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ISSN: 0716-7334

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE


INSTITUTO DE ECONOMIA
Oficina de Publicaciones
Casilla 76, Correo 17, Santiago
VALORIZACION DE DERIVADOS
Viviana Fernndez M
*
Trabajo Docente N 64
Abril, 1999

*
Profesor Instituto de Economa, Pontificia Universidad Catlica de Chile. E-mail:
vfernand@volcan.facea.puc.cl. Agradezco el financiamiento de este proyecto por parte de la
Vicerrectora Acadmica de la Pontificia Universidad Catlica de Chile. Los valiosos comentarios
de Julio Galvez y dems participantes del seminario realizado en Termas del Corazn en enero
de 1999 han permitido mejorar una versin anterior de este documento docente. Cualquier error u
omisin es de mi exclusiva responsabilidad.
INDICE
Captulo 1: Conceptos Bsicos sobre Opciones, Forwards y Futuros 1
1. Introduccin 1
2. Tipos de Derivados 1
3. Futuros y Forwards 8
4. Restricciones Bsicas de No Arbitraje
para el Precio de Opciones 16
5. Ejercicio Optimo de Opciones Americanas 27
Referencias 31
Ejercicios Propuestos 31
Captulo 2: El Modelo Binomial de Valoracin de Opciones 35
1. Introduccin 35
2. Portafolio Rplica de una Opcin 35
3. Frmula Binomial General 37
4. Rplica Dinmica 43
5. Ejemplos del Uso del Arbol Binomial 45
6. Es el Modelo Binomial Razonable? 46
7. La Frmula de Black-Scholes 49
8. Extensiones de la Frmula de Black-Scholes 55
Apndice: Conceptos Bsicos sobre Procesos Wiener
y el Lema de Ito 59
Referencias 70
Ejercicios Propuestos 71
Captulo 3: Cobertura de Riesgo de Opciones 75
1. Introduccin 75
2. Posiciones Cubiertas y Descubiertas 75
3. La Estrategia de Comprar y Vender 76
4. Tcnicas de Cobertura de Riesgo Ms Elaboradas 78
5. Derivadas Parciales de Otros Derivados:
Futuros y Forwards 86
6. Cobertura de Riesgo 87
Referencias 93
Ejercicios Propuestos 95
Captulo 4: Valorizacin de Instrumentos Financieros
Corporativos con Teora de Opciones 97
1. Introduccin 97
2. Bonos Simples y Patrimonio 97
3. Warrants 102
4. Bonos Rescatables 109
5. Bonos Convertibles No Rescatables con Opcin
de Conversin Europea 110
6. Bonos Convertibles No Rescatables con Opcin
de Conversin Americana 112
7. Bonos Rescatables Convertibles 113
Referencias 115
Ejercicios Propuestos 116
Captulo 5: Swaps, Derivados en Instrumentos de Renta Fija
y Estructura de Tasas de Inters 119
1.- Introduccin 119
2. Swaps en Tasas de Inters: Swap Vainilla Simple 119
3. Valorizacin y Hedging de Swaps en Tasas de Inters 121
4. Swaps en Moneda Extranjera 124
5. Swaptions 129
6. Opciones en Tasas de Inters 129
7. Introduccin a los Derivados en Instrumentos
de Renta Fija y Estructura de Tasas de Inters 130
Referencias 140
Ejercicios Propuestos 141
Captulo 6: Opciones Reales 145
1. Introduccin 145
2. Limitaciones de la Regla del Valor Presente Neto 145
3. Analoga entre una Opcin de Inversin y
una Opcin Financiera 148
4. Uso del Instrumental de la Teora de Opciones
para Evaluar un Proyecto de Inversin 148
5. Uso de Clculo Estocstico para Modelar
Opciones Reales 156
Referencias 166
Ejercicios Propuestos 166
TRABAJO DOCENTE N 64 1
CAPITULO 1
CONCEPTOS BSICOS SOBRE OPCIONES, FORWARDS Y FUTUROS
1. INTRODUCCION
Un derivado es un instrumento financiero cuyo valor est enteramente basado
en el precio de uno o ms activos subyacentes. En muchos casos, el activo subyacente es
tambin un instrumento financiero (por ejemplo, una accin o un bono). En los ltimos
aos, el estudio de los derivados se ha convertido en un tema de gran inters en el campo
de las finanzas. Un gran nmero de estudios, tanto tericos como empricos, se publica
cada ao en revistas lderes como The Journal of Finance, The Journal of Financial
and Quantitativa Analysis y The Journal of Derivatives, entre otras. Tal inters
acadmico se ha visto motivado tanto por los grandes volmenes de contratos futuros y
opciones transados en los principales mercados financieros mundiales, como por todas
aquellas transacciones en contratos forward, swaps y opciones exticas que tienen lugar
fuera de las bolsas (mercados over-the-counter).
Dado que los flujos futuros del derivado son determinados por el precio futuro
del activo subyacente, es posible obtener una relacin entre los precios corrientes del
derivado y del activo subyacente en base a argumentos de arbitraje. Dicha relacin es a
menudo independiente de factores tales como la aversin al riesgo de los agentes que
participan en el mercado, y de ciertas caractersticas del activo subyacente.
El objetivo de este documento docente es dar una visin general de la
valoracin de instrumentos derivados. Las secciones estn estructuradas de manera tal de
dar un buen marco terico sin perder de vista la utilidad prctica del material presentado.
A manera de complementar los ejemplos presentados en cada captulo, se proporciona
un conjunto de ejercicios propuestos. Al final de cada captulo, se presenta una lista de
referencias para aquellos lectores que deseen profundizar algunos de los temas aqu
presentados.
2. TIPOS DE DERIVADOS
Contratos Forward
Un forward es un acuerdo entre dos partes para comprar (vender) un bien a un
precio preespecificado en una fecha determinada. Aquella parte que acuerda comprar el
bien en el futuro tiene una posicin larga. En tanto que aquella parte que acuerda
vender el bien en el futuro tiene una posicin corta.
Un contrato forward tiene las siguientes especificaciones:
-Cantidad y calidad del bien a ser entregado
-Precio de entrega (K)
VALORIZACION DE DERIVADOS 2
-Fecha de entrega (T)
-Lugar de entrega
Un contrato forward, adems, se caracteriza por el hecho de que el nmero neto
de contratos pendientes es siempre cero. Esto es, el nmero de posiciones largas iguala
el nmero de posiciones cortas. Los forward son adems un juego de suma-cero: las
ganancias del ganador son iguales a las prdidas del perdedor.
Ejemplo: Uso de un contrato forward para cobertura de riesgo (hedging)
Un fabricante americano espera realizar ventas por un milln de marcos
alemanes en Alemania en seis meses ms. Su compaa desea protegerse del riesgo
asociado con fluctuaciones en el tipo de cambio US$/DM. Los precios corrientes de
contratos forward para marcos alemanes (DM) son los siguientes:
Fecha Spot 30 das 90 das 180 das
Precio foward (US$) 0,659 0,661 0,664 0,668
Para protegerse del riesgo cambiario, este fabricante entra en un contrato
forward para vender 1 milln de DM a un precio de US$0,668 en 180 das ms. Es decir,
ste se compromete a convertir sus ganancias en DM a US$ al tipo de cambio
preestablecido.
Si S(T) representa el spot en el momento del vencimiento del contrato, la
ganancia o prdida por unidad que experimenta el productor est dada por K-S(T). Esto
es, la diferencia entre el tipo de cambio preestablecido y aqul vigente en el mercado en
el momento del vencimiento del contrato. Grficamente,
Figura 1: Ganancia/Prdida Asociada a un Contrato Forward
S(T),
spot
en T
Ganancia/Prdida
K
Posicin larga
Posicin corta
TRABAJO DOCENTE N 64 3
b) Futuros
Al igual que los forward, los futuros son acuerdos entre dos partes para comprar
(vender) un bien a un precio preespecificado. Sin embargo, mientras que los forward son
generalmente acuerdos privados entre dos instituciones o una institucin y un banco, los
futuros son acuerdos regulados y transados en la bolsa (por ejemplo, requerimientos de
un margen para cubrir la posicin tomada), estandarizados y modificados por
fluctuaciones en el precio de mercado (marked-to-market). Los requerimientos de
mrgenes y el proceso de marked-to-market apuntan a minimizar el riesgo para la bolsa.
Ejemplos de centros financieros donde se transa un gran volumen de futuros son el
Chicago Board Exchange (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), New
York Merchantile Exchange (NYMEX) de Estados Unidos y London International
Financial Futures Exchange (LIFFE) del Reino Unido.
Los contratos estandarizados especifican:
-Cantidad y calidad del bien a ser entregado
-Fecha de entrega
1
-Lugar de entrega
-Precio de entrega
-Lmites en el movimiento del precio
Tanto la posicin compradora como la vendedora operan a travs de
intermediarios financieros, tales como agentes de la bolsa.
Ejemplo: Uso de los futuros para protegerse del riesgo de fluctuaciones cambiarias
Volvamos a nuestro ejemplo del productor americano. Supongamos que ste
entra en una posicin corta en futuros en marcos alemanes para junio, los cuales se
transan en el International Money Market (IMM)subsidiario del CME. Cada
contrato es un acuerdo para comprar 125.000 DMs. Por lo tanto, el productor necesita
tomar una posicin corta en 8 de ellos (esto es, se compromete a vender 1 milln de
DMs).
Supongamos que los precios de los futuros en DMs estn dados por:
Fecha Spot 30 das 90 das 180 das
Precio futuro (US$) 0,6597 0,6631 0,6676 0,6721
Mrgenes y Liquidacin Diaria (marking-to-market)
A fin de entrar en el contrato de futuros, la firma tiene que poner un margen
inicial de aproximadamente:

1
La posicin corta (esto es, el que vende) tiene usualmente un lapso de un mes en el cual puede
hacer entrega del bien.
VALORIZACION DE DERIVADOS 4
8 contratos x US$1.000/contrato=US$8.000 (monto fijado por el corredor de la
bolsa).
El margen de mantencin es usualmente 75% del margen inicial, el cual
asciende a US$6.000 en este caso.
El da cero, la firma vende el contrato en DMs para junio al precio de
US$0,668/DM. El da 1, el futuro en DM para junio flucta a US$0,669/DM. En dicho
caso, al final del da la cuenta de la firma disminuira en:
(0,669-0,6676)(US$/DM) x 1.000.000=US$1.400.
La firma tiene ahora una posicin corta en ocho contratos de futuros al precio
de US$0,669 DM, idnticos a otros contratos en DM para junio. Ello implica que el
precio original del futuro no es ms un factor relevante en el valor de los contratos.
El margen de la firma es ahora US$6.600, el cual es ms alto que el margen de
mantencin. En caso contrario, la firma recibira lo que se denomina un aviso de
margen (call margin): cuando el margen de la firma cae por debajo del de mantencin, la
firma debe depositar en su cuenta la diferencia entre el margen de mantencin
(US$8.000 en este caso) y el margen prevaleciente en su cuenta.
Un escenario para los prximos das es el siguiente:
Fecha Precios futuro en
DM, Junio
Ganancia
de la posicin
Poner/sacar
cuenta de margen
Saldo al final
del da
Da 0 0,6676 US$/DM --- $8.000 $8.000
Da 1 0,6690 US$/DM -US$1.400 --- $6.600
Da 2 0,6700 US$/DM -US$1.000 $2.400 $8.000
Da 3 0,6685 US$/DM US$1.500 --- $9.500
Este proceso de liquidacin diaria contina hasta que la firma cierra su posicin
corta al comprar ocho contratos en marcos (esto es, posicin larga), o bien al entregar 1
milln de marcos en la fecha de maduracin del contrato al precio prevaleciente del
futuro (el cual coincidir con el spot en dicho caso). Esto nos muestra que un futuro es
finiquitado y reescrito a un precio nuevo cada da.
El pago (ganancia/prdida) de un futuro es cercano al de un forward. La nica
diferencia es que la ganancia o prdida se materializa gradualmente, y no de una vez
como en un contrato forward.
Opciones
Existen opciones tanto de compra como de venta. Una opcin de compra o
call da el derecho (pero no la obligacin) a comprar un activo a un precio
preespecificado (precio de ejercicio o strike) en la fecha de expiracin o antes. Una
opcin de venta o put da el derecho (pero no la obligacin) a vender un activo a un
precio preespecificado (precio de ejercicio o strike).
TRABAJO DOCENTE N 64 5
Es importante sealar que, a diferencia de los contratos forward y futuros, el
dueo de la opcin no est obligado a comprar o vender el activoes su opcin. Esto
implica que la opcin ser ejercida slo si proporciona un flujo de caja neto positivo a su
poseedor.
Existen dos grandes grupos de opciones: las americanas y las europeas. Una
opcin europea puede ser ejercida slo en su fecha de vencimiento. Por contraste, una
opcin americana puede ser ejercida en cualquier momento antes de su expiracin.
Todas las opciones sobre acciones que se transan en los principales mercados financieros
mundiales son americanas. Por su parte, todas las opciones en ndices accionarios son
europeas, a excepcin del S&P 100. Ejemplos de centros financieros donde se transan
opciones son el CBOE, Philadelphia Exchange (PHLX), American Stock Exchange
(AMEX), Pacific Stock Exchange (PSE) y el New York Stock Exchange (NYSE) de
Estados Unidos.
Sea S el precio del activo subyacente sobre el cual la opcin fue escrita y K el
precio de ejercicio de ella. Se dice que una call est in-the-moneyvaldra algo en
caso de ser ejercidasi S>K. Por contraste, se dice que una put est in-the-money si
K>S. La siguiente tabla resume todos los casos posibles de S con respecto a K:
S<K S=K S>K
Call Out-of-the-money At-the-money In-the.money
Put In-the-money At-the-money Out-of-the-money
Cuando una opcin est out-of-money, su dueo no la ejercer puesto que
perdera dinero. Cuando S=K, el poseedor de la opcin est indiferente entre ejercerla o
no.
Si una call es mantenida hasta su fecha de maduracin (T), su valor est dado por:
C(T)=max(0, S(T)-K).
Si una put es mantenida hasta su fecha de maduracin (T), su valor est dado por:
P(T)=max(0, K-S(T)),
Los diagramas de ganancias o pagos muestran el valor de la opcin en la fecha
de maduracin como funcin del precio del activo subyacente (esto es, una accin):
VALORIZACION DE DERIVADOS 6
Figura 2
Funciones de Pago de una Call y Put al Vencimiento (Posicin Larga)
$
K
S(T)
$
S(T)
Pago de una call en T Pago de una put en T
(posicin larga) (posicin larga)
Tambin podemos obtener las funciones de pago al vencimiento de opciones
escritas (posiciones cortas). Como se puede ver, el pago de una opcin escrita es
simplemente el negativo del pago de una opcin comprada (posicin larga). Notemos
que ste es siempre negativo en el momento del vencimiento.
Figura 3
Funciones de Pago de una Call y Put al Vencimiento (Posicin Corta)
S(T) S(T)
$ $
K
-K
K
Pago de una call escrita en T Pago de una put escrita en T
TRABAJO DOCENTE N 64 7
Para ver las ganancias totales debemos restar (sumar) el valor pagado (cobrado)
por la opcin en t, con t<T. Los grficos de ganancias totales en T, momento de
expiracin de la opcin, se muestran en la figura 4 (por simplicidad, se ignora el valor
del dinero en el tiempo).
Figura 4
Ganancia de una Call y Put al Vencimiento (Posicin Larga)
K
-c(t)
S(T)
K
K
-p(t)
S(T)
$ $
Ganancia de una call Ganancia de una put
Para un buen tratamiento de aspectos institucionales que rigen a las
transacciones en opciones, el lector puede referirse al libro de Hull (1997). Aqu slo nos
limitaremos a mencionar que las opciones sobre acciones no estn protegidas contra la
entrega de dividendos en dinero, pero s son ajustadas por divisiones de acciones y
dividendos en acciones. Esto quiere decir que, si se hace entrega de un dividendo en
dinero, el precio de ejercicio de la opcin no es reducido en el monto del dividendo por
accin. Sin embargo, cuando se produce una divisin en acciones de n por m por
ejemplo, 3 acciones nuevas son emitidas para reemplazar cada accin existenteel
precio de ejercicio es reducido a m/n del precio anterior, y el nmero de acciones
incluidas en el contrato aumenta en un factor de n/m.
No slo existen opciones sobre acciones. Existen tambin opciones sobre
ndices accionariosesto es, S&P 100, S&P 500, opciones sobre moneda
extranjera por ejemplo, libra inglesa, yenes, opciones sobre contratos futuros
futuros en bonos del Tesoro Americano, futuros en commodities, tasas de inters.
Tambin se pueden encontrar opciones over-the-counter, las cuales no se transan en
los mercados financieros sino que son acuerdos entre instituciones financieras y/o
corporaciones. Estas son especialmente diseadas para satisfacer las necesidades del
cliente. El precio de ejercicio y vencimiento de dichas opciones no tienen que
corresponder con aqullos del mercado. Ejemplos de este tipo de opciones son:
bermudianala opcin es slo ejercible en fechas preespecificadas durante su vida
til, asiticael pago de la opcin es definido en trminos del valor promedio del
activo subyacente observado hasta la fecha de vencimiento, y as-you-like-
VALORIZACION DE DERIVADOS 8
itdespus de un perodo preespecificado, el dueo de la opcin puede escoger que la
opcin sea una call o una put.
Otros ejemplos de derivados son: LEAPS (longer-dated stock options)
opciones sobre acciones que expiran hasta dos aos en el futuro, swaps acuerdo entre
dos partes para intercambiar flujos de caja en el futuro bajo una frmula preestablecida,
swaptionsopciones sobre swaps, techos (caps) y pisos (floors) en tasa de inters
lmites superior e inferior puesto a la tasa de inters en un prstamo , y collares
(collars)una combinacin de un techo y un piso en tasa de inters.
En las prximas dos secciones nos abocaremos a mirar en ms detalle la
valorizacin de futuros y forward, y a estudiar ciertas restricciones que deben satisfacer
los precios de opciones.
3. FUTUROS Y FORWARDS
Definamos primero un concepto que utilizaremos a lo largo de estos apuntes.
3.1. Principio de No-Arbitraje
Arbitraje es una estrategia que no requiere dinero como input, pero que tiene
una probabilidad positiva de producir ganancias, sin riesgo de prdida de dinero. Por
ejemplo, un portafolio con un precio de cero y con un ingreso estrictamente positivo
constituye un arbitraje.
El princip io de no-arbitraje establece que no hay oportunidades de arbitraje en
los mercados financieros. O, si existen, ellas no pueden persistir por mucho tiempo en
mercados financieros eficientes. El principio de no-arbitraje implica que:
-Dos activos que generan el mismo flujo de ingresos deben tener el mismo precio.
-Si las reglas de arbitraje son violadas, entonces es posible tener ganancias libres de
riesgo ilimitadamente.
3.2. Precios de Futuros y Forwards
Supongamos que estamos interesados en comprar una accin de la empresa
ABC, la cual se transa en $100 actualmente. Podemos comprar la accin en el mercado
spot o comprometernos a comprarla en el futuro, por ejemplo en seis meses ms.
Supongamos que la tasa libre de riesgo anualizada (compuesta continuamente) es 4%.
A cunto debera transarse el precio del forward/futuro
2
en dicha accin hoy da?

2
Como veremos ms adelante, cuando las tasas de inters son determinsticasno necesariamente
constantesel precio de un futuro es igual al precio de un forward escrito sobre el mismo activo
subyacente.
TRABAJO DOCENTE N 64 9
En equilibrio (ausencia de dividendos), el precio a ser pagado en el futuro debe
ser igual al valor futuro del precio corriente. Esto es,
(1) F(t, T) = S(t)e
(T-t)
,
donde
S(t): precio de la accin,
T: fecha de expiracin del contrato,
r: tasa de inters anualizada compuesta continuamente.
Claramente, cuando t=T, F(T)=S(T), es decir, el precio forward/futuro coincide
con el precio spot al momento del vencimiento del contrato.
Para el ejemplo que consideramos, F(t, T)=100 x e
0,04x0,5
=$102,02. Por qu?
Supongamos que el precio forward fuera $103 por accin. Esto querra decir que el
contrato forward est sobrevalorado. Por lo tanto, vendemos dicho contrato y obtenemos
una ganancia segura de $0,96 va arbitraje:
Transaccin Flujos de $ hoy da Flujos de $ en T
Vender un contrato forward 0 103-S(T)
Comprar una accin -100 S(T)
Pedir prestado VP(103) a la tasa libre de riesgo 100,96 -103
Total 0,96 0
Claramente, el precio forward de $103 no es sostenible en el largo plazo porque
se podran obtener ganancias ilimitadas a travs de las transacciones anteriores.
Anlogamente, podemos demostrar que un precio inferior a $102,02 tampoco es
sostenible. Por lo tanto, debe ser el caso que F(t, T)=$102,02.
Si el activo subyacente paga un dividendo de un monto de $D en una fecha t
1
,
donde t
1
<T, la frmula anterior se transforma en:
(2) F(t, T) = [S(t)-VP(D(t
1
))] e
r(T-t)
,
donde VP(D(t
1
))D.exp{-r(t
1
-t)} representa el valor presente del dividendo a ser pagado
en t
1
. La relacin (2) puede demostrarse tambin a travs de argumentos de arbitraje.
Supongamos que F(t, T)>[S(t)-VP(D(t
1
))]e
r(T-t)
. En este caso el contrato futuro est
sobrevalorado, por lo tanto, debemos venderlo. Nos podemos asegurar una ganancia
mediante las siguientes transacciones:
Transaccin Flujo de $ hoy Flujo de $ en t
1
Flujo de $ en T
Vender 1 futuro 0 0 F-S(T)
Comprar una accin -S(t) D S(T)
Pedir prestado VP de D(t
1
) D e
-r(t1-t)
-D 0
Pedir prestado VP de F(t, T) Fe
-r(T-t)
0 -F
Total F.e
-r(T-t)
-S(t)-D
.-r(t1-t)
>0 0 0
Es importante resaltar que hemos asumido que no hay costos de transaccin y
costos asociados con posiciones cortas, y que no existen restricciones crediticias. Es
VALORIZACION DE DERIVADOS 10
suficiente que estas condiciones se cumplan para un slo individuo para que se cumplan
las relaciones derivadas anteriormente.
En algunos casos, el dividendo es proporcional al precio del activo subyacente y
es pagado continuamente (por ejemplo, futuros en ndices accionarios). En dicho caso la
frmula (2) se transforma en:
(3) F(t, T) = [e-
q(T-t)
S(t)]e
r(T-t).
= S(t)e
(r-q)
(T-t).
Notemos que esta frmula nos dice que estamos restando el dividendo en
trminos continuos.
3.2.1. Algunos Casos Especiales de Futuros
a) Futuros en Moneda Extranjera
Valorar un futuro en moneda extranjera es similar a valorar un futuro que paga
un dividendo proporcional y continuo. Una unidad de moneda extranjera puede
considerarse como una accin cuya tasa de dividendo continuo es igual a la tasa de
inters extranjera. Por ejemplo, supongamos que el tipo de cambio dlar/marco es
US$0,67 por marco (DM). Las tasas de inters americana y alemana (anualizadas,
compuestas continuamente) son r
US
=4% y r
DM
=6%. Cul es el precio de un futuro en
marcos alemanes para un contrato a seis meses?
(4) F(t, T) = [S(t)e
-rDM (T-t)
] e
rUS(T-t)
=S(t)e
(rUS-rDM) (T-t)
=0,67 x e
-0,02x0,5
=US$0,663/DM.
El activo subyacente de un futuro dlar-marco a seis meses no es 1 marco sino
e
-rDM (T-t)
hoy da. La tasa de inters en marcos es tratada como una tasa de dividendo
continuo. Si esta relacin no se da, existe una oportunidad de arbitraje. Dejamos la
demostracin como ejercicio.
b) Futuros en la Presencia de Costos y Beneficios de Mantencin del Activo
Subyacente.
Consideremos el caso de futuros en commodities. Un costo de mantencin
(cost of carry) mayor aumenta el precio del futuro en relacin al spot. Si conocemos el
valor presente del costo total de mantencin del activo subyacente desde hoy hasta el
vencimiento del contrato, podemos tratarlo como un dividendo negativo conocido, U. Es
decir,
TRABAJO DOCENTE N 64 11
(5) F(t, T)=[S(t)+U]e
r(T-t)
.
El costo de mantencin es a veces proporcional al precio del activo y es pagado
continuamente. En ese caso, el costo de almacenaje puede tratarse como una tasa de
dividendo negativo, u:
(6) F(t, T)=[S(t) e
u (T-t)
]e
r(T-t)
=S(t) e
(r+u) (T-t)
.
La frmula (6) nos dice que el precio del futuro debe aumentar con la madurez
del contrato a la tasa libre de riesgo ms el costo de almacenaje.
En algunos casos existe un beneficio de mantener el activo subyacentepor
ejemplo, fines productivos. En dicho caso, el precio del futuro viene dado por:
(7) F(t, T)=S(t)e
(r+u-y)(T-t)
,
donde y: tasa de conveniencia (convenience yield).
En el caso del cobre, por ejemplo, el precio del futuro aumenta con la
maduracin del contrato (cifras al 2 de julio de 1998 para julio 1998-junio 1999). Es
decir, para dicho perodo, r+u>y. Para el oro, y=0.
c) Futuros en Bonos
Un futuro en un bono se puede considerar como un contrato futuro en una
accin que no paga dividendos. Por ejemplo, supongamos un contrato futuro a 4 meses
(diciembre) escrito sobre un bono del gobierno que vence tres meses despus del
vencimiento del contrato futuro (marzo). El bono, sin cupones, paga $100 en el
momento del vencimiento. La tasa de inters libre de riesgo anualizada, compuesta
continuamente a 4 meses (agosto-diciembre) es de 4% y la tasa libre de riesgo
anualizada, compuesta continuamente a 7 meses (agosto-marzo) es 5%. Cul es el
precio del futuro hoy da?
F(t, T) = S(t) e
rt,T (T-t)
= [100 x e
-0,05x7/12
]e
0,04x4/12
= $98,42.
Futuros en Indices Accionarios
El caso de un futuro en un ndice accionario es anlogo a aquel de un futuro en
un activo que paga continuamente un dividendo proporcional a su precio. Considere, por
ejemplo, un contrato futuro a 6 meses en el S&P (Standard and Poor) 500. Suponiendo
que la tasa de dividendo, q, es 3 por ciento por ao (anualizada, compuesta
continuamente), el ndice est actualmente en 600 y la tasa libre de riesgo es de 4 por
ciento (anualizada, compuesta continuamente), cul es el precio corriente de un
contrato futuro?
En general, el activo subyacente es e
-q (T-t)
ndices. Por qu? Si compramos e
-q
(T-t)
ndices hoy da, t, tendremos e
-q (T-t)
x e
q (T-t)
=1 ndice en el momento de expiracin
del contrato, T. El costo de e
-q (T-t)
ndices hoy da es $ S(t) e
-q (T-t)
.
VALORIZACION DE DERIVADOS 12
Para nuestro ejemplo en concreto, el precio del futuro en el ndice hoy da es:
F(t, T) = [S(t) e
-q (T-t)
] e
r (T-t)
= S(t) e
(r-q)(T-t)
= $603.
3.3. Resumen de Precios Futuros/Forward.
Las frmulas vistas anteriormente pueden resumirse como sigue:
a) Activos Financieros
(8) F(t, T) = v
t
e
rt,T(T-t)
,
donde
F(t, T): precio del futuro/forward,
r
t,T
: tasa de inters libre de riesgo efectiva entre t y T (compuesta continuamente),
v
t
: cantidad de dinero necesaria en t para una estrategia que genera 1 unidad del
activo subyacente en T.
Activo subyacente v
t
Accin (sin dividendos) S
t
Accin (dividendo conocido) S
t
-VP(D)
Accin (tasa de dividendo conocida, q) e
-q(T-t)
S
t
Moneda extranjera e
-rex(T-t)
S
t
Bono cero-cupn gobierno que paga $1 en T* e
-rT,T*(T*-t)
b) Commodities
(9) F(t, T)=(S(t)+U)e
(r+u-y)(T-t)
,
donde:
U: valor presente del costo de mantencin entre t y T,
r: tasa libre de riesgo entre t y T (anualizada, compuesta continuamente),
u: costo de acarreo proporcional entre t y T,
y: tasa de beneficio entre t y T.
Notemos que, en general, utilizamos U o u.
TRABAJO DOCENTE N 64 13
3.4. Relacin entre los Precios de Futuros y Forwards.
Proposicin. Si las tasas de inters son determinsticas, los precios de un contrato futuro
y de un contrato forward escritos bajo las mismas condiciones son iguales.
Demostracin
Consideremos el caso en que las tasas de inters son determinsticas y
constantes. Sea
0
F

y F
o
los precios de un forward y de un futuro, respectivamente.
1. La ganancia (prdida) en T de un forward que madura en T, como funcin del
activo subyacente, en el momento de maduracin,
T
S
~
, es
T
S
~
-
0
F

(posicin
larga
3
).
2. Construyamos un portafolio que tiene costo de cero en t=0 y que proporcione
una ganancia (prdida) en T de
T
S
~
-F
0
en T. Dado que un contrato forward
tiene un valor de cero en t=0 (iniciacin), debe cumplirse que
0
F

= F
0
. De otra
forma uno podra arbitrar, como veremos ms adelante.
3. Nuestra estrategia consiste en entrar en un cierto nmero de contratos futuros
cada da y depositar la ganancia obtenida (o, pedir prestado si obtenemos
prdidas) a la tasa libre de riesgo hasta la fecha de expiracin del futuro, T.
Escogemos el nmero de contratos de modo tal que la cantidad que tenemos en
el banco en T depende slo del precio del futuro en dicho da, y no del
momento en el cual la transaccin tuvo lugar. Los flujos generados por esta
estrategia son:
Da N
contratos
Precio Ganancia
diaria
Factor de
valor futuro
Ganancia
(prdida) en T
0 F
0
1 e
-r(T-1)
1
F
~
e
-r(T-1)
(
1
F
~
-F
0
)
e
r(T-1)
1
F
~
-F
0
2 e
-r(T-2)
2
F
~
e
-r(T-2)
(
2
F
~
-
1
F
~
)
e
r(T-2)
2
F
~
-
1
F
~
3 e
-r(T-3)
3
F
~
e
-r(T-3)
(
3
F
~
-
2
F
~
)
e
r(T-3)
3
F
~
-
2
F
~
.... .... .... .... .... ....
T-1 e
-r
1 T
F
~

e
-r
(
1 T
F
~

-
2 T
F
~

)
e
r
1 T
F
~

-
2 T
F
~

T 1
T
F
~
T
F
~
-
1 T
F
~

1
T
F
~
-
1 T
F
~

Total
0 T
F F
~


3
La demostracin para una posicin corta es anloga.
VALORIZACION DE DERIVADOS 14
El nmero de contratos es aquel que debiera ser comprado al final del da
anterior (esto es, el da 1 indica el final del da cero). Dado que el tiempo es medido en
das, la tasa de inters, r, deber ser diaria, compuesta continuamente.
La estrategia anterior rinde
0 T 0 T
F S
~
F F
~


en T, dado que el precio futuro
coincide con el spot al momento de la expiracin del contrato. Dado que el precio
forward es
0
F

-
0
F
~
, debe el caso que
0
F
~
=F
0
. De otra forma:
-si
0
F

>F
0
, llevamos a cabo la estrategia descrita en la tabla anterior y tomamos
una posicin corta en un contrato forward para entrega en T. Esto nos proporciona una
ganancia libre de riesgo en T de (
T
S
~
-F
0
)-(
T
S
~
-
0
F

)=
0
F

- F
0
> 0. Anlogamente,
-si
0
F

<F
0
, tomamos una posicin larga en un forward para T combinada con
una posicin corta en la estrategia descrita ms arriba. En T obtenemos una ganancia
libre de riesgo de F
0
-
0
F

>0.
Por lo tanto, a fin de que exista un equilibrio, debe cumplirse que F
0
=
0
F

.
Observaciones a la Demostracin
1.- Si la tasa de inters es determinstica pero vara a travs del tiempo, esta
demostracin sigue siendo vlida. Lo que cambia en dicho caso es el nmero de
contratos y el factor de valor futuro.
2.- La existencia de costos de mantencin o dividendos no afecta nuestra
demostracin puesto que el precio spot no es una variable relevante en la
demostracin.
3.5. Semejanzas y Diferencias entre los Contrato Forward y Futuros
En la seccin anterior demostramos que, cuando las tasas de inters son
determinsticas, el precio de un forward es igual al de un futuro (para el mismo
vencimiento y activo subyacente). Esto es, un contrato forward y un futuro tienen un
valor de cero para el mismo precio de entrega en el momento de la iniciacin del
contrato.
La diferencia entre los dos tipos de contratos aparece despus de la iniciacin.
El valor de mercado de ambos contratos flucta con el precio spot del activo subyacente.
Un contrato forward es, sin embargo, menos sensible con respecto a fluctuaciones del
precio spot que un contrato futuro con el mismo vencimiento.
TRABAJO DOCENTE N 64 15
El valor de un contrato forward despus de la iniciacin puede ser calculado
comparando los siguientes portafolios:
-Tomar una posicin larga en un forward con precio de ejercicio igual a K,
-Comprar una accin a S
t
y pedir prestado Ke
-r(T-t)
hoy da, t.
Dado que ambos portafolios producen una ganancia (prdida) de S
T
-K en T,
deben tener el mismo costo en t. Esto significa que el valor de un forward en t es:
(10)
t
f

=S
t
- Ke
-r(T-t)
.
De la ecuacin anterior, vemos que la sensibilidad de un contrato forward con
respecto al precio spot, S
t
, est dado por:
(11)
t
t
t
t
S
f

S
f

= 1
Es decir, por cada aumento (cada) de $1 en el precio spot del activo
subyacente, el valor del forward aumenta (cae) en $1.
Con respecto al valor de un futuro despus de la iniciacin, debemos recordar
que un contrato futuro es ajustado con las fluctuaciones de precios de mercado (marked-
to-market) en una base diaria. Cada da el precio de entrega del contrato es el precio de
cierre del futuro al final del da anterior, F
d-1
. Por lo tanto, si dentro de un da el precio
del futuro flucta a F
t
, el valor corriente del contrato, f
t
, es igual a F
t
-F
d-1
(posicin
larga). Ello es as porque uno siempre puede liquidar el contrato vendindolo a F
t
,
recibiendo al final del da una ganancia (prdida) neta de:
f
t
= (F
d
-F
d-1
)-(F
d
-F
t
)
=F
t
-F
d-1
(12) =S
t
e
r(T-t)
-F
d-1,
donde (F
d
-F
d-1
) es la ganancia (prdida) por el marcado con el mercado (marking-to-
market) y (F
d
-F
t
) es la ganancia (prdida) por concepto de cierre de la posicin futura.
Notemos que el valor del futuro en t, f
t
, no incluye ganancias (prdidas) pasadas que han
ocurrido al final del da anterior, d-1.
De la frmula anterior, vemos que una variacin S
t
en el precio spot hace que
el valor del contrato futuro vare en F
t
:
(13) 1 ) t T ( e
S
) e S (
S
F
S
F
S
f
r
t
) t T ( r
t
t
t
t
t
t
t
>


VALORIZACION DE DERIVADOS 16
En consecuencia, vemos que despus de la iniciacin del contrato, un futuro es
ms voltil que un forward con el mismo vencimiento y escrito sobre el mismo activo
subyacente.
Ejemplo
La accin de la empresa XYZ se t ransa en $100. (Se sabe que no se repartirn
dividendos en los prximos seis meses). La tasa de inters libre de riesgo anualizada,
compuesta continuamente, es 4%. El precio corriente del futuro/forward a seis meses es
$102,02. Si despus de la iniciacin del contrato, el precio de la accin aumenta en $1.
Cul es el valor de los contratos forward y futuro a seis meses?
Resp. De la frmula (10), sabemos que el valor del contrato forward aumenta en $1, esto
es, en S
t
. En el caso del futuro, en tanto, el valor del contrato aumenta en F(101; 0,5)-
F(100; 0,5)=(101-102) e
0,04x0,5
=$1,02>$1.
4. RESTRICCIONES BSICAS DE NO ARBITRAJE PARA EL PRECIO DE
OPCIONES
Obtener frmulas exactas para el precio de una opcin es ms complejo que
para el caso de los contratos forward y futuros. En efecto, a fin de derivar una frmula
para valorar una opcin, necesitamos hacer supuestos sobre el comportamiento dinmico
del precio del activo subyacente. No obstante, es posible obtener algunas restricciones
que deben satisfacer los precios de opciones sin especificar un modelo para el
movimiento del precio del activo subyacente. En lo que sigue, supondremos que estamos
frente a una opcin escrita sobre una accin.
4.1. Relacin entre el Precio de una Opcin y sus Fundamentos
Antes de derivar las restricciones de no arbitraje, es til ver la relacin que
existe entre los precios de opciones europeas y americanas y variables tales como el
precio de ejercicio de la opcin, el precio del activo subyacente y su volatilidad, y la
fecha de expiracin de la opcin.
Variable Call europea Put europea Call americana Put americana
Precio de la accin
Precio de ejercicio
Fecha expiracin ? ?
Volatilidad
Tasa libre de riesgo
Dividendos
La tabla anterior resume la relacin entre los precios de opciones europeas y
americanas y el precio de la accin, el precio de ejercicio de la opcin, la fecha de
expiracin, la volatilidad del precio de la accin, la tasa libre de riesgo y el reparto de
dividendos. La flecha () indica que existe una relacin positiva (negativa) entre
TRABAJO DOCENTE N 64 17
ambas variables, manteniendo todo lo dems constante. El signo ? indica que la
relacin es ambigua. Veamos en ms detalle el por qu de cada signo.
(a) Precio de la accin y precio de ejercicio : Las opciones de compra son ms
valiosas si el precio de la accin aumenta. Lo opuesto ocurre cuando el precio de
ejercicio aumenta. Las opciones de venta se comportan de manera inversa. Notemos que
estas conclusiones son vlidas tanto para opciones europeas como americanas.
(b) Fecha de expiracin: Las calls y puts americanas son ms valiosas a medida que
la fecha de expiracin aumenta. La razn es que el poseedor de una opcin de vida ms
larga tiene todas las oportunidades de ejercicio abiertas a un poseedor de una opcin de
vida ms corta y ms. Las opciones europeas, en tanto, no necesariamente son ms
valiosas si aumenta la fecha de maduracin. La razn es que una opcin europea slo
puede ser ejercida al momento de su vencimiento.
(c) Volatilidad: Esta es una medida de cunta incertidumbre existe acerca de los
movimientos del precio futuro de la accin. A medida que la volatilidad aumenta, la
probabilidad de que el precio de la accin aumente o caiga crece. El dueo de una call se
beneficia de un aumento en precios, pero tiene un riesgo limitado en el evento que el
precio de la accin caiga mucho. La razn es que tiene siempre tiene la opcin de no
ejercer. Anlogamente, el dueo de una put se beneficia de disminuciones del precio de
la accin y tiene tambin un riesgo limitado en caso que el precio de la accin aumente
mucho. Por lo tanto, los dueos de calls y puts americanas y europeas se ven
beneficiados con aumentos en la volatilidad del activo subyacente.
(d) Tasa libre de riesgo: Al aumentar la tasa de inters, el valor presente de
cualquier flujo de dinero cae. Por otra parte, aumentos en la tasa de inters hacen que
suba la tasa de crecimiento del precio de la accin (mundo neutral al riesgo). Esto ltimo
favorece al dueo de una call, pero perjudica al dueo de una put. El efecto total de un
incremento de la tasa de inters es claro para una put: su precio cae. En el caso de una
call, existen dos fuerzas contrapuestas. Se puede demostrar, sin embargo, que el efecto
sobre el precio de ejercicio es superado por al efecto crecimiento. Por lo tanto, el precio
de una call aumenta frente a incrementos en la tasa de inters.
(e) Dividendos: Estos disminuyen el precio de la accin en la fecha de entrega de
dividendos. Por lo tanto, el precio de una call est negativamente correlacionada con el
tamao de cualquier dividendo anticipado. Lo opuesto se da para una put.
4.2. Restricciones Bsicas de Arbitraje
Sea:
-Fecha corriente : t
-Fecha vencimiento opcin : T
-Precio corriente activo subyacente : S(t)
-Precio corriente de un bono con : B(t, T)=e
-r(T-t)
valor cara de $1 que vence en T
-Precio de ejercicio opcin : K
VALORIZACION DE DERIVADOS 18
-Precio de una call europea : c(S, K, t, T)
-Precio de una call americana : C(S, K, t, T)
-Precio de una put europea : p(S, K, t, T)
-Precio de una put americana : P(S, K, t, T)
Las siguientes restricciones deben satisfacerse, independientemente de que la
accin pague dividendos o no:
Una call nunca puede valer ms que la accin y una put nunca puede valer ms que el
precio de ejercicio. Esto es,
(14) C(S, K, t, T)S(t) c(S, K, t, T)S(t),
(15) P(S, K, t, T) K p(S, K, t, T) K.
Intuitivamente, si C(.)>S(t), podemos escribir la call y comprar la accin
realizando una ganancia libre de riesgo. Por otra parte, si P(S, K, t, T)>K, vendemos la
put y prestamos $K realizando una ganancia libre de riesgo.
El precio de una put europea no puede exceder el valor presente del precio de ejercicio:
(16) p(S, K, t, T) Ke
-r(T-t)
<K
Intuitivamente, esta condicin debe cumplirse porque en T el precio de una put
europea no puede exceder K.
Las opciones no pueden tener un valor negativo:
(17) C(S, K, t, T)0 c(S, K, t, T)0
(18) P(S, K, t, T) )0 p(S, K, t, T)0,
de lo contrario, uno podra realizar una ganancia libre de riesgo.
Las opciones americanas son tan valiosas como las opciones europeas:
(19) C(S, K, t, T)c(S, K, t, T),
(20) P(S, K, t, T)p(S, K, t, T).
La razn es que existen mayores oportunidades de ejercicio para las opciones
americanas.
Las opciones americanas, con una fecha de expiracin mayor que otras, son al
menos tan valiosas. Para T
2
>T
1
,
(21) C(S, K, t, T
2
)C(S, K, t, T
1
),
TRABAJO DOCENTE N 64 19
(22) P(S, K, t, T
2
)P(S, K, t, T
1
).
El precio de una opcin americana es mayor o igual a su valor de ejercicio (esto
es, lo que obtendramos si ejerciramos hoy la opcin).
(23) C(S, K, t, T)max(S(t)-K, 0),
(24) P(S, K, t, T)max(K-S(t), 0).
Si, por ejemplo, C<S(t)-K, compraramos la opcin y la ejerceramos
inmediatamente para capturar su valor intrnseco, S(t)-K.
4.3. Restricciones de Arbitraje Adicionales para Opciones en Acciones que no
Pagan Dividendos
(a) Para una accin que no paga dividendos, se tiene que:
(25) C(S, K, t, T)c(S, K, t, T)max(S(t)-KB(t, T), 0)
Notemos que esta condicin es ms fuerte que (f) de arriba. Para demostrar este
resultado, basta con probar que c(S, K, t, T)max(S(t)-KB(t, T), 0).
Supongamos que c<S-KB. En tal caso, podemos arbitrar porque la opcin esta
subvalorada. Si realizamos las siguientes transacciones, podemos obtener una ganancia
libre de riesgo:
Transaccin Flujo en t Flujo en T
Comprar 1 call -c max(0, S(T)-K))
Adquirir una posicin corta en 1 accin S(t) -S(T)
Prestar el valor presente de K -KB K
Total S-KB-c>0 Max(S(T)-K, 0)-(S(T)-K) 0
Esta no es una situacin de equilibrio. Por lo tanto, c(S, K, t, T)max(S-KB, 0) .
(b) Para puts en acciones que no pagan dividendos un argumento de arbitraje
similar al anterior muestra que:
(26) P(S, K, t, T)p(S, K, t, T)max(KB(t, T)-S(t), 0).
(c) Combinando estas reglas, tenemos que el precio de una call europea escrita
sobre una accin que no paga dividendos tiene las siguientes cotas:
(27) max(S(t)-KB(t, T), 0) c(S, K, t, T)S(t).
VALORIZACION DE DERIVADOS 20
(d) Anlogamente, el precio de una put europea escrita sobre una accin que no
paga dividendos tiene las siguientes cotas:
(28) max(KB(t, T)-S(t), 0) p(S, K, t, T)KB(t, T).
(e) Para opciones europeas en acciones que no pagan dividendos tenemos la
llamada paridad put-call:
(29) S(t)=c(S, K, t, T)- p(S, K, t, T)+KB(T, t)
La intuicin de este resultado es que un portafolio de bonos y opciones que vale
lo mismo que la accin en T debe costar lo mismo que sta en t. En verdad, en T
sabemos que c-p+K=max(S(T)-K, 0)-max(K-S(T), 0)+K=S(T). De lo anterior,
deducimos que podemos formar una posicin sinttica en una accin adquiriendo una
posicin larga en una call, una posicin corta en una put ms un depsito de $KB(T,t).
En el caso de opciones americanas, tenemos la siguiente paridad put-call:
(30) S(t)-K C(S, K, t, T)- P(S, K, t, T S(t)-KB(t, T)
Dado que las opciones americanas pueden ser ejercidas antes de su
vencimiento, es interesante probar (30). Al igual que en demostraciones anteriores,
podemos proceder por la va de la contradiccin. Supongamos primero que C-P>S-KB.
En dicho caso, podemos realizar las siguientes transacciones para asegurarnos una
ganancia libre de riesgo hoy da:
Transaccin Flujo inicial (t) Flujo final (T)
S(T)K S(T)>K
Escribir 1 call C 0 -(S(T)-K)
Comprar una put -P K-S(T) 0
Comprar una accin -S S(T) S(T)
Pedir prestado KB KB -K -K
Total C-P-(S-KB)>0 0 0
Por lo tanto, debe ser el caso que C-P<S-KB hoy da. Qu pasa si la call americana que
emitimos es ejercida antes de su vencimiento? Sea t la fecha en que la call es ejercida,
con t<t<T. Podemos llevar a cabo las siguientes transacciones:
Transaccin Flujo
Call ejercida -S(t)+K
Vender la accin S(t)
Pagar el prstamo -Ke
-r(T-t)
e
r(t-t)
=-Ke
-r(T-t)
Total K(1-e
-r(T-t)
)0
Potenciales beneficios: -mantener la put.
TRABAJO DOCENTE N 64 21
Supongamos ahora que C-P<S-K. En dicho caso, podemos arbitrar realizando
las siguientes transacciones:
Transaccin Flujo inicial (t) Flujo final (T)
S(T)K S(T)>K
Comprar 1 call -C 0 S(T)-K
Escribir una put P -(K-S(T)) 0
Vender una accin S -S(T) -S(T)
Prestar K -K Ke
r(T-t)
Ke
r(T-t)
Total S-K-(C-P)>0 K(e
r(T-t)
1)0 K(e
r(T-t)
1)0
Nuevamente, esta no es una situacin de equilibrio. En consecuencia, C-PS-K.
Si la put que escribimos es ejercida antes de su vencimiento, podemos cerrar nuestra
posicin corta en la accin y recuperar el prstamo a fin de tener una ganancia mayor o
igual a cero. Podemos obtener una ganancia adicional por concepto de la posicin larga
en la call.
4.4. Efecto de la Inclusin de Dividendos
En caso de que la accin pague un dividendo conocido (o una tasa de dividendo
conocido), las cotas para opciones descritas arriba se ven modificadas de la siguiente
forma:
(31) C(S, K, t, T)c(S, K, t, T)max(S(t)-VP(D)-KB(t, T), 0)
(32) P(S, K, t, T)p(S, K, t, T)max(KB(t, T)-S(t)+VP(D), 0),
donde VP(D) denota el valor presente de los dividendos.
Las dos desigualdades anteriores nos dicen que el activo subyacente relevante
ahora es la accin, menos el valor presente de los dividendos.
En el caso de la paridad put-call para opciones europeas sobre una accin, sta
se transforma en:
(33) S(t)=c(S, K, t, T)- p(S, K, t, T)+KB(T, t)+VP(D).
Si la accin paga una tasa de dividendo conocido, q, la paridad put-call para
opciones europeas es:
(34) S(t)e
-q(T-t)
= c(S, K, t, T)- p(S, K, t, T)+KB(T, t).
Por ltimo, en el caso de opciones americanas sobre una accin que paga
dividendos tenemos la siguiente paridad put-call:
(35) S(t)-VP(D)-K C(S, K, t, T)- P(S, K, t, T) S(t)-KB(t, T)
VALORIZACION DE DERIVADOS 22
4.5. Restricciones de Pendiente y Convexidad para Opciones
En esta seccin, derivamos restricciones de no-arbitraje para la relacin entre
los precios de opciones que tienen distintos precios de ejercicio (todo lo dems
constante). Especficamente, pondremos restricciones a cun rpido puede cambiar el
precio de la opcin con el precio de ejercicio (restriccin de pendiente), y cun rpido
puede cambiar esta pendiente con el precio de ejercicio (restriccin de convexidad).
Generalmente, las personas que transan opciones describen sus transacciones en
trminos de posiciones compuestas en vez de opciones individuales. Estas
combinaciones son apuestas especficas de cmo fluctuarn los precios de mercado.
Nosotros usaremos algunas de estas posiciones para derivar las restricciones de
pendiente y convexidad que deben satisfacer las opciones de compra y venta.
4.5.1. Restricciones de Pendiente
Para analizar las restricciones de pendiente, utilizamos los llamados spreads
verticales. Un spread es una estrategia que combina opciones del mismo tipo pero con
diferentes precios de ejercicio (spread vertical), o con distintas fechas de vencimiento
(spread horizontal).
(a) Spread Vertical con Puts con Expectativas a la Cada en Precios
Supongamos que tenemos un portafolio compuesto por una posicin larga en una put
europea con precio de ejercicio K
2
y una posicin corta en una put europea con precio de
ejercicio igual a K
1,
con K
2
>K
1
.
Miremos los pagos que obtendramos en T de acuerdo a las fluctuaciones en el precio de
mercado del activo subyacente:
Precio accin Pago posicin corta Pago posicin larga Total
S(T)K
1
-(K
1
-S(T)) K
2
-S(T) K
2
-K
1
K
1
<S(T)<K
2
0 K
2
-S(T) K
2
-S(T)
S(T)K
2
0 0 0
Dada que el pago es mayor o igual a cero para todos los precios posibles de la
accin en T, el valor de esta posicin debe ser mayor o igual a cero en todo momento del
tiempo. En particular, en t:
p(K
1
, S(t))-p(K
2
, S(t))0.
TRABAJO DOCENTE N 64 23
Grficamente,
Pago total en T
S(T)
K
2-
K
1
K
2
Esto implica que el precio de una put europea debe aumentar con el precio de
ejercicio, todo lo dems constante
4
.
Spread Vertical con Puts con Expectativas al Alza en Precios ms un Bono con Valor
Cara K
2
-K
1
Supongamos que tenemos un portafolio compuesto por una posicin larga en
una put europea con precio de ejercicio K
1
, una posicin corta en una put europea con
precio de ejercicio igual a K
2
, y un bono con valor cara de K
2
-K
1
(con K
2
>K
1
). Los
flujos proporcionados por este portafolio en T estn dados por:
Precio de la accin Pago posicin corta Pago posicin larga Pago bono Total
S(T)<K
1
-(K
2
-S(T)) K
1
-S(T) K
2
-K
1
0
K
1
S(T)<K
2
-(K
2
-S(T)) 0 K
2
-K
1
S(T)-K
1
S(T)K
2
0 0 K
2
-K
1
K
2
-K
1
Grficamente,
Pago total en T
S(T)
K2- K1
K2

4
Notemos que slo se considera los pagos asociados con cada posicin sin tomar en cuenta los
ingresos y costos asociados con las posiciones cortas y largas al momento de la formacin del
portafolio. Es decir, no consideramos las ganancias netas generadas por el portafolio.
VALORIZACION DE DERIVADOS 24
Esta estrategia siempre proporciona un pago mayor o igual a cero en T. Por lo
tanto, a fin de evitar arbitraje, en t el valor de esta posicin tambin debe ser mayor o
igual a cero:
p(K
1
)-p(K
2
)+(K
2
-K
1
)B0,
con Be
-r(T-t)
Combinando esta condicin y la de arriba, tenemos que:
B
K K
) K ( p ) K ( p
0
1 2
1 2

Para cambios pequeos en K, esto se reduce a:


(36) B
K
P
0

En el caso de puts americanas, tenemos que tomar en cuenta que nuestras


posiciones cortas pueden ser ejercidas antes del vencimiento. Si esto sucede, tendremos
que cerrar nuestra posicin y, por lo tanto, no podremos ganar intereses sobre el precio
de ejercicio. En consecuencia, para puts americanas la condicin (37) se transforma en:
(37) 1
K
P
0

(c) Spread Vertical con Calls con Expectativas a la Baja en Precios


Si formamos un portafolio compuesto de una posicin larga en una call europea
con precio de ejercicio de K
2
y una posicin corta en una call europea con precio de
ejercicio de K
1
, con K
2
>K
1
, concluimos que esta posicin siempre genera un pago menor
o igual a cero en T:
Precio accin Pago posicin corta Pago posicin larga Total
S(T)K
1
0 0 0
K
1
<S(T)<K
2
0 -(S(T)-K
1
) -(S(T)-K
1
)
S(T)K
2
S(T)-K
2
-(S(T)-K
1
) -(K
2-
K
1
)
Ello implica que para cualquier t,
c(K
2
)-c(K
1
)0.
TRABAJO DOCENTE N 64 25
(d) Spread Vertical con Calls con Expectativas a la Baja de Precio ms un Bono
con Valor Cara de K
2
-K
1
Supongamos que tenemos un portafolio compuesto por una posicin larga en
una call europea con precio de ejercicio K
2
, una posicin corta en una call europea con
precio de ejercicio igual a K
1
, y un bono con valor cara de K
2
-K
1
(con K
2
>K
1
). Los
flujos proporcionados por este portafolio en T estn dados por:
Precio de la accin Pago posicin
corta
Pago posicin
larga
Pago bono Total
S(T)<K
1
0 0 K
2
-K
1
K
2
-K
1
K
1
S(T)<K
2
0 -(S(T)-K
1
) K
2
-K
1
-(S(T)-K
2
)
S(T)K
2
S(T)-K
2
-(S(T)-K
1
) K
2
-K
1
0
Esta estrategia siempre proporciona un pago mayor o igual a cero en T. Por lo
tanto, a fin de evitar arbitraje, en t el valor de esta posicin tambin debe ser mayor o
igual a cero:
c(K
2
)-c(K
1
)+(K
2
-K
1
)B0,
Combinando esta condicin y la de arriba, tenemos que:
0
K K
) K ( c ) K ( c
B
1 2
1 2


Para cambios pequeos en K, esto se reduce a:
(38) 0
K
c
B


4.5. 2. Restricciones de Convexidad
Aqu desarrollamos una restriccin de segunda derivada mirando a un spread
ms complicado que involucra tres opciones. Esta estrategia se denomina spread de
mariposa (butterfly spread). A diferencia de los spreads analizados anteriormente, un
spread de mariposa no es una apuesta a la direccin del movimiento del precio de la
accin sino que a su volatilidad.
Consideremos un spread de mariposa con calls que consiste de una posicin
larga en una call con precio de ejercicio de K
1
y una call con precio de ejercicio de K
3
,
ms una posicin corta en dos calls con precio de ejercicio de K
2
. Para este caso, y los
que siguen, K
1
<K
2
<K
3
con K
2
=(K
1
+K
3
)/2. En T esta posicin generar los siguientes
pagos:
VALORIZACION DE DERIVADOS 26
Precio de la accin Pago call (K
1
) Pago calls (K
2
) Pago call (K
3
) Total
S(T)K
1
0 0 0 0
K
1
<S(T)<K
2
S(T)-K
1
0 0 S(T)-K
1
K
2
<S(T)K
3
S(T)-K
1
-2(S(T)-K
2
) 0 -S(T)+K
3
S(T)>K
3
S(T)-K
1
-2(S(T)-K
2
) S(T)-K
3
2K
2
-K
1
-K
3
=0
Grficamente,
K2-K1
K2 K3 K2
Pago
total
en T
S(T)
Esta estrategia siempre proporciona un pago mayor o igual a cero en T. Por lo
tanto, a fin de evitar arbitraje, en t el valor de esta posicin tambin debe ser mayor o
igual a cero:
c(K
1
)-2c(K
2
)+c(K
3
)0.
De lo anterior,
0
K K
) K ( c ) K ( c
K K
) K ( c ) K ( c
1 2
1 2
2 3
2 3

Para cambios pequeos en K,


(39) 0
K
c
2
2

Es decir, el precio de una call europea es convexo en K.


El pago en T de un spread de mariposa con put europeas es idntico a aqul de
un spread de mariposa con calls (lo dejamos como ejercicio):
c(K
1
)-2c(K
2
)+c(K
3
)=p(K
1
)-2p(K
2
)+p(K
3
)0.
Esto implica que:
TRABAJO DOCENTE N 64 27
(40) 0
K
p
K
c
2
2
2
2

Otra forma de llegar a este resultado es a travs de la paridad put-call para


opciones europeas.
La relacin en (40) es tambin vlida para opciones americanas. Los
argumentos de arbitraje son los mismos, excepto que debemos considerar que las
opciones escritas por uno pueden ser ejercidas antes del vencimiento. En dicho caso, uno
debe liquidar el resto de su posicin para no incurrir en prdidas.
Por ltimo, es importante sealar que las restricciones de pendiente y
convexidad son vlidas independiente de que las opciones estn escritas sobre acciones
que pagan dividendos o no. La razn es que los portafolios formadosspread
horizontales y spread de mariposasno contienen posiciones largas o cortas en una
accin.
5. EJERCICIO OPTIMO DE OPCIONES AMERICANAS
En esta seccin derivamos reglas para encontrar el momento ptimo de
ejercicio de una opcin americana. Veremos que, en la ausencia de dividendos, nunca es
ptimo ejercer una call americana antes de su vencimiento. En el caso de una put
americana, en la ausencia de dividendos, puede ser ptimo ejercer la opcin si el valor
presente de los intereses ganados sobre el precio de ejercicio supera al valor del derecho
a no ejercer la opcin (seguro proporcionado por la opcin). Este ltimo es pequeo
cuando K>>S(t), es decir, cuando es altamente probable que la put sea ejercida.
En la presencia de dividendos, ejerceremos una call americana siempre y
cuando el valor presente de los dividendos futuros sea menor que el inters perdido
sobre el precio de ejercicio que debemos pagar. En el caso de una put, sta ser ejercida
si el inters ganado sobre el precio de ejercicio que nos deben pagar supera al valor
presente de los dividendos perdidos al hacer entrega de la accin.
Ejemplo
Tenemos una call americana en una accin de XYZ con K=$100 y tres meses
para su vencimiento, e XYZ se transa hoy da a $105. La tasa de inters anualizada,
compuesta continuamente es 5%. Deberamos ejercer la opcin hoy o esperar hasta su
expiracin, sabiendo que XYZ no repartir dividendos en los prximos tres meses?
Respuesta
A. Consideramos vender la opcin. Sabemos que:
C(S, K, T, t)c(S, K, T, t)max(0, S-KB(T, t)), con Be
-r(T-t)
VALORIZACION DE DERIVADOS 28
Si ejercemos hoy, obtenemos S(t)-K. Por lo tanto, si la vendemos, obtenemos al
menos $K(1-B) extra. En este caso, 100(1-e
-3/12x.5
)=$1.242 extra. ($6.242 en total)
B. Qu pasa si no podemos venderla?
1. Estrategia A (hoy en t)
-Ejercerla, pagar K=100 y obtener una accin.
-Vender la accin en S(t)=105.
-Invertir S(t)-K=$5 por tres meses a la tasa libre de riesgo para obtener en T:
[S(t)-K]e
3/12x.5
=$5,06
2. Estrategia B: postergar el ejercicio hasta la maduracin.
-Hoy en t:
-Vender la accin y obtener $105.
-Invertir este dinero a la tasa libre de riesgo por tres meses y obtener $106,32.
-Despus de tres meses (T):
-Si S(T)>K, ejercer y pagar K
-Si S(T)<K, no ejercer y comprar la accin por S(T).
-Usar la accin para cubrir la posicin corta tomada en t.
El pago total en T est dado por:
106,32-min(K, S(T))=106,32-min(100, S(T)),
cuya cota inferior es $6,32.
Notemos que si vendiramos la opcin a S-KB(T, t) hoy da e invirtiramos el
dinero a la tasa libre de riesgo, obtendramos $6,32, lo mnimo que podramos conseguir
si postergramos el ejercicio de la opcin.
Conclusin: Cuando la accin no paga dividendos, lo ptimo es NO ejercer la call
americana sobre dicha accin antes de su expiracin.
TRABAJO DOCENTE N 64 29
5.1. Ejercicio Optimo de Calls y Puts Americanas
a) Calls:
1) Si ejercemos la call temprano, pagamos $K por la accin en vez de $K en el
futuro. Es decir, desperdiciamos el inters ganado sobre $K.
2) Al ejercer una call americana hoy da, pagamos $K por una accin que hoy vale
S(t)>K, pero que potencialmente podra valer menos en el futuro. El precio
corriente de la accin refleja todas las posibilidades de precios futuros altos y
bajos. Es decir, al retrasar el ejercicio de la opcin preservamos el derecho a no
ejercer.
3) Sin embargo, al ejercer la call hoy da (t) en vez de en t, tenemos la accin
entre t y t Si se pagan dividendos en dicho perodo, los recolectamos.
En resumen, si ejercemos la call americana hoy:
-Ganamos el valor presente (VP) de todos los dividendos pagados entre t y t.
-Perdemos el derecho a no ejercer y el inters sobre K entre t y t, K-KB(t, t).
Puts
1) Al ejercer la put hoy da, vendemos por $K una accin que vale S(t)<K, pero
que podra valer ms en el futuro. Si esperamos hasta el vencimiento del
contrato, vendemos slo si S(T)<K. Por lo tanto, al postergar el ejercicio,
preservamos el valor del derecho a no ejercer.
2) Sin embargo, al ejercer la put hoy da recibimos $K por la accin en vez de $K
en el futuro. Es decir, ganamos el inters sobre $K. Adems, al ejercer la put en
t en vez de en t, perdemos cualquier dividendo entregado en dicho perodo
porque ya no poseemos la accin.
En resumen, si ejercemos la put americana hoy:
-Ganamos el inters sobre $K, $K(1-B(t, t)).
-Perdemos el valor del derecho a no ejercer y el VP de todos los dividendos pagados
entre t y t.
De lo anterior, deducimos que:
Es ptimo ejercer una call en la fecha de maduracin o justo antes de la entrega de un
dividendo.
VALORIZACION DE DERIVADOS 30
Call

Tiempo
dividendo
1 2
No es ptimo ejercer en 1, y siempre es ptimo ejercer en 2 en la fecha de maduracin.
La razn es que de otra forma perdemos el inters sobre K y el derecho a no ejercer y
ganamos el dividendo muy lejos en el tiempo, en caso de tener la accin.
2) Nunca es ptimo ejercer una put justo antes de la entrega de un dividendo.
Put
Tiempo
2 dividendo 3
Si ejercemos la put en 2, perdemos el dividendo y el derecho a no ejercer la
opcin y ganamos slo el inters entre 2 y 3 (pequeo). Por lo tanto, es mejor ejercer en
3 que en 2.
En conclusin,
1. Usted ejercer una call slo si:
VP(dividendos futuros)>VP(inters en K)+valor del derecho a no ejercer.
Dado que el valor del derecho a no ejercer es siempre positivo, usted nunca ejercer si se
da que:
PV(dividendos futuros) < PV(inters sobre K)
Otra forma de llegar a la misma conclusin es mirando la siguiente igualdad:
C(S, t)-{S(t)-K}= K-KB(t, t) + DNC(S, t) - VP(D(t, t))
Prdida neta si valor de K derecho a valor presente
ejercemos en t en el tiempo no ejercer call dividendos
dados entre t y t.
Por lo tanto, ser ptimo ejercer la call en t, en vez de en t, si el valor presente
de los dividendos es suficientemente grande como para compensar la prdida sufrida por
el inters que dejamos de percibir sobre K, ms el seguro proporcionado por la call
(derecho a no ejercer). En particular, ste ltimo ser pequeo cuando S(t)>>K (esto es,
TRABAJO DOCENTE N 64 31
cuando la call est deep in-the-money. Es decir, cuando es altamente probable que la call
se ejerza.
2. Usted ejercer una put slo si:
PV(inters en K)> PV(dividendos futuros)+valor del derecho a no ejercer.
Dado que el valor del derecho a no ejercer es siempre positivo, usted nunca
ejercer si se da que:
PV(inters sobre K) < PV(dividendos futuros)
Anlogamente, si miramos a la igualdad
P(S, t)-{K-S(t)}= -{K-KB(t, t)} + DNP(S, t) + VP(D(t, t))
Prdida neta si valor de K derecho a valor presente
ejercemos en t en el tiempo no ejercer la put dividendos
dados entre t y t,
vemos que ocurra el ejercicio temprano de una put americana es probable cuando, tanto
el valor presente de los dividendos como el derecho a no ejercerla sean pequeos en
relacin a los intereses que podemos ganar sobre el precio de ejercicio, K.
Referencias
Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J. Marcus (1996), Investments. Tercera edicin. Irwin
Series in Finance.
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, Otoo.
Copeland, Thomas E.y J. Fred Weston (1992), Financial Theory and Corporate Policy.
Tercera edicin. Addison-Wesley Publishing Company
Figlewski, S., W. Silber y M. Subrahmanyam (1990), editores, Financial Options: From
Theory to Practice, McGraw Hill. Captulo 4, 135-183.
Hull, John (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Tercera edicin. Prentice-
Hall, Inc.
Ejercicios Propuestos
1. Una compaa entra en un contrato de futuros en el extranjero para vender
5.000 kilos de maz a 200 centavos de dlar por kilo. El margen inicial es de
US$3.000 y el margen de mantencin es de US$2.000. Qu cambio en el
precio conducira a una llamada de margen (margin call)?.
VALORIZACION DE DERIVADOS 32
2. Considere un portafolio compuesto por dos opciones escritas sobre la misma
accin:
-Comprar una call europea con un precio de ejercicio igual a K;
-Vender una put europea con un precio de ejercicio igual a K,
ambas opciones con la misma fecha de expiracin, T.
(a) Cul es el pago de este portafolio en T (como funcin del precio de la
accin en T)?
(b) Qu otro derivado tiene la misma clase de pago?
3.- Despus de explicarle a unos de tus compaeros el argumento de arbitraje
detrs de la paridad de la tasa de inters, F(t,T)=S(t)e
(rus-rf)(T-t)
,

ste responde que
esta relacin no puede ser correcta: Mira, esta relacin implica que cuando las
tasas de inters en Estados Unidos aumentan, el precio del futuro del yen va
aumentar. Esto, a su vez, quiere decir que el yen se va a apreciar en el futuro.
Pero sabemos que un aumento en las tasas de inters de Estados Unidos debera
fortalecer el dlar relativo al yen. Esto no puede ser correcto.
Brevemente, explica por qu el raciocinio de tu compaero es equivocado.
4.- La accin de Intel se est transando en US$100 por accin. La tasa libre de
riesgo (anualizada, compuesta continuamente) es 5%. El mercado asume que
Intel no pagar ningn dividendo dentro de los prximos tres meses.
(a) Cul debiera ser el precio forward para comprar una accin de Intel en
tres meses ms?
(b) Supongamos que Intel repentinamente anuncia un dividendo de US$1 por
accin en exactamente dos meses, y que el precio de mercado de la accin de
Intel no cambia al darse dicho anuncio. Cul debe ser el nuevo precio de un
forward a tres meses para la accin de Intel?
(c) Si despus del anuncio del dividendo el precio del forward a tres meses no
cambiara, qu operacin de arbitraje podra usted hacer?
5.- Usted trabaja para un banco de inversiones y dispone de las siguientes tasas:
Tipo de cambio spot Yen/Dollar 120,44 Y/US$
Forward a 3 meses Yen/Dollar 119,09 Y/US$
Tasa de inters libre de riesgo a un mes en US$ 5,50%
Tasa de inters libre de riesgo a tres meses en US$ 6,00%
Asuma que no hay costos de transaccin, y que usted puede comprar o vender a
dichas precios/tasas. Y adems que las tasas de inters dadas arriba son
anualizadas y compuestas continuamente.
TRABAJO DOCENTE N 64 33
(a) Cul debe ser la tasa de inters en yenes a tres meses (anualizada y
compuesta continuamente) para que no exista arbitraje?
(b) Suponga que la tasa a tres meses en yenes, anualizada, compuesta
continuamente es un 1%. Describa exactamente qu transacciones podra llevar
a cabo a estos precios/tasas a fin de realizar una ganancia va arbitraje.
6.- Supongamos que entramos en una posicin larga en un contrato forward sobre una
accin que no paga dividendos cuando el precio de la accin es $50 y la tasa libre
de riesgo es 5% por ao, compuesta continuamente.
(a) Cules son el precio del forward y el valor inicial de dicho contrato?
b) Seis meses despus de firmar el contrato forward, el precio de la accin es $55 y
la tasa libre de riesgo sigue siendo 5%. Cul es el nuevo precio de mercado del
forward para el mismo contrato (el cual ahora madurar en seis meses)? Cul es
el nuevo valor del contrato forward firmado hace seis meses atrs?
7.- Supongamos que usted es el gerente y nico dueo de una compaa altamente
endeudada. Toda la deuda vence en un ao ms. Si a esa fecha el valor de la
compaa es mayor que el valor cara de la deuda, usted pagar el total de la deuda.
Si el valor de la compaa es menor que el valor cara de la deuda, usted se ir a la
quiebra y los acreedores se quedarn con la compaa.
(a) Exprese esta posicin como una opcin en el valor de la compaa.
(b) Exprese la posicin de los acreedores en trminos de opciones en el valor de la
compaa.
(c) Qu puede hacer usted para aumentar el valor de su posicin?
8.- ABC se est transando en $90 por accin, y una call americana en ABC con
precio de ejercicio de $80 a 6 meses se est transando en $11. La tasa libre de
riesgo es 8% (anualizada, compuesta continuamente). ABC va a dar un
dividendo en exactamente un mes y no va a hacer ningn otro pago en dividendos
dentro de los prximos 6 meses. La cantidad en dinero del dividendo a ser pagado
en un mes es desconocida a la fecha, pero podra ubicarse entre $1 $5 por accin.
(a) Los precios de mercado dados arriba dan origen a una oportunidad de
arbitraje?
(b) Si ABC anuncia que el dividendo por accin en un mes va a ser de $1 por
accin y los precios no varan, habra una oportunidad de arbitraje?
9.- Una put europea a dos meses en una accin que no paga dividendos se est
vendiendo actualmente por $2. El precio de la accin es $47, el precio de ejercicio
es $50, y la tasa libre de riesgo es 6% (anualizada, compuesta continuamente).
(a) Qu oportunidades existen para un arbitrador?
VALORIZACION DE DERIVADOS 34
(b) Podran los precios anteriores dar origen a arbitraje si la accin pagara un
dividendo de $2 por accin en un mes?
10.- Consideremos un forward con precio de entrega de K y maduracin T en una
accin que paga una tasa de dividendo continuo de q. (Esto significa que en t la
accin paga un dividendo q.S
t
por unidad de tiempo).
(a) Use la paridad put-call para opciones sobre una accin que paga una tasa de
dividendo continua para derivar la frmula para el valor del contrato forward.
(Hint: piense en el forward como un portafolio compuesto de calls y puts).
(b) Use la frmula derivada en (a) para calcular el valor de mercado de un contrato
forward para comprar 1 milln de marcos alemanes en 6 meses al tipo de cambio
de US$0,65/marco. Asuma que las tasas de inters libre de riesgo en Estados
Unidos y Alemania son 5% y 7%, respectivamente (ambas anualizadas y
compuestas continuamente). El tipo de cambio dlar/marco es hoy da
US$0,66/marco.
11.- Considere una call americana con un precio C, una put americana con precio P,
ambas en la misma accin con un precio S, maduracin en 2 meses y precio de
ejercicio de K. La accin paga un dividendo D en un mes ms.
(a) Suponga que usted observa que el precio de la put es tal que P>C-S+K+PV(D).
Explique cmo puede arbitrar. Preocpese especialmente del hecho que las
opciones son americanas, y que las opciones que usted escriba pueden ser ejercidas
racionalmente o irracionalmente (Hint: si la opcin que usted escribi es ejercida,
liquide el resto de su portafolio sin experimentar prdidas).
(b) Despus que usted ha formado la posicin de arriba, suponga que la firma
anuncia que pospondr por tres meses la fecha de entrega de dividendos. Asuma
que este anuncio no conduce a una variacin en el precio de la accin. Estar
usted peor o mejor con este anuncio? Explique.
TRABAJO DOCENTE N 64 35
CAPITULO 2
EL MODELO BINOMIAL DE VALORACION DE OPCIONES
1.- INTRODUCCION
En este captulo veremos como podemos crear opciones sintticas por medio de
portafolios rplica. Esta metodologa no slo har posible valorar opciones por medio de
argumentos de arbitraje, sino que tambin nos permitir ilustrar cmo cubrir posiciones
en opciones escritas (hedge).
El concepto de portafolio rplica parte de la premisa de que, si nos es posible
modelar la dinmica del precio de una accin, podemos crear una opcin sinttica
usando una estrategia de transado dinmica. Especficamente, el portafolio rplica del
valor de una opcin consistir de una posicin (larga o corta) en la accin y de un
prstamo (deuda) que ser ajustado en cada estado de la naturaleza. La idea es construir
el portafolio de tal forma que su valor replique exactamente aqul de la opcin en cada
instante del tiempo.
Como veremos, el portafolio rplica es concebido en un mundo en el cual el
precio del activo subyacente sube o baja en determinadas proporciones, partiendo de un
determinado punto. Aunque este mundo binomial parece muy simple a primera vista, es
una herramienta muy poderosa para valorar opciones cuyos precios no pueden ser
obtenidos analticamente. Como mostraremos, la clebre frmula de Black-Scholes
(1973) para valorar opciones europeasdiscutida en este captulotambin puede ser
derivada con un modelo binomial.
2.- PORTAFOLIO REPLICA DE UNA OPCION
Partamos por un ejemplo. Supongamos que la tasa de inters corriente es 20%
por perodo (inters simple), el precio de la accin es $60 y sabemos que ste ltimo
puede caer a $30 o subir a $90. Es decir,
S
u
=90
S
d
=30
S = 60
Al final del perodo, una call con un precio de ejercicio igual a $60 valdr $30 $0:
VALORIZACION DE DERIVADOS 36
C
u
=max(0, S
u
-60)=30
C
d
=max(0, S
d
-60)=0
C
Supongamos que compramos accin y pedimos prestado $12,5.
S
u
/2-12,5 x 1,2=30
S
d
/2-12,5 x 1,2=0
S/2-12,5
Dado que este portafolio replica el precio de la call, debe costar lo mismo que
sta hoy da:
C=S/2-12,5=30-12,5=17,5
Por lo tanto, la call debera transarse en $17,5. Qu pasara si el precio de la
call fuera $16,5? Compraramos la call porque est subvalorada y tomaramos una
posicin corta en el portafolio (rplica) que contiene accin y $12,5 de prstamo.
Ganaramos $1 hoy da. Sabemos que la call cubrir el valor del portafolio rplica en
cada estado de la naturaleza, por construccin.
Cmo obtenemos el portafolio rplica?
Utilizamos la condicin de que el portafolio rplica vale lo mismo que la opcin
en cada estado de la naturaleza. Supongamos un portafolio compuesto por acciones y
un prstamo de $L que replica el valor de la call.
Si el precio de la accin sube a $90,
(1) 90-1,2L=30.
Si el precio de la accin cae a $30,
(2) 30-1,2L=0.
Resolviendo este sistema de dos ecuaciones lineales con dos incgnitas,
encontramos que =0,5 y L=12,5.
TRABAJO DOCENTE N 64 37
uS=S
u
, con probabilidad q
Notemos que el portafolio rplica debe tener la misma sensibilidad al precio de
la accin que la call. Esta medida de sensibilidad se denomina razn de hedge o
delta de la call, y est dado por:
2
1
30 90
0 30
S
C


Es decir, el portafolio rplica debe contener acciones.
Importante
El argumento de arbitraje no depende de las probabilidades de ocurrencia de
cada estado de la naturaleza. Por qu? Dado que los retornos futuros de la accin ya se
han reflejado en su precio actual, no necesitamos considerarlos para derivar la relacin
entre el precio de la call y el precio de la accin. Significa esto que eventos que
conduzcan a un aumento en la probabilidad asignada por el mercado al alza en el precio
de la accin no afectarn el precio de la call? No. Estos eventos conducirn a una
variacin en el precio de la accin hoy da, por lo cual el precio de la call cambiar
tambin.
3. FRMULA BINOMIAL GENERAL
3.1. El Modelo General de un Perodo
Sea:
u=1+tasa de retorno si el precio de la accin sube
d=1+tasa de retorno si el precio de la accin baja
r*=1+tasa de inters para prestar y pedir prestado,
tal que d < r* < u.
Por lo tanto, el movimiento del precio de la accin est dado por:
S
y el precio de la opcin en la fecha de vencimiento est dado por:
dS=S
d
, con probabilidad 1-q
VALORIZACION DE DERIVADOS 38
C
Creemos un portafolio que contenga acciones y un prstamo de $L a la tasa
libre de riesgo:
S-L
Deseamos replicar el precio de la call, de modo que requerimos que:
uS-r*L = C
u
y,
dS-r*L = C
d.
Resolviendo estas ecuaciones, obtenemos:
(3)
) d u ( S
C C
d u

,
(4)
) d u ( * r
uC dC
L
d u

Es importante notar que L es siempre positivo para una call puesto que:
dC
u
- uC
d
= max(0, duS-dK) - max(0,udS-uK)0.
Esto implica que parte del costo de la accin usada para replicar una call es financiada
con un prstamo. Para una put, en cambio, el portafolio rplica consiste de una posicin
corta en acciones ms un depsito de $L a la tasa libre de riesgo. Es decir, parte del
dinero conseguido por la venta de la accin es depositado.
C
d
=Max(0, dS-K)
C
u
=Max(0, uS-K)
dS-r*L
uS-r*L
TRABAJO DOCENTE N 64 39
Definicin de las Pseudo-Probabilidades o Probabilidades en un Mundo Neutral al
Riesgo
1. Sea:
(5) p
r d
u d
p
u r
u d

*
, ( )
*
1 .
Dado que d < r* < u, entonces 0 p 1.
2. Por lo tanto,
C=S-L
=
C C
u d
dC uC
r u d
u d u d



*( )
=
1 1
r
r d
u d
C
r
u r
u d
C
u d
*
( * )
*
( *)

(6) =
pC p C
r
u d
+ ( )
*
1
.
Dado que las probabilidades ya estn ajustadas por riesgo, descontamos los flujos
futuros a la tasa libre de riesgo.
Precio de Derivados en un Mundo Neutral al Riesgo
Valoramos las opciones como una funcin de S(t), u, d y r*. Dado que esta
relacin es obtenida va argumentos de arbitraje, la valorizacin de los derivados es
independiente de las preferencias por riesgo de los inversionistas. Tomando ventaja de
esta independencia, valoramos estos instrumentos financieros en un mundo neutral al
riesgo ficticio, en el cual todos los inversionistas son neutrales al riesgo. Valorizar
derivados en un mundo neutral al riesgo es ms simple porque los inversionistas no
demandan un premio por riesgo y, por lo tanto, todos los activos tienen un retorno igual
a la tasa libre de riesgo.
3.2. El Modelo de Dos Perodos
A fin de resolver un rbol binomial de varios perodos, necesitamos resolver el
modelo binomial de un perodo repetidamente.
VALORIZACION DE DERIVADOS 40
t=2
t=1
t=0
S
C
Del caso de un perodo, sabemos que:
(7) C
u
=
*
) 1 (
r
C p pC
ud uu
+
,
(8) C
d
=
*
) 1 (
r
C p pC
dd ud
+
.
Una vez obtenidos C
u
y C
d
, nos encontramos nuevamente en el caso de un perodo. Por
lo tanto,
uS
dS
u
2
S
udS
d
2
S
C
u
C
d
C
uu
=max(0, u
2
S-K)
C
ud
=max(0, udS-K)
C
dd
=max(0, d
2
S-K)
TRABAJO DOCENTE N 64 41
C =
*
) 1 (
r
C p pC
d u
+
,
donde C
u
y C
d
estn dadas por (7) y (8), respectivamente.
Despus de un poco de lgebra, obtenemos que:
(9) C=
2
2 2
*
) 1 ( ) 1 ( 2
r
C p C p p C p
dd ud uu
+ +
.
Notemos que sta es nuevamente la esperanza del valor futuro de los flujos
descontados a la tasa libre de riesgo utilizando las probabilidades ajustadas por riesgo,
donde Prob(C
uu
)=p
2
, Prob(C
ud
)=2p(1-p) y Prob(C
dd
)=(1-p)
2
.
Ejemplo 1
La accin de la empresa A se est transando en $10. Se sabe que el precio
aumentar o caer en un 20% en cada uno de los dos prximos aos. La tasa libre de
riesgo anual (inters simple) es 10%. Cul es el precio de una call a dos aos sobre la
accin de la empresa A que tiene un precio de ejercicio de $8?
Los parmetros del modelo son u=1,2, d=0,8, r*=1,1. Por lo tanto, de la
definicin (3) obtenemos que p=0,75. Los rboles binomiales de la accin y de la call
son, respectivamente:
t=1 t=2
t=0
10
12
8
14,4
9,6
6,4
VALORIZACION DE DERIVADOS 42
C
De las ecuaciones (7) y (8), obtenemos que C
u
=4,73 y C
d
=1,09. Reemplazando
estos valores y los de los parmetros en la ecuacin (9), tenemos que el precio de la call
hoy da es C=3,47.
3.3. Caso General: n Perodos.
La ecuacin (9) se puede generalizar al caso de n perodos. Sea:
n nmero de perodos.
j nmero de movimientos hacia arriba necesarios para alcanzar un punto dado.
n-j nmero de movimientos hacia abajo necesarios para alcanzar un punto dado.
El nmero de trayectorias que conducen a
j) (n j
d u
C

est dado por:
)! j n ( ! j
! n

,
donde n!=n(n-1)(n-2)....1
(10) C=
) j n (
d
j
u
j n
n
0 j
j
n
C ) p 1 ( p
)! j n ( ! j
! n
* r
1

,
donde
j) (n j
d u
C

= max(0, u
j
d
(n-j)
S-K).
Es fcil chequear que esta frmula se cumple para n=2.
C
u
C
d
Max(0; 14,4-8)=6,4
Max(0; 9,68)=1,6
Max (0; 6,4-8)=0
TRABAJO DOCENTE N 64 43
4. REPLICA DINAMICA
El mtodo de valoracin neutral al riesgo nos entrega el valor correcto de una
opcin porque da el costo de replicar sus pagos. Ilustraremos en el siguiente ejemplo
cmo uno puede replicar dinmicamente el precio de una opcin en un rbol binomial de
dos perodos.
Ejemplo 2
Del ejemplo 1 sabemos que u=1,2, d=0,8, r*=1,1, p=0,75, C=3,47, C
u
=4,73,
C
d
=1,09, C
uu
=6,4, C
ud
=1,6 y C
dd
=0. En el nodo u en t=1, el portafolio rplica para la call
C
u
contiene
u
acciones y $L
u
de prstamo. Utilizando las frmulas obtenidas
anteriormente para y L, obtenemos que:
1
6 , 9 4 , 14
6 , 1 4 , 6
) ud uu ( S
C C
ud uu
u

,
27 , 7
) d u ( * r
uC dC
L
ud uu
u

Comprobemos que un portafolio compuesto de 1 accin y de un prstamo de $7,2


replica, en verdad, el precio de la opcin en t=2:
En el nodo uu: uuS-7,27 r*=6,4,
en el nodo dd: udS-7,27 r*=1,6.
El costo de este portafolio rplica en el nodo u es de
u
uS-L
u
=4,73, el cual es
exactamente igual al precio de la opcin C
u
calculada con el mtodo de valoracin
neutral al riesgo.
En el nodo d en t=1, el portafolio rplica de C
d
contiene
d
acciones y $L
d
de
prstamo, donde:
5 , 0
4 , 6 6 , 9
0 6 , 1
) dd ud ( S
C C
dd ud
d

,
91 , 2
) d u ( * r
uC dC
L
dd ud
d

.
Este portafolio replica el precio de la call C
d
en t=2, puesto que:
En el nodo ud: 0,5 udS-2,91 r*=1,60,
en el nodo dd: 0,5 ddS-2,91 r*=0.
VALORIZACION DE DERIVADOS 44
El costo de este portafolio rplica en el nodo d es
d
dS-L
d
=$1,09, el cual es igual al
precio de la opcin C
d
calculado con el mtodo de valoracin neutral al riesgo.
En t=0 el portafolio rplica debe estar compuesto por

acciones y $L de
prstamo, donde:
91 , 0
8 12
09 , 1 73 , 4
) d u ( S
C C
d u

,
63 , 5
) d u ( * r
uC dC
L
d u

,
a fin de que este portafolio replique el precio de la opcin en t=1:
nodo u: 0,91.uS-5,63.r*=4,73
nodo d: 0,91dS-5,63.r*=1,09.
En t=0 el costo de este portafolio es S-L

=$4,73, el precio de C calculado
anteriormente.
Interpretacin de este Procedimiento
Notemos que no podemos replicar el pago de la call en t=2 comprando un
portafolio compuesto por acciones y $L

de prstamo en t=0 y mantenindolo hasta t=2.
Nuestra posicin larga en la accin y en el prstamo debe variar en cada perodo, a fin de
replicar dinmicamente el precio de la opcin.
En el caso del ejemplo 2, en el nodo u sabemos que
u
=1, por lo tanto, sabemos que en
t=1 es preciso comprar 0,09 acciones extra (hoy da tenemos slo 0,91). Esto nos costar
0,09 x12=$1,08 (al precio del nodo u). Para financiar esta compra en t=1, pedimos
prestado dicha cantidad. Dado que en t=0 pedimos prestado $5,63, en t=1 deberemos
5,61x1,1+1,08=$7,27. Pero esto es igual a L
u
, el monto del prstamo en el nodo u.
En el nodo d, por contraste, vendemos 0,41 acciones (tenamos 0,91 y necesitamos
d
=0,5). Esto produce una entrada de 0,41x8=$3,28. Dicha cantidad la usamos para
cancelar parte del prstamo adquirido en t=0. Sabemos que en t=1 ste asciende a $6,19
(5,61x1,1). Por lo tanto, despus de pagar $3.28 de la deuda sta se reduce a 6.19-
3,28=$2,91. Pero esta suma es exactamente igual a L
d
.
Qu sucede si la opcin se transa a $3,70 en t=0? De acuerdo a nuestros clculos,
C=$3,47. Por lo tanto, la call est sobrevalorada. Para arbitrar, emitimos la opcin a
$3,70 y compramos el portafolio rplica en $3,47 ganando $0,23 hoy da. En t=1
cambiamos la composicin de nuestro portafolio en la forma descrita ms arriba.
Sabemos que este portafolio cubrir en t=2 el valor de la call escrita, por construccin.
TRABAJO DOCENTE N 64 45
5. EJEMPLOS DEL USO DEL MODELO BINOMIAL
a) Existencia de Dividendos
Consideremos la accin de la empresa XYZ que se est transando en $50. La
accin pagar un dividendo de $10 en un mes. El precio de la accin sube o baja en un
20% cada mes. La tasa de inters simple libre de riesgo es 10%. Cul es el precio de
una call europea con un precio de ejercicio de $40 si expira en dos meses?
Pre-div Post-div S(T) Call
50
En este caso, r*=1,1, u=1,2, d=0,8.
75 , 0
d u
d * r
p

30 , 9
1 , 1
20 . 75 , 0
r
C p
C
2
2
2
uu
2

Notemos que en este caso el rbol binomial no se recombina.
b) Ejercicio Temprano de una Opcin Americana
Consideremos una call americana en la misma accin del ejemplo anterior. El siguiente
rbol ilustra la decisin ptima en cada nodo. El (*) denota que es ptimo ejercer la
opcin antes de su vencimiento. Recordemos del captulo 1 que slo en la presencia de
dividendos puede ser ptimo el ejercicio temprano de una call americana.
60
40
50
30
60 20
40 0
36 0
24 0
VALORIZACION DE DERIVADOS 46
donde C=13,64=0,75 x 20/1,1.
6. ES EL MODELO BINOMIAL RAZONABLE?
En apariencia, el modelo binomial no parece ser representativo de lo que
observamos en el mundo. En particular, los retornos de las acciones no son u d. Pueden
tomar bsicamente cualquier valor.
Consideremos un modelo ms realista para describir la evolucin del precio de
la accin. Sean S
o
,
~
, S
1

~
, S
2
...,
365
S
~
los precios diarios de una accin para el perodo de
un ao. Los retornos brutos diarios estn dados por:
~
S
S
1
0
,
~
~
S
S
2
1
,...,
~
~
S
S
365
364
,
por lo tanto, el retorno bruto total para el ao est dado por:
~
~
S
S
365
0
=
~
S
S
1
0
x
~
~
S
S
2
1
x....x
~
~
S
S
365
364
.
Sea
~
~
~
R
S
S
i
i
i

1
. Por lo tanto, el logaritmo del retorno anual puede expresarse como:
)
~
ln(
0
365
S
S
ln(
1
~
R )+ln(
2
~
R )+.+ln(
365
~
R )
S
u

pre
=60
S
u

post
=50
C
u
ejercicio=60-40=20 *
C
u
esperar=0,75x20/1,1=13,64


S
d pre
=40
S
d post
=30
C
d
=0
S
uu
=60
C
uu
=20
S
ud
=40
C
du
=0
S
du
=36
C
du
=0
S
dd
=24
C
dd
=0
S=50
C=13,64
TRABAJO DOCENTE N 64 47
Supuestos de la dinmica del precio.
(1) El logaritmo de los retornos diarios, ln(
i
R
~
), son independientes e
idnticamente distribuidos con media y varianza
2
.
(2) El precio de la accin es continuo.
Estos supuestos implican que el logaritmo del retorno de la accin se distribuye
normalmovimiento Browniano. Esto a su vez implica que el precio de la accin se
distribuye lognormalmovimiento Browniano geomtrico(ver apndice al final de
este captulo). En otras palabras,
(11) )
~
ln(
0
S
S
T
~N(T,
2
T),
dado que la suma de variables normales independientes es tambin normal con
esperanza igual a la suma de las esperanzas de cada variable normal, y varianza igual a
la suma de la varianzas de cada variable normal.
Se puede demostrar que E(S
T
)=S
o
T T
e
2
2
1
+
y Var(S
T
)=S
o
2
e
2T
[
T
e
2

-1] (ver
Hull (1997), captulo 11 o Greene (1996), captulo 4).
Puede el modelo binomial ser tan realista como el modelo lognormal?
Si hacemos el rbol binomial suficientemente denso, ser posible que el
precio de la accin tome cualquier valor. En el lmite, a medida que el nmero de
perodos en el rbol tiende a infinito, la distribucin de probabilidades del precio final de
la accin, S
T
, ser lognormal. En la prctica, entre 30 y 60 perodos puede dar una muy
buena aproximacin del precio de una opcin valorada con el mtodo binomial.
Para escoger los parmetros del modelo binomial, u y d, dividimos el intervalo
de tiempo [0, T] en n subintervalos, de modo tal que la suma del logaritmo de los
retornos para cada los n pasos converja a la distribucin normal N(T,
2
T). La media y
varianza del retorno de la accin para cada subintervalo son:

'

q 1 ad probabilid con , d
q ad probabilid con , u
S
~
S
~
1 i
t
i
t
donde q es la probabilidad del mundo real y no de aqul neutral al riesgo.
De modo tal que:
VALORIZACION DE DERIVADOS 48
E[ln(
1
~
~
i
i
t
t
S
S
)]=q ln(u)+(1-q) ln(d),
Var[ln(
1
~
~
i
i
t
t
S
S
)]=q(1-q)[ln(
d
u
)]
2
Para n perodos, tenemos que:
E[ln(
0
~
~
S
S
T
)]=n[q ln(u)+(1-q) ln(d)],
Var[ln(
0
~
~
S
S
T
)]=nq(1-q)[ln(
d
u
)]
2
,
dado que consideramos la suma de n variables independientes e idnticamente
distribuidas.
Deseamos que:
n[q ln(u)+(1-q) ln(d)]T, y
nq (1-q) [ln(
d
u
)]
2
)]
2
T,
a medida que n .
Tenemos 2 ecuaciones y tres incgnitas, u, d y q. Por lo tanto, tenemos un grado de
libertad. Escojamos d=1/u, a fin de que el rbol binomial se recombine.
Alternativamente, podramos escoger q=0,5.
Para el caso en el cual d=1/u, debemos resolver el siguiente sistema de ecuaciones:
(12) n[q ln(u)+(1-q) ln(d)]=T,
(13) nq (1-q) [ln(
d
u
)]
2
)]=
2
T,
(14) d=1/u.
Para un n suficientemente grande, la solucin est dada por:
(15) u = exp(
n
T
),
(16) d = exp(-
n
T
),
TRABAJO DOCENTE N 64 49
(17) q = 0,5+0,5
n
T

La tasa libre de riesgo bruta para cada uno de los n perodos, r*=1+r, est dada
por R*
T/n
, donde R* es la tasa libre de riesgo bruta anual, con T medido en aos. O,
equivalentemente, R*=r*
n/T
. Con inters compuesto, tendramos r*=exp(r
c
T/n), donde r
c
es la tasa anualizada compuesta continuamente.
La pseudo-probabilidad, p, est dada por:
(18) p=
d u
d r

*
,
donde u y d estn dadas por (15) y (16), respectivamente. Si utilizamos inters
compuesto continuamente, p estara dada por:
(19) p=
n / T exp( ) n / T r ( exp
n / T exp( ) n / T r ( exp
c
c


Si hacemos una expansin de Taylor para cada trmino (esto es, e
x
1+x+x
2
/2!),
obtenemos:
(20) p=0,5+0,5.
n
T r
c

) 2 / (
2

.
Si comparamos (20) con (17), vemos que ha sido reemplazado por r
c
-
2
/2.
Para obtener un estimador de la volatilidad del logaritmo del retorno de la
accin, podemos utilizar una muestra de m precios diarios de la accin y calcular un
estimador del cuadrado de la volatilidad histrica:
(21)
2
1 1 1
2
) ln( ) ln(
1

,
_

i
i
i
i
m
i
S
S
S
S
m

,
donde
) ln(
1
) ln(
1 1 1

i
i
m
i i
i
S
S
m S
S
.
7. LA FRMULA DE BLACK-SCHOLES
Supuestos del Modelo
En esta seccin veremos la clebre frmula de Black y Scholes (1973) para la
valoracin de una call europea. La derivacin de dicha frmula se basa en los siguientes
supuestos:
VALORIZACION DE DERIVADOS 50
a) Los mercados financieros no tienen fricciones:
(i) No hay impuestos o costos de transaccin.
(ii) Todos los activos son perfectamente divisibles.
(iii) No hay restricciones a las ventas cortas de activos.
(b) Las tasas de inters para prestar y pedir prestado son iguales y constantes entre
t=0 (hoy) y T (fecha de vencimiento del activo). Asumiremos que la tasa de
inters por perodo, r, es compuesta continuamente, de modo tal que un bono
cero-cupn libre de riesgo que paga un $1 en t
2
tiene un precio de B(t
1
,
t
2
)=exp[r(t
2
-t
1
)] en t
1
.
(c) La accin, activo subyacente, no paga dividendos entre 0 y T.
(d) El precio de la accin sigue un proceso lognormal. Esto es:
Ln(
) (
) (
1
2
t S
t S
)~N((t
2
-t
1
),
2
(t
2
-t
1
))
Black y Scholes demuestran que bajo estos supuestos uno puede replicar el
precio final en T de una call europea comprando un portafolio compuesto de acciones y
bonos libres de riesgo en t=0, y transando dinmicamente este portafolio hasta T.
(Recordemos la discusin sobre rplica dinmica de las secciones anteriores). A fin de
evitar operaciones de arbitraje, el valor de la call en t=0 debe ser igual al del portafolio
rplica en t=0.
La fraccin de una accin que debe contener el portafolio rplica se llama
razn de hedge o delta de la opcin: =C/ S. Delta cambia continuamente de
modo que la fraccin de la accin en el portafolio rplica debe ser ajustada
constantemente para replicar el valor de la call. Sin embargo, el costo neto de ajustarse
es siempre cero, dado que no existen restricciones de crdito.
La Ecuacin de Black-Scholes.
Los autores demuestran que el precio de una call europea en una accin est
dada por:
(22) C(S, K, t=0, r, , T)=S(d
1
)-Ke
-rT
(d
2
),
donde (.) representa la funcin distribucin acumulada (f.d.a) de una variable normal
estndar, d
1
y d
2
estn dados por:
(23) d
1
=
2
) ln(
T
T
Ke
S
rT

; d
2
=d
1
-s T
TRABAJO DOCENTE N 64 51
S representa el precio corriente de la accin, K es el precio de ejercicio de la
call, T es la fecha de vencimiento de la call, r es la tasa libre de riesgo por perodo
compuesta continuamente, y es la volatilidad de la accin (esto es, la desviacin
estndar del precio de la accin por unidad de tiempo).
Los trminos del lado derecho de la ecuacin (22) pueden ser interpretados de
la siguiente forma. Para una call europea, (d
1
) es el nmero de acciones en el
portafolio rplica hoy da (t=0). Es decir, =(d
1
). (Esto se puede demostrar
formalmente tomando la derivada parcial de C con respecto a S en (22)). A su vez, Ke
-
rT
(d
2
) es la cantidad de dinero que pedimos prestado hoy da. Es decir, este trmino
equivale a L en el modelo binomial. Y, tal como concluimos anteriormente, el precio de
la call debe ser el mismo que aqul del portafolio rplica: C=S-L.
Ejemplo
Sea S=60, r=8,62% por ao compuesta continuamente, K=65, =0,3 (anual),
T=6 meses. Por lo tanto, T =0,2123, Ke
-rT
=62,26, d
1
=-0,068, y d
2
=-0,280. Para
evaluar (d
1
) y (d
2
), hacemos uso de una tabla de valores de la f.d.a de una
distribucin normal estndar (disponible en cualquier libro de estadstica). En particular,
(-0,068)=1-(0,068)=0,473 y (-0,280)=1-(0,280)=0,390. Por lo tanto,
C=60 x 0,473-62,26 x 0,390=4,11.
Derivacin de la Frmula de Black-Scholes
Existen distintas maneras de derivar la frmula de Black-Scholes. Veremos tres
mtodos utilizados comnmente en la literatura.
1. Va el Arbol Binomial
Como vimos anteriormente, la frmula para una call europea est dada por:
(24) C=
) u , 0 ( ) 1 (
)! ( !
!
*
1
j
0
K S d max p p
j n j
n
r
j n j n
n
j
j
n

,
=
] u [ ) 1 (
)! ( !
!
*
1
j
K S d p p
j n j
n
r
j n j n
n
a j
j
n

,
=
) 1 (
)! ( !
!
*
* r
u
) 1 (
)! ( !
!
n
j
j n
n
a j
j n
j n
j n
n
a j
j
p p
j n j
n
Kr
d
p p
j n j
n
S


donde a representa el nmero mnimo de movimientos hacia arriba en el precio de la
accin necesarios para que la call est in-the-money.
VALORIZACION DE DERIVADOS 52
Sabemos que, a fin de replicar la dinmica del precio de la accin cuando ste
se distribuye lognormal, debemos escoger u= exp( n T / ) y d= exp(- n T / ). En
virtud del teorema del lmite central, se puede demostrar que cuando n,
) (d
) 1 (
)! ( !
!
* r
u
) 1 (
)! ( !
!
1 n
j

,
_

,
_


j n j
n
a j
j n
j n
n
a j
j
r
d p
r
up
j n j
n d
p p
j n j
n ,
) (d ) 1 (
)! ( !
!
2

j n
n
a j
j
p p
j n j
n
,
con r*= exp(rT/n), p=(r*-d)/(u-d) y ael nmero entero ms pequeo mayor o igual a
T
nT S K

2
) / ln( . Para mayores detalles de esta derivacin, ver Cox, Ross y Rubinstein
(Journal of Financial Economics (1979), pp 229-263)
2. Mtodo de Valoracin Neutral al Riesgo
Un $1 invertido hoy a la tasa libre de riesgo (t=0) nos dar $e
rT
en T. Por otro
lado, $1 invertido en acciones alcanzar para 1/S(0) acciones hoy da, las cuales valdrn
) (
~
T S /S(0) en T. Si nos encontramos en un mundo neutral al riesgo, el pago esperado
en T por invertir en la accin debera ser igual a aqul obtenido en el activo libre de
riesgo. Es decir,
(25) E[
) 0 (
) (
~
S
T S
]=e
rT
Pero sabemos que:
(26) E[
) 0 (
) (
~
S
T S
]=
T T
e
2
5 . 0 +
.
Por lo tanto, =r-0,5
2
. Si descontamos el precio de la call en T a la tasa libre
de riesgo ,en un mundo neutral al riesgo tenemos que:
C = e
-r(T-t)
E
*
t
[max(0, S
~
(T)-K)],
donde E
*
t
denota el valor esperado en un mundo neutral al riesgo, condicional en el valor
de S(t). Sabemos que
(27) Ln(
) (
) (
~
t S
T S )~N([r-0,5
2
](T-t),
2
(T-t)),
por lo tanto,
TRABAJO DOCENTE N 64 53
C= e
-r(T-t)
(T) S
~
(T))d S
~
( ] (T) S
~
, 0 [
0
f K max

,
= e
-r(T-t)
(T) S
~
(T))d S
~
( ] (T) S
~
[ f K
K

.
Haciendo el siguiente cambio de variables,
Z=

)
2
1
( )
) (
) (
~
ln(
2
r
t S
T S
~N(0, 1),
con T-t, y despus de un poco de lgebra, llegamos a la frmula de Black y Scholes.
Importante
Cul es la probabilidad de que la call est in-the-money en la fecha de
expiracin?
P(
S
~
(T)>K S(t))=P(Z>

)
2
1
( )
) (
ln(
2
r
t S
K
)=1-

,
_



)
2
1
( )
) (
ln(
2
r
t S
K
=

,
_


)
2
1
( )
) (
ln(
2
r
t S
K

=

,
_

2
2
1
)
) (
ln(
r
Ke
t S
=(d
2
)
3. Derivacin de la Ecuacin Diferencial de Black-Scholes
Dado que el precio de la accin se distribuye lognormal de acuerdo a (27), la
dinmica del precio puede ser descrita por el siguiente movimiento Browniano
geomtrico:
(28) dS(t) = S(t) dt + S(t) dW(t),
donde dW~N(0, dt), representa el incremento de un proceso Wiener o Browniano
estndar. Por el lema de Ito, la dinmica de C est dada por (ver apndice):
VALORIZACION DE DERIVADOS 54
(29) dC =
SdW
S
C
dt ) S
S
C
2
1
t
C
S
S
C
(
2 2
2

.
A fin de encontrar la ecuacin diferencial que debe satisfacer C, formamos un
portafolio libre de riesgo que contiene una posicin corta en la call y una posicin larga
en C/ S acciones. Es decir, el valor de nuestro portafolio est dado por:
(30) =-C+
S
C

S
Por lo tanto,
(31)
d=-dC+
S
C

dS
.
Si reemplazamos (29) y (30) en (31), vemos que cambios pequeos en el valor de
nuestro portafolio no dependen de dW, variable aleatoria. Por lo tanto, nuestro portafolio
es libre de riesgo y, por lo tanto, su rentabilidad debe ser la tasa libre de riesgo. Esto es,
(32) d=rdt.
Por lo tanto, llegamos a que:
(33)
2 2
2
2
1
S
S
C
t
C
rS
S
C

=rC.
Esta ecuacin diferencial de segundo orden est sujeta a las condiciones de
borde:
En t=T, C = max(0, S(T)-K); y C(0, t)=0.
Haciendo cambio de variables, se concluye que (33) es la llamada ecuacin de
calor. Esta ltima, utilizada en fsica, resulta tener una solucin cerrada (ecuacin (22)).
Precio de una Put Europea.
Dado que la paridad put-call para opciones europeas fue derivada sin hacer
ningn supuesto sobre la dinmica que sigue el precio de la accin, sta tambin es
vlida en este caso particular. Es decir, una vez derivado el precio de una call europea
bajo los supuestos del modelo de Black-Scholes, sabemos que el precio de una put
europea escrita bajo las mismas condiciones estar dado por:
(34) P(t) = C(t) - S(t) + Ke
-r(T-t)
,
donde C(t) est dada por (22).
TRABAJO DOCENTE N 64 55
8. EXTENSIONES DE LA FRMULA DE BLACK-SCHOLES
a) Opciones europeas en una accin con un dividendo conocido.
Consideremos una call en una accin que paga un dividendo de D en t
1
, donde
t<t
1
<T. La call europea es una opcin en la accin en t=T, es decir, despus que el
dividendo ha sido pagado. Por lo tanto, el activo subyacente no es la accin per se, sino
la precio de la accin menos el valor presente de los dividendos. En otras palabras, el
valor corriente de la accin tiene dos componentes:
- El valor presente del dividendo conocido a ser entregado en t
1
,
- El valor presente del precio de la accin en T despus del pago del dividendo, denotado
como S
riesgoso
(t).
El activo subyacente es el segundo componente con un valor presente de:
S
riesgoso
(t) = S(t) - D exp(-r(t
1
-t)).
Esta clase de argumento tambin funciona en el caso de dividendos mltiples
entre t y T, siempre y cuando sepamos el valor presente de todos los dividendos
entregados en dicho intervalo de tiempo.
Por lo tanto, podemos calcular el valor de una call substituyendo S
riesgoso
(t) por
S(t) en la frmula de Black-Scholes:
(35) C(t) = [S(t)-D] (d
1
) - Ke
-r
(d
2
),
donde,

2
1
)
) (
ln(
1
+

r
Ke
D t S
d
, d
2
=d
1
- , D es el valor presente de todos los
dividendos futuros entre t y T, y T-t.
(b) Opciones en una accin que paga una tasa de dividendo conocido.
En este caso suponemos que se paga un dividendo Sdt en cualquier intervalo
de tiempo dt. Esto es equivalente a pagar dt de la accin remanente en cada instante del
tiempo. Es decir, en T slo queda e
-
de la accin original.
El precio corriente de la accin tiene dos componentes: 1-e
-
de los cuales ser
pagado como dividendo antes de T, y el remanente e
-
es el valor presente de una accin
en T. Este ltimo es el activo subyacente. Por lo tanto, ajustamos la frmula de Black-
Scholes reemplazando S(t) por S(t)e
-
:
(36) C(t) = S(t)e
-
(d
1
) - Ke
-r
(d
2
),
VALORIZACION DE DERIVADOS 56
donde,

2
1
)
) (
ln(
1
+

r
Ke
e t S
d
, d
2
=d
1
- .
c) Opciones en Moneda Extranjera
Una moneda extranjera es similar a una accin que paga una tasa de dividendo
conocido. Sea S(t) el tipo de cambio medido por el valor de una unidad de moneda
extranjera. Por ejemplo, si el tipo de cambio es US$0,59 por marco alemn en t,
S(t)=US$0,59 por marco. Si r
f
representa la tasa libre de riesgo en el pas extranjero (esto
es, Alemania), el inters recibido sobre S(t) en un intervalo de tiempo dt es r
f
S(t)dt.
Supongamos una call europea que da la opcin de comprar una unidad de la
moneda extranjera en T (por ejemplo, 1 marco alemn). Esta ltima corresponde a e
-rf
unidades de la moneda extranjera en t. Esto implica que el activo subyacente es e
-rf
marcos. Por lo tanto, debemos substituir e
-rf
S(t) por S(t) en la frmula de Black-Scholes:
(37) C(t)=S(t) e
-rf
(d
1
) - Ke
-r
(d
2
), )
donde,

2
1
)
) (
ln(
1
+

r
r
Ke
e t S
d
f
, d
2
=d
1
- .
d) Opciones en Futuros
Estos derivados requieren la entrega de un contrato futuro en el momento de
ejercicio. Por ejemplo, existen opciones en futuros para cobre, oro, ganado, maz,
monedas, etc. (los precios de estos contratos se publican en el diario norteamericano
The Wall Street Journal). Si uno tiene una posicin larga en una call europea y la
ejerce en la fecha de maduracin, uno adquiere una posicin larga en un contrato futuro
ms una cantidad de dinero igual a la diferencia entre el precio corriente del futuro y el
precio de ejercicio. Si uno tiene una posicin larga en una put europea y la ejerce en la
fecha de vencimiento, uno adquiere una posicin corta en un futuro ms una cantidad de
dinero igual a la diferencia entre el precio de ejercicio menos el precio corriente del
futuro. Es decir, al momento de la expiracin, T, los precios de una call y put europea en
un contrato futuro estn dadas por:
Call=max[0, F(T, T)-K],
Put=max[0, K-F(T, T)],
donde, F(T, T) denota el precio de un futuro en T para una fecha de entrega en T. Es
decir, F(T, T)=S(T)e
(r+u)(T-T)
, donde S(T) es el precio en T del activo subyacente (por
TRABAJO DOCENTE N 64 57
ejemplo, precio de una onza de oro), r es la tasa libre de riesgo y u es la tasa de costo de
almacenaje por unidad de tiempo.
Ejemplo
Considere un empresario que posee una call en un futuro en 25,000 libras de
cobre con un precio de ejercicio igual 70 centavos de dlar por libra. Supongamos que el
precio corriente de un futuro para recibir una libra de cobre en septiembre es 80 centavos
de dlar. Si la opcin es ejercida, el empresario recibe US$2,500 (=25000 x 10 centavos
de dlar) ms una posicin en un futuro para comprar 25,000 libras de cobre en
septiembre. Si l desea, puede cerrar la posicin larga en el futuro inmediatamente sin
costo alguno. En dicho caso, el empresario recibe un flujo de caja igual a US$2,500.
Black (1976) desarroll un modelo para valorar una call europea en un contrato
futuro bajo los siguientes supuestos:
i) El retorno de la accin entre t y T sigue una distribucin normal con media (T-
t) y varianza igual a
2
(T-t). Por lo tanto, si F(t, T)=S(t)e
r(T-t)
(caso de un futuro sobre
un activo financiero), el logaritmo del retorno en el contrato futuro entre t y T sigue
una distribucin normal con media (-r)(T-t) y varianza
2
(T-t). (Esto se puede
demostrar usando el lema de Ito). Es decir,
(38) Ln(
T) F(t,
T) F(T,
)N[(-r)(T-t),
2
(T-t)],
lo que es equivalente a que Ln(
t) - r(T -
T)e F(t,
T) F(T,
)N[(T-t),
2
(T-t)].
ii) La tasa de inters es constante, r, entre t y T.
iii) La opcin es europea.
Bajo estos supuestos, la frmula para valorar una call en un futuro se reduce a
la frmula de Black-Scholes con S(t) reemplazado por F(t, T)e
-r(T-t)
:
(39) C(t)=F(t, T) e
-r
(d
1
)-Ke
-r
(d
2
),
donde,

2
1
)
T) F(t,
ln(
1
+
K
d
, d
2
=d
1
-
Es interesante notar que la volatilidad del contrato futuro es igual a aqulla del
activo subyacente.
(e) Pseudo-Valoracin de una Call Americana
Consideremos una call americana en una accin que paga un dividendo de D en
t
1
, donde t<t
1
<T. Dado que el dueo de la opcin slo la ejercer justo antes de la
VALORIZACION DE DERIVADOS 58
entrega del dividendo o en la fecha de maduracin, Black (1975) propuso que podemos
pensar en el precio de una call americana como en el mximo de los precios de dos calls
europeas:
(i) Una call europea que madura en t
1
en una accin que no paga dividendos;
(ii) Una call europea que madura en T en una accin que paga dividendos en t
1
.
Sea C
E
(S(t), ) el precio de una call con tiempo restante para su vencimiento
en una accin que no paga dividendos obtenido mediante la frmula de Black-Scholes.
Entonces, una frmula aproximada para el precio de una call americana es:
(40) C
A
(S(t), )=max(C
E
(S(t), t
1
-t), C
E
(S(t)-D, )),
donde D=De
-r(t1-t),
valor presente de los dividendos, y =T-t.
Este mtodo da un precio levemente sesgado hacia la baja porque no contabiliza
el valor del derecho a esperar hasta justo antes de la entrega del dividendo para ejercer la
call. Una frmula exacta para una call americana bajo los supuestos del modelo de
Black-Scholes fue derivada por Roll, Geske y Whaley (ver apndice 11A en Hull). La
Tabla 1 presenta una comparacin entre el precio de una call americana obtenido
mediante la aproximacin de Black y la frmula exacta de Roll, Geske y Whaley. Como
vemos, la aproximacin de Black es bastante buena, aunque empeora con incrementos
en el precio de la accin.
Tabla 1
Valoracin de una Call Americana
Precio de la
accin antes del
dividendo
Precio de la
accin despus
del dividendo
Valor call
americana
Roll-Geske-
Whaley
Valor call
americana
aprox. de Black
80 75,196 3,212 3,208
85 80,196 4,818 4,808
90 85,196 6,839 6,820
95 90,196 9,279 9,239
100 95,196 12,111 12,048
Fuente: Whaley, R. (1981).
No existen soluciones analticas para el precio de una put americana, ni siquiera
bajo los supuestos del modelo de Black-Scholes.
TRABAJO DOCENTE N 64 59
Apndice: Conceptos Bsicos sobre Procesos Wiener y el Lema de Ito
Partamos por estudiar un random walk en tiempo discreto. En particular, sea
W(t) la distancia en t de una partcula con respecto a un punto fijo. Asumimos que dicha
distancia es igual a la distancia un perodo atrs ms un cierto ruido aleatorio:
(1) W(t) = W(t-1) + (t),
tal que (t)N(0, 1), i.i.d., y W(0)=0.
De (1),
W(t) = W(t-2) + (t) + (t-1),
(2) =

t
1 i
) i ( .
De (2) obtenemos que
(3) E
0
[W(t)]= ] ) i ( [ E
t
1 i
0

= 0,
(4) Var
0
[W(t)]= ] ) i ( [ Var
t
1 i
0

= t.
Las ecuaciones (3) y (4) implican a su vez:
(5) W(t) N(0, t)
La variable aleatoria W(t) recibe el nombre de random walk estndar. (En
tiempo continuo, sta se denomina proceso Wiener).
Figura 1
Un Random Walk en Tiempo Discreto
Partcula Punto Fijo
W(t)
VALORIZACION DE DERIVADOS 60
Considere t=T. De (1),
W(T) = W(T-1) + (T),
(6) =

T
1 t i
) i ( + W(t).
De (6) tenemos que
(7) E[W(T) W(t)] = W(t), Var[W(T) W(t)] = T-t.
Igual que antes, (7) implica que W(T) N(W(t), T-t).
Supongamos t
1
, t
2
, t
3
, t
4
tal que 0<t
1
<t
2
<t
3
<t
4
. Entonces,
(8) E
0
[W(t
2
)-W(t
1
)] = E
0
[

2
t
1 i
) i ( -

1
t
1 i
) i ( ] = 0,
(9) Var
0
[W(t
2
)-W(t
1
)] = Var
0
[

2
t
1 i
) i ( -

1
t
1 i
) i ( ] = t
2
-t
1
,
(10) Cov
0
[W(t
2
)-W(t
1
), W(t
4
)-W(t
3
) ]= 0,
(11) Cov
0
[W(t
3
)-W(t
1
), W(t
4
)-W(t
2
)] = Var
0
[W(t
3
)-W(t
2
)] = t
3
-t
2
.
Consideremos ahora un random walk con tendencia (drift) :
(12) x(t) = t + W(t),
donde y son constantes.
Lo anterior implica que:
x(T) x(t) = T + W(T) - t - W(t)
= (T-t) + [W(T) - W(t)]
(13) = (T-t) +

T
1 t i
) i ( .
De (13) se deduce que:
(14) x(T) x(t) N[x(t) + (T-t),
2
(T-t)].
TRABAJO DOCENTE N 64 61
El modelo anterior podra ser utilizado para describir la dinmica del precio de
una accin. Sin embargo, ello implicara permitir que el precio tomara valores negativos.
Un modelo ms realista es aquel que supone que el precio se distribuye lognormal:
(15) S(t) = S(0) exp[x(t)] = S(0) exp [t + W(t)],
donde S(t) representa el precio de la accin en t.
De (15),
(16) ln S(t) = ln S(0) + t + W(t).
Ello implica que:
(17) ln S(T) ln S(t) = (T-t) + [W(T) - W(t)].
De (17) deducimos que:
(18) ln S(T) ln S(t) (T-t) + [W(T) - W(t)].
Es decir, S(T)condicional en el valor tomado en por S en t, S(t)se distribuye
lognormal.
De (17) se tiene que:
(19) S(T) = S(t) exp {(T-t) + [W(T) - W(t)]}.
Se sabe que si y N(,
2
) entonces E(e
y
)=exp( +
2
/2)ver, por ejemplo,
Greene, 1996. En este caso y=(T-t) + [W(T) - W(t)]~N [(T-t),
2
(Tt)]. Entonces,
(20) E[S(T) S(t)] = S(t) exp[(T-t) +
2
(T-t)/2].
En la ausencia de dividendos, el retorno aritmtico medio est dado por:
E
t-1
[{S(t) S(t-1)}/S(t-1)] = E
t-1
[exp{ + [W(t) W(t-1)]}] 1,
(21) = exp( +
2
/2) 1 +
2
/2.
En contraste, el retorno medio compuesto continuamente viene dado por:
E
t-1
[ln S(t) ln S(t-1)] = E
t-1
[ + [W(t) W(t-1)]],
(22) = .
Pasemos a estudiar un random walk en tiempo continuotambin llamado
proceso Wiener estndar . Para ello consideremos el intervalo de tiempo de 1 a h:
VALORIZACION DE DERIVADOS 62
(23) W(t + h) = W(t) + (t+h),
donde (t+h) ~ N(0, h).
Sea W(t) W(t) W(t-1) = (t+h). Entonces,
(24) E[W(t)]=0, E[{W(t)}
2
] = h, E[{W(t)}
3
] = 0, E[{W(t)}
4
] = 3h
2
.
(En general, si ~N(0, h) entonces E(
2k
)=
k
k
h
! k 2
)! k 2 (
, donde k 1; E(
2k+1
)=0).
Supongamos que el intervalo [t, T] es dividido en n subintervalos de largo
h=(T-t)/n. Entonces,
W(t + h) = W(t) + W(t),
W(t + 2h) = W(t + h) + W(t + h),
= W(t) + W(t) + W(t + h).
Por lo tanto,
(25) W(T) = W(t) + W(t) + W(t + h) + W(t + 2h) +...+ W(t + nh).
La identidad anterior implica que
E[W(T)W(t)] = W(t); Var[W(T)W(t)] = n Var [W(t)] = nh = T-t.
De ello se deduce que
(26) W(T) W(t) ~ N(0, T-t),
distribucin de probabilidad independiente de n.
En el lmite, a medida que h0, W(t) tiende al denominado proceso Wiener o
movimiento Browniano estndar. De la discusin anterior, se puede inferir que W(t)
satisface las siguientes tres propiedades:
Sus trayectorias son continuas.
Sus incrementos son independientes y estacionarios.
W(t)W(0) ~ N(0, t).
Existe un teorema que establece que, si x(t) satisface i) y ii), entonces es un
proceso Wiener. Es decir, x(t) = x
0
+ t + W(t), donde y son constantes. Es
importante sealar que la propiedad iii) es una consecuencia de i) y ii). (Para un
tratamiento riguroso, ver Billingsley, 1995).
TRABAJO DOCENTE N 64 63
Sea dW(t) W(t + dt) W(t), con dt0. Entonces, dW(t) ~ N(0, dt). Este
resultado puede ser expresado como:
(27) dW(t) = (dt)
1/2
, ~ N(0,1).
De (27) se tiene que E[dW(t)]=0, E[{dW(t)}
2
]=dt, E[{dW(t)}
3
]=0,
E[{dW(t)}
4
]=3(dt)
2
, etc.
Ejemplos
1) Proceso Wiener con Tendencia (Drift) o Movimiento Browniano Aritmtico
(28) dx(t) = dt + dW(t),
con y , constantes.
2) Movimiento Browniano Geomtrico
(29) dx(t) = x(t) dt + x(t)dW(t),
con y , constantes.
Los ejemplos (1) y (2) son casos particulares de un proceso de difusin:
dx(t) = (x(t), t) dt + (x(t), t) dW(t).
Para el caso2), (x, t)=x y (x, t)= x.
3) Proceso con Reversin a la Media
El proceso con reversin a la media ms simple es el de Ornstein-Uhlenbeck:
(30) dx(t) = [ x -x(t)] dt + dW(t),
donde es la velocidad de reversin y x es el nivel al cual x tiende a revertirse. En
particular, si x es mayor (menor) que x , entonces es ms probable que caiga (aumente)
en el prximo intervalo de tiempo. Ello implica que este proceso no tiene incrementos
independientes.
La Figura 2 muestra distintas trayectorias de un proceso Wiener aritmtico con
parmetros =0,15 y =0,7 por ao y x
0
=0. Las simulaciones estn hechas en trminos
mensuales para 50 aos. Para calcular la trayectoria de x(t) se utiliz la ecuacin:
x
t
= x
t-1
+ 0,0125+0,2021
t
,
donde
t
es una variable aleatoria normal estndar. La lnea rectatendencia se
obtiene de la ecuacin anterior al eliminar el trmino aleatorio
t
.
VALORIZACION DE DERIVADOS 64
Figura 2
Diferentes Trayectorias de un Proceso Wiener Estndar
-2
0
2
4
6
8
10
12
1 51 101 151 201 251 301 351 401 451 501 551
Tiempo (Meses)
Figura 3
Diferentes Trayectorias de un Proceso Wiener Geomtrico
0
5 0 0
1 0 0 0
1 5 0 0
2 0 0 0
2 5 0 0
3 0 0 0
3 5 0 0
1 52 1 0 3 1 5 4 2 0 5 2 5 6 307 358 409 460 511 562
T i e mp o ( Me s e s )
La Figura 3 muestra simulaciones de la trayectoria de un proceso Wiener
geomtrico con parmetros =0,07 y =0,2 por ao y x
0
=100. Al igual que en la Figura
2, las simulaciones estn hechas en trminos mensuales. La trayectoria simulada de x(t)
est dada por:
x
t
= 1,0058 x
t-1
+ 0,0577 x
t-1

t
TRABAJO DOCENTE N 64 65
donde
t
~N(0, 1).
Las Figuras 4 y 5 muestran intervalos de confianza al 90 por ciento para el
pronstico de x(t) desde la observacin 180 en adelante. Para el caso del proceso Wiener
aritmtico, el pronstico de x para T meses en adelantepartiendo de t=180est dado
por:
x


180+T
= x
180
+ 0,0125 T.
Figura 4
Intervalo de Confianza al 90% para el Pronstico de un Proceso Wiener Estndar
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1 57 113 169 225 281 337 393 449 505 561
Tiempo (Meses)
Intervalo de Confianza al 90%
Figura 5
Intervalo de Confianza al 90 % para el Pronstico de un Proceso Wiener
Geomtrico
0
1 0 0 0
2 0 0 0
3 0 0 0
4 0 0 0
5 0 0 0
6 0 0 0
7 0 0 0
1 6 0 1 1 9 1 7 8 2 3 7 2 9 6 3 5 5 4 1 4 4 7 3 5 3 2 5 9 1
T i e mp o ( Me s e s )
I nt er v al o de Conf i anz a al 90%
VALORIZACION DE DERIVADOS 66
Un intervalo de confianza al 90 por ciento para este pronstico est dado por:
x
180
+ 0,0125 T t 1,65 x 0,2021 T .
Figura 6
Diferentes Trayectorias de un Proceso con Reversin a la Media
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
1 57 113 169 225 281 337 393 449 505 561
Ti empo ( Meses)
=0
=0.07
=0.5
Figura 7
Intervalo de Confianza al 90 % para el Pronstico de un Proceso con
Reversin a la Media
- 1. 5
-1
- 0. 5
0
0. 5
1
1. 5
2
2. 5
0 5 8 1 1 6 1 7 4 2 3 2 2 9 0 3 4 8 4 0 6 4 6 4 5 2 2 5 8 0
T i e m p o ( M e s e s )
I n t e r v a l o d e
C o n f i a n z a a l 9 0 %
TRABAJO DOCENTE N 64 67
Para el proceso de Wiener geomtrico, el pronstico de x desde t=180 en
adelante es:
x


180+T
= (1,0075)
T
x
180
,
con un intervalo de confianza al 90 por ciento de:
[(1,0075)
T
(1+1,65 x 0,0577)
T
x
180
; (1,0075)
T
(1+1,65 x 0,0577)
T
x
180
]
La Figura 6 muestra trayectorias de un proceso que presenta reversin a la
media para distintos valores del parmetro : 0, 0.07 y 0.5 con x
0
=1, x =0,6 y =0,3 por
ao. El caso en que =0 corresponde a un simple proceso Wiener sin tendencia. Para
los casos en que 0, se observa que, a medida que aumenta el valor del parmetro ,
x(t) tiende apartarse menos de x su equilibrio de largo plazo.
La Figura 7, en tanto, presenta un intervalo de confianza al 90 por ciento para el
pronstico de x. En este caso, E( x
t
)= x +(x
0
- x ) e
-t
y Var (x
t
- x )=

2
2
(1-e
-2t
), de
modo que la esperanza de x
t
converge a x y la varianza a
2
/2 a medida que t -
El Lema de Ito
Supongamos que x(t) representa el precio de un activo financiero cuya dinmica
es descrita por el siguiente proceso de difusin:
(31) dx(t) = (x(t), t) dt+ (x(t), t) dW(t).
Sea f(x(t), t) el precio en t de un derivado en el activo subyacente con precio
x(t). El cambio en el precio de este derivado entre t y t+dt est dado por:
df(x(t), t) = f(x(t+dt), t+dt) f(x(t), t)
(32) = f(x(t)+dx, t+dt) f(x(t), t).
Realizando una expansin de Taylor de f(x(t)+dx, t+dt) en (32)bajo el
supuesto que todas las derivadas existenalrededor de (dx, dt)=(0,0), obtenemos que:
df(x(t), t) = f
t
(x(t), t) dt + f
x
(x(t), t) dx +
2
1
f
t t
(x(t), t) (dt)
2
+ f
xt
(x(t), t) dx dt
+
2
1
f
xx
(dx)
2
+
6
1
f
ttt
(dt)
3
+ ...
= f
t
dt + f
x
{(x(t), t) dt+ (x(t), t) dW(t)} +
2
1
f
tt
(dt)
2
+
VALORIZACION DE DERIVADOS 68
f
xt
{(x(t), t) dt+ (x(t), t) dW(t)}dt +
2
1
f
xx
{(x(t), t) dt+ (x(t), t) dW(t)}
2
+ ...
= f
t
dt + (.)f
xt
(dt)
2
+ (.) f
x
dW +
2
1
f
tt
(dt)
2
+ (.) f
xt
(dt)
2
+ (.) f
xt
(dt)(dW)
(33) +
2
1
f
xx
{
2
(.) (dt)
2
+ 2(.)(.) (dt)(dW) +
2
(.)(dW)
2
} + ...
Si ignoramos los trminos (dt)
2
y de orden menor, tenemos que:
(34) E(df) = [f
t
+ (.) f
x
+
2
1

2
(.) f
xx
] dt + o(dt),
Var(df) =
2
(.) (f
x
)
2
dt + o(dt).
Ello implica que:
(35)
Aplicaciones del Lema de Ito Univariado
1.- Retorno Aritmtico y Geomtrico. Supongamos que el precio de una cierta
accin, S(t) sigue un proceso Wiener geomtrico:
dS(t) = S(t) dt + S(t) dW(t),
donde y son constantes.
La tasa de retorno aritmticoen la ausencia de dividendosviene dada por:
) t ( S
) t ( dS
= dt + dW(t) ~ N( dt,
2
dt).
A fin de encontrar la tasa de retorno compuesta continuamente (geomtrica),
definamos la funcin f(S(t), t) = ln S(t). Luego, f
t
= 0, f
S
= 1/S, f
ss
= -1/S
2
. Si aplicamos
(35) tenemos que:
df(S, t) = d ln S(t)= [f
t
+ S f
s
+ 1/2
2
S
2
f
ss
] dt + S f
s
dW
= ( -
2
/2) dt + dW ~ N[( -
2
/2) dt,
2
dt]
Lema de Ito Univariado
df = [f
t
dt + (.)f
x
+
2
1

2
(.)]dt + (.) f
x
dW
TRABAJO DOCENTE N 64 69
2. Derivacin de la Ecuacin de Black-Scholes
Supongamos que cambios infinitesimales en el precio del activo subyacente
(accin) pueden ser descritos por:
dS(t) = (S(t), t) dt+ (S(t), t) dW(t).
Notemos que el precio no es necesariamente lognormal a menos que (S(t), t)=
S, y (S(t), t)= S, donde y son constantes.
Se asume que la accin paga una tasa de dividendo continuo, , tal que en el
intervalo de tiempo [t, t+dt] su poseedor recibe $ S(t) dt. La tasa de inters libre de
riesgo es constante e igual a r. Sea C(S(t), t) el precio de una calleuropea o americana.
Por el lema de Ito,
dC(S(t), t) = [C
t
+ C
s
+ 1/2
2
S
2
C
ss
] dt + S(t) C
s
dW(t).
A fin de derivar la ecuacin diferencial parcial que debe satisfacer el precio de
la call, formemos el siguiente portafolio en t (hoy):
Transaccin en t Flujo en t Flujo en t + dt
Tomar una posicin corta en una call C -(C + dC)
Comprar acciones -S (S + dS + S dt)
Pedir prestado S - C S - C -(S C)(1+ rdt)
Total 0 -dC + dS + Sdt - S r dt + C r dt
Pero,
-dC + dS + Sdt - S r dt + C r dt
= -[C
t
+ C
s
+ 1/2
2
S
2
C
ss
] dt - S C
s
dW + dt + S dW + S dt - S r
dt +rC dt.
Si escogemos = C
s
, razn de hedge, entonces el componente aleatorio en la
igualdad de arriba, [-S C
s
+ S] dW se hace cero. Ello implica que el flujo en t+dt
debe ser tambin cero puesto que, de lo contrario, podramos hacer una ganancia libre de
riesgo en t+dt sin desembolsar dinero hoy da. Es decir,
C
t
+ (r -) SCs + 1/2
2
(S, t) S
2
C
ss
rC = 0,
la cual es la ecuacin de Black-Scholes.
Para una call europea, las condicin de borde son C(0, t)=0; C(S(T), T) =
max[0, S(T) K]. Si asumimos que la volatilidad es constante, entonces obtenemos la
VALORIZACION DE DERIVADOS 70
frmula de Black-Scholes. Ntese que la ecuacin diferencial de arriba no depende de
(S(t), t).
Consideremos la generalizacin de (35). Supongamos para ello una funcin de
m procesos de difusin x
1
, x
2
, ..., x
m
y de t, f=f(x
1
, x
2
, ..., x
m
, t), donde:
(36) dx
i
=
i
(x
1
, ..., x
m
, t) +
i
(x
1
, ..., x
m
, t) dW
i
, i=1,..., m
y E(dW
i
dW
j
) =
ij
dt.
Sea f
i
=
i
x
f

y f
ij
=
j i
2
x x
f

. Entonces,
(37)

Generalizacin del Lema de Ito
df = [f
t
+

m
1 i
i m 1 i
f t) , x ..., , (x +
ii m 1
m
1 i
2
i
f t) , x ..., , x (
2
1

+
dt ] f t) , x ..., , (x t) , x ..., , (x
ij m 1 j m 1 i
j i
ij

+
i i m 1
m
1 i
i
dW f t) , x ..., , x (

Por ejemplo, para el caso bivariado (m=2):


dx
1
=
1
(x
1
, x
2
, t) +
1
(x
1
, x
2
, t) dW
1
,
dx
2
=
2
(x
1
, x
2
, t) +
2
(x
1
, x
2
, t) dW
2
,
donde E(dW
1
dW
2
) =
12
dt =
12/

2
dt, y
df = [f
t
+
1
f
1
+
2
f
2
+
2
1
(
1
2
f
11
+
2
2
f
22
) +
12
f
12
] dt + [
1
f
1
dW
1
+
2
f
2
dW
2
]
REFERENCIAS
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Journal of Political Economy, 81(3), May-June, pp. 637-54.
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Black, F (1975), Fact and Fantasy in the Use of Options en Financial Analysis
Journal, 31, julio-agosto, 36-41, 61-72.
TRABAJO DOCENTE N 64 71
_______ (1976), The Pricing of Commodity Contracts en Journal of Financial
Economics 3, 167-79.
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, otoo.
Dixit, A. y R. Pindyck (1994), Investment under Uncertainty. Princeton University
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Greene, W. (1996), Econometric Analysis. Tercera Edicin. Macmillan.
Hull, J. (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
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Economic Literature, Vol. XXIX (septiembre), pp. 1110-1148.
Whaley, R. (1981), On the Valuation of American Call Options on Stocks with Known
Dividends en Journal of Financial Economics 9, 207-211.
Ejercicios Propuestos
1. Este ejercicio tiene por objetivo ilustrar el clculo del precio de una opcin con
las probabilidades del mundo real en vez de aquellas de un mundo neutral al
riesgo. Veremos que ambos procedimientos conducen a la misma respuesta.
Suponga que una accin se transa en $60 hoy da. Maana su precio puede subir
a $90 con probabilidad q=80% o bajar a $30 con probabilidad 1-q=20%. La tasa
de inters libre de riesgo es 20% (inters simple) por perodo.
(a) Cul es el precio esperado de la accin al final del perodo? Cul es
el retorno esperado de la accin al final del perodo?
(b) Cul es el precio esperado de una call en la accin al final del
perodo?
(c) Como vimos, una posicin larga en una call es equivalente a un
portafolio compuesto por una posicin larga en un cierto nmero de
acciones ms un prstamo. Determine dicho portafolio y obtenga su
retorno esperado. Hint: En la parte (a) usted determin el retorno
esperado de la accin y sabe que el retorno del monto en caja que usted
posee es 20%. Pondere dichos retornos por la proporcin que
representa cada posicin (esto es, acciones y prstamo) en dinero en el
valor total de su portafolio para obtener el retorno de ste. Dado que
este portafolio es una call sinttica, ese ser el retorno exigido para la
call a finales del perodo.
VALORIZACION DE DERIVADOS 72
(d) Calcule el precio corriente de la call descontando los pagos esperados
con la tasa de retorno calculada en (c). Obtiene el mismo resultado si
utiliza el mtodo de valoracin en un mundo neutral al riesgo?
(e) Suponga que q es ahora 90%. Repita los pasos de (a)-(d) y calcule el
precio corriente de la call. Es el mismo de antes? Cul es la
intuicin?
2. Intel se transa en US$50 hoy da. Se sabe que en cada uno de los dos prximos
meses, el precio de Intel subir en 25% o caer en 20%. La tasa de inters
simple mensual es 1%. Adems, se sabe que en un mes ms Intel pagar un
dividendo, el cual ser igual al 10% del precio de la accin en ese momento.
Por ejemplo, si el precio de Intel es US$30 de aqu a un mes, el dividendo ser
igual a US$3.
(a) Derive un modelo binomial de dos perodos para el precio de Intel
(esto es, use un mes para cada perodo). Encuentre u, d, r y p.
(b) Use el mtodo binomial para encontrar el precio de una put americana
en la accin de Intel a dos meses con K=50.
(c) Use el mtodo binomial para encontrar el precio de una call binaria
europea, la cual paga US$100 si el precio de Intel es mayor o igual a
$50 en dos meses ms, y US$0 si no.
(d) Cuntas acciones debera comprar y cunto dinero debera pedir
prestado hoy da para replicar el precio de la call binaria europea el
prximo perodo? Cul es el valor de este portafolio? Cmo se
compara con el precio encontrado en (c)? Hint: Utilice el precio de la
accin pre-dividendo dado que el ejercicio temprano no procede.
3. Suponga que el logaritmo del retorno anualizado de la accin de Microsoft
sigue una distribucin normal con media 0,18 y desviacin estndar de 0,4. La
tasa de inters anualizada compuesta continuamente es 4%. Microsoft se transa
en US$50 actualmente. No se repartirn dividendos en los prximos nueve
meses.
(a) Encuentre u, d, r y p para un rbol binomial de tres perodos .
(b) Utilice el modelo binomial de tres perodos para encontrar el precio de
una put europea a nueve meses con un precio de ejercicio de US$60.
Hint: Utilice Excel o la frmula general del rbol de n perodos
cubierta en este captulo para el caso de una call. (Slo tiene que
reemplazar el valor de la call por el de la put).
4. (Arbol que no se recombina). El valor corriente de la accin de IBM es US$20.
La volatilidad del retorno de la accin se mueve inversamente en relacin al
precio de la accin. Esto es, /mes=2/S, donde S representa de precio de IBM.
TRABAJO DOCENTE N 64 73
La tasa de inters simple es 1% por mes. Si IBM no paga dividendos, encuentre
el precio de una call americana con un precio de ejercicio de US$20 y con fecha
de expiracin de dos meses. Utilice el modelo binomial de dos perodos. Hint:
Dado que la volatilidad del precio de IBM no es constante, usted debe calcular
u, d y p para cada nodo.
5. El propsito de este ejercicio es ilustrar que, si la volatilidad de la accin es
estocstica y negativamente correlacionada con el precio de la accin, la
volatilidad implcita del precio de mercado de las opciones debera exhibir la
llamada sonrisa de la volatilidad (volatility smile):
Asuma que la volatilidad del retorno de la accin se mueve inversamente al
precio de la accin. Esto es, /mes=2/S, donde S representa de precio de la
accin. Utilice un rbol binomial de cuatro perodos para valorar una call a
cuatro meses para los siguientes precios de ejercicio: K=14, 17, 20, 23, 26.
(Note que el rbol no se recombina).
Despus de obtener el precio de las opciones para los distintos precios de
ejercicio, utilice la frmula de Black-Scholes para obtener las volatilidades
implcitas para estos distintos precios de ejercicio, y grafique la volatilidad
implcita como una funcin de K.
Volatilidad Implcita
Precio de Ejercicio, K
6. De acuerdo a informacin de The Wall Street Journal, la accin de Intel se
transaba en $115
8
3
el 18 de noviembre de 1996. Las calls para diciembre con
precios de ejercicio de 105, 110, 120 y 125 se transaban en dicha fecha,
respectivamente, en $12
2
1
, $8
8
7
, $5
8
5
, $3
4
3
, $2
16
1
. Se sabe que la accin
no pag ningn dividendo antes de la maduracin de estas opciones.
VALORIZACION DE DERIVADOS 74
Calcule la volatilidad implcita de la accin de Intel para cada uno de los
precios de ejercicio anteriores. Grafique sus resultados. Utilice la tasa LIBOR a
30 das como la tasa libre de riesgo. Se sabe que al 18/11/96, sta alcanzaba a
5
8
3
%. Usted puede tratar esta tasa como anualizada, compuesta continuamente.
TRABAJO DOCENTE N 64 75
CAPITULO 3
COBERTURA DE RIESGO DE OPCIONES
1. INTRODUCCION
En la prctica, una empresa o institucin financiera que emite un derivado
necesita protegerse del riesgo que involucra su posicin corta. Si escribimos, por
ejemplo, una opcin contamos con dos alternativas de cobertura de riesgo: i) adquirir la
opcin en el mercadosi est disponible, o ii) formar un portafolio que replique su
valor. La alternativa i) representa una cobertura perfecta puesto que, si la opcin emitida
es ejercida en nuestra contra, inmediatamente ejercemos nuestra posicin larga en dicha
opcin. Dicha estrategia de cobertura de riesgo, sin embargo, no involucra gananciasa
menos que la opcin emitida estuviera sobrevaloraday, en general, no es viable
cuando involucra una opcin extica (over-the-counter). Por lo tanto, la alternativa ii) es
la de uso ms frecuente en la prctica.
Supongamos, entonces, que formamos un portafolio rplica del valor de nuestra
posicin corta. Es factible eliminar todo el riesgo de mercado asociado con nuestra
posicin? Si el modelo binomial fuera una descripcin adecuada de la dinmica del
precio del activo subyacente, sera posible, en principio, ir cambiando la composicin de
nuestro portafolio en cada estado de la naturaleza sin costo. Sin embargo, si el precio del
activo subyacente siguiera un proceso aleatorio continuopor ejemplo,
lognormaldeberamos cambiar la composicin de nuestro portafolio en todo instante
del tiempo. En la realidad, tal estrategia es impracticable debido a los altos costos de
transaccin que conllevara.
En consecuencia, la estrategia a seguir es la siguiente:
(1) Identificar las fuentes del riesgo:
-S: precio del activo subyacente
-t: tiempo
-: volatilidad
-r: tasa de inters
(2) Formar un portafolio rplica (u opcin sinttica). El valor de mercado
de este portafolio debera cambiar aproximadamente en el mismo
monto en que vara el precio de la opcin ante cambios pequeos en
las variables en (1).
2. POSICIONES CUBIERTAS Y DESCUBIERTAS
Una estrategia posible es simplemente no cubrirse del riesgo. Tal estrategia se
denomina posicin descubierta, naked position. Supongamos, por ejemplo, que una
institucin emite una opcin de compra europea por 10.000 acciones con vencimiento a
76 VALORIZACION DE DERIVADOS
3 meses. Si la opcin es ejercida, la institucin debe comprar 10.000 acciones en el
mercado al precio prevaleciente en tres meses ms. Supongamos que la opcin fue
vendida en $300.000el precio obtenido mediante la frmula de Black-Scholes. Si el
precio de ejercicio es $50 por accin y el precio de mercado en 3 meses es de $70 por
accin, la empresa tendr una prdida de $200.000. Ignorando el factor de descuento, la
empresa tendr una ganancia neta de $100.000. Si, en tanto, la accin subiera a $120, el
dinero ganado al momento de vender la opcin no cubrira la prdida sufrida al momento
de su expiracin, $700.000. Como vemos, una posicin descubierta funciona bien si el
precio de la accin est por debajo del precio de ejercicio de la opcin.
Una estrategia alternativa es la posicin cubierta, covered position. Esta
involucra comprar 10.000 acciones tan pronto como la accin es vendida. Si el precio de
mercado de la accin en dicho momento es de $48, entonces la empresa gastar
$450.000 en acciones. Supongamos que el precio por accin cae a $30 en tres meses
ms, por ejemplo. En dicho caso, la opcin no ser ejercida y la empresa perder
$180.000 por concepto de acciones. Ignorando el factor de descuento, la empresa tendr
una ganancia neta de $120.000.
En consecuencia, ninguna de estas estrategias proporciona una cobertura
satisfactoria de riesgo. Bajo los supuestos del modelo de Black-Scholes, el costo para la
institucin financiera de cubrir su posicin ser en promedio de $300.000. Es decir, el
precio pagado por la opcin. Sin embargo, en algunos casos ste ser de cero o de
$700.000. Una cobertura perfecta asegurara siempre un costo de $300.000. Esto es, un
costo neto de emisin y cobertura de la opcin de $0.
3. LA ESTRATEGIA DE COMPRAR-VENDER
Hull y White (1987) analizan la estrategia de comprarvender (stop-loss
strategy). A fin de ilustrar esta estrategia, supongamos que una institucin financiera
emite una opcin de compra europea en una accin con precio de ejercicio de K y
vencimiento en T, y desea cubrirse del riesgo asociado con su posicin. La estrategia de
comprar-vender consiste en comprar la accin tan pronto como su precio supere a K y
venderla tan pronto como caiga por debajo de K. Es decir, la institucin tiene una
posicin cubierta si S(t)>K y una posicin descubierta si S(t)<K. La idea es que la
institucin financiera tenga la accin a mano slo en el caso en que la opcin sea
ejercida, est in the money.
La Figura 1 ilustra cmo se lleva a cabo esta estrategia. Como vemos,
compramos la accin en t
1
y la mantenemos hasta t
2
. Luego, en t
2
la vendemos y la
volvemos a comprar en t
3
para mantenerla hasta t
4
, etctera. El costo de iniciar esta
estrategia es de S(0) si S(0)>K, y cero si no. A primera vista, el costo total de cobertura
de riesgo es de:
(1) Q = max [S(0)-K, 0],
porque posteriormente compramos y vendemos la accin en $K. En ausencia de costos
de transaccin, esta estrategia sera perfecta y siempre tendra un costo inferior al precio
cobrado por la opcin en t=0, de acuerdo a la frmula de Black-Scholes. Por lo tanto,
TRABAJO DOCENTE N 64 77
uno podra obtener una ganancia libre de riesgo al emitir una opcin y cubrirse del riesgo
de esa posicin corta.
Figura 1
Estrategia de Comprar - Vender
K
Tiempo
t
1 t3 t4 t5
Precio de la Accin, S(t)
t
2
Sin embargo, hay una razn crucial que hace que este raciocinio sea
equivocado: el precio al cual las compras y ventas se llevan a cabo no es exactamente
$K. En la prctica, las ventas se llevarn a cabo a un precio $K- y las compras a un
precio $K+, para algn >0. Por lo tanto, cada compra y venta involucra un costo de
$2 (a parte de los costos de transaccin)
1
. A fin de disminuir dicho costo, la institucin
financiera debera reducir el valor de . En el lmite, uno deseara hacer 0. Sin
embargo, ello involucrara realizar un nmero infinito de transacciones.
Tabla 1
Desempeo de la Estrategia Comprar-Vender
t (semanas) 5 4 2 1 0,5 0,25
Medida de desempeo 1,02 0,93 0,82 0,77 0,76 0,76
Nota: Simulaciones realizadas para una call europea con S=49, K=50, r=0,05 y =0,20 y T-
t=0,3846 en base a muestras de tamao 1.000 para cada caso. El error estndar es de 2 por ciento.
La estrategia consiste en: i) comprar la accin al final del intervalo t si el precio de la accin sube
por sobre K partiendo de un valor inferior a K en el intervalo t; ii) vender la accin al final del
intervalo t si el precio de la accin cae por debajo de K partiendo de un valor superior a K en el
intervalo t. De lo contrario, no se hace nada.
Hull (1997) presenta una evaluacin de esta estrategia mediante simulaciones de Monte
Carlo. Se asume que el precio de la accin es observado al final de cada intervalo de
tiempo t. El desempeo de la estrategia se calcula como la razn entre la desviacin

1
Dado que las sucesivas compras y ventas toman lugar en distintos puntos del tiempo, el factor de
descuento sera un punto a considerar a fin de calcular el costo de la estrategia de cobertura.
78 VALORIZACION DE DERIVADOS
estndar del costo de escribir la opcin y cubrirse del riesgo y el precio dado por la
frmula de Black-Scholes. Aunque t se haga arbitrariamente pequeo, no es posible
producir una medida de desempeo inferior a 0,7 (Tabla 1).
4. TECNICAS DE COBERTURA DE RIESGO MAS ELABORADAS
Los agentes que participan en el mercado de opciones generalmente utilizan
tcnicas de cobertura de riesgo ms sofisticadas que la estrategia de comprar-vender. En
primer trmino, se intenta hacer el portafolio inmune a pequeos cambios en el precio
del activo subyacente en intervalos de tiempo pequeos. Esto se conoce como delta
hedging. En segundo trmino, se mira a variables tales como el gama y vega del
portafolio. Gama mide la tasa a la cual el delta de una opcin cambia frente a variaciones
en el precio del activo subyacente. Si hacemos que nuestro portafolio tenga un gama
cercano a cero, entonces ste se vuelve relativamente insensible a cambios ms bien
grandes en el precio del activo subyacente. Vega, en tanto, es la tasa a la cual el valor del
portafolio cambia a medida que la volatilidad del activo subyacente vara. Si hacemos
que nuestro portafolio tenga un vega cercano a cero, entonces ste se vuelve
relativamente insensible a cambios (pequeos) en la volatilidad del precio del activo
subyacente.
Otros parmetros relevantes para la cobertura de riesgo son el theta y el rho de
un portafolio. Theta mide la tasa a la cual el valor del portafolio cambia con el paso del
tiempo. Rho, por su parte, es la tasa del cambio del valor del portafolio frente a
variaciones en la tasa de inters libre de riesgo. Una tcnica alternativa para la cobertura
de riesgo es el anlisis de escenarios (ver Hull, 1997): contraste de estrs (stress testing),
simulaciones de Monte Carlo y valor en riesgo (Value at Risk, VaR).
4.1. Derivadas Parciales de Opciones Europeas (en una accin que no paga
dividendos)
Estamos interesados en ver cmo cambia el precio de una opcin cuando
alteramos un determinado factorprecio del activo subyacente, tiempo, volatilidad o
factor de descuento manteniendo los dems inalterados.
(a) Delta ()
Delta mide la sensibilidad del precio de un derivado frente a variaciones en el
precio del activo subyacente. Supongamos que tenemos una call escrita sobre una
accin. Grficamente, cuando el precio de la accin es S
0
el precio de la call es C
0
. El
delta de la call es la pendiente de la curva en el punto (S
0
, C
0
). Es decir, C/ S evaluada
en dicho punto. Ello se ilustra en la Figura 2.
Bajo el modelo de Black-Scholes, tenemos que:
(2)
c
=
S
C

=(d
1
)>0,
TRABAJO DOCENTE N 64 79
(3)
p
=
S
P

=-(-d
1
)<0,)
con d
1
=
( )
2
t T
t T
S/(Ke ln
t) r(T

+


.
Figura 2
Delta de una Call
Pendiente = C/S|
(S
0
, C
0
)
Precio de la
Accin
Precio de la Opcin
C0
S0
Como vemos de la ecuacin (2),
c
>0. Esto implica que, si tenemos una
posicin corta (larga) en una call, debemos mantener una posicin larga (corta) en (d
1
)
acciones a fin de cubrir nuestra posicin. A su vez (3) implica que, si tenemos una
posicin corta (larga) en una put, debemos tener una posicin corta (larga) en (-d
1
)
acciones.
Se puede demostrar que
c
0 a medida que S0, y que
c
1 a medida que
S. La intuicin de este resultado es que es ptimo mantener una posicin descubierta
cuando la opcin est deep out-of-the-money y una posicin cubierta cuando la opcin
est deep in-of-the-money Las Figuras 3 y 4 muestran tal propiedad. De ello se deduce
que
p
-1 a medida que S0, y
p
0 a medida que S (ver Figuras 5 y 6).
(b) Gama ()
Gama mide la convexidad del derivado. Es decir, indica cun rpido ste queda
desprotegido ante cambios en el precio del activo subyacente cuando slo nos
protegemos del riesgo de nuestra posicin usando el activo subyacente.
Bajo el modelo de Black-Scholes:
(4)
c
=
S
d
S
C
S
c
) ( '
1
2
2


=
p
>0.
80 VALORIZACION DE DERIVADOS
con T-t
Figura 3
Delta de una Call
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
5
0
6
5
8
0
9
5
1
1
0
1
2
5
1
4
0
1
5
5
1
7
0
1
8
5
Precio Accin
D
e
l
t
a
X = precio de la accin, Y = tiempo Z= delta
Figura 4
Delta de una Call como una Funcin del Tiempo y el Precio de la Accin
5
0
9
0
1
3
0
1
7
0
0.01
0.21
0.41
0
0.5
1
Delta
Precio Accin
Tiempo
X = precio de la accin, Y = delta
TRABAJO DOCENTE N 64 81
Figura 5
Delta de una Put
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
5
0
6
5
8
0
9
5
1
1
0
1
2
5
1
4
0
1
5
5
1
7
0
1
8
5
Precio Accin
D
e
l
t
a
X = precio de la accin, Y = tiempo Z= delta
Figura 6
Delta de una Put como una Funcin del Tiempo y el Precio de la Accin
5
0
9
0
1
3
0
1
7
0
0.01
0.27
-1
-0.5
0
Delta
Precio Accin
Tiempo
X = precio de la accin, Y = gama
82 VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 7
Gama de una Opcin
0
0.002
0.004
0.006
0.008
0.01
0.012
0.014
5
0
6
5
8
0
9
5
1
1
0
1
2
5
1
4
0
1
5
5
1
7
0
1
8
5
Precio Accin
G
a
m
a
Como sugiere la figura 7, 0 a medida que S0 y a medida que S. es alto
cuando SK, es decir, cuando la opcin est at-the-money.
(c) Theta ()
Theta mide la sensibilidad del derivado al pasaje del tiempo, todo lo dems
constante. Por ejemplo, el valor de una call europea (en una accin que no paga
dividendos) cae a medida que el tiempo pasa porque la varianza del precio final cae, y
porque el precio de ejercicio recibe un menor descuento.
(5)
c
=

2
) ( '
1
d S
t
C

-rKe
-r
(d
2
)<0,
(6)
p
=

2
) ( '
1
d S
t
P

+rKe
-r
(d
2
).
En general, el theta de una opcin ser negativo (Figura 8) porque sta va
perdiendo valor con el paso del tiempo. Excepciones pueden ser una put europea in-the-
money en una accin que no paga dividendos o una call europea in-the-money en
moneda extranjera con una alta tasa de inters (Hull, 1997).
Es importante sealar que theta no es la misma clase de parmetro de hedging
que delta o gama. La razn es que, a pesar de que existe incertidumbre con respecto al
precio del activo subyacente, no existe incertidumbre con respecto al paso del tiempo.
Como indica la ecuacin (11), si theta es grande en valor absoluto, delta o gama debe ser
grande. Si, en tanto, delta y gama son cero, el valor de nuestra posicin crece a la tasa
libre de riesgo.
TRABAJO DOCENTE N 64 83
Figura 8
Theta de una Call Europea
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
5
0
6
5
8
0
9
5
1
1
0
1
2
5
1
4
0
1
5
5
1
7
0
1
8
5
2
0
0
Preci o Acci n
T
h
e
t
a
(d) Vega ()
Vega mide la sensibilidad del derivado frente a cambios en la volatilidad del
activo subyacente. Bajo el modelo de Black-Scholes, tenemos que:
(7)
c
= ) d ( ' S
C
1

=
p
>0,
con 0 para S<<K y para S>>K. Adems, es mximo para SKe
-r
(ver Figura 9).
Figura 9
Vega de una Opcin
0
5
10
15
20
25
5
0
6
5
8
0
9
5
1
1
0
1
2
5
1
4
0
1
5
5
1
7
0
1
8
5
2
0
0
Preci o Acci n
V
e
g
a
84 VALORIZACION DE DERIVADOS
(e) Rho:
Rho mide la sensibilidad del derivado con respecto a variaciones en la tasa de
inters. Por ejemplo, el valor de una call europea (en una accin que no paga
dividendos) aumenta con la tasa de inters porque el valor presente de S(T), S(t),
permanece constante mientras que el valor presente de K cae.
Bajo el modelo de Black-Scholes, tenemos:
(8) Rho
c
=
r
C

= Ke
-r
(d
2
)>0,
(9) Rho
p
=
r
P

= -Ke
-r
(-d
2
)<0.
Figura 10
Rho de una Call Europea
0
10
20
30
40
50
60
5
0
6
5
8
0
9
5
1
1
0
1
2
5
1
4
0
1
5
5
1
7
0
1
8
5
2
0
0
Pr eci o Acci n
R
h
o
Anteriormente, derivamos la ecuacin diferencial que deba satisfacer una call
europea bajo los supuestos del modelo de Black-Scholes:
(10) 0 rC
t
C
S
C
rS
S
C
S
2
1
2
2
2 2

,
lo que nos entrega una relacin entre , y (r y se asumen constantes en el
modelo):
(11) 0 rC rS S
2
1
2 2
+ + .
TRABAJO DOCENTE N 64 85
4.3. Una Aplicacin
Supongamos que el precio de una accin es $50. Se nos da la siguiente
informacin sobre precios calculados con la frmula de Black-Scholes para tres opciones
de call a tres meses:
K 45 50 55
C 6,86 3,60 1,61
0,83 0,60 0,35
0,034 0,052 0,049
(a) Escriba las ecuaciones que necesitan ser resueltas para hacer un portafolio de
cero-costo, delta-neutral con una convexidad de 0,05 usando los tres tipos de
calls. (No es necesario resolver estas ecuaciones).
(b) Grafique el valor de su portafolio como funcin del precio de la accin.
(c) Cul es el signo del (theta) de su portafolio? Discuta la intuicin de dicho
signo.
Respuesta
a) Supongamos que el portafolio deseado contiene n
1
unidades de C(45), n
2
unidades de C(50), n
3
unidades de C(55). Por lo tanto, tenemos:
(cero-costo) n
1
. 6,86+n
2
3,60+n
3
1,61=0
(delta neutral) n
1
0,83+n
2
. 0,60+n
3
0,35=0
(convexidad) n
1
. 0,034+n
2
0,052+n
3
0,049=0,05.
b) Sea V el valor del portafolio en el momento en que obtenemos la informacin
dada arriba, y grafiquemos V versus S en ese momento. Dado que el
portafolio es delta neutral y V=0 para S=50, la curva ser tangente al eje S en
50. Dado que el gama del portafolio es positivo, la curva es convexa (ver
Figura 11).
Figura 11
Valor de un Portafolio Delta Neutral con Costo Cero
0
50
V
S
86 VALORIZACION DE DERIVADOS
c) El signo de theta debe ser negativo, ya que al pasar el tiempo el premio por
tiempo del portafolio declina. Sea V el valor del portafolio que es una
combinacin de varias opciones europeas para la misma accin que no paga
dividendos y con el mismo vencimiento. Sabemos que este portafolio
satisface la ecuacin diferencial de Black-Scholes:
0 rV rS S
2
1
2 2
+ + .
En este caso, =V=0 y =0,05>0. Por lo tanto, tenemos <0. La intuicin de
este resultado es que, dado que el valor de nuestro portafolio es cero y que su
valor aumenta ya sea que S suba o baje, theta debe ser negativo. De otra
forma, el valor del portafolio costara cero pero tendra un valor estrictamente
positivo despus de un corto perodo de tiempo.
5. DERIVADAS PARCIALES DE OTROS DERIVADOS: FORWARDS Y
FUTUROS
(a) Contrato Forward (en una accin que no paga dividendos).
Sabemos que el valor de un forward est dado por:
(12) (t) f

=S(t)-Ke
-r
.
Por lo tanto,
(13)
forward
=
) (
) (

t S
t f

=1,
(14)
forward
=
) (t S
forward


=0,
(15)
forward
=
t
t f

) (

= -rKe
-r
,
(16)
forward
=

) (

t f
= 0,
(17) Rho
forward
=
r
t f

) (

= Ke
-r
.
TRABAJO DOCENTE N 64 87
Que
forward
=1 y que
forward
=0 explica por qu un contrato forward puede ser
perfectamente y estticamente protegido con una unidad del activo subyacente.
(b) Contrato Futuro (en una accin que no paga dividendos)
Sabemos que un contrato futuro es liquidado en una base diaria (marked-to-
market) de acuerdo a cambios en el precio del futuro. En consecuencia, el valor de un
contrato futuro est dado por:
(18) f(t)=F(t, T)-F
d-1
,
en donde F(t, T) es el precio de un contrato futuro hoy da para entrega en T, y F
d-1
denota el precio del contrato futuro al cierre del da anterior.
Por lo tanto, el delta de un contrato futuro estara dado por:
(19)
futuro
=
) t ( S
) e ) t ( S (
) t ( S
) t ( f
r


=e
r
>1.
Es decir, para proteger una posicin corta en un futuro, uno debe mantener e
r
unidades del activo subyacente en vez de slo una, como en el caso del forward. Las
otras derivadas pueden ser calculadas anlogamente.
6. COBERTURA DE RIESGO.
Supongamos que mantenemos n activos en nuestro portafolio de modo que su
valor, V, est dado por:
(20) V=n
1
A
1
+n
2
A
2
+...+ n
n
A
n
,
donde n
i
representa el nmero de unidades del activo i y A
i
denota el precio unitario de
mercado de dicho activo. Nuestra meta en la cobertura de riesgo (hedging) es elegir el
nmero de activos, de modo tal que el valor de nuestro portafolio no cambie cuando las
variables que afectan el precio de los activos cambien. Es decir, escogemos n
i
, i=1, ...,n
de modo que:
(21)
x
A
n ...
x
A
n
x
A
n
x
V
n
n
2
2
1
1

+ + +

=0.
Esto implica que el valor del portafolio permanece constante para pequeas
variaciones en el factor x:
(22) dV = dx
x
V

=0.
88 VALORIZACION DE DERIVADOS
En general, podemos hacer un hedge de n-1 fuentes de incertidumbre con n
activos.
Delta hedging
Se dice que un portafolio de n activos es delta neutral o delta hedged si el delta
del portafolio es 0, donde:
(23)
S
A
n ...
S
A
n
S
A
n
S
V
n
n
2
2
1
1 portfolio

+ +

,
en donde S representa el precio del activo subyacente a cada derivado del portafolio.
Para ilustrar este concepto, supongamos que escribimos una call con K=50,
=10 semanas, S=50, =0,5 anual y r=3 por ciento anual. Por la frmula de Black-
Scholes,
c
=0,554. Cuntas unidades de la accin debemos comprar para hacer un delta
hedge?
Sabemos que el delta de una accin es 1, por lo tanto si n
s
representa el nmero
de acciones que debemos comprar, tenemos que:
n
s
x 1+(-1) x 0,554=0,
n
s
=0,554.
Es decir, debemos comprar 0,554 unidades de la accin (recordemos el
concepto de portafolio rplica en el contexto del rbol binomial).
Gama hedging
Se dice que un portafolio de n activos es gama neutral o gama hedged si el
gama del portafolio es 0:
(24)
n n 2 2 1 1
n
n
2
2
1
1
2
2
portfolio
n ... n n
S
n ...
S
n
S
n
S
V
+ + +


+ +

,
donde S representa el precio del activo subyacente a cada derivado del portafolio.
Consideremos nuevamente el portafolio delta neutral compuesto de una
posicin corta en una call y una posicin larga en 0,554 acciones, y veamos cun estable
es su valor ante cambios en el precio de la accin.
(a) Cambios pequeos en el precio de la accin
Si S aumenta de 50 a 51, de acuerdo a Black-Scholes el valor de nuestra
posicin corta en la call debiera caer en $5,064-4,492=$0,572, mientras que el valor de
0,554 acciones aumenta en $0,554. Nuestra prdida neta es $0,018, la cual es pequea.
TRABAJO DOCENTE N 64 89
(b) Cambios grandes en el precio de la accin
Si S aumenta de $50 a $60, el valor de nuestra posicin corta en la call decrece
en $11,577-4,492=$7,09, mientras que el valor de 0,554 aumenta en $5,54. Nuestra
prdida total es $7,09-5,5=$1,55, la cual es grande en comparacin con aquella del caso
a).
De lo anterior, podemos concluir que el delta hedging funciona bien cuando el
precio de la accin vara poco. Tal conclusin se puede verificar grficamente en la
Figura 11 (comparemos el movimiento de S
1
a S
2
con el de S a S
1
). Por lo tanto,
podemos hacer un delta y gama hedging para reducir las fluctuaciones en el valor de
nuestro portafolio.
Figura 12
Errores de Cobertura con un Delta Hedging
S S1 S2
Precio Call
Precio Accin
C
C1
C2
Tomemos nuevamente nuestra call con un delta de 0,554 y un gama de 0,0361.
Usemos la accin y una segunda call en la misma accin con K=55 y =10 semanas,
para formar un portafolio que es delta y gama neutral. De Black-Scholes obtenemos que
el delta de la segunda call es 0,382 y su gama es 0,0348. Supongamos que necesitamos
n
s
acciones y n
2
unidades de la segunda call. Por lo tanto,
n
s
+0,382n
s
-0,554=0, delta neutral,
0+0,0348n
2
-0,0361=0, gama neutral.
Resolviendo este sistema de ecuaciones, obtenemos que n
s
=0.158 y n
2
=1,037.
Si el precio de la accin aumenta de 50 a 51, el valor del portafolio cambia
(aumenta) slo en $0,1. Si el precio de la accin aumenta de 50 a 60, el valor del
portafolio cambia (aumenta) en $0,2. Esta variacin es mucho menor a los $1,55 de
cambio en el valor del portafolio cuando ste era slo delta neutral.
90 VALORIZACION DE DERIVADOS
Los conceptos de theta, vega y rho hedging pueden ser definidos anlogamente.
Por ejemplo, un portafolio es vega neutral si el vega del portafolio es cero. En general,
por medio de una expansin de Taylor, podemos ver que cambios en el valor del
portafolio, V, pueden ser explicados por:
.....
V
2
1
S
S
V
2
1
r
r
V
t
t
V V
S
S
V
V
2
2
2
2
2
2
+

, o
(25)
.....
V
2
1
S .
2
1
r Rho t . S . V
2
2
2
2
. portfolio . portfolio pottfolio portfolio
+

+ + + + +
6.1. Aplicacin: Delta Hedging de una Call Europea bajo Distintos Escenarios
Suponga que usted ha escrito 100.000 opciones con un precio de ejercicio igual
a $50 con expiracin en 10 semanas ms. Se sabe que la volatilidad del precio de la
accin es =0,5/ao, y que la tasa libre de riesgo es 3 por ciento anual (inters simple).
Usted debe replicar dinmicamente el valor de estas opciones, transando acciones y
pidiendo prestado dinero semanalmente (recuerde el concepto de portafolio rplica).
En la semana cero (hoy), el precio de la accin es $50, y usted construye un
portafolio rplica de acuerdo a la frmula de Black-Scholes comprando 55,4 miles de
acciones. Dado los dos escenarios del precio de cierre de la accin al cabo de 10
semanas, construya una hoja de clculo (para cada caso) que muestre para cada semana:
(a) el delta de su portafolio; (b) el nmero adicional de acciones que necesita comprar en
esa semana; (c) el nmero total de acciones que tiene; (d) el costo marginal de las
acciones adicionales; (e) el monto acumulado de su deuda (prstamo del banco); y (f) el
costo en intereses de su deuda cada semana.
Los dos escenarios para el precio de la accin son los siguientes:
Tabla 2
Escenarios para el Precio de la Accin
Semana 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Escenario 1 50 52,5 51,5 52,5 54 57 55 59,25 59 61,5 63
Escenario 2 50 53,5 48 47,5 44 46 41 42 38 37 34
Basado en sus simulaciones, compare el costo de replicar las opciones para cada
escenario con el valor de $449,141 (miles) calculado con la frmula de Black-Scholes.
(Nota: al comparar estos valores, hay que tener presente que el costo acumulado es el
costo total para un perodo de 10 semanas, en tanto que el precio de la call es el valor
corriente).
TRABAJO DOCENTE N 64 91
Respuesta
El costo neto de replicar la call, medido en dinero al momento de la expiracin,
est dado por el prstamo acumulado menos el precio de ejercicio, K, en caso de que la
call sea ejercida. Esta cantidad es distinta dependiendo de los distintos escenarios de
fluctuacin del precio de la accin. En el escenario 1, la volatilidad del precio de la
accin es bajo, y el rebalanceo semanal resulta en un costo de rplica menor, $344,112,
que el precio de la call dado por Black-Scholes en t=0, $450. En el escenario 2, el precio
de la accin es ms voltil, lo que resulta en un costo de rplica mayor, $500,374, que el
precio de la call en t=0.
Escenario 1
Tabla 3
Semana Precio accin d
1
delta
0 50 0.136 0.554
1 52.5 0.364 0.642
2 51.5 0.272 0.607
3 52.5 0.380 0.648
4 54 0.558 0.712
5 57 0.941 0.827
6 55 0.773 0.780
7 59.25 1.488 0.932
8 59 1.749 0.960
9 61.5 3.029 1.000
10 63 -- 1.000
Tabla 4
Acciones
compradas
Costo
acciones
(miles)
Nmero
acciones
Valor neto
(miles)
Inters
costo
(miles)
Prstamo
acumulado
(incluye inters)
55406.725 2770.336 55406.725 2770.336 1.598 2770.336
8782.509 461.082 64189.234 3369.935 1.865 3233.016
-3458.312 -178.103 60730.923 3127.643 1.764 3056.778
4060.594 213.181 64791.516 3401.555 1.888 3271.723
6381.156 344.582 71172.672 3843.324 2.087 3618.193
11498.077 655.390 82670.749 4712.233 2.467 4275.671
-4638.872 -255.138 78031.877 4291.753 2.321 4023.000
15128.606 896.370 93160.483 5519.759 2.839 4921.690
2822.539 166.530 95983.022 5662.998 2.937 5091.060
4016.978 247.044 100000.000 6150.000 3.081 5341.041
0.000 0.000 100000.000 6300.000 -- 5344.122
92 VALORIZACION DE DERIVADOS
Notemos que, aunque usted escribi una call, el costo de replicarla es ms alto
cuando la call termina out-of-the-money. Esto sucede porque hicimos un delta
hedging, lo cual significa que nuestro portafolio es indiferente a pequeos cambios en el
precio de la accin. Sin embargo, el portafolio es sensible a la volatilidad de ste.
Escenario 2
Tabla 5
Semana Precio
accin
d
1
delta
0 50 0.136 0.554
1 53.5 0.454 0.675
2 48 -0.087 0.466
3 47.5 -0.166 0.434
4 44 -0.647 0.259
5 46 -0.442 0.329
6 41 -1.345 0.089
7 42 -1.377 0.084
8 38 -2.738 0.003
9 37 -4.300 0.000
10 34 -- 0.000
Tabla 6
Acciones
compradas
Costo
acciones
(miles)
Nmero
acciones
Valor neto
acciones
(miles)
Inters
costo
(miles)
Prstamo
acumulado
(incluye inters)
55406.725 2770.336 55406.725 2770.336 1.598 2770.336
12110.112 647.891 67516.837 3612.151 1.973 3419.826
-20965.786 -1006.358 46551.051 2234.450 1.394 2415.441
-3137.892 -149.050 43413.159 2062.125 1.308 2267.784
-17543.241 -771.903 25869.918 1138.276 0.864 1497.190
7066.547 325.061 32936.465 1515.077 1.052 1823.115
-24006.352 -984.260 8930.113 366.135 0.485 839.906
-509.479 -21.398 8420.634 353.667 0.472 818.993
-8111.485 -308.236 309.149 11.748 0.295 511.229
-309.149 -11.439 0.000 0.000 0.289 500.085
0.000 0.000 0.000 0.000 -- 500.374
Hull (1997) realiza una serie de simulaciones de Monte Carlo para comparar el
desempeo de un delta hedging versus una estrategia de comprar-vender. Para una call
europea con S=49, K=50, r=0,05 y =0,20 y T-t=0,3846 y en base a muestras de tamao
1.000 para cada caso, l encuentra que un delta hedging es claramente superior a una
estrategia de comprar-vender:
TRABAJO DOCENTE N 64 93
Tabla 7
Desempeo de la Estrategia del Delta Hedging
t (semanas) 5 4 2 1 0,5 0,25
Medida de desempeo 0,43 0,39 0,26 0,19 0,14 0,09
A diferencia de esta ltima, el desempeo del delta hedging mejora
establemente a medida que aumenta la frecuencia del monitoreo.
REFERENCIAS
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, Otoo.
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
_____ y A. White (1987), Hedging through the Cap: Implications for Market
Efficiency, Hedging, and Option Pricing en International Options Journal , 4, pp: 17-
22.
Ejercicios Propuestos
1. Una institucin financiera tiene el siguiente portafolio de opciones over-the-
counter
2
en marcos alemanes:
Tipo Posicin Delta opcin Gama opcin Vega opcin
Call -1.000 0,55 2,0 1,6
Call -500 0,60 0,7 0,6
Put -2.000 -0,50 1,3 0,7
Call -500 0,70 1,8 1,4
Existe una opcin que se transa en el mercado con un delta de 0,6, un gama de 1,5 y un
vega de 0,8.
(a) Qu posicin en la opcin transada en el mercado y en marcos
alemanes haran su portafolio gama-neutral y delta-neutral?
(b) Qu posicin en la opcin transada en el mercado y en las opciones
en marcos alemanes haran su portafolio vega-neutral y delta-neutral?

2
Opciones over-the-counter son aqullas que no son transadas en bolsas de comercio sino
directamente entre instituciones financieras y corporaciones.
94 VALORIZACION DE DERIVADOS
2. Comente las siguientes afirmaciones:
a) Usted tiene una posicin larga en una call europea y una posicin
corta en una put de similares caractersticas. Por lo tanto, el vega de
su posicin es negativo.
b) El delta de un contrato forward es siempre positivo. Su gama es
tambin positivo.
c) El theta de una posicin mide cun expuesta est ella al movimiento
del precio de la accin.
3. El precio de la accin de General Motors es hoy da US$38. Se sabe que la
volatilidad anual del precio es 35 por ciento, y no se espera que se repartan
dividendos en los prximos dos meses. La tasa de inters anual compuesta
continuamente es de 10 por ciento.
(a) Encuentre u, d y p de un rbol binomial donde cada perodo tiene una
duracin de 1 mes, asumiendo que el precio de la accin se distribuye
lognormal. Construya dicho rbol y encuentre el precio de una call
europea a dos meses con precio de ejercicio igual a US$37.
(b) Explique cmo hacer un hedge de la call europea hoy da utilizando la
accin y un bono. (No explique cmo ajustar la razn de hedge en un
mes ms).
(c) Un tipo de call extica es la down-and-out. Esta es una call comn
que deja de existir si el precio del activo subyacente alcanza una cierta
barrera, H, que est por debajo del precio inicial del activo subyacente.
Supongamos una call europea down-and-out con H=US$36 y precio
de ejercicio igual a US$37. En base al rbol binomial que construy
para el precio de la accin en a), encuentre el precio de esta opcin
extica.
(d) Explique cmo hacer un hedge de la call down-and-out utilizando un
bono y una call europea comn. (No explique cmo ajustar la razn de
hedge en un mes ms). Hint: en base a los rboles que construy en a)
y d), calcule el delta de la call europea comn y de la call europea
down-and-out y construya un portafolio costo-cero y delta neutral.
(e) Demuestre que el precio de una call europea down-and-out con
precio de ejercicio de K y barrera H ms el precio de una call europea
down-and-in--call comn que pasa a existir si el precio del activo
subyacente alcanza una cierta barreracon precio de ejercicio de K y
barrera H es igual al precio de una call europea con vencimiento a T
perodos y precio de ejercicio igual a K.
4. El precio de la accin de la empresa XYZ es $29 5/8. Suponga que el precio
de la accin se distribuye lognormal con un retorno anualizado medio de 25
por ciento y volatilidad anual de 35 por ciento. La tasa de inters libre de
TRABAJO DOCENTE N 64 95
riesgo anual compuesta continuamente es de 12 por ciento anual. Suponga que
no se repartirn dividendos.
a) Encuentre la probabilidad de que una call a dos meses con un precio de
ejercicio de $30 no sea ejercida al momento de la expiracin. Hint: En
un mundo neutral al riesgo, la distribucin de probabilidades de S(T)
condicional en S(0) est dada por:
Ln (
S(0)
S(T)
) ~ N(( -
2
/2) T,
2
T).
b) Encuentre el precio de una call americana a dos meses con un precio
de ejercicio de $30. Encuentre su razn de hedge.
c) El gama de una call a dos meses con precio de ejercicio de $30 es
0,0928. Encuentre el theta de la call. Encuentre adems el aumento o
cada esperada en el precio de la opcin para el lapso de un da,
suponiendo que el precio de la accin permanecer constante. Hint:
Recuerde que el precio de la call satisface la ecuacin diferencial:
+ rS +
2
S
2
= rC
d) El precio de una put americana a dos meses en la accin de XYZ con
precio de ejercicio de $35 es de $5,3991, delta de 0,9335, gama de
0,0875 y theta de 0,7301. Explique cmo construir una posicin
sinttica gama-neutral en 1.000 acciones de XYZ utilizando el bono,
la call y la put.
e) Encuentre el theta de la posicin sinttica en d). Esta debiera ser cero.
Por qu?
96 VALORIZACION DE DERIVADOS
TRABAJO DOCENTE N 64 97
CAPITULO 4
VALORIZACION DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS CORPORATIVOS CON
TEORIA DE OPCIONES
1. INTRODUCCION
En su clebre artculo de 1973, Black y Scholes ilustraron por primera vez que
los instrumentos financieros corporativos pueden ser valorados con las herramientas de
la teora de opciones. Posteriormente, esta idea ha sido desarrollado por diversos autores
que han ilustrado cmo valorar instrumentos tales como warrants, bonos convertibles y
bonos rescatables-convertibles. El desarrollo de esta rea de investigacin ha
posibilitado una comprensin ms acabada del conflicto de intereses entre accionistas y
acreedores de una empresa.
En general, tres son las fuentes que dan valor a un instrumento corporativo: (1)
el valor final del instrumento en el momento del vencimiento; (2) los flujos de caja
intermedios, tales como dividendos e intereses; y (3) el valor del instrumento en el
evento de una recapitalizacin de la firma. Por ejemplo, en el caso de un bono simple el
valor final del bono es usualmente su valor cara y los flujos intermedios estn dados por
los pagos de cupones. La recapitalizacin de la firma, en tanto, puede tener efecto por la
realizacin de algn evento incierto, tal como un cambio de poltica de tasas de inters
en la economa. En el caso de un bono rescatable, su comprador no necesariamente
recibir el valor cara del bono. Por ejemplo, si las tasas de inters caen lo suficiente, el
emisor del bono puede decidir rescatarlo a fin de emitir deuda nueva a un costo ms
bajo. En dicho caso, el comprador del bono recibe un precio de rescateusualmente ms
alto que el valor caraantes de la fecha de vencimiento del bono.
A fin de ilustrar estas ideas, haremos uso de la teora de opciones para valorar el
capital (patrimonio) y bonos simples de una empresa, warrants, bonos rescatables, bonos
no rescatables con conversin de opcin europea, bonos no rescatables con conversin
de opcin americana y bonos rescatables convertibles.
2. BONOS SIMPLES Y PATRIMONIO
A) El Patrimonio de una Empresa: Opcin de Compra sobre los Activos de la
Firma
Supongamos que los pasivos de una empresa pueden dividirse entre capital y
bonos cero-cupn. Los bonos tienen un vencimiento a T aos y un valor cara (total) de K
(por ejemplo, si se han emitido 10.000 bonos cada uno con un valor cara de $1.000,
entonces K=$10 millones).
98 VALORIZACION DE DERIVADOS
El capital es como una opcin de compra sobre el valor de la firma. Su precio
de ejercicio es igual a K, valor cara total de los bonos y su fecha de ejercicio es T, esto
es, la fecha de vencimiento de los bonos. Los bonos cero-cupn son como bonos simples
libres de riesgo ms una put escrita con un precio de ejercicio igual a K. (Los poseedores de
los bonos han emitido una put a los dueos de la firma). La Figura 1 muestra el pago en
dinero en la fecha de vencimiento asociado al patrimonio y a la deuda.
Es importante sealar que existen dos diferencias importantes entre una call
comn y el patrimonio de una empresa. En primer lugar, el gerente de una firma
representa los intereses de los accionistas como contrapartida a aqullos de los
acreedores. En segundo trmino, el gerente puede afectar el valor de la firma de distintas
maneras:
Figura 1
Deuda y Patrimonio en Funcin del Valor de la Firma
K
Valor del Patrimonio
Valor de la Firma
Valor de la Deuda
Valor de la Firma
Accionistas
K
K
Acreedores
a) Poltica de inversin: proyectos de inversin con alta varianza aumentan el
valor de la opcin de compra (aumentan la volatilidad del valor de la firma) y
TRABAJO DOCENTE N 64 99
disminuyen el valor de los bonos corporativos (hacen caer el valor de la put emitida por
los acreedores en bonos).
b) Poltica de dividendos: dividendos altos aumentan la probabilidad de quiebra y,
por consiguiente, incrementan el valor de la call.
c) Poltica de financiamiento: la firma puede aumentar K al emitir ms deuda con
la misma antigedad o mayor. Por ejemplo, supongamos que la firma tiene tres clases de
instrumentos: i) deuda de primera prioridad (senior) con un valor cara de K
1
, ii) deuda
de segunda prioridad (junior) con un valor cara de K
2
, iii) patrimonio.
Figura 2
Deuda de Distinta Prioridad y Patrimonio en Funcin del Valor de la Firma
K1
K1
K2
Valor de la Firma
Deuda Senior
K2
K1 K2
Deuda Junior
Valor de la Firma
Valor del Patrimonio
Valor de la Firma
K1+K2
100 VALORIZACION DE DERIVADOS
Suponiendo que la deuda senior y junior vence al mismo tiempo, tenemos que
el valor de estos instrumentos est dado por:
Deuda senior:
(1) B
s
= V-C(V, K
1
)
(al vencimiento, si K
1
>V B
s
=V; si V>K
1
B
s
=V-max(0, V-K
1
)=V-V+K
1
=K
1
).
El patrimonio sigue siendo una call pero tiene un precio de ejercicio ms alto, K
1
+K
2
:
(2) V
p
= C(V, K
1
+K
2
).
Deuda junior:
(3) B
j
= V-B
s
-V
p
= C(V, K
1
)- C(V, K
1
+K
2
).
Ejemplos
1) La estructura de capital de la empresa XYZ consiste de deuda y de 500.000
acciones. La deuda est compuesta por 50.000 bonos cero-cupn que vencen en
dos aos, cada uno con un valor cara de $1.000. La accin de XYZ se transa a
$40. Asumamos que el retorno de los activos de la empresa tiene una
volatilidad de 25%. La tasa libre de riesgo es constante e igual a 4 por ciento
(anualizada, compuesta continuamente). La empresa XYZ no pagar dividendos
en los prximos 2 aos. Nuestra meta es valorar el bono corporativo.
(a) Tratando el capital de la empresa como una opcin de compra sobre el
valor de la firma,
(i) Cul es el activo subyacente de la call?
(ii) Cul es la volatilidad de dicho activo?
(iii) Cul el precio de ejercicio de la call?
(b) Basado en el valor de mercado del capital, use la frmula de Black-
Scholes para encontrar el valor de los activos de XYZ.
(c) Cul debera ser el valor de mercado de un bono corporativo?
Respuesta
1) Sea V
t
el valor de los activos de la firma y E
t
el valor total del capital en t En
este caso,
E
t
= 500.000 x $40 = $20 millones.
TRABAJO DOCENTE N 64 101
(a) i) El activo subyacente de la call son los activos de la firma.
ii) La volatilidad del activo subyacente es la volatilidad de los
activos de la firma. En este caso,
V
=0,3 anual.
iii) El precio del ejercicio de la call es igual a la cantidad total de
la deuda. En este caso, es 50.000 unidades x $1.000 por
unidad = $50 millones.
(b) Tratando al capital como una opcin de compra sobre el valor de la
firma, tenemos: E
t
=$20 millones = C(V
t
, K=50 millones,
V
=0,25/ao,
r=0,04/ao, T-t=2 aos). V
t
es la nica incgnita en esta ecuacin. Si
utilizamos Excel -Solver, obtenemos que V
t
es igual a $64,38
millones.
(c) Dado que en este caso el valor de la firma es igual a la suma de la
deuda total y del capital, el valor del bono corporativo es igual a:
(V
t
E
t
)/50.000 = $887,59.
2) Supongamos una empresa con un valor de mercado de $1.000 millones. La
desviacin estndar de los flujos de los activos es de 45 por ciento anual. La
empresa tiene una deuda de primera prioridad con un valor par de $600
millones y una deuda de segunda prioridad con un valor par de $400 millones,
ambas con vencimiento a tres aos. La tasa libre de riesgo es de 10 por ciento
anual, compuesta continuamente.
a) Calcule el valor del patrimonio y de la deuda total.
b) Suponga que la empresa decide llevar a cabo un proyecto con un valor
presente neto de $100 millones. Los flujos de este proyecto tienen una
volatilidad anual de 70 por ciento y presentan un coeficiente de
correlacin de 0,8 con los dems flujos de la empresa. Si para financiar
este proyecto la empresa emite deuda de primera prioridad con un
valor par de $60 millones y vencimiento a tres aos, qu impacto
tiene este proyecto sobre la deuda total y el patrimonio de la empresa?
Respuesta
a) Sea B
s
y B
j
el valor de la deuda senior y junior, respectivamente y E el valor del
patrimonio. Sabemos que la tasa libre de riesgo anual, compuesta
continuamente es de 10 por ciento. Adems, la volatilidad del valor de los
activos es de 0,45 y la deuda vence en tres aos. Usando nuestra notacin,
K
1
=600, K
2
=400, V=1.000 y en base a lo discutido anteriormente,
B
s
=1.000 - C(1.000, 600), B
j
=C(1.000, 600) C(1.000, 1.000),
E=C(1.000, 1.000).
Utilizando la frmula de Black-Scholes, tenemos que:
102 VALORIZACION DE DERIVADOS
C(1.000, 600)=1.000 x (d
1
) 600 x (d
2
), donde
d
1
=
3 x 0,45
3 x /2) 0,45 1 , 0 ( ) 600 / 000 . 1 log(
2
+ +
=1,43; d
2
=1,43-0,45 x 3 =0,65
y (d
1
)=0,924; (d
2
)=0,742.
Por lo tanto, C(1.000, 600)=593,62. Anlogamente, C(1.000, 1.000)=411,87.
De ello, B
s
= 1.000-593,62 = $406,38 millones y B
j
= $181,75 millones y
E = $411,87 millones.
b) La nueva volatilidad de los activos de la firma est dada por:
0,8 x 0,7 x 0,45 x
100 . 1
1.000 x 100
x 2 0,7 x
1.100
100
0,45 x
100 . 1
000 . 1
2
2 2
2
2
+
,
_

+
,
_


=0,4616
C(1.100, 660) =1.100 x (d
1
) 660 x (d
2
), donde
d
1
=
3 x 0,4616
3 x /2) 0,4616 1 , 0 ( ) 660 / 100 . 1 log(
2
+ +
=1,414; d
2
=1,43-0,45 x 3 =0,615
y (d
1
)=0,921; (d
2
)=0,730.
Entonces, C(1.100, 660) = 656,21. Anlogamente, C(1.100, 1.060)=474,2. De
ello, B
s
=$443,79 millones (deuda senior antigua = B
s
x 0,91=$403,45 millones y deuda
senior nueva = B
s
x 0,09=$40,34 millones), B
j
=$182,01 millones y E=$474,2 millones.
3. WARRANTS
Un warrant es similar a una call ordinaria emitida por una firma. La principal
diferencia entre un warrant y una call ordinaria es que, si el warrant es ejercido, la firma
emite nuevas acciones. Esto implica que se produce un efecto dilucin al aumentar el
nmero de acciones emitidas. Sin embargo, el precio de ejercicio de los warrants pagado
a la firma aumenta el valor de sta.
TRABAJO DOCENTE N 64 103
A. Valoracin de un Warrant (slo warrants y capital).
1. Notacin:
n: nmero de acciones emitidas a la fecha.
m: nmero de acciones que sern emitidas en que caso de que el warrant
sea emitido.
: fraccin de la firma que ser de propiedad de los dueos de los
warrants en caso de ejercicio =
n m
m
+
S: precio corriente de la accin.
W: valor total de los warrants
K: k.m= precio total de ejercicio de los warrants.
2. Si los warrants son ejercidos, las nuevas acciones valen (V(T)+K), de modo
que el valor total de los warrants en la fecha de vencimiento (T) es:
W(T) = max[0, (V(T)+K)-K]
= max[0, V(T)-(1-)K],
(5) =max[0, V(T)- K
1


]
3. Un warrant puede interpretarse como:
-una call sobre una fraccin de la firma con un precio de ejercicio de (1-)K.
Por lo tanto, el valor de los warrants (antes de la expiracin) est dado por la frmula de
Black-Scholes:
(6) W(t)=C(V, (1-)K, T-t,
v
)
o, equivalentemente, como:
-una fraccin de una call sobre el valor de la firma con precio de ejercicio
igual a K
1


, con un valor de:
(7) W(t)= C(V, K
1


, T-t,
v
)
4. El warrant ser ejercido si:
V(T)>(1-)K,
V(T)> K
1


.
104 VALORIZACION DE DERIVADOS
Cuando V< K
1


, el valor del capital coincide con el valor de la firma
porque los warrants no son ejercidos. Por contraste, cuando V> K
1


, los
warrants son ejercidos y, en consecuencia, los accionistas reciben un (1-) del
valor de la firma. Esto se ilustra en la Figura 3.
Figura 3
Valorizacin de Warrants y Patrimonio de la Firma
K
1


Valor de la Firma
Valor Total de los Warrants

45

1
1-
Valor de la Firma
Valor del Capital
TRABAJO DOCENTE N 64 105
B. Implementacin de los Warrants Europeos
- Los tems que conocemos son n, m, K y T-t.
- Los tems que podemos medir son: S y
s
.
- Los tems que necesitamos son: V y
v
.
1. Caso Simple: Volatilidad del Valor de la Empresa es Conocida
No existe deuda, slo capital y warrants. Supongamos que la volatilidad del
valor de la empresa,
v
, es conocido. De la relacin V= nS + W, tenemos que:
(8) V = nS+C(V, K
1


, ,
v
)
Conocemos n, S, , K y ,
v
, mientras que V es desconocido. Podemos
resolver V usando Excel-Solver. De la solucin, podemos calcular el valor de los
warrants.
2. Caso Difcil: Volatilidad del Valor de la Empresa es Desconocida
Al igual que en (1), no hay deuda. Sin embargo, en este caso no conocemos
v
.
Esto implica que tenemos dos incgnitas, pero slo una ecuacin. Necesitamos,
entonces, derivar una relacin entre
s
y
v
. Cmo? Podemos reescribir (8) como:
(9) K nS = V-C(V, K
1


, ,
v
),
donde K denota el valor del capital de la empresa.
La relacin entre
s
y
v
depende de la elasticidad del capital,
s
(cambio
porcentual en el precio de la accin por un cambio de 1 por ciento en el valor de la
firma). De (9) vemos que:
(10)
E
=
V
E

=1- (d
1
),
donde:
d
1
=
2
)
Ke ) 1 (
V
ln(
v
v
r

+


,
lo que implica que la elasticidad del capital est dada por:
106 VALORIZACION DE DERIVADOS
(11)
s
=
v
s

V / V
E / E
E
E
V
=
nS
V
[1- (d
1
)].
De ello tenemos que:
(12)
v
=
s
s

=
)} d ( 1 { V
nS .
1
s

,
con lo cual podemos resolver V y
v
de (9) y (11).
Ejemplos
1.- La estructura de capital de ABC est compuesta por: (a) 400.000 acciones; y (b)
200.000 warrants que maduran en 8 meses ms, con un precio de ejercicio de $100 por
warrant. La accin de ABC se est transando en $98. Asuma que la volatilidad de los
activos de ABC es
V
=0,15/ao. La tasa libre de riesgo es 5 por ciento (anualizada,
compuesta continuamente).
(a) Cul es el valor de cada warrant?
(b) Suponga que hay 1.000 warrants en vez de 200.000, todo lo dems
constanteexcepto Vcalcule el valor de cada warrant.
(c) Suponiendo que hay 1.000 warrants, espera que la volatilidad del retorno de la
accin,
S
, sea cercano a 15 por ciento? Explique intuitivamente.
(d) Asuma que
S
=15 por ciento /ao. Use la frmula de Black-Scholes para
calcular el valor de una call en la accin de ABC, con el mismo precio de
ejercicio y maduracin que el warrant. Es su resultado cercano al de (b)?
Intuitivamente, por qu debera esperar esto?
Respuesta
a) Parmetros: n=400.000, m=200.000, =2/3 aos, k=100, S=98,
v
=0,15, r=0,05,
=1/3, k=20 millones, nS=39,2 millones.
Sea V el valor total de los activos de la firma. Dado que la estructura de capital
consiste de capital y warrants, tenemos:
V = nS + C(V,
K

1
, ,
v
),
donde V es la nica incgnita. Utilizando Excel-Solver para resolver la
ecuacin anterior, tenemos que:
V=40.104.622,
TRABAJO DOCENTE N 64 107
lo que implica que W=V-nS=904.622. Por lo tanto, el valor de cada warrant es
w=W/m=$4.523.
b) En este caso tenemos que m=1.000, K=mk=100.000, =0,002494. Resolviendo
V con Solver y usando el hecho que W=V-nS, obtenemos W=5.414,7. El
valor de cada warrant es w=W/m=$5.415.
c) En este caso, el valor de la firma es muy cercano al del capital. Por lo tanto,
esperamos que la volatilidad del retorno de la accin sea cercana a la de la
firma, 15 por ciento. En el caso extremo en que no se ha emitido warrants,

v
=
s
.
d) Utilizando la frmula de Black-Scholes, con C(S=98, K=100, r=0,05, =2/3,

s
=0,15)=5.421. Este valor es bastante cercano al valor del warrant de la parte
b). La intuicin es que, dado que el nmero de warrants, m=1.000, es mucho
ms pequeo que el nmero de acciones, ignoramos el efecto dilucin de los
warrants y los tratamos como una opcin de compra sobre la accin de la firma
cuando los valoramos.
2. Una firma vale $100 millones. Cada ao, el valor de la firma cae o aumenta en
20 por ciento, antes de dividendos. La cantidad total de dividendos pagados por
la compaa cada ao es $5 millones, la cual es pagada de una sola vez. La tasa
de inters simple es 10 por ciento anual.
a) Suponga que la firma se financia slo con capital y tiene un milln de acciones.
Valore una call europea a dos aos con un precio de ejercicio de $100 en un
rbol binomial de dos perodos. Asuma que, cuando usted ejerce la opcin al
final de ao, recibe una accin cuyo precio es aqul que prevalece antes de la
entrega del dividendo.
b) Ahora suponga que la firma tiene 1 milln de acciones y un warrant europeo
con un precio de ejercicio de $50 millones convertible a 1 milln de acciones
que vence en dos aos. Valore el warrant en un rbol binomial de dos perodos.
c) Repita el ejercicio de (b) suponiendo que el warrant es americano. (Hint:
recuerde la valoracin de opciones americanas en un rbol binomial con las
consiguientes consideraciones de ejercicio temprano en cada estado de la
naturaleza para cada perodo).
Respuesta
Parmetros usados: u=1,2, d=0,8, r=0,1 y p=0,75.
La firma tiene slo capital, S=V/n, n=1 milln. La dinmica del precio de la
accin se muestra en el rbol binomial de abajo.
108 VALORIZACION DE DERIVADOS
S=100
120 115
80 75
138 133
60 55
92 87
90 85
t = 2
t = 1
t = 0
Spre div Spost div
Deberamos ejercer la call slo en el nodo uu (S
uu
=138). Por lo tanto,
C(100, 2) =
2
uu
2
) r 1 (
C p
+
=17,665.
Parmetros: factor de dilucin, =0,5, precio de ejercicio K=50. Valoramos el warrant
por medio de un rbol binomial. Notemos que el pago al momento de la expiracin es
max(0, (V(T) + K) K). Para W europeo, tenemos:
W=27,07
34,78
14,775
5
21
20
44 (*)
t = 2 t = 1
t = 0
(*) 44=(138+50) 50.
Por lo tanto, en t=0 W
e
=27,07.
TRABAJO DOCENTE N 64 109
c) W es americano
25 (e) 27,27 (*)
35 (e) * 34,78
15 (e) * 14,775
44
5
21
20
t = 2 t = 1
t = 0
Por ejemplo, 15 (e) =0,5 (80+50)-50, donde e denota ejercicio temprano, y (*) es el
precio del warrant bajo la estrategia ptima a seguir. Notemos que cuando el warrant es
ejercido en t, su valor es (V(t) + K) K. Por lo tanto, W
a
=27,27. Tal como hubisemos
esperado, W
a
W
e
.
4. BONOS RESCATABLES (CALLABLE BONDS)
En los mercados financieros ms desarrollados, la mayora de los bonos
corporativos son rescatables. Es decir, stos tienen una provisin de rescate que permite
al emisor recomprarlos a un precio preespecificadoprecio de rescate (call price). Esta
opcin de compra puede ser ejercida usualmente slo despus de un perodo de
proteccin de rescate (call protection).
La firma rescatar sus bonos ya sea para reestructurar su deuda a una tasa de
inters ms baja, o para obtener una mayor flexibilidad en la realizacin de proyectos de
inversin, adquisiciones o fusiones que puedan estar actualmente restringidas por
covenants (restricciones legales sobre el accionar de los dueos del capital destinados a
proteger a los acreedores en bonos). La call para reestructurar la deuda de la empresa
ser ejercida cuando el nivel general de tasas de inters haya declinado o cuando los
prospectos de la firma hayan mejorado, de modo tal que el premio por riesgo en una
nueva emisin de bonos sea ms bajo.
Durante el perodo de rescate, el capital de la empresa puede considerarse como
una call americana (en contraste al caso analizado anteriormente). Dado que el derecho a
ejercer una opcin antes de la expiracin puede tener valor, el capital de la firma con el
bono rescatable no debiera tener un valor ms bajo que aqul de una firma con un bono
no rescatable comparable. Por el mismo razonamiento, el valor de un bono rescatable no
debiera ser ms alto que aqul de un bono no rescatable. En particular, el precio de un
110 VALORIZACION DE DERIVADOS
bono rescatable, B
r
, se puede expresar como la diferencia entre el valor de un bono no
rescatable, B
nr
, y el valor de una opcin de call, C. Esto es, B
r
=B
nr
-C.
El gerente de la empresa representa los intereses de los accionistas y, por lo
tanto, trata de minimizar el valor del bono. Ello implica que el gerente no debiera
rescatar el bono si su valor de mercado es menor que el precio de recompra. Por otro
lado, el gerente de la empresa no debiera dejar de rescatar un bono que tiene un valor de
mercado mayor al precio de recompra. La regla ptima de rescate dicta que la firma
debiera rescatar el bono apenas su valor (despus del pago de cupones) ascienda al
precio de recompra.
5. BONOS CONVERTIBLES NO RESCATABLES CON OPCION DE
CONVERSION EUROPEA
Un bono corporativo convertible da a su dueo la opcin de convertir el bono
en un nmero preespecificado de acciones.
A. Notacin
n: nmero de acciones emitidas,
m: nmero de bonos emitidos,
S: precio unitario de la accin,
K: valor cara del bono emitido,
k: razn de conversin del bono,
mk: nmero total de nuevas acciones en conversin,
T: fecha de maduracin de los bonos,
=
mk n
mk
+
, factor de dilucin,
mk
K
: precio de conversin.
Asumimos que los bonos convertibles slo pueden ser ejercidos como un
bloque.
Ejemplo
Una firma tiene 2.000 bonos convertibles, cada uno con un valor par de $1.000.
Cada bono puede ser convertido en 10 acciones. Hay actualmente 50.000 emitidas.
K = 2.000 x 1.000 = 2.000.000
mk = 2.000 x 10 = 20.000
TRABAJO DOCENTE N 64 111
=
000 . 20 000 . 50
000 . 20
+
=
7
2
precio de conversin =
000 . 20
000 . 000 . 2
= 100
Analicemos la decisin de convertir:
1. Si V(T)<$2.000.000, la firma se declara en quiebra y:
B(T)=V(T),
nS(T)=0, los accionistas no reciben nada.
2. Si V(T)>$2.000.000, la firma es solvente y los dueos de los bonos desearan
convertir:
-Si no convierten, reciben K.
-Si convierten, reciben V(T)= ) (
7
2
T V .
Por lo tanto, los dueos de los bonos convertirn si V(T)>K, o si
V(T)>

K
=$7.000.000.
B. Pagos en la Fecha de Vencimiento
Los pagos de los dueos del bono convertible y de los accionistas (asumiendo
que no se reparten dividendos y los bonos son cero-cupn) son en la fecha de
vencimiento:
Valor de: V(T)K K<V(T)K/ V(T)>K/
B(T) (bonos) V(T) K V(T)
nS(T) (capital) 0 V(T)-K V(T)-V(T)
O, dividiendo de manera conveniente el valor del capital en dos componentes:
Valor de: V(T)K K<V(T)K/ V(T)>K/
nS(T)
1
0 V(T)-K V(T)-K
nS(T)
2
0 0 -[V(T)-K/]
112 VALORIZACION DE DERIVADOS
Por lo tanto el valor del capital es:
nS(t)=C(V(t), K, T-t)- C(V(t), K/, T-t),
nS(t
1
) nS(t
2
)
y el valor de los bonos convertibles es:
B(t)=V(t)-nS(t) = V(t)-C(V(t), K, T-t) + C(V(t), K/ , T-t)
Valor bono simple Valor de la caracterstica
de conversin (puede
interpretarse como un
warrant)
Figura 4
Valor de un Bono con Opcin de Conversin Europea al Momento del Vencimiento
K

45
K
V(T)
Pago Bono
K/
6. BONOS CONVERTIBLES NO RESCATABLES CON OPCION DE
CONVERSION AMERICANA
Nunca es ptimo convertir un bono antes de su maduracin en una accin que
no paga dividendos. Por qu?
1. Si los dueos de los bonos convierten en t
1
<T, reciben una fraccin de la
firma, la cual valdr V(T) en T.
2. Si los dueos de los bonos esperan hasta T para tomar su decisin de
conversin recibirn:
TRABAJO DOCENTE N 64 113
min[V(T), K]+max[V(T)-K, 0] V(T),
Figura 5
Valor de un Bono No Rescatable con Opcin de Conversin Americana al
Momento del Vencimiento
K
K
V(T)
Pago Bono
K/

tal como se puede apreciar en la Figura 5.


La decisin es ms complicada en la presencia de cupones y dividendos. Si se
va a pagar un dividendo cuantioso, puede ser ptimo convertir temprano si el valor del
derecho a no convertir es pequeo (lo cual se dar cuando V sea grande). Los dueos de
los bonos reciben una fraccin del dividendo si convierten; de lo contrario los
accionistas se llevan todo el dividendo.
La existencia de cupones desincentiva la conversin por parte de los dueos de
los bonos. Si stos convierten, el cupn queda en poder de la firma y los dueos de los
bonos slo reciben una fraccin de ste. Por otra parte, si se anuncia un dividendo de
monto conocido, los dueos de los bonos nunca ejerceran si el cupn recibido superara
al monto del dividendo. En caso de que el flujo de los dividendos sea mayor que el flujo
de los cupones, podemos utilizar un rbol binomial para determinar la accin ptima a
seguir en cada estado de la naturaleza.
7. BONOS RESCATABLES CONVERTIBLES
La caracterstica de rescate de estos bonos es similar a aqulla de los bonos
rescatables ordinarios, excepto que los dueos de los bonos pueden decidir si convertir
(a acciones a una razn predeterminada) cuando se produce el rescate.
La decisin de conversin es la misma que en el caso de bonos convertibles no
rescatables. La diferencia radica en que en este caso los dueos de los bonos pueden
114 VALORIZACION DE DERIVADOS
escoger entre recibir el precio de rescate (ms intereses ganados) y convertir a acciones.
Si V>m x precio de rescate, los dueos de los bonos convertirn (con m, el nmero de
bonos emitidos).
Consideremos el siguiente ejemplo:
- El valor total corriente de la firma es $200.000.
-A la fecha, se han emitido 150 acciones (no pagan dividendos).
- Se han emitido 100 bonos, rescatables y convertibles, cupn de 10%, valor cara de
$1.000, rescatables a $1.100, fecha de vencimiento a dos aos.
- Razn de conversin de 1 (1 accin/1 bono convertible)
- Se asumen los siguientes parmetros: r*=1,08, u=1,5, d=0,5.
Lo anterior implica que:
58 , 0
d u
d * r
p

; 4 , 0
100 150
100
mk n
mk

+
.
El valor de la firma puede ser descrita por el siguiente rbol binomial:
300-10=290
100-10=90
435-10=425
145-10=135
135-10=125
45-10=35
170+10 100+10
54+10 100+10
50+10 100+10
14+10 35+10
C N.C.
200
donde C Convertir y NC No convertir.
1.- Los dueos de los bonos convertirn voluntariamente en u?
El valor del bono no convertido en el nodo u es:
B
u
= $139,44
1,08
10
1,08
100 x 0,42 170 x 0,58
+
+
(en miles),
mientras que el valor del bono convertido en u es:
V=0,4 x 290=$116 (miles).
TRABAJO DOCENTE N 64 115
Ello implica que los dueos de los bonos no convierten voluntariamente. (Ya sabamos
esto porque la accin no paga dividendos).
2. Escoger la firma rescatar los bonos en u? (Asumimos que la firma puede
rescatar en un ao desde la fecha de emisin, slo despus de pagar los cupones
correspondientes).
Si la firma rescata, los dueos de los bonos entregarn el bono por $110 o convertirn
recibiendo acciones que valen $116. Por lo tanto, ellos decidirn convertir, sacrificando
un instrumento que vale $139,44 por acciones que slo valen $116. Esto significa que
hay una transferencia de $23,44 de los dueos de los bonos a los accionistas. Por lo
tanto, en este nodo es ptimo para la firma rescatar y forzar la conversin.
3.- En el nodo d, el valor del bono no convertido es:
B
d
= 574 , 76 $
08 , 1
10
08 , 1
35 x 42 , 0 100 x 58 , 0
+
+
.
El bono convertido tiene un valor de V=0,4 x 90=$36. Por lo tanto, los dueos
de los bonos no desean convertir. Sin embargo, dado que en este caso el valor de rescate
es mayor que el valor del bono (no convertido), la firma no rescatar. Es ms, la firma
no puede rescatar porque el precio de rescate, $110, es superior al valor de la firma.
4. Con esta informacin, podemos valorar el bono a dos perodos. En t=0, el valor
del bono no convertido es:
334 , 101 $
08 , 1
10
08 , 1
574 , 76 x 42 , 0 116 x 58 , 0
+
+
,
mientras que el valor del bono convertido es V=0,4 x 200=$80. Esto implica que los
dueos de los bonos no desean convertir y la firma, aunque pudiera, no deseara rescatar.
En consecuencia, el valor total del bono rescatable convertible a dos aos es $101,334.
Referencias
Black, F. y M. Scholes (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities en
Journal of Political Economy, 81(3), May-June, pp. 637-54.
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, otoo.
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
116 VALORIZACION DE DERIVADOS
Figlewski, S., W. Silber y M. Subrahmanyam (1990), editores, Financial Options: From
Theory to Practice, McGraw Hill. Captulo 9, 357-414.
Ejercicios Propuestos
1. El valor de la firma Z puede aumentar en 50 por ciento o caer en un 40 por
ciento en cada uno de los prximos dos aos. El valor corriente de la empresa Z
es $4 millones. La tasa de inters simple libre de riesgo es 10 por ciento anual.
La firma ha emitido 2.000 bonos que pagan un cupn anual de 10 por ciento.
Estos bonos tienen un valor cara de $1.000 con un valor de rescate de $1.100.
Adems, cada uno de estos bonos es convertible en cualquier momento en una
accin de la firma Z. A la fecha, se ha emitido 3.000 acciones. (Por simplicidad,
asuma que la conversin de estos bonos puede ser hecha slo como un bloque).
(a) Encuentre el valor de cada bono rescatable-convertible de la firma Z.
(b) Encuentre el valor de cada accin de la firma.
2. Los activos de la empresa ABC valen $100 millones y su retorno tiene una
volatilidad de 20 por ciento (esto es,
V
=0,2/ao). La estructura de capital de
ABC consiste de deuda y 1 milln de acciones. La deuda est compuesta por
100.000 bonos cero-cupn con fecha de vencimiento a dos aos, cada uno con
un valor cara de $1.000. Asuma que la tasa libre de riesgo es constante e igual a
4 por ciento (anualizada, compuesta continuamente). La empresa ABC no
pagar dividendos en los prximos tres aos. Utilizando la frmula de Black-
Scholes, encuentre el valor de la accin de ABC y el valor del bono cero-cupn.
3. Como vimos, al momento de expiracin los warrants debieran ser ejercidos si
V(T)>(1-)K. Esta regla de ejercicio depende del valor de V, el cual es no
observable pblicamente. En este ejercicio, intentamos mostrar que, siempre y
cuando, el mercado tenga informacin sobre el valor de la firma; y que tenga
expectativas racionales acerca de las decisiones de ejercicio de los dueos de
warrants, estos ltimos slo deben observar el valor de la accin para decidir si
ejercer o no. Especficamente, slo si el precio de la accin es superior al precio
de ejercicio de los warrants al momento de expiracin, stos sern ejercidos.
(a) Supongamos que la firma ha emitido n acciones antes de T (fecha de
expiracin de los warrants) y tiene m warrants con un precio k de
ejercicio por warrant. Sea K=k m el precio de ejercicio total de los
warrants.
(b) Supongamos que justo antes de T, el mercado concuerda en que el
valor de la firma es V(T)<(1-)K/ (aunque V no es observable
pblicamente). Por lo tanto, el mercado espera que los warrants no
sern ejercidos en T. Cul es el precio de la accin en este caso?
Observando el precio de la accin y comparndolo con k, deberan los
warrants no ser ejercidos?
TRABAJO DOCENTE N 64 117
(c) Supongamos que justo antes de T, el mercado concuerda en que el
valor de la firma es V(T)>(1-)K/. En consecuencia, el mercado
espera que los warrants sern ejercidos en T. Cul es el precio de la
accin en este caso? Observando el precio de la accin y
comparndolo con k, deberan los warrants ser ejercidos?
4. Una firma tiene la siguiente estructura de capital:
# acciones emitidas a la fecha=2 millones
# bonos senior (cada uno con valor cara de $1.000)=60.000
# nmero de warrants americanos-rescatables emitidos=1 milln
La firma puede rescatar los warrants en cualquier momento a un precio de
rescate de $13 millones. Los warrants pueden ser ejercidos en cualquier
momento en los prximos dos aos. Cada warrant da a su dueo el derecho a
comprar una accin al precio de $18. La deuda senior expira tambin en dos
aos. El valor corriente de la firma es V=$100 millones y no se pagar
dividendos o cupones en los prximos dos aos. La tasa de inters anual simple
es 10 por ciento.
a) Dibuje un rbol de dos perodos para el valor de la firma con u=1,35 y
d=1/u. Cada perodo es de un ao. En su rbol muestre el valor de la
deuda senior y de los warrants en el momento de su expiracin. Hint:
La deuda senior tiene prioridad de pago sobre los warrants.
b) En un rbol similar al de a), muestre el valor total de la deuda, B, en
cada nodo. En otro rbol muestre el valor total, combinado del capital,
E, ms los warrants, W en cada nodo. Hint: Use V=(E+W)+B.
c) Cules sern los pagos de los warrants en cada estado de la
naturaleza si son convertidos? Cules son pagos si no son
convertidos? Debera la firma rescatar los warrants en los estados
favorables de la naturaleza? Debera la firma rescatar los warrants en
los estados desfavorables de la naturaleza? Cul es el precio de un
warrant hoy? (No olvide la posibilidad de ejercicio temprano).
118 VALORIZACION DE DERIVADOS
TRABAJO DOCENTE N 64 119
CAPITULO 5
SWAPS, DERIVADOS EN INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA Y ESTRUCTURA DE
TASAS DE INTERES
1. INTRODUCCIN
Un swap o permuta es un contrato financiero privado entre dos
partestpicamente, dos compaasque intercambian flujos de caja futuros de acuerdo
a una frmula preestablecida. Como veremos, los swaps pueden ser considerados como
portafolios de contratos forward.
Los swaps tuvieron su origen en los prstamos paralelos y subsidiarios surgidos
durante la dcada de los 70s como consecuencia de los controles cambiarios existentes
en la mayora de los pases
3
. Estos no slo limitaban las oportunidades de
financiamiento en el extranjero para las compaas locales sino que dificultaban la
inversin de nacionales en el extranjero. Los primeros contratos swaps fueron
negociados al comienzo de la dcada de los 80s. Su indiscutible xito llevo a que el
mercado de estos contratos superara los US$2 billones a finales de dicha dcada. En la
actualidad, cientos de billones de dlares en contratos son negociados cada ao (Galitz,
1994).
En este captulo, estudiaremos la valoracin y hedging de swaps. Tambin
introduciremos opciones en swaps (swaptions), techos en tasas de inters (caps), pisos
(floors) y collares (collars). Veremos adems la valoracin de instrumentos de renta fija
en la presencia de tasas de inters estocsticas.
2. SWAPS EN TASAS DE INTERS: SWAP VAINILLA SIMPLE
En un swap en tasa de inters, la parte A paga a la parte B inters a tasa fija
sobre un principal P (nocional) por un nmero fijo de aos. La parte B, a su vez, paga a
la parte A inters a una tasa flotante (por ejemplo, LIBOR
4
) sobre el principal P por un
nmero fijo de aos.
Por qu dos firmas entraran en un swap? Si B tiene una ventaja comparativa
en pedir prestado a una tasa flotante y A tiene una ventaja comparativa pidiendo
prestado a una tasa fija, entonces hay una ganancia neta para cada parte de pedir

3
Hasta principios de la dcada del 70con excepcin de las guerras mundiales, la mayora de
los pases en el mundo mantuvo tipos de cambio fijo entre sus monedas. En particular, despus de
la Segunda Guerra Mundial, numerosos pases establecieron bandas estrechas de flotacin de sus
monedas con respecto al dlar.
4
London Interbank Offer Rate. Es la tasa de inters ganada sobre eurodlares depositados por un
banco en otro banco en el mercado londinense. Los eurodlares son depsitos denominados en
dlares en bancos no americanos o sucursales de bancos americanos fuera de Estados Unidos.
120 VALORIZACION DE DERIVADOS
prestado a la tasa en la cual se tiene ventaja comparativa y despus intercambiar los
pagos del prstamo.
Al igual que los contratos forward, los contratos swap normalmente tienen un
valor de cero (esto es, son asignados sin pagos) en el momento de la iniciacin.
Ejemplo
Si A y B tienen las siguientes tasas disponibles:
Tabla 1
Fijo Variable (flotante)
Firma A 10% LIBOR a seis meses +0,3%
Firma B 11,2% LIBOR a seis meses +1%
La parte A tiene una ventaja absoluta en ambos mercados. Dado que A paga
0,03% de tasa fija por cada 1% de tasa variable, A tiene una ventaja comparativa en el
mercado de tasa fija puesto que B paga 0,089% tasa fija por 1% de tasa variable. En
consecuencia, B tiene una ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante.
El tamao de la tasa comparativa es 0,5%:
(tasa fija B-tasa fija A)-(tasa flotante B- tasa flotante A)
=10,2-9,7
=0,5%
Si A desea pedir prestado $10 millones a la tasa flotante y B desea pedir
prestado $10 millones a la tasa fija, cmo puede cada una de las partes pedir prestado
en el mercado en el cual tiene ventaja comparativa y despus llevar a cabo un swap
ventajoso?
Figura 1
Swap Vainilla Simple entre Dos Compaas
Compaa A Compaa B
10%
9,95%
LIBOR
LIBOR +1%
A paga LIBOR +0,05%, es decir, 0,25% menos que lo que pagara pidiendo
prestado directamente a la tasa flotante. B paga 10,95% en tasa fija, es decir, 0,25%
menos de lo que pagara pidiendo prestado directamente a la tasa fija. La ganancia neta
TRABAJO DOCENTE N 64 121
de las dos partes es 0,50%, es decir, 50 puntos base, la que es igual al tamao de la
ventaja comparativa.
Usualmente las partes A y B no entran en un swap por s mismos. Cada uno de
ellos llama a una persona especializada en swaps (swap dealer) de una institucin
financiera, el cual acta como intermediario entre las firmas.
Figura 2
Rol dela Intermediacin Financiera en un Swap Vainilla
Compaa A Institucin
Financiera
10%
9,9%
LIBOR
Compaa B
10 %
LIBOR
LIBOR+1%
En este ejemplo, la institucin financiera (por ejemplo, un banco) gana 0,1%
(10 puntos base) y cada uno de las dos firmas obtiene una reduccin de 0,2 % (20 puntos
base) en su tasa. En este caso, el banco tiene swaps que se cancelan el uno con el otro. Si
no es ese el caso, el banco har un hedge de los swaps que tenga (por ejemplo,
adquiriendo futuros en tasa de inters).
Si una de las empresas no paga, la institucin financiera an tiene que respetar
su acuerdo con la otra empresa. El spread de 10 puntos base ganado por la institucin
financiera es para compensar en parte el riesgo de no pago que sobrelleva.
3. VALORIZACION Y HEDGING DE SWAPS EN TASA DE INTERES
Consideremos un swap a dos aos de una tasa fija por la tasa LIBOR a 6 meses
con una cantidad nocional de $1 milln. La tasa flotante LIBOR a ser pagada en cada
flujo de caja futuro se fija de acuerdo a la tasa de mercado flotante vigente 6 meses antes
de la fecha de pago. Por ejemplo, si la tasa LIBOR a seis meses en 12 meses ms es 8%,
la tasa flotante que se pagara sera 0.5 x 8% x $1 milln de aqu a 18 meses ms. El
primer pago en tasa flotante (en 6 meses) es conocido a la iniciacin: es la tasa corriente
LIBOR a 6 meses.
Sea C la tasa fija del swap y sea t) (t, R
~
la tasa LIBOR de mercado en t para
pedir prestado entre t y t, con ambas tasas anualizadas (con inters compuesto
semestralmente). El pago del swap es (en millones):
122 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 2
Fecha (meses) 6 meses 12 meses 18 meses 24 meses
Tasa fija C/2 C/2 C/2 C/2
Tasa flotante R(0, 6)/2
) 12 (6, R
~
/2 18) (12, R
~
/2 24) (18, R
~
/2
Notemos que la cantidad nocional no aparece.
Existen dos enfoques para valorar un swap en tasa de inters:
a) Enfoque del Valor Presente
Un swap de tasa de inters puede ser interpretado como un intercambio de un
bono con cupones fijos por un bono de cupones variables. El valor de un swap es la
diferencia entre el valor presente de un bono con cupones flotantes y el valor presente de
un bono con cupones fijos.
b) Enfoque del Contrato Multi-Forward
Se puede pensar en un swap de tasas de inters como en una serie de contratos
forward. Cada uno de ellos involucra el intercambio de un pago en tasa fija por uno en
tasa flotante. El valor del swap es el valor total de todos los componentes de los
contratos forward.
Para el caso de swaps vainilla simple, el primer enfoque es generalmente ms
simple (ver ejemplo ms adelante).
Para ilustrar el enfoque del valor presente, supongamos que conocemos la
estructura de la tasa LIBOR (cero-cupn) anualizada, compuesta semestralmente:
Tabla 3
Vencimiento 6 meses 12 meses 18 meses 24 meses
LIBOR 6% 6,3% 6,7% 7%
Cul es la tasa fija a la cual el contrato swap es firmado sin costo para ambas
partes? (Notemos la analoga con el precio forward).
Supongamos que la tasa fija es C. Luego, el valor presente del bono con
cupones fijos est dado por:
(1) VP (fijo) =
4 3 2
) 2 / 07 , 0 1 (
2 / C 1
) 2 / 067 , 0 1 (
2 / C
) 2 / 063 , 0 1 (
2 / C
2 / 06 , 0 1
2 / C
+
+
+
+
+
+
+
+
El valor presente del bono con tasa flotante es igual al valor cara de $1 milln:
TRABAJO DOCENTE N 64 123
-Prestar $1 milln ahora a la tasa LIBOR por seis meses.
-En seis meses ms, quedarse con el inters pagado de R(0, 6)/2 millones y
prestar el principal de $1 milln a la tasa LIBOR a seis meses imperante en ese
momento. Continuar con esta estrategia hasta el mes nmero 24. Los flujos generados
por esta estrategia son exactamente igual al flujo de caja generado por el bono con tasa
flotante:
Tabla 4
Mes 0 6 12 18 24
Transaccin 1 -1 1+R(0, 6)/2
Transaccin 2 -1
1+ ) 12 (6, R
~
/2
Transaccin 3 -1
1+ 18) (12, R
~
/2
Transaccin 4 -1
1+ 24) (18, R
~
/2
Neto -1 R(0, 6)/2
) 12 (6, R
~
/2 8) 1 (12, R
~
/2 1+ 24) (18, R
~
/2
Esto implica que el valor presente del bono con cupones flotante debe ser $1 milln,
porque de otra forma existiran oportunidades de arbitraje.
Para la persona que paga tasa flotante el valor del swap viene dado por:
VP(bono con tasa fija)-$1 milln.
El valor del swap para el que paga tasa fija es:
$1 milln-VP(bono tasa fija), dado que ste es un juego de suma cero.
Para encontrar C, debemos igualar el valor del swap a cero. Esto es,
VP(bono tasa fija)-$1 milln=0.
En nuestro ejemplo, C=6,97%. Notemos que C es igual a la tasa cupn a la cual
el bono con tasa fija se vendera a la par.
Consideremos ahora hedging el swap. Los cupones de tasa fija son fciles de
cubrir. Slo necesitamos saber cmo hacer un hedge de cada bono flotante. A fin de
replicar el pago flotante de 12) (6, R
~
x $1 milln en 12 meses, podemos llevar a cabo las
siguientes transacciones:
Transaccin 1: en t=0, prestamos B(0, 6)=
2 / ) 6 , 0 ( R 1
1
+
millones a la tasa LIBOR a
seis meses por 6 meses.
124 VALORIZACION DE DERIVADOS
Transaccin 2: en t=0, pedimos prestado B(0, 12) =
2
) 2 / ) 12 , 0 ( R 1 (
1
+
millones por 12
meses a la tasa a 12 meses LIBOR (inters compuesto
semestralmente).
Transaccin 3: en seis meses, prestamos $1 milln por seis meses a la tasa LIBOR a
seis meses vigente en ese momento.
Transaccin 3: en seis meses, prestamos $1 milln por seis meses a la tasa LIBOR
vigente en ese momento.
Tabla 5
Mes 0 6 12
Transaccin 1 -B(0, 6) 1
Transaccin 2 B(0, 12) -1
Transaccin 3 -1 1+
Neto -[B(0, 6)-B(0, 12)] 0
) 12 (6, R
~
/2
De modo que si gastamos B(0, 6)-B(0, 12) millones ahora, podemos generar un
flujo de caja de 12) (6, R
~
/2 millones en 12 meses.
En general, los contratos swaps en tasa de inters son cubiertos usando
contratos forward/futuros en tasas de inters.
4.. SWAPS EN MONEDA EXTRANJERA
Un swap en moneda extranjera es usualmente utilizado para transformar un
prstamo en moneda extranjera en un prstamo en moneda domstica.
4.1. Conceptos Bsicos
Coloquemos el siguiente ejemplo: IBM y Reebok enfrentan las siguientes tasas
para pedir prestado en dlares y libras.
Tabla 6
Dlares Libras
IBM 8,0 % 11,6%
Reebok 10,0 % 12%
IBM tiene ventajas comparativas en pedir prestado en dlares (8/11,6<10/12) y, por lo
tanto, Reebok en pedir prestado en libras. Sin embargo, IBM necesita pedir prestado 10
TRABAJO DOCENTE N 64 125
millones y Reebok US$15 millones. Por lo tanto, ambas partes pueden iniciar el
siguiente swap en moneda:
Figura 3
Swap en Moneda Extranjera
IBM
Reebok
dlar 8%
dlar 8%
libra 11%
libra 12%
IBM paga 11% en libras, 0,6% menos de que si pidiera prestado directamente
en el mercado de la libra. Reebok, sin embargo, tiene que soportar algo de riesgo
cambiario dado que paga 8% en dlares pero tambin 1% en libras.
Un intermediario financiero podra ayudar tomando el riesgo asociado al tipo de
cambio:
Figura 4
Rol de la Intermediacin Financiera en un Swap en Moneda Extranjera
IBM Institucin
Financiera
Dlar 8% Dlar 8%
Libra 11%
Reebok
Dlar 9.4 %
Libra 12%
Las tasas de 9,4% y 11% son fijadas por competencia de mercado. La
institucin financiera se cubre del riesgo cambiario usando contratos forward.
Consideremos ahora los flujos de caja involucrados en un swap estndar en
moneda. Para ello, introduzcamos la siguiente notacin:
P
d
: principal en dlares
P
f
: principal en libras
c
d
: tasa cupn en dlares
c
f
: tasa cupn en libras
Por ejemplo, los flujos de caja de un swap en moneda extranjera a dos aos
seran:
126 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 7
Fecha (aos) 0 1 2
Pagos hechos por A P
f
libras c
d
P
d
dlares (c
d
P
d
+P
d
) dlares
Pagos hechos por B P
d
dlares c
f
P
f
libras (c
f
P
f
+P
f
) libras
Ejemplo
Consideremos un swap entre un banco (parte A) e IBM (parte B), y tomemos el
dlar americano como la moneda domstica. En el momento de la iniciacin, IBM paga
P
d
=US$15 millones al banco, y recibe P
f
=10 millones. Despus de la iniciacin, cada
aos, IBM paga c
f
P
f
=11% x 10 millones al banco a cambio de c
d
P
d
=8% x US$15
millones. Al momento de la maduracin del contrato, IBM paga P
f
=10 millones al
banco y recibe P
d
=US$15 millones.
4.2. Valoracin de un Swap en Moneda Extranjera
Existen bsicamente dos mtodos de valoracin. En primer lugar, podemos
tratar el swap en moneda extranjera como un intercambio de dos bonos denominados en
dos monedas diferentes, ms un intercambio de principales al momento de la iniciacin.
Alternativamente, podemos tratar el swap como una serie de contratos forward en
moneda extranjera.
Introduzcamos la siguiente notacin:
X
t
: tipo de cambio en t. Esto es, el valor (en dlares) de una unidad de moneda
extranjera.
r
d
: tasa de inters domstica (en dlares) anualizada, compuesta continuamente.
r
f
: tasa de inters extranjera anualizada, compuesta continuamente.
Asumimos que r
d
y r
f
son constantes.
a) Mtodo del Valor Presente
El valor del swap para la parte B (en dlares) en el momento de la iniciacin es:
(2) V
B
(t=0)=(X
o
P
f
-P
d
)+(B
d
-X
o
B
f
),
donde el primer trmino a la mano derecha es el valor inicial del intercambio de los dos
principales, y el segundo trmino corresponde al valor del intercambio de los dos bonos
denominados en las dos monedas:
(3) B
d
=c
d
P
d
e
-rd x 1
+(c
d
P
d
+P
d
) e
-rd x 2
,
(4) B
f
=c
f
P
f
e
-rf x 1
+(c
f
P
f
+P
f
) e
-rf x 2
TRABAJO DOCENTE N 64 127
Al momento de la iniciacin, el valor del swap es cero, esto es, V
B
(t=0)=0.
Despus de la iniciacin, el valor del swap es mayor que cero para una de las partes.
b) Mtodo de Valoracin de Contratos Forward Mltiples
El swap para la parte B, tambin puede ser tratado como un intercambio inicial
de principales ms dos posiciones cortas en dos contratos forward:
-Vender c
f
P
f
unidades de un contrato forward a un ao con precio de entrega de
f f
d d
P c
P c
.
-Vender c
f
P
f
+P
f
unidades de un contrato forward a un ao con un precio de
entrega de
f f f
d d d
P P c
P P c
+
+
.
Sea f
t
(S
t
, K, T) el valor de un forward con un precio de entrega de K que
madura en T, donde S
t
representa el tipo de cambio en t (por ejemplo, dlar por unidad
de moneda extranjera). Por lo tanto, tenemos que:
(5) f
t
(S
t
, K, T)=S
t
e
-rf (T-t)
-Ke
-rd (T-t)
.
El valor del swap en el momento de la iniciacin, para la parte B, est dada por:
(6) V
B
(t=0)=(X
o
P
f
-P
d
)-c
f
P
f
f
o
(X
o
,
f f
d d
P c
P c
, 1)-(c
f
P
f
+P
f
) f
o
(X
o
,
f f f
d d d
P P c
P P c
+
+
).
Ejemplo (Hull, 1997)
La estructura de tasas de inters en Estados Unidos y Japn es plana, y las tasas
libres de riesgo compuestas continuamente son r
J
=4% en Japn y r
US
=9% en Estados
Unidos. Un banco ha entrado en un swap donde cada ao paga 8%/ao en dlares y
recibe 5%/ao en yenes. Los montos principales en las dos monedas son US$10 millones
y 1.200 millones de yenes. Ha pasado un tiempo desde la iniciacin del swap y quedan
tres aos para su maduracin. El tipo de cambio corriente es 110 yen/dlar. Dada esta
informacin, valore lo que resta del swap.
Solucin. Los parmetros del swap y las tasas de mercado son las siguientes:
P
US
=$10 millones, c
US
=8%, r
US
=9%.
P
J
=1.200 millones de yenes, c
J
=5%, r
J
=4%.
128 VALORIZACION DE DERIVADOS
Mtodo 1: Clculo del Valor Presente.
1. El resto del swap es un intercambio de dos bonos:
B
US
=c
US
P
US
e
-rUSx1
+c
US
P
US
e
-rUSx2
+(c
US
P
US
+P
US
)e
-rUSx3
=0,08 x 10 x e
-0,09x1
+0,08 x 10 x e
-0,09x2
+(0,08x10+10) x e
-0,09x3
=US$9,64 millones.
B
J
=c
J
P
J
e
-rJx1
+c
J
P
J
e
-rJx2
+(c
J
P
J
+P
J
)e
-rJx3
=0,05 x 1200 x e
-0,04x1
+0,05 x 1200 x e
-0,04x2
+(0,05 x 1200+1200) x e
-0,04x3
=1.230,55 millones de yenes.
El valor del swap es:
55 , 1 US$ 64 , 9
110
55 , 1230
millones
Mtodo 2: Clculo de los Contratos Forward Mltiples
1. Lo que resta del swap est compuesto de contratos forwarddos para el
intercambio de cupones antes del vencimiento y uno para el intercambio de principales
en la fecha de maduracin.
2. Usando la frmula
(7) f
t
(S
t
, K, T)=S
t
e
-rf (T-t)
-Ke
-rd (T-t)
,
encontramos que el valor del swap (en t=0) para el banco es (en millones):
V
0
= 0,05 x 1200 f
o
(
110
1
,
1200 x 05 , 0
10 x 08 , 0
, 1)+ 0,05 x 1200 f
o
(
110
1
,
1200 x 05 , 0
10 x 08 , 0
, 2)
+1,05 x 1200 f
o
(
110
1
,
1200 x 05 , 0
10 x 08 , 0
, 3)
= 60 x [
1 x 09 , 0 1 x 04 , 0
e
60
8 , 0
e
110
1

]+60 x [
2 x 09 , 0 2 x 04 , 0
e
60
8 , 0
e
110
1

]+
1260 x [
3 x 09 , 0 3 x 04 , 0
e
1260
8 , 10
e
110
1

]
=US$1,55 millones.
TRABAJO DOCENTE N 64 129
5. SWAPTIONS
Un swaption da a su dueo el derecho, pero no la obligacin, de entrar en un
swap en una cierta fecha futura. Es como una opcin de call con un precio de ejercicio
de cero en un swap. Por ejemplo, consideremos el caso de una compaa que sabe que
pedir un prstamo a tasa flotante a 5 aos en 6 meses ms y que desea intercambiar
pagos en tasa flotante por pagos en tasa fija a fin de convertir el prstamo en uno a tasa
fija. Por un cierto precio, la compaa podra entrar en un swaption y obtener el derecho
a intercambiar los pagos en tasa flotante por pagos en tasa fija, digamos 12% por ao,
por un perodo de 5 aos empezando en 6 meses ms. Si la tasa fija en un swap ordinario
en seis meses ms resulta ser menor que 12% por ao, la compaa no ejercera el
swaption y entrara en un swap en la forma usual. Sin embargo, si la tasa fija resulta ser
mayor que 12% anual, la compaa ejercer el swaption y obtendr un swap en trminos
ms favorables que aqullos disponibles en el mercado.
Recordemos que un swap puede ser considerado como un acuerdo para
intercambiar un bono a tasa fija por uno a tasa flotante. En el momento de la iniciacin
del swap, el valor del bono a tasa flotante siempre es igual al principal del swap. Por lo
tanto, un swaption puede ser considerado como una opcin a intercambiar un bono a tasa
fija por el principal del swap. Si el swaption da a su dueo el derecho a pagar tasa fija y
recibir flotante, ste es una opcin de put en un bono a tasa fija con un precio de
ejercicio igual al principal. Si el swaption da a su dueo el derecho a pagar flotante y
recibir fija, ste es una opcin de call en un bono a tasa fija con un precio de ejercicio
igual al principal.
6. OPCIONES EN TASAS DE INTERS
a) Un techo en la tasa de inters (cap) es una garanta que la tasa cobrada sobre
un prstamo a tasa flotante nunca exceder la tasa techo. Por ejemplo, una firma
podra tener un prstamo a 10 aos para el cual la tasa se fija al comienzo de
cada perodo en la tasa LIBOR a tres meses. La firma podra comprar a una
institucin financiera un techo en la tasa de inters de 6%. La institucin
financiera estara obligada a pagar a la firma cada trimestre:
10 millones x 0,25 x max[0, R-6%],
donde R representa la tasa LIBOR.
130 VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 5
Un Techo en Tasa de Inters
Tasa techo
Tasa de inters
LIBOR
Tiempo
La institucin financiera ha vendido a la firma un portafolio de 40 opciones de
call en la tasa LIBOR. Cada una de estas opciones sobre la tasa LIBOR a
menudo se denomina caplets.
b) Un piso en la tasa de inters (floor) coloca un lmite inferior a la tasa a ser
cobrada en un prstamo. Esto es equivalente a un portfolio de puts en la tasa de
inters. Es de utilidad al emisor de un prstamo a tasa flotante.
c) Un collar en la tasa de inters (collars) es una combinacin de un piso ms un
techo.
7. INTRODUCCION A LOS DERIVADOS EN INSTRUMENTOS DE RENTA
FIJA Y ESTRUCTURA DE TASAS DE INTERES
En la casi totalidad de estos apuntes, hemos asumido que las tasas de inters son
determinsticas y constantes a travs del tiempo. Aunque el modelo de Black-Scholes
(1973) puede ser utilizado para valorar ciertos derivados en tasas de inters (por
ejemplo, techos (caps) y pisos (floors) en tasas de inters), en general no es satisfactorio
para derivados en instrumentos de renta fija debido a la naturaleza estocstica de la
estructura de tasas de inters.
En esta seccin, discutiremos los siguientes tpicos:
- Uso del modelo de Black (1976) para valorar opciones en bonos.
- Uso del modelo de Black (1976) para valorar techos y pisos en la tasa de
inters.
- Modelo binomial de un factor para la tasa de inters.
- Construccin de modelos binomiales de tasa de inters con datos de precios de bonos y
volatilidad de tasas (esto es, modelos de no arbitraje).
TRABAJO DOCENTE N 64 131
7.1. Uso del Modelo de Black-Scholes (1973) y Black (1976) para Valorar Opciones
en Instrumentos de Renta Fija
El modelo de Black-Scholes presenta los siguientes problemas cuando tratamos
con instrumentos de renta fija:
1. Supone que la tasa de inters es fija. Sin embargo, la existencia misma de los
derivados en tasa de inters se debe a la naturaleza estocstica de stas.
2. Supone que la volatilidad del retorno del activo subyacente es constante. Sin
embargo, la volatilidad de los precios de los bonos no es constante. De hecho, el precio
de un bono es mucho menos voltil cerca de su vencimientosu precio de acerca al valor
cara.
No obstante, como veremos, el modelo de Black-Scholes y Black se utiliza en
la valoracin de ciertos derivados en tasas de inters:
-Es adecuado para opciones de corto plazo en instrumentos de largo plazo,
donde los supuestos anteriores son buenas aproximaciones.
-Es a menudo usado para valorar techos en tasas de inters (caps), pisos en tasas
de inters (floors) y collares (collars).
Ejemplo 1: Una Opcin a Corto Plazo en un Bonos a Largo Plazo. (Hull, 1997):
Encuentre el precio de una call europea a 10 meses en un bono a 9,75 aos con
un valor cara de $1.000. Supongamos que el precio corriente del bono es $960, el precio
de ejercicio de la call es $1.000, las tasas libre de riesgo a 3 meses, 9 meses y 10 meses
son 9%, 9,5% y 10%, respectivamente (anualizada, c.c.), y la volatilidad del precio del
bono es 9% por ao. El bono paga un cupn semi-anual de 10% (esto es,
10%x0,5x1000=50), y se esperan pagos de cupones en 3 y 9 meses.
Solucin
1. El valor presente de los pagos de cupones antes del vencimiento de la call es:
50 x e
-0,25 x 0,09
+50 x e
-0,75 x 0,095
=95,45.
El activo subyacente, S, es el bono menos los pagos del cupn. Esto es S=960-
95,45=$864,55. Los otros parmetros del modelo de Black-Scholes son K=$1.000,
r=0,1, =0,09 y =10/12=0,8333. Haciendo los clculos pertinentes, obtenemos
C=$9,49.
Para la mayora de las opciones en bonos, el precio de ejercicio es el precio de
cotizacin del bono en la bolsa ($1.000) ms un pago de inters prorrateado por el hecho
de que el dueo del bono deja de percibir el pago del prximo cupn, en caso de que la
opcin sea ejercida. En tal eventualidad, dado que la opcin vence un mes despus de la
entrega de un cupn, el precio de ejercicio del bono sera:
132 VALORIZACION DE DERIVADOS
K=1.000+50 x 1/6=1.008,33.
Con los dems parmetros constantes, el precio de la call es ahora $7,97.
Ejemplo 2: Uso del Modelo de Black para Valorar Techos en Tasas de Inters
(Caps)
Considere un techo para la tasa de inters de 6% en un prstamo de $10
millones con una tasa flotante igual a la LIBOR. La tasa del prstamo se fija cada tres
meses a la tasa LIBOR prevaleciente a comienzos del perodo. Este techo garantiza que
la tasa cobrada es la menor entre el techo y la tasa LIBOR prevaleciente.
A fin de cumplir con sus obligaciones del contrato, la institucin financiera
debe pagar al deudor al final de cada trimestre (en millones):
0,25 x 10 x max(R-0,06; 0),
donde R es la tasa LIBOR a 3 meses al comienzo del trimestre. La expresin max (R-
0,06; 0) es el pago de una call en R con precio de ejercicio de 6%. Por lo tanto, una cap
puede ser considerada como un portfolio de opciones de compra en R (caplets) con
pagos que tienen lugar cada tres meses.
En general, si R
x
representa el techo de la tasa de inters y L el principal (en el
ejemplo anterior, 6% y $10 millones, respectivamente), y es el perodo de tiempo entre
pagos (3 meses en el ejemplo anterior), entonces la caplet entre t=1 y t=2 tiene un pago
en t=2 de:
(8) L max[R
1,2
-R
x
],
donde R
1,2
y R
x
se componen con frecuencia . Por ejemplo, si al comienzo del perodo
la tasa LIBOR es 11% anual, la institucin financiera debe pagar
0,25x10.000.000x0.05=$125.000 al deudor al final del perodo.
Si asumimos que la tasa (forward) R
1,2
tiene una volatilidad constante,
1,2
, el
valor de esta opcin de compra en t
0
(hoy) est dada por:
(9) L
) t - .(t r
0 2
*
e

[R
1,2
(d
1
)-R
x
(d
2
)],
donde
d
1
=
0 1 1,2
0 1
2
1,2 x 1,2
t t .
)/2 t (t ) /R ln(R

+
,
d
2
=d
1
-
0 1 2 , 1
t t ,
TRABAJO DOCENTE N 64 133
y r
*
es una tasa compuesta continuamente para un bono cero-cupn (libre de riesgo) con
expiracin en t
2
. R
1,2
y R
x
se componen con frecuencia .
Anlogamente, se puede demostrar que el valor de un piso en tasa de inters
(floorlet) est dado por:
(10) L
) t - .(t r
0 2
*
e

[R
x
(-d
2
)-R
1,2
(-d
1
)],
Para ilustrar, considere un contrato que coloca un techo a la tasa de inters de
8% por ao (compuesta trimestralmente) para un prstamo de US$10.000 a tres meses
comenzando en una ao ms. Suponga que la tasa forward para tres meses comenzando
en un ao es 7% anual (compuesta trimestralmente); la tasa de inters corriente a 15
meses es 6,5% anual (compuesta continuamente); y la volatilidad de la tasa forward es
20% por ao. Tenemos, por tanto, que R
1,2
=0,07, =0,25, L=10.000, R
x
=0,08, r
*
=0,065,

1,2
=0,20 y t
1
-t
0
=1 ao. Dado que
d
1
= 5657 , 0
20 , 0
02 , 0 ln(0,875)

+
d
2
=d
1
-0,20=-0,7677,
el valor de la caplet es:
0,25 x 10.000 x e
-0,065x1,25
x [0,07 x (-0,5657)-0,08 x (-0,7677)]=$5,19.
7.2. Modelando la Estructura de Tasas de Inters.
a) Por qu necesitamos conocer la estructura de tasas de inters?
A lo largo de estos apuntes, hemos supuesto que la tasa de inters es constante.
Bajo dicho escenario, un instrumento financiero que paga
N
S
~
en N perodos ms tiene
un valor presente de:
(11) S
0
=
N
) r 1 (
1
+
E
0
*
(
N
S
~
),
en un mundo neutral al riesgo, donde r denota la tasa de inters simple constante por
perodo.
Para derivados en instrumentos de renta fija, tales como opciones en bonos del
gobierno, el pago
N
S
~
depende de la tasa de inters futura. Dado que estos derivados son
transados en el mercado por inversionistas que desean protegerse o especular frente a
variaciones en las tasas de inters, es importante modelar el comportamiento estocstico
134 VALORIZACION DE DERIVADOS
de stas. Ello nos permite comprender y valorar los derivados en instrumentos de renta
fija correctamente.
b) Por qu es difcil desarrollar modelos de la estructura de tasas de inters?
Si las tasas de inters son estocsticas, tenemos que la valoracin en un mundo
neutral al riesgo debiera hacerse descontando dentro de la esperanza en (11):
(12) S
0
=E
0
*
(
N
1 N 1 0
S
~
). r
~
1 )....( r
~
1 )( r 1 (
1

+ + +
).
De lo anterior, tenemos que las tasas de inters estocsticas afectan el valor del
activo en t=N,
N
S
~
, y el descuento entre 0 y N. A fin de tener un buen modelo de la
estructura de tasas de inters, necesitamos modelar el movimiento de toda la curva de
rendimiento. Es decir, las tasas de corto plazo no pueden ser modeladas
independientemente de las de largo plazo, a fin de ser consistentes. Por ejemplo, un
instrumento financiero cuyos flujos son descontados por tasas de inters de corto plazo
sucesivas debiera tener el mismo valor que si utilizramos una nica tasa de inters de
largo plazo.
7.2.1. Modelo de un Factor
Los modelos de un factor asumen que la tasa de inters de corto plazo es
determinada por una sola fuente de incertidumbre, y que todos los cambios en los
precios de instrumentos de renta fija son explicados por cambios en la tasa de inters de
corto plazo.
Un modelo simple de un factor es el siguiente ejemplo de un modelo binomial
para la tasa de inters en un mundo neutral al riesgo:
R(0,1)
R
1
(1,2)
R
0
(1,2)
R2(2,3)
R0(2,3)
R1(2,3)
t = 2 t = 1
t = 0
TRABAJO DOCENTE N 64 135
El modelo describe el movimiento de la tasa de inters simple por perodo. Por
ejemplo, R
0
(1,2) es la tasa de inters relevante entre t=1 y t=2 en el nodo 0. Obviamente,
el lapso de tiempo transcurrido entre perodos del rbol binomial puede ser 1 da, 1 mes,
1 ao, etc.
Podemos escoger p=0,5. Este es un supuesto innocuo (al igual que el que
hicimos para modelar el precio de una accin, u=1/d).
Ejemplo: Cmo utilizar el Modelo binomial para Modelar la Tasa de Inters de
Corto Plazo.
Supongamos que la tasa corta es descrita por el siguiente rbol binomial, con
cada perodo igual a un ao:
10
14,32
9,79
19,42
9,76
13,77
t = 2 t = 1
t = 0
Valoremos un bono cero-cupn a dos aos con un valor cara de $1. El rbol
para el bono est dado por:
B(0,2)
B
1
(1,2)
B
0
(1,2)
1
1
1
t = 2 t = 1
t = 0
En un mundo neutral al riesgo, la tasa esperada de corto plazo de un bono (con
cualquier vencimiento) debiera ser igual a la tasa de mercado de corto plazo:
136 VALORIZACION DE DERIVADOS
a) En t=1 (ao), el precio del bono debe ser tal que la tasa de inters simple que
uno gana por tener un bono entre t=1 y t=2 sea igual a la tasa corta en t=1:
(13) B
1
(1,2)=
1432 , 0 1
1
(1,2) R 1
0,5x1 0,5x1
1
+

+
+
=0,8747
(14) B
0
(1,2)=
0979 , 0 1
1
(1,2) R 1
0,5x1 0,5x1
0
+

+
+
=0,9108.
b) En t=0, el precio debe ser igual al valor descontado del precio esperado el
prximo perodo:
(15) B(0,2) =
01 , 0 1
9108 , 0 x 5 , 0 8747 , 0 x 5 , 0
R(0,1) 1
) 2 , 1 ( 0,5xB ) 2 , 1 ( 0,5xB
0 1
+
+

+
+
=0,8116
Con este modelo tambin podemos valorar derivados en tasa de inters. Por ejemplo,
consideremos una call europea en un bono cero-cupn con un precio de ejercicio de
$0,89 y vencimiento a un ao.
B(0,2)
=0,8116
B1(1,2)
=0,8747
B0(1,2)
=0,9108
1
1
1
t = 2
t = 1
t = 0
El rbol para la call est dado por:
C
C
u
C
d
t = 1
t = 0
El valor de la call al vencimiento est dado por:
TRABAJO DOCENTE N 64 137
C
u
=max(0, B
1
(1,2)-0,89)=0,
C
d
=max(0, B
0
(1,2)-0,89)=0,0208.
El precio corriente de la call es entonces:
(16) C= 00946 , 0 $
1 , 1
xC 5 , 0 xC 5 , 0
d u

+
.
7.2.2. Construccin de un Arbol Binomial para un Modelo de un Factor que
Reproduce Precios de Bonos y Volatilidad de las Tasas de Inters.
Este ejercicio es importante porque ilustra la idea bsica detrs de una gran
clase de modelos de un factor de no-arbitraje. Ejemplos de estos modelos son Ho-Lee
(1986) y Black-Derman-Toy (1990). Estos modelos incorporan datos de la estructura de
tasas de inters vigentes y estimadores de la volatilidad de la tasa de inters.
Inputs (conocidos)
1.- La curva de rendimiento cero-cupn. Esta es equivalente a bonos de descuento
puros y puede ser inferida de precios de bonos con cupones.
2.- La volatilidad de las tasas de inters. Por ejemplo, asumimos que conocemos la
volatilidad (condicional) de la tasa de inters de corto plazo spot al final de cada
perodo, dada la tasa spot al final del perodo previo.
Ejemplo
Tabla 8
Vencimiento (aos) Rendimiento (%) Precio ($) Volatilidad (%)
1 6,0 0,9434 1,4
2 6,4 0,8833 1,2
3 6,7 0,8232 1,1
La segunda fila de la tabla anterior muestra el rendimiento (yield) compuesto
anualmente de bonos cero-cupn. La tercera columna da los precios de aquellos bonos
cero-cupn con valor cara de $1. La cuarta columna entrega las volatilidades de la tasa
de inters. Por ejemplo, dado que conocemos la tasa spot R(1,2) al final del primer ao,
la tasa de inters spot R(2,3) tiene una desviacin estndar de 1,2%.
138 VALORIZACION DE DERIVADOS
Construccin del Arbol Binomial
1. Bono a un Ao
De la tabla vemos que R(0,1)=6%. Por lo tanto, el rbol binomial que
necesitamos construir es:
6%
R1(1,2)
R0(1,2)
R0(2,3)
R1(2,3)
t = 2 t = 1
t = 0
2. Bono a Dos Aos
B(0,2)
=0,8833
B
1
(1,2)
=
) 2 , 1 ( R 1
1
1
+
B
0
(1,2)
) 2 , 1 ( R 1
1
0
+

1
1
1
t = 2
t = 1
t = 0
Las siguientes condiciones deben satisfacerse:
a) El precio corriente del bono en t=0 debe ser el valor descontado de la esperanza
de los precios del prximo perodo:
B(0,2)=
R(0,1) 1
(1,2) 0,5xB (1,2) 0,5xB
0 1
+
+
,
es decir,
TRABAJO DOCENTE N 64 139
(17) 0,8833=
1,06
(1,2) R 1
1
0,5x
(1,2) R 1
1
0,5x
0 1
+
+
+
.
(b) La volatilidad de la tasa de inters debe ser aqulla de los datos:
{0,5 x [R
1
(1,2)-
2
)) 2 , 1 ( R ) 2 , 1 ( R (
0 1
+
]
2
+0,5 x [R
0
(1,2) -
2
)) 2 , 1 ( R ) 2 , 1 ( R (
0 1
+
]
2
}
1/2
=0,5 x [R
1
(1,2)- R
0
(1,2)]
(18) =0,014 (esto es, 1.4%).
Esto da dos ecuaciones con dos incgnitas. Usando Excel Solver, obtenemos
R
1
(1,2)=8,22%, R
0
(1,2)=5,42%.
3. Bono a Tres Aos
El proceso aleatorio que describe a la tasa de inters es el siguiente:
6%
8,22%
5,42%
R2(2,3)
R1(2,3)
R0(2,3)
t = 2
t = 1
y el del bono es:
B(0,3)
=0,8232
B1(1,3)
B0(1,3)
B2(2,3)
B2(2,3)
B1(2,3)
1
1
1
1
t = 2 t = 1 t = 3
t = 0
140 VALORIZACION DE DERIVADOS
donde B
2
(2,3)=
) 3 , 2 ( R 1
1
2
+
, etc.
Nuevamente, deben satisfacerse las siguientes condiciones:
a) El precio corriente debe ser el valor descontado de los precios del prximo
perodo:
(19) B
1
(1,3)=
1,0822
(2,3) R 1
1
0,5x
(2,3) R 1
1
0,5x
1 2
+
+
+
(20) B
0
(1,3)=
1,0542
(2,3) R 1
1
0,5x
(2,3) R 1
1
0,5x
0 1
+
+
+
,
y tambin,
(21) B(0,3)=0,8232=
1,06
(1,3) 0,5xB (1,3) 0,5xB
0 1
+
,)
b) Suponemos que la volatilidad entre t=1 y t=2 es la misma, ya sea que las tasas
aumenten o disminuyan en el primer perodocondicional en el valor de la tasa
de inters al final del primer perodo. Esto es,
(22) 0,5 x [R
2
(2,3)- R
1
(2,3)]=0,012,
(23) 0,5 x [R
1
(2,3)- R
0
(2,3)]=0,012.
De lo anterior, vemos que tenemos tres incgnitas por resolver: R
2
(2,3), R
1
(2,3)
y R
0
(2,3). A fin de obtener tres ecuaciones, substituimos (19) y (20) en (21). Las
ecuaciones (22) y (23) completan el sistema. Resolviendo obtenemos:
R
2
(2,3)=9,75%, R
1
(2,3)=7,35% y R
0
(2,3)=4,95%.
Podemos continuar calculando la tasa de inters de un perodo en cada nodo tan
lejos en el futuro como tengamos informacin sobre precios de bonos cero-cupn,
rendimientos y volatilidades.
Referencias
Black, F. y M. Scholes (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities en
Journal of Political Economy, 81(3), mayo-junio, pp. 637-54.
TRABAJO DOCENTE N 64 141
Black, F (1976), The Pricing of Commodity Contracts en Journal of Financial
Economics 3, 167-79.
_______, E. Derman y W. Toy (1990), A One Factor Model of Interest Rates and Its
Applications to Treasury Bonds Options en Financial Analysts Journal, enero-febrero,
pp. 33-39.
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, otoo.
Figlewski, S., W. Silber y M. Subrahmanyam (1990), editores, Financial Options: From
Theory to Practice. McGraw Hill.
Galitz, L (1994), Ingeniera Financiera I. Ediciones Folio S.A., Barcelona.
Ho T.S y S. B. Lee (1986), Term Structure Movements and Pricing Interest Rate
Contingent Claims en Journal of Finance, 41, pp. 1011-29.
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
Ejercicios Propuestos
1. A las compaas A y B se les ofrece las siguientes tasas anuales para un
prstamo a 5 aos de $10 millones:
Tasa fija Tasa flotante
Compaa A 12,0% LIBOR+0,1%
Compaa B 13,4% LIBOR+0,6%
2. La compaa A requiere un prstamo a tasa flotante; la compaa B necesita un
prstamo a tasa fija. Disee un swap que le asegure a un banco intermediario
una ganancia neta de 10 puntos base por ao, y que sea igualmente atractivo
para ambas compaas (esto es, que cada compaa tenga la misma ganancia en
trminos de puntos base en relacin al caso sin swap). Hint: Fjese en el tamao
de la ventaja comparativa.
3. La compaa X desea pedir prestado dlares a una tasa de inters fija. La
compaa Y desea pedir prestado Yenes a una tasa de inters fija. Las
cantidades requeridas por las dos compaas son aproximadamente iguales al
tipo de cambio vigente. Las compaas enfrentan las siguientes tasa de inters:
Yen dlares
Compaa X 4,0% 8,0%
Compaa Y 5,5% 8,4%
142 VALORIZACION DE DERIVADOS
Disee un swap que le proporcione a un banco intermediario una ganancia neta
de 50 puntos bases por ao. Haga el swap igualmente atractivo a las dos compaas y
asegrese que todo el riesgo cambiario es asumido por el banco.
4. Supongamos que las tasas LIBOR (anualizada, inters compuesto
semestralmente) para vencimientos hasta dos aos estn dadas por:
Plazo 6 meses 12 meses 18 meses 24 meses
LIBOR 6% 6,2% 6,4% 6,6%
(a) Cul es la tasa de mercado fija (anualizada, compuesta semestralmente)
para un swap a dos aos fijo-flotante con pagos semestrales en el cual la
tasa flotante al final de cada perodo es la tasa LIBOR a seis meses vigente
al comienzo de cada perodo?
(b) La empresa XYZ entr en dicho swap, como la parte que paga tasa fija, en
una cantidad nocional de $10 millones. Dos meses despus, supongamos
que la estructura de la tasa LIBOR es plana en 6% (anualizada, compuesta
continuamente) para todos los plazos. Cul es el valor del swap para
XYZ?
(c) Considere un nuevo swap que es igual al de la parte a), excepto que la tasa
flotante es 10%-LIBOR (anualizada, compuesta semestralmente). Usando
su respuesta de la pregunta (a), calcule la tasa de mercado del swap para
este caso.
(d) Considere, nuevamente, el swap de la pregunta (a) y asuma que la tasa fija
del swap es la tasa de mercado que usted calcul en dicha pregunta.
Suponga que el swap tiene una nueva caracterstica la cual establece que,
cuando la tasa flotante LIBOR a seis meses sea mayor a 7,5%, se dar
trmino al contrato swap. Sin hacer ningn clculo, espera que el nuevo
swap tendr un valor positivo, negativo o cero para la parte que paga tasa
fija? Explique brevemente por qu.
4. La estructura de la tasa de inters en Alemania y Estados Unidos es plana, y las
tasas libres de riesgo compuestas continuamente son r
DM
=6% en Alemania y
r
US
=4% en Estados Unidos. Usted est interesado en entrar a un swap en
moneda extranjera a tres aos en el cual usted paga 3%/ao en dlares. El
principal en las dos monedas alcanza a US$10 millones y 15 millones DM. El
tipo de cambio vigente es US$0,660/DM.
(a) Cul es el tasa de mercado del cupn en DM para este swap?
(b) Seis meses despus de entrar en este swap, el tipo de cambio alcanza a
US$0,64/DM. Cul es el valor del contrato swap para usted? Cul es el
valor del contrato swap para la contraparte?
5. Un bono reversible comienza su vida como un bono con cupones fijos pero,
en cualquier fecha de entrega de cupones, los cupones subsiguientes pueden ser
TRABAJO DOCENTE N 64 143
convertidos a tasa flotante. Una vez hecho esto, el factor de conversin no
puede ser cambiado. Usualmente, la decisin de convertir est en manos del
emisor del bono, pero para un bono en particular es el dueo de ste quien hace
la eleccin. El bono tiene un vencimiento a cuatro aos, paga cupones anuales y
tiene un principal de $100. Si se convierte a tasa flotante, el bono se transara a
la par en la fecha de entrega de cupones. El cupn fijo es de 6,5%. El
departamento de estudios de su empresa ha construido el siguiente rbol para
las tasas de inters a un ao sobre un horizonte de 4 aos:
6,62
4,51
8,24
5,72
3,98
10,14
7,17
5,09
3,62
5,62
Cundo el bono ser convertido a flotante? Cul es el precio actual del bono?
6. Suponga un bono que tiene un vencimiento a 3 aos, un valor cara de $100
pero, en vez de pagar un cupn fijo como un bono ordinario, cada ao paga un
cupn variable el cual es una proporcin fija del precio que el bono tuvo
exactamente un ao atrs. Esta proporcin se ha fijado en 5%. Con el rbol
binomial dado en la pregunta anterior, calcule el valor del bono hoy da (t=0).
144 VALORIZACION DE DERIVADOS
TRABAJO DOCENTE N 64 145
CAPITULO 6
OPCIONES REALES
1. INTRODUCCIN
En este captulo veremos cmo podemos utilizar el instrumental de la teora de
opciones para evaluar la decisin de entrar, expandir o cerrar un negocio. Veremos que
la evaluacin de proyectos que involucran algn grado de flexibilidad futuraopciones
realesno puede llevarse a cabo con las tcnicas tradicionales del valor presente neto o
tasa interna de retorno. En verdad, tales mtodos pueden llevarnos a tomar decisiones
incorrectas con respecto al momento ptimo de invertir en un determinado proyecto.
Ejemplos de opciones reales son la explotacin de una mina o pozo petrolfero, el diseo
de un nuevo producto y la inversin en investigacin y desarrollo.
Partiremos discutiendo bajo qu supuestos la regla de valor presente neto es
ptima. Luego veremos que, cuando dichos supuestos son violados, podemos hacer un
paralelo entre una opcin de inversin y una opcin financiera y utilizar las herramientas
analticas de los captulos anteriores. En particular, el modelo de Black-Scholes y el
concepto de portafolio rplica sern de especial utilidad. Finalizaremos este captulo
analizando la puesta en marcha de un proyecto de inversin en tiempo continuo por
medio de las herramientas de clculo estocstico cubiertas en captulos anteriores.
2. LIMITACIONES DE LA REGLA DE VALOR PRESENTE NETO
Recordemos que la regla tradicional del valor presente neto establece que
debemos llevar a cabo un proyecto si el valor presente neto de los flujos de caja
generados por ste es mayor que cero. Esta regla es ptima cuando la oportunidad de
inversin es del tipo ahora o nunca, o cuando el proyecto de inversin es
completamente reversible.
Sin embargo, en la realidad pocas inversiones son del tipo ahora o nunca. Los
inversionistas no slo tienen el derecho a decidir si invertir o no, sino que tambin tienen
el derecho a decidir cundo invertir en un nuevo proyecto. El segundo derecho es una
opcin a retrasar la inversin. Esta es una opcin real a diferencia de una financiera. Sin
embargo, como veremos, ambas tienen varios elementos en comn. Por otra parte, pocas
inversiones son completamente reversibles. La puesta en marcha de un nuevo proyecto
involucra costos hundidos, los cuales no son recuperados si el proyecto es abandonado.
No obstante, la regla del valor presente neto (VPN) tambin se aplica a la
valoracin de opciones reales si nos damos cuenta que el VPN de una opcin real es el
VPN de llevar a cabo el proyecto menos el costo de oportunidad de la prdida asociada
con ejercer la opcin. La regla tradicional del valor presente para proyectos mutuamente
excluyentes establece que deberamos adoptar el proyecto ms valioso. En el contexto de
opciones reales, enfrentamos un continuo de proyectos porque siempre podemos retrasar
146 VALORIZACION DE DERIVADOS
la fecha de la puesta en marcha. La regla tradicional del VPN nos dira, entonces, que
seleccionsemos aquella fecha de puesta en marcha que maximice el valor del proyecto.
Esto es precisamente lo que trata la teora de opciones reales. Veamos el siguiente
ejemplo.
Ejemplo
Considere una firma que est tratando de decidir si invertir en una planta
productora de bigudes y cundo. La inversin es puede realizarse en cualquier
momento pero, una vez hecha, es completamente irreversible. Si la firma decide invertir,
la construccin de la planta tendra un costo de US$16 millones. Cada ao, la fabrica
puede producir un milln de bigudes a un costo unitario de US$1. El precio corriente es
de US$3 por bigud. El mercado cree que el prximo ao el precio unitario subir a
US$4, con una probabilidad de 1/2, o caer a US$2, con una probabilidad de 1/2,
permaneciendo constante de ah en adelante. Debera la firma invertir ahora? Suponga
que la tasa de descuento para los flujos de la fbrica de bigudes es de 10 por ciento
anual, inters simple.
Como vemos, la firma tiene una opcin de gastar US$16 millones para adquirir
el valor presente de los flujos generados por la fbrica de bigudes. Esta es una opcin
americana con maduracin infinita. La regla tradicional del valor presente neto nos dice
que debemos ejercer dicha opcin cuando sta est in-the-money, es decir, cuando su
valor intrnseco es positivo.
Supongamos que el valor presente neto (VPN) de construir la nueva planta es
de US$1 milln. La regla del VPN sugiere que la firma debera invertir en el proyecto
hoy da y matar la opcin de esperar. Sin embargo, tal recomendacin es errnea
puesto que al no ejercer la opcin de inversin, la firma retiene el valor de la opcin, la
cual puede ser mayor que US$1 milln.
El valor presente de este proyecto es:
=-16+ ....
1,1
1 3
1,1
1 3
1,1
1 3
3 2
+

(1) =-16+
0,1
2
=US$4 millones.
Por lo tanto, la regla tradicional del VPN sugiere que deberamos realizar este
proyecto hoy da. Sin embargo, la firma puede obtener una ganancia mayor si retrasa la
inversin en un ao ms:
Si el precio aumenta a US$4 por bigud, tenemos que el VPN del proyecto es:
=-16+ ....
1,1
1 4
1,1
1 4
1,1
1 4
3 2
+

(2) =-16+
0,1
3
=US$14 millones.
TRABAJO DOCENTE N 64 147
Por lo tanto, la firma debera construir la firma. Si el precio de cada bigud cae a US$2 la
firma no debera construir la planta porque el VPN es negativo:
=-16+ ....
1,1
1 2
1,1
1 2
1,1
1 2
3 2
+

(3) =-16+
0,1
1
=-US$6 millones.
Hoy da, el VPN de retrasar el proyecto en un ao es de:
(4)
1,1
0,5x0 0,5x14 +
=US$6,364 millones.
Por lo tanto, la fbrica debera retrasar la inversin en un ao.
Cules son los beneficios y costos de retrasar la inversin en un ao?
-Al retrasar la inversin, la firma retiene el derecho a no ejercer (esto es, el
valor de la opcin) y puede llevar a cabo una mejor decisin basada en nueva
informacin disponible en un ao ms.
-Sin embargo, la firma pierde el ingreso del primer ao al retrasar la inversin.
An sera ptimo retrasar la inversin en un ao si la firma pudiera recuperar
en su totalidad el costo de los US$16 millones, en caso de que invirtiera hoy (t=0) y
decidiera cerrar la planta cuando el precio unitario de los bigudes cayera a US$2? La
respuesta es no. Por qu?
-Si el precio aumenta a US$4 por unidad, continuamos produciendo para
siempre (rinde ms que producir por un tiempo y cerrar en el futuro) obteniendo:
(5) =-16+
0,1
3
=US$14 millones.
-Si el precio cae a US$2 por bigud, producimos el primer ao y cerramos la
planta (rinde ms que continuar produciendo y cerrar en el futuro) obteniendo:
(6) =-16+
1,1
1 - 2 16 +
=-US$0,454 millones.
Estos dos escenarios tienen un valor esperado de 14x0,5-0,454x0,5=US$6,772
millones >US$6,364 millones. Esto implica que es ptimo ejercer la opcin en t=0.
Como vemos, cuando la inversin es completamente recuperable, la regla del
VPN nos lleva a la decisin correcta.
148 VALORIZACION DE DERIVADOS
3. ANALOGIA ENTRE UNA OPCION DE INVERSION Y UNA OPCION
FINANCIERA
El ejemplo anterior sugiere que una oportunidad de inversin es muy parecida a
una opcin americana sobre una accin que paga dividendos con un vencimiento muy
lejano en el futuro. Para entender por qu, veamos la siguiente tabla:
Tabla 1
Comparacin de una Opcin Americana y una Opcin de Inversin
Opcin Americana Opcin de Inversin
Activo subyacente Accin Valor de la planta
Precio de ejercicio K Costo de construir la planta
Fuente de incertidumbre Precio de la accin, S(t) Valor de la planta
Ganancia por esperar Derecho a no ejercer
Postergar el costo de K
Derecho a no invertir
Postergar el costo de la planta
Prdida por esperar Dividendo Prdida de no producir
Valor de la opcin ejercida S(t)-K VPN
Valor de la opcin sin ejercer C(t) Valor de la opcin de invertir
Lo anterior sugiere que las reglas de ejercicio temprano para opciones
americanas cubiertas en los captulos anteriores pueden ser tambin aplicadas, al menos
a nivel intuitivo, a las decisiones de inversin de una compaa. En particular, en el caso
de inversiones irreversibles que la firma puede retrasar, las inversiones no debieran
llevarse a cabo simplemente porque el VPN es positivo. En vez, la firma debera invertir
slo si el VPN del proyecto excede a cero en una cantidad mayor o igual que el valor de
mantener vigente la opcin de invertir.
Entre ms incierto sean los flujos futuros del proyecto y entre ms
incertidumbre pueda eliminarse al retrasar la inversin, ms beneficioso resultar
postergar la puesta en marcha del proyecto. Haciendo un paralelo con una opcin
financiera, una mayor volatilidad del valor de la firma (activo subyacente) aumenta el
valor de la opcin de inversin.
4. USO DEL INSTRUMENTAL DE TEORIA DE OPCIONES PARA
EVALUAR UN PROYECTO DE INVERSION
4.1. Explotacin de una Mina de Cobre
Supongamos que a usted le ofrecen por un ao los derechos de explotacin de
una mina de cobre con reservas de 100.000 toneladas. Los costos de explotacin son
exclusivamente variables, dado que su actual dueo ya incurri en los costos fijos
asociados con la puesta en marcha. Los costos variables ascienden a US$1.000 por
tonelada extrada. Estos costos se mantendrn constantes a lo largo del prximo ao. El
precio corriente del cobre es US$1.600 por tonelada. Se sabe que el retorno del precio
del cobre (compuesto continuamente) se distribuye normal con media de 2 por ciento y
volatilidad de 5 por ciento anual. La tasa libre de riesgo es de 8 por ciento anual (inters
simple). Nos ofrecen dos tipos de contratos:
TRABAJO DOCENTE N 64 149
a) Con la obligacin de extraer el cobre a lo largo del ao.
b) Con la opcin de extraerlo o no.
Cunto estara dispuesto a pagar por cada contrato?
a) Con la Obligacin de Extraer
Si adquirimos la obligacin de extraer las 100.000 toneladas de cobre a lo largo
del ao, la tcnica de anlisis adecuada es el VPN. Lo que debemos determinar es la
estrategia ptima a seguir: extraer ahora o esperar hasta el final del ao.
Si extraemos hoy, obtenemos 100.000x(1.600-1.000)=US$60 millones. Si
esperramos un ao, en tanto, obtendramos un ingreso neto en valor presente de
US$67,4 millones:
(7) (1600-
1,08
1,000
)x 100.000=US$67,407 millones.
Notemos que, dado que estamos realizando los clculos en un mundo neutral al
riesgo, el valor presente del precio del cobre en un ao ms debe ser el precio de ste
hoy da.
De lo anterior, deducimos que nos conviene esperar hasta el final del ao para
extraer. La intuicin de este resultado es que nos beneficia posponer los costos de
explotacin por un ao.
En consecuencia, estaramos dispuestos a pagar hasta US$67,407 millones por
este proyecto en caso de estar sujetos a la obligacin de extraer.
b) Sin la Obligacin de Extraer
Dada la simplicidad de nuestro ejemplo, podemos utilizar la frmula de Black-
Scholes para valorar esta opcin de inversin. Verdaderamente, bajo el supuesto de que
el cobre es extrado de una sola vez, estamos frente a una opcin americana que no paga
dividendos. Pero, como ya sabemos, dicho caso se reduce a valorar una opcin europea
porque el ejercicio temprano nunca es ptimo.
Este proyecto equivale a tener 100.000 contratos de una call sobre una tonelada
de cobre con parmetros S=160.000, K=100.000, =0,05, T-t=1, r=ln(1+0,08)=7,7 por
ciento. Reemplazando estos valores en la frmula de Black-Scholes, obtenemos que el
valor del proyecto es de US$67,411 millones. Esta cifra es bastante cercana a la obtenida
en el caso a) porque hemos supuesto que la volatilidad del precio del cobre es slo de 5
por ciento por ao. La tabla siguiente muestra el efecto de aumentar el parmetro de la
volatilidad.
150 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 2
Volatilidad anual del precio del cobre Valor del proyecto
15% US$67,412 millones
20% US$67,434 millones
30% US$67,898 millones
Como vemos, aumentos en la volatilidad del precio del cobre hacen aumentar el
valor del proyecto. La intuicin detrs de este resultado es que estamos protegidos contra
fuertes bajas en el preciono ejercemos la opcin, y aumentos significativos en el
precio incrementan nuestra ganancia neta en valor presente. Esto es exactamente lo
opuesto a lo predicho por el VPN: dado que la incertidumbre asociada con la variacin
del precio del cobre no es completamente diversificable, le exigiramos una rentabilidad
mayor al proyecto. Ello se traducira en un aumento en el factor de descuento del
proyecto y, por ende, en una cada en el valor estimado de las reservas cuprferas.
Qu pasara si hoy da el precio del cobre estuviera bajo los costos de explotacin?
Supongamos que el precio del cobre es de US$924 por tonelada. En el caso a),
concluiramos que no nos conviene realizar este proyecto porque el VPN de explotar en
un ao ms es negativo. Sin embargo, en el caso b) el valor de la opcin de extraer estar
fuertemente ligada a la volatilidad del precio del cobre, ceteris paribus. La siguiente
tabla muestra el valor del proyecto para distintos valores de :
Tabla 3
Volatilidad Anual del Precio del Cobre Valor del Proyecto
0% 0
5% US$1,752 millones
15% US$5,440 millones
20% US$7,277 millones
30% US$10,938 millones
De lo anterior, vemos que, si existe algn grado de flexibilidad en el proyecto,
(opcin de extraer), la regla del valor presente neto tradicional puede llevarnos a
resultados errneos y decisiones equivocadas. Por lo tanto, debemos necesariamente usar
la teora de opciones para obtener una evaluacin confiable de un proyecto de inversin.
4.2. Valoracin de un Proyecto Mediante el Uso de un Portafolio Rplica
a) Realizar o No un Proyecto
Supongamos que la empresa fabricante de software S-Views tiene la
oportunidad de llevar a cabo un nuevo proyecto que requiere una inversin inicial de $40
millones. El proyecto consiste en el desarrollo de un nuevo paquete estadstico. Existe
gran incertidumbre con respecto al grado de aceptacin de dicho producto debido a su
TRABAJO DOCENTE N 64 151
gran especificidad. Sin embargo, el prximo ao dicha incertidumbre se habr disipado
conocindose entonces su grado de aceptacin. Para simplificar el anlisis suponemos
que existen dos escenarios posibles:
-El producto tiene gran xito. En este caso, el VPN del proyecto sera de $120 millones.
-El producto tiene escaso xito. En este caso, el VPN del proyecto sera de $30 millones.
Se sabe adems que la empresa Microtough, cuya acciones se cotizan en la
bolsa, se dedica exclusivamente al desarrollo de un producto idntico al de S-Views.
El mercado espera que dentro de un ao el valor de estas acciones sean de $400 si el
producto es un xito (probabilidad 0,9), y $100 si el producto es un fracaso (probabilidad
0,1). La rentabilidad exigida a estas acciones es de 15 por ciento. La tasa libre de riesgo
es de 8 por ciento.
Por lo tanto, el valor esperado de la accin de Microtough hoy da, S
0
, es:
(8) S
0
=
exigida ad rentabilid 1
) E(S
1
+
=
15 , 1
9 , 0 x 100 1 , 0 x 400 +
=$113,04.
Con esta informacin, debera S-Views aceptar el proyecto?
Sea V
1
el valor del proyecto en t=1. Utilizando la regla de VPN, obtenemos:
(9) VPN=
exigida ad rentabilid 1
) E(V
1
+
=
15 , 1
9 , 0 x 30 1 , 0 x 120 +
-40=-$6,08 millones
Por lo tanto, no deberamos emprender este proyecto.
Si utilizamos el concepto de portafolio rplica, obtenemos la misma respuesta.
Veamos por qu:
Dado el movimiento del precio de la accin de Microtough, tenemos que
u=3,539, d=0,885, r*=1,08, p=0,0736. Por lo tanto, usando la valoracin neutral al
riesgo, obtenemos que el valor del proyecto, V, hoy da es:
(10) V=
* r
p)V (1 pV
d u
+
-costo=
08 , 1
9264 , 0 x 30 07362 , 0 x 120 +
-40=-$6,08 millones
Calculemos la composicin del portafolio rplica:
=
d u
d u
S - S
V - V
=
100 400
30 120

=300 mil acciones de Microtough.


(11) L=
* d)r - (u
uV - dV
d u
=
08 , 1 x ) 885 , 0 539 , 3 (
30 x 539 , 3 120 x 885 , 0

=0
152 VALORIZACION DE DERIVADOS
Si el paquete estadstico resulta un xito, un portafolio de 300.000 acciones
valdr $120 millones el prximo ao. En tanto, si el producto resulta poco exitoso, el
portafolio valdr $30 millones. Dado que este portafolio replica los flujos del proyecto
en cada estado de la naturaleza en t=1, debe ser el caso que el valor del proyecto sea
igual a 300.000 acciones x 113,04$/accin-40 millones=-$6,08 millones.
Es claro que a S-Views no le conviene llevar a cabo el proyecto, porque
podra generar los mismos flujos que ste en t=1 comprando 300.000 acciones de
Microtough hoy da a $33,9 millones.
b) Decisin de Ampliar el Proyecto en Marcha
Supongamos que S-Views puede ampliar el proyecto en un 100 por ciento
invirtiendo de nuevo $40 millones adicionales. Claramente, la empresa slo ampliar el
negocio si el proyecto resulta exitoso.
El proyecto tendra los siguientes flujos el ao prximo:
Tabla 4
Hoy Dentro de un ao
V 120+(120-40) con probabilidad=10%
30 con probabilidad=90%
Si calculamos el VPN, obtenemos:
(12) VPN=
exigida ad rentabilid 1
) E(V
1
+
=
15 , 1
9 , 0 x 30 1 , 0 x 200 +
-40=$869.565
En base al resultado anterior, concluiramos que debemos realizar el proyecto.
Sin embargo, si utilizamos la valoracin de opciones concluimos exactamente lo
contrario:
(13) V=
* r
p)V (1 pV
d u
+
-costo=
08 , 1
9264 , 0 x 30 07362 , 0 x 200 +
-40= -$633.333
Por qu?
La razn es que podemos replicar lo que suceder el prxi mo ao comprando
567 mil acciones de la empresa Microtough y pidiendo prestado $24,7 millones.
=
d u
d u
S - S
V - V
=
100 400
30 200

=567 mil acciones de Microtough.


TRABAJO DOCENTE N 64 153
(14) L=
* d)r - (u
uV - dV
d u
=
08 , 1 x ) 885 , 0 539 , 3 (
30 x 539 , 3 200 x 885 , 0

=$24,7 millones
Si el producto resulta un xito, las acciones valdrn $226,8 millones y
tendremos que devolver $26,7 millones del prstamo. Si el producto resulta un fracaso,
en cambio, las acciones valdrn $56,7 millones y tendremos asimismo que devolver el
dinero del prstamo ms los intereses, esto es, $26,7 millones. Por lo tanto, el valor de
este proyecto es igual a 567.000 acciones x 113,04$/ accin-24,7 millones-40 millones=-
$633.333. En otras palabras, no realizaramos este proyecto porque, a fin de replicar los
flujos de ste el prximo perodo, resulta ms barato comprar 567 mil acciones a
$113,04 por accin y pedir prestado $24,7 millones hoy da (ello tendra un costo de
$39,4 millones).
Por lo tanto, tenemos que:
Valor opcin de ampliar
=Valor del proyecto con la opcin de ampliar- Valor del proyecto sin opcin de
ampliar
=-$633.333-(-$6,08 millones)
(15) =$5.446.667.
Otra forma ms rpida de llegar al mismo resultado es:
(16) Valor opcin de ampliar =
08 , 1
07362 , 0 x 80 9264 , 0 x 0 +
=$5,45 millones.
La regla de valor presente neto nos entrega una cifra mayor:
(17) Valor opcin de ampliar =
15 , 1
1 , 0 80 9 , 0 0 x x +
=$6,96 millones
La razn de tal resultado es que la regla del valor presente neto no toma en
cuenta que podemos construir un portafolio rplica del valor del proyecto. Como hemos
visto, el costo de formar dicho portafolio puede ser menor que la inversin requerida
para hacernos acreedores a los flujos futuros generados por el proyecto.
c) Decisin de Aplazar la Inversin
Supongamos el mismo proyecto de las secciones anteriores, pero con la
caracterstica adicional de que la empresa puede aplazar el proyecto en un ao. La
inversin requerida dentro de un ao ser de $60 millones. Es claro que la empresa S-
154 VALORIZACION DE DERIVADOS
Views llevar a cabo el proyecto slo si el producto resulta un xito para Microtough.
Por lo tanto, el proyecto tendr los siguientes flujos el prximo ao:
Tabla 5
Hoy Dentro de un ao
V 120-60 con probabilidad=10%
0 con probabilidad=90%
Si utilizamos la regla del valor presente neto, haremos los siguientes clculos:
(18) VPN=
exigida ad rentabilid 1
) E(V
1
+
=
15 , 1
9 , 0 x 0 1 , 0 x 60 +
=$5,217 millones
Por lo tanto, si seguimos la regla del valor presente neto deberamos mantener
este proyecto y esperar un ao ms para decidir si llevar a cabo la inversin o no.
Si utilizamos la teora de opciones, llegamos a la misma conclusin pero con un
resultado numricamente distinto. El valor del proyecto de acuerdo a la teora de
opciones es de:
(19) V=
* r
p)V (1 pV
d u
+
=
08 , 1
9264 , 0 x 0 07362 , 0 x 60 +
=$4,09 millones
El valor del proyecto resulta ser $4,09 millones porque podemos replicar los
flujos de aplazar comprando 200.000 acciones de Microtough y pidiendo prestado
$18,52 millones al 8 por ciento anual:
(20) =
d u
d u
S - S
V - V
=
100 400
0 60

=200.000 acciones de Microtough.


(21) L=
* d)r - (u
uV - dV
d u
=
08 , 1 x ) 885 , 0 539 , 3 (
0 x 539 , 3 60 x 885 , 0

=$18,52 millones.
Por lo tanto, el valor de retrasar la inversin en un ao es de 4,09-(-
6,08)=$10,17 millones. Otra forma de llegar al mismo resultado es la siguiente:
(22) Valor opcin de esperar un ao=
08 , 1
07362 , 0 x 60 9264 , 0 x 30
+40=$10,17 mills.
Al igual que en b), la regla de valor presente neto nos da una cifra mayor:
(23) Valor opcin de esperar un ao=
15 , 1
1 , 0 x 60 9 , 0 x 30
+40=$11,3 mills.
TRABAJO DOCENTE N 64 155
c) Valoracin de la Opcin de Utilizar la Inversin en Usos Alternativos
Supongamos que S-Views puede recuperar un 93 por ciento de la inversin
inicial hecha en las instalaciones requeridas por el proyecto. La empresa cerrar su
centro de produccin del paquete estadstico slo si ste resulta un fracaso. En
consecuencia, el proyecto se puede representar como:
Tabla 6
Hoy Dentro de un ao
V 120 con probabilidad=10%
37,2 con probabilidad=90%
Si utilizamos la regla de VPN, tenemos:
(24)
VPN=
exigida ad rentabilid 1
) E(V
1
+
=
15 , 1
9 , 0 x 2 , 37 1 , 0 x 120 +

- 40=-$452.174.
Por lo tanto, si nos ceimos a la regla del valor presente neto, concluimos que
no deberamos llevar a cabo este proyecto.
En contraste, si utilizamos la valoracin neutral al riesgo, concluimos lo
contrario:
(25) V=
* r
p)V (1 pV
d u
+
=
08 , 1
9264 , 0 x 2 , 37 07362 , 0 x 120 +
-40=$89.333
De lo anterior, deducimos que el valor de la opcin de utilizar la inversin para
usos alternativos es de $0,089333 millones-(-$6,08 millones)=$6,17 millones.
Otra forma de llegar al mismo resultado es mediante el siguiente clculo
(excepto por errores de redondeo):
(26) Valor opcin=
08 , 1
9264 , 0 x 2 , 7 07362 , 0 x 0 +
=$6,17 millones
Comentarios a la Utilizacin de la Teora de Opciones
La metodologa que utilizamos anteriormente se basa en la existencia de un
portafolio rplica. En la prctica, no es frecuente encontrar una firma como
Microtough que sea anloga al proyecto de inversin que queremos analizar. Por lo
tanto, cuando no es posible replicar una opcin real, no es apropiado utilizar la
metodologa que hemos presentado. A pesar de esta advertencia, el anlisis de las
secciones anteriores nos permite mostrar que:
156 VALORIZACION DE DERIVADOS
La regla convencional del valor presente neto (VPN) puede subvalorar
determinados proyectos de inversin al no considerar el valor de las opciones presentes
en el proyecto.
Es posible aceptar proyectos con VPN negativo si el valor de la opcin asociada
con la flexibilidad futuraesto es, valor del derecho a no ejercer la opcinsupera el
valor presente neto de los flujos de caja futuros del proyecto.
La magnitud de la subvaloracin de un proyecto y la medida en que la empresa
que evala el proyecto podra invertir ms de lo dictado por la regla convencional del
VPN se puede cuantificar con la teora de opciones.
En el marco de la teora de opciones, el valor de la flexibilidad futura es mayor
en entornos ms inciertos. Por ejemplo, tasas de inters altas y horizontes de inversin
ms lejanos (cuando es posible aplazar la inversin) no reducen necesariamente el valor
de un proyecto de inversin. Incrementos de estas variables reducen el valor presente
neto esttico de un proyecto, pero pueden aumentar el valor de la opcin del proyecto
(valor de la flexibilidad).
5. USO DE CALCULO ESTOCASTICO PARA MODELAR OPCIONES
REALES
En esta seccin, hacemos uso de las herramientas de clculo estocstico
aprendidas en captulos anteriores. Veremos dos ejemplos: determinacin del momento
ptimo de destinar un pedazo de tierra de uso agrcola a fines urbanos: opcin americana
perpetua, y el momento ptimo de desarrollar un pozo petrolfero: opcin americana con
una fecha de vencimiento establecida.
5.1. Algunas Supuestos Preliminares
Asumamos que el precio de un activo subyacente, P, sigue el siguiente proceso
de difusin:
(27) dP
t
=(P
t
, t)dt + (P
t
, t) dW
t
,
donde:
- es el crecimiento esperado en pesos por unidad de tiempo del precio del activo
subyacente P
t
;
- es la desviacin estndar anualizada del retorno del activo subyacente;
- dW
t
es el incremento de un proceso Wiener estndar.
Supongamos, adems, que (P
t
, t) representa una tasa de dividendo instantnea
que recibe el dueo del activo subyacente. Despus de suprimir subndices, la tasa de
retorno esperada puede expresarse como la suma de ganancia de capital y del dividendo:
TRABAJO DOCENTE N 64 157
(28) E[dP+(P, t)dt]= [(P, t) + (P, t)] dt.
Consideremos ahora un derivado sobre el activo subyacente. Sea f(P, t) el
precio de una opcin real. Esta da, por ejemplo, el derecho a adquirir, intercambiar o
abandonar un determinado activo bajo ciertas condiciones preestablecidas. Definamos
D(t) como una tasa de dividendo instantnea que recibe el dueo de la opcin. Por
ejemplo, D(t) es el ingreso neto que genera una propiedad que debe ser intercambiada
por el activo subyacente una vez que se ejerce la opcin.
Asumiendo que la primera y segunda derivada de la funcin f(P, t) existen, el
lema de Ito permite encontrar la dinmica que describe la evolucin del precio del
derivado:
df=f
p
dP + f
t
dt +
2
1

2
(P, dt)f
pp
dt
(29) =f
p
(P, t)dt + f
p
(P, t)dW+f
t
dt +
2
1

2
(P, dt) f
pp
dt.
El retorno esperado en pesos (ganancias de capital ms dividendos) de la opcin
por unidad de tiempo es:
(30) [f
p
(P, t) +f
t
+
2
1

2
(P, dt)f
pp
+D(t)]dt
Si formamos un portafolio libre de riesgo con dos derivados sobre el activo
subyacente, podemos obtener la ecuacin parcial fundamental para la valoracin de
opciones (ver por ejemplo Hull, 1997):
(31)
2
1

2
(P, dt) f
pp
+ f
t
+f
p
[r P - (P, t)] + D(t) = r f
5.2. Un Ejemplo de una Opcin Americana Perpetua: Distintos Usos de la Tierra.
Consideremos el ejemplo en Sick (1995) de una opcin perpetua para convertir
un ingreso de $D por ao generado por un pedazo de tierra dedicado a los cultivos
agrcolas en un terreno de uso urbano con un valor incierto de $P, pagando un costo fijo
de desarrollo de $K. De lo anterior, vemos que estamos en presencia de una opcin
americana con precio de ejercicio $K que paga un dividendo de $D a su dueo, y donde
el activo subyacente es la tierra de uso urbano. Como vimos en captulos anteriores, un
factor clave es determinar el momento ptimo de ejercicio de la opcin americana.
Supongamos que la desviacin estndar del precio del activo subyacente, (P,
t), es igual a
0
P por ao. El activo subyacente entrega un dividendo igual a la renta
anual generada por la tierra urbana. Este se asume igual a (P, t)=
0
P por ao. Bajo
estos supuestos la ecuacin (31) viene dada por:
(32)
2
1

0
2
(P, dt) f
pp
+ f
t
+f
p
[r -
0
] P + D= r f
158 VALORIZACION DE DERIVADOS
El valor de la opcin al momento de ejercicio es:
(33) f(P
*
, t) = max

'

K P ,
r
D
*
,
donde P
*
denota el precio del activo subyacente al momento de ejercicio de la opcin. La
ecuacin (33) es una condicin de borde para resolver la ecuacin diferencial (32).
Dicha condicin establece que si la opcin no es ejercida, se recibe una perpetuidad de
$D con valor presente de D/r. Por otra parte, si la opcin es ejercida se obtiene un valor
neto de conversin de P
*
-K. El poseedor de la opcin escoge el mximo de estos dos
valores.
Notemos que en este caso, existen dos variables de estado: el tiempo y el precio
del activo subyacente. Sin embargo, dado que la opcin es perpetua y que el dividendo,
D, y el precio de ejercicio, K, no son funcin del tiempo, la decisin de ejercicio no
depende del tiempo. Como se demostrar abajo, existe una solucin nica para P
*
.
A fin de resolver la ecuacin diferencial (32), notemos que f(P, t)=f(P), dado
que el precio de la opcin no depende directamente de t. Por ello, f
t
=0. Entonces (32) se
reduce a:
(34)
2
1

0
2
(P, dt) f
pp
+ f
p
[r -
0
] P + D= r f,
la cual es una ecuacin diferencial ordinaria de segundo orden. La solucin general a la
ecuacin (34) est dada por (ver, por ejemplo, Dixit y Pindyck, 1994):
(35) f(P)=C
1
1
P

+ C
2

2
P

+
r
D
,
donde f(P)= C
1
1
P

+ C
2

2
P

es la solucin a la ecuacin homognea, y f(P)=D/r es una


solucin particular. Utilizando la metodologa para resolver este tipo de ecuaciones, se
obtiene que:
(36)
2
0
2
2
0
0
2
0
0
2 , 1
r 2
r
2
1
r
2
1

,
_


+ t


+ .
De (36) vemos que
1
es positiva y
2
es negativa.
A fin de determinar las constante C
1
y C
2
, necesitamos hacer uso de las
condiciones de borde. Primero, hay que observar que, dado que la opcin puede ser
ejercida en cualquier momento, su valor tiene un piso. En particular, f(P) D/r el valor
presente de la perpetuidad generada por la tierra agrcola. Por otra parte, la opcin no
puede valer ms que el valor del activo en el cual puede ser convertidatierra para uso
TRABAJO DOCENTE N 64 159
urbanoy el valor presente de la perpetuidad generada por la tierra destinada al uso
agrcola, es decir, f(P) P+D/r. Ahora, dado que P
2
diverge cuando P0, entonces
C
2
=0. De lo contrario, f(P) no sera acotada.
Por otra parte, es razonable esperar que f(.) sea creciente en P. Por lo tanto,
C
1
>0. Ahora, el dueo de la opcin la ejercer slo si las ganancias de ello, P
*
-K,
superan la perpetuidad obtenida al destinar la tierra a fines agrcolas, D/r. Es decir, P
*
-K-
D/r 0. De (33) obtenemos la siguiente condicin de borde:
(37) f(P
*
) = P
*
- K.
Utilizando (35), (37) y la condicin C
2
=0, obtenemos:
(38) C
1
=
2
) (P
*

,
_


r
D
K P
*
,
Dado que C
2
=0, el mximo global de f puede ser encontrado al maximizar C
1
con respecto a P
*
. Haciendo C
1
/P
*
=0 en (38), encontramos un nico valor para P
*
:
(39) P
*

=
,
_

r
D
K
1
2
2
La condicin de segundo orden
2
C
1
/P
*2
|
P*

<0 indica que P
*

es, en verdad, un
mximo global.
Por otra parte, si
0
>0, tenemos que
2
>1 y, por tanto, P
*
es positivo. Para ver
esto, recordemos que:
2
0
2
2
0
0
2
0
0
2
r 2
r
2
1
r
2
1

,
_


+ +


+ .
Por lo tanto,
2
>1 si y slo si
2
0
0
2
0
2
2
0
0
r
2
1 r 2
r
2
1


>

,
_


+ . Pero se tiene que
2
0
0
2
0
0
2
2
0
0
2
0
2
2
0
0
r
2
1
2 r
2
1 r 2
r
2
1


>

,
_

,
_


+ , si
0
>0.
De lo anterior, deducimos que la solucin para f(P) est dada por:
(40) f(P)=
r
D
P
P

r
D
K
1
1
2
*
2
+
,
_

,
_

,
160 VALORIZACION DE DERIVADOS
donde P
*
est dado por (39).
En la Figura 1, las curvas con lnea punteada representan el valor de la opcin,
f(P) esto es, soluciones a la ecuacin diferencial (34). El precio ptimo de ejercicio, P
*
,
viene dado por el punto de tangencia de la funcin f(P) con la frontera de pago, max(D/r,
P-K) condicin de borde (33). El precio P
1
se encuentra en la frontera de pago, sin
embargo, es un subptimo porque podemos aumentar el valor de la opcin escogiendo
P
*
. La curva denominada no alcanzable representa una solucin de la ecuacin
diferencial (34) que no satisface la condicin de borde (33).
La condicin de tangencia descrita arriba se denomina condicin de smooth-
pasting (ver Dixit y Pindyck, op cit.). Ella establece que en el ptimo o punto de
ejercicio, P
*
, el valor de la opcin es tangente a la frontera en este caso, max(D/r, P-
K)|
P*
:
Grficamente,
Figura 1
Determinacin del Precio de Ejercicio Optimo
P
*
K
Optimo
No
alcanzable
f(P)
Valor de la Opcin
P
Subptimo
max(D/r, P-K),
frontera de pago
Activo subyacente
P1
D/r
(41) f
P
(P
*
, t)=
P
K) (P
*
P P


.
Es decir,
(42) f
P
(P
*
, t)=1.
De arriba, sabemos que f(P)=
2
*
) (P

,
_


r
D
K P
*

1
P

. Calculando f
P
(P
*
, t)
e igualndola a 1, nos lleva a obtener el mismo P
*
encontrado al maximizar C
1
.
TRABAJO DOCENTE N 64 161
Si el dividendo asociado con la propiedad de la opcin, D, es cero, entonces la
ecuacin (41) se reduce al precio de una opcin de compra perpetua sobre un activo
subyacente cuyo precio sigue una dinmica lognormal
5
:
(43) f(P)=
2
*
2 P
P

1
K

,
_


,
donde P
*
=
1
K
2
2

y
2
se define de la misma forma que antes.
Esta observacin permite interpretar la opcin de convertir la tierra de uso
agrcola a uso urbano como un portafolio de dos activos: i) una opcin a intercambiar la
tierra agrcola por tierra urbana con un precio de ejercicio de K+D/r, y ii) un pedazo de
tierra no convertible con un valor de D/r.
5.3. Decisiones de Desarrollar un Pozo Petrolfero: Una Opcin Americana con una
Fecha de Vencimiento Especfica
En esta seccin estudiaremos un modelo de inversin en reservas petrolferas
desarrollado por Paddock, Siegel y Smith (1988) y presentado en Dixit y Pindyck, 1994.
Como hemos sealamos en secciones anteriores, el momento ptimo de la explotacin
de un recurso natural puede ser analizado con la teora de opciones. Sabemos que la
regla del Valor Presente Neto (VPN) puede conducir a conclusiones errneas porque
subestima el valor del recurso en cuestin. La razn radica, tal como lo sealamos
anteriormente, en que el VPN ignora la flexibilidad con que cuenta el dueo de la
reserva, esto es, el valor de la opcin de dicho recurso. La Tabla 6 ilustra la analoga
entre una call americana y una reserva petrolfera (recordemos la comparacin
establecida entre una opcin financiera y un proyecto de inversin en la Tabla 1).
Tabla 6
Analoga entre una Opcin de Compra Americana y una Reserva Petrolfera sin
Desarrollar
Opcin de Compra Americana Reservas sin Desarrollar
Precio de la accin Valor de las reservas desarrolladas
Precio de ejercicio Costo de desarrollo
Tiempo restante para la expiracin Expiracin del derecho de desarrollar
Volatilidad del precio de la accin Volatilidad del valor de las reservas desarrolladas
Dividendo de la accin Ingreso neto de produccin de las reservas desarrolladas
menos desgaste del recurso
Fuente: Dixit y Pindyck, op cit., en base a elaboracin de Paddock, Siegel y Smith
(1988).

5
Otro ejemplo de una oportunidad de inversin que se asemeja a una opcin de compra americana
perpetua es aquel analizado por McDonald y Siegel (1986). En particular, ellos consideran el
problema de encontrar el momento ptimo de pagar un costo hundido, I, a cambio de un proyecto
con valor V, donde V sigue un proceso browniano geomtrico esto es, una dinmica lognormal.
162 VALORIZACION DE DERIVADOS
La valoracin y explotacin de un pozo petrolfero es un problema de inversin
de mltiples etapas. La primera de ella involucra la exploracin, etapa cuyo objetivo es
determinar cunto petrleo existe y cul es el costo de extraerlo. La segunda etapaque
toma lugar slo si la primera ha sido exitosainvolucra la etapa de desarrollo. Esto es,
la instalacin de plataformas y pozos de produccin necesarios para extraer el recurso.
La ltima etapa corresponde a la extraccin del petrleo sobre algn horizonte de
tiempo. Dado que la etapa de desarrollo involucra el gasto de capital ms cuantioso de
este proceso de inversin, es aqu donde el valor de la opcin es el ms importante. Es
por ello que el modelo de Paddock, Siegel y Smith se centra en la valoracin de las
reservas sin desarrollar y en la decisin de cundo desarrollar. A diferencia del ejemplo
anterior, esta no es una opcin americana perpetua porque los derechos de desarrollo
generalmente caducan en algn momento del tiempo.
Paddock et al. parten por caracterizar el valor de una reserva ya desarrollada. El
nmero de barriles de petrleo en la reserva est dado por B
t
y V
t
es el valor por barril de
la reserva ya desarrollada. El retorno instantneo, R
t
, para el dueo de la reserva tiene
dos componentes: el flujo de ganancias asociado a la produccin y la ganancia de capital
del petrleo remanente. A manera de aproximacin, se asume que la produccin de un
pozo en explotacin decae en forma exponencial:
(44) dB
t
= B
t
dt,
donde es la fraccin de petrleo producido cada ao. Por ello, el retorno R
t
puede
escribirse como:
(45) R
t
dt = B
t

t
dt + d(B
t
V
t
),
donde
t
es la utilidad despus de impuestos de producir y vender un barril de petrleo.
Se asume que la tasa de retorno de la reserva en explotacin sigue un proceso
browniano:
(46)
t t
t
V B
dt R
=

dt +

dz ,
donde

es la tasa de retorno ajustada por riesgo exigida en un mercado de capitales


competitivo. De las ecuaciones (46) y (47) se puede obtener la dinmica que sigue V, el
valor por barril de la reserva bajo explotacin:
(47) dV = (

-
t
) V dt +

V dz,
donde
t
representa la tasa de ingreso por unidad de producir la reserva desarrollada neta
de desgaste del recurso (depletion) y est dada por:
(48)
t
= (
t
- V
t
)/ V
t
.
Dado que el costo de produccin es pequeola mayor parte del costo de produccin es
costo hundido de desarrolloy dado que el petrleo slo puede ser extrado
TRABAJO DOCENTE N 64 163
lentamentetpicamente, es alrededor de 10 por ciento por ao,
t
> V
t
. Ello
implica que > 0 y, por tanto, una vez que la reserva ha sido desarrollada, siempre se
produce.
Una vez que se ha caracterizado la dinmica del valor de un pozo ya
desarrollado, se procede a determinar el valor de una reserva sin desarrollar as como el
momento ptimo para su desarrollo. Sea F(V, t) el valor de un barril de la reserva sin
desarrollar. En virtud de (31) y (48), F(V, t) satisface la siguiente ecuacin diferencial
parcial:
(49)
2
1

2
V
2
F
VV
+ [r -] F
V
- r F = -F
t
.
Dado que la opcin de desarrollar la reserva expira en T, su valor depende de la fecha
corriente, t. La ecuacin (50) debe ser resuelta sujeta a un conjunto de condiciones de
borde:
(50) F(0, t) = 0,
(51) F(V, t) = max [V
t
D, 0],
(52) F(V
*
, t) = V
*
- D,
(53) F
V
(V
*
, t) = 1,
donde D es el costo por barril de desarrollar la reservaesto es, el precio de ejercicio de
la opcin. La condicin (53) establece que la opcin slo ser ejercida en T si el valor
marginal por barril desarrollado es superior a su costo marginal.
Dado que la ecuacin (50) contiene el trmino F
t
, sta no puede ser resuelta
analticamente. Sin embargo, es posible encontrar una solucin numrica mediante el
mtodo de diferencias finitas (ver Dixit y Pindyck, captulo 10, para mayores detalles).
La Figura 2 y la Tabla 7 presentan soluciones obtenidas por Siegel, Smith y Paddock
(1987) y reproducidas por Dixit y Pindyck para =0,04 y una tasa libre de riesgo neta de
impuestos, r, de 0,0125 y distintos valores de

. Se estima que un rango razonable para


este ltimo parmetro se ubica entre 0,15 y 0,25
6
.
La Figura 2 ilustra el valor crtico V
*
/D como una funcin del nmero de aos
restantes para la expiracin de la opcin de desarrollo para distintos valores de la
volatilidad del valor del barril de la reserva ya desarrollada. Por la condicin de borde
(52), al momento de la expiracin de la opcin, T, la razn crtica, V
*
/D, es igual a 1. Es
decir, lo que dictara la regla del valor presente neto. Sin embargo, esta razn aumenta a
2 ms cuando la empresa puede esperar algunos aos antes de iniciar el proceso de
desarrollo. Como se ve en la Figura 2, la razn crtica no es demasiado sensible al
nmero restante de aos para la expiracin de la opcin cuando ste es mayor a 1 2

6
Este rango de valores ha sido obtenido en base a cifras histricas para un perodo de treinta aos
y pronsticos hechos por la industria.
164 VALORIZACION DE DERIVADOS
aos. Por lo tanto, una simplificacin razonable es ignorar la fecha de vencimiento del
derecho de desarrollo y tratar este caso como una opcin americana perpetua. Bajo tal
simplificacin, el trmino F
t
desaparece de la ecuacin diferencial (50) y, por tanto, es
posible encontrar una solucin analtica como en el ejemplo de la seccin anterior. En
particular, la solucin en dicho caso viene dada por:
(54) F(V) = AV

,
donde
V
*
= D
1

, A=
1 -
1 -
*
*
D
1) - (

V
D V

, =
2
2
2 2
r 2 r
2
1 r
2
1


+

,
_


+ +


+ .
Figura 2
Valor Crtico para el Desarrollo de la Reserva Petrolfera
(=0,04 y r=0,0125)
= 0,25
= 0,15
Frontera de
Contacto, V
*
/D
Tiempo (Aos)
1
5 10 15 20 25
0,5
1,5
2
2,5
La Tabla 7 muestra el valor de la reserva sin desarrollar--el valor de la opcin
de desarrollopor dlar de costo de desarrollo para

=0,142 y 0,25. Cuando V/D<1,


no desarrollamos la reserva petrolfera puesto que el valor de la reserva desarrollada es
inferior al costo de desarrollo; la opcin est out-of-the-money. A la misma conclusin
llegaramos si aplicsemos la regla del VPN. Si V/D>1la opcin est in-of-the-
moneyla regla del VPN nos dira que debemos desarrollar la reserva. Sin embargo, tal
decisin no es la correcta a menos que V/D sea sustancialmente mayor a 1. Como se ve
en la Figura 2, para valores de V/D mayores que 2, postergar la inversin no reporta
ganancias significativas.
TRABAJO DOCENTE N 64 165
Tabla 7
Valores de la Opcin por US$1 de Costo de Desarrollo, F(V, t)/D

=0,142

=0,25
V/D T=5 T=10 T=15 T=5 T=10
0,80 0,01810 0,02812 0,03309 0,07394 0,10392
0,85 0,02761 0,03894 0,04430 0,09174 0,12305
0,90 0,04024 0,05245 0,05803 0,11169 0,14390
0,95 0,05643 0,06899 0,07458 0,13380 0,16646
1,00 0,07661 0,08890 0,09431 0,15804 0,19071
1,05 0,10116 0,11253 0,11754 0,18438 0,21664
1,10 0,13042 0,14025 0,14464 0,21278 0,24424
1,15 0,16472 0,17242 0,17599 0,24321 0,27349
Fuente: Dixit y Pindyck, op cit., en base a elaboracin de Siegel, Smith y Paddock
(1987).
La Tabla 7 muestra la razn F(V, t)/D para diferentes valores de V/D. Cuando
V/D=1,

=0,142 y T=15, por ejemplo, el valor de la opcin es aproximadamente 9,4


centavos de dlar de costo de desarrollo. A fin de ilustrar el uso de estos resultados,
Siegel, Smith y Paddock (1987) consideran una reserva sin desarrollar que, de ser
desarrollada, podra producir 100 millones de barriles de petrleo. El plazo para
desarrollar dicha reserva es de 10 aos. Se asume que el valor de la reserva desarrollada
es de US$12 por barril, la tasa de ingreso por unidad de producir la reserva
desarrollada neta del desgaste del recursoes de 4 por ciento, el desarrollo de la reserva
lleva tres aos y el valor presente del costo de desarrollo es de US$11,79 por barril.
Para calcular el valor presente de la reserva desarrollada, V, notemos que la
tasa de descuento apropiada es =0,04= - ( - ). Dado que lleva tres aos el desarrollo
de la reserva, V=e
-0,12
x US$12=US$10,64. De lo anterior, V/
D=US$10,64/US$11,79=0,9. Dado que esta razn es menor que 1, la opcin est out-of-
the-money. Suponiendo

=0,142 y en base a la Tabla 7, vemos que el valor de la opcin


por dlar de costo de desarrollo es de 0,05245 (T=10 aos). El costo total de desarrollo
es de US$1.179 millones. Por lo tanto, el valor de la reserva sin desarrollar es de
0,05245 x US$1.179 millones=US$61,84 millones. En consecuencia, vemos que, aunque
actualmente no sea rentable desarrollar la reserva petrolfera, sta vale aproximadamente
US$62 millones debido a su valor de opcin. Dicho valor aumentara an ms si el
mercado percibiera un incremento en la volatilidad del precio del petrleo. Por ejemplo,
si

aumentara a 0,25, el valor de la reserva sin desarrollar aumentara a 0,1439 x


US$1.179 millones=US$169,66 millones.
Otra referencia clsica en el tema de evaluacin de proyectos de inversin en
recursos naturales mediante la teora de opciones es el trabajo de Brennan y Schwartz
(1985). Por otra parte, Trigeorgis (1996) presenta un completo tratamiento del rea de
opciones reales.
166 VALORIZACION DE DERIVADOS
Referencias
Constantinides, G. M. (1997), Financial Instruments, mimeo, University of Chicago.
Notas de clase Business 337, otoo.
Brennan M. y E. Schwartz (1985), Evaluating Natural Resource Investments en
Journal of Business, vol. 58, No. 2, pp.: 135-157.
Dixit, A. y R. S. Pindyck (1994), Investment under Uncertainty, Princeton, NJ: Princeton
University Press.
Fernndez, P. (1996). Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados. Ediciones Deusto,
S.A.
McDonald, R. y D. Siegel (1986), The Value of Waiting to Invest en Quaterly Journal
of Economics 101, November, pp.: 707-728.
Paddock, J., D. Siegel y J. Smith (1988), Option Valuation of Claims on Real Assets:
The Case of Offshore Petroleum Leases en Quaterly Journal of Economics 103,
Agosto, pp.: 479-508.
Sick, G. (1995), Real Options, en Handbooks in Operational Research and
Management Science, volumen 9, pp.: 631-691. R. Jarrow et al., editores., Elsevier
Science.
Siegel, D., J. Smith y J. Paddock (1987), Valuing Offshore Oil Properties with Option
Pricing Models, en Midland Corporate Finance Journal 5, primavera, pp.: 22-30.
Trigeorgis, L (1996), Real Options. The MIT Press.
Ejercicios Propuestos
1. En el ejemplo de la explotacin del pozo petrolfero presentado por Dixit y
Pindyck, 1994, derive la solucin (55). Hint: Guese por la solucin presentada
para la opcin americana perpetua de la seccin 5.2.
2. Este ejercicio considera la versin determinstica del modelo de McDonald y
Siegel (1986). Supongamos que en cualquier momento una empresa puede
pagar un costo hundido I a cambio de un proyecto con valor V. Se asume que V
sigue la siguiente dinmica:
dV = Vdt.
Sea F(V) el valor de la opcin a invertir. Dado que al momento de realizar la
inversin el ingreso neto es V-I, nuestro funcin objetivo es F(V), donde:
F(V)=max [V(T) I] e
-t
.
TRABAJO DOCENTE N 64 167
T representa la fecha futura (desconocida) en que se realiza la inversin, es la
tasa de descuento Se asume > . De otra forma, podramos hacer F(V)
arbitrariamente grande escogiendo un T grande.
a) Demuestre que V(t)=V
0
e
t
, con V
0
=V(0) y que, por lo tanto, la
funcin a maximizar es F(V)= [V e
t
I] e
-t
para un valor corriente V.
b) Si 0, V(t) permanece constante o declina a travs del tiempo.
Argumente que en tal caso es ptimo invertir inmediatamente si V>I y,
por lo tanto, F = max(V-I, 0).
c) Suponga que 0<<. An cuando en la actualidad V>I, puede ser
ptimo esperar para realizar la inversin. La razn es que al retrasar la
inversin el costo decrece por un factor de e
-T
mientras que el pago
decrece por un factor menor e
-(-)T
. Para ver esto, maximice F(V)= [V
e
t
I] e
-t
con respecto a T y demuestre que:
T
*
= max

'

,
_

0 ,
)V - (
I
ln
1
.
Si V>>I, entonces T
*
>0.
d) Demuestre que para V
*
= I

> I es ptimo invertir inmediatamente.


Hint: Haga T
*
=0 en la ecuacin obtenida en c).
Substituyendo T
*
obtenido en c) en F(V)= [V e
t
I] e
-t
, demuestre
que la solucin para F(V) est dada por:

'

>

1
]
1


. V V para I V
, V V para
I
V ) - (

I
) V ( F
*
*
/
Grafique esta funcin para =0,1, I=1, =0, 0,03 y 0,06.