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SEMINARIO DE INTEGRACION Y APLICACION

TEMA:

Mercado de Capitales

PROFESOR: Fernandez Benjamin

ALUMNO:

Colussi Andrea Vanina

(Reg.: 300.506)

2 Cuatrimestre 2001

INDICE

Mercado de Capitales

I.

Introduccin

II.

Alternativas de inversin 1. Caja de Ahorro 2. Plazo Fijo 3. Obligaciones negociables 4. Acciones 5. Fondos comunes de inversin 6. Futuros 7. Forwards 8. Opciones 9. Swaps 5 6 7 13 14 16 19 20 21

III.

Criterios para el anlisis de inversiones 1. Tasa de rentabilidad 2. Valor presente neto 3. Relacin Beneficio / Costo 4. Perodo de repago 5. Perodo de repago ajustado por el tiempo 6. Tasa simple de rendimiento 22 22 23 23 23 24

IV.

Portafolio de inversiones 1. Riesgo y rendimiento 2. Racionamiento de capital 3. Proteccin financiera 25 37 39

V.

Caso prctico

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I.

Mercado de capitales en Argentina

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VI.

Abstract

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VII.

Conclusiones

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VIII.

Bibliografa

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Introduccin Toda actividad econmica, conjuga en su accionar unidades econmicas superavitarias y unidades econmicas deficitarias. Las primeras, formadas por inversores tienen como caracterstica contar con excedentes de capital lquido y por el cual estn vidos de volcarlos al mercado procurando mxima rentabilidad con determinado riesgo. Por otra parte las unidades deficitarias estn compuestas tanto por el sector privado como por el sector pblico (nacional, provincial o municipal), las cuales recurren al mercado en busca de capitales que poseen las unidades superavitarias, necesitan contar con diversas fuentes de financiamiento, que le posibiliten entre otras: desarrollar polticas o proyectos de inversin refinanciar pasivos a distintos plazos incrementar el capital de trabajo comprar empresas licitar privatizaciones financiar un exceso de inversiones.

Este encuentro entre personas que poseen recursos disponibles para ser invertidos y por otro lado personas que necesitan recursos, para materializar proyectos y evolucionar econmicamente, pueden interrelacionarse a travs del mercado de capitales. Los mercados financieros y de capitales, son indispensables para asegurar el crecimiento econmico y la adecuada formacin de capital en toda economa, viabilizando la distribucin de los ahorros en forma eficiente entre los inversores y las unidades deficitarias. Actualmente, el inversor argentino, se encuentra en una situacin de incertidumbre frente a la delicada situacin econmico financiera que atraviesa nuestro pas. El objetivo de este trabajo es conocer las distintas opciones de inversin que ofrece el mercado y las variables a tener en cuenta al momento de armar un portafolio de inversiones, a fin de aumentar la rentabilidad y disminuir el riesgo del mismo. Asimismo, se describe brevemente la actual situacin de nuestro pas, lo cual influye significativamente al momento de planificar una inversin.

Caja de ahorro1 Es un depsito, que consiste en la entrega a una entidad financiera de una suma de dinero, sin plazo determinado, el cual est disponible a la vista, incrementado con el beneficio de un inters, mientras dure su colocacin en la entidad. Caractersticas Es la modalidad de inversin ms lquida, se puede retirar lo depositado en cualquier momento. Su rentabilidad est dada por la tasa pasiva que abonan las entidades financieras, para este tipo de imposiciones. Esta tasa es sustancialmente menor que la abonada por plazo fijo, debido a que por ser de disponibilidad inmediata, el BCRA obliga a la entidad financiera que lo recibe, a establecer mayores reservas sobre los mismos. La acreditacin de los intereses ganados, se realiza cada 30 das y/o al momento de cierre de la caja de ahorro. Existen algunas entidades que ofrecen una mayor tasa, para depsitos en cajas de ahorro especial, que restringe los retiros a una cantidad determinada por mes. Goza de la garanta de los depsitos, de acuerdo a las condiciones arriba descriptas.

Alternativas de Financiacin e Inversin, Jos Manuel Porto

Plazo Fijo2 Es un depsito, que consiste en la entrega a una entidad financiera de una suma de dinero, por un perodo determinado, el cual ser devuelto al trmino del lapso convenido, incrementado con el beneficio de un inters a tasa pasiva. Sujetos Entidades financieras: Participan de esta operatoria todas las entidades regidas por la Ley de Entidades Financieras. Algunas de ellas estn adheridas al rgimen de garanta de los depsitos y otras no. Titulares: Personas fsicas: mayores de 21 aos, y menores, solo en casos especiales. Personas jurdicas: se opera a travs de los asignados en estatutos o apoderados. Tipos Unipersonal: opera un solo titular Orden recproca o indistinta: puede operar individualmente cualquiera de los titulares. Orden conjunta o colectiva: la operatoria se realiza, con el nmero de titulares acordados en el momento del depsito. A nombre de una o ms personas y a la orden de otra: solo ser beneficiario del mismo, la persona a cuya orden se instrument el plazo fijo. Caractersticas Tiene una rentabilidad mayor que la obtenida por caja de ahorro. Su disponibilidad esta limitada a la fecha fija estipulada, 30 o ms das desde la constitucin del mismo. A mayor plazo, en general, es mayor la tasa que ofrecen las entidades financieras, pero como contrapartida, tienen menor liquidez. Una alternativa que estn ofreciendo algunas entidades, es el plazo fijo por perodos a 180 das o ms, con la posibilidad de cancelarlo anticipadamente. Segn el plazo transcurrido hasta la cancelacin, ser la tasa que se aplique al mismo.

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Obligaciones Negociables3 Son ttulos valores representativos de deuda, emitidos en masa por empresas que necesitan financiacin a corto, mediano o largo plazo. Sujetos Emisores u obligados: Sociedades Annimas Sociedades en Comandita por Acciones Sucursales de Sociedades por Acciones constituidas en el extranjero Cooperativas Asociaciones Civiles Entidades Financieras

Tenedores o acreedores de las ON: Inversores individuales Inversores institucionales

Sociedades Calificadores de Riesgo (S.C.): Son sociedades annimas, constituidas con el objeto social exclusivo de calificar ttulos valores u otros riesgos, aprobadas por la CNV. Su participacin es obligatoria para calificar ON que quieran tener oferta pblica. Underwriter: Es el intermediario entre el emisor de las ON y el inversor. Interviene asesorando en el diseo y la colocacin de los ttulos. En algunos casos, acta como inversor. Comisin Nacional de Valores Autoriza, luego de la evaluacin de los antecedentes presentados por la empresa que quiere efectuar la emisin, la aprobacin para realizar oferta pblica de ON. Objeto El destino de los fondos es para:
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Inversin en activos fijos Capital de trabajo Refinanciacin de pasivos Otorgamiento de prstamos personales e hipotecarios Financiar la construccin de viviendas

Modalidades de emisin Garantias Podrn emitirse con garanta: Moneda Pueden ser en moneda local o fornea. Intereses La retribucin para los tenedores de las ON se podr pactar: Tasa fija Tasa variable Mixta: un porcentaje anual fijo ms una tasa variable Ajustable: pueden contener clusulas de reajuste de capital, con ms intereses Cupn cero: al momento de comprar la obligacin emitida, se paga un valor menor al monto nominal a cobrar al vencimiento. Ese descuento representa una tasa de inters implcita, y es fijada por el inversor en funcin de la oferta y demanda de mercado, para ese tipo de deuda, plazo y riesgo. Capital Amortizaciones parciales: se cancela el principal en pagos peridicos, generalmente de igual porcentaje. Pueden tener perodo de gracia. Amortizaciones totales: se realizan pagos peridicos de intereses y una amortizacin nica al vencimiento. Otras modalidades Flotante: avaladas con derechos reales sobre bienes muebles Hipotecaria: avaladas con derechos reales sobre bienes inmuebles Comn: con el aval quirografario del patrimonio de la empresa emisora Bancaria: entidades financieras actan como avalistas de empresas emisoras Otro tipo de avales

Forma de colocacin Por oferta privada: se contactan directamente, o a travs del underwriter, emisores e inversores, sin efectuar oferta pblica. Por oferta pblica: deben cumplir con ciertos requisitos, entre los cuales figura la existencia de contar con dos calificaciones de riesgo. Tipos Simples: los tenedores tienen derecho exclusivamente al cobro de los intereses pactados y a la amortizacin del capital nominal del bono. Convertibles: el inversor tiene derecho a los beneficios del bono simple ms una opcin de compra de acciones de la sociedad emisora. Con clusula de reembolso: la clusula call provisin, otorga al emisor la opcin de comprar su propio instrumento, segn un precio especificado antes del vencimiento establecido en el contrato. Clases de emisiones Pueden emitirse diversas clases, con derechos diferentes Pueden dividirse en series. No pueden emitirse nuevas series de la mismo clase, mientras las anteriores no estn totalmente suscriptas. Plazo El plazo mnimo de amortizacin no puede ser inferior a 30 das. No existen plazos mximos. El plazo mximo lo determina la demanda del mercado. Costo El costo estar conformado por: Costo de emisin (costo de autorizacin, preparacin de lminas, publicidad, etc.) Costo de financiacin (tasa libre de riesgo, riesgo inherente al pas y al emisor)

Ventajas para el inversor de la ON Tiene en la mayora de los casos, un rendimiento superior a las inversiones tradicionales, a las que tienen acceso los inversores individuales y las Pymes. Para los grandes inversores, la ventaja radica en la posibilidad de obtener mayor rendimiento, al adquirir el ttulo como suscriptos primario, con menor precio de entrada (bajo la par)

Liquidez en la mayora de las ON Facilidad para entrar y salir libremente del pas con las ON, como tambin cobrar sus dividendos en el exterior Posibilidad de adquirir acciones de la empresa emisora, a menor precio, a travs de ON convertibles. Ventajas impositivas

Limitaciones para el inversor de la ON Liquidez: no todas las ON se negocia con periodicidad, existiendo limitaciones de mercado para vender a precios razonables, en caso de urgencia financiera. Muchas emisiones estn destinadas a grandes inversores, que mantienen el bono durante toda su vigencia, y privilegian la rentabilidad sobre la liquides. Riesgo: salvo que cuenten con garantas especiales, tienen en caso de concurso o quiebra los derechos de un acreedor comn o quirografario. Se debe tener en cuenta la categora que las sociedades calificadoras de riesgo asignaron a la emisin. An con buena calificacin, existe un riesgo, que generalmente es proporcional con la rentabilidad.

Comercial Papers Son ttulos valores representativos de deuda de corto plazo, emitidos por empresas privadas.

Eurocommercial paper Es un instrumento de deuda a corto plazo. El valor nominal de estos ttulos es mayor que el de los eurobonos. Es comn la operatoria de ttulos con valores superiores a los U$S 100.000, por lo que este mercado esta dominado por grandes inversores que manejan carteras de commercial paper, en los mercados de Europa y Estados Unidos.

Eurobonos Son papeles representativos de deuda de largo plazo, emitidos afuera del pas en cuya moneda han sido colocados.

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Los mercados de eurobonos se diferencian de los mercados de euromonedas, dado que los primeros permiten encontrar inversiones directamente. Los segundos operan con un intermediario financiero. Estos papeles se emiten simultneamente en los mercados de obligaciones de varios pases europeos, lo que los hace mas seguros para los inversores.

Bonos Son ttulos de deuda, emitidos en masa, por el gobierno nacional, provincial o municipal. El inversor puede recibir el asesoramiento a travs de un agente de bolsa o un agente de mercado abierto. Se tendr en cuenta particularmente el riesgo soberano del emisor y la existencia de una garanta, que pueda mejorar la calidad del ttulo.

Bonos del Gobierno Nacional Bonos Externos Global Son emitidos en dlares, a plazo de entre 5 y 30 aos. Pagan intereses peridicamente y amortizan el capital ntegramente al vencimiento. No se emiten de acuerdo a un cronograma establecido, sino a necesidades del gobierno y oportunidad de colocacin en el mercado. Cada global difiere en vencimiento y cupn. Tienen alta liquidez y trasparencia de precios. Los rendimientos calculados a fines de agosto/2000, superan el 13% anual. BONTES (Bonos del Tesoro) Son ttulos de corto y mediano plazo, emitidos en dlares. Las distintas series de Bontes, con vencimiento entre el 2001 y 2005, tienen buena liquidez. La TIR efectiva anual, calculada sobre la base de los precios de cierre del M.A.E. a fines de agosto del 2000, alcanza valores de entre el 12 y 13% anual, segn la serie. Estos rendimientos se calculan, considerando el mantenimiento de los ttulos hasta la fecha de su amortizacin final. LETES (Letras de Tesorera) Son instrumentos financieros de corto plazo, se emiten a 91, 182 y 364 das. Son bonos cupn cero, se compran a un precio menor (a descuento), y al vencimiento se cobra el 100% del valor.

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Adems de la buena liquidez que tienen en el M.A.E. o en la Bolsa, tambin existe una nmina de bancos, llamados creadores de mercado, que tienen la obligacin de ofrecer precios de estos instrumentos, para reforzar su operatividad. Bonos Pagar El Estado obtiene financiamiento de corto/mediano plazo en el mercado interno. Estos bonos en dlares, abonan ntegramente el capital a los 2 aos de su emisin, pagando cupones de inters en forma mensual. La particularidad de estos bonos pagar radica en que el inters es variable, se modifica cada mes segn las tasas de referencia BADLAR (promedio de los plazos fijos para operaciones de entre 30 y 35 das y de ms de un milln de pesos o dlares) y de la Tasa de Encuesta de Depsitos a Plazo Fijo. En las licitaciones, los grandes inversores agregan a la tasa de referencia variable, un spred que refleja tanto la liquidez del mercado como el riesgo asignado al ttulo, por lo que se aseguran una rentabilidad superior a la de los plazos fijos.

Bonos provinciales Al igual que la Nacin, las provincias (y municipalidades) cuentan con esta alternativa de financiacin y emiten ttulos en pesos o dlares, con y sin garantas adicionales. Las obligaciones con garanta de coparticipacin federal tienen menor riesgo, por cuanto las emisiones estn administradas por un fideicomiso, que se encarga de pagar a los titulares de los bonos, con el dinero que recibe directamente del Banco Nacin, en concepto de coparticipacin.

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Acciones4 Son cuotas de capital de una sociedad. Representan para su titular, el derecho de participar de las utilidades de la empresa y en el caso de sociedades annimas, el riesgo de prdida para sus accionistas, esta acotado al valor invertido en la adquisicin de las mismas. Tipos de emisin Se pueden emitir acciones: Ordinarias: con derecho a voto en las decisiones y a la participacin ilimitada en las utilidades. Preferidas: no tienen derecho a voto, reciben dividendos fijos, siempre que existan utilidades, independientemente del nivel de las mismas. Riesgo de la inversin en acciones El riesgo que asume el inversor en acciones esta conformado por varios factores: la capacidad de ganancia esperada; la poltica de dividendos que tenga la empresa; la liquidez de la accin; el plazo de la inversin; la volatilidad del mercado cotizante; su propia fluctuacin de precios, en relacin con dicho mercado; etc. Una forma de conocer el riesgo de una accin, es a travs de distintas tcnicas de anlisis de Estados Contables de las empresas cotizantes y su relacin con las tendencias generales del mercado. Otra es por medio de asesoramiento de un Agente de Bolsa o de las evaluaciones que realizan las Sociedades Calificadoras de Riesgo.

Alternativas de Financiacin e Inversin, Jos Manuel Porto

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Fondos comunes de inversin5 Se considera fondo comn de inversin al patrimonio integrado por conjuntos homogneos o anlogos de bienes, reales o personales, o derechos creditorios con garantas reales o sin ellas, valores mobiliarios con oferta pblica, metales preciosos, derechos y obligaciones derivadas de operaciones de futuros y opciones, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el BCRA, y dinero, perteneciente a diversas personas, a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad represetados por cuotapartes cartulares o escriturales. Estos fondos no constituyen sociedades y carecen de personera jurdica. Sujetos Fondos comunes de inversin El manejo del patrimonio que conforma el fondo, es responsabilidad de dos sociedades, gerente y depositaria, bajo un reglamento de gestin que regula y acta como nexo entre ambas sociedades, como tambin de estas con los inversores cuotapartistas. Cuotapartistas: Son personas fsicas o jurdicas, que adquieren cuotaspartes del fondo. Pequeos inversores: individuales o PyMES Grandes inversores: AFJP, Compaas de Seguros de Vida, Seguros de Retiro, etc.

Tipos de Fondos a. Fondos Comunes Cerrados: las caractersticas ms destacables de los mismos son las siguientes: el objeto especial de inversin integrando su patrimonio con conjuntos homogneos o anlogos de bienes, reales o personales, o derechos creditorios con garantas reales o sin ellas, de acuerdo a lo que disponga el rgano de fiscalizacin, se constituyen con una cantidad mxima de cuotapartes y la duracin del fondo es limitada. b. Fondos Comunes Abiertos: inversin en valores mobiliarios con oferta pblica, metales preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuros y opciones, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el BCRA, y dinero. Entre otros, existen: 5

Fondos de Plazo Fijo Fondo Comn de Dinero Fondo de Renta Fija Fondo de Renta Mixta

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Fondo de Renta Variable

Ventajas y limitaciones para el inversor Ventajas: Liquidez: segn el tipo de fondo tendrn mayor liquidez que otras inversiones. En los fondos de plazo fijo, se pueden vender y hacer efectivas las cuotaspartes en 24 horas; en los otros abiertos, se solicita la venta de las mismas y se cobra el producido en 72 horas. Posibilidad de participar en inversiones diversificadas, con montos pequeos y asesorado por especialistas. Pueden obtener mayor rentabilidad que en inversiones individuales. Exencin impositiva para las operaciones

Limitaciones: El valor de las cuotapartes flucta, por lo que al momento del rescate, puede ser mayor o menor al valor original. No tienen garanta de las entidades financieras que actan como depositarias o gerentes, ni las garantas establecidas por el BCRA. En los fondos de plazo fijo o money market, generalmente exigen al inversor la apertura de una caja de ahorro o cuenta corriente, por lo que si los capitales invertidos son pequeos, la rentabilidad mensual a obtener puede ser menor que ese costo de mantenimiento. Algunos fondos cerrados, no gozan de la liquidez que pueden tener otras alternativas de inversin.

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Futuros6 Los contratos de futuros son de tipo estandarizado, transferibles, para vender o comprar un determinado commodity o instrumento financiero, a una fecha especificada y a un precio establecido. El vendedor (short) acuerda entregar un determinado tem, conforme a lo establecido en el contrato, y el comprador (long) acuerda comprarlo. Caractersticas En principio, introducen el elemento de tiempo a la transaccin. Esto no es privativo de los contratos de futuros, tambin lo tienen los forwards. Sin embargo, estos ltimos no estn estandarizados, sino que son efectuados, en cierta forma, a la medida. Por esta falta de estandarizacin y por la inexistencia de bolsas donde se transen los forwards es que su comerciabilidad se ve muy debilitada. Los contratos de futuros son transados en bolsas o instituciones organizadas. La funcin bsica de stas es, justamente, establecer y controlar que se cumplan las reglas de ese mercado especial. Una segunda caracterstica es la estandarizacin del contrato de futuros, especificando incluso la fecha de su cumplimiento. Prcticamente, lo nico no estandarizado es el precio. En tercer lugar, existe una bolsa o institucin que es intermediaria entre comprador y vendedor. Una vez que la operacin se concreta no tienen por qu verse ms el comprador y el vendedor. La bolsa, por otra parte, garantiza el contrato, por ello las obligaciones de aquellos son con la bolsa o institucin. Mrgenes En todo contrato de futuros, las obligaciones para los compradores y vendedores son pagar y cobrar concomitantemente. A efectos de garantizar las operaciones, las bolsas requieren, para que se opere, a los operadores, llamados mrgenes, que son depsitos o garantas que sirven para acudir en caso de que no se paguen diariamente las diferencias en las cotizaciones de futuros. El margen tiene un mnimo tolerable que constituye el margen de mantenimiento. Superado el mismo, se solicita al operador que haga un depsito por la diferencia entre el margen normal y el que va quedando, lo que se denomina variacin del margen de la cuenta. El monto mnimo de cada contrato y el de los mrgenes no varan con el riesgo correspondiente involucrado en la variable a considerar.

Decisiones Financieras, Ricardo Pascale

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El mercado y sus participantes Se debe operar en el mercado a travs de miembros de la institucin, que son un nmero limitado, y puede haber varias categoras de ellos, dependiendo de la organizacin de la institucin. En estas instituciones, que son en definitiva clearinghouses, los miembros de dicho clearing, son todos los miembros habilitados para hacer operaciones de futuros, son los encargados de llevar el movimiento de las cuentas, as como los responsables por el incumplimiento de algunos de los operadores. La institucin, en s mismo, registra todas las transacciones y busca la unin entre compradores y vendedores. Es, adems, globalmente responsable de la integridad financiera de los contratos transados. Los operadores del mercado de futuros son bsicamente de dos tipos: a. aquellos que buscan una cobertura (hedgers); b. los especuladores. Respecto de la primera categora, el contrato de futuros se refiere a los hedgers como un sustituto temporal de una operacin spot, que debe ser efectuada en una fecha prxima. En referencia a la otra categora, los especuladores operan buscando slo beneficios provenientes de los cambios de precios no conectados con rutinarias operaciones comerciales y/o financieras. Esta propensin a la especulacin se ve acentuada por el hecho de que en los contratos de futuros slo se invierte el margen. La cotizacin de futuro vara, habitualmente, todos los das y, con ella, cada operador debe recibir o pagar la diferencia diaria de cotizacin. En la fecha de la expiracin del contrato, la cotizacin de ste y el tipo de cambio spot deberan coincidir. Precios a futuro y precio contado (spot) En la medida en que se acerca el mes de entrega, el precio contado (spot) y el precio a futuro tienden a converger a un mismo valor. Tericamente estos dos valores deberan ser iguales al da de vencimiento. Cobertura con futuros de divisas En general, cubrirse con un futuro de divisas implica tomar una posicin en futuros que genera beneficios iguales que las prdidas asociados con una posible evolucin adversa del spot. Existen dos casos diferentes de cobertura: larga corta

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Una cobertura larga protege contra un aumento en el valor de la divisa extranjera y es usada por importadores o aquellos que tienen que pagar una deuda en moneda extranjera. Una corta, resguarda de una declinacin del tipo de cambio spot.

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Forward Si los trminos de los contratos de futuro no se ajustan a las necesidades de alguien, este puede comprar o vender un contrato a plazo (forward), que es simplemente futuros a medida; estos no son ajustados en el mercado, por eso todos los beneficios y prdidas se establecen cuando vence el contrato. Tienen una tasa implcita que se puede calcular de la siguiente manera: si pido un prstamo al 10% a un ao y otorgo un prstamo al 12% a dos aos Tasa implcita = (1,12) - 1 = 14,04% (1,10) A pesar de que estos contratos caseros estn hechos a medida, la gente sigue negociando en el mercado de futuros por conveniencia y bajo costo. Las principales caractersticas que diferencian a los Forward y a los Futuros, se detallan en el siguiente cuadro: 7 FORWARD Contrato privado entre dos partes No estandarizado Comnmente con fecha de entrega especificada Liquidado el final del contrato Generalmente hay entrega fsica o liquidacin FUTUROS Efectuado en bolsas Estandarizado Comnmente con rangos de fecha de entrega Liquidado diariamente Generalmente se cierra antes del vencimiento

Nuevas operaciones financieras, Maria de los Angeles Juregui Alejandro Nicols Basualdo

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Opciones Una opcin es emitida o lanzada por un particular y adquirida por otro particular. Bsicamente se trata de un contrato en el cual al comprador se le garantiza el derecho de comprar o vender un ttulo valor a un precio y en un lapso o fecha predeterminada. El lanzador de la opcin es quien asume la obligacin de satisfacer el derecho de la otra parte. Como el valor del bien subyacente en el contrato puede fluctuar marcadamente, el comprador paga al vendedor o lanzador una prima para tener garantizado el privilegio de tener fijo el precio del bien mencionado. Las caractersticas bsicas que pueden asumir este tipo de operaciones son: Call: esta operacin concede el derecho al comprador de adquirir en la fecha y precio de ejercicio el ttulo valor subyacente mediante el pago de una prima. Put: concede el derecho al comprador de vender en la fecha y precio de ejercicio el ttulo valor subyacente mediante el pago de una prima. Los tres elementos intervinientes en estas operaciones son: Precio de ejercicio: es el precio al cual, a travs del pago de la prima, tendremos derecho a vender o comprar el ttulo valor subyacente. Fecha de ejercicio: en las opciones a la americana la fecha de ejercicio es la fecha hasta la cual se puede ejercer la opcin. Por el contrario, en las opciones a la europea, la opcin slo puede ser ejercida en la fecha de ejercicio. Prima: es el precio que se paga para tener derecho a comprar o vender un ttulo subyacente a la fecha de ejercicio o hasta la fecha de expiracin, dependiendo del tipo de opcin del cual se trate, a un precio determinado. Motivaciones para tomadores y lanzadores Se podra afirmar que ambas partes tienen visiones diametralmente opuestas sobre la futura evolucin del mercado. Un agente puede asumir dos posiciones: la lanzadora o vendedora de la opcin o por el contrario la compradora o tomadora. A su vez, la operacin puede ser un call o un put. Dadas estas definiciones, veamos cuales son las visiones de lanzadores y tomadores Lanzador Mercado entre neutro y bajista Mercado entre neutro y alcista Tomador Mercado en alza Mercado en baja

Call Put

Swaps

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Un swap financiero es un contrato de intercambio de obligaciones entre dos firmas (contrapartes). En su estructuracin, el swap contiene diversos elementos que varan con el tipo de producto bajo anlisis. Los ms importantes son: al trabajar con flujos de fondos en el tiempo, especifican la tasa de inters que se debe aplicar en cada pago; el desarrollo en el tiempo de los flujos de fondos; la moneda en la cual se debe efectuar cada uno de los pagos; las provisiones a tomar para cubrir las contingencias de que una de las partes pueda no cumplir el contrato. Existen dos tipos principales: swaps de divisas: dos partes intercambian obligaciones que generan intereses sobre deuda denominada en diferentes divisas. A su vencimiento se intercambian las cantidades del principal, por lo general a un tipo de cambio convenido previamente. swaps de tasas de inters: las obligaciones de pago de intereses se intercambian entre ambas partes, pero denominadas en la misma divisa.

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Criterios para el anlisis de inversiones8 Tasa de rentabilidad La tasa de rentabilidad (TIR) se engloba dentro de los criterios para medir la rentabilidad de las inversiones, conocido genricamente como aquellos que emplean flujos de fondos descontados. La tasa de descuento, que aplicada sobre los flujos de fondos esperados genera un valor actual total de los mismos exactamente igual que el valor actual de la inversin considerada para obtenerlos, recibe el nombre de "tasa de rentabilidad". La importancia de obtener la tasa que iguale la corriente de flujos actualizados con la inversin inicial radica ciertamente en el hecho de que ella es la mxima tasa de retorno requerida (o costo de capital) que la firma puede aceptar para financiar el proyecto, sin perder dinero. La regla de aceptacin de la tasa de rentabilidad es aceptar toda inversin cuya tasa sea superior a la tasa de rendimiento requerida. Una decisin de invertir debe ir adelante en la medida en que supere las opciones que ofrece el mercado financiero. Estas opciones van a ser la tasa de rendimiento requerida que ahora se seala. Esta ser la misma que se acepte y estar compuesta por el costo de los financiamientos de las inversiones. Si es una deuda su costo, que est dado en el mercado y si son fondos propios, la tasa que ellos requieren conforme al riesgo tambin la dar el mercado. El ranking de las inversiones se efecta por el valor de la tasa de rentabilidad obtenida. Valor presente neto El valor presente neto (VAN) puede definirse como el valor presente del conjunto de flujos de fondos que derivan de una inversin, descontados a la tasa de retorno requerida de la misma al momento de efectuar el desembolso de la inversin, menos sta inversin inicial valuada tambin a ese momento. Las etapas para calcularlo son: a. hallar el valor presente de cada uno de los flujos de fondos que derivan de la inversin, descontados a la tasa de retorno requerida, b. proceder a sumarlos, con lo que obtenemos el total del valor presente de los flujos de fondos, c. finalmente, a ese total se le resta el flujo de fondos que deriva de la inversin, que en la medida que se desplace en el tiempo tambin debe actualizarse; ese resultado, constituye el VPN. La regla es aceptar toda inversin cuyo VAN es mayor que 0, obtenido descontando los flujos de fondos a la tasa de rendimiento requerida. El ranking de las inversiones en el criterio de valor presente neto se efecta sobre la base del valor de stos. La tasa de rentabilidad es la tasa de descuento que lleva a que el VPN sea cero.
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Relacin Beneficio / Costo Surge del cociente entre los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento requerida y el valor actual de la inversin. Una inversin es aceptable en la medida en que ste sea mayor que 1. (Relacin B/C > 1) El ranking de las inversiones de acuerdo con este criterio se establecera segn el valor del mismo. Perodo de repago El perodo de recupero se define como el lapso en el cual los beneficios derivados de una inversin, medidos en trminos de flujos de fondos, recuperan la inversin inicialmente efectuada. En el flujo de fondos no se cuentan las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro de los costos, pero s se toman los cargos financieros (intereses, por ejemplo). El ranking entre varias inversiones se efecta sobre la base de la extensin de su perodo de repago; en cuanto a la aceptabilidad de las inversiones, sobre la base de la fijacin de ciertos estndares con carcter de mximo. Varias han sido las limitaciones que se le han encontrado al criterio. No tiene en cuenta los flujos de fondos ms all de su perodo de repago. No toma en consideracin el valor tiempo del dinero. El criterio no es una medida de rentabilidad, es decir, no mide los rendimientos de las inversiones. En efecto slo mide tiempos. Ciertas virtudes que se le atribuyen pueden arrojar alguna luz acerca del riesgo de las inversiones. Permite mostrar la situacin de liquidez de las distintas inversiones, al relacionar sus flujos de caja con la inversin inicial, y que posibilita extraer conclusiones sobre factibilidad de repago de endeudamiento incurrido para financiar la inversin. Otra defensa del criterio est basada en que la incertidumbre, ms all de perodos relativamente cortos, suele ser grande como para tentar pronsticos serios. Sencillez de clculo tiene vinculacin con las ganancias por accin. Perodo de repago ajustado por el tiempo Se mencion que una de las principales caractersticas del perodo de repago como criterio, es que no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. Este defecto se soluciona cuando se calcula el perodo de repago, ajustando por el valor tiempo del dinero los flujos de fondos. Tasa simple de rendimiento sobre la inversin

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La tasa simple de rendimiento sobre la inversin se define como el cociente entre el promedio de ganancias netas de depreciaciones e impuestos, sobre la inversin inicial (fijas ms capital de trabajo). Las ambigedades en su definicin sobrevienen de las dos magnitudes involucradas. Una inversin es aceptable en la medida en que su tasa de retorno sea superior a una determinada "tasa de corte", y el ranking entre varias inversiones se asigna sobre la base de sus tasas de retorno. Las crticas radican en que no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.

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Riesgo y rendimiento9 La parte difcil de la toma de decisiones bajo incertidumbre es decidir la cantidad de rendimiento adicional que debera requerirse para aceptar un riesgo mensurable. Los mercados de capitales facilitan el compartimiento del riesgo entre quienes solicitan su cobertura y quienes la ofrecen. Riesgo y rendimiento: Un punto de vista individual Se supone que todos los tomadores de decisiones tienen aversin por el riesgo y que prefieren un rendimiento medio ms alto y una varianza de rendimiento ms baja. Se pueden identificar tres posibles actitudes hacia el riesgo: deseo por el riesgo aversin hacia el riesgo indiferencia hacia el riesgo

Un buscador de riesgo es aquel que prefiere el riesgo. Al realizar una eleccin entre inversiones de mayor y de menor riesgo con iguales rendimientos esperados, prefiere la inversin ms riesgosa. Enfrentndose a la misma eleccin, quien evade el riesgo elegir la inversin menos riesgosa. La persona que es indiferente al riesgo no se preocupa por el riesgo de la inversin. Indudablemente, existen individuos que prefieren el riesgo y otros que son indiferentes ante l, pero tanto la lgica como la observacin indican que los administradores y los accionistas son, por lo general, enemigos del riesgo. Riesgo y rendimiento: Objetos de eleccin La media y la varianza de activos individuales El rendimiento medio, o rendimiento promedio, se define como la probabilidad de cumplimiento de cada tasa de rendimiento, pi, multiplicada por la tasa de rendimiento, Ri, y posteriormente sumada a todos los rendimientos posibles. El rendimiento medio se define como: E (R) = pi x Ri La varianza del rendimiento se define como el promedio de los trminos del error elevados al cuadrado. La media del error elevado al cuadrado es igual al cuadrado de la diferencia entre un rendimiento determinado, Ri, y el promedio de todos los rendimientos, E (R). Media del error elevado al cuadrado = [ Ri E (R)]

Finanzas en Administracin, J. Fred Weston Thomas E. Copeland

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La varianza es la expectativa (o promedio) de estos trminos; en otras palabras, cada media del error elevado al cuadrado se multiplica por la probabilidad, pi, de que ocurra y posteriormente se suman todos los trminos. La expresin matemtica de la varianza de los rendimientos es la siguiente: VAR (R) = E {[Ri E (R) ]} = pi [ Ri E (R)] Por lo general, se expresa el riesgo en trminos de la desviacin estndar, (R), en lugar de expresarlo como la varianza de los rendimientos. La desviacin estndar es igual a la raz cuadrada de la varianza. (R) = VAR (R) La media y la varianza de las carteras de activo Las carteras de activos generalmente ofrecen la ventaja de reducir el riesgo mediante la diversificacin. La desviacin estndar de los rendimientos de la cartera de activos, (Rp), puede ser inferior a la suma de las desviaciones estndar de los rendimientos provenientes de los activos individuales. El rendimiento esperado sobre la cartera de activos Una cartera se define como una combinacin de activos. La teora de carteras investiga las formas para realizar una seleccin de carteras ptimas; es decir, aquellas carteras que proporcionan el rendimiento posible ms alto a cualquier grado especfico de riesgo o el riesgo posible ms bajo a cualquier tasa de rendimiento especfica. La tasa de rendimiento de una cartera es siempre un promedio ponderado de los rendimientos de los valores individuales que la integran. En general, el rendimiento de una cartera de dos activos se puede expresar como: Rp = w Rs + (1-w) Rc Donde w es el porcentaje invertido en el valor S y (1-w) es el resto de la cartera. La tasa esperada de rendimiento de las carteras es la siguiente: E (Rp) = w E (Rs) + (1-w) E (Rc) En este caso, E (Rp) es el rendimiento esperado de la cartera. Dados los rendimientos esperados sobre los valores individuales, el rendimiento esperado sobre la cartera depende del monto de los fondos invertidos en cada valor. La varianza de una cartera Un aspecto fundamental de la teora de carteras es la idea de que el grado de riesgo inherente de cualquier activo individual que se mantenga dentro de una cartera es diferente del grado de riesgo de

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ese activo cuando se mantiene en forma aislada. Es posible que un activo determinado sea completamente riesgoso cuando se mantiene en forma aislada, pero no ser muy riesgoso si se mantiene dentro de una cartera. La varianza de una cartera de dos activos riesgosos no es slo la suma de sus varianzas individuales; entre ellas tambin se incluye la covarianza. La expresin de la varianza de una cartera de dos activos riesgosos es la siguiente: VAR (Rp) = w VAR (Rs) + 2w (1-w) COV (Rs, Rc) + (1-w) VAR (Rc) Y la desviacin estndar de la cartera es: (Rp) = VAR (Rp) El conjunto de todas las elecciones entre la media y la desviacin estndar se conoce como conjunto de oportunidades de cartera porque es una lista de todas las oportunidades posibles y disponibles para el inversionista. Correlacin y covarianza La raz cuadrada del coeficiente de determinacin se conoce como coeficiente de correlacin, p. Se define como la covarianza entre la variable dependiente y la variable independiente, dividida entre el producto de sus desviaciones estndar, Pxy = COV (x,y) x y Cuando los activos tienen una correlacin de cero entre s, no se encuentran relacionados en forma alguna y tienen una covarianza de cero. Una correlacin positiva implica una covarianza positiva. Luego se deber determinar la cartera ptima, es decir, el porcentaje ptimo de fondos disponibles para invertir en cada valor. Los pasos intermedios incluyen determinar: (1) el conjunto de oportunidades de carteras disponibles, (2) el mejor conjunto o el conjunto eficiente entre todos aquellos conjuntos existentes, y (3) seleccionar la cartera ptima a partir del conjunto eficiente. Para seleccionar la mejor cartera necesitamos datos acerca de la correlacin que existe entre los rendimientos de los dos valores (p xy) para elaborar el conjunto de oportunidades de carteras. El rendimiento esperado est dado por: E (Rp) = w E (Rx) + (1-w) E (Ry) La desviacin estndar de una cartera de dos activos riesgosos, est dada por: (Rp) = w x + 2w (1-w) p xy x y + (1-w) y Se puede sustituir los valores de la media y de las desviaciones estndar del activo de una correlacin determinada y observar posteriormente la forma en la que la media y la desviacin estndar de la cartera son afectados al cambiar los pesos que elegimos para cada activo.

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El conjunto de oportunidades de cartera y el conjunto eficiente

El coeficiente de correlacin nunca podr ser ms grande que 1 ni ms pequeo que 1. La lnea XY muestra las combinaciones de riesgo-rendimiento posibles cuando p
xy

= 1. En el otro extremo la

lnea XZY muestra las intercompensaciones de riesgo-rendimiento cuando p xy = -1. El tringulo XYZ delimita el conjunto de posibilidades. El caso general ocurre cuando los activos riesgosos no se encuentran perfectamente correlacionados y se ilustra a travs de la lnea en forma de la curva XMY, la cual recibe el nombre de conjunto de oportunidades de carteras de varianza mnima. Es la combinacin de carteras que proporciona la varianza mnima (o la desviacin estndar) de una tasa de rendimiento determinada. Siempre tendr una forma similar a la de la lnea XMY.

Cuando hay muchos activos riesgosos, en lugar de slo dos, la forma general del conjunto de oportunidades de carteras no se altera; sin embargo, existe un nmero infinito de puntos posibles en el interior del conjunto. La lnea slida, AC, la cual empieza con la cartera de varianza mnima en el punto A, recibe el nombre de conjunto eficiente. Representa el rea en la que todas las carteras

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tienen el rendimiento ms alto para un nivel de riesgo determinado. Se dice que los activos que caen dentro del interior del conjunto de oportunidades son eficientes y deben mantenerse como una parte integral de una cartera diversificada bajo un equilibrio de mercado. La eleccin ptima: El punto de vista individual

Las elecciones de cartera de dos individuos que muestren distintas curvas de indiferencia debido al hecho de que tienen actitudes distintas hacia el riesgo. Se enfrentan al mismo conjunto de oportunidades de riesgo-rendimiento, pero eligen diferentes carteras ptimas. El individuo A prefiere un riesgo ms bajo que el individuo B. Los puntos A y B representan las elecciones ptimas de cartera (maximizacin de la utilidad) de los dos individuos. Resume la eleccin de cartera desde un punto de vista individual, pero ignora el equilibrio de mercado. Cuando existen mercados de capitales, los individuos deciden no solamente la cantidad de divisas que deben colocar en las combinaciones de alternativas riesgosas, sino que tambin tienen la oportunidad de solicitar fondos en prstamos o de prestar dinero. Equilibrio de mercado: La lnea del mercado de capitales El conjunto de oportunidades con un activo riesgoso y otro libre de riesgo El rendimiento de una cartera compuesto de a % de nuestra riqueza en un activo riesgoso X y (1-a%) en un activo libre de riesgo con un rendimiento Rf puede escribirse como: Rp = aX + (1-a) Rf El rendimiento esperado de esta cartera es el siguiente: E(Rp) = aE(X) + (1-a) Rf

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Es innecesario calcular la media (o la expectativa) del rendimiento libre de riesgo y un activo riesgoso es igual a cero. Adems la varianza de un activo libre de riesgo tambin es igual a cero. El conjunto de oportunidades con un activo libre de riesgo y otros libres de l

La lnea Rf X muestra todas las carteras posibles formadas por el activo libre de riesgo, R f, y por el activo riesgoso (o cartera), X. Todos los inversionistas que tengan aversin por el riesgo preferirn carteras a lo largo de la lnea Rf Y porque tienen un rendimiento ms alto por un riesgo determinado. Sin embargo, lo mejor de todo, son las carteras que se encuentran a lo largo de la lnea Rf M. Estas proporcionan el rendimiento esperado ms alto para cada nivel de riesgo. A la lnea Rf M se le ha proporcionado un nombre especial. Se le conoce como lnea de mercado de capital (CML), porque representa la intercompensacin de equilibrio de mercado entre el riesgo y el rendimiento. Ella existe debido a las oportunidades para que los inversionistas soliciten fondos en prstamo y presten dinero a la tasa libre de riesgo, Rf. Por lo tanto, en condiciones de equilibrio, todos los inversionistas que tengan aversin por el riesgo eligirn sus carteras ptimas a partir de las combinaciones del activo libre de riesgo, Rf, y de la cartera riesgosa M.

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Este hecho se ha ilustrado en la figura aqu, se combina la teora de la eleccin, tal como la describen las curvas de indiferencia de los inversionistas, con los objetos de eleccin, los cuales estn representados por las combinaciones de carteras a lo largo de la lnea de mercado de capitales. El inversionista I hubiera elegido el punto A como su cartera ptima en un mundo sin oportunidades para solicitar fondos en prstamo o para prestarlos. Este punto representa a la tangente entre sU curva de indiferencia y el conjunto de oportunidades de activos riesgosos. Sin un mercado de capitales y sin oportunidades para solicitar fondos en prstamo o para prestaros, el punto A le representara la cartera maximizadora de la utilidad. Pero si se desplaza hacia el punto M y posteriormente solicita fondos en prstamo para alcanzar el punto B, es posible que alcance una curva de indiferencia ms alta (es decir, la curva Ib). Por lo tanto, si existe el mercado de capitales, el inversionista I se encontrar en una mejor posicin. El inversionista II tambin se encontrar en una mejor posicin en un mundo con oportunidades para solicitar fondos en prstamo y para prestarlos. Si se encuentra inicialmente en el punto X, podra lograr una mayor utilidad si se desplace a lo largo del conjunto de oportunidades hasta el punto M y posteriormente concediera prstamos hasta alcanzar el punto Y, el cual se encuentra sobre una curva de indiferencia ms alta. De hecho, casi todo inversionista enemigo del riesgo se encontrara en una mejor posicin en un mundo en el que hubiera oportunidades para intercambiar la riqueza mediante la solicitud y la concesin de fondos en prstamo. El nico inversionista que no tendra una utilidad esperada ms alta sera aquel individuo cuya tangente original se encontrar en el punto M, ya que se encontrara en una posicin igualmente buena manteniendo la cartera M en varias esferas (con intercambio y sin l). La conclusin importante es que las oportunidades para intercambiar libremente en los mercados de capitales mediante la solicitud y la concesin de prstamos incrementa el bienestar sin que nadie pierda. Una economa basada en el libre intercambio siempre ser superior a cualesquiera otra.

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El punto M representa una cartera muy especial. Es la cartera de activos riesgosos mantenida en equilibrio por todos los inversionistas. Por definicin, es la cartera de mercado de activos riesgosos. La cartera de mercado se define como aquella formada por todos los activos de la economa mantenidos de acuerdo con sus pesos a valor de mercado. En la cartera de mercado, el peso del ensimo activo es el siguiente: Wi = Valor de mercado del ensimo activo Valor de mercado de todos los activos de la economa Debido a dos razones, el punto M debe ser la cartera de mercado. Primero, suponemos que todos los inversionistas tienen la misma informacin acerca de las caractersticas de riesgo-rendimiento de todos los activos y que, por lo tanto, perciben al mismo conjunto de oportunidades de inversin. Todos los inversionistas tratarn de mantener carteras con el rendimiento ms alto basados en un nivel determinado de riesgo. En equilibrio, todos los activos se mantienen de acuerdo con sus pesos a valor de mercado porque sa es la forma en que se define el equilibrio. Por lo tanto, la cartera de mercado debe ser una de aquellas que se encuentran a lo largo de la mitad superior del conjunto de oportunidades con varianza mnima. Segundo, la cartera de mercado M debe ser la cartera tangencial de las figuras porque todos los individuos tratarn de mantener la cartera ms eficiente, es decir, aquella que maximice sus utilidades. La mejor cartera es la cartera tangencial, por lo cual debe ser elegida como la cartera de mercado. Para saber por qu, suponga que la cartera Y de la primer figura fuera la cartera de mercado. De tal modo, sera claramente dominada por la cartera M porque todos los inversionistas podran obtener una utilidad ms alta si optasen por mantener combinaciones de M y el activo libre de riesgo, Rf. Sin embargo, la cartera de mercado no puede ser dominada porque todos los activos deben mantenerse de acuerdo con sus pesos a valor de mercado en equilibrio. Por lo tanto, la cartera M, la cartera tangencial, tambin debe ser la cartera de mercado. El precio del riesgo de equilibrio Tal vez el aspecto ms importante de la lnea del mercado de capitales (CML) sea que describe el precio del riesgo de mercado que asumirn todos los individuos que tomen decisiones en condiciones de incertidumbre. La tasa marginal de sustitucin de cada inversionista est dada por su tipo de cambio entre el rendimiento y el riesgo; en otras palabras, es el precio del riesgo. El inversionista usar el precio de mercado del riesgo (la pendiente de la CML) al hacer intercompensaciones entre el riesgo y el rendimiento. Para los administradores resulta innecesario conocer las preferencias de riesgo de los accionistas individuales, ya que stos saben que el precio del riesgo determinado por el mercado es el tipo de cambio correcto entre el riesgo y el rendimiento para la toma de decisiones bajo incertidumbre. .

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Fijacin de precio de carteras ineficientes

La lnea de mercado de capitales nos indica tan slo cmo evaluar las combinaciones de riesgorendimiento de la cartera de mercado y del activo libre de riesgo. Todos los puntos a lo largo de la CML representan combinaciones de dos fondos mutuos, a saber, la cartera de mercado y el activo libre de riesgo. Por ejemplo, cul es la relacin de equilibrio entre el riesgo y el rendimiento de los activos ineficientes y de carteras tales como las de los puntos B, C y D que no yacen en la CML? Todos esos activos tienen el mismo rendimiento esperado que el punto A, el cual no yace sobre la CML, pero son ineficientes porque ninguno de ellos est tan bien diversificado como la cartera de mercado, la cual se utiliza de manera combinada con el activo libre de riesgo para formar la cartera A. Para ilustrar el modo en que se debe fijar el precio de activos ineficientes en equilibrio, necesitamos conocer ms acerca de la diversificacin de carteras. En particular, debemos saber que el riesgo total (la varianza) de cualquier activo o cartera ineficiente puede dividirse en dos partes: el riesgo diversificable y el riesgo no diversificable. Ya que el riesgo diversificable puede eliminarse virtualmente sin ningn costo, el mercado no ofrece una prima de riesgo para evitarlo. De tal modo, slo el riesgo no diversificable es relevante para fijar el precio de los activos ineficientes.

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Riesgo sistemtico medido mediante beta10 Beta no es ms que la pendiente de la lnea caracterstica. Representa la sensibilidad de rendimiento excesivo del valor contra el del portafolio de mercado. Si la pendiente es uno, ello significa que los rendimientos en exceso de la accin varan en forma proporcional a los rendimientos excesivos del portafolio de mercado. En otras palabras, la accin tiene el mismo riesgo inevitable o sistemtico que el mercado en conjunto. Una pendiente mayor que uno significa que el rendimiento excesivo de la accin vara en forma ms que proporcional con el rendimiento excesivo del portafolio de mercado. En otras palabras, tiene ms riesgo sistemtico que el mercado en conjunto. Este tipo de accin suele llamarse inversin agresiva. Una pendiente inferior a uno, significa que la accin tiene menos riesgo inevitable o sistemtico que el mercado comn conjunto. Con frecuencia este tipo de accin se llama inversin defensiva. Cuanto ms grande sea la pendiente de la lnea caracterstica de una accin, como muestra su beta, mayor ser su riesgo sistemtico. Esto significa que, tanto para movimientos ascendentes como descendentes en los rendimientos excesivos de mercado, los movimientos en rendimiento excesivos de la accin individual son mayores o inferiores segn sea su beta. Si la beta de una accin en particular fuera 1.70 y el rendimiento excesivo de mercado de un mes determinado fuera 2.00%, esto representara un rendimiento excesivo esperado de accin de 3.40%. Por consiguiente, beta representa el riesgo sistemtico de una accin debido a movimientos fundamentales en los precios de los valores. Este riesgo no se puede diversificar mediante la inversin en ms acciones porque depende de situaciones como los cambios en la economa y en el ambiente poltico, lo cual afecta a todas las acciones. Resumiendo, la beta de una accin representa su aportacin al riesgo de un portafolio de acciones en extremo diversificado. El trabajo emprico sobre la estabilidad de la informacin beta histrica a lo largo del tiempo hace concluir que las betas del pasado son tiles para proyectar las del futuro; sin embargo, la capacidad de proyectar parece variar con el tamao del portafolio. Cuanto mayor sea el nmero de valores en un portafolio, ms grande ser la estabilidad de beta para ese portafolio con el transcurso del tiempo. No obstante, an para la accin individual se ha determinado que la pasada informacin de beta tiene un razonable valor de proyeccin. Adems del tamao del portafolio las betas tienden a mostrar una mayor estabilidad cuando se estudian perodos de tiempo ms largos. Riesgo no sistemtico11 El riesgo no sistemtico, o evitable, es el riesgo que se deriva de la variabilidad de rendimiento excesivo de la accin no relacionado con movimientos en el rendimiento excesivo del mercado como un conjunto. Este riesgo se obtiene mediante la dispersin de las estimaciones utilizadas en la proyeccin de la lnea caracterstica de una accin. En la figura el riesgo no sistemtico est
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representado por la distancia relativa de los puntos desde la lnea continua. Cuanto ms grande sea la dispersin, mayor ser el riesgo no sistemtico de una accin. Es posible reducirlo mediante la diversificacin de las acciones en el portafolio. Por tanto, el riesgo total que se corre en la tenencia de una accin consta de dos partes: Riesgo total = Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemtico La primera parte se debe al riesgo global de mercado cambios en la economa de la nacin, reformas fiscales aprobadas por el congreso, cambios de la situacin de los energticos en el mundo, riesgos que afectan a los valores en forma global y por consiguiente no pueden desaparecer al hacer la diversificacin. En otras palabras, incluso el inversionista que posee un portafolio bien diversificado quedar expuesto a este tipo de riesgo. Sin embargo, el segundo componente del riesgo slo lo padecen compaas en particular, siendo independiente de factores econmicos, polticos y de otro tipo que afecten a los valores en forma sistemtica. A pesar de todo, este tipo de riesgo puede ser reducido o incluso eliminado mediante la diversificacin si sta es eficiente. Por consiguiente, no todo el riesgo presente en la tenencia de una accin es importante: se puede hacer desaparecer una parte mediante la diversificacin. El riesgo no sistemtico se reduce a una tasa decreciente que va hacia cero al aadir al portafolio ms acciones seleccionadas al azar. Varios estudios realizados muestran que quince o veinte acciones seleccionadas al azar bastan para eliminar la mayor parte del riesgo no sistemtico de un portafolio. Por tanto, se puede lograr una importante reduccin de riesgo no sistemtico con una diversificacin relativamente moderada. Segn se aumenta el nmero de valores seleccionados al azar que forman parte del portafolio, se reduce el riesgo total de ella por la reduccin en el riesgo no sistemtico, aunque sta reduccin se produce a una tasa decreciente. La diversificacin eficiente disminuye el riesgo total del portafolio hasta el punto donde slo quede el riesgo sistemtico. Para la accin comn, el riesgo no sistemtico representa 75% del riesgo total o varianza de la accin. Expresado en forma distinta, el riesgo sistemtico slo explica alrededor del 25% de la variabilidad total de la accin individual. La proporcin del riesgo total explicada por los movimientos del mercado se representa mediante la estadstica del cuadrado de R para la regresin de los rendimientos excesivos de una accin en comparacin con los rendimientos excesivos del portafolio de mercado. El cuadrado de R mide la proporcin de la varianza total de la variable dependiente que queda explicada por la variable independiente; esto no es ms que el coeficiente de correlacin elevado al cuadrado. La proporcin del riesgo total exclusiva de la accin es 1 menos el cuadrado de R. La proporcin de riesgo sistemtico contra el total depende de la accin en particular. La relacin rendimiento-exceso presentada en la figura es un ejemplo de un riesgo no sistemtico relativamente pequeo. Las observaciones se encuentran estrechamente reunidas alrededor de la lnea caracterstica. El modelo de fijacin de precios de activos de capital supone que ha desaparecido mediante la diversificacin todo riesgo que no sea sistemtico. Dicho con otras palabras, si los mercados de

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capital son eficientes y los inversionistas al margen estn bien diversificados, el riesgo importante de una accin es su riesgo inevitable o sistemtico. El riesgo de un portafolio bien diversificado es el promedio ponderado de valor de los riesgos sistemticos (betas) de las acciones que forman ese portafolio. El riesgo no sistemtico o diversificable, no juega ningn papel.

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Racionamiento de capital12 El racionamiento del capital se presenta en cualquier momento cuando existe en el presupuesto tope o limitacin sobre el monto de los fondos que se pueden invertir durante un perodo especfico. Estas limitaciones se presentan en ciertas empresas, particularmente en aqullas que tienen como poltica, financiar todos los gastos de capital en forma interna. Con una limitacin de racionamiento de capital, la empresa intenta seleccionar la combinacin de propuestas de inversin que le producirn la mayor rentabilidad. Una empresa tiene las siguientes oportunidades de inversin, clasificadas en orden descendentes de ndices de rentabilidad (la razn del valor presenta de flujos de efectivo netos futuros sobre el desembolso de efectivo inicial): Propuesta Indice de 4 1.25 7 1.19 $ 100.000 2 1.16 $ 175.000 3 1.14 $ 125.000 6 1.09 $ 200.000 5 1.05 $ 100.000 1 0.97 $ 150.000

rentabilidad Desembolso $ 400.000 final

Si el tope del presupuesto para los desembolsos iniciales durante el perodo actual es de $ 1 milln y las propuestas son independientes entre s, stas se deben seleccionar en orden descendente de rentabilidad hasta que el presupuesto quede agotado. Al haber racionamiento de capital se deben aceptar las primeras cinco propuestas que totalizan $ 1 milln en desembolsos iniciales. En otras palabras no se invierte necesariamente en todas las propuestas que aumenten el valor presente neto de la empresa; se invierte en una propuesta aceptable slo si la limitacin del presupuesto permite esa inversin. No se invertir en la propuesta 5, a pesar de que el ndice de rentabilidad en exceso de 1.00 la presenta atractiva. El aspecto crtico de la limitacin de escasez de capital ilustrada, radica en que los gastos de capital durante un perodo quedan limitados en forma estricta por el tope del presupuesto, sin importar el nmero de oportunidades de inversin atractivas. Bajo el racionamiento de capital el objetivo es seleccionar la combinacin de propuestas de inversin que puedan producir el valor presenta neto ms alto, sujeto a la limitacin del presupuesto para el perodo. Si esta limitacin se respeta en forma estricta , puede ser mejor aceptar varias propuestas pequeas, menos rentables, que permitan la utilizacin completa del presupuesto, que aceptar cualquier propuesta grande cuyo resultado sea que parte del presupuesto quede sin utilizarse. Hay que reconocer que una limitacin fija de un perodo es en extremo artificial. Las empresas que utilizan el racionamiento de capital pocas veces establecern el presupuesto en forma tan rgida que no tenga alguna flexibilidad. Adems, el costo de ciertos proyectos de inversin pueden ser distribuidos a lo largo de varios aos. Por ltimo, el anlisis de un perodo no toma en cuanta los
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flujos de efectivo intermedios generados por un proyecto. Algunos proyectos brindan flujos de efectivo netos relativamente altos en los primeros aos; estos flujos de efectivo sirven para reducir las limitaciones del presupuesto en los primeros aos; porque pueden ser utilizados para financiar otros proyectos de inversin. Por los motivos antes sealados, cuando hay escasez de capital la direccin de la empresa debe considerar ms de un perodo en la asignacin de capital limitado a proyectos de inversin. El fijar un tope al presupuesto tiene su costo tambin, pues evita que se aproveche cualquier oportunidad ms all del punto lmite crtico. En el primer ejemplo la oportunidad perdida por el tope impuesto al presupuesto de $ 1 milln fue la propuesta 5, que tiene un ndice de rentabilidad de 1.05. Aunque todos los flujos de efectivo se descuentan de la tasa de rendimiento requerida, no siempre se aceptan propuestas que posibiliten valores presentes netos positivos. Se examinan las propuestas que se pueden aceptar antes de agotar el presupuesto; pero incluso sin agotar el mismo, se rechazarn propuestas independientes que produzcan menos de la tasa de rendimiento requerida. No obstante, se pueden rechazar proyectos que brinden valores actuales netos positivos, como se demostr con la propuesta 5. El racionamiento de capital, por lo general, da como resultado una poltica de inversin inferior a la ptima. En algunos perodos la empresa acepta proyectos justo a la tasa de rendimiento requerida; en otros rechaza proyectos que produciran rendimientos mucho mayores que esa tasa. Si el rendimiento requerido corresponde al costo del capital del proyecto y la empresa en estos momentos puede obtener capital a ese costo aproximado, no debera invertir en todos los proyectos que brinden ms de la tasa de rendimiento requerida?. Si limita el capital y no invierte en todos los proyectos que brinden ms de la tasa requerida, no est perdiendo oportunidades que aumentara el precio de mercado de sus acciones?. En ltimo trmino, la empresa debe aceptar todas las propuestas que brinden ms de sus tasas de rendimiento requeridas, al hacerlo as es probable que aumente el precio del mercado por accin, pues est aceptando proyectos que producirn un rendimiento ms alto del necesario para mantener el precio del mercado actual por accin. Desde luego existen circunstancias que complican el uso de esa regla. Sin embargo, en general esta poltica intenta maximizar el precio del mercado de las acciones a largo plazo.

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Proteccin financiera: Una aplicacin de la teora de carteras13 La proteccin financiera consiste en reducir el grado de riesgo de la posicin actual de la cartera mediante la toma de una posicin compensadora en un activo (o en una cartera de activos) que se encuentra correlacionada con l. La proteccin financiera no es en s misma una alternativa gratuita. Debe existir una buena razn comercial para emprender un programa de proteccin financiera. La proteccin financiera en s misma no es aconsejable porque los accionistas siempre pueden diversificarse o pueden proteger financieramente sus propias cuentas. Formas de construir una proteccin financiera esttica: Activos perfectamente

correlacionados Una proteccin financiera esttica es aquella que fija una posicin para protegerse contra prdidas descendentes. Sin embargo, tambin elimina las ganancias ascendentes. Es el tipo ms sencillo de proteccin financiera que se utiliza en los mercados a futuro, cuando stos existen, para obtener una posicin compensadora. Por ejemplo, suponga que un distribuidor de petrleo debe entregar al refinador, en un plazo de dos meses, un milln de barriles de petrleo a 28 dlares el barril. Si l an no posee el petrleo, se expone a un riesgo considerable si los precios aumentan. Para compensar el riesgo y garantizar una utilidad fija, podra asumir una posicin larga de 1 milln de barriles en el mercado a futuro de los oferentes de petrleo, digamos a 24 dlares por barril. Su posicin actual equivale a una venta corta de 1 milln de barriles (porque no los posee) cubriendo al mismo tiempo su posicin mediante la compra de 1 milln de barriles en el mercado a futuro, con un plazo de entrega de dos meses, a un precio fijo de 24 dlares el barril. Dentro de dos meses deber pagar 24 millones en el mercado a futuro para recibir la entrega de 1 milln de barriles, y entonces entregar el petrleo a un precio de 28 dlares el barril. Una vez que tome la posicin a futuro recibir 4 millones de utilidad sobre la operacin independientemente de lo que le suceda al precio de mercado del petrleo. Esta proteccin financiera simple funciona porque sus ganancias o su posicin real son compensadas en forma exacta por sus prdidas sobre su posicin a futuro y viceversa. La posicin a futuro est correlacionada en una forma perfectamente inversa con su posicin actual, y por lo tanto su proteccin financiera fue muy sencilla. Su razn de proteccin financiera fue de uno por uno. Compraba un barril de petrleo en el mercado a futuro por cada barril que venda en forma corta. Puesto que las dos posiciones se encontraban perfectamente correlacionadas en forma inversa, pudo eliminar todo el riesgo. Forma de construir una proteccin financiera esttica: Activos que no estn perfectamente correlacionados
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En la mayora de las situaciones de proteccin financiera, el activo riesgoso y la posicin a futuro no se encuentran correlacionadas en forma perfecta, por lo cual el protector financiero debe representar una razn ptima de salvaguarda para minimizar el riesgo. La solucin requiere aplicar las nociones de la teora de carteras. Suponga que el inversionista tiene un activo riesgoso, un valor X y desea protegerse del riesgo mediante N contratos a futuro cuyo precio es $ P. La correlacin entre el activo riesgoso y los contratos a futuro es p x,c y sus respectivas varianzas son x c. El rendimiento de una cartera del activo y de N contratos a futuro, Rp, medido en dlares es el siguiente: R p = X (R x) + (NP) R c y, la varianza de la cartera ser la siguiente: VAR (Rp) = X x + X (NP) px, c xc + (NP) c Para minimizar el riesgo, se debe encontrar la derivada de la varianza con respecto a N, el nmero de contratos a futuro, establecer el resultado igual a cero, y obtener el nmero ptimo de contratos. El resultado ser el siguiente: N = - X px, c xc P c Por lo tanto, el nmero ptimo de contratos a futuro depender de tres aspectos: 1. El valor del activo, X, y el precio del contrato a futuro, P. 2. La correlacin existente entre el contrato a futuro y el activo riesgoso, p x,c. 3. Las desviaciones estndar del activo riesgoso, x, y el contrato a futuro c. Si el activo y el contrato a futuro no estn correlacionados, (P
x,c

= 0), se comprueba que el nmero

ptimo de contratos es igual a cero. En otras palabras, el contrato a futuro, no funcionar como una medida de proteccin financiera. En el extremo opuesto, si el activo y el contrato a futuro se encuentran correlacionados en forma perfecta (P x,c = 1), si tienen las mismas desviaciones estndar (x = c) y si tienen los mismos valores (X=P), un contrato ser la mejor proteccin financiera contra cada activo.

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Caso Prctico: Disponemos de fondos para invertir entre las siguientes alternativas que ofrece el mercado: Rendimiento esperado 12% 10% 25% 18% 8% Riesgo 1,50% 1,25% 3,00% 2,00% 1,00%

Bono A Bono B Accin X Accin Y Certificado Plazo Fijo

Se deber invertir cumpliendo las siguientes restricciones: 1. Los bonos no sern inferiores al 50% del total. 2. Las acciones no superan el 20% del total. 3. El bono A no supera el 40% del total de los bonos. 4. La accin Y tendr una proporcin de 4 a 1 respecto de X. 5. El riesgo de la cartera no superar el 3%

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Resultados: Para resolver el problema se ha utilizado la herramienta excel, que permite maximizar o minimizar distintas funciones. Los resultados obtenidos son los que se describen en el siguiente cuadro: Porcentaje de inversin 20% 30% 4% 16% 30%

Bono A Bono B Accin X Accin Y Certificado Plazo Fijo La rentabilidad obtenida es 11% y la varianza 2,60%

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Mercado de capitales en Argentina

Mercado Financiero y Riesgo14 Mercado Financiero: Hechos sobresalientes Las tasas de inters registraron fuertes bajas como consecuencia del freno en la salida de los depsitos privados de la mayor tranquilidad en el sistema financiero tras el acuerdo con el FMI. Las reservas continuaron cayendo en agosto pero a un ritmo menor que el verificado en julio cuando se redujeron los encajes bancarios. Se fren la salida de depsitos e incluso en la ltima semana se registro una leve suba. La cancelacin de prstamos, especialmente del sector privado no financiero, contribuy a financiar parte de la salida de depsitos. Tasas activas y pasivas Una mayor liquidez en el sistema financiero y la baja en el riesgo pas permiti que las tasas de inters interbancarias cayeran significativamente luego de permanecer en valores insosteniblemente elevados. La mayor confianza tras el acuerdo con el FMI de a poco est restituyendo las tasas a valores ms prximos a los existentes antes de la actual crisis. De todas maneras, an se mantienen por encima de los valores pre crisis ya que los bancos buscan atraer a ahorristas para acelerar la recuperacin de depsitos. Reservas, depsitos y prstamos Evolucin En agosto las reservas internacionales consolidadas disminuyeron unos U$S 2.500 millones, frenndose la cada con respecto al mes anterior (U$S 6.600 millones). En trminos porcentuales, tras la cada del 24,70% en el mes de julio, posibilitada por una reduccin en los requisitos mnimos de liquidez, en agosto solo se redujeron un 12,40% ya que se dejaron de liberar encajes. Un factor que afect el nivel de las reservas en agosto fue la menor demanda circulante, variable que cay $ 1.600 millones en el mes. Julio se transform en el peor mes de la crisis que actualmente vive Argentina; en agosto, y con el nuevo acuerdo con el FMI mediante, los mercados volvieron a una relativa calma y las reservas
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Mercado Financiero y de Capitales. Departamento de Research BBVA Banco Francs Ao IX Nro. 98 Agosto 2001

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aminoraron en ritmo de cada. Al cierre del mes las reservas totales alcanzaron a los U$S 17.660 millones. Los depsitos frenaron su cada durante el ltimo mes. Una mayor tranquilidad en la plaza financiera se reflej en la disminucin en las tasas interbancarias, y en una lenta recuperacin de los depsitos del sector privado, en particular los plazos fijos, gracias a las atractivas tasas que se registraron en los tramos ms cortos. Si bien mejoran los depsitos del sector privado an persisten temores de canje de depsitos por bonos, como sucedi en el pasada, que hace que muchos ahorristas mantengan su efectivo en cajas de seguridad en lugar de un depsito bancario. En la medida que se consolide la actual recuperacin de la confianza, estos fondos volvern a los bancos. Un hecho destacable y que pretende revertir el clima de desconfianza en el sistema es la reciente aprobacin de la denominada Ley de Intangibilidad de los Depsitos mediante la cual se protegen los depsitos del pblico prohibiendo que el Gobierno pueda disponer de ellos, ya sea mediante la expropiacin o su intercambio por un bono a largo plazo como ocurriera en 1989. De esta manera se intenta revertir la salida de depsitos y alcanzar un progresivo aumento de los depsitos del sector privado. Aunque en menor medida que lo registro durante el mes de julio, nuevamente en agosto se produjeron cancelaciones de prstamos, en especial del sector privado no financiero, que permitieron financiar parte de la cada en depsitos. Principales agregados monetarios Proyeccin de depsito Recuperacin de depsitos despus del tequila y crisis actual En la crisis tequila, el punto de mnima de depsitos se produjo alrededor de 4.5 meses posteriores al inicio de la crisis con una cada de mxima de esta variable del 18,10%. En la actual crisis del sistema financiero, el mnimo hasta el momento se produjo a unos 6 meses de la fecha que tomamos como inicio (28 de febrero de 2001) con una cada del 16%. Asumiendo que la cada de depsitos haya llegado ya a su mnimo, por la experiencia anterior vemos que la recuperacin puede llegar a ser lenta. Probablemente ms paulatina que en el tequila (slo un ao despus los depsitos totales retornaron a su nivel pre crisis), debido a que a pesar que el sistema financiero se encuentra ahora en una posicin ms slida, el contexto econmico es ms desfavorable en la coyuntura actual, adems de que la crisis tequila fue por contagio y la difcil situacin actual se origina fundamentalmente en factores internos. Este anlisis nos lleva a suponer un escenario conservador de crecimiento de depsitos en el resto del ao.

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Riesgo Pas: Hechos Sobresalientes Aunque el riesgo pas (medido por el spread de nuestro ndice Bofran de bonos en dlares) mostr altos valores durante el mes de agosto, hacia fines del mismo comenz a estabilizarse. El mes comenz en un contexto de incertidumbre debido a la fuerte prdida de depsitos y reservas ocurrida en julio y a las dudas sobre si el FMI reforzara su ayuda financiera. Estos dos hechos evolucionaron de manera positiva hacia la segunda parte del mes: los depsitos comenzaron su recuperacin y el FMI firm un nuevo acuerdo con Argentina, permitiendo que el nivel de riesgo se estabilizara. A pesar de ello, prevalecen muchas opiniones en el mercado de que Argentina tiene pocas chances de llegar a una solucin exitosa de la crisis debido a lo complicado del panorama poltico, la recesin econmica y la ardua tarea de ajustar las cuentas pblicas hacia el dficit cero. Por estos motivos, a corto plazo no vemos que haya noticias lo suficientemente relevantes que hagan subir o bajar de manera importante el riesgo de los niveles actuales. Sin embargo, es posible que el comienzo de la recuperacin de los depsitos y el dato positivo de recaudacin tributaria de agosto (cay menos de lo esperado) podran impactar positivamente en el novel de riesgo. Tambin creemos que una mayor precisin sobre cmo se utilizarn los U$S 3.000 millones que el FMI facilitara para mejorar el perfil de vencimientos de la deuda pblica, podran brindar un escenario ms favorable para la Argentina a mediano plazo.

Abstract

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Tal como se indica en la introduccin de este trabajo, el objetivo del mismo es conocer las distintas opciones de inversin que ofrece el mercado y las variables a tener en cuenta al momento de armar un portafolio de inversiones, a fin de aumentar la rentabilidad y disminuir el riesgo del mismo. Empec el trabajo con una breve descripcin sobre las caractersticas y operatoria de las distintas alternativas de inversin que ofrece el mercado de capitales, a saber : caja de ahorro, plazo fijo, obligaciones negociables, acciones, fondos comunes de inversin, futuros, forwards, opciones y swaps. Cada alternativa ofrece distintos niveles de riesgo y rendimiento, como es bsico en finanzas a mayor nivel de riesgo, el inversor requiere un rendimiento mayor. Luego describo los cinco procedimientos que se usan comnmente para asignar una categora a las propuestas de inversin: tasa interna de rendimiento, valor presente neto, relacin beneficio / costo, perodo de repago, tasa simple de rendimiento. Una vez conocidas las alternativas de inversin y las formas de medir el rendimiento empec a estudiar de que manera se puede armar un portafolio de inversiones de manera de obtener el mayor rendimiento y minimizar el riesgo, teniendo en cuenta las caractersticas individuales de cada inversor. V que si los inversionistas tienen una utilidad marginal decreciente, tendrn aversin por el riesgo. Requerirn rendimientos ms altos para que queden compensados por el riesgo incremental. Luego estudi los objetos de la eleccin. El rendimiento y el riesgo se midieron a travs de la media y de la varianza de los rendimientos de los valores. Cuando los activos se combinaron en carteras, sus covarianzas son importantes para determinar el riesgo de la cartera. Defin la varianza mnima del conjunto de oportunidades de inversiones como aquellas carteras de valores que tienen la varianza ms baja para una tasa de rendimiento determinada. El equilibrio de mercado se introdujo mediante la presentacin de las oportunidades para solicitar fondos en prstamo libres de riesgo (y prestar fondos) y de la cartera de mercado. La pendiente de la lnea del mercado de capitales es el precio de equilibrio del riesgo. Todos los inversionistas, independientemente de sus actitudes hacia el riesgo, deben considerar el precio de este riesgo para determinar las primas de riesgo requeridas para asumir un riesgo adicional. Al estudiar los efectos de la diversificacin, v que el riesgo total (o la varianza) de cualquier activo puede separarse en dos partes: el riesgo diversificable y el riesgo no diversificable. El riesgo no diversificable es una funcin de su covarianza con la cartera de mercado de todos los activos, dividida entre la varianza de la cartera de mercado. Hasta aqu, se ha considerado que el inversor no tiene limitacin sobre el monto de los fondos a invertir, pero de qu manera se deben seleccionar las inversiones si existe un tope del presupuesto (racionamiento de capital).? Analic de que manera se debe decidir ante esta situacin. Para concluir con el anlisis de portafolios, se explica de que manera se puede reducir el grado de riesgo de la posicin de la cartera, a travs de la proteccin financiera, ya sea para activos que estn perfectamente correlacionados o no.

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Luego se establecieron algunos parmetros y a travs de la herramienta solver (excel), logr obtener una cartera de inversiones, en la cual se logra el mximo rendimiento y se minimiza el riesgo. Todos los conceptos estudiados hasta aqu, son infludos significativamente por el contexto econmico y financiero del pas donde se va a realizar la inversin, por este motivo se estudian las principales variables que afectan actualmente la economa argentina y que deben ser consideradas al momento de seleccionar un portafolio de inversiones.

Conclusin A travs de este trabajo pude comprender y analizar con mayor profundidad cules son las diversas variables que se deben tener en cuenta al momento de invertir los excesos de capitales.

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Es importante conocer cul es el riesgo que se asume con cada inversin y comprender las distintas variables de anlisis con que contamos para poder lograr la mejor diversificacin. Cabe mencionar los inversores no son ajenos al contexto econmico - financiero del pas en el cual operan; y debido a la fuerte crisis que atraviesa nuestro pas y la delicada situacin mundial, los inversionistas se encuentran altamente influenciados por el contexto. Considero que dicha situacin no puede ser dejada de lado al momento de realizar un anlisis de portafolios. Cabe mencionar que la ltima calificacin otorgada por la agencia Standard & Poors, califica a la deuda argentina en situacin CCC+, lo cual significa que existen factores que pueden aumentar significativamente el riesgo de incumplimiento de los trminos pactados, an en el escenario econmico corriente al momento de la evaluacin. La capacidad econmica de pago es baja, en condiciones econmicas y financieras ms desfavorables, siendo bajsima en el escenario ms desfavorable. Si bien a mayor riesgo el rendimiento exigido es tambin mayor, los inversores no sienten que los riesgos asumidos sean compensados por las elevadas tasas de rendimiento ofrecidas, tanto por las instituciones privadas (por ejemplo, en plazo fijo) o por instituciones pblicas (por ejemplo, bonos). Es importante no slo evaluar el rendimiento que se obtendra sino tambin la liquidez con que cuentan las alternativas y sobre todo si existen riesgos de prdida del capital invertido. Es preciso destacar que el sistema financiero argentino ha sufrido una gran fuga de capitales en los ltimos meses, muchos de los cuales se encuentran en cajas de seguridad, las que, como sabemos, no otorgan ningn tipo de rendimiento, esta situacin es consecuencia de la experiencia vivida por los inversores en el ao 1.989 cuando sus depsitos fueron intercambiados por bonos. A partir de la aprobacin de la denominada Ley de Intangibilidad de los Depsitos mediante la cual se protegen los depsitos del pblico, se espera que los depsitos se incrementen. No podemos olvidar que los mercados financieros y de capitales, son indispensables para asegurar el crecimiento econmico y la adecuada formacin de capital en toda economa, viabilizando la distribucin de los ahorros en forma eficiente entre los inversores y las unidades deficitarias. Ante estas situaciones es imprescindible realizar un exaustivo anlisis al momento de realizar una inversin y realizar un anlisis de sensibilidad sobre la mayor cantidad posible de variables, a fin de evitar riesgos inesperados.

BIBLIOGRAFIA: Nuevas operaciones financieras, Maria de los Angeles Juregui Alejandro Nicols Basualdo Alternativas de Financiacin e Inversin, Jos Manuel Porto

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Finanzas en Administracin, J. Fred Weston Thomas E. Copeland Administracin Financiera, James C. Van Horne Decisiones Financieras, Ricardo Pascale Contabilidad superior, Fowler Newton Tratado de contabilidad intermedia y superior, Mario Biondi Mercado Financiero y de Capitales. Departamento de Research BBVA Banco Francs Ao IX Nro. 98 Agosto 2001 Instituto Argentino de Mercado de Capitales. El Riesgo en el diseo de portfolios. Francisco Javier Brignone.

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