494 que o monge franciscano Luca Pacciolo, publicou sua Smula de Aritmetica, Geometria, Proportionatie et Proporcionalita, conjunto enciclopdico no qual figura o Tractatus Particularis de Computis et Scripturis dedicado a explicar a contabilidade aos comerciantes, sendo assim a primeira obra impressa a conceituar o princpio das partidas dobradas e a expor a base de uma doutrina contbil. No sculo XVIII, provavelmente em conseqncia da revoluo industrial e do crescente interesse por sistemas de controle financeiro e patrimonial, a escola inglesa suplanta a escola italiana na formulao e aplicao das normas contbeis. O sculo XX marca o incio da primazia da escola americana sobre as demais escolas contbeis. A quebra da bolsa americana em 1929 e a crise financeira que se seguiu, despertaram a conscincia para a necessidade do fortalecimento da contabilidade como sistema de informaes. Em 1934, o American Institute of Certified Public Accountants (AIPA) publica o primeiro estudo sobre a anlise de balanos baseada nos chamados ndices de Balano. No entanto, o interesse pelo estudo sistemtico do fluxo de caixa comea somente em 1961 com a publicao pelo Accounting Procedures Board (APB) do Accounting Research 2, entitulado Cash Flow: Analysis and the Funds Statement2 e culmina com a publicao pelo Financial and Accounting Standards Board (FASB), em novembro de 1987, do Statement of Financial Accounting Standards 95 (SFAS 95) que estabelece normas para a elaborao do relatrio do fluxo de caixa, o qual se transforma em demonstrativo contbil de apresentao obrigatria pelas empresas de capital aberto para os exerccios encerrados a partir de 15 de julho de 1988.

KINTZELE, Philip L. Implementing SFAS 95, Statement of Cash Flows.The

CPA Journal, 1990

Na Inglaterra, a publicao da Demonstrao do Fluxo de Caixa se tornou obrigatria a partir de 1992, com a entrada em vigor do Financial Reporting Standard 01(FRS01). No Brasil, em abril de 1999, o Instituto Brasileiro de Contadores (IBRACON), procurando se antecipar s alteraes na Lei 6.404/76, poca em discusso no Congresso, publicou a Normas e Procedimentos Contbeis no. 20 (NPC 20) contendo recomendaes (bastante sucintas) quanto elaborao do Demonstrativo de Fluxo de Caixa. V-se, portanto, que o interesse pelo estudo sistemtico do fluxo de caixa muito recente, o que talvez explique a relativa pobreza da literatura a respeito e o uso limitado que o meio empresarial faz dele. Campos (1999) cita vrios os autores que vm alertando para a importncia do fluxo de caixa e para o perigo que representa basear o processo decisrio apenas nos demonstrativos contbeis: O fluxo de caixa a espinha dorsal da empresa. Sem ele no se saber quando haver recursos suficientes para sustentar as operaes ou quando haver necessidade de financiamentos bancrios. Empresas que necessitem continuamente de emprstimos de ltima hora podero se deparar com dificuldades de encontrar bancos que as financie. (Gitman, 1997:586). Como entender a lgica de um administrador ou investidor que utiliza, no processo de deciso inicial sobre investimentos, tcnicas sofisticadas de avaliao com base nos fluxos de caixa, considerando o valor do dinheiro no tempo, aplicando conceitos como valor atual lquido, taxa interna de retorno, ndice de lucratividade...e depois, nas fases de operao e controle, passa a medir o desempenho dos investimentos com base em lucros contbeis e taxas histricas tipo ROI . Figurativamente, seria o mesmo que esse administrador ou investidor estivesse comparando laranjas com mas e, pior, pesando as laranjas e contando as mas (Falcini, 1992:38) Do mesmo modo que vimos, durante a primeira metade do sculo, o demonstrativo de resultados substituir o balano patrimonial em ordem de importncia, hoje em dia, o que observamos, uma diminuio a nfase daquele demonstrativo em favor de um demonstrativo de fluxo de caixa ou de fluxo de fundos. Cada um de ns v o futuro de modo diferente, mas acredito que, no que diz respeito his-

tria da contabilidade, os prximos 25 anos sero vistos como a fase crepuscular do lucro contbil como medida de desempenho. (Solomons, 1961:31) A necessidade de se desenvolver demonstrativos de fluxo de caixa decorre do aumento da complexidade das atividades operacionais, o que provoca grandes disparidades entre o perodo no qual os lanamentos de receitas e despesas so apresentados e o perodo em que os correspondentes fluxos de caixa realmente ocorrem. Tal complexidade pode provocar uma maior oscilao no fluxo de caixa. Fatores externos, tais como a inflao ou mudanas no cenrio econmico, afetam mais rapidamente os fluxos de caixa do que o lucro contbil. (Hendriksen, 1982:109) Est implcito que, mais cedo ou mais tarde, no longo prazo, lucro e caixa sero iguais. O grande economista Lord Keynes, discutindo o assunto teria dito: Sim, mas no longo prazo poderemos estar todos mortos.(King, 1994:17). Os balanos expressam apenas as opinies dos auditores, no os fatos. Dinheiro fato. Caixa fato. No se produz caixa com artifcios contbeis. Os investidores devem olhar para as empresas como olham os banqueiros. O que importa o caixa. Se uma empresa reporta lucros elevados mas no est gerando caixa, ela pode no estar gerando lucro algum. preciso ter em mente que o que quebra uma empresa no a falta de lucro; as empresas quebram por falta de caixa. (Smith, 1994:42) possvel que uma empresa apresente lucro lquido e um bom retorno sobre investimentos e, ainda assim, v falncia. O pssimo fluxo de caixa o que acaba com a maioria das empresas que fracassam. (Goldratt e Cox, 1990:45) Se voc possuir (recursos) suficientes, ento o fluxo de caixa no importante. Mas se voc no os possuir, nada mais importante. uma questo de sobrevivncia. Fique acima da linha e tudo bem. Fique abaixo e voc est morto. (Goldratt e Cox, 1990:45, 46) H muito tempo que uma empresa pode operar sem lucros por muitos anos, desde que possua um fluxo de caixa adequado. O oposto no verdade. De fato, um

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aperto na liquidez costuma ser mais prejudicial do que um aperto nos lucros. (Drucker, 1992:174) A est um dos problemas no reino do (Grupo) Itamarati. Seus negcios no geram caixa. Nem mesmo uma srie de prejuzos to nociva para uma empresa quanto a falta de fluxo de caixa, diz um banqueiro paulista. E os negcios do Olacyr (de Moraes) so vulnerveis neste ponto. (Exame, 1996:37) Muitas vezes ns medimos tudo e no entendemos nada. As trs coisas mais importantes a medir em um negcio so: a satisfao dos clientes, a satisfao dos empregados e o fluxo de caixa. (Jack Wech Apud Exame, 1993:32) Muitos so os trabalhos que abordam o fluxo de caixa como instrumento de avaliao de investimentos e projetos. Porm, o que se observa um aparente desinteresse do meio acadmico pelo fluxo de caixa como instrumento de gesto da liquidez. A abundante literatura existente sobre anlise e interpretao dos demonstrativos contbeis contrasta com a escassez do material disponvel sobre o fluxo de caixa. E no entanto, a liquidez um importantssimo campo de pesquisa em Finanas Corporativas. Brealey & Myers (2000), apud Maximo (2004), consideram a liquidez um dos dez maiores problemas a se resolver na rea de finanas. O presente trabalho possui duas vertentes. Nos captulos 4 e 5 procuramos mapear e interpretar o processo de formao da liquidez decompondo e analisando as atividades que contribuem para liberar ou retirar recursos do fluxo de caixa. No captulo 6 procuramos avanar na questo da definio do nvel timo de liquidez que deve ser mantido pelas empresas. Trata-se de esforo relevante uma vez que a maioria dos trabalhos sobre o assunto assume uma posio passiva diante deste problema procurando apenas constatar e interpretar o que leva as empresas a manter um nvel mais ou menos elevado de liquidez. So relativamente poucas as pesquisas que procuram avanar na determinao do nvel timo de liquidez para fazer face s necessidades de transaes, precauo, especulao e reciprocidade bancria.

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2. Apresentao
Estudar o fluxo de caixa , em ltima anlise, procurar compreender o processo de formao de liquidez na empresa. identificar que atividades esto gerando um fluxo de caixa positivo ou negativo e que atividades esto eventualmente impedindo o caixa gerado de tornar-se disponvel. Neste sentido, poderamos afirmar que a gerao de liquidez mais importante do que a gerao de lucro j que o que quebra uma empresa no a falta de lucro; a falta de liquidez. So inmeros os exemplos de empresas que se inviabilizaram financeiramente mesmo apresentando lucros contbeis. Curiosamente, o inverso tambm verdadeiro. Incontveis empresas sobrevivem e sobreviveram longos perodos de prejuzos viabilizando liquidez. A anlise do fluxo de caixa permite que os sintomas de fragilizao da estrutura de capital de giro sejam detectados a tempo para que se possa tomar as medidas necessrias correo desta distoro. Alis, no foi outra a razo pela qual o FASB substituiu o Demonstrativo de Origens e Aplicaes de Recursos pelo Demonstrativo de Fluxo de Caixa como demonstrativo de apresentao obrigatria para as empresas com capital aberto a partir dos exerccios encerrados a partir de julho de 1988. Iniciamos este trabalho abordando o fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto e tambm propondo um mtodo de anlise que permita visualizar o fluxo de caixa gerado pela atividade principal da empresa e o fluxo de caixa gerado pelas demais atividades. O fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto, por enxergar apenas o que se passa nas contas do Disponvel, possui um campo visual muito limitado. Vrios so os fatores que podem estar contribuindo para liberar ou retirar recursos do fluxo de caixa. Entre eles: a rentabilidade maior ou menor da empresa, o aumento ou a reduo da inadimplncia dos clientes, o giro mais rpido ou mais lento dos estoques, a compra ou venda de itens do

imobilizado, prazos de pagamento maiores ou menores dados pelos fornecedores, etc. O fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto s capta os efeitos finais destes fenmenos sem nos fornecer uma viso clara das causas que lhe deram origem. Da a necessidade do fluxo de caixa obtido pelo mtodo indireto. Ao discorrermos sobre os mecanismos de formao de caixa visualizados pelo mtodo indireto detemo-nos no mais conhecido de seus casos particulares: o SFAS 95, a norma americana para a apresentao do relatrio do fluxo de caixa. A, discutimos alguns de seus aspectos mais relevantes e fazemos algumas sugestes que, se adotadas no futuro pelas normas brasileiras, poderiam dar mais transparncia ao processo e, como conseqncia, facilitar sua anlise e interpretao. Passamos em seguida anlise e interpretao das relaes existentes entre as contas ou os grupos de contas do Demonstrativo do Fluxo de Caixa obtido pelo mtodo indireto e procuramos chamar a ateno para a riqueza das informaes ali contidas e como elas nos fornecem subsdios para compreender no somente o processo de formao de caixa na empresa mas tambm a forma como as decises que afetam seu caixa esto sendo tomadas. A lgica do mtodo indireto especialmente importante na hora de se projetar o fluxo de caixa para efeitos de anlise de um projeto ou de uma empresa pelo mtodo do valor presente lquido de seu fluxo de caixa projetado. Na seo em que abordamos este assunto, mostramos como, com pequenssimas adaptaes, a estrutura do plano de contas do mtodo indireto pode contribuir para dar clareza e facilitar a elaborao e a compreenso deste relatrio. Finalmente, baseados no trabalho de Granger (1986) sobre a minimizao do custo do erro de previso no caso de assimetria de resultados, procuramos desenvolver um modelo para determinao do saldo mnimo de caixa no caso de projeo do fluxo de caixa estocstico na presena de diversos custos de transao.

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3. Introduo
No existe consenso entre os pases que fazem do Demonstrativo de Fluxo de Caixa um documento de publicao obrigatria para as empresas de capital aberto quanto ao conceito do que seja caixa. Nos Estados Unidos, como veremos, caixa significa disponibilidades. J na Gr-Bretanha, o caixa consiste nas disponibilidades lquidas de emprstimos de curto prazo3. Neste trabalho, a menos que seja explicitado em contrrio, chamaremos de fluxo de caixa ao mtodo de captura, registro e apresentao de fatos de caixa em relatrios estruturados de forma a permitir a anlise e a interpretao das variaes do saldo do Disponvel. No contexto desta definio, a expresso fatos de caixa significa qualquer ocorrncia que libere ou que retire recursos do Disponvel, assim entendido como a conta do Ativo em que so registrados os recursos dos quais a empresa pode dispor no curtssimo prazo. De acordo com a Lei 6.404/764, suas principais subcontas so: Caixa representando dinheiro em espcie em poder da empresa; Depsitos Bancrios a Vista representando os recursos depositados em contas correntes de livre movimentao. Esta definio exclui do Disponvel os recursos depositados em contas vinculadas e em contas cauo; Numerrio em Trnsito representando, entre outros, cheques em mos, que tenham sido recebidos e no depositados, pagveis irrestrita e imediatamente, remessas para filiais feitas por meio de cheque ou ordem de pagamento e remessas de filiais ou de terceiros quando conhecidas at a data de encerramento do exerccio; Aplicaes de Liquidez Imediata representando aplicaes financeiras de curtssimo prazo e que possam ser considerados equivalentes a caixa.

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MARQUES, Jos Augusto Veiga da Costa, BRAGA, Roberto. id. Tambm conhecida como Lei das SA.

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Nota-se, em relao esta ltima subconta, que no h unanimidade quanto sua conceituao.A lei 6.404/76 fala apenas em aplicaes de curtssimo prazo, no especificando o que isto significa. O International Accounting Standards Committee (IASC), em depoimentos datados de 1991 e 1992, define equivalente a caixa como sendo investimentos de curto prazo, com alto grau de liquidez, que so rapidamente conversveis em uma quantidade conhecida de moeda e que esto sujeitos a riscos insignificantes de alterao de valor. O documento contudo no esclarece o que entende por curto prazo nem por risco insignificante de alterao de valor. O SFAS 95 mais especfico quando define em seus artigos 8, 9 e 10: 8. Para os fins desta norma, consideram-se equivalentes a caixa investimentos de curto prazo com elevado grau de liquidez e que: a. Possam ser prontamente convertidos em caixa a um valor conhecido; b. Estejam to prximos de seu vencimento que o risco de alterao de seu valor devido a mudanas na taxa de juros seja insignificante. De um modo geral, apenas investimentos cujos prazos originais de vencimento sejam de trs meses ou menos se enquadram nesta definio. 9. Exemplos de investimentos comumente considerados como equivalentes a caixa so as Notas do Tesouro, as notas promissrias comerciais (commercial papers) e fundos de investimentos.... 10. Nem todos os investimentos que se enquadram (na definio acima) devem ser necessariamente tratados como equivalentes a caixa. Cada empresa dever estabelecer sua prpria poltica quanto a que investimentos de curto prazo com elevado grau de liquidez e que satisfaam definio do artigo 9 devem ser tratados como equivalente a caixa... Independente do critrio utilizado pela empresa, o importante que o fluxo de caixa acompanhe a Contabilidade no que respeita a poltica adotada para a qualificao de um investimento como equivalente a caixa e, portanto, classificvel no Disponvel. Isto se faz necessrio porque, sendo o fluxo de caixa um mtodo de acompanhamento das variaes do saldo do Disponvel, o saldo desta conta apurado pela Contabilidade tem que ser idntico ao saldo final do fluxo de caixa no mesmo perodo. 15

Quanto forma de apurao, o fluxo de caixa pode ser obtido pelo mtodo direto e pelo mtodo indireto.

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4. O fluxo de caixa pelo mtodo direto


O fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto o produto final da integrao das entradas e das sadas de caixa havidas nas subcontas do Disponvel ao longo de um perodo. Sua equao genrica : Saldo Inicial + Entradas Sadas = Saldo Final Na equao acima as expresses saldo inicial e saldo final referem-se aos saldos do Disponvel no incio e no final do perodo considerado. O arcabouo do mtodo direto o plano de contas da Tesouraria, assim compreendido como uma estrutura em vrios nveis que decompe as entradas e as sadas em contas e subcontas de forma a permitir uma melhor visualizao, anlise e interpretao dos resultados obtidos. O plano de contas da Tesouraria permite ainda: ! A comparao do comportamento de uma conta em dois momentos diferentes do tempo; ! A projeo de uma conta baseada em seu comportamento passado.

Por permitir o acompanhamento e a projeo, dia a dia, das entradas, das sadas e dos saldos resultantes, o fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto a base do planejamento financeiro feito pela Tesouraria. importante que o saldo final do fluxo de caixa seja conciliado diariamente com o saldo do Disponvel apurado pela Contabilidade. Este controle dirio garante que no ocorreram omisses de lanamentos, lanamentos em duplicidade ou erros de digitao que acabariam por desfigurar o fluxo de caixa e comprometer sua anlise e interpretao. Tal como acontece com o plano de contas da Contabilidade, a estrutura do plano de contas da Tesouraria varia de empresa para empresa dependendo das caractersticas do negcio. Por outro lado, diferentemente do que acontece com o plano de contas da Contabilidade, para o qual a legislao estabelece os contornos de seu formato, o plano de 17

contas da Tesouraria depende, quase que exclusivamente, do discernimento da pessoa que o estrutura. De forma ilustrativa, em uma empresa industrial, as contas de Entrada podem ser decompostas em: Recebido de Clientes onde so registrados os valores efetivamente recebidos de clientes pela venda de bens produzidos ou de servios prestados; Outras Entradas Operacionais onde so registrados os dividendos e os juros recebidos, estes ltimos referentes a aplicaes financeiras; Entradas Patrimoniais onde so registrados os aportes de capital em dinheiro recebidos de acionistas, e as vendas de participaes acionrias e de imobilizado; Entradas Financeiras onde so registrados os resgates de aplicaes financeiras, os emprstimos obtidos, o valor lquido referentes a duplicatas descontadas e as transferncias de coligadas e controladas; Entradas Diversas onde so registradas as entradas operacionais e no operacionais que no tenham sido registradas nas contas acima tais como reembolsos diversos, devolues em dinheiro, prmios de seguros, ressarcimentos e indenizaes recebidas, etc. Estas contas de Entrada devero ser decompostas em tantas subcontas quantas julgadas necessrias pela Tesouraria. De forma ilustrativa, as Sadas podem ser decompostas em: Sadas Administrativas compreendendo as sadas referentes a aluguis, despesas de condomnio, material de escritrio, material de limpeza, etc.; Sadas Comerciais compreendendo as sadas referentes a comisses, royalties, publicidade e propaganda, etc.; Sadas Industriais compreendendo as sadas referentes a todos os custos diretos e indiretos de fabricao exceto os que estiverem discriminados em outras contas deste plano de contas; Fornecedores - compreendendo as sadas referentes a pagamentos feitos a fornecedores nacionais e estrangeiros,

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Folha e Encargos compreendendo as sadas referentes a salrios, encargos, rescises e indenizaes e benefcios concedidos aos empregados, espontaneamente ou por fora de lei, tais como seguros de vida, seguro sade, vale transporte, ticket refeio, etc.; Servios de Terceiros compreendendo as sadas referentes a servios corporativos, assim entendidos como aqueles servios que beneficiam a empresa como um todo e que portanto no tenham sido classificados em nenhuma outra conta, tais como, consultorias empresariais, manuteno predial, assessoria jurdica, etc.; Impostos e Taxas compreendendo as sadas referentes a impostos e taxas tais como IPI, ICMS, PIS, Cofins, IRPJ, CSSL, etc.; Juros Pagos - os juros pagos referentes a operaes financeiras; Sadas Financeiras compreendendo as amortizaes de emprstimos e financiamentos; Sadas Patrimoniais - compreendendo as sadas referentes aos dividendos pagos, s prestaes de operaes de leasing financeiro e s aquisies de participaes acionrias e de imobilizado. Sadas Diversas compreendendo as sadas no classificveis nas contas acima tais como reembolsos, devolues e outros.
TABELA 1 - Relatrio do fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto Saldo Inicial mais Entradas Recebido de Clientes Entradas financeiras mais Sadas Sadas administrativas Sadas comerciais Folha, encargos e benefcios Servios de terceiros Impostos e Taxas Sadas financeiras Sadas patrimoniais igual a Saldo Final 130.000 1.750.000 1.500.000 250.000 (1.870.000) (70.000) (350.000) (175.000) (50.000) (125.000) (850.000) (250.000) 10.000

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O quadro acima mostra como ficaria um dos relatrios do fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto. Neste relatrio as contas esto apresentadas no primeiro nvel, ou seja, no esto decompostas em suas subcontas. Nos relatrios do fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto, recomendvel segregar as entradas e sadas da atividade principal das demais entradas e sadas. Como veremos na prxima seo, isto importante para que possamos analisar vrios aspectos do fluxo de caixa. Chamaremos de entradas e sadas estruturais s entradas e sadas da atividade principal e de entradas e sadas conjunturais s demais entradas e sadas. Para obtermos o fluxo de caixa estrutural, retiramos do fluxo de caixa realizado todas as entradas e todas as sadas que no pertencem atividade principal. Somente so consideradas entradas estruturais os recursos recebidos de clientes em decorrncia das vendas de produtos ou servios comercializados pela empresa. Somente so consideradas sadas estruturais as sadas decorrentes de pagamentos das despesas necessrias realizao da atividade principal.
TABELA 2 - Fluxo de caixa estrutural Entradas Recebido de Clientes 5 mais Sadas Sadas administrativas Sadas comerciais Folha, encargos e benefcios Servios de terceiros Impostos e Taxas 1.500.000 1.500.000 (770.000) (70.000) (350.000) (175.000) (50.000) (125.000)

Ao adotarmos este critrio de classificao das contas de entrada e de sada em estruturais e conjunturais em vez operacionais e no operacionais, estamos nos mantendo alinhados com a legislao brasileira em vigor, a qual manda que se classifique como componentes do resultado operacional, alm do produto das vendas dos bens e servios comercializados pela empresa, os dividendos recebidos de coligadas e subsidirias e o resultado financeiro lquido, assim compreendido como o resultado lquido dos juros recebidos e pagos em conseqncia das operaes e aplicaes financeiras. Mais adian-

No caso, estamos somando um valor negativo, o que equivale a uma subtrao.

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te, quando tratarmos da anlise e interpretao do fluxo de caixa, discutiremos a importncia desta distino. O fluxo de caixa conjuntural compreende todas as demais entradas e sadas que fazem parte do fluxo de caixa realizado mas que no pertencem o fluxo de caixa estrutural.
TABELA 3 - Fluxo de caixa conjuntural Entradas conjunturais Entradas financeiras mais Sadas conjunturais Sadas financeiras Sadas patrimoniais 250.000 250.000 (1.100.000) (850.000) (250.000)

Consolidando os dois fluxos de caixa, temos:


TABELA 4 - O fluxo de caixa decomposto Saldo Inicial (1) mais Entradas estruturais Recebido de Clientes mais Sadas estruturais Sadas administrativas Sadas comerciais Folha, encargos e benefcios Servios de terceiros Impostos e Taxas igual a Saldo do fluxo estrutural (2) Entradas conjunturais Entradas financeiras mais Sadas conjunturais Sadas financeiras Sadas patrimoniais igual a Saldo do fluxo conjuntural (3) Saldo Final (1+2+3) 130.000 1.500.000 1.500.000 (770.000) (70.000) (350.000) (175.000) (50.000) (125.000) 730.000 250.000 250.000 (1.100.000) (850.000) (250.000) (850.000) 10.000

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4.1 Anlise e interpretao


Quando a legislao societria brasileira determina que os dividendos recebidos de coligadas e subsidirias sejam tratados como contas operacionais, o faz por entender que, por ser a participao em outras sociedades parte do objetivo social da empresa, os dividendos decorrentes destas participaes so operacionais. No caso do resultado financeiro lquido, a legislao considera que as operaes de financiamento do capital de giro e as aplicaes dos excessos de caixa so atividades assessrias da atividade principal e, portanto, operacionais tambm. O mesmo tratamento tem sido adotado em alguns outros pases. Alm disto, nos pases que j incorporaram o fluxo de caixa como relatrio de apresentao obrigatria, este critrio foi estendido ao fluxo de caixa. No entanto, este entendimento no tem sido unnime entre os estudiosos do assunto. Quando o FASB publicou o SFAS 95, em 1987, dos sete membros do Conselho que aprovou o texto final da norma, trs apresentaram declarao de voto em separado na qual discordavam deste critrio. Seu voto em separado afirmava que: Os senhores Lauver, Leisenring e Swieringa discordam da exigncia contida nesta norma de se classificar os juros e os dividendos recebidos e os juros pagos como fluxo de caixa da atividade operacional. Em sua opinio, os juros e os dividendos recebidos representam retornos sobre investimentos em instrumentos representativos de dbito e de participao acionria e que, portanto, deveriam ser classificados como entradas de atividades de investimento. Acreditam, ainda, que os juros pagos representam um custo de obteno de recursos financeiros que deveriam ser classificados como sada das atividades de financiamento. Apesar de pessoalmente concordarmos com este ponto de vista, seria imprudente adotar um procedimento em desacordo com as principais normas em vigor sobre o assunto. Por isso, ao invs de decompormos o fluxo de caixa realizado em fluxo de caixa operacional e no operacional, o decompusemos em fluxo de caixa estrutural e fluxo de caixa conjuntural de forma isolar os efeitos do resultado financeiro lquido. Este procedimento especialmente relevante em pases onde, tal como ocorre no Brasil, as taxas nominais de juros ainda so muito elevadas. Nestas economias, ainda vemos

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empresas nas quais os resultados das aplicaes financeiras so mais importantes do que os resultados da atividade principal. Trata-se de uma situao perigosa pois basta que mude a conjuntura para que o resultado conjuntural desaparea e, a, se a empresa no for estruturalmente saudvel, corre o risco de se inviabilizar. Da a anlise do fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto comear com a distino entre o que o fluxo de caixa do negcio (estrutural) do que o fluxo de caixa da empresa (conjuntural).

4.1.1 Gerao de caixa


A primeira vista, pode parecer que o fluxo de caixa estrutural representa o fluxo de caixa do negcio. Realmente representaria caso a empresa estivesse liquidando todos os seus compromissos no vencimento. No entanto, pode ser que a empresa esteja passando por um momento de dificuldades financeiras e, por isso, sendo obrigada a atrasar pagamentos. Para efeitos do fluxo de caixa, o atraso de um pagamento devido tem exatamente o mesmo efeito de um emprstimo. Ora, se este emprstimo no for expurgado, no poderemos determinar a capacidade de gerao de caixa do negcio. Este ajuste feito desalavancando o fluxo de caixa, ou seja, considerando que todos os pagamentos vencidos no perodo tenham sido pagos, mesmo que no o tenham. Pode acontecer tambm de a empresa ter pagado no perodo obrigaes que tenham vencido em perodos anteriores. Estes pagamentos tambm distorcem a anlise da capacidade de gerao de caixa do negcio no perodo. Para anular este efeito, ajustamos mais uma vez o fluxo de caixa estrutural, desta vez desconsiderando (ou seja, subtraindo) todos os pagamentos efetuados no perodo que se refiram a obrigaes vencidas em perodos anteriores. O fluxo de caixa assim obtido chamado de fluxo de caixa estrutural e desalavancado e representa o fluxo de caixa do negcio. Vejamos um exemplo. Suponhamos as seguintes informaes adicionais em relao ao fluxo de caixa que vimos analisando: ! ! Fornecedores em atraso e pagos no perodo Impostos vencidos e no pagos no perodo 50.000 30.000

Para apurarmos o fluxo de caixa estrutural e desalavancado, temos:

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TABELA 5 - Fluxo de caixa estrutural e desalavancado Entradas estruturais Recebido de Clientes mais Sadas estruturais Sadas administrativas Sadas comerciais Folha, encargos e benefcios Servios de terceiros Impostos e Taxas igual a Saldo do fluxo estrutural *R$350.000 - R$50.000 **R$125.000+ R$30.000 1.500.000 1.500.000 (750.000) (70.000) (300.000)* (175.000) (50.000) (155.000)** 750.000

O relatrio acima mostra que, apesar de a empresa no perodo ter destrudo $120.000 (=10.000 130.000) de caixa, o negcio gerou caixa em um montante de $750.000. Uma caracterstica do fluxo de caixa estrutural e desalavancado o fato de poder apresentar saldos de caixa negativos, o que no acontece com o fluxo de caixa realizado da empresa. De fato, se a empresa no dispes de recursos para liquidar seus compromissos, ou faz um emprstimo ou atrasa pagamentos. Em qualquer das duas hipteses seu saldo de caixa no fica negativo. E nem poderia ser diferente j que isto significaria que o saldo do Disponvel estaria negativo, o que seria absurdo. J os saldos do fluxo de caixa estrutural e desalavancado, por ser um fluxo virtual, podem ser negativos e quando isto ocorre, fornecem importantes informaes sobre a sade financeira do negcio e da empresa.

Saldo Acumulado

Dias teis

Figura 1 Grfico do fluxo de caixa estrutural e desalavancado

Se as entradas do fluxo de caixa estrutural e desalavancado forem superiores s sadas, ento o negcio gerou caixa no perodo. Caso contrrio, dizemos que o negcio destruiu caixa no perodo.

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Seria interessante rastrear os lanamentos feitos para tentar descobrir porque o caixa gerado pelo negcio no chegou empresa. Isto pode ser feito por meio de uma conciliao de saldos na qual partindo do saldo do fluxo estrutural e desalavancado revertemos todos os lanamentos feitos e voltamos ao saldo final original. Neste caso temos que:
TABELA 6 Conciliao de saldos Saldo do fluxo estrutural e desalavancado mais Entradas conjunturais Entradas financeiras mais Sadas conjunturais Sadas financeiras Sadas patrimoniais igual a Saldo final Quadro 1 - Conciliao de saldos 750.000 250.000 250.000 (1.120.000) (870.000) (250.000) (120.000)

No exemplo acima fica fcil perceber que o que impediu o caixa gerado pelo negcio de chegar ao Disponvel da empresa foram as sadas patrimoniais e, principalmente, a reduo do estoque da dvida. preciso no se esquecer que o fato de o negcio destruir caixa em determinados perodos do ano pode ser um fato normal na vida da empresa. Empresas que possuem forte sazonalidade podem apresentar fluxo de caixa negativo na transio do perodo de vendas altas para o perodo de vendas baixas sem que isto signifique que o negcio destruidor de caixa. O importante que ao longo do ano ou do ciclo financeiro, o que for maior, o negcio seja gerador de caixa. A figura 2 mostra o fluxo de caixa estrutural e desalavancado de uma cadeia de lojas de departamento ao longo de um ano. Analisando o grfico percebe-se que o fluxo de caixa da empresa passa por trs situaes distintas ao longo do ano: ora gera caixa, ora destri e ora oscila entre pequenas geraes e pequenas destruies de caixa. No entanto, considerando o ano como um todo, o negcio gerador de caixa.

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Novembro

Figura 2 Grfico do fluxo de caixa de uma empresa sazonal

4.1.2 Dependncia de capitais de terceiros


Para os efeitos deste estudo, chamaremos de capitais de terceiros a todas e quaisquer entradas que no faam parte da atividade principal da empresa tais como emprstimos, juros sobre aplicaes (no caso de instituies que no tenham como atividade principal a gesto de ativos), produto da venda de imobilizado ou participaes acionrias, atrasos de pagamentos, aportes de capital dos acionistas, reembolsos de seguros, indenizaes, etc. Estes recursos so ditos de terceiros porque, para efeitos do fluxo de caixa estrutural e desalavancado, so exgenos atividade principal da empresa. Os capitais de terceiros se dividem em dois grupos: os capitais gravosos e os no gravosos. Capitais gravosos so os recursos no espontneos cujos juros so definidos e as condies de amortizao do principal, conhecidas. Em outras palavras, so capitais que exigem retorno e podem levar a empresa falncia. So considerados capitais gravosos os emprstimos de curto e de longo prazo e quaisquer atrasos de pagamentos a fornecedores, instituies financeiras, fisco e outros. Todos os demais capitais de terceiros so considerados capitais no gravosos. Em outras palavras, so capitais que, embora possam exigir retorno (como no caso dos aportes de capitais por parte dos acionistas), no podem levar a empresa falncia. So exemplos de capitais no gravosos os aportes de capital por parte dos acionistas, o produto da venda de imobilizado ou participao acionria e juros efetivamente recebidos sobre aplicaes financeiras. Vimos que os saldos de caixa do fluxo de caixa realizado nunca so negativos. Vimos tambm que isto no se aplica ao fluxo de caixa estrutural e desalavancado. Este, por ser

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Dezembro

Fevereiro

Setembo

Outubro

Janeiro

Agosto

Maro

Junho

Maio

Julho

Abril

um mero exerccio, pode apresentar saldos de caixa negativos. Os saldos de caixa negativos do fluxo de caixa estrutural e desalavancado do a medida da dependncia do negcio de capitais de terceiros. No grfico do fluxo de caixa estrutural e desalavancado, a rea situada abaixo do eixo horizontal representa a participao de capitais de terceiros no fluxo de caixa do negcio.

Saldo Acumulado

Dias teis

Figura 3 - Dependncia de capitais de terceiros

Para avaliar com preciso o grau de dependncia do negcio a capitais de terceiros temos que desalavancar tambm o saldo inicial do fluxo de caixa. No faze-lo distorceria os saldos dirios j que parte do saldo inicial pode ser composto por capitais gravosos de terceiros. Isto feito subtraindo do saldo inicial do fluxo de caixa o saldo devedor (sem considerar os juros provisionados) dos emprstimos no incio do primeiro dia do perodo e o total das duplicatas descontadas e dos pagamentos em atraso naquela data. Assim, temos que: Saldo inicial desalavancado = Saldo inicial Saldo devedor dos emprstimos de curto prazo Total das duplicatas descontadas Pagamentos em atraso Suponhamos que, no caso de nosso exemplo anterior, no incio do primeiro dia do perodo considerado a empresa possusse: Saldo devedor de emprstimos de curto prazo Pagamentos em atraso Neste caso, o saldo inicial desalavancado seria: 50.000 25.000

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TABELA 7 - Saldo inicial desalavancado

Saldo Inicial menos Saldo devedor menos Pagamentos em atraso igual a Saldo inicial desalavancado

130.000 (50.000) (25.000) 55.000

Quando os saldos de caixa negativos do fluxo de caixa estrutural e desalavancado esto sendo financiados por recursos no gravosos de terceiros, isto traz incerteza ao negcio j que significa que um dficit estrutural de caixa est sendo coberto com recursos de natureza conjuntural. Neste caso, a fragilidade est no fato de um dficit estrutural estar sendo coberto com recursos conjunturais. Para ilustrar a gravidade potencial desta situao lembramos o que ocorreu na poca da implantao do plano Real. Antes de julho de 1994, alguns segmentos econmicos eram beneficiados pelas elevadssimas taxas de juros obtidas nas operaes de overnight. Entre estes segmentos encontravam-se as empresas de seguro sade a as de convniorefeio. Nos dois casos, as empresas recebiam de seus clientes muito antes de reembolsarem os fornecedores. No caso das empresas de seguro sade este prazo chegava a 40 dias durante os quais o dinheiro era aplicado a taxas que chegaram a ser superiores a 2,5% ao dia! Algumas destas empresas possuam dficits estruturais de caixa os quais eram cobertos pelos juros das aplicaes (ou seja, recursos conjunturais). Com o advento do plano Real, a entrada em vigor da nova tabela do Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro (IOF) sobre aplicaes financeiras (que tributa em at 96% os ganhos financeiros de aplicaes com menos de 30 dias de prazo) e, mais tarde, com a aprovao pelo Congresso Nacional da Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira a conjuntura mudou, a chamada ciranda financeira acabou e aquelas empresas que no possuam uma gerao estrutural de caixa fecharam ou passaram por momentos de extrema dificuldade. Por outro lado, o fato de os saldos de caixa negativos do fluxo de caixa estrutural e desalavancado estarem sendo financiados por recursos gravosos de terceiros pode ser gra-

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ve porque pode significar que a empresa est aumentando sua dependncia de emprstimos de curto prazo. Todas as vezes que uma empresa aumenta sua dependncia emprstimos de curto prazo, dizemos que ela fragilizou sua estrutura de capital de giro. Isto acontece porque medida que o endividamento aumenta, tambm aumentam os juros devidos e sobram menos recursos para a amortizao do principal da dvida. Pode chegar um momento em que 100% do caixa gerado pelo negcio (ou seja, pelo fluxo de caixa estrutural e desalavancado) consumido no pagamento dos juros. Neste momento no restaro mais recursos para amortizar o principal da dvida e esta, se no houver um aumento acentuado do lucro ou um aporte de capital novo, tornar-se- explosiva.

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Figura 4 - A fragilizao do capital de giro

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5. O fluxo de caixa pelo mtodo indireto


O fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto fornece algumas importantes informaes a respeito do processo de formao liquidez. Alm disto, por poder ser obtido diariamente e permitir , dentro de certos limites, a projeo dia a dia das entradas e das sadas de caixa, constitui-se em instrumento insubstituvel quando se trata de fazer o planejamento financeiro. No entanto, por captar apenas o que circula pelo Disponvel, o fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto possui um campo visual muito limitado. Vrios so os eventos que podem estar atuando no sentido de liberar ou retirar recursos do fluxo de caixa. A rentabilidade da empresa pode estar aumentando ou decaindo, seus estoques podem estar girando mais depressa ou mais devagar, a inadimplncia dos clientes pode estar crescendo ou diminuindo, a empresa pode esta dando mais ou menos prazo para seus clientes liquidarem suas faturas e o fluxo de caixa obtido pelo mtodo direto no tem a capacidade de, por si s, enxergar estes fatos. Tudo o que ele percebe que o fluxo de caixa est melhorando ou piorando. Da a importncia do fluxo de caixa obtido pelo mtodo indireto.

5.1 Conceitos fundamentais


Os saldos inicial e final dos fluxos de caixa obtidos tanto pelo mtodo direto quanto pelo mtodo indireto so idnticos. E nem poderia ser diferente j que ambos medem a evoluo do saldo do Disponvel ao longo do tempo. O que muda, como veremos, a forma como so apresentados os fatos que liberam ou retiram recursos do fluxo de caixa. O fluxo de caixa obtido pelo mtodo indireto parte da observao de que apenas dois fatos tm a capacidade de liberar ou retirar recursos do fluxo caixa: o lucro (ou o pre-

juzo) e os fatos que provoquem variaes nos saldos das contas do Ativo (menos o Disponvel) e do Passivo. Todo lucro contribui para a gerao de caixa. Chamamos de Gerao Interna de Caixa ao caixa que seria gerado pelo lucro lquido (ou destrudo pelo prejuzo) caso a variao de todas as demais contas tanto do Ativo quanto do Passivo fosse igual a zero. A Gerao Interna de Caixa em um determinado exerccio calculada somando-se ao lucro lquido do exerccio (ou seja, ao lucro do exerccio deduzido da proviso para o pagamento do Imposto de Renda e da Contribuio Social Sobre o Lucro) as despesas que no geraram sada de caixa e subtraindo as receitas que no geraram entrada de caixa. De forma esquemtica, temos, ento, que:
TABELA 8 - A Gerao Interna de Caixa

Lucro lquido do exerccio mais Despesas apropriadas (depreciaes, amortizaes, exaustes, despesas pagas antecipadamente, etc.) Despesas provisionadas (13o. salrio, frias, etc.) Prejuzo na venda de investimento ou de imobilizado Prejuzos de equivalncia patrimonial menos Receitas provisionadas Apropriaes de receitas antecipadas Lucro na venda de investimento ou de imobilizado Lucros de equivalncia patrimonial igual a Gerao interna de caixa Para facilitar a anlise da Gerao Interna de Caixa recomendvel decomp-la em seus elementos mais simples de forma a separar o que estrutural do que conjuntural. Assim, a Gerao Interna de Caixa compreende: ! Fluxo da atividade principal; ! O fluxo financeiro;

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! Fluxo das participaes acionrias (dividendos recebidos ou resultado da equivalncia patrimonial ajustado pela subtrao dos dividendos recebidos). A Gerao Interna de Caixa representa o caixa gerado pelo Lucro Operacional independente das variaes havidas nos saldos das contas do Ativo ou do Passivo. Embora os objetivos do fluxo de caixa da atividade principal sejam os mesmos do EBITDA, ou seja, apurar o caixa gerado pelo negcio, difere deste em trs pontos: 1. O EBITDA parte do lucro operacional antes dos impostos. O fluxo de caixa da atividade principal parte do lucro lquido do Imposto de Renda e da Contribuio Social sobre o Lucro. 2. O fluxo de caixa da atividade principal no inclui o fluxo das aprticipaes acionrias; o EBITDA, incui. 3. O fluxo de caixa da atividade principal expurga os efeitos de todas as despesas que no geraram sada de caixa e de todas as entradas que no geraram entrada de caixa; o EBITDA s expurga os efeitos da depreciao e da amortizao. Este detalhe representa um grande avano do fluxo de caixa da atividade principal em relao ao EBITDA. Por outro lado, a soma dos saldos das contas do Ativo idntico soma dos saldos das contas do Passivo em conseqncia do princpio das partidas dobradas. Temos assim que: Disponvel + Realizvel + Permanente = Exigvel + Patrimnio Lquido donde, Disponvel = Exigvel + Patrimnio Lquido - Realizvel Permanente Se esta equao verdadeira, ento tambm verdade que Disponvel = Exigvel + Patrimnio Lquido - Realizvel Permanente

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Como na equao acima as contas do Passivo esto precedidas de um sinal positivo, quando seus saldos aumentam, se nada mais se alterar, o saldo do Disponvel aumenta tambm.

Disponvel = Exigvel + Patrimnio Lquido Realizvel Permanente Por outro lado, como na equao acima as contas do Ativo esto precedidas de um sinal negativo, quando seus saldos aumentam, caso nada mais se altere, o saldo do Disponvel diminui.

Disponvel = Exigvel + Patrimnio Lquido Realizvel Permanente

Resumindo, temos que: ! Todo o aumento do saldo de qualquer conta do Passivo aumenta o saldo do Disponvel, ou seja, libera recursos para o caixa; ! Toda a reduo no saldo de qualquer conta do Passivo reduz o saldo do Disponvel, ou seja, retira recursos do caixa; ! Todo o aumento no saldo de qualquer conta do Ativo que no seja Disponvel retira recursos do caixa; ! Todo a reduo no saldo de qualquer conta do Ativo que no seja Disponvel libera recursos para o caixa.

5.1.2 Quadros Auxiliares


Diversos quadros auxiliares so usados na preparao do fluxo de caixa pelo mtodo indireto. Estes quadros tm por objetivo decompor as variaes dos saldos das diversas contas em seus elementos constitutivos de forma a permitir a visualizao do processo

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de formao destes saldos. Alguns dos quadros auxiliares mais utilizados para esta finalidade so:
TABELA 9 Quadro de demonstrao das mutaes do Patrimnio Lquido

(em $000)
Capital Social Saldo em 31/12/x1 Lucro Lquido do Exerccio Aumento de Capital Com Reservas de Lucro Com Novas Subscries Dividendos (R$0,97 por ao) Saldo em 31/12/x2 26.167 Capital a Realizar (3.342) Reserva Legal 388 207 (388) (2.659) (6.001) 207 (1.036) 2.903 Lucros Acumulados 5.494 3.939 (5.494) Total 28.707 4.146 0 12.132 (1.036) 43.949

5.882 14.791 46.840

TABELA 10 Quadro de Demonstrao das mutaes do Passivo Financeiro (em $000) Emprstimos Saldo em 31/12/x1 Acrscimos Redues Juros Apropriados Variaes Cambiais Saldo em 31/12/x2 89.160 25.500 (5.000) 928 110.588 Financiamentos 16.000 80 334 16.414 Total 89.160 41.500 (5.000) 80 1.262 127.002

TABELA 11 - Quadro de demonstrao das mutaes do Imobilizado

Saldo em 20x1 Custo Depreciao Acumulada Total 180.696 (30.500) 150.196

Acrscimos 36.766 (10.104) 26.662

Baixas (12.200) 934 (11.266)

Saldo em 20x2 205.262 (39.670) 165.592

5.2 O SFAS 95
O SFAS 95 um caso particular do fluxo de caixa obtido pelo mtodo indireto. Como veremos nesta seo, o SFAS 95 basicamente reuniu a Gerao Interna de Caixa e a

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Gerao Operacional de Caixa em uma mesma conta a Gerao de Caixa das Atividades Operacionais e dividiu a Gerao no Operacional de Caixa em duas contas a Gerao de Caixa das Atividades de Financiamento6 e a Gerao de Caixa das Atividades de Investimento. Oficialmente a discusso em torno da apresentao de um relatrio de fluxo de caixa dentro do mbito do FASB comeou em dezembro de 1980 com a publicao de um memorando para discusso intitulado Demonstrativo do fluxo de fundos, liquidez e flexibilidade financeira. Dentre os pontos abordados por este documento estavam (a) o conceito do que so fundos a ser adotado para efeito de determinao do fluxo de fundos, (b) quais as transaes que tm impacto sobre o caixa e que, portanto, devam ser includas naquele relatrio, (c) a abordagem a ser adotada, (d) a forma de apresentao, (e) a apresentao destacada do fluxo de fundos sobre as atividades de investimentos e (f) a apresentao de indicadores do fluxo de fundos. Este documento foi submetido apreciao das empresas interessadas, as quais apresentaram vrias sugestes. Fruto das discusses originadas em torno do documento original, o FASB publicou em Novembro de 1981 uma minuta denominada Relatrio de receitas, fluxo de caixa e posio financeira das empresas. A principal sugesto deste documento foi que o relatrio de fluxo de fundos enfocasse o fluxo de caixa e no as alteraes observadas no capital de giro. A cada nova minuta que era submetida discusso, o FASB recebia crticas e sugestes, analisava-as e emitia um novo documento incorporando as idias julgadas pertinentes. No entanto, decidiu que, no mbito do FASB, o demonstrativo do fluxo de caixa deveria ser tratado apenas como uma norma contbil. E mais, decidiu ainda que somente aps receber um parecer voluntrio do Financial Executives Institute (FEI) daria prosseguimento ao projeto de norma iniciado em 1980. Em 1984, a Fundao de Pesquisas Financeiras do FEI publicou o documento O demonstrativo de fluxo de fundos: estrutura e utilizao. Este estudo apontou os diferentes conceitos adotados pelas empresas consultadas, entre eles as definies do que so fundos, o que caixa e fluxo de caixa das operaes.
6

Como foi dito na seo 4.1, o resultado financeiro lquido no faz parte do Fluxo das Atividades de Financiamento mas sim do Fluxo das Atividades Operacionais.

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Em abril de 1985 o FASB incluiu em sua agenda a elaborao de um projeto de norma para a elaborao do demonstrativo do fluxo de caixa cujo escopo fosse limitado a (a) estabelecer os objetivos deste demonstrativo, (b) definir os principais componentes do fluxo de caixa a serem apresentados neste demonstrativo e (c) decidir se este demonstrativo deveria fazer parte do conjunto de demonstrativos financeiros de publicao obrigatria pelas empresas. Em maio de 1985 o FASB formou um grupo de trabalho para estudar o assunto e, em julho de 1986 foi publicada a primeira minuta da norma denominada O Demonstrativo do Fluxo de Caixa a qual propunha que este relatrio substitusse o DOAR no conjunto de documentos de publicao obrigatria pelas empresas. Este documento foi submetido a vrias associaes de classes, recebeu e analisou mais de 450 crticas e sugestes e deu origem verso final do FAS 95, o qual foi publicado em novembro de 1987 para entrar em vigor nos demonstrativos contbeis referentes a exerccios terminados a partir de 15 julho de 1988. O que a cronologia apresentada deixa claro a preocupao e o cuidado que o FASB teve em preparar uma boa norma contbil. Apesar disto, o documento original no obteve consenso dentre os membros do FASB que aprovaram sua verso final. No entanto, para entender as posies dissidentes, temos que primeiro conhecer o documento original.

5.2.1 O Sumrio
O sumrio do FAS 95 comea informando que: Esta norma determina que o demonstrativo de fluxo de caixa classifique as entradas e as sadas de caixa em contas que indiquem se estes recursos advm de atividades operacionais, de investimento ou de financiamento e define cada uma destas categorias. Prossegue afirmando que: Esta norma recomenda que as empresas informem o fluxo de caixa das atividades operacionais pelo mtodo direto evidenciando as principais contas de entrada e de sada. As empresas que optarem por no apresentar as entradas e as sadas de caixa

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operacionais pelo mtodo direto podero faze-lo pelo mtodo indireto ajustando o lucro lquido excluindo os efeitos (a) das apropriaes das entradas e sadas de caixa operacionais havidas e das provises das entradas e sadas de caixa operacionais esperadas e (b) de todos demais itens que estejam includos no lucro lquido e que no tenham gerado entradas ou sadas de caixa operacionais. Recomenda ainda que: Se for utilizado o mtodo direto, dever ser apresentada em separado uma reconciliao do lucro lquido com o fluxo de caixa gerado pelas atividades operacionais. Fica claro, portanto, que a recomendao de se apresentar as entradas e sadas pelo mtodo direto se restringe ao fluxo de caixa das atividades operacionais, no havendo qualquer meno a procedimento semelhante quando se trata do fluxo de caixa das atividades de financiamento e de investimento, as quais devero ser apuradas pelos mtodo indireto.

5.2.2 Foco no caixa e no equivalente a caixa


O artigo 7 da norma recomenda que: O demonstrativo do fluxo de caixa deve explicar as variaes do caixa e dos equivalentes a caixa havidas durante o perodo. Em nota explicativa, a norma esclarece que: Consistente com o uso comum, caixa inclui no apenas dinheiro em espcie mas tambm depsitos a vista em bancos ou outras instituies. Caixa inclui tambm outras contas que possuam as mesmas caractersticas gerais dos depsitos a vista no sentido de que o cliente pode depositar fundos adicionais a qualquer tempo ou efetivamente sacar fundos a qualquer momento sem aviso prvio ou penalidade. Finalmente, o artigo 7 termina afirmando: A norma usar os termos caixae equivalente a caixa em vez de termos ambguos tais como fundos. Os saldos de caixa e equivalente a caixa no incio e no final do perodo constantes do demonstrativo de fluxo de caixa devem coincidir com os saldos de contas similares constantes dos demonstrativos financeiros nas mesmas datas.

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Fica claro pelo texto acima que o SFAS 95 define de forma implcita o fluxo de caixa como sendo o mtodo que registra as variaes do saldo do que chamamos no Brasil de Disponvel. Prosseguindo, a norma define no artigo 8: Para fins desta norma, so considerados equivalentes a caixa as aplicaes de curto prazo e alta liquidez que satisfaam cumulativamente s seguintes duas condies: a. Sejam prontamente conversveis em um montante conhecido de caixa; b. Estejam to prximos de seu vencimento que os riscos de variao de seu valor de mercado devido a variaes de taxas de juros sejam insignificantes. De um modo geral, apenas investimentos cujo prazo original de vencimento for de trs meses ou menos se qualificam nesta categoria. Finalmente, o artigo 10 admite: Nem todos os investimentos que se qualificam como equivalentes a caixa precisam ser tratados como tal. Cada empresa dever estabelecer sua prpria poltica no que diz respeito a quais investimentos de curto prazo e alta liquidez que satisfaam definio do artigo 9 e que devam ser tratados como equivalentes a caixa. Conclui-se, portanto, que, no que diz respeito a que investimentos devam ser classificados no Disponvel, o FAS 95 bastante flexvel e que, apesar de fazer recomendaes de ordem geral, deixa para cada empresa a liberdade de, dentro de certos limites, decidir sobre sua prpria poltica de classificao de investimentos de curto prazo.

5.2.3 Fluxo das atividades de investimento


Os artigos 15, 16 e 17 estabelecem: 15. As atividades de investimento incluem o emprstimo de recursos e o recebimento de recursos emprestados, a aquisio e a venda de instrumentos representativos de dbito ou de direitos societrios e de terrenos, prdios, mquinas e outros ativos produtivos, ou seja, ativos man-

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tidos ou usados na produo de bens ou servios comercializados pela empresa (isto , que no faam parte do almoxarifado de material de suprimento). 16. So consideradas entradas de caixa provenientes de atividades de investimento: a. O produto do recebimento de recursos emprestados ou venda de direitos creditcios sobre recursos emprestados ou de instrumentos de dbito7 (desde que no estejam classificados como equivalentes a caixa) que tenham sido adquiridos pela empresa; b. O produto da venda de instrumentos representativos de direitos societrios em outras empresas e de retornos de investimentos feitos nestes papis; c. O produto da vendas de terrenos, prdios, mquinas e outros ativos produtivos. 17. So consideradas sadas de caixa provenientes de atividades de investimento: a. Sadas decorrentes de emprstimos feitos a outras empresas ou compra de instrumentos de dbito (desde que no estejam classificados como equivalentes a caixa); b. Sadas decorrentes da compra de instrumentos representativos de direitos societrios em outras empresas; c. Sadas decorrentes de compra de terrenos, prdios, mquinas e outros ativos produtivos no importando se o pagamento tenha sido feito no momento, um pouco antes ou um pouco depois da aquisio. Analisando o texto acima, conclumos que, em resumo, so consideradas atividades de investimento as variaes nos saldos das contas do Ativo no Operacional descrito na
7

O SFAS 95 refere-se a o resgate ou venda de direitos creditcios de ttulos de crdito tais como debntures, ADRs e similares.

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subseo 5.1.2.

5.2.4 Fluxo das atividades de financiamento


Os artigos 18, 19 e 20 determinam: 18 As atividades de financiamento incluem a obteno de recursos dos acionistas e o pagamento a eles de retornos sobre ou decorrentes destes investimentos; emprstimos obtidos e as amortizaes do principal devido ou outras formas de acertos destas obrigaes; obteno de recursos e pagamentos de instrumentos de dvidas de longo prazo. 19 So consideradas entradas decorrentes das atividades de financiamento: a. O produto da venda instrumentos representativos de participao acionria; b. O produto da venda de debntures, hipotecas, letras e outras formas de emprstimos de curto e de longo prazos; 20 So consideradas sadas decorrentes das atividades de financiamento: a. Pagamentos de dividendos ou outras formas de distribuies aos acionistas inclusive sob a forma de recompra de aes; b. Amortizao do principal dos emprstimos; c. Outros pagamentos de principal feitos a credores de longo prazo. Analisando o texto acima, conclumos que, em resumo, so consideradas atividades de financiamento as variaes nos saldos das contas do Passivo no Cclico descrito na seo 5.1.2.

5.2.5 Fluxo das atividades operacionais


Os artigos 21, 22 e 23 definem:

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21 As atividades operacionais incluem todas as transaes e outras ocorrncias que no sejam definidas como atividades de investimento ou de financiamento nos artigos de 15 a 20. As atividades operacionais normalmente envolvem a produo e a entrega de bens e a prestao de servios. O fluxo de caixa das atividades operacionais geralmente se referem ao caixa gerado pelas transaes e outras ocorrncias que entram na determinao do lucro operacional. 22 As entradas de caixa decorrentes das atividades operacionais so: a. Recursos recebidos de clientes pela venda de bens ou servios, inclusive os referentes ao desconto de duplicatas de curto ou de longo prazo decorrentes destas vendas; b. Recursos recebidos a ttulo de retornos sobre emprstimos feitos ou aplicaes em instrumentos de dbito ou aes de outras empresas: juros ou dividendos; c. Todas as demais entradas de caixa que no sejam decorrentes de transaes definidas como sendo atividades de investimento ou de financiamento tais como quantias recebidas em decorrncia de acordos judiciais, indenizaes recebidas de seguradoras a ttulo de reembolso de sinistros, exceto aquelas diretamente relacionadas com as atividades de investimento ou de financiamento tais como a destruio de um prdio e devolues de fornecedores. 23 - As sadas de caixa decorrentes das atividades operacionais so: a. Pagamentos a fornecedores pela aquisio de matrias primas ou materiais de revenda, inclusive o pagamento de duplicatas de curto ou de longo prazo emitidas pelos fornecedores e relativas quelas matrias primas ou materiais de revenda; b. Pagamentos efetuados a outros fornecedores e empregados pelo fornecimento de materiais e servios;

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c. Pagamentos feitos ao governo a ttulo de impostos, taxas, multas e assemelhados; d. Pagamentos feitos a credores em decorrncia de financiamentos sujeito ao pagamento de juros; e. Todos os demais pagamentos que no sejam decorrentes de transaes definidas como sendo de atividades de investimento ou de financiamento tais como acordos judiciais, contribuies de caridade e reembolso em dinheiro feito a clientes. Como foi dito na seo 3.2 no houve consenso entre os membros da Comisso que aprovou o texto final do SFAS 95 a incluso no fluxo de caixa das atividades operacionais das receitas e das despesas financeiras e dos dividendos recebidos de coligadas e controladas.

5.2.6 Consideraes finais


Ao definir os objetivos do demonstrativo do fluxo de caixa, o SFAS 95 ressalta em seu artigo 5: 5. As informaes contidas no demonstrativo do fluxo de caixa, quando usadas juntamente com as informaes, notas explicativas e quadros auxiliares fornecidos pelos demais demonstrativos financeiros devero permitir tanto os investidores quanto os credores e outras partes interessadas a (a) avaliar a capacidade de a empresa gerar fluxos de caixa positivos no futuro, (b) avaliar a capacidade de a empresa saldar suas obrigaes, pagar dividendos bem como sua necessidade de financiamentos externos, (c) avaliar as razes das diferenas observadas entre o lucro lquido e o caixa gerado pelo lucro lquido, (d) avaliar o impacto que os investimentos e os financiamentos tiveram sobre a posio financeira da empresa no perodo considerado. Ora, ao permitir que sejam includas em uma mesma classificao um fluxo de caixa de natureza estrutural (como o caso do fluxo de caixa gerado pela atividade princi-

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pal) e fluxos de caixa conjunturais (como o caso do resultado financeiro lquido) o SFAS 95 corre o risco de no cumprir os objetivos a que se props em seu artigo 5. Este problema especialmente relevante no caso brasileiro onde as taxas de juros, historicamente elevadas, fazem com que, muitas vezes, os resultados financeiros superem os resultados da atividade principal da empresa. Uma sugesto que se adotada daria mais transparncia ao relatrio do fluxo de caixa seria a criao de subcontas que permitissem decompor os diversos fluxos de caixa da empresa. Neste caso teramos: Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais Fluxo de caixa da atividade principal Fluxo de caixa das atividades financeiras Fluxos de caixa das participaes acionrias Variao da necessidade de capital de giro Fluxo das Atividades de Investimento Variaes do realizvel de longo prazo Variaes do Permanente Fluxo das Atividades de Financiamento Variaes do Passivo Financeiro Variaes do Patrimnio Lquido

5.2.7 Exemplo ilustrativo


Nesta seo apurado, a ttulo de ilustrao, o fluxo de caixa pelo mtodo indireto de uma empresa comercial. Os quadros abaixo representam o Balano Patrimonial, o Demonstrativo de Resultados e o Demonstrativo de Mutao do Patrimnio Lquido em dois exerccios no especificados:

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TABELA 12 Balano Patrimonial

Exerccio 1 Ativo Disponvel Caixa e Bancos Aplicaes Realizvel Recebveis Estoques Outras Contas a Receber Permanente Investimentos Imobilizado Diferido Total do Ativo Passivo Exigvel Folha e Encargos Emprstimos Fornecedores Outras Contas a Pagar Patrimnio Lquido Capital Social Reservas Lucros Acumulados Total do Passivo 2.456.007 85.043 456.000 1.861.714 53.250 4.205.659 3.273.726 212.000 719.933 6.661.666 988.296 360.948 627.348 4.610.242 968.388 3.506.562 135.292 1.063.128 54.390 984.978 23.760 6.661.666

Exerccio 2 931.678 201.744 729.934 4.332.390 895.162 3.275.546 161.682 1.277.775 54.390 1.154.364 69.021 6.541.843

2.020.224 86.832 229.700 1.612.396 91.296 4.521.619 3.273.726 212.000 1.035.893 6.541.843

TABELA 13 Demonstrativo de resultado do exerccio

Exerccio 1 Venda Bruta menos Deduo da Vendas igual a Venda Lquida menos Custo da Mercadoria Vendida igual a Lucro Bruto menos Custos Fixos igual a 13.150.500 (3.115.352) 10.035.148 (8.563.393) 1.471.755 (637.821)

Exerccio 2 11.870.140 (2.967.536) 8.902.604 (7.437.432) 1.465.172 (651.240)

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Lucro Operacional antes dos juros menos Resultado no Operacional Receita Financeira Despesa Financeira igual a Lucro antes o IRPJ e CSSL menos IRPJ e CSSL igual a Lucro Lquido

833.934 47.802 21.834 (34.814) 868.756 (262.811) 605.945

813.932 (61.484) 26.696 (29.010) 750.134 (229.519) 520.615

TABELA 14 Quadro demonstrativo das mutaes do Patrimnio Lquido

Capital Social Saldo em 31/12/x1 Lucro Lquido do Exerccio Aumento de Capital Com Reservas de Lucro Com Novas Subscries Retirada dos acionistas Saldo em 31/03/x2 Lucro Lquido do Exerccio Aumento de Capital Com Reservas de Lucro Com Novas Subscries Retirada dos acionistas Saldo em 31/06/x2 2.273.726

Capital a Realizar

Reserva Legal 600.000

Lucros Acumulados 1.025.988 605.945 (612.000) (300.000) 719.933 520.615

Total 3.899.714 605.945

1.000.000

(388.000)

3.273.726

212.000

(300.000) 4.205.659 520.615

3.273.726

212.000

(204.655) 1.035.893

(204.655) 4.521.619

Alm das informaes acima so fornecidos os seguintes quadros auxiliares:


TABELA 15 Quadro demonstrativo das mutaes do imobilizado

Saldo Final Exerccio 1 Custo Depreciao Acumulada Total 2.408.519 (1.423.541) 984.978

Acrscimos 424.218 (86.018) 338.200

Baixas (200.000) 31.186 (168.814)

Saldo Final Exerccio 2 2.632.737 (1.478.373) 1.154.364

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TABELA 16 - Quadro demonstrativo das mutaes das aplicaes financeiras

Aplicaes Saldo em 31/03/x2 Acrscimos Redues Juros Provisionados Variaes Cambiais Saldo em 31/06/x2 627.348 275.890 (200.000) 26.696 729.934

TABELA 17 Quadro demonstrativo das mutaes do Passivo Financeiro

Emprstimos Saldo Final Exerccio 1 Acrscimos Redues Juros Provisionados Variaes Cambiais Saldo Final Exerccio 2 456.000 (241.530) 15.230 229.700

Sabe-se ainda que: ! No Exerccio 2 a empresa vendeu por $107.330 um item do imobilizado que havia sido adquirido por $200.000 e cuja depreciao acumulada montava, na data da venda, a $31.186, apurando um prejuzo de $61.484. ! A proviso de frias e 13o. salrio (e seus encargos) representa $21.527 do total do saldo de da conta Folha e Encargos no Exerccio 2. ! A empresa recebeu $8.500 de dividendos sobre seus investimentos. Para obter o fluxo de caixa pelo mtodo indireto, apura-se inicialmente a variao dos saldos das diversas contas do Ativo e do Passivo conforme ilustrado no quadro abaixo:
TABELA 18 Variao das contas do Ativo e do Passivo

Exerccio 1 Aivo Disponvel Caixa e Bancos Aplicaes Realizvel 988.296 360.948 627.348 4.610.242

Exerccio 2

Variao

931.678 201.744 729.934 4.332.390

(56.618) (159.204) 102.586 (277.852)

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Recebveis Estoques Outras Contas a Receber Permanente Investimentos Imobilizado Diferido Total do Ativo Passivo Exigvel Folha e Encargos Emprstimos Fornecedores Outras Contas a Pagar Patrimnio Lquido Capital Social Reservas Lucros Acumulados Total do Passivo

968.388 3.506.562 135.292 1.063.128 54.390 984.978 23.760 6.661.666

895.162 3.275.546 161.682 1.277.775 54.390 1.154.364 69.021 6.541.843

(73.226) (231.016) 26.390 214.647 169.386 45.261 (119.823)

2.456.007 85.043 456.000 1.861.714 53.250 4.205.659 3.273.726 212.000 719.933 6.661.666

2.020.224 86.832 229.700 1.612.396 91.296 4.521.619 3.273.726 212.000 1.035.893 6.541.843

(435.783) 1.789 (226.300) (249.318) 38.046 315.960

315.960 (119.823)

De posse destes dados e com base nas informaes contidas nos quadros auxiliares prepara-se o fluxo de caixa, que, em sua forma final ser:
TABELA 19- Fluxo de Caixa obtido pelo SFAS 95 FLUXO DE CAIXA DAS ATIVIDADES OPERACIONAIS Fluxo de caixa da atividade principal Lucro Lquido (-) Resultado financeiro lquido (-) Dividendos recebidos (+) Depreciao (+) Juros provisionados sobre operaes financeiras (+) Proviso de frias e 13o.salrio (+) Prejuzo na venda de imobilizado Fluxo das Atividades Financeiras Juros recebidos Juros pagos Fluxo das Participaes Acionrias (+) Dividendos recebidos Variao da Necessidade de Capital de Giro Recebveis Estoques Outras contas a receber Fornecedores Folha e Encargos Outras contas a pagar mais FLUXO DE CAIXA DAS ATIVIDADES DE INVESTIMENTO 720.530 652.272 520.615 (12.916) (8.500) 54.832 15.230 21.527 61.484 12.916 26.696 (13.780) 8.500 8.500 46.842 73.226 231.016 (26.390) (249.318) (19.738) 38.046 (330.963)

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Variaes do Permanente Imobilizado Lucro na venda de imobilizado Ativo diferido mais FLUXO DE CAIXA DAS ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO Variaes do Passivo Financeiro Emprstimos Variaes do Patrimnio Lquido Lucros distribudos igual a FLUXO DE CAIXA DO PERODO mais SALDO INICIAL igual a SALDO FINAL

(330.963) (224.218) (61.484) (45.261) (446.185) (241.530) (241.530) (204.655) (204.655) (56.618) 988.296 931.678

No fluxo de caixa acima os saldos apresentados foram obtidos como se segue: 1. O lucro lquido de R$520.615 foi tirado do DRE do exerccio 2 2. O resultado financeiro lquido representa a diferena entre a receita financeira (R$26.696) e a despesa financeira (R$29.010) e mais os juros provisionados (R$15.230) conforme o DRE do exerccio 2 e a Tabela 17. 3. Os dividendos recebidos de R$8.500 foram informados. 4. A depreciao de R$ 54.832 representa a diferena da depreciao acumulada detalhada na Tabela 15. 5. Os juros provisionados sobre operaes financeiras (R$15.230) est informado na Tabela 18. 6. A proviso de feris e 13 salrio (R$21.527) foi informada. 7. O prejuzo na venda de imobilizado de R$61.484 representa a diferena entre o preo de venda (R$107.330) mais a depreciao acumulada (R$31.186) menos o preo de aquisio (R$200.000). 8. O valor retirado do fluxo de caixa pela conta Folhas e Encargos (R$19.738) o resultado da diferena de saldos dos exerccios 1 e 2 (R$1.789) ajustado pela proviso de frias e 13 salrio (R$21.527).

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9. O valor retirado do fluxo de caixa pela conta Emprstimos refere-se amortizao de emprstimos conforme a Tabela 17. 10. O valor retirado do fluxo de caixa pela conta Imobilizado representa a diferena entre os acrscimos havidos no perodo (R$424.218) e as baixas (R$200.000) havidos no perodo conforme a tabela 17. 11. Os lucros distribudos no valor de R$204.655 esto explicados na tabela 14. Os demais valores representam a diferena de saldos das contas do Ativo e do Passivo nos exerccios 1 e 2. Alm disto, a apresentao de quadros auxiliares decompondo as variaes das contas de Patrimnio Lquido, os Passivos Financeiros de curto e de longo prazo e o Ativo Permanente facilitariam muito a anlise do demonstrativo do fluxo de caixa.

5.3 Anlise e interpretao


Um relatrio no interpretado ainda no uma informao; apenas um dado. A riqueza do fluxo de caixa obtido pelo mtodo indireto reside no fato de fornecer uma radiografia do processo de formao de caixa na empresa e da forma como esta est sendo administrada.

5.3.1 Interpretando o Fluxo da Atividade Operacional


Zuinglio (2001:121) prope um modelo de anlise do fluxo de caixa baseado em ndices. Segundo o autor, estes ndices so divididos em dois grupos: os ndices de suficincia e os ndices de eficincia. Os ndices de suficincia revelariam a adequao dos fluxos de caixa em saldar os compromissos da empresa. J os ndices de eficincia revelariam a capacidade de a empresa gerar fluxos de caixa em relao aos anos anteriores, bem como em relao a outras empresas do mesmo setor, ou em relao a outros setores. Aproveitando alguns dos ndices apresentados, e tomando a liberdade de modificar e sugerir outros, algumas importantes concluses podero ser tiradas a partir das seguintes relaes:

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1. Relao entre o Fluxo da atividade principal e as vendas no perodo. No caso do exemplo dado na seo anterior esta relao :
Fluxo de Caixa das Vendas = Fluxo da atividade principal 652.272 = = 5,50% Vendas 11.870.140

Uma forma interessante de interpretar este ndice converte-lo em dias de operaes da empresa. Para isto, suponha que os dados apresentados de nossa empresa-exemplo sejam anuais e que a empresa trabalhe 252 dias por ano. Multiplicando o ndice obtido pelo nmero de dias teis do ano, encontramos 13,86 dias teis. Isto significa que a empresa trabalha aproximadamente 238 dias teis para pagar seus compromissos e aproximadamente 14 dias teis para gerar o caixa que ir suprir as necessidades de investimento e as necessidades no operacionais de caixa. 2. Relao entre a Fluxo das Atividades Operacionais e o Lucro Operacional no perodo. No caso do exemplo dado na seo anterior, esta relao : Fluxo de Caixa do Lucro = Gerao Interna de Caixa 720.530 = = 138,40% Lucro Lquido - Resultado no Operacional 520.615

Este ndice importantssimo porque mostra qual a parcela do lucro que est liberando recursos para o fluxo de caixa. Uma deteriorao deste ndice poder ter srias conseqncias para a capacidade de a empresa saldar seus compromissos de curtssimo prazo. 3. Relao entre o Fluxo das Atividades Operacionais e o Patrimnio Lquido. No caso do exemplo dado na seo anterior, esta relao : Fluxo de Caixa do Patrimnio Lquido = Fluxo de Caixa dos Acionistas Patrimnio Lquido

720.530 - 241.530 = 10,60% 4.521.619

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Como vimos na seo 5.3, o fluxo de caixa do acionista igual ao fluxo de caixa da atividade operacional menos a variao do Passivo Financeiro. Este ndice qual a porsentagem do capital investido pelos acionistas est retornando em forma de caixa. Sendo os ndices acima ndices de eficincia, sua evoluo deve ser acompanhada a cada exerccio de forma a que eventuais desvios sejam detectados e as correes necessrias sejam feitas. Como exemplo de ndice de suficincia poderamos citar o Coeficiente de cobertura de emprstimos de curto prazo. No caso do exemplo anterior, esta relao : Cobertura de Emprstimos C/P = Endividamento Financeiro de C/P 229.700 = = 31,88% Fluxo da atividade operacional 720.530

Quando multiplicado pelo nmero de dias do perodo de apurao, este coeficiente nos informa em quantos dias o Passivo Financeiro de Curto Prazo seria liquidado caso a empresa usasse integralmente o fluxo de caixa gerado pelas atividades operacionais para pagar estes emprstimos. No caso da empresa-exemplo da seo anterior, supondo que o perodo de apurao tenha sido o ano, teramos que 252 dias teis x 31,88% = 80,33 dias teis, ou seja, aproximadamente 4 meses. Um outro aspecto da maior relevncia em relao ao Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais e que deve ser avaliada o impacto das provises na formao do caixa. Provises so despesas contabilizadas antes das sadas de caixa ou receitas contabilizadas antes da entrada de caixa. Representam, portanto, sadas ou entradas de caixa que acontecero no futuro. Apropriaes so despesas contabilizadas aps as sadas de caixa ou receitas contabilizadas aps a entrada de caixa. Representam, portanto, sadas ou entradas de caixa que aconteceram no passado. Quando o efeito das provises muito acentuado, isto significa que parte da capacidade de gerao de caixa da empresa foi antecipada para mais (no caso de proviso de despesas) ou para menos (no caso da proviso de receitas). Neste caso, comparamos os nmeros do exerccio que est sendo analisado com os nmeros dos exerccios anteriores para verificar se a relao observada deve-se a um lucro anormalmente baixo, a

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provises excessivamente altas ou ao efeito combinado dos dois. Caso o lucro esteja situado em patamares considerados normais e as provises forem anormalmente elevadas, isto significa que uma parte da gerao de caixa futura est comprometida. Para exemplificar, considere a Gerao Interna de Caixa abaixo:
Fluxo da Atividade Operacional Lucro Lquido do Exerccio Depreciao Amortizao de gio Provises Diversas Juros Provisionados s/ Emprstimos Lucro de Equivalncia Patrimonial Despesas do Exerccio Seguinte 58.300.539,52 17.325.822,62 6.412.653,50 1.098.034,56 20.055.901,53 15.344.366,20 (10.521,95) (1.925.716,94)

No caso acima, o total das provises mais de duas vezes o lucro lquido. Isto significa que em algum momento no futuro, $35.400.000 (=20.055.366,20 + 15.344.366,20) sero pagos e no reduziro o lucro mas retiraro recursos do fluxo de caixa. O efeito no fluxo de caixa do pagamento destas despesas provisionadas far-se- sentir na reduo dos saldos das contas do Passivo quando as despesas provisionadas forem pagas. Como estes lanamentos no circularo pelo DRE, no afetaro o lucro. No entanto retiraro recursos do fluxo de caixa. Suponhamos que o lucro do exerccio esteja normal e as provises, excessivamente elevadas em comparao com os exerccios anteriores. Isto significa que, caso toda a despesa provisionada fosse paga no exerccio seguinte, $35.400.000 do caixa gerado pelo lucro lquido seriam anulados pela reduo das contas do Passivo, conforme os lanamentos abaixo. Pelo pagamento de despesas provisionadas Dbito Proviso de despesas (Passivo Exigvel) Crdito Bancos (Ativo Disponvel) R$ 35.400.000

Assim sendo, a menos que as provises do prximo exerccio sejam igualmente elevadas, possvel que, mesmo dando lucro, a gerao de caixa desta empresa nos prximos exerccios seja nula ou negativa. Por esta razo, esta manobra contbil um recurso utilizado por empresas que estejam para ser vendidas. A idia subjacente fazer

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com que o lucro do exerccio seguinte fique com quem compra e o caixa (que o que interessa) fique com quem vende. Analisemos agora um elemento importante do fluxo das atividades operacionais: a variao da necessidade de capital de giro. Em uma empresa bem administrada com as vendas em expanso, a variao da necessidade de capital de giro tende a ser ligeiramente negativa, ou seja, a necessidade de capital de giro aumenta com as vendas. Isto se explica porque, nestes casos, os estoques aumentam e o saldo da conta Recebveis, tambm. Embora os fornecedores financiem no todo ou em parte os estoques de matrias primas, provvel que uma parte dos estoques de produtos em elaborao e de produtos acabados e os Recebveis tenham que ser financiados pela Gerao Interna de Caixa ou por emprstimos de curto prazo. O oposto tambm verdade. Em perodos de retrao de vendas, em empresas bem administradas, a variao da necessidade de capital de giro tende a ser ligeiramente positiva (ou seja, a necessidade de capital de giro diminui) porque o nvel dos estoques diminui e os recebveis tambm. Uma variao da necessidade de capital de giro altamente negativa em relao ao aumento do faturamento (ou seja, um aumento acentuado da necessidade de capital de giro para um aumento discreto das vendas) pode ser um sinal de descontrole na gesto do capital de giro8. J uma variao da necessidade de capital de giro altamente positiva pode significar que uma distoro est sendo corrigida. Dois pontos em especial devem merecer a ateno do analista ao interpretar a variao da necessidade de capital de giro: o comportamento dos estoques e o comportamento dos recebveis. Como dissemos, idealmente, uma parte do caixa gerado pela reduo dos estoques de matrias primas (em empresas industriais) ou de materiais de revenda (em empresas comerciais) deveria estar sendo usada para pagar os fornecedores. Inversamente, o custo do aumento dos estoques de matrias primas ou materiais de revenda deveria estar sendo financiado pelos fornecedores. Quando isto acontece, os aumentos e as redues da conta Estoques (de matrias primas ou de materiais de revenda) ficam muito prximos das redues ou dos aumentos do passivo com fornecedores..
8

Pode ser tambm que a empresa esteja submetida ao chamado efeito tesoura, como veremos adiante.

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Quando o saldo da conta Estoque de Matrias Primas ou de Materiais de Revenda cresce muito em relao ao passivo com fornecedores, isto pode significar que os estoques esto girando mais devagar, o que poderia denunciar uma deficincia no plano de reposio de estoques. No entanto, pode refletir tambm o fato de a empresa estar se estocando para fazer face a um perodo de vendas altas. o caso do comrcio nos meses que antecedem o Natal. Nestas empresas, o estoque realmente est girando mais lentamente sem que isto signifique uma deficincia no plano de reposio dos estoques. Quando o saldo da conta Recebveis aumenta de forma acentuada, isto pode indicar que: ! Houve um aumento da inadimplncia dos clientes, ou ! A empresa concedeu mais prazos para que seus clientes saldassem seus dbitos, ou ! Houve um aumento sbito e acentuado das vendas, ou ! Houve uma combinao dos fatos acima. Observando a variao da necessidade de capital de giro da empresa-exemplo da seo anterior, temos que:

Necessidade de Capital de Giro Variaes do Ativo Cclico Recebveis Estoques Outras contas a receber Variaes do Passivo Cclico Fornecedores Folha e Encargos Outras contas a pagar

46.842 277.852 73.226 231.016 (26.390) (231.010) (249.318) (19.738) 38.046

Neste caso, observa-se que: ! O caixa gerado pela reduo do saldo da conta Estoques ($231.016) foi muito prxima da reduo do saldo da conta Fornecedores ($249.318), significando que o estoque est girando normalmente, ou seja, no h sinais aparentes de que existam problemas no plano de reposio do estoque. O fato de a reduo do saldo da conta Estoques ser ligeiramente inferior reduo do saldo

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da conta Fornecedores pode ser explicada pela reduo observada nas vendas a qual, por sua vez, pode apenas estar refletindo um comportamento sazonal do mercado9. ! Em se tratando de uma empresa bem administrada, a reduo do saldo da conta Recebveis tambm seria de se esperar j que houve uma reduo das vendas no perodo quando comparado com o perodo anterior. Mesmo assim, esta reduo refora a impresso que o sistema de concesso de limites de crdito foi eficiente no perodo. Como j era esperado, a variao da necessidade de capital de giro foi ligeiramente positiva em conseqncia da reduo observada nas vendas. Finalmente, existe a possibilidade de ocorrer o chamado efeito tesoura. O efeito tesoura ocorre quando a variao da necessidade de capital de giro maior do que O Fluxo da Atividade Principal. Alm disto, necessrio que a Gerao no Operacional de Caixa seja muito pequena ou nula ou, ainda, que esteja comprometida com o financiamento de novos investimentos em bens do Ativo Permanente. O efeito tesoura faz com que quanto maior for o faturamento, maior seja o dficit de caixa da empresa em conseqncia do aumento da Necessidade de Capital de Giro. Este fenmeno relativamente comum de se observar em empresas que estejam iniciando suas operaes e tende a ser tanto mais acentuado quanto menor for sua rentabilidade e mais longo for o seu ciclo financeiro.
400.000 200.000 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 (200.000) (400.000) (600.000) (800.000) (1.000.000) (1.200.000) (1.400.000) Fluxo de Caixa Faturamento 46 1 4 7

Figura 5- O efeito tesoura

No caso da empresa-exemplo, o perodo de apurao no foi especificado.

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5.3.2 Interpretando a Gerao no Operacional de Caixa


Vimos na seo 5.2 que a Gerao no Operacional de Caixa engloba o fluxo das atividades de investimento e o fluxo das atividades de financiamento. Fazem parte do fluxo das atividades de financiamento: ! Novos emprstimos ou financiamentos ! Venda de instrumentos representativos de dbito (debntures ou similares) ! Aporte de capital por parte dos acionistas ! Amortizaes de emprstimos e de financiamentos ! Recompra de instrumentos representativos de dbito ! Reduo do capital ! Pagamento de dividendos ! Recompra de aes Fazem parte do fluxo das atividades de investimento: ! Resgate ou venda de aplicaes no classificadas no Disponvel ! Vendas de investimentos ou de imobilizado ! Aplicaes em ativos financeiros no classificados no Disponvel ! Investimentos em participaes ou em imobilizado. Assim, temos que: 1. Quando o Fluxo das Atividades Operacionais positiva, a soma algbrica do Fluxo das Atividades de Investimento mais o Fluxo das Atividades de Financiamento tende a ser negativa e vice-versa. Isto se explica devido ao fato de as empresas destinarem seus excessos de caixa reduo do endividamento financeiro, ou distribuio de resultados, ou aplicao em ativos financeiros no classificados

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no Disponvel, ou a investimentos em participaes acionrias ou em imobilizado.


TABELA 20 Cenrio 1

Fluxo das atividades Operacionais mais Fluxo das atividades de investimento mais Fluxo das atividades de financiamento igual a Fluxo de caixa no perodo mais Saldo Inicial igual a Saldo Final

1.000 (1.100) 150 50 100 150

2. Quando o Fluxo das Atividades Operacionais positivo e a soma algbrica do Fluxo das Atividades de Financiamento mais o Fluxo das Atividades de Investimento tambm positiva o saldo final do fluxo de caixa pode ser muito elevado. Neste caso, deve-se pesquisar se a empresa no possui recursos ociosos ou subutilizados, o que pode denunciar uma m gesto destes ativos.
TABELA 21 Cenrio 2

Fluxo das atividades Operacionais mais Fluxo das atividades de investimento mais Fluxo das atividades de financiamento igual a Fluxo de caixa no perodo mais Saldo Inicial igual a Saldo Final

1.000 (100) 500 1.400 100 1.500

3. Quando o Fluxo da Atividade Operacional negativo, importante analisar como este dficit de caixa est sendo financiado. Empresas consolidadas tendem a financiar seus dficits de caixa primeiro com resgates de aplicaes financeiras. Somente depois de esgotados estes recursos que recorrem aos emprstimos de curto prazo e atrasos de pagamentos. Se o saldo negativo do fluxo de caixa das atividades operacionais estiver sendo financiado com emprstimos de curto prazo, isto sinal de que a estrutura de capital de giro da empresa est se fragilizando.

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TABELA 22 Cenrio 3

Fluxo das atividades Operacionais mais Fluxo das atividades de investimento mais Fluxo das atividades de financiamento igual a Fluxo de caixa no perodo mais Saldo Inicial igual a Saldo Final

(350) (100) 500 50 100 150

O caso da empresa-exemplo uma variante interessante do cenrio apresentado acima. Naquele caso, tanto o fluxo das atividades de investimento quanto o fluxo das atividades de financiamento foram negativos. E mais: a soma algbrica destes dois fluxos foi, em valores absolutos, superior ao fluxo das atividades operacionais, ou seja, a empresa destruiu caixa no perodo. Nestes casos preciso cautela para uma anlise puramente quantitativa no nos conduza a concluses precipitadas. Analisando a composio do fluxo das atividades de financiamento, observamos que apesar da compra do imobilizado e da distribuio de dividendos, a empresa reduziu sua dvida financeira de curto prazo, o que contribuiu para consolidar sua estrutura de capital de giro.
TABELA 23 Cenrio 4 Fluxo das atividades de Investimento Imobilizado Lucro na venda de imobilizado Ativo diferido Lucros distribudos Fluxo das atividades de financiamento Emprstimos de C/P (535.618) (224.218) (61.484) (45.261) (204.655) (241.530) (241.530)

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5.3 O Fluxo de Caixa projetado


Os projetos so, quase sempre, financiadas em parte com capital prprio, (ou seja, com recursos dos acionistas) e, em parte, com recursos de terceiros (ou seja, emprstimos feitos junto a bancos e investidores). Por isso, nem todo o dinheiro que entra no caixa da empresa vai para os acionistas. Primeiro o projeto paga o principal e os juros da dvida. Depois disto, o que sobrar pertence aos acionistas. Deste dinheiro que sobra os acionistas podem retirar uma parte para reinvestir no negcio e distribuiro o restante sob a forma de dividendos.

Projeto

Fluxo de caixa do projeto

Credores

Fluxo de caixa dos acionistas

Acionistas

Figura 6 - Os fluxos de caixa livres do projeto e dos acionistas

Percebe-se da que o valor da empresa diferente do valor da participao dos acionistas. O valor da empresa avaliado descontando-se o fluxo de caixa livre da empresa pela taxa correspondente ao custo mdio ponderado do capital. J o valor da participao dos acionistas avaliado descontando-se o fluxo de caixa livre dos acionistas pela taxa de atratividade mnima para o acionista calculada, entre outros, pelo mtodo CAPM. O modelo de fluxo de caixa usado em avaliao de projetos e empresas uma variante do modelo utilizado no mtodo indireto. Nestes casos o fluxo de caixa livre do projeto determinado por:
TABELA 24 Fluxo de caixa livre do projeto Resultado operacional antes do resultado financeiro lquido (EBIT) mais Depreciao e Amortizao igual a Gerao de caixa da atividade principal (EBITDA) menos Necessidade de capital de giro igual a Fluxo da atividade operacional

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menos IRPJ e CSSL Fluxo das atividades de investimento igual a Fluxo de caixa livre do projeto

Observa-se no quadro acima que, em vez de partirmos do lucro lquido, partimos do lucro operacional antes do resultado financeiro lquido (juros recebidos menos juros pagos), ou seja, do EBIT. Alm disto, o IRPJ e a CSSL so tratados de forma segregada de forma a que se possa avaliar os efeitos que o benefcio fiscal dos juros sobre financiamentos possam ter sobre o projeto. J o fluxo de caixa livre do acionista calculado somando-se o fluxo de caixa livre do projeto ao fluxo de caixa da atividade de financiamento, conforme o quadro abaixo:
TABELA 25 Fluxo de caixa livre do acionista Fluxo de caixa livre da empresa mais Fluxo de caixa da atividade de financiamento igual a Fluxo de caixa livre do acionista

Abaixo apresentamos um exemplo de um fluxo projetado de um projeto hipottico usando a estrutura de fluxo de caixa proposta acima.
TABELA 26 Fluxo de caixa projetado

Ano 0 Venda Bruta menos Custo das Vendas Gastos Fixos igual a EBIT mais Depreciaes e Amortizaes igual a EBITDA mais Necessidade de capital de giro igual a

Ano 1 6.000.000

Ano 2 8.000.000

Ano 3 8.800.000

Ano 4

Ano 5

9.680.000 10.648.000

(3.600.000) (4.800.000) (5.280.000) (5.808.000) (6.388.800) (2.400.000) (2.400.000) (2.400.000) (2.400.000) (2.400.000) 800.000 2.000.000 2.000.000 (350.000) 2.000.000 2.800.000 (220.000) 1.120.000 2.000.000 3.120.000 (90.000) 1.472.000 2.000.000 3.472.000 (95.000) 1.859.200 2.000.000 3.859.200 (105.000)

60

Fluxo da atividade operacional mais IR / CSSL Fluxo da atividade de investimento igual a Fluxo de caixa livre do projeto mais Fluxo da atividade de financiamento igual a Fluxo de caixa do acionista (3.000.000) (10.000.000) (10.000.000)

1.650.000

2.580.000 (272.000)

3.030.000 (380.800)

3.377.000

3.754.200

(500.480) (3.312.152) 7.882.424

1.650.000

2.308.000

2.649.200

2.876.520

8.324.472

7.000.000 (1.260.000) (1.260.000) (1.260.000) (1.260.000) (8.260.000)

390.000

1.048.000

1.389.200

1.616.520

64.472

61

6. O saldo mnimo de caixa


Em um mercado perfeito, caracterizado pela ausncia de impostos e custos de transaes, onde haja perfeita simetria de informaes e acesso irrestrito ao crdito e onde todos os agentes possuam expectativas racionais, no h motivos para existirem taxas diferenciadas de juros. Nestas condies, a rentabilidade de uma empresa no afetada pela forma como seus recursos so alocados e o saldo do Disponvel irrelevante, desde que suficiente para liquidar os compromissos no seu vencimento. As imperfeies do mercado e as diferentes taxas de remunerao do capital da decorrentes fazem com que montantes em excesso aplicados no Disponvel representem recursos ociosos ou subutilizados. Da a necessidade de se determinar o saldo mnimo de caixa ideal para cada caso. Brealey e Myers (1992), apud Caion (2000), apontam quatro motivos para a manuteno de recursos em caixa: 1) Transaes recursos mantidos no caixa para honrar compromissos tendo em vista o descompasso existente entre as sadas (pagamentos) e as entradas (recebimentos) de numerrio; 2) Precauo recursos mantidos lquidos no caixa como manuteno de uma reserva de segurana para fazer face a contingncias; 3) Especulao recursos mantidos no caixa para aproveitar oportunidades de obteno de descontos ou aplicaes favorveis. 4) Reciprocidade bancria recursos mantidos em contas correntes para atender a exigncias de alguns bancos como compensao por servios prestados. Neste captulo tentamos desenvolver, baseados nos estudos de GRANGER (1986;120) sobre a minimizao do custo do erro de previso no caso de assimetria de resultados,

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um modelo estatstico que permita projetar dentro de um horizonte relativamente curto (trs meses, no mximo) qual o saldo de caixa timo para atender as necessidades das transaes sem descuidar do aspecto da precauo. Para os efeitos deste modelo, o Disponvel compreende os recursos de caixa e equivalentes a caixa, estes ltimos compreendidos como sendo os recursos que possam ser prontamente convertidos em moeda a um custo insignificante. Neste contexto, as aplicaes cujo resgate seja gravoso em funo da carga tributaria (especialmente o IOF) no se classificam como disponibilidades. O conceito de fluxo de caixa usado no texto a seguir o mesmo definido na introduo deste trabalho.

6.1 O fluxo de caixa determinstico


Sejam Xn os saldos do Disponvel conhecidos no perodo n = 1, 2, 3, ....,n, onde n so dias. Seja ainda fn,s o valor estimado de Xn+s com base no conjunto de informaes In, en+s = Xn+s- fn,s, o erro de previso e C(e), a funo do custo do erro de previso. Dizemos que um fluxo de caixa determinstico se en+s = 0 s. Neste caso, e na ausncia de custos de transaes, o saldo de caixa que minimiza a funo C(e) Xn+s = 0
s. Isto significa que todo o excesso de caixa estaria sendo aplicado diariamente e

toda a escassez de recursos para a liquidao de compromissos estaria sendo coberta diariamente com resgates de aplicaes ou com emprstimos no montante exato das necessidades do dia de forma a que no existissem recursos ociosos ou subutilizados.

6.2 O fluxo de caixa estocstico


Seja Xn+s um valor aleatrio correspondente ao saldo do Disponvel no dia n+s. Neste caso, no podemos prever com preciso o valor de Xn+s mas podemos encontrar o valor do intervalo de confiana para Xn+s ou determinar um nico valor que melhor represente a varivel aleatria Xn+s. Este ponto que minimiza a funo de custo C(e) dentro do critrio dos mnimos quadrados a mdia condicional de Xn+s, ou seja: fn,s = Ec{Xn+s}

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6.2.1 Os custos de transao e o horizonte de previso


Atualmente, os quatro principais custos de transao para operaes de aplicao e captao no Brasil so: 1. A estrutura tributria; 2. As diferentes taxas de captao que variam de acordo como os prazos da operao; 3. As diferentes taxas de captao que variam de acordo com o montante aplicado; 4. A diferena entre as taxas de captao e de aplicao. 5. Comisses e/ou taxas de administrao, em alguns casos. Os impostos incidentes sobre as aplicaes financeiras so: ! A CPMF na alquota de 0,38% que incide sobre o valor da aplicao; ! O IOF com alquotas decrescentes que vo desde 96% sobre o valor do rendimento financeiro bruto para aplicaes de um dia at a total iseno para aplicaes com prazos de 30 dias ou mais; ! O IRPJ incidente sobre o rendimento financeiro deduzido do IOF. 20% de Imposto de Renda so retidos na fonte e o restante apurado na declarao do Imposto de Renda e sua aplicao, bem como sua alquota, vo depender da existncia ou do montante do lucro tributvel da empresa. (Lei n 9.249/95) ! CSSL na alquota de 9% incidente sobre o ganho financeiro (caso a empresa apresente lucro tributvel) e apurado na declarao do Imposto de Renda. ! O PIS e o Cofins na alquota conjunta de 9,25% (1,65% de PIS e 7,60% de Cofins) sobre o rendimento financeiro bruto (Lei n 10.833/03) O efeito combinado destes impostos faz com que as aplicaes com prazos inferiores a um certo nmero de dias sejam gravosas, ou seja, os custos dos impostos sejam supe-

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riores ao rendimento financeiro bruto. Isto inviabiliza a aplicao diria dos excessos de caixa que sero necessrios no curtssimo prazo o que nos obriga a manter recursos no Disponvel que de outra forma estariam sendo aplicados.

6.2.2 A funo de custo


As diferenas entre as taxas de captao e de aplicao fazem com que a funo de custo C(e) seja assimtrica, ou seja, C(e) C(-e). Nosso problema minimizar E[C(en,s)In]. Para isto, vamos supor que C(e) seja uma funo monotnica crescente para e>0 e monotnica decrescente para e<0, ou seja, C(e1) > C(e2) para todo e1> e2 > 0 e C(e1) < C(e2) para todo e1 < e2 < 0. Embora C(e) possa assumir a forma de funes no lineares, nosso problema poderia ser simplificado se impusssemos a restrio de considerarmos fn,s como uma funo linear de dados disponveis em In. Se assumirmos que todos os subconjuntos de variveis possuem uma distribuio normal, podemos considerar apenas as funes lineares de fn,s. Seja gc,s (x) a funo de densidade de probabilidade de Xn+s dado In. O subscrito c indica que a funo condicional. A funo do custo esperado dada por:

J = C(x - f n, s )g c ,s ( x ) dx
-

(1)

Nosso problema , pois, encontrar o valor de fn, s que minimiza a funo acima. Considere agora a funo de custo C(e) = ke, onde k um fator constante representando o custo unitrio do erro e e, o erro. Em nosso caso, o fator constante seria a no caso do erro ser a maior e b no caso de o erro ser a menor. Caso o erro seja a maior, a taxa de aplicao que estaria sendo desperdiada pelo fato de existirem recursos ociosos no Disponvel. Caso o erro seja a menor, b a taxa de captao dos recursos tomados para liquidar os compromissos. O termo e o erro representando pelo montante que ficaria ocioso no Disponvel no caso do erro a maior ou o montante tomado emprestado no caso do erro a menor, e representado em unidades monetrias. A vantagem da funo proposta que, alm de ser monotnica, linear. Assim, teramos que:

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C(e) = ae, C(0) = 0 C(e) = be,

e>0, a>0 e=0 e<0, b<0 (2)

Substituindo (2) em (1), o custo esperado para f fn, s : J = E c {C(X n +s f ) I n } = a (x - f )g c,s (x )dx + b (x - f )g c ,s (x )dx
f f -

Diferenciando a funo acima usando a regra de Leibiniz e igualando a zero, temos:


f J = - a g c,s (x ) dx - b g c ,s (x ) dx = 0 f - f

- a g c,s (x ) dx = b g c ,s (x ) dx
f f -

(1)

Como gc,s (x) uma funo de densidade de probabilidades, ento:

donde,

g c,s (x ) + g c,s (x ) = 1
f -

g c ,s (x ) = 1 - g c,s (x ) (2)
f -

Substituindo (2) em (1), temos:


f a 1 - g g,s (x ) dx = - b g (x ) dx - f c ,s

a = (a - b ) g c ,s (x ) dx
f

g c ,s (f ) =

a (a - b )

Verificando a derivada de segunda ordem da funo J, temos que:

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f - a g c,s (x ) dx - b g c ,s (x ) dx = f - f

-a [-gc,s(f)] - b[gc,s(f)] = [a-b] gc,s(f) Como ambos os termos desta expresso so positivos, o valor de J positivo e o valor de f corresponde minimizao do valor do custo esperado. A interpretao do resultado encontrado que o saldo mnimo de caixa no momento n+s deve ser tal que a probabilidade de ocorrncia de valores iguais ou inferiores a zero seja igual a [a(a-b)].

60.000 50.000 Saldo do Caixa em R$ 40.000 30.000 20.000 10.000 0 Dias

a/(a-b)

b/(a-b)

Figura 7 - O saldo mnimo de caixa

67

6.2.3 Consideraes finais


Diversos trabalhos tm procurado evidenciar a correlao (positiva ou negativa) existente entre o nvel de liquidez e outros fatores tais como o tamanho da empresa, seu grau de endividamento, as perspectivas econmicas e as oportunidades de investimento. Analisando os elementos em comum encontrados nas diversas concluses destes trabalhos, parece que, no curtssimo prazo, o nvel de liquidez positivamente relacionado com os fenmenos que contribuem para aumentar a volatilidade do fluxo de caixa ou a assimetria entre as taxas de aplicao ou de captao de recursos. Dentre os trabalhos sobre o assunto, Kim et al (1998), apud Maximo et al (2004), desenvolveram um modelo no qual procuram estabelecer fundamentos tericos e produzir evidncias empricas a respeito das polticas das empresas no que diz respeito aos investimentos em liquidez. Assim que os autores concluem negativamente relacionada com o tamanho das empresas. Isto poderia ser explicado pelo fato de as grandes corporaes possurem acesso a fontes mais baratas de financiamento e a melhores taxas de aplicao, o que reduz a assimetria de resultados. Os autores tambm encontraram uma correlao positiva e significante entre a liquidez das empresas pesquisadas e suas expectativas quanto s condies econmicas, indicando que as empresas acumulam caixa em antecipao a futuras oportunidades de investimento. Trata-se, portanto, do que Brealey e Myers (1992) classificam como caixa com fins especulativos, explicitado no incio deste captulo. Este fenmeno, est, quase sempre, relacionado com expectativas de mdio prazo. Em uma pesquisa feita com uma amostra de 11.000 empresas em 45 pases, Dittmar et al (2002) constataram que, em pases em que os acionistas no tm seus direitos protegidos de forma satisfatria, os nveis de liquidez eram duas vezes maiores do que os observados em empresas que operam em pases onde estes direitos so assegurados! A mesma constatao j havia sido apresentada por Opler et al (1997). Isto poderia ser explicado pelo fato de que, em pases onde as empresas no tm acesso fcil ao mercado de capitais, a assimetria entre as taxas de captao e de aplicao aumenta, gerando, em conseqncia, uma maior necessidade de liquidez.

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Em trabalho recente, Maximo, Montezano, Brasil e Machado (2004) estudaram a liquidez observada em 53 empresas brasileiras privadas de capital aberto que atuam em segmentos econmicos no financeiros. Nesta pesquisa, o ndice utilizado para avaliar a liquidez foi a relao entre o ativo lquido (assim entendido como a quantidade de moeda somada aos ativos financeiros lquidos) e o ativo total. O mtodo empregado foi a regresso linear mltipla em seo transversal, abrangendo o perodo compreendido entre 1999 e 2001. Foram as seguintes as concluses do trabalho: 1. Foi observada uma correlao negativa entre o nvel de liquidez e o tamanho das empresas devido ao fato de as empresas maiores terem acesso a fontes mais baratas de financiamento. 2. Foi observada uma correlao positiva entre o nvel de liquidez e a volatilidade do EBITDA. 3. Foi observada uma correlao positiva entre o nvel de liquidez e o spread (aqui entendido como sendo a diferena entre o retorno sobre o capital investido (ROIC) e as taxas de juros nominais do CDI). Esta correlao positiva explicada pelo fato de as empresas destinarem mais recursos para a aquisio de ativos financeiros medida que as taxas destas aplicaes se aproximam (ou superem) as taxas de retorno operacional. 4. Foi observada uma correlao negativa entre o nvel de liquidez e o grau de endividamento das empresas. Em nossa opinio, esta correlao ambgua pois, se por um lado um maior endividamento acarreta uma menor disponibilidade de liquidez, por outro, tambm acarreta maiores taxas de captao, o que aumenta a assimetria de resultados. Esta ambigidade reforada por Koshio e Sales Cia (2004) que apontam como mais uma razo para esta correlao ser positiva a precauo para o caso de a empresa no ser capaz de rolar sua dvida. 5. Foi observada uma correlao positiva entre o ndice EBIT/Vendas e o nvel de liquidez das empresas estudadas. Este fenmeno explicado pela teoria do colcho de liquidez (buffer stock liquidity theory) devido ao fato de o lucro contribuir para a gerao de caixa.

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Como contribuio para um melhor entendimento dos fenmenos observados acima, o modelo proposto neste trabalho serve de base para estudos futuros que testem as seguintes hipteses: 1. o saldo mnimo de caixa positivamente relacionado volatilidade do fluxo de caixa; 2. O saldo mnimo de caixa positivamente relacionado com a assimetria entre as taxas de captao e de aplicao de recursos.

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