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LAS DECISIONES FINANCIERAS EN LA PRCTICA

(INVERSIN Y FINANCIACIN EN LA EMPRESA) Fernando Gmez-Bezares


Catedrtico del Departamento de Finanzas Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales Universidad de Deusto - Bilbao

BIBLIOTECA DE GESTIN DESCLE DE BROUWER

BIBLIOTECA DE GESTIN DDB Dirigida por Fernando Gmez-Bezares, de la Ulliversidad de Deusto


',Ji.

CONTABILIDAD CONTABILIDAD Marti. SISTEMAS

FlNANCfERA DE COSTES

1: Introduccin

a la contabilidad,

por Josep M". Rosanas por Josep

Mart y

Eduard Bailarn Fredes. PARA LA TOMA DE DECISIONES, Y CONTROL, por Eduardo Bailarn Inversin M". Rosanas

DE PLANIFICACIN FINANCIERAS

Fredes, Josep M". Rosanas en la empresa, L. Lippitt, Petter

Mart y M". Jess Grandes. LAS DECISIONES por Fernando EL CAMBIO EN LA PRCTICA. y Financiacin por Gordon Gmez-Bezares. EN LAS ORGANIZACIONES DE LA FRANQUICIA, EMPRESARIALES, por Martin Mendelsohn. por Fernando Gmez-Bezares.

Langseth y Jack Hossop. GUA PRCTICA DIRECCIN GESTIN

FINANCIERA.

Teoria y aplicaciones,

A MEDIDA

DE LA EMPRESA, DE INVERSIN Eficiencia,

por Kepa Uriarte. por Fernando CAPM, Grnez-Bezares, Juan Gmez-

CASOS PRCTICOS GESTIN EDITORIAL DESCLE DE BROUWER, CI Henao, 6 - 48009 BILBAO www.edescJee.com info@edesclee.com S.A., 2009 Bezares.

Y FINANCIACIN, Teora de cartera,

Jordano y Javier Santibez. DE CARTERAS. APT, por Fernando

VALORACIN DE ACCIONES EN LA BOLSA ESPAOLA. Un anlisis de la relacin entre la rentabilidad y el riesgo, por Fernando Gmez-Bezares, Jos Antonio Madariaga y Javier Santibez. SISTEMAS DE 11\TfORMACIN

y VENTAJA

COMPETITIVA.

Cmo gestionar

con xito los

Sistemas de Informacin

de la empresa,

por Jos Antonio Ortega.

Cualquier forma de reproduccin, distribucin, comunicacin pblica y transformacin de esta obra slo puede ser realizada con la autorizacin de sus titulares, salvo excepcin prevista por la ley Dirjase a CEDRO (Centro Espaol de Derechos Reprogrficos -www.cedro.org-), si necesita fotocopiar o escanear algn fragmento de esta obra.

ESTADSTICA APLICADA A LA GESTIN Y A LAS CIENCIAS SOCIALES. Estadistica descriptiva y probabilidad, por Jos Luis Narvaiza, Jon Paul Laka, Jos Antonio Madariaga y Jos Vicente Ugarte. INVERSIN

y FLNANCIACIN:

CASOS RESUELTOS,

por Javier Samibez.

ESTADSTICA APLICADA tica, por .los Luis Narvaiza, EJERCICIOS Bezares. GESTIN INTEGRADA DE TEORA

A LA GESTI N y A LAS CIENCIAS SOCIALES. Inferencia estads.Ion Paul Laka, Jos Antonio Madariaga y Jos Vicente Ugarte. Y POLTICA FINANCIERA, por Javier Santibez y Fernando de organizacin, GmezC.

DE PERSONAS.

Una perspectiva

por Alfonso

1986: 1988: 1990: 1993: 1997: J 998: J 999: 2002: 2004: 2009:

J" edicin 2" edicin 3" edicin 4" edicin 5" edicin 6" edicin 7" edicin 8" edicin 9" edicin 10" edicin

Morales, J. Antonio Ariza y Emilio Morales. ESTADSTICA APLICADA A LA GESTIN Y A LAS CIENCIAS SOCIALES. Anlisis de la Varianza y Regresin, por Jos Luis Narvaiza, Jon Paul Laka, Jos Antonio Madariaga y Jos Vicente Ugarte. OPCIONES

y FUTUROS,

por Jaime Loring. DEL TRABAJO, por Jos Luis Trechera. empresa-

INTRODUCCIN

A LA PSICOLOGA

COMERCIO ELECTRNICO: EMPRESARIO TECNOLGICO. Aspectos estratgicos, riales y tecnolgicos de los negocios electrnicos, por BOI:ja Salazar Ruiz. LA ESTRATEGIA Freije Obregn. INTRODUCCIN estructural, EMPRESARIAL CON MTODO,

por Antonio Freije Uriarte e Inmaculada Fundamentos e instrumentos del anlisis

A LA ESTRUCTURA DE MATEMTICA PRCTICOS

ECONMICA. FINANCIERA,

por Marta Alvarez Alday. por Amaia Apraiz Larragn. por Javier Santibi'ez y

Impreso en Espai'ia - Printed in Spain ISBN: 978-84-330-06875 Depsito Legal: SE-1693-2009 Impresin: Publidisa. S.A. - Sevilia

FUNDAMENTOS NUEVOS Femando CASOS

DE INVERSIN

Y FINANCIACIN,

Gmez.-Bezares

TEMAS ACTUALES DE ECONOMA Y EMPRESA. Cuestiones de inters social en el siglo XXI. Un enfoque econmico y de empresa, por Pilar Flores y Csar Nebol (COOl.). -

ANLISIS Martnez

DE ESTADOS

FINANCIEROS.

Teoria

y aplicaciones,

por Jos

Antonio

Ortega

LA OPTIMIZACIN

LINEAL: Un instrumento

de gestin, por Miguel ngel Larrinaga

Ojanguren por

ESTRUCTURA, INNOVACIN y CRECIMIENTO ECONMICO: Una visin introductoria, Marta lvarez Alday; Ricardo Aguado Muoz y Jabier Martnez Lpez

PRIMERA PARTE: PROLEGOMENOS Captulo 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1: FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA DIRECCION FINANCIERA 25 25 30 31 36 38 41 44 46

Evolucin histrica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Plan del libro El objetivo financiero de la empresa Breve resea bibliogrfica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Apndice l-A: Valor del dinero en el tiempo . . ............ El inters simple y el inters compuesto Valor final y valor actual de una cantidad. . . . . . . . . . . . . . . . Las tablas financieras. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . SEGUNDA PARTE: ANALISIS Y PLANIFICACION Captulo 2: 2.1. 2.2. 2.3. '2.4. LA EMPRESA: UN SISTEMA DE FLUJOS DE FONDOS

51 51 56 71 83 85 88

Los fondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El flujo de fondos ElcasodelaempresaCICESA Un segundo caso. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Apndice 2-A: Representacin contable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Apndice 2-B: El trmino Cash-flow " . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Captulo 3:

RELACIONES ECONOMICO-FINANCIERAS

. . . . . . . . .

3.1. El equilibrio econmico-financiero Equilibrio a largo plazo .' Perfiles de fondos Equilibrio a corto plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Elleverage operativo 3.3. Elleverage financiero 3.4. Los ratios 3.5. La pirmide de relaciones

Apndice 3-A: Anlisis global de las decisiones de inversin y financiacin . Nota 1: el equilibrio a corto plazo . Nota 2: volviendo al objetivo financiero . Captulo 4: 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. LA CONCLUSION DEL ANALISIS y LA PROYECCION FINANCIERA . . . . . . 139 140 147 149 155 161

Anlisis de las discrepancias entre el VAN Y el TRI en base a los perfiles del VAN . Las discrepancias VAN-TRI y el tipo de reinversin Anlisis del proyecto diferencia : . Algunas consideraciones finales . 5.4. El efecto de la inflacin . A) La inflacin no afecta a la generacin de fondos . B) La inflacin afecta a la generacin de fondos a un tipo constante g . C) Una visin un poco ms completa . 5.5. El caso de la empresa DISVISA . Apndice 5-A: La programacin inversiones matemtica en la seleccin de . . . . . . .

208 211 215 215 216 218 220 222 224 230 234 234 244

Resolucin prctica de la pirmide de relaciones Planificacin de la evolucin de los fondos El presupuesto de tesorera El anlisis proforma Caso de la empresa DULCES BILBAO, S.A

Apndice 5-B: La inconsistencia de la TRI Proyectos simples y no simples Proyectos puros y mixtos Una consideracin final Apndice 5-C: La TRI y el tamao de la inversin Apndice 5-D: Una nota sobre el control

244
246 249

Apndice 4-A: Aplicacin de mtodos estadsticos y de investigacin operativa . Apndice 4-B: La inflacin y su efecto en el anlisis y en la previsin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . TERCERA PARTE: LAS DECISIONES CIACION Captulo 5: DE INVERSION y FINAN181 182 184

Apndice S-E: Alguna~ pr.e,cisiones sobre el concepto de inversin y su financlaclOn . Apndice 5-F: La asociacin de decisiones de inversin y financiacin . el Algunas consideraciones adicionales . Captulo 6: LA INVERSION EN CONDICIONES DE RIESGO .. 257

259
263 263 266 272

LA INVERSION EN CONDICIONES DE CERTEZA

5.1. La inversin . 5.2. El perfil de un proyecto de inversin . A) El desembolso inicial incremental . B) La generacin incremental de fondos . C) El valor residual incremental . D) La vida til del proyecto . Ejemplo . Nota sobre la inversin en circulante . 5.3. Los criterios de seleccin de inversiones . o A) Criterio del perodo de recuperacin o paybaclc -Pb-. B) Criterio del valor actualizado neto -V AN. ~ C) Criterio del ndice de rentabilidad -IR. f:l D) Criterio de la tasa de rentabilidad interna -TRJ.

185
187 191 191 194 196 197 198 201 203 205

6.1. Certeza, riesgo e incertidumbre . 6.2. La toma de decisiones con riesgo . 6.3 .. La inversin con riesgo . o A) Cuando las generaciones de fondos son variables independientes . B) Cuando las generaciones de fondos son variables perfectamente correlacionadas . C) Cuando existe una correlacin moderada entre las generaciones de fondos de los distintos aos '" . D) Ampliacin del problema . 6.4. Los criterios de decisin con riesgo . A) Ajuste del tipo de descuento . o B) Equivalente de certeza . e C) Penalizacin directa del VAN '" . e D) Anlisis de sensitividad . 6.5. El conjunto de los proyectos de inversin .. " .

281 281 282 283 285 286


291

293

Apndice 6-A: Decisiones secuenciales y anlisis bayesiano .... ., La informacin adicional, planteamiento bayesiano . . . . . . . . Caso de la empresa ABC Apndice 6-B: Simulacin y seleccin de inversiones Simulaciones sobre distribuciones tericas ., Conclusin..............................

297 300 303 308 312 315 316 317 321 322 324 327 328 328 329 331 335 336 337 339 341 344 345 346 347 349 350 353 354 355 356

..........

Apndice 6-C: Teora de cartera y del mercado de capitales . . . . . . Anlisis y seleccin de carteras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Lnea del mercado de capitales ................ C.A.P.M. ., Consecuencias del modelo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Captulo 7: LA FINANCIACION

8.4. La gestin de caja Modelo de inventario Modelo de MiJler - Orr 8.5. Gestin de cuentas por cobrar La calidad de los clientes rechazados Los gastos de cobro Perodo de cobro ., Aceleracin del cobro Aseguramiento del cobro El factoring Aplicacin del anlisis discriminante 8.6. Algunas consideraciones finales La inversin en activos financieros La financiacin a corto plazo TABLAS BIBLIOGRAFIA

. . . . . . . . . . . . . . . .

377 382 384 385 385 387 388 388 389 389 390 390 390 391 393
411

7.1. El coste de los fondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A) Coste de una fuente en general B) Coste de los fondos ajenos ., C) Coste de los fondos propios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D) El coste de los fondos en su conjunto 7.2. La estructura financiera: diferentes posturas sobre cmo afecta al coste de los fondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A) Postura de apalancamiento puro B) Postura de Modigliani y MiJler (MM) . . . . . . . . . . . . . . . . C) Postura tradicional 7.3. DelaposturaMMalatradicional Postura MM sin impuestos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Postura MM con impuesto de sociedades Miller y la vuelta a la posicin sin impuestos Impuestos, otras imperfecciones y la aproximacin a la postura tradicional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4. El riesgo operativo y el riesgo financiero 7.5. La poltica de dividendos 41 La irrelevancia de los dividendos Las imperfecciones del mercado y la importancia de la poltica de dividendos ., Polticas de dividendos

CUARTA PARTE: Captulo 8:

INVERSION PLAZO

Y FINANCIACION

A CORTO 361 362 367 367 370

LA GESTION DE LOS CIRCULANTES

8.1. La gestin de stock s Los grficos AB C . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2. El modelo probabilstico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3. Lautilizacindelasimulacin

Han pasado siete aos desde que apareci la primera edicin de este libro, y lo primero que quiero hacer es agradecer a los lectores, y en especial a mis . alumnos, la buena acogida que le siguen prestando. En el tiempo transcurrido se ha consolidado la lnea de desarrollo de la teora financiera que se pronosticaba en estas pginas: un crciente apoyo en la microe::-onoma y un progresivo aumento en la utilizacin de tcnicas cuantitativas. Esta tendencia, que se vena apreciando desde hace bastantes aos, ha ido configurando un cuerpo terico cada vez ms sofisticado. Ante esta situacin muchos autores han ido introduciendo en sus textos nuevos y complejos modelos, que se aaden a otros ms bsicos pero tambin interesantes, lo que desde mi punto de vista les ha hecho perder unidad. En este libro, ya comento en la introduccin, que se prescinde de los modelos ms complicados y as va a seguir sucediendo en esta nueva edicin, pues su objetivo es configurar un curso general sobre finanzas, utilizable por la gran mayora de los que trabajan en este campo. Las teoras ms avanzadas tienen su principal utilidad en los nuevos mercados financieros que estn apareciendo, y aunque su conocimiento siempre puede ser til, no resulta imprescindible para las empresas que se mueven en los mercados ms usuales. As, este texto se encuadra dentro de lo que se denomina el enfoque moderno de las finanzas, pero sin llegar a los modelos tericos ms sofisticados. Para los que deseen profundizar ms all de lo que aqu se ofrece, he preparado un texto ms avanzado titulado: Direccin financiera, publicado en esta misma coleccin. En un sentido mucho ms prctico he escrito, en colaboracin con los profesores Juan Jordano y Javier Santibez, un libro sobre casos prcticos de inversin y financiacin, que puede ser tambin un complemento a la presente obra. Igual que los casos resueltos preparados por el profesor Santibez. Otro tema importante es la reciente evolucin de los mercados espaoles, que no son iguales que cuando se public la primera edicin. Vivimos una poca

de cambios importantes en todo nuestro sistema econmico, y de manera especial en los mercados financieros. Por ello, algunas de las afirmaciones que se hacen en las pginas del libro habra que matizarlas. As, cuando se habla de nuestros imperfectos mercados de capitales, es preciso reconocer que con la aparicin del mercado continuo esto est cambiando sustancialmente en nuestro pas. De la misma manera, al decir que las cuentas corrientes no rinden nada, no estamos teniendo en cuenta las modernas cuentas primadas; lo mismo sucede con otros temas similares. Sin embargo he decidido no introducir modificaciones en este sentido, esperando que el lector sepa hacer las precisiones necesarias. Algo parecido sucede con los aspectos jurdicos: fiscales, mercantiles, ... ; en el texto slo se consideran las reglas ms generales, sin entrar en particularidades, muchas veces cambiantes. Un tema importante es la aparicin en 1990 de un nuevo Plan General de Contabilidad en Espaa; formalmente esto afecta a la presentacin de algunos temas (denominacin de cuentas, explicitacin de que el impuesto de sociedades es un gasto, etc.), pero no al fondo, dado que en la fJ.losofa de la obra ya estaban consideradas las tendencias contables de mayor inters para el trabajo de los financieros. En estos y otros casos similares he decidido, normalmente, mantener la versin original, pues lo contrario poda llevar a hacer. muchos pequeos cambios, sin una mejora substancial. Mi objetivo es, en lo pOSIble,.dar a la obra un inters no ligado a un momento y una legislacin concreta. ConSIdere adems el lector que este libro se est usando tambin fuera de Espaa, lo que desaconseja el ser demasiado particularista. Una de las aportaciones tericas de la primera edicin de este libro fue el sistema de penalizacin directa del VAN" que aparece en el captulo seis. Desde entonces he trabajado en ese concepto, consolidndose lo que denominamos el <<ValorActualizado Penalizado VAP". De momento he decidido no introducir tales avances en esta obra, pudiendo el lector interesado dirigirse a mi libro sobre Direccin financiera". En conclusin, si el lector conoce ediciones anteriores, encontrar muy pocos cambios en sta. Ya mejor para la tercera edicin la bibliografa referida a algunas obras fundamentales, tal como se puede apreciar en la Breve resea bibliogrfica del captulo uno, as que para sta, casi me he limitado a repetir el esfuerzo que hago en cada nueva edicin: comprobar si, con el paso del tiempo, la obra mantiene su inters y puede reeditarse. Tambin he intentado eliminar erratas, si bien tengo la conviccin de que siempre quedarn algunas. Para ambos trabajos he contado con la inestimable colaboracin de Javier Santibez, si bien los fallos que queden slo deben atribuirse al autor. Fernando Gmez-Bezares Catedrtico de Finanzas Deusto-Bilbao, primavera de 1993

El autor de una obra general, como sta, entiendo que queda en deuda con todos los que le han precedido en el tratamiento de la materia. Debo agradecer, en consecuencia, el estudio y la dedicacin de tantos investigadores, conocidos unos, annimos otros, pero todos valiosos en el desarrollo de nuestra disciplina. Mi deuda ms prxima la he contrado con mis predecesores en la docencia de las finanzas en nuestra Universidad Comercial de Deusto. Todos los centros tienen su propio estilo y el nuestro se ha ido formando con las aportaciones de varias generaciones de profesores, este libro es un eslabn ms en esa evolucin. En concreto deseara referirme a Luis Abril y Juan Jordano. El primero, mi profesor de finanzas en los aos de la carrera, influy notablemente en mi concepcin de la materia. El segundo, compaero en algunas investigaciones, contribuy a mi visin del sistema financiero de la empresa. Varias ideas aparecidas en las pginas que siguen estn influenciadas por sus aportaciones. Aunque no dedicado directamente a las finanzas, no deseo olvidar a Antonio Freije que me ha inculcado el concepto de gestin a sus diferentes niveles. Con Susana Rodriguez Vidarte, compaera en las tareas docentes, he intercambiado muchas ideas y opiniones. El departamento de tcnicas cuantitativas, y en especial el centro de clculo, han colaborado en cuantas ocasiones he requerido su ayuda. A todos ellos, amigos y compaeros, deseo expresar mi agradecimiento. Antes de terminar quiero hacer una especial mencin a mi esposa, Loli Revuelta, que profesionalmente como hibliotecaria (sin olvidar al resto del personal de nuestra biblioteca) y sobre todo a ttulo particular, ha sido mi mejor colaboradora. Tambin, cmo no, a Loly Senz, que mecanografi con sumo cuidado el manuscrito.

Est bastante extendida la costumbre de saltarse las introducciones de los libros, justificndose los lectores por la premura de entrar en el meollo de la obra y por el deseo de evitar consideraciones presuntamente tediosas sobre aspectos metodorgicos, directrices docentes, etc. Personalmente no me incluyo entre los que opinan de tal manera, y entiendo que el introito en un escrito, como la portada en una catedral, debe ser importante para el que desea penetrar en l. De ]0 anterior es fcil colegir mi consejo de que se lean las lneas que siguen con cierto detenimiento, pues creo que ayudarn a obtener mucho mayor provecho a los captulos subsiguientes. Como deca un antiguo profesor mo: la primera clase, esa en la que se toman pocas notas, es la ms importante. En ella se disea el plan de la asignatura, los objetivos a conseguir, las limitaciones ... . En cualquier caso, una de las ventajas de un libro es ---<;omo decimos los economistasla soberana del consumidor. Este es dueo y seor de abrirlo o cerrarlo, suprimir un captulo o leerlo dos veces; en consecuencia, y si no ha optado ya por cortar con esta disquisicin, l decidir si procede continuar con las consideraciones que siguen. El presente libro pretende ser un texto flexible que se adapte a un abanico relativamente amplio de necesidades: desde un curso introductorio a las finanzas para alumnos con cierta base de contabilidad y algunos conocimientos de economa, sobre todo su faceta empresarial; hasta un curso bastante completo de finanzas, con el acento puesto en los aspectos prcticos de las mismas. As, prescindiendo de la mayora de los apndices y centrndose en los captulos: dos, tres (viendo por encima el punto 3.1), cuatro y cinco, y comentando someramente el resto, tenemos el material que he utilizado en cursos para postgraduados (no economistas), a nivel de introduccin. Aadiendo algunos apndices y con una mayor profundizacin en los temas que no han sido bien estudiados en el plan anterior, tendremos base suficiente para un curso monogrfico sobre finanzas. A nivel de facultad de ciencias econmicas y empresariales, )' dentro de la seccin dedicada a la empresa, el libro, con todos o casi todos sus apndices y

algunas lecturas complementarias, puede ser la base de un curso general sobre finanzas. Si bien puede complementarse (en el propio curso o en uno superior) con un texto de caracter ms terico, para los que deseen especializarse en el tema. Al hilo de lo ltimamente expuesto deseara hacer algunas consideraciones sobre la evolucin de la teora financiera y su impacto en la concepcin de esta obra. En primer lugar el lector no deber buscar aqu un tratado sobre instituciones financieras, entendiendo como tal un estudio descriptivo de los mercados, los instrumentos, los agentes ... y adaptado a las circunstancias de ndole jurdicoeconmica de uno o varios pases. Tales aspectos, de indudable inters, estn fuera de lo que hoy se denomina teora financiera, que es el campo que pretendemos cubrir. Nuestro objetivo ser fundamentalmente construir modelos que nos ayuden a tomar decisiones sobre inversin y financiacin, ste es el campo especfico de las modernas finanzas. En el avance de esta parte de la ciencia econmica, nos encontramos hoy con que son pilares fundamentales la microeconoma y el anlisis cuantitativo (estadstica, investigacin operativa, teora de la decisin ... ). De esta manera muchos libros de finanzas se han centrado en el estudio riguroso de modelos tericos de gran complejidad, si bien bastante alejados de la realidad. Haciendo un repaso a la bibliografa manejada en las universidades de Estados Unidos para niveles muy especializados, podemos contrastar afirmativamente este hecho. Sin menospreciar tal orientacin, enriquecedora para el alumno e imprescindible en la formacin del investigador, existen razones que aconsejan dar una orientacin diferente a esta obra. El estudio de modelos tericos se basa normalmente en la consideracin de un funcionamiento idealizado de la economa. As tenemos el concepto de mercados perfectos, recogido de la teora microeconmica, donde se supone la existencia de competencia perfecta, cuyas condiciones podemos resumir en: Existe un bien homogneo. Hay muchos compradores y vendedores, cuya importancia individual es pequea. Los agentes que actan en' el mercado tienen informacin perfecta. Hay libre movilidad de todos los recursos, incluyendo la fcil entrada ~n el mercado.

Adems en los textos de finanzas suelen especificarse otras condiciones como la inexistencia de impuestos (o al menos su neutralidad en las operaciones estudiadas), el que se pueda prestar o pedir prestado al mismo tipo tanto los individuos como las empresas, etc. En general, cuando hablemos de mercados perfectos, supondremos que se dan las condiciones ms ideales (con limitaciones como la existencia de riesgo en su caso). Ante la dificultad de encontrar mercados perfectos, se utiliza a menudo el concepto de mercados eficientes, que son aquellos en los que el precio refleja toda la informacin relevante disponible. Los mercados de capitales nunca son perfectos en toda la extensin, si bien se pueden acercar ms o menos a tal concepto. Respecto a la eficiencia existen distintos grados, y los mercados ms desarrollados suelen poseerla. Basados en esto se discuten los modelos antes citados, pero casi todo ha sido elaborado pensando en los mercados anglosajones, todava muy distintos de los espaoles. Algunos textos trasladan acrticamente los planteamientos de los primeros a los

segundos, pero creo que este no es el camino correcto; es claro, a mi entender, que con el actual desarrollo de nuestros mercados, muchos planteamientos financieros tienen ms valor acadmico que prctico y sera ilgico pedir a nuestros gestores que los utilicen si antes no estamos seguros de que son realmente utilizables. Muchos autores estadounidenses se muestran escpticos ante modelos tericos sofisticados a los que acusan de estar muy alejados de la realidad. Es lgico que en Espaa, como en otros pases que no estn en primera lnea de desarrollo de los mercados financieros y de otro tipo, esta discusin deba inclinarse a favor de los que pensamos que tales modelos no son directamente aplicables. Al nivel de este libro he mantenido esta postura, insistiendo sobre todo en lo que el lector puede aplicar en la empresa de una manera ms o menos inmediata y haciendo referencia, eso s, a los modelos ms tericos, pero sin detenerme demasiado en ellos. Con todo tales modelos son tiles, pues hacen reflexionar sobre lo que sucedera en condiciones ideales, contrastndolo con la realidad prctica, siendo importante no perder de vista ninguno de los dos aspectos. Por otro lado el progresivo desarrollo de los mercados espaoles, nos ir acercando probablemente a los planteamientos idealizados. Es claro que la investigacin se va a seguir apoyando en modelos, construidos sobre condiciones que no se corresponden exactamente con lo que son los mercados reales; esto se justifica pues el tratar de contemplar la realidad con toda su riqueza nos llevara a modelos inmanejables. Tal metodologa adquiere inters cuando las conclusiones concuerdan con la realidad observada. El problema consiste en que las contrastaciones empricas rara vez permiten apoyar rotundam.ente una teora, lo que nos debe hacer mantener un cierto grado de desconfianza. Adems pocas se han hecho en Espaa, lo que nos ha de inclinar a posturas menos conformistas. A modo de ejemplo sobre todo lo dicho podemos comentar que, bajo ciertos supuestos, Modigliani y Miller llegaron a la conclusin de que los dividendos repartidos o la combinacin de fondos propios y ajenos en la financiacin, eran cuestiones irrelevantes, cuando en la prctica esto parece difcil de sostener. Algo parecido sucede cuando muchos tratados tericos prescinden de la diferenciacin entre el corto y el largo plazo. La inversin ser inversin y la financiacin, financiacin; sean stas a corto o a largo plazo, y la frontera entre ambos es tericamente irrelevante. Sin embargo en cualquier empresa existe una diferencia clara entre las decisiones a corto plazo (hacer un pedido mayor de materias primas, adelantar unos das la venta de unos pagars, etc.) y a largo plazo (adquirir una nueva planta, hacer una emisin de obligaciones, etc.). En este texto tendremos en cuenta esas diferencias. Por todo esto, el libro intentar mantener un equilibrio entre lo terico y lo prctico, y con los pies puestos en el mercado espaol actual. En consecuencia ser interesante que se complete con otras lecturas para los que deseen profundizar en aspectos puramente especulativos. En la teora financiera actual se habla de dos grandes tipos de decisiones: la decis,in de inversin y la decisin de financiacin. Esto es cierto y en ambas se resume todo lo que hay que decir hoy sobre finanzas. Con todo, a nivel prctico, suele ser interesante distinguir ms, pudiendo hacerse cuatro apartados: anlisis, planificacin, inversin (propiamente dicha) y financiacin (propiamente dicha). Nosotros en esta obra estudiaremos todo lo anterior en cuatro partes:

- Prolegmenos - Anlisis y Planificacin - Las decisiones de Inversin y Financiacin - Inversin y financiacin a Corto plazo Pretendo as que el lector tenga un buen panorama sobre la teora financiera actual y sus aplicaciones. Sin embargo no pretende ser ste un tral;>ajoenciclopdico, que recoja una gran diversidad de modelos, procedimientos y opiniones; por el contrario tiene una intencin fundamentalmente didctica, procurando centrarse en aquello que es realmente importante para la formacin del lector, aunque por supuesto el criterio de eleccin es siempre discutible. En cuanto a la bibliografa citada, tanto a pie de pgina como al final de la obra, se ha seguido para su seleccin dos criterios: aquellos trabajos que aportaron en su momento algo importante para la evolucin del estudio de las finanzas y aquellos que tienen un especial inters pedaggico (sin olvidar que nuestros lectores sern normalmente castellano-parlantes). En el apartado lA existe una pequea gua de libros recomendados. En una obra como sta la originalidad est ms en la forma de exponer las ideas que en las ideas en s. Estas estn tomadas, o al menos inspiradas, en los autores que se citan en la bibliografa. A lo largo del texto, fundamentalmente en forma de notas, trato de familiarizar al lector con las personalidades ms relevantes de la investigacin en nuestra materia, pero primando los aspectos didcticos sobre la pura erudicin, por lo que las referencias, salvo en el primer captulo, son escasas. He pretendido mantener el rigor que precisa una exposicin universitaria, pero sin olvidar que el rigorismo teortico puede alejamos del pragmatismo, siendo siempre deseable un equilibrio. Por ello he sacrificado en ocasiones algunos purismos conceptuales al objeto de facilitar la compresin de determinados temas as como su aplicabilidad, pero sin caer en el reduccionismo aportico de supeditar todo inters a la aplicacin directa. Ya hemos comentado que dentro de las finanzas actuales existen dos grandes tipos de decisin: la inversin y la financiacin. En este libro las plantearemos de forma autnoma (si bien aceptando cierta ligazn en general, y mayor en determinados casos). Esto quiere decir que normalmente por un lado se estudiar la decisin de inversin ptima y por otro la de financiacin. Aparece as una separacin entre ambas decisiones. Esto es til y clarifica mucho los problemas, si bien existen limitaciones: por ejemplo una inversin muy arriesgada aumentar las exigencias de los propietarios de los fondos, de similar manera existen financiaciones privilegiadas para determinadas inversiones. Pero normalmente supondremos tal separacin. En general el libro est enfocado hacia las finanzas de la empresa privada, cuyo objetivo inmediato es el beneficio; consiguindose as, bajo determinadas condiciones, un enriquecimiento de la sociedad en general. Pero no quisiera olvidar aqu a la empresa pblica y a la administracin, cuyo objetivo inmediato debe ser alguna forma de bien comn. El gran peso que el sector pblico ha adquirido en la economa y el escaso desarrollo de teora sobre sus problemas, justifica que se demande una atencin preferente sobre el tema. Sin pretender alargarme en consideraciones que nos sacaran del objetivo de estas lneas, s quiero protestar sobre determinados planteamientos frecuentes entre algunos de

las responsables de los dineros de todos. Suele decirse que sta o aquella inversin se justifica por su impacto en el medio ambiente, porque va a salvar vidas, porque mejora nuestra defensa, porque sirve para consolidar un rgimen poltico, etc. Pero este tipo de argumentacin, sin discutir los valores alegados,. es imprecisa. Es difcil elegir entre in~ertir en una plan~a,depurador~ o en un hospItal geritrico. Hay muchos valores Importantes y dlflcllmente ]erarqUlzables de manera absoluta. Podemos decir que la vida es un valor fundamental, pero esto no noS lleva a invertir todo el presupuesto del estado en salud. Es preciso hacer algn tipo de cuantificacin, que nos permita evaluar l.arelacin en~e gasto y resultados. En la empresa privada esto suele ser sencJllo al reducJrse todo a valores monetarios. En la pblica suele ser ms complejo. Una aproximacin puede ser intentar medir todo en unidades comparables, normalmente pesetas; en tal caso el anlisis de las inversiones pblicas puede hacerse con patrones muy similares a los utilizados en las privadas. En otras situaciones stos pueden servir al menos como inspiracin. Pero en todo caso hay que considerar que el dinero pblico tiene un coste, que lo podemos medir como coste de oportunidad, y que ha de estudiarse su rendimiento, a poder ser en unidades monetarias, que son fcilmente comparables. No cabe duda de que la teora de las finanzas privadas se ha desarrollado mucho ms que la de las pblicas y que sta ltima prcticamente no ha hecho ms que empezar. Pero ya existen tcnicas que le son propias como el anlisis coste-beneficio y otras que comparte con la empresa privada como la presupuestaci6n, la proyeccin o el anlisis de inversiones. Este libro, como ya he dicho, est pensado inicialmente para una empresa privada, que es donde las finanzas han adquirido un mayor desarrollo; pero si trasladamos una visin empresarial a la administracin pblica --como yo entiendo que es, en general, deseable-, la gran mayora de los principios aqu expuestos sern aplicables. En diferentes ocasiones he dado cursos y dirigido seminarios, bien orientados a gestores pblicos, bien en los que asistan tales profesionales. He expuesto as estos temas a directivos de empresas pblicas, gerentes de hospitales de la seguridad social, etc. y siempre he insistido en que debemos tomar las tcnicas desarrolladas en la empresa privada y aplicarlas cuando sea posible. Un ayuntamiento, una residencia sanitaria, etc. pueden verse, en muchos aspectos, como empresas y en consecuencia aplicar las tcnicas correspondientes, aadiendo aquellas ms propias de la gestin pblica como es la citada del coste-beneficio. En conclusin creo que un libro como ste, con las matizaciones que el mismo lector ser capaz de introducir (modificacin de objetivos, financiacin contra presupuesto, etc.), puede ser aplicable en el caso de la administracin, y aun de forma ms directa en las empresas pblicas. Por lo que se refiere al planteamiento didctico, he imentado una elevacin progresiva del grado de complejidad; apoyndome en cualquier caso en numerosos ejemplos prcticos. Pero para obtener un provecho mayor de la lectura, sta ha de completarse con la resolucin de casos prcticos de cierta entidad sobre situaciones lo ms reales posibles (algunos aparecen resueltos en el texto a modo de ejemplo). Para terminar quiero hacer dos advertencias para la lectura. En primer lugar las cifras entre parntesis, tal como es habitual en los informes financieros, suelen indicar cantidades negativas; el lector podr deducir esto sin dificultad por el propio contexto. Respecto a la bibliografa la norma general ha sido citar las obras

a pie de pgina con su referencia completa (excepto cuando ya ha aparecido en el mismo captulo) para facilitar su identificacin; esto no excluye el que al final de la obra aparezca una relacin de todas las obras citadas y otras que creo que resultan de inters. A pesar de que, cada vez ms, se impone la forma de citar en el texto con autor y ao entre parntesis, me he inclinado por este otro sistema, ms cmodo para el no experto, sobre todo en obras de determinado volumen. Fernando Gmez-Bezares (Algorta, Vizcaya, primavera 1986)

Esta primera parte slo contiene un captulo y pretende familiarizar al lector con la problemtica financiera, que es, en definitiva, lo que con una mayor profundidad haremos en el resto del libro. Definiremos en l conceptos de gran importancia para los desarrollos que haremos despus. Termina con un apndice que, tras analizar el concepto de valor del dinero en el tiempo, comenta algunas operaciones financieras elementales, que probablerp.ente el lector conocer.

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- 200(1 + K) -2 + 400(1 + K) -3 = O :;> K = 1; este valor sustituido en la segunda da negativo, luego se trata de un mximo. Igualando ahora a cero la segunda derivada:
400(1 +K)-3 - 1.200(1 +K)-4 = O:;> K inflexin calculamos la tercera derivada:

2; para saber si es un punto de

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1,6 2,9 dK3

d3YAN3

-1.200(l+K)-4

+ 4.800(l+K)-5

I
I

I I I I I --------1-----------------I I

sustituyendo 2, da distinto de cero, luego hay punto de inflex6n. Igualando a cero la ecuaci6n del YAN3: -100 operando y sustituyendo: + 200(1 +K)-l - 200(1 +K)-z

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V2002 -2

4 x 100 x 200
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que no da soluciones reales

x 100

Yernos que en este caso los problemas no son muy importantes pues el comportamiento es normal desde K=O hasta K=TRI y slo hay una solucin posible para la TRI. En general, los proyectos no simples con un s610 cambiode signo, tendrn una sola soluci6n 29 y por ello plantearn pocos problemas. Pasando al proyecto tercero tendremos: .

___ 3 dK

dYAN

-200(l+K)-Z

+ 400(l+K)-3

~ O

Vemos que siendo la estructura del proyecto similar al uno, no hay ninguna soluci6n real.

dVAN4 dK

-500(l+K)-2 + 600(l+K)-3 = O=> K = 0,2; valor que sustituido en la derivada segunda da negativo, luego se trata de un mximo. Igualando a cero la segunda derivada: 1.000(I+K)-3 tercera derivada: 1.800(l+K)-4

I I I
I I I
I I I I

distinto de cero luego hay punto de inflexin. Igualando a cero la ecuacin del VAN4 tenemos:

I I I I

'-16,8148

V 5002 -2 __ 0,0218

4 x 202

300 _----1,0218 -----1,4534

x 202

K= ----0,4534
El dibujo aparece en la figura 5-B-? Vemos que aqu tenemos dos soluciones positivas.