POLTICA MONETARIA: OBJETIVOS EN LAS TASAS DE INTERES Y LA NATURALEZA NO DISCRECIONAL DE LAS RESERVAS.

La poltica monetaria establece un rango estrecho para la tasa de inters a un da (overnight), o el precio de la moneda, que solo afecta muy indirectamente la cantidad de moneda. La mayor parte de las acciones del banco central son por naturaleza defensivas, y se emprenden sobre todo para contrabalancear las operaciones del tesoro. La poltica del FED debe ser acorde con la poltica fiscal para que se garantice que el monto de reservas adecuado se encuentre disponible para el sistema bancario. La toma de prstamos por parte del gobierno se realiza como un drenaje de reserva, y la deuda federal mantenida pblicamente puede caracterizarse como una cuenta de manutencin de la tasa de intereses. Por consiguiente, la poltica fiscal es la que determina el monto de moneda nueva creada directamente por el gobierno federal, ms que en la poltica monetaria, que en realidad tiene que ver con la administracin de las tasas de inters. LA PERSPECTIVA DE LIBRO DE TEXTO DE LA POLTICA MONETARIA. La poltica monetaria actual se encuentra en un dilema. Ya no existe consenso entre las relaciones de los objetivos operacionales del FED y algunas de sus metas intermedias. La experiencia de los aos ochenta suscit en particular considerables dudas acerca de la relacin entre agregados de reserva y agregados monetarios (pues el multiplicador monetario1 se vuelve inestable). Adems, las relaciones entre los agregados monetarios y la inflacin se averiaron en los aos ochenta; sin embargo, la perspectiva del libro de texto ya no parece ofrecer lineamientos suficientes para la formacin de polticas. Ya que, el banco central nunca control, ni podra controlar, la cantidad de moneda, ni la cantidad de reservas en forma discrecional. En realidad, la perspectiva ortodoxa confunde fundamentalmente la poltica fiscal con la poltica monetaria; la primera tiene que ver con la cantidad de moneda y con el valor de la moneda, mientras que la segunda tan slo determina las tasas de inters a un da. Al trabajar conjuntamente con el Tesoro, el banco central puede tambin influir en las tasas de inters de plazos ms largos. BREVE PANORAMA DEL FED Y SUS PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS. La FED aprendera en 1924 tras intentar utilizar a las operaciones de mercado abierto como un instrumento cclico que tanto las reservas y los prstamos y por tanto la oferta monetaria estn determinados por la demanda, y no pueden incrementarse directamente a travs de la poltica monetaria. Todo intento de establecer una meta de reservas en el siglo XX acab en fracaso; el FED ha aprendido una y otra vez la leccin de que las reservas bancarias son una variable discrecional desde el punto de vista de las polticas; ya que, existe la idea incorrecta de que la poltica monetaria determina la cantidad de moneda.
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El multiplicador monetario o multiplicador bancario es el mecanismo por el cual la creacin mediante reserva fraccionaria de depsitos bancarios ex nihilo lleva a un aumento de la masa monetaria

LA FALTA DE ELASTICIDAD DEL MERCADO CONTABILIDAD DESFASADA Y CONTEMPORNEA.

DE

RESERVA:

Los bancos en Estados Unidos pueden detentar reservas como una fraccin de ciertos tipos de depsitos. El FED es el que define el mtodo que los bancos tienen la obligacin de usar el registro de depsitos y los requerimientos de reserva. Antes de 1968, lo bancos tenan la obligacin de cumplir los requerimientos de reserva contemporneamente; es decir, las reservas de una semana tenan que igualar el porcentaje exigido por aquella semana. Por supuesto, las reservas y los depsitos bancarios cambian continuamente en la medida en que se retiran y depositan fondos, con lo cual confundan la tarea de administrar el balance de reservas de los gerentes bancarios. En septiembre de 1968, la contabilidad de reserva desfasada (IRA) sustituy a la contabilidad de reserva contempornea (CRA). A inicios de los aos ochenta se debata si la reduccin del desfase de la contabilidad de reserva dara a la FED control de los saldos de reservas. Esto se torn importante a causa del cambio ostensivo de la poltica del FED hacia una meta del agregado de reservas. En 1984 se reinstal una forma de CRA, y a partir de entonces, las reservas obligatorias se han calculado con base en depsitos lquidos. El perodo de contabilidad de las reservas es en la actualidad de perodos de dos semanas: una para depsitos a plazo y el otro para depsitos a presentacin. Aunque este sistema reciba el nombre de contemporneo, en la prctica es un sistema desfasado, por que de cualquier forma hay un retraso de dos das: los perodos de depsitos terminan en mircoles, pero los perodos de depsitos terminan el lunes anterior. A fin de cuentas, las ventas de bonos son la principal herramienta que se usa para drenar reservas y tiene la ventaja de surtir un efecto inmediato en la cantidad de reservas excedentes, mientras que la mayora de los otros mtodos tomara tiempo, durante el cual la tasa de los fondos federales se aproximara a cero. QU SUCEDE SI NO HAY EXIGENCIA LEGAL DE RESERVAS? Existen dos razones por las cuales las reservas no son discrecionales desde el punto de vista del banco central, an cuando no haya exigencias legales. La primera tiene que ver con las metas de la tasa de inters, y la segunda con la compensacin a la par; ya que los bancos necesitan las reservas parra la compensacin entre bancos y para la compensacin con el banco central, y para dinero de retiro en la bveda. Por otra parte, debido a que las reservas no generan intereses, los bancos desean reducir su detencin al mnimo. Cuando un banco se encuentra con exceso de reservas, las presta en los mercados overnight, y cuando est en dficit, toma prstamos de fondos overnight. Cuando hay un supervit agregado de reserva, esto ejerce inmediatamente presin descendente en la tasa a un da y, por el contrario, en una situacin deficitaria, la presin es inmediata en las tasas a un da.

El banco central obtendr entonces informacin inmediata relativa a la situacin de las reservas agregadas del sistema a travs de fluctuaciones de la tasa a un da. A menos de que el banco central quiera que la tasa a un da cambie, deber intervenir proveyendo reservas o disminuyndolas a fin de mantener la tasa de inters en su meta. Si bien es siempre verdad que el banco central podra optar por modificar sus metas, la cuestin es que una meta de tasas de inters necesariamente forzara al banco a responder. Adems, se podra afirmar que el banco central se mantendra firme en una situacin de reservas deficientes, y permitira que las tasas de inters aumentaran lo necesario para forzar a los bancos a economizar y tal vez a reducir sus balances contables vendiendo activos. Cabe notar, sin embargo, que las ventas de activos no aumentan efectivamente las reservas agregadas y que la demanda de reservas no es elstica al inters. Por tanto el efecto en las tasas a un da sera muy grande, y entonces tendra que aceptarse un alto grado de inestabilidad como consecuencia de que el banco central rehusara las reservas. EL MITO DEL MULTIPLICADOR MONETARIO. El multiplicador vincula un cambio en la base monetaria (reservas ms dinero en circulacin, lo que hemos llamado moneda fiduciaria) a un cambio en la oferta de moneda, donde la oferta es igual a ala base, multiplicada por el multiplicador. En los modelos ms sencillos, el multiplicador es igual al inverso de la proporcin requerida de reservas. En el mundo real, los bancos hacen prstamos independientemente de las posiciones de reserva, y a continuacin toman las reservas en prstamo para satisfacer los requerimientos. Los administradores de los bancos por lo general no saben ni se preocupan del nivel agregado de reservas en el sistema bancario. Ciertamente, ningn gerente de crdito jams checa la posicin del banco antes de aprobar un crdito. Las decisiones de crdito de un banco son afectadas por el precio de la reserva y los rditos esperados, y no por las posiciones de reservas. Si el margen entre la tasa de retorno sobre un activo y la tasa de los fondos federales es suficientemente amplio, an el banco con deficiencia de reservas comprar el activo y cubrir las reservas que necesita comprando reservas en el mercado de fondos federales. El concepto de multiplicador monetario invierte la direccin de la causalidad: los cambios en la oferta monetaria producen cambios en las reservas bancarias y en la base monetaria, y no lo contrario. En este sentido, las reservas deben suministrarse a presentacin, de forma que cuando las reservas crezcan a una tasa superior a lo que el FED considera congruente con el cumplimiento de una meta de tasa de aumento de moneda, podra incrementarse la tasa de interes a un da, con la expectativa de que esto eventualmente reducir el crecimiento de la moneda (y as el crecimiento de las reservas). Sin embargo, las tasas de inters ms altas aumentan el impuesto de reserva (puesto que los bancos no reciben inters por las reservas); lo cual inducira innovaciones para reducir las necesidades de reservas (de forma que pueda aumentar la oferta de moneda sin aumentar las reservas cada vez ms obligatorias. adems, la demanda de financiamiento no es muy elstica, de forma que an cuando el

FED lograra reducir el crecimiento de las reservas, la oferta monetaria continuara creciendo siempre que hubiera demanda de financiamiento, y aun as las tasas de inters se incrementaran radicalmente. Esto hace a su vez que el multiplicador monetario se convierta a su vez en una relacin inestable de reservas, produciendo a un colapso de la moneda, lo cual es consecuencia de la ley de goodhart); cualquier intento de utilizar una relacin empricamente estable para formular polticas producir un colapso en esa relacin. Ya que, los cambios en la oferta monetaria ocasionan cambios en la base monetaria, y no lo contrario.

Horizontalismo: el negocio bancario Se dice que la moneda es exgena en el sentido de control, determinada por el banco central. Esto se conoce como el enfoque verticalista, porque en la mayor parte de los libros de texto, la oferta monetaria se presenta como vertical (perfectamente inelstica con respecto a las tasas de inters). Aunque en la realidad, los negocios bancarios son ms complejos, y , en ciertos aspectos, no muy distintos a otras empresas que procuran ganancias. Al igual que otras empresas, los bancos crean posiciones en activos mediante la emisin de obligaciones con la expectativa de obtener ganancias, donde gran parte de la actividad bancaria puede analizarse como un apalancamiento de moneda fiduciaria. Sin embargo, la principal diferencia entre un banco y una empresa se relaciona con la naturaleza de las obligaciones. Los bancos hacen prstamos al comprar pagars de los prestatarios, lo cual da por resultado una obligacin bancaria: usualmente un depsito en cuenta corriente que se muestra como un activo (moneda) del prestatario. Las reservas son a su vez la moneda que se utiliza como medio de pago (o de compensacin interbancaria) entre bancos y para los pagos que se realizan al banco central. A medida en que los acreedores reducen los depsitos en cuenta corriente, esto causar un drenaje en la compensacin para cada banco en lo individual. El banco entonces puede operar del lado del activo (vendiendo un activo) o del lado del pasivo (tomando reservas prestadas) para cubrir cualquier perdida de reservas. En el agregado, sin embargo, tales actividades solamente cambian las reservas de un banco a otro. El banco central debe corregir el exceso de agregados o las deficiencias. A fin de cuentas, las reservas no son entonces discrecionales a corto plazo, ya que el banco central puede determinar el precio de las reservas, se reconoce que con ciertas restricciones, pero debe entonces proveer reservas ms o menos segn la demanda para lograr su meta de precio (la tasa de fondos federales). Este enfoque recibe el nombre de horizontalista, en el sentido de que la oferta de moneda bancaria est determinada de manera endgena por la demanda de prstamos bancarios, ms que exgenamente. De acuerdo con esta concepcin, cualquier efecto de la poltica monetaria en la cantidad de moneda es muy indirecto y opera principalmente a travs de los efectos en las tasas de interes. Y es ms bien la demanda privada de crdito, aunada al deseo de los bancos a prestar, lo que determina la cantidad de crditos y, por tanto, de depsitos creados. La demanda de crditos est a su vez determinada por las decisiones de gasto de los

agentes econmicos privados (incluyendo las decisiones relativas con la compra de activos) y estas ltimas pueden verse afectadas, pero slo de manera muy indirecta, por la tasa de inters de los crditos. La oferta de crdito, en consecuencia, nunca es independiente de la demanda, pues los bancos solo ofrecen los crditos por que alguien desea tomar a prstamo moneda bancaria, emitiendo pagar a los bancos. Se puede pensar en la oferta de moneda bancaria como horizontal, a la tasa de inters de crdito, con los bancos ofreciendo crditos enfuncin de la demanda. Esto no indica que los bancos sean meramente pasivos y se ajusten a la demanda de prstamos; ya que es claro que los segmentos grandes de la poblacin estn racionados por la cantidad, en el sentido de que los bancos no satisfacen su demanda de prstamos an a la tasa de interes corriente y esto se debe a que el banco teme por el riesgo de incumplimiento de los prestatarios, pero sin poder elevar las taas de inters los suficiente para cubrir ese riesgo, de forma que el racionamiento de cantidad es superior al racionamiento de precios (por la via de la tasa de interes). Algo del racionamiento de cantidades pudes ser irracional, y hasta discriminatorio; en este sentido la analoga de la curva de oferta horizontal es til para hacer hincapi en que la oferta de moneda bancaria depende de la oferta de prstamos que no se encuentra controlada por el gobierno, como en la versin verticalista. Otro principio del enfoque horizontalista es que el banco central determina directamente la tasa de interes mayorista a corto plazo, y la tasa de prstamo minorista a corto plazo indirectamente (en la medida en que la tasa mayorista aumenta). Por lo tanto la oferta de moneda se determina de manera endgena , mientras que el precio de la moneda (tasa de inters a corto plazo) se determina de manera exgena, como resultado de la poltica del banco central. HORIZONTAL Y VERTICAL: UNA INTEGRACIN. Puede concebirse un componente vertical en la moneda fiduciaria del gobierno ya que la moneda cae verticalmente del sector privado del gobierno a travs de las compras gubernamentales de bienes y de las compras de activos por parte del banco central; por otra parte, el proceso de oferta monetaria es horizontal, y puede considerarse como un tipo de apalancamiento de la moneda fiduciaria vertical en reserva. La reduccin del gasto gubernamental puede generar el trmino que se conoce como short squeeze, situacin en la que los prestatarios de los bancos no pueden obtener suficiente dinero para pagar los prstamos. Si el gobierno reduce su gasto deficitario de bienes y servicios, el flujo de oferta de moneda a las reservas que se apalancar se reduce; cuando el gobierno disminuye el dficit, es probable que el ahorro nominal neto deseado exceda el ahorro nominal neto real o disponible (que ha cado), de modo que cualquier hogar determinado slo podr obtener sus reservas deseadas a expensas de otra. Para los prestatarios del banco resultara cada vez ms difcil obtener dinero para hacer pagos por prstamos a los bancos y para pagar impuestos. Quiz se vean obligados a reducir los precios de los bienes, servicios y activos a fin de vender. Si los

precios caen demasiado, no podrn realizar los pagos de prstamos (lo cual da resultado un incumplimiento en los prstamos) ni de los impuestos. Sin embargo un short squeeze en moneda, el precio de la moneda (es decir, su precio relativo en trminos de lo que puede comprar) no necesita aumentar mucho (traducindose en deflacin de otros precios) antes de que el gobierno tome medidas para aliviar la presin. En este sentido, el gobierno es el nico proveedor vertical de moneda fiduciaria, es un proveedor monopolista de la moneda fiduciaria, s puede hacerlo; sin embargo este poder monopolista de establecer precios puede usarse en un poltica de existencias reguladoras para estabilizar precios. COORDINACIN ENTRE EL BANCO CENTRAL Y EL TESORO. Los pagos de impuestos ocasionan que se agoten las reservas, mientras que el gasto del Tesoro las incrementa. A fin de reducir el mnimo las repercusiones en las reservas bancarias, el FED y el Tesoro han creado un procedimiento operativo extremadamente complejo. Los bancos deben tener reservas antes de que stas puedan ser eliminadas mediante una transferencia de las cuentas de impuestos y prstamos, y las reservas debieron haber procedido inicialmente del gobierno. Es claro que las ventas de bonos no son necesarias para obtener moneda a fin de permitir que el tesoro gaste por arriba de la recaudacin tributaria, ya que estas ventas de hecho crean los depsitos en las cuentas de impuestos y prstamos (que el Tesoro tiene abiertas en la FED) que pueden agotarse siempre que se desee para retirar las reservas excedentes del sistema bancario. El propsito de estas operaciones es evitar efectos indebidos en las reservas de acciones del Tesoro, con objeto de mantener las tasas de inters en los niveles metas.